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RELEVÂNCIA DA INSTRUÇÃO CVM 527 PARA O MERCADO DE CAPITAIS: UM 
ESTUDO SOBRE A PADRONIZAÇÃO DO EBITDA PELA CVM1 
 
RELEVANCE OF CVM INSTRUCTION 527 FOR CAPITAL MARKETS: A STUDY ON THE 
STANDARDIZATION OF EBITDA BY CVM 
 
Carlos André Marinho Vieira2 
Luiz Felipe Pontes Girão3 
 
Resumo 
O objetivo desta pesquisa foi analisar o impacto da regulamentação do EBITDA por meio da 
Instrução CVM nº 527/2012 na sua relevância para o mercado brasileiro de capitais. Para 
atingir tal objetivo a amostra inicial continha todas as empresas listadas no IBRX-100, 
contudo, após excluir (a) as empresas que não divulgaram o EBITDA no ano de 2011 nem em 
2012 e que (b) não tinham ações negociadas um dia antes e no dia da divulgação das 
demonstrações contábeis, restaram 56 ações (empresas). Estas 56 ações foram analisadas em 
conjunto, por meio do teste de Wilcoxon, de modo a atestar se faria sentido, 
matematicamente, a regulamentação da CVM. Com base no teste citado, atestou-se que os 
EBITDAs eram diferentes após a regulamentação, sendo agora menores do que antes da 
regulamentação da CVM. Após encontrar diferenças entre os EBITDAs, analisou-se a 
relevância da medida padronizada e não padronizada para o mercado de capitais, por meio 
da análise de regressão. Foi encontrado que o EBITDA não padronizado foi mais relevante 
do que o padronizado, de modo que, para os investidores, a regulamentação do EBITDA não 
é tão relevante. 
Palavras-chave: EBITDA, Mercado de capitais, Instrução CVM 527/2012, Value relevance. 
 
Abstract 
The goal of this study was to analyze the impact of regulation of EBITDA by CVM Instruction No. 
527/2012 for the Brazilian capital market. To achieve this goal the initial sample contained all the 
companies listed on IBRX-100 Index, however, after applying some filters, remaining 56 shares. These 
56 shares were analyzed jointly by the Wilcoxon test in order to verify whether it would make sense, 
mathematically, the CVM regulation. Based on the aforementioned test, testified that the EBITDAs 
were different after the regulation, being now smaller than before the CVM regulations. After finding 
differences between EBITDAs, we analyzed the relevance of standardized and non-standardized 
measure for the capital market, by a regression analysis. It was found that the non-standard EBITDA 
 
1
 Artigo apresentado no VII Seminário UFPE de Ciências Contábeis. 
2
 Graduado em Ciências Contábeis (UFPB), c.andre.mv@gmail.com Endereço: Rua Rogério Clementino de 
Oliveira, 61, Bancários, 58.051-630, João Pessoa \u2013 Paraíba \u2013 Brasil, Fone: (83) 9925- 3047 
3
 Professor Assistente do Departamento de Finanças e Contabilidade da UFPB, Mestre em Ciências Contábeis, 
luizfelipe@ccsa.ufpb.br Endereço: Universidade Federal da Paraíba, Centro de Ciências Sociais Aplicadas, 
Departamento de Finanças e Contabilidade \u2013 Campus I, Jardim Cidade Universitária, 58.059-900, João Pessoa \u2013 
Paraíba \u2013 Brasil, Fone: (83) 3216-7459. 
 
Artigo editado por Luiz Carlos Marques dos Anjos. Recebido em 03/11/2013. Avaliado em 03/02/2014. 
Reformulado em 26/02/2013. Recomendado para publicação em 20/03/2014. 
 
 
 
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was more relevant than the standard, so that, for investors, the standardized EBITDA is not so 
relevant. 
Key-words: EBITDA, Capital markets, CVM Instruction No. 527/2012, Value relevance. 
 
1 INTRODUÇÃO 
O mercado de capitais é importante financiador de recursos de médio e longo prazo 
para empresas, sendo que os recursos aportados pelos sócios tem consideráveis vantagens 
ante os recursos tomados de terceiros, dentre as quais podem ser citadas o baixo 
comprometimento do caixa. A atração de capital pelas empresas está ligada à sua capacidade 
de atender as expectativas do mercado sobre os seus resultados e sobre o seu valor futuro 
(ASSAF NETO, 2011). 
Diversas são as medidas de mensuração de valor usadas pelo mercado para se avaliar 
o real valor de um investimento, dentre eles podem ser citados o lucro contábil, lucro 
econômico, geração de receita, parcela de mercado, fluxo de caixa livre etc (DAMODARAN, 
2007). É neste contexto que se insere o estudo do EBITDA (Earning Before Interest, Taxes, 
Depreciation and Amortization) traduzido para o português como lucro antes dos juros, 
impostos (sobre o lucro) depreciação e amortização, usado em diversos métodos de 
estimação de valor de investimentos. 
Tamanha é sua importância que, após abusos cometidos pelas empresas no seu 
cálculo e na divulgação do seu valor, a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) editou a 
Instrução nº 527/2012 que dispõe, dentre outros, sobre a divulgação voluntária do valor do 
EBITDA, padronizando sua divulgação e cálculo. Com base no que foi citado, questiona-se: 
qual foi o impacto da padronização do EBITDA na sua relevância para o mercado de 
capitais? 
A justificativa desta pesquisa baseia-se no fato de o EBITDA ser tratado como 
indicador de desempenho para a análise de investimentos pelo mercado de capitais e 
concessão de crédito por instituições financeiras, sendo o impacto de sua regulamentação de 
interesse dos usuários das demonstrações financeiras que se utilizam do seu valor para 
tomada de decisão. Esta pesquisa tem por objetivo verificar, dessa forma, o impacto da 
padronização do EBITDA, exigida pela CVM, em sua relevância para o mercado de capitais. 
De forma geral, foi encontrado que a padronização do EBITDA causou um impacto 
significativo no seu valor, quando comparado com o mesmo valor sem a padronização, 
porém o mercado de capitais parece não ter percebido essa padronização como sendo 
relevante para a determinação dos retornos das ações. 
O restante do artigo está organizado da seguinte forma: (a) uma seção com o 
referencial teórico e a revisão da literatura; (b) metodologia utilizada na pesquisa; (c) 
resultados; e considerações finais. 
 
2 REFERENCIAL TEÓRICO 
 
2.1 O EBITDA 
De acordo com Macedo et al. (2012) os usuários das informações contábeis possuem 
relevante interesse em indicadores de fluxo de caixa para se analisar a capacidade da 
empresa de gerar numerário para o pagamento de juros e remuneração para seus 
investidores. Esta capacidade de geração de caixa é então utilizada para se prever os fluxos 
de caixa futuros que a empresa poderá gerar para atender a estas saídas de caixa projetadas. 
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Dentre os indicadores que mais se aproximam da capacidade de geração de caixa 
pelas empresas está o EBITDA ou LAJIDA (Lucro antes dos Juros, Impostos sobre Renda 
incluindo Contribuição Social sobre o Lucro Líquido, Depreciação e Amortização) sendo 
considerado normalmente o lucro operacional da empresa, resultado proveniente de seus 
ativos operacionais, que é descrito por Assaf Neto (2010, p. 196) como \u201co resultado gerado 
pelo negócio, independente da forma como ele é financiado [...] parte das receitas 
consideradas no EBITDA pode não ter sido recebida, assim como parte das despesas 
incorridas pode ainda estar pendente de pagamento\u201d. Sendo