Avaliação de empresas Valuation

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Avaliação de 
Empresas – Valuation
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Avaliação de Empresas – Valuation
Autor: Lincon Lopes
Como citar este documento: SLOPES, Lincon. Avaliação de Empresas – Valuation. Valinhos, 2015.
Sumário
Unidade 1: Avaliação de Empresas 03
Assista suas aulas 29
Unidade 2: Estrutura da Avaliação de Empresas 38
Assista suas aulas 67
Unidade 3: Custo de Capital e Previsão de Fluxo 77
Assista suas aulas 99
Unidade 4: Particularidades da Empresa e Avaliação 108
Assista suas aulas 134
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Unidade 1
Avaliação de Empresas
Objetivos
1. A avaliação de empresas é uma área da administração financeira que busca encontrar 
o valor justo para cada empreendimento. Porém a tarefa não é simples, em virtude das 
características particulares de cada negócio, de seu modelo de gestão e inclusive da 
região geográfica onde está localizado.
2. O que se busca, ao iniciar um processo de avaliação de uma empresa, é conseguir, através 
de uma metodologia consagrada e com parâmetros científicos, encontrar um valor na 
data atual que represente toda a riqueza que a empresa pode gerar ao longo dos anos e 
décadas futuras.
3. Cada vez mais empresários se dão conta que uma avaliação criteriosa vai além de sua 
percepção individual, inclusive, tal percepção pode ser um empecilho no cálculo da 
avaliação se o acionista/proprietário não se afastar do processo, dando independência e 
autonomia para os avaliadores elaborarem seu estudo e redigirem seu laudo final.
Unidade 1 • Avaliação de Empresas4/143
1. Por que o valor?
Saber o real valor de uma empresa parece 
ser uma necessidade óbvia para seus 
administradores, mas esta não é uma 
informação disponível imediatamente 
quando solicitada. Se for analisada uma 
empresa de capital aberto, com ações 
negociadas em bolsa de valores, uma das 
formas de se avaliar essa empresa seria 
calcular a soma de todas as ações emitidas, 
ou seja, somar o total de cada ação 
existente de determinada empresa.
Mas esse método faz uso da precificação 
instantânea de mercado, pois as cotações 
refletem as negociações diárias e nos 
oferecem uma visão pontual da empresa. 
Principalmente porque as informações 
confidenciais, as estratégias a serem 
implantadas e os planos ainda não 
executados não refletem no preço da ação, 
se não foram divulgados para o mercado.
E por que uma empresa precisa conhecer 
seu valor? Em primeiro lugar, ela pode ser 
objeto de uma negociação para venda ou 
fusão com outra empresa, e conhecer seu 
real valor é, sem dúvida, uma necessidade 
básica para os acionistas. Por outro lado, 
atualmente a remuneração dos principais 
executivos se dá em grande parte com 
base no crescimento de valor da empresa 
ao longo de um período, logo, é necessário 
fazer essa apuração com uma frequência 
anual para poder avaliar o desempenho de 
seu corpo diretivo.
Com base em tantas demandas 
para conhecimento do real valor de 
uma empresa, várias técnicas foram 
Unidade 1 • Avaliação de Empresas5/143
desenvolvidas e são utilizadas, e neste 
material serão abordadas as mais usuais e 
aceitas pelo mercado.
2. Princípio da criação de valor
Uma empresa só existe para remunerar seu 
fundador a taxas superiores as oferecidas 
pelo mercado financeiro, ou seja, uma 
pessoa só investe R$ 1.000.000 em um 
negócio, se a remuneração esperada 
(valorização desse negócio somada 
às retiradas frequentes de lucro) for 
superior àquela que ele é capaz de obter 
dos mesmos R$ 1.000.000 no mercado 
financeiro através de investimentos de 
médio e longo prazo. Logo, se o mercado 
remunera esse valor a uma taxa de 9% 
a.a., o empreendedor só investirá se tiver 
confiança que seu negócio renderá um 
percentual superior a este, caso contrário, 
não imobilizará seu capital no novo 
negócio.
Dessa forma, toda empresa faz a avaliação 
frequente de seus retornos do capital 
investido (ROIC); ele precisa ser superior 
à remuneração do mercado para a 
empresa ser viável para seu acionista, caso 
contrário, será melhor ele vender a empresa 
e investir no mercado financeiro. Veja bem, 
essa é uma análise que o empreendedor 
(acionista) deve fazer frequentemente, pois 
seu objetivo é maximizar sua riqueza e não 
apenas manter um negócio funcionando.
Outra taxa que deve ser utilizada como 
parâmetro de avaliação é o custo médio 
Unidade 1 • Avaliação de Empresas6/143
ponderado de capital (WACC pela sigla 
em inglês). Pois o WACC informa qual 
o custo de capital que a empresa tem, 
ponderando entre capital próprio e capital 
de terceiros. A diferença entre o ROIC e o 
WACC, multiplicado pelo volume de capital 
investido nos fornece o Lucro Econômico.
Lucro Econômico = (ROIC – WACC) * Capital 
Investido
Essa análise nada mais é do que pagar 
todo o custo de capital da empresa através 
do retorno do capital investido. Se o 
resultado for zero, significa que a empresa 
não está criando nenhuma riqueza para 
seu acionista e se for negativo, que está 
destruindo sua riqueza, através do acúmulo 
de prejuízos econômicos.
Mas e se a empresa decidir investir em 
um novo negócio ou em uma expansão 
através de uma nova unidade? Nesse 
caso o analista verá que o retorno sobre o 
capital investido será menor, visto que a 
curva de retorno pode tardar-se em alguns 
períodos (meses ou anos) para responder 
igualmente ao desempenho anterior da 
empresa e o WACC possivelmente maior, 
já que será necessária a contratação de 
empréstimos para a construção da nova 
unidade (ou da nova linha de negócio) e 
com isso o capital de terceiros afetará o 
WACC para cima. Dessa forma não se deve 
investir em ampliação, visto que diminuirá 
o ganho do acionista? 
Na realidade, nesse cenário devemos 
sofisticar um pouco mais a análise. O 
conceito de lucro econômico, muito útil 
Unidade 1 • Avaliação de Empresas7/143
Mas e se falarmos em poder trocar 
R$ 1.000,00 recebidos hoje contra a 
possibilidade de receber R$ 1.300,00 
em uma data fixada daqui 24 meses? 
Nesse caso a análise fica um pouco mais 
complicada, pois depende de diversos 
fatores a serem analisados. Por exemplo, 
qual é a Taxa Mínima de Atratividade (TMA) 
para esse dinheiro, qual sua disponibilidade 
de recursos (se é possível esperar para 
receber o valor no futuro), etc.
No exemplo acima, se a empresa tiver uma 
TMA de 20% a.a., ela preferirá receber 
R$ 1.000,00 hoje, no entanto, se tiver 
uma TMA de 5% a.a. e não tiver nenhuma 
restrição em esperar por 24 meses o 
recebimento desse valor, ela preferirá 
esperar.
e presente em qualquer empresa não é 
mais capaz de responder esse nível de 
questionamento. Para isso, utilizamos o 
conceito de Fluxo de Caixa Descontado 
(FCD), que é capaz de analisar o 
desempenho futuro projetado e trazê-lo ao 
momento atual como forma de avaliação 
do empreendimento.
3. O que é Valor Presente Líqui-
do (VPL) de um Fluxo de Caixa?
Sabemos que o dinheiro tem valor ao longo 
do tempo, ou seja, receber R$ 1.000,00 
hoje não é a mesma coisa que R$ 1.000,00 
recebidos daqui dois anos, mas há a 
certeza que, neste exemplo, é preferível 
receber um valor hoje a receber o mesmo 
valor, sem nenhuma correção ou juros, em 
uma data futura.
Unidade 1 • Avaliação de Empresas8/143
Vejamos um caso prático da valorização do dinheiro no tempo:
Uma empresa tem a opção de realizar um projeto, e apenas um entre as duas propostas 
apresentadas. 
Na primeira proposta, o investimento inicial é de R$ 100.000, com retornos líquidos (receitas 
– custos operacionais) de R$ 8.000 mensais a partir do segundo mês, a expectativa de vida do 
projeto é de dois anos. A segunda proposta contempla um investimento inicial de R$ 151.500, 
que apresenta retornos líquidos mensais de R$ 15.700 a partir do décimo mês e com a mesma 
expectativa de vida, de dois anos. Qual o melhor projeto?
A melhor forma de solucionar este problema é decompondo-o, então:
Projeto 1 Projeto 2
Investimento inicial: - R$ 100.000 Investimento inicial: - R$ 151.500
Receita líquida: R$ 8.000 por 23 meses Receita líquida: R$ 15.700por 15 meses
Vida do projeto: 24 meses Vida do projeto: 24 meses
Unidade 1 • Avaliação de Empresas9/143
Em uma primeira análise, totalmente 
errada, poderiam ser somados os fluxos 
de caixa (receitas dos fluxos menos o 
investimento inicial) de cada projeto, o que 
retorna o valor líquido de R$ 84.000 para 
cada um dos dois projetos, afirmando que 
são idênticos.
Mas não é possível fazer essa análise, 
pois são valores em períodos temporais 
distintos. Para isso precisamos transportar 
cada um dos valores mensais para o 
mesmo ponto no tempo, o que é chamado 
de Ponto Focal, uma data escolhida pelo 
executivo financeiro, para que todos os 
fluxos sejam transportados para efeito de 
comparação. Em geral, escolhe-se a data 
zero.
A forma de fazer tal transporte é simples, 
utilizando a fórmula geral:
VPL = 
Onde :
n = Total de períodos do fluxo de caixa;
j = Cada intervalo individual de tempo;
FCj = Valor do fluxo de caixa para cada 
intervalo de tempo;
FC0 = Valor do fluxo de caixa no momento 
zero, que é o investimento.
Dessa forma temos uma somatória de 
todos os fluxos mensais, descontados por 
uma determinada taxa, até o instante zero, 
que é o ponto inicial do projeto.
Unidade 1 • Avaliação de Empresas10/143
Qual a melhor taxa de desconto para ser utilizada? Não há uma resposta única para esta 
questão, pois para isso, como vimos, é necessário utilizar o conceito de Taxa Mínima de 
Atratividade (TMA), que é a taxa pela qual o investidor (neste caso a empresa) opera, ou seja, 
há uma taxa tal, que abaixo dela a empresa prefere não investir, pois tem melhores opções, 
também conhecida como Custo de Oportunidade.
É possível imaginar, para efeitos de simplificação, que uma empresa consiga investir seu 
dinheiro em um banco por uma taxa de 0,9% a.m. Logo, se a operação da empresa (sua 
atividade fim) não render mais que 0,9% a.m., é melhor para o acionista vender a empresa e 
aplicar todo o recurso obtido com a venda em uma operação financeira, que renderá mais do 
que a empresa em si. Neste caso, este é seu Custo de Oportunidade e 0,9% a.m. é sua TMA.
Para ampliar o modelo, é possível que a empresa consiga remunerar seu próprio capital, através 
de suas operações (compra de matéria-prima, manufatura, venda e logística) a uma taxa de 
3% a.m. Então, ainda que o banco ofereça sua melhor taxa, e consiga ofertar apenas 0,9% a.m., 
a direção da empresa sabe que se aplicar qualquer recurso em sua própria produção, obterá 
3% a.m, então, agora esta será sua TMA.
Logo, para o exemplo acima, será considerado uma TMA de 3% a.m.
Como o exemplo tem 24 meses, seria necessário montar 23 fórmulas para o Projeto 1 e 15 
Unidade 1 • Avaliação de Empresas11/143
fórmulas para o Projeto 2 (uma equação para cada período de tempo). Para evitar o tempo 
gasto em tamanha construção, até porque vemos que são comuns projetos com mais de 100 
períodos, utilizam-se calculadoras financeiras e planilhas eletrônicas que efetuam o cálculo 
com rapidez e exatidão.
Primeiro será analisada a forma de se construir a análise dos projetos na planilha eletrônica, e 
para tal, utiliza-se o Excel da Microsoft. 
O Excel tem uma função chamada VPL, que auxilia e acelera o cálculo de projetos como os do 
exemplo anterior. A forma como a fórmula é escrita é:
=VPL(taxa;valor1;valor2;...) – (Valor do investimento)
Dessa forma, foi construída a seguinte planilha:
Unidade 1 • Avaliação de Empresas12/143
Figura 1.1: Modelo de planilha VPL. 
Fonte: Autor. 
Unidade 1 • Avaliação de Empresas13/143
Note que o Projeto 1 apresenta um VPL de R$ 27.717, enquanto o Projeto 2 apresenta um VPL 
de –R$ 7.854.
Quando o cálculo de um VPL apresenta um resultado negativo, significa que ele não está 
pagando ao menos a TMA, ou seja, neste caso (Projeto 2), é melhor para o investidor não 
realizar o projeto e investir os recursos em sua atividade produtiva já existente, que lhe oferece 
uma TMA de 3% a.m.
Mas em se tratando de análise para seleção de investimentos, o Projeto 1, nitidamente, 
mostrou-se superior ao Projeto 2, primeiro porque ele apresentou o maior VPL e isso é o 
principal indicativo de vitória para um projeto, e segundo, o Projeto 2 foi desclassificado por 
apresentar um VPL negativo.
Note como fica a mesma planilha, analisando suas fórmulas:
Unidade 1 • Avaliação de Empresas14/143
Figura 1.2: Estrutura da fórmula de VPL. 
Fonte: Autor.
Unidade 1 • Avaliação de Empresas15/143
Perceba que a célula C1 está pintada em 
azul e contém a TMA (3% a.m.) e o intervalo 
dos fluxos de caixa estão pintados em 
verde, entre as células C5 e C28 (no Projeto 
1) e F5 e F28 (no Projeto 2), e no final da 
fórmula é somada a célula que contém 
o investimento inicial (é somado porque 
está com valor negativo, pois o objetivo é 
subtraí-lo).
Além do uso do Excel, também é possível 
utilizar calculadoras financeiras que 
tenham a função específica para o cálculo 
do VPL. A mais comum no mercado e 
também presente na maioria da literatura 
sobre o assunto é a HP 12C, produzida pela 
Hewlett Packard.
Figura 1.3: HP – 12 C. 
Fonte: Autor. 
No caso do Projeto 1:
Digita-se: 
(f) (REG) Para limpar todos os dados da 
memória pré-existente.
100.000 (CHS) (g) (CF0) Para inserir o 
investimento como negativo.
Unidade 1 • Avaliação de Empresas16/143
0 (g) (CFj) Para inserir o primeiro mês 
com retorno zero.
8.000 (g) (CFj) para inserir o retorno do 
segundo mês.
23 (g) (Nj) para inserir quantas vezes o 
retorno se repete.
3 (i) para inserir a taxa de desconto.
(f) (NPV) para obter o VPL do fluxo de 
caixa.
O resultado obtido deve ser 27.717,35, 
igual ao obtido pelo Excel.
O Projeto 2 segue o mesmo princípio, 
apenas tomando o cuidado de inserir 9 
vezes o valor zero (passo 3) antes de inserir 
o fluxo líquido obtido.
A grande vantagem da utilização das 
planilhas eletrônicas é a possibilidade de 
simulações e alterações das informações, 
obtendo resultados instantâneos, uma vez 
que as fórmulas já estão prontas e o fluxo 
está montado.
O importante da análise é que não 
deve nunca haver VPL negativo. Se um 
investimento apresentar o seu VPL menor 
que zero, ele não deve ser realizado sob 
nenhuma hipótese, pois estará destruindo 
riqueza do investidor. Em caso de VPL 
exatamente igual a zero, investir ou não é 
indiferente para o investidor, do ponto de 
vista financeiro e todo VPL maior que zero, 
demonstra que o investimento cria valor 
acima da TMA já existente para a empresa 
ou investidor.
Unidade 1 • Avaliação de Empresas17/143
Toda avaliação de investimento, seja 
comparação entre cenários, avaliação 
de empresas ou mesmo a ampliação de 
uma linha de produção, pode (e deve) ser 
realizada através do VPL de seu fluxo de 
caixa.
Por isso, é importante montar um fluxo 
de caixa com a maior exatidão possível, 
utilizando-se de pessoal técnico/
operacional e sendo sempre conservador, 
nunca adotando as premissas mais 
positivas. Quanto mais “pessimista” o 
executivo financeiro for em suas premissas, 
menor a chance de erros que possam 
causar dano à estrutura da empresa. 
Outro ponto importante: para uma mesma 
empresa não pode haver duas, ou mais, 
TMAs, visto que ela é única e deve ser a 
mesma para todos os projetos elaborados 
pelo investidor.
Assim, vemos que o VPL de um Fluxo de 
Caixa, ou Fluxo de Caixa Descontado (FCD) 
nos oferece a possibilidade de avaliar o 
desempenho futuro de uma empresa e 
trazer o resultado para o instante atual, ou 
seja, podemos tomar decisões hoje, sobre 
o resultado de projetos futuros a serem 
implantados na empresa.
O grande desafio encontrado é conseguir 
representar a perspectiva futura de 
acordo com a realidade, pois não se pode 
correr o risco de sucumbir à tentação 
de projetar um futuro esplêndido sem 
as devidas precauções de prudência, 
evitando assim, obter um FCD que jamais 
se realizará. Então, não se pode ignorar ou 
Unidade 1 • Avaliação de Empresas18/143
subestimar os riscos envolvidos no futuro(conjunturais e organizacionais), tão pouco 
superdimensionar as taxas previstas de 
crescimento.
4. A importância do caixa
Há uma substancial diferença entre lucro 
contábil e lucro econômico.
O lucro contábil é obtido através da 
somatória de direitos e deveres da 
empresa, e nem sempre essas informações 
representam geração de caixa. Um bom 
exemplo é a depreciação que deve ser 
agregada ao custo, diminuindo o lucro 
contábil, mas não se reflete no caixa da 
empresa. Por outro lado, um investimento 
que “limpou” o caixa da empresa, ao ser 
diferido para amortização em vários anos, 
não afeta o lucro contábil, mantendo-o 
alto, mas deixa o lucro econômico 
comprometido. E principalmente os 
projetos que ainda não foram implantados, 
mas que já estão devidamente analisados 
e aprovados, com grande capacidade de 
geração de fluxo de caixa futuro que a 
contabilidade não pode registrar, por não 
ser algo concreto ainda.
Não se trata de uma crítica ao lucro 
contábil, muito pelo contrário, ele é de 
elevada importância para o controle e 
gestão da empresa. Mas quando o objetivo 
é encontrar o valor de uma empresa, seja 
para venda ou mesmo para saber se ela 
está valendo o que os investidores desejam, 
precisamos analisar o caixa atual e futuro 
Unidade 1 • Avaliação de Empresas19/143
dela, ou seja, sua capacidade de gerar 
lucro na forma de dinheiro (ou em direitos 
conversíveis em dinheiro), não apenas 
como o resultado de uma operação de 
“conta corrente” entre direitos e deveres.
Mas é importante lembrar que o mercado 
é uma entidade bem informada e não 
se ilude com facilidade às manipulações 
contábeis, pois se o administrador diferir 
um investimento por um prazo muito 
elevado, supervalorizar seu estoque (que 
em alguns casos, uma parte dele pode 
ser velho e estar obsoleto e sem valor de 
venda) ou ainda demorar em reconhecer 
uma perda operacional ou dívida já 
conhecida, mas ainda não contabilizada, 
o mercado “punirá” a empresa com uma 
queda no seu valor. Caso seja uma empresa 
com ações negociadas em bolsa, com 
certeza seus papéis observariam uma 
queda significativa devido a esse fato.
Uma das coisas mais importantes para 
se analisar na avaliação de empresas, é 
que o mercado só enxerga o longo prazo, 
o curto prazo é ignorado. Esse fenômeno 
pode ser observado em empresas com 
capital aberto. Um exemplo clássico é a 
Petrobrás, produtora nacional de petróleo 
e seu refino, além de ser controladora de 
uma empresa de distribuição. Em plena 
crise financeira de 2008 a empresa chegou 
a ter suas ações (PETR4) cotadas em 
valores próximos a R$ 45,24 (fechamento 
em 21/05/2008) por unidade, porém, 
com o arrefecimento da crise, aumento 
na venda de carros e a descoberta de 
Unidade 1 • Avaliação de Empresas20/143
novas reservas de petróleo, por uma lógica 
simples, era esperado que seu valor de 
mercado subisse, ou seja, que o mercado 
reconhecesse que a empresa agora daria 
ainda mais retorno financeiro.
No entanto, o preço de sua ação caiu 
vertiginosamente desde esse período, 
fechando o ano de 2011 em R$ 21,29 por 
unidade. Qual o motivo de tamanha queda 
se a empresa não teve nenhum revés no 
mercado e apresenta boa saúde financeira? 
A empresa em 2011 vale menos da metade 
do que valia em 2008?
Observe que este é o desafio da avaliação 
de empresas, pois uma empresa cresce, 
vende mais, obtém maior participação de 
mercado e perde valor? Não é bem assim, 
pois essa medida de valor é referente à 
soma de suas ações, também conhecida 
como Total Returns to Shareholders (TRS, por 
sua sigla em inglês), muito utilizada para 
encontrar o valor de uma empresa listada 
em bolsa (pois é necessário conhecer sua 
cotação), mas está longe de ser o valor real, 
ou justo, da empresa.
As ações da Petrobrás caíram exatamente 
porque o mercado não olha o curto prazo 
(no curto prazo está indo tudo bem), ele 
olha no longo e, nesse cenário, o mercado 
está enxergando uma dificuldade da 
empresa em explorar as novas bacias 
petrolíferas encontradas, pois será 
exigido um grande aporte de dinheiro 
para investimentos em equipamentos de 
extração de petróleo em águas profundas 
(isso implica em dívidas que serão 
Unidade 1 • Avaliação de Empresas21/143
contratadas e consumirão o Fluxo de Caixa 
futuro). Por outro lado, o Governo Federal 
vem obrigando a Petrobrás a manter o 
preço da gasolina baixo, ou seja, sem 
repasse dos aumentos internacionais no 
preço do petróleo, e isso vem afetando sua 
geração de caixa e comprometendo o seu 
futuro (lembre-se que ao descontar um 
fluxo de caixa, quanto menor seus fluxos 
futuros, menos valerão na data zero) e 
essa ingerência governamental assusta e 
afugenta os investidores.
Para exemplificarmos isso bem, imagine 
uma fábrica de máquinas de escrever 
que tivesse suas cotações em bolsa 
no momento em que se começou a 
popularizar as vendas de computadores 
pessoais. Naquele momento, ela ainda 
estaria vendendo bem, tendo ótimos 
lucros, mas os investidores não apostariam 
em seu futuro, e com isso, apesar de ter um 
valor contábil alto, a avaliação do negócio 
decairia até não valer nada.
O contrário também é verdadeiro: 
é possível ver empresas no ramo de 
tecnologia, ainda muito pequenas, e que 
tenham seu valor de mercado muito alto, 
medido pela soma de suas ações (fato 
que ocorre nos EUA, o mercado brasileiro 
ainda não tem liquidez suficiente para 
empresas pequenas na Bolsa). O motivo 
disso é que os investidores acreditam que 
a empresa, por ter um produto inovador, 
gerará grandes fluxos de caixa no futuro, 
apesar de no atual momento não terem um 
fluxo de caixa significativo, mas quando 
Unidade 1 • Avaliação de Empresas22/143
utilizam o método do FCD (Fluxo de Caixa 
Descontado) chegam a um Valor Presente 
alto e pagam por isso.
Ou seja, uma empresa é avaliada pelo seu 
potencial de criação de Fluxo de Caixa 
futuro e pela liquidação (valor de venda) de 
seus ativos após a quitação do passivo.
Mas até agora vimos como o caixa 
afeta empresas de capital aberto (ações 
negociadas em bolsa), mas como fazemos 
isso em uma empresa de capital fechado, 
na qual as informações acessíveis a 
terceiros resume-se à publicação anual do 
balanço?
Em empresas de capital fechado é 
impossível encontrar qualquer medida de 
valor futuro que possa ser considerada 
justa, sem ter amplo acesso detalhado às 
suas informações contábeis, operacionais 
e estratégicas. Para isso, por ocasião de 
uma fusão ou aquisição, uma equipe 
de auditores externos avalia a empresa 
desde dentro, ou seja, permanecem meses 
acompanhando seu dia a dia e analisam 
toda a contabilidade, avaliam os estoques e 
seus processos operacionais e, inclusive, os 
projetos futuros ainda não divulgados ao 
mercado.
Graças a essa auditoria, tanto compradores 
quanto ofertantes podem ter uma 
avaliação justa do valor de mercado da 
empresa. Isso não significa que o valor 
encontrado será o valor negociado, 
pois neste caso há várias rodadas de 
negociações (inclusive sobre a modalidade 
Unidade 1 • Avaliação de Empresas23/143
de compra) a serem realizadas, mas ambas 
as partes estarão cientes do valor a ser 
negociado e da capacidade futura da 
empresa.
Unidade 1 • Avaliação de Empresas24/143
Glossário
Lucro: Medida contábil amplamente utilizada pelas empresas, resultado de receitas menos despesas e 
custos.
Valor da Empresa: Medida de desempenho financeiro da empresa, derivada de seu fluxo de caixa futuro 
descontado por uma taxa de risco. Veja o valor de mercado das empresas na Bovespa: <www.bmfbovespa.
com.br/capitalizacao-bursatil/ResumoBursatilHistorico.aspx?idioma=pt-br>. Acesso em: 19 set. 2014.
Fluxo de Caixa: O fluxo de caixa é composto pelas projeções futuras de entradas e saída de recursos, 
diferenciando-se assim do lucro contábil, que considera receitas e despesas já incorridas (passadas). 
Capital de Giro: Recursos financeiros investidos pela organização para financiar as suas atividades a curto 
prazo. Veja mais detalhes em: <http://www.ief.com.br/analise.htm>.Acesso em: 19 set. 2014.
http://www.bmfbovespa.com.br/capitalizacao-bursatil/ResumoBursatilHistorico.aspx?idioma=pt-br
http://www.bmfbovespa.com.br/capitalizacao-bursatil/ResumoBursatilHistorico.aspx?idioma=pt-br
http://www.ief.com.br/analise.htm
Questão
reflexão
?
para
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Se uma empresa deve proporcionar aos seus acionistas 
(proprietários) um rendimento sobre o capital investido 
superior ao que obteriam em aplicações financeiras 
comuns, por que estes estariam dispostos a vendê-
la e aplicar o dinheiro recebido em uma instituição 
bancária? Elabore um texto dissertativo sobre os 
motivos dos acionistas para a venda.
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Considerações Finais (1/2)
Um indivíduo investe em uma empresa, seja em sua criação ou aquisição, em 
busca de melhores rendimentos para seu capital do que os oferecidos por 
outras fontes.
Uma empresa só pode ser avaliada pelo valor que ela gera, em outras palavras, 
pela riqueza que ela proporciona a seu acionista; logo, uma empresa com alto 
faturamento, mas que não gera lucro operacional, não tem valor futuro.
Um indivíduo tem acesso garantido e fácil a uma determinada taxa de 
retorno, de forma que para ele só interessa manter seu dinheiro investido se a 
remuneração recebida for igual ou superior a esta taxa, que convenciona-se 
chamar de TMA (Taxa Mínima de Atratividade).
O dinheiro tem valor diferente ao longo do tempo, então não é possível somar 
um fluxo pelo seu valor nominal, para isso, é necessário trazê-lo a uma data 
comum.
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A forma de comparar (inclusive somar) valores em distintos pontos no tempo 
é calculando seu Valor Presente Líquido (VPL), descontando-o pela TMA do 
investidor.
Ainda que uma empresa apresente lucro contábil, não será este o valor 
utilizado em avaliações, pois a contabilidade não trabalha apenas com caixa, 
ela valoriza e registra direitos e deveres que não são conversíveis em dinheiro, 
e isso demonstrará um lucro diferente do observado no caixa.
Considerações Finais (2/2)
Unidade 1 • Avaliação de Empresas28/143
Referências
COPELAND, Tom. Avaliação de Empresas – Valuation.  São Paulo: MAKRON BOOKS, 2011.  
CHASE, R. B.; JACOBS, F. R. Administração da Produção e de Operações: o essencial. São Paulo: 
Bookman Companhia, 2009.  
MARTINS, P. G.; LAUGENI, F. P. Administração da Produção. 2. ed. São Paulo: Saraiva, 2005.
BRIMSON, J. A. Contabilidade por Atividades: uma abordagem de custeio baseado em atividades. 
São Paulo: Atlas, 2006. 
BRITO, R. G. F. A. Planejamento, Programação e Controle da Produção. São Paulo: Imam, 2000. 
CHIAVENATO, I. Planejamento e Controle da Produção. 2. ed. São Paulo:  Manole, 2008. 
GIANESE, I. G. N.; CORREA, H. L.; CAON, M. Planejamento, Programação e Controle da Produção. 
São Paulo: Atlas, 2007. 
MARTINS, P. G.; ALT, P. R. C. Administração de Materiais e Recursos Patrimoniais. 3. ed. São Paulo: 
Saraiva, 2008. 
29/143
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Aula 1 - Tema: Avaliação de Empresas - Bloco I
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Aula 1 - Tema: Os Modelos de Avaliação de 
Empresas - Bloco II
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Aula 1 - Tema: F&A no Brasil – O Patamar Atual 
e o que Esperar - Bloco III
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Aula 1 - Tema: E qual é o Resultado Prático das 
F&A? - Bloco IV
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1. Como é possível saber o valor de mercado de uma empresa que tenha 
ações negociadas em bolsa?
Questão 1
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2. Quais os possíveis objetivos de uma empresa ao querer descobrir o seu 
próprio valor de mercado?
Questão 2
33/143
3. Por que um investidor decide alocar seus recursos em uma empresa, 
ou seja, por que ele decide tornar-se acionista?
Questão 3
34/143
4. Por que calcular o Valor Presente Líquido de um Fluxo de Caixa? Por 
que não se soma o Fluxo em seus valores nominais?
Questão 4
35/143
5. Por que não se utiliza o lucro contábil para a avaliação da empresa?
Questão 5
36/143
Gabarito
1. Resposta:
Uma das formas de se avaliar uma empresa 
de capital aberto, com ações negociadas 
em bolsa de valores, seria calcular a 
soma de todas as ações emitidas, ou seja, 
somar o total de cada ação existente de 
determinada empresa.
2. Resposta: 
Em primeiro lugar, ela pode ser objeto de 
uma negociação para venda ou fusão com 
outra empresa, e conhecer seu real valor é, 
sem dúvida, uma necessidade básica para 
os acionistas. Por outro lado, atualmente 
a remuneração dos principais executivos 
se dá em grande parte com base no 
crescimento de valor da empresa ao longo 
de um período, logo, é necessário fazer 
essa apuração com uma frequência anual 
para poder avaliar o desempenho de seu 
corpo diretivo.
3. Resposta:
O ROIC (Retorno do Capital Investido) 
precisa ser superior à remuneração que 
o mercado oferece ao acionista, caso 
contrário, ele venderá a empresa e investirá 
no mercado financeiro.
4. Resposta:
O dinheiro tem valor distinto ao longo do 
tempo, não é possível comparar um valor 
37/143
na data atual com o mesmo valor daqui três 
anos, e o que diferencia o valor do dinheiro 
no tempo é a taxa de remuneração que 
o investidor deseja. Cada investidor tem 
uma TMA (Taxa Mínima de Atratividade), 
que é a taxa mínima pela qual ele quer 
ser remunerado, então, calcula-se o VPL 
dos valores do fluxo, em qualquer posição 
temporal, pela TMA do investidor, com a 
finalidade de se obter valores comparáveis, 
ou seja, numa mesma data.
5. Resposta:
O lucro contábil é obtido através da 
somatória de direitos e deveres da 
empresa, e nem sempre essas informações 
representam geração de caixa. Um bom 
exemplo é a depreciação que deve ser 
agregada ao custo, diminuindo o lucro 
contábil, mas não se reflete no caixa da 
empresa. Por outro lado, um investimento 
que “limpou” o caixa da empresa, ao ser 
diferido para amortização em vários anos, 
não afeta o lucro contábil, mantendo-o 
alto, mas deixando o lucro econômico 
comprometido. E principalmente, os 
projetos que ainda não foram implantados, 
mas que já estão devidamente analisados 
e aprovados, com grande capacidade de 
geração de fluxo de caixa futuro que a 
contabilidade não pode registrar, por não 
ser algo concretoainda.
38/143
Unidade 2
Estrutura da Avaliação de Empresas
Objetivos
1. Nesta aula será apresentado o 
conceito e a estrutura de fusões, 
aquisições e joint ventures. Com essa 
informação será possível analisar 
a estrutura de caixa, origem das 
informações que podem ser utilizadas 
para a elaboração de uma avaliação 
de empresa e como o analista pode 
encontrar o custo de capital que será 
aplicado como taxa de desconto do 
fluxo de caixa descontado.
Unidade 2 • Estrutura da Avaliação de Empresas39/143
1. Introdução
Na aula anterior, foi demonstrado o 
princípio da criação de valor e que as 
empresas utilizam-se de avaliações sobre 
seu valor (conhecer seu preço de mercado) 
para participarem de processos de fusões 
e aquisições, assim como para remunerar 
seus executivos, quando a criação de valor 
for um componente de sua remuneração 
variável.
Na busca de melhor avaliar a empresa, 
foi determinado que o fluxo de caixa 
descontado (FCD) de sua geração de lucro 
ao longo de sua vida, através de sua taxa 
mínima de atratividade (TMA), é o método 
mais utilizado e aceito pelo mercado, assim 
como foi apresentado sua forma de cálculo 
através de planilhas eletrônicas e pela 
calculadora financeira HP-12C.
2. Fusões, Aquisições e Joint 
Ventures
Fusões e Aquisições (F&A) foram muito 
comuns nos EUA nos anos 1980 e 1990, 
no entanto só começaram ocorrer com 
regularidade no Brasil após o Plano Real, 
com a estabilização da economia, com as 
privatizações e a consolidação bancária.
É conhecido o efeito que F&A de empresas 
listadas em bolsa (onde se tem mais 
informações sobre o evento) não geram 
valores para o acionista, ou seja, não há 
um ganho econômico imediato para quem 
investe na empresa. Então, por que as 
operações de F&A ocorrem?
Há vários fatores envolvidos. Primeiro, 
algumas empresas simplesmente geraram 
Unidade 2 • Estrutura da Avaliação de Empresas40/143
muito caixa e não podem deixar o dinheiro 
parado no sistema bancário, tão pouco a 
própria empresa precisa desses recursos 
como investimento, e investir em outro 
negócio pode tirar o foco da administração 
e ocasionar um aumento inaceitável dos 
riscos. Assim, muitas empresas optam 
por adquirir outra em busca de fatia 
de mercado (market share), de novas 
tecnologias de produção, de ganhos 
com a complementaridade dos negócios 
(por exemplo, uma empresa atacadista 
comprando uma empresa de logística) em 
busca de redução de custos, e assim por 
diante, ou seja, existem vários motivos que 
levam uma empresa a adquirir a outra, 
mesmo sabendo que em um primeiro 
momento não haverá ganho econômico 
e que este pode demorar bastante tempo 
para ser percebido. 
Entre empresas de capital aberto (listadas 
em bolsa) há uma queda acentuada nos 
preços das ações da empresa compradora 
no momento da divulgação de uma 
operação de F&A, pois ela passará de uma 
situação de excesso de caixa para uma 
situação de busca por sinergias com a 
empresa adquirida, que pode necessitar 
de investimentos, demissões (custos 
rescisórios), encerramento de unidades 
produtoras (custos de desmobilização) e 
diversos fatores que comprometerão o seu 
fluxo de caixa por um grande período de 
tempo.
Mas é inegável que a empresa objeto, 
ou ofertante, precisa ter um ótimo 
Unidade 2 • Estrutura da Avaliação de Empresas41/143
conhecimento de seu valor de mercado, 
assim como a empresa compradora precisa 
da mesma informação para evitar pagar 
mais do que o necessário para obter o 
controle da empresa comprada, e é nesse 
cenário que a avaliação de empresas 
(conhecida pelo nome em inglês Valuation) 
se mostra indispensável.
As empresas compradoras pagam acima 
do valor de mercado em quatro situações:
1. Superavaliação do fluxo de caixa 
futuro da empresa comprada.
2. Acreditar que os ganhos com a 
sinergia entre as empresas será muito 
grande.
3. Erros na auditoria prévia feita na 
empresa compradora (due diligence).
4. Lances elevados. (Afinal, os 
executivos são humanos e o orgulho 
é algo que pode afetar o juízo 
de valores, então, não é raro um 
executivo considerar uma meta 
pessoal concretizar determinada 
operação de F&A e dessa forma, 
comportando-se como um jogador, 
pagar acima do valor de mercado por 
outra empresa).
Por outro lado, há situações em que as 
empresas compradoras conseguem 
efetuar um negócio bom para os dois 
lados. Veja bem, comprar uma empresa 
muito abaixo do valor de mercado não 
significa, necessariamente, um bom 
negócio, pois pode haver necessidades 
de investimento para poder concretizar a 
Unidade 2 • Estrutura da Avaliação de Empresas42/143
fusão, ou mesmo, estar comprando uma 
cultura organizacional incompatível com 
a empresa compradora, e com isso, todo 
o ganho pode desaparecer no processo de 
integração.
Mas há cinco passos comuns a todas 
as operações de F&A que terminam em 
sucesso:
1. A compradora precisa de au-
toconhecimento
A empresa compradora também faz uma 
avaliação de si própria, para saber qual 
seu valor de mercado e que impacto uma 
operação de F&A acarretará em suas 
finanças e operações. Uma vez conhecida 
sua margem para negociação, ela poderá 
absorver outra empresa e seus custos 
extras oriundos da integração que sempre 
ocorrem. 
É comum os executivos errarem ao somar 
algebricamente os faturamentos das duas 
empresas e acreditar que isso ocorrerá 
após a fusão, o que não é verdade. Os 
custos iniciais sempre são altos e é preciso 
estar preparado para eles, por isso, avalia-
se a empresa compradora, a empresa 
ofertante e a empresa combinada (fruto 
da fusão), com seus custos iniciais de 
integração, queda nas vendas e mão 
de obra excessiva (muitos cargos são 
comuns nas duas empresas, mas em um 
primeiro momento há um aprendizado 
organizacional sobre a empresa comprada 
e só depois de um tempo há demissões e 
Unidade 2 • Estrutura da Avaliação de Empresas43/143
os custos rescisórios). Só então projetam-
se os ganhos obtidos pela sinergia, ou seja, 
ganhos no poder de compra, na aquisição 
de tecnologias, de novos clientes, de 
operações combinadas e outros que 
motivaram a operação de F&A.
2. Busca pela candidata ideal
A busca pela empresa ideal a ser alvo no 
processo de F&A é algo muito sensível 
e difícil, pois, quando surge uma oferta 
de venda, quase sempre ela está em um 
leilão, ou seja, foi ofertada também para 
outros possíveis compradores e começa 
uma disputa pela sua aquisição, caso a 
empresa-alvo seja atrativa e esteja bem 
estruturada. 
As empresas que obtêm sucesso na 
aquisição de outras quase sempre já 
mantinham um relacionamento prévio com 
a empresa-alvo, ou seja, já eram parceiras 
em algum projeto, mantinham uma relação 
de cliente/fornecedor ou algum tipo de 
relacionamento, o que gera uma confiança 
imediata entre os negociadores e torna o 
processo de avaliação mais fluido e de fácil 
condução.
3. Avaliação das empresas-alvo
É necessário fazer uma avaliação das 
empresas-alvo, isenta de paixões e vícios, 
pois se elas já foram selecionadas como 
possíveis objetos de F&A, é muito provável 
que existam executivos na empresa 
Unidade 2 • Estrutura da Avaliação de Empresas44/143
compradora que, motivados pelo desejo 
de sucesso e da rápida concretização, 
só enxerguem os pontos positivos das 
empresas-alvo, ignorando seus defeitos e 
pontos que precisam ser melhorados. 
Tal atitude, se ocorrer, cria a possibilidade 
de uma superavaliação das empresas-
alvo e a consequente superficialidade 
das análises e a não observância dos 
dados relevantes da empresa a ser 
comprada. Afinal, não é fácil obter todas 
as informações dos ofertantes, pois há 
uma tendência natural que o vendedor 
apresente apenas os pontos positivos de 
seu produto, então, ao ignorar um dado 
relevante, os executivos da compradora 
começam a perder a visão correta do 
negócio. 
Se bem conduzida, essa fase deverá 
apresentar no final do processo uma 
lista com algumas empresas candidatas 
a serem adquiridas, todas possíveis de 
serem compradas, que ofereçamsinergias 
interessantes e que estejam disponíveis 
para negociação. 
Em geral, essa avaliação é constante, 
não dependendo de haver uma oferta de 
venda de uma empresa específica, pois 
o departamento de aquisições traça a 
todo momento os cenários e as possíveis 
empresas a serem compradas e, só então, 
inicia-se a oferta à empresa-alvo.
Unidade 2 • Estrutura da Avaliação de Empresas45/143
4. Negociação com a empresa-
alvo.
Uma vez definidas as empresas a serem 
adquiridas, é hora de entrar em contato 
com elas, mas deve-se estar preparado, 
pois essa fase pode ser longa. Há 
processos de F&A que demoraram anos de 
negociação entre as partes.
Pois se uma empresa é solida e tem um 
futuro promissor, é natural que seus 
acionistas não tenham intenção de 
vendê-la. A TMA oferecida pela empresa 
sempre é maior do que a oferecida pelo 
mercado financeiro, ou seja, vender uma 
empresa e aplicar o valor recebido em um 
investimento financeiro renderá menos 
do que manter a empresa (lembrando que 
estamos analisando uma empresa sadia 
e que tem um retorno sobre patrimônio 
líquido – ROE – acima da TMA). 
Nesse caso é comum haver algum tipo 
de compensação para os acionistas da 
empresa comprada, desde a existência de 
ágio pela venda (pagamento acima do valor 
de mercado calculado através de Valuation) 
até condições de remuneração futura 
em caso de concretização de cenários 
traçados. Por exemplo, se o vendedor 
afirma que sua empresa irá crescer a taxas 
de 8% ao ano daqui a três anos, fruto de 
estratégias feitas no passado e que por isso 
valem dinheiro, já que é algo que ele julga 
justo tratar no FCD, o comprador pode 
oferecer um valor sem considerar esse 
crescimento prometido e se comprometer 
Unidade 2 • Estrutura da Avaliação de Empresas46/143
a pagar a diferença caso se concretize o 
crescimento previsto. 
Outra forma é um prêmio pela manutenção 
da mão de obra (em caso de ser um ponto 
forte da empresa comprada) e com isso 
pagar ao vendedor um bônus no final de 
um determinado período se a mão de obra 
permanecer na empresa. 
E por fim, uma das formas mais comuns 
é a manutenção do vendedor como 
acionista, ou seja, ele será proprietário 
da nova empresa formada pela fusão, 
ainda que minoritário, participará das 
decisões e terá participação nos lucros, 
como foi visto na aquisição da Ambev pela 
Interbrew, anunciada em março de 2003, 
ou na aquisição do Unibanco pelo Itaú, 
em novembro de 2008, após 15 meses de 
negociação.
5. Recuperação do investimento
Depois de terminada a operação de F&A, 
é o momento em que o acionista quer 
saber em quanto tempo ele recuperará o 
valor investido nesta transação. Para que 
o processo seja considerado um sucesso 
não basta que a fusão aconteça, é preciso 
que, no período posterior, haja um ganho 
perceptível para os acionistas e que estes 
sejam convencidos de que fizeram um bom 
negócio. 
Por isso, gerenciar a integração entre as 
empresas é tão ou mais importante do que 
a compra em si. É nesse momento que se 
define se a longa jornada será considerada 
um sucesso ou uma perda de dinheiro. 
Unidade 2 • Estrutura da Avaliação de Empresas47/143
Em um primeiro momento deve-se unificar 
a direção das empresas, para que haja 
apenas um comando para todo o novo 
negócio. Depois é necessário avaliar 
profundamente os processos e a cultura 
da empresa comprada, absorver suas 
virtudes e corrigir os modelos que estejam 
em desacordo com a nova proprietária, 
ao mesmo tempo em que se deve 
desenvolver um grande e eficiente canal de 
comunicação com todos os trabalhadores, 
a fim de evitar o êxodo da mão de obra, 
principalmente a mais qualificada e com 
maior empregabilidade. 
Uma vez resolvida e administrada a fonte 
de conflitos internos, é hora de comunicar 
ao mercado, de forma contundente e clara, 
que a nova empresa, fruto da fusão, é mais 
forte, mais competitiva e com maior poder 
de atender seus clientes e fornecedores.
Joint Ventures
É um tipo de negociação que não envolve a 
substituição do controle de uma empresa. 
Basicamente, é uma aliança entre duas 
ou mais empresas com a finalidade se 
complementarem na atuação operacional 
ou comercial. 
No entanto, é alto o índice de operações 
de F&A ao final de uma Joint Venture, 
pois as empresas já mantêm um bom 
relacionamento entre si e as sinergias já 
são bem conhecidas. Nos EUA, esse índice 
chega a 75% segundo Copeland, Koller e 
Murrin (2006). 
Unidade 2 • Estrutura da Avaliação de Empresas48/143
No entanto, é observado que Joint Ventures 
funcionam melhor entre empresas com 
porte semelhante e que buscam se 
complementar em mercados diferentes.
Para operacionalizar uma Joint Venture 
é criada uma nova empresa, para 
atender aos propósitos das empresas 
patrocinadoras. Essa nova empresa, para 
ter sucesso, necessita de autonomia 
administrativa e flexibilidade na tomada 
de decisões. Porém, pesquisas mostram 
que se a propriedade da nova empresa 
for igualitária, ou seja, todas as empresas 
envolvidas tenham partes iguais (e, 
portanto, poderes iguais), a chance de 
sucesso chega a 60%, enquanto as Joint 
Ventures com propriedade desigual têm 
apenas 30% de chances de sucesso.
As Joint Ventures têm vida limitada, ou 
seja, têm uma data para acabar. Como 
foi mencionado anteriormente, 75% 
termina em um processo de F&A, o que 
não significa que a Joint Venture não tenha 
sido um sucesso, pois seu propósito pode 
ter sido atingido durante sua existência. 
Mas é importante que as empresas 
patrocinadoras estejam preparadas para 
o fim da aliança, pois ele irá ocorrer (visto 
que a nova empresa tem vida limitada), e 
se for interessante, uma operação de F&A 
pode ser muito atrativa.
Unidade 2 • Estrutura da Avaliação de Empresas49/143
4. Estrutura de Caixa
Para proceder a avaliação de uma empresa, 
é preciso conhecer o seu Fluxo de Caixa 
Livre Futuro, que uma vez descontado 
pela taxa selecionada, que represente 
adequadamente o risco da empresa, 
fornecerá o Valor Operacional da empresa.
O Fluxo de Caixa Livre reflete o fluxo de 
caixa gerado pelas operações da empresa 
e que está (ou estará) disponível para 
os fornecedores de recursos (Terceiros e 
Acionistas).
Unidade 2 • Estrutura da Avaliação de Empresas50/143
Figura 2.1: Exemplo de cálculo de Fluxo de Caixa Livre.
Fonte: Autor.
Unidade 2 • Estrutura da Avaliação de Empresas51/143
Porém, qual é a duração da vida de uma 
empresa? Em termos gerais, qualquer 
empresário dirá que a meta da empresa é 
ser eterna, ou seja, durar para sempre. No 
entanto, como visto na aula anterior, os 
fluxos futuros serão descontados por uma 
taxa para serem trazidos à data atual, seu 
valor presente.
Por menor que seja a taxa, se for realista, 
apresentará um valor presente líquido 
(VPL) para determinado mês de um fluxo 
de caixa que ocorrerá, por exemplo, em 
200 anos, um valor próximo a zero. Nos 
EUA é comum utilizarem 100 anos como 
vida esperada de uma empresa, pois, a 
partir desse período, os fluxos de caixa não 
representarão nada significante no valor 
presente.
No Brasil, temos observado que um período 
de 30 anos, dadas as nossas altas taxas de 
juros (quanto maior a taxa de juros, menos 
valerá o futuro), é suficiente para calcular o 
valor de uma empresa.
Por exemplo, se a taxa de desconto do 
fluxo for 15% a.a. (as melhores aplicações 
financeiras apontam para 8% a.a., no 
entanto, a empresa remunera o acionista 
acima desse percentual, pois caso 
contrário, esse capital já estaria em um 
banco), encontramos a soma de um fluxo 
de caixa livre de R$ 10 milhões anuais, em:
30 anos = R$ 65.659.796
100 anos = R$ 66.666.610
Note que a diferença é de um pouco 
mais de um milhão de reais. Ainda que 
Unidade 2 • Estrutura da Avaliação de Empresas52/143
R$ 1.000.000 seja um valor alto e não 
possa ser desprezado, podemos ver que 
a variação foi de apenas pouco mais que 
1,5% no valor total calculado. Porém, 
devemos analisar: qual a possibilidade de 
erro ao tentar prever o fluxo de caixa queuma empresa gerará daqui 100 anos?
Logo, com a finalidade de simplificar o 
modelo para ser mais preciso, é possível 
elaborar uma previsão para 30 anos que 
seja mais realista e menos suscetível a 
erros, que trabalhar com um fluxo muito 
longo e de difícil estimação.
Assim, dividimos a empresa em dois 
períodos. Em um que conseguimos prever 
seu fluxo de caixa, e no posterior, em que 
não faz sentido prever, já que se encontra 
em um futuro muito distante, chamado de 
Valor Contínuo, e, como vimos, esse valor 
tende a zero. Claro que esse valor pode 
ser calculado, mas o “custo” para calculá-
lo não compensa a imprecisão trazida no 
número obtido.
Dessa forma, já sabemos o seguinte sobre 
avaliação de empresas:
1. A função da empresa é criar valor e 
o acionista só mantém seu dinheiro 
investido porque não consegue obter 
nenhuma aplicação melhor, caso 
contrário, já estaria com seu dinheiro 
aplicado em outra coisa.
2. Por mais que uma empresa seja 
capaz de gerar grandes volumes em 
faturamento, o que importa para 
avaliação é o resultado obtido pela 
Unidade 2 • Estrutura da Avaliação de Empresas53/143
empresa a cada período de tempo, ou 
seja, o lucro operacional da empresa.
3. Com base nos dados contábeis e nas 
previsões futuras, calculamos o Fluxo 
de Caixa Operacional da empresa 
para todos os períodos possíveis, 
inclusive, estimando crescimento ou 
perda de participação de mercado.
4. Os Fluxos de Caixa Operacionais da 
previsão serão descontados para a 
data atual, por uma taxa muito bem 
definida, que seja capaz de expressar 
todo o risco do negócio.
5. A soma dos VPL do Fluxo de Caixa, 
ou FCD, nos fornece a capacidade de 
geração de riqueza que a empresa 
tem e, portanto, seu valor de 
mercado.
Assim, realizados esses passos, é possível 
dizer que já podemos calcular o valor de 
uma empresa?
A avaliação não estaria completa apenas 
com os passos anteriores. A projeção 
do fluxo de caixa livre necessita ser 
precisa e, por isso, muito bem avaliada 
pelos analistas responsáveis pelo seu 
desenvolvimento.
Se o valor é calculado com base no fluxo 
de caixa descontado, o erro na projeção 
de futuro pode implicar no fracasso da 
avaliação, podendo causar uma grande 
perda (ou inviabilidade de negociação por 
esperar-se um valor alto demais) para os 
acionistas da empresa avaliada.
Unidade 2 • Estrutura da Avaliação de Empresas54/143
Dessa forma, para projetar o futuro é 
essencial que analisemos o passado e seu 
comportamento, pois apesar de serem 
dados provenientes de uma realidade já 
acontecida, ainda é o melhor número (e o 
único confiável) que a empresa dispõe.
5. Desempenho Histórico
A primeira fase na avaliação de uma 
empresa é uma análise bem detalhada 
de seu desempenho histórico. O 
conhecimento do passado da empresa 
permite uma visão mais fundamentada do 
desempenho futuro.
Quando é mencionado o desempenho 
histórico, não se trata de analisar todos 
os dados disponíveis sobre a empresa. O 
analista foca sua atenção apenas para os 
dados referentes à geração de valor, ou 
seja, o retorno sobre o capital investido e o 
crescimento que ela apresentou. 
O retorno sobre o capital investido (ROIC) 
é o índice mais importante, afinal, as 
empresas somente criam valor para seus 
acionistas quando são capazes de gerar 
taxas de retorno maiores que a TMA para 
os novos investimentos, ou seja, quando o 
acionista investe mais dinheiro na empresa 
já existente, ele busca ser remunerado 
acima do percentual que o mercado 
oferece, deseja receber um percentual 
parecido com o que já recebe pelo que 
tinha investido na empresa anteriormente.
Obviamente, a empresa não é capaz de 
absorver qualquer quantidade de capital 
Unidade 2 • Estrutura da Avaliação de Empresas55/143
e continuar remunerando acima da TMA 
do acionista, há um momento em que o 
aumento de recursos disponíveis para o 
investimento faz o ROIC decrescer e tornar-
se menor que a TMA. Nesse ponto, não 
é mais viável para o acionista investir na 
empresa, é melhor manter seu dinheiro em 
outros investimentos que proporcionem o 
que ele estima por TMA.
Por isso que a análise do histórico da 
empresa é importante, pois o analista não 
pode apenas encontrar a um percentual 
de crescimento anual e aplicá-lo 
indefinidamente nas previsões futuras de 
fluxo de caixa, pois a empresa não poderá 
manter a rentabilidade atual para sempre, 
principalmente com o recebimento 
crescente de muitos investimentos.
Outra análise é necessária, pois além do 
valor, a empresa deve ser compreendida 
sob o ponto de vista de crédito e liquidez. 
Com um alto volume de recursos investidos 
na empresa, ela se endividará e isso pode 
afetar seu balanço de forma a limitar a 
obtenção de crédito no mercado, assim 
como comprometê-la em um cenário 
não previsto de crise, em que a posse de 
recursos próprios e de baixo endividamento 
pode ser crucial para a sobrevivência da 
empresa.
Então, para que possa ser efetuada 
uma análise satisfatória do histórico 
da empresa, deve-se começar pela 
reorganização das demonstrações 
contábeis.
Unidade 2 • Estrutura da Avaliação de Empresas56/143
Como já foi visto anteriormente, é por 
causa da correta organização desses 
dados que é possível encontrar o fluxo de 
caixa livre, o ROIC e o lucro econômico. 
Pois é preciso elaborar a separação entre 
ativos operacionais e não operacionais 
da empresa, assim como as reservas 
e provisões que afetam o resultado 
operacional e, por consequência, o lucro 
operacional.
Primeiro, vejamos como é uma 
Demonstração de Resultados (DR) 
tradicional:
Unidade 2 • Estrutura da Avaliação de Empresas57/143
Figura 2.2: Demonstrativo de Resultado Histórico. 
Fonte: Autor. 
Unidade 2 • Estrutura da Avaliação de Empresas58/143
Da mesma forma que o Demonstrativo 
de Resultado, o Balanço Patrimonial (BP) 
é uma ferramenta indispensável para 
qualquer análise sobre a empresa. 
Assim, o analista faz uso de informações 
constantes no DR e no BP para montar 
um quadro demonstrativo que seja 
capaz de separar os dados conforme 
sua necessidade, separando-os em 
operacionais e não operacionais
Ao reorganizar as informações, obtemos 
uma estimativa do NOPLAT (lucro 
operacional líquido menos impostos 
ajustados) e do capital operacional 
investido, refletindo assim a face 
econômica da empresa.
O cálculo do capital operacional investido 
é feito através da reorganização do BP, com 
a finalidade de saber quanto capital está 
sendo alocado pelos acionistas e credores, 
e desse capital total, quanto é investido em 
atividades operacionais.
Reorganizando o BP acima, obtemos o 
seguinte cálculo do capital investido:
Unidade 2 • Estrutura da Avaliação de Empresas59/143
Figura 2.3: Capital Investido.
Fonte: Autor.
Assim, podemos ver o quanto foi investido em atividades operacionais da empresa.
Unidade 2 • Estrutura da Avaliação de Empresas60/143
A próxima reorganização é no Demonstrativo de Resultado, que nos fornecerá o NOPLAT, como 
na Figura 2.4:
Figura 2.4: NOPLAT.
Fonte: Autor 
Unidade 2 • Estrutura da Avaliação de Empresas61/143
O NOPLAT, ou Lucro Operacional Líquido menos Impostos ajustados demonstra os lucros 
operacionais após impostos da empresa, depois dos impostos ajustados para valores de caixa.
Com essa reorganização das informações, somos capazes de calcular o retorno sobre o capital 
investido (ROIC).
ROIC = Lucro Operacional Líquido menos Impostos ajustados (NOPLAT)
 Capital Investido 
O ROIC permite compreender o desempenho de uma empresa, com mais eficiência que outros 
índices, pois é baseado no desempenho operacional efetivo.
Outra medida muito importante é o Lucro Econômico, que foi exposta na primeira aula, e agora 
é possível calculá-lo:
Lucro Econômico = (ROIC – WACC) * Capital Investido
Também podemos definir Lucro Econômico como:
Lucro Econômico = NOPLAT - (Capital Investido * WACC)
A grande importância do Lucro Econômico é que ele considera o porte (tamanho) da empresa e 
seu ROIC. Muitas análiseslevam apenas um destes fatores em consideração, tornando menos 
rica a análise final do trabalho.
Unidade 2 • Estrutura da Avaliação de Empresas62/143
Por fim, entre os cálculos que fazemos com 
as bases históricas da empresa, temos o 
Fluxo de Caixa Livre (FCF). Este indicador 
apresenta o fluxo de caixa operacional 
efetivo da empresa, ou seja, é o fluxo total, 
após os impostos, que a empresa é capaz 
de gerar e que estaria disponível para os 
acionistas, caso a empresa não tivesse 
dívidas.
Como é um fluxo que surge antes do 
financiamento (contratação de dívidas), 
não é afetado pela estrutura financeira da 
empresa.
FCF = NOPLAT – Investimento Líquido
também,
FCF = (NOPLAT + Depreciação) – 
(Investimento líquido – Depreciação)
então,
FCF = Fluxo de Caixa Bruto – Investimento 
Bruto
Os indicadores apresentados até este 
ponto serão de grande utilidade para 
compor a avaliação final da empresa. 
Na próxima aula, será apresentada a 
metodologia para cálculo do custo 
de capital, previsão de desempenho 
da empresa no futuro e variações de 
indicadores para tipos diferentes de 
empresas.
Questão
reflexão
?
para
63/143
A avaliação de uma empresa não é uma tarefa barata, 
envolve um grupo grande de pessoas que ocupam posição de 
destaque na empresa, consultores contratados e, muitas vezes, 
pessoas da empresa que está interessada na compra. Ainda 
assim, algumas empresas são chamadas de Serial Acquirers 
(Compradores em Série). Por que essas empresas prezam 
mais a aquisição de outras companhias do que o seu próprio 
crescimento orgânico? Quais os benefícios possíveis?
64/143
Considerações Finais (1/2)
Antes de iniciar qualquer movimento em direção a uma aquisição, a 
empresa precisa ter um profundo nível de autoconhecimento e ter uma 
estratégia bem definida.
A busca de uma empresa para aquisição pode ser muito longa, pois a 
candidata ideal nem sempre está disponível para compra, e o jogo da 
negociação pode ser muito extenso.
Após uma aquisição, o acionista da empresa compradora fica ávido por 
obter o retorno do investimento no prazo mais rápido possível.
Joint Ventures são empresas formadas com um propósito específico 
por outras empresas, ou seja, em busca de uma vantagem no 
mercado, empresas distintas unem-se para formar uma terceira 
companhia, que tem data limite para sua existência e ao final de sua 
vida, frequentemente é alvo de uma aquisição por um de seus antigos 
sócios.
65/143
O Fluxo de Caixa Livre é considerado o verdadeiro gerador de valor para 
a empresa, e é ele que será descontado para descobrir-se o valor da 
empresa.
O desempenho histórico de uma empresa é a melhor informação 
segura que o avaliador dispõe: por se referir ao passado, seus dados 
são mais consistentes e demonstram como a empresa se comportou 
durante sua vida até o presente momento, além disso, pode ser uma 
ferramenta para projetar o futuro da empresa, devido seu histórico.
Considerações Finais (2/2)
Unidade 2 • Estrutura da Avaliação de Empresas66/143
Referências 
COPELAND, Tom. Avaliação de Empresas – Valuation.  São Paulo: MAKRON BOOKS, 2011.  
CHASE, R. B.; JACOBS, F. R. Administração da Produção e de Operações: o essencial. São Paulo: 
Bookman Companhia, 2009.  
MARTINS, P. G.; LAUGENI, F. P. Administração da Produção. 2. ed. São Paulo: Saraiva, 2005.
BRIMSON, J. A. Contabilidade por Atividades: uma abordagem de custeio baseado em atividades. 
São Paulo: Atlas, 2006. 
BRITO, R. G. F. A. Planejamento, Programação e Controle da Produção. São Paulo: Imam, 2000. 
CHIAVENATO, I. Planejamento e Controle da Produção. 2. ed. São Paulo:  Manole, 2008. 
GIANESE, I. G. N.; CORREA, H. L.; CAON, M. Planejamento, Programação e Controle da Produção. 
São Paulo: Atlas, 2007. 
MARTINS, P. G.; ALT, P. R. C. Administração de Materiais e Recursos Patrimoniais. 3. ed. São Paulo: 
Saraiva, 2008. 
67/143
Assista a suas aulas
Aula 2 - Tema: Os Modelos de Avaliação de 
Empresas - Bloco I
Disponível em: <http://fast.player.liquidplatform.com/
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1d/2c7cb10e00e48a6f54374b80ea0f2d71>.
Aula 2 - Tema: Reflexões sobre Avaliação e como 
Escolher o Modelo mais Adequado - Bloco II
Disponível em: <http://fast.player.liquidplatform.com/
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bf0d2f31907bfbdc4d61df4b9deaa9aa>. 
http://fast.player.liquidplatform.com/pApiv2/embed/dbd3957c747affd3be431606233e0f1d/2c7cb10e00e48a6f54374b80ea0f2d71
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68/143
Assista a suas aulas
Aula 2 - Tema: Avaliação Contábil e de 
Liquidação - Bloco III
Disponível em: <http://fast.player.liquidplatform.com/
pApiv2/embed/dbd3957c747affd3be431606233e0f1d/
b4de13106249e0a90be02a7ff5f37e06>.
Aula 2 - Tema: Avaliação Relativa ou por 
Múltiplos - Bloco IV
Disponível em: <http://fast.player.liquidplatform.com/
pApiv2/embed/dbd3957c747affd3be431606233e0f1d/
b8f747677a0e6d46802c915c9bef8166>. 
http://fast.player.liquidplatform.com/pApiv2/embed/dbd3957c747affd3be431606233e0f1d/b4de13106249e0a90be02a7ff5f37e06
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69/143
1. Entre as empresas com capital aberto, o que acontece com o preço de 
suas ações após a empresa comprar outra?
Questão 1
70/143
2. O que é uma Joint Venture?
Questão 2
71/143
3. Como funciona uma Joint Venture?
Questão 3
72/143
4. Qual a importância do fluxo de caixa na avaliação da empresa?
Questão 4
73/143
5. Qual a importância do desempenho histórico da empresa?
Questão 5
74/143
Gabarito
1. Resposta:
Entre empresas de capital aberto (listadas 
em bolsa) há uma queda acentuada nos 
preços das ações da empresa compradora 
no momento da divulgação de uma 
operação de F&A, pois ela passará de uma 
situação de excesso de caixa para uma 
situação de busca por sinergias com a 
empresa adquirida, que pode necessitar 
de investimentos, demissões (custos 
rescisórios), encerramento de unidades 
produtoras (custos de desmobilização) e 
diversos fatores que comprometerão o seu 
fluxo de caixa por um grande período de 
tempo.
2. Resposta:
É um tipo de negociação que não envolve a 
substituição do controle de uma empresa. 
Basicamente, é uma aliança entre duas 
ou mais empresas com a finalidade de se 
complementarem na atuação operacional 
ou comercial.
3. Resposta:
Para operacionalizar uma Joint Venture é 
criada uma nova empresa para atender aos 
propósitos das empresas patrocinadoras. 
Essa nova empresa, para ter sucesso, 
necessita de autonomia administrativa 
e flexibilidade na tomada de decisões, 
no entanto pesquisas mostram que 
75/143
Gabarito
se a propriedade da nova empresa for 
igualitária, ou seja, todas as empresas 
envolvidas tenham partes iguais (e, 
portanto, poderes iguais) a chance de 
sucesso chega a 60%, enquanto as Joint 
Ventures com propriedade desigual têm 
apenas 30% de chances de sucesso.
Porém as Joint Ventures têm vida limitada, 
ou seja, temuma data para acabar. Como 
foi mencionado anteriormente, 75% 
termina em um processo de F&A, o que 
não significa que a Joint Venture não tenha 
sido um sucesso, pois seu propósito pode 
ter sido atingido durante sua existência. 
Mas é importante que as empresas 
patrocinadoras estejam preparadas para 
o fim da aliança, pois ela irá ocorrer (visto 
que a nova empresa tem vida limitada) e 
se for interessante, uma operação de F&A 
pode ser muito atrativa.
4. Resposta:
Para proceder a avaliação de uma empresa, 
é preciso conhecer o seu Fluxo de Caixa 
Livre Futuro, que uma vez descontado 
pela taxa selecionada, que represente 
adequadamente o risco da empresa, 
fornecerá o Valor Operacional da empresa.
O Fluxo de Caixa Livre reflete o fluxo de 
caixa gerado pelas operações da empresa 
e que está (ou estará) disponível para 
os fornecedores de recursos (Terceiros e 
Acionistas).
76/143
Gabarito
5. Resposta:
A primeira fase na avaliação de uma 
empresa é uma análise bem detalhada 
de seu desempenho histórico. O 
conhecimento do passado da empresa 
permite uma visão mais fundamentada do 
desempenho futuro.
Quando é mencionado o desempenho 
histórico, não se trata de analisar todos 
os dados disponíveis sobre a empresa. O 
analista foca sua atenção apenas para os 
dados referentes à geração de valor, ou 
seja, o retorno sobre o capital investido e o 
crescimento que ela apresentou.
77/143
Unidade 3
Custo de Capital e Previsão de Fluxo
Objetivos
1. O objetivo desta aula é a estimativa 
dos diversos custos de capital da 
empresa e encontrar o custo médio 
ponderado de capital (WACC), que 
definirá a taxa de desconto dos fluxos 
projetados para o futuro, assim como 
apresentar com uma visão crítica as 
formas de previsão de desempenho 
da empresa avaliada.
Unidade 3 • Custo de Capital e Previsão de Fluxo78/143
1. Introdução
O material da aula 2 apresentou a estrutura 
de fusões, aquisições e joint ventures. Foi 
analisada a forma como uma empresa 
compradora busca por outras chamadas 
“empresas-alvo”, que serão objeto de um 
processo de avaliação de empresas, ou 
valuation, como é mais conhecido, visando 
sua aquisição ou mesmo a criação de uma 
nova empresa, com propósitos definidos, 
em forma de joint venture. Mas, como foi 
visto, essas empresas são frequentemente 
adquiridas por uma das empresas 
proprietárias no final de sua vida planejada.
Com base nos conhecimentos adquiridos 
sobre estrutura de caixa e análise do 
desempenho histórico, agora é necessário 
avançar na análise da empresa avaliada 
projetando seu fluxo futuro. No entanto, 
ainda é fundamental que seja incorporado 
o elemento do custo de capital neste 
processo, pois é o WACC que determinará 
qual a taxa de desconto dos fluxos 
planejados e, portanto, o valor presente da 
empresa avaliada.
A avaliação de uma empresa é um processo 
complexo, demorado e com muitos 
detalhes cruciais, que se ignorados, podem 
afetar o resultado da avaliação de forma 
irreversível. Portanto, a visão segmentada 
que este curso está abordando é em função 
de construir o conhecimento no aluno de 
forma gradual, ou seja, permitir analisar 
um problema de cada vez, evitando 
assim que um excesso de informação e 
conteúdo possa atrapalhar o aprendizado. 
No entanto, cada simples elemento é 
Unidade 3 • Custo de Capital e Previsão de Fluxo79/143
necessário para a elaboração da avaliação 
final da empresa, que será apresentada na 
quarta e última aula.
A avaliação de uma empresa depende 
de muitos fatores internos ao 
empreendimento, mas também de fatores 
ambientais (economia, política, conjuntura, 
etc.) e é necessário que o analista conheça 
o maior número de detalhes possível, para 
que a projeção seja a tradução mais fiel da 
expectativa de futuro que a empresa tem.
2. Estimativa do Custo de Capital
Pode-se dizer que o valor de uma empresa 
é o valor de suas operações menos o valor 
do endividamento e outros passivos. 
Assim, temos três tipos de fluxos de caixa:
• Fluxo de caixa para credores (com 
base no endividamento da empresa).
• Fluxo de caixa para acionistas (com 
base no valor patrimonial).
• Fluxo de caixa operacional livre (da 
empresa inteira).
No entanto, o custo de capital deve refletir 
a TMA de todos os “fornecedores” de 
capital da empresa, ou seja, todos aqueles 
que a financiam.
Porém, uma empresa é financiada por 
terceiros e pelos acionistas, que querem ser 
remunerados por uma taxa de retorno igual 
à que receberiam em outro investimento 
com risco equivalente. Mas cada um destes 
entes (terceiros e acionistas) tem TMAs 
Unidade 3 • Custo de Capital e Previsão de Fluxo80/143
diferentes, o que faz com que as taxas 
de desconto não sejam idênticas entre 
eles. Para solucionar tal disparidade de 
expectativas, utiliza-se o WACC (Custo 
Médio Ponderado de Capital, ou em inglês, 
Weighted Average Cost of Capital) para 
encontrar o Custo de Capital da Empresa.
Obtemos o WACC através da ponderação 
entre Custo de Capital de Terceiros (CCT) e 
o Custo de Capital Próprio (CCP). 
Assim, definimos o custo de capital de uma 
empresa da seguinte forma:
WACC = CCP (% C. Próprio) + CCT (% C. 
Terceiros)
O Custo de Capital de Terceiros é muito 
simples de ser obtido, pois é o resultado 
da média ponderada do custo do Passivo 
Circulante e do Exigível a Longo Prazo.
Por exemplo:
Figura 3.1: Custo de Capital de Terceiros.
Fonte: Autor. 
Observe que o custo percentual da coluna 
III é obtido em cada operação, ou seja, no 
momento de comprar um bem a prazo 
ou tomar um empréstimo, a empresa 
conhece seu custo e sua representatividade 
percentual no total do Passivo Circulante 
Unidade 3 • Custo de Capital e Previsão de Fluxo81/143
e do Exigível a Longo Prazo. Assim, o custo 
de capital de terceiros nada mais é que a 
ponderação (coluna IV e V) desses diversos 
custos unitários. Nesse exemplo, o custo de 
capital de terceiros é de 12% a.a.
Para cálculo do custo de capital próprio 
(CCP), que é o custo para o acionista 
manter o capital alocado na empresa, 
utilizamos o CAPM (Capital Asset Pricing 
Model), que é descrito da seguinte forma:
K = Rf + β x (Rm - Rf)
K = 9,0% + 0,9 x (20% - 9,0%)
K = 18,9%
Onde:
RF = Taxa livre de risco (Por exemplo, a 
Selic).
β = Risco da Empresa, utiliza-se um 
comparativo da empresa com o mercado.
RM = Taxa de Juros de mercado.
Dessa forma, com base no CCP e no 
CCT podemos calcular o Custo Médio 
Ponderado de Capital (WACC), uma vez que 
no exemplo utilizado é sabido que temos 
40% de Exigível e 60% de Patrimônio 
Líquido. No entanto esse percentual é 
facilmente obtido com análise do Balanço 
Patrimonial da empresa.
Unidade 3 • Custo de Capital e Previsão de Fluxo82/143
Figura 3.2: Custo de Capital Próprio.
Fonte: Autor. 
WACC = CCP x (% CP) + CCT x (CT)
WACC = 18,9% x 60% + 12,0% x 40%
WACC = 16,14%
No entanto, para as empresas que estão 
no sistema tributário de Lucro Real, as 
despesas com juros (oriundas do CCT) 
são utilizadas para diminuir a base de 
pagamento de Imposto de Renda (IR), 
obtendo assim um ganho tributário que 
as empresas que se financiam 100% com 
capital próprio não conseguem ter.
Por exemplo:
Suponha que uma empresa tenha a 
oportunidade de captar R$ 1.000 a uma 
taxa de 20% a.a. e que seu custo de capital 
próprio seja igualmente de 20% a.a. Veja o 
efeito dos impostos no resultado:
Figura 3.3: Ganho Tributário.
Fonte: Autor. 
Unidade 3 • Custo de Capital e Previsão de Fluxo83/143
Na coluna da esquerda vemos 
representada a operação sem a utilização 
de empréstimos, ou seja, utilizando 
apenas capital próprio (lembrando que 
o capital próprio tem um custo de 20% 
a.a. no exemplo). Já na coluna da direita, 
a empresa tomou um empréstimo de 
R$ 2.000 para efetuar o investimento, e 
obteve um Resultado Econômico de R$ 60.
Assim, considerando o efeito do IR, o WACC 
é calculado da seguinte forma:
WACC = CCP x (% CP)+CCT x (% CT) x (1 – T)
Onde:
T = É a alíquota do IR.
Veja que a alíquota do Imposto de Renda é 
subtraídade 1 e multiplicada apenas pelo 
percentual do custo de capital de terceiros, 
sem nenhum impacto no capital próprio, 
mas alterando o resultado final do WACC.
Por fim, o Beta (β) representa o risco 
sistêmico da empresa, ou seja, o risco que 
ela corre por existir e estar em determinado 
segmento de mercado. Para empresas que 
estão listadas em bolsa de valores, o Beta é 
facilmente obtido, uma vez que é calculado 
para todas as empresas. No entanto, 
a maioria das avaliações acontece em 
empresas que não têm cotadas suas ações 
em bolsa. 
Assim, a melhor solução é utilizar o Beta de 
uma empresa que atue no mesmo ramo da 
empresa que esteja sendo avaliada e que 
conste na bolsa de valores. 
Unidade 3 • Custo de Capital e Previsão de Fluxo84/143
A forma de consulta do Beta é a seguinte:
Escolher na parte de baixo da tela, em 
amarelo, o setor que se quer analisar e a 
empresa deste setor que melhor representa 
seu negócio.
Link
Há várias fontes de informação sobre o Beta, nem todas gratuitas. Uma boa fonte (confiável) é: <www.
econoinfo.com.br>. Acesso em: 19 set. 2014.
www.econoinfo.com.br
www.econoinfo.com.br
Unidade 3 • Custo de Capital e Previsão de Fluxo85/143
Figura 3.4: Exemplo de Fonte de Dados para Beta.
Fonte: Autor. 
Unidade 3 • Custo de Capital e Previsão de Fluxo86/143
Figura 3.5: Detalhe da Fonte de Dados para Beta.
Fonte: Autor.
Unidade 3 • Custo de Capital e Previsão de Fluxo87/143
Abrirá a seguinte tela:
Figura 3.6: Beta de uma empresa.
Fonte: Autor. 
Unidade 3 • Custo de Capital e Previsão de Fluxo88/143
Em detalhes, podemos ver:
Figura 3.7: Detalhe do Beta de uma empresa.
Fonte: Autor. 
 
Unidade 3 • Custo de Capital e Previsão de Fluxo89/143
E dessa forma, utilizar o Beta que melhor 
represente a empresa a ser avaliada. No 
exemplo acima foi utilizada uma empresa 
que atua no segmento de varejo de roupas 
e acessórios, mas há todas as empresas 
cotadas na bolsa à disposição.
3. Previsão de Desempenho
Até este momento foi visto como é a 
estrutura do caixa, como analisar o 
desempenho histórico da empresa e como 
estimar seu custo de capital, mas todo esse 
ferramental apenas nos traz ao momento 
presente. Como avaliar o futuro? Ficou 
claro que o método do FCD é capaz de 
realizar essa tarefa, mas os fluxos futuros 
serão apenas uma repetição do fluxo atual? 
Não há uma previsão de crescimento ou 
de diminuição da geração de resultado 
operacional?
Para responder essas questões, precisamos 
estabelecer algumas regras para o 
crescimento e para o retorno sobre o 
capital investido, que são as chaves de 
uma boa estimativa. É impossível prever 
o futuro, mas, com alguma disciplina e 
técnica, é possível estabelecer cenários 
factíveis e com alta probabilidade de 
realização. Para construir esses cenários, 
seguimos cinco passos, que não 
apresentam nenhuma hierarquia entre si, 
devendo ser conduzidos simultaneamente:
Em primeiro lugar, a previsão deve ter 
um detalhamento planejado e previsto, 
de acordo com a disponibilidade de 
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informações, pois como o passado já 
está feito, não é possível detalhar um 
demonstrativo de três anos atrás em 
um nível acima do que ele foi construído 
originalmente. Assim como é prudente 
dividir a previsão em duas fases, uma fase 
detalhada para o curto prazo e uma fase 
mais resumida para o longo prazo.
É preciso manter em mente que a taxa de 
crescimento é exponencial, ou seja, se ela 
for apenas um pouco maior do que a deveria 
ser, pode apresentar um cenário futuro 
para a empresa, em 20 anos, totalmente 
irreal, assim como, no caso de uma taxa de 
crescimento abaixo do ideal, fará com que 
a empresa seja subavaliada, destruindo 
a riqueza do acionista por ocasião da 
negociação com o preço encontrado. 
Assim como uma previsão que se proponha 
a ser extremamente detalhada, mas que 
tenha um horizonte muito longo, de várias 
décadas, é absolutamente irreal, afinal, 
o Brasil é um país que está vivenciando 
seu mais longo período de estabilidade 
econômica, e ele tem apenas pouco mais 
de 15 anos de duração.
O segundo passo diz que toda empresa 
tem suas vantagens e desvantagens 
competitivas, e elas devem ser levadas em 
consideração no momento de construir a 
previsão de desempenho.
É sabido que produtos e mercados podem 
se tornar obsoletos com o tempo, alguns 
com razoável previsibilidade. Atualmente, é 
possível perceber a ascensão de países em 
desenvolvimento experimentando novos 
Unidade 3 • Custo de Capital e Previsão de Fluxo91/143
níveis de consumo e este é um cenário 
que não era comum em um planejamento 
quinze anos atrás. 
Da mesma forma, abre-se todo um 
universo para empresas do setor de 
tecnologia, em que empresas pequenas, 
mas que demonstram grande potencial 
futuro, tem seus fluxos de caixa avaliados 
com uma grande taxa de crescimento, 
fazendo com que sejam avaliadas por 
grandes somas. 
Assim como não é possível ignorar uma 
avaliação estratégica da empresa, seus 
pontos fortes e planos para crescimento 
futuro, é importante lembrar que ela está 
inserida em um setor que pode ser mais ou 
menos acirrado.
O terceiro passo implica em traduzir 
todo planejamento interno da empresa, 
suas virtudes e falhas, assim como a 
avaliação do setor em que está inserida e 
da economia do país, de uma forma muito 
pragmática, em indicadores financeiros 
confiáveis. Isso implica em uma análise 
profunda da inflação e seu comportamento 
ao longo do tempo, assim como a evolução 
da cotação de moeda estrangeira, no caso 
da empresa avaliada ser uma exportadora 
ou utilizar matéria-prima importada, 
entre tantas outras características que 
uma empresa pode apresentar frente à 
economia. Afinal, só é possível avaliar o que 
tem valor.
O quarto passo consiste em fornecer ao 
cliente da avaliação, ou seja, o tomador 
Unidade 3 • Custo de Capital e Previsão de Fluxo92/143
de decisões da empresa avaliada, três 
cenários alternativos: um pessimista, 
no qual as expectativas de venda, o 
crescimento do consumo e as taxas de 
inflação derrubam o mercado, fazendo 
com que a empresa tenha afetada a sua 
capacidade de gerar caixa no futuro, e 
isso afetará seu valor descontado no 
presente; um cenário moderado, no qual 
as tendências são suavizadas e a euforia 
não afeta o julgamento do analista, dessa 
forma, a previsão de desempenho torna-se 
conservadora e seus resultados, medianos; 
e por fim, uma previsão otimista, na qual 
os cenários são desenhados supondo que 
o melhor irá acontecer, onde o mercado 
demandará volumes crescentes e que 
as ameaças externas e internas não se 
concretizarão. 
Uma vez elaborados, os três cenários são 
desenvolvidos até o final da avaliação, 
apresentando-os conjuntamente para 
que a diretoria saiba os limites inferiores e 
superiores da previsão. Esse procedimento 
tem a virtude de mostrar como cenários 
extremos podem balizar a tomada de 
decisão pelo cenário intermediário.
Finalmente, o quinto passo consiste em 
analisar as previsões (ROIC, crescimento de 
vendas, lucros operacionais, etc.) conforme 
sua consistência e adequação à previsão 
setorial do mercado e da macroeconomia 
em que a empresa está inserida, para 
iniciar a construção do fluxo de caixa livre, 
a partir das demonstrações de resultado, 
dos balanços patrimoniais e das previsões.
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Seguindo os cinco passos descritos 
anteriormente é possível construir uma 
boa descrição de desempenho. Uma falha 
comum na avaliação de uma empresa é 
a existência de algum projeto em que a 
direção da companhia deposita extrema 
confiança no sucesso, porém, sem 
nenhuma conversão da estratégia em 
números que possam ser utilizados pelos 
analistas responsáveis pela construção da 
avaliação.
É muito comum as empresas tratarem 
muitos de seus investimentos como 
“intangíveis”, mesmo que não sejam 
realmente, da forma como trata a descrição 
contábil de intangíveis. O importante é 
que tais investimentos