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Alexandre Póvoa   Valuation, como precificar ações

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PATROCÍNIO MASTER
PATROCÍNIO PLATINUM
PROMOÇÃO E ORGANIZAÇÃO
Valuation, Como Precificar Ações
Alexandre Póvoa
Valuation, o segmento mais fascinante 
do mundo de Finanças
•• Quanto vale um objeto, do mais simples ao mais Quanto vale um objeto, do mais simples ao mais 
sofisticado? sofisticado? 
–– Depende da pessoa que avalia (obraDepende da pessoa que avalia (obra--dede--arte)arte)
–– Depende do objeto que é avaliado (carro x maçã x Depende do objeto que é avaliado (carro x maçã x 
empresa)empresa)
Valuation, a combinação de várias disciplinas
Arte ou ciência ?
9Contabilidade
9Economia
9Finanças
9Marketing
9Estratégia Empresarial
9Psicologia
A responsabilidade social e a valuation :
“Bem x Mal”
9Teoria clássica lida nos melhores livros
Maximizar o valor para os acionistas
X
9 Teoria moderna (Pressões sociais)
Maximizar o valor para todos os stakeholders
acionistas, empregados, Governo, consumidores, 
credores, meio ambiente
Qual deve ser o objetivo de uma empresa ?
9Maximização do bem-estar social (empregados, 
clientes, meio ambiente, credores, fornecedores e 
sociedade em geral
9Maximização de receita 
9Maximização de lucro
9Maximização da riqueza do acionista
Conflitos são a regra e não a exceção
Conflitos existiram, existem e sempre existirão entre:
9Acionistas X Diretores 
9Acionistas X Credores 
9Diretores X Empregados 
9 Todos X Governo 
9 Empresa X comunidade
Como resolvê-los ?
Politicamente X Economicamente correto
¾Fundos SRI – cerca de 10% da indústria de fundos no 
mundo
¾ Ética (Aurélio) – “Estudo de juízos de apreciação 
referente à conduta humana, do ponto de vista do bem e o 
mal”. 
¾Pergunta: Em um fundo ético, você colocaria uma ação de:
• Bancos (Itaú, Bradesco, Unibanco)
• Empresas de energia nuclear (Eletrobrás)
• Siderúrgicas (CSN, Usiminas, Gerdau)
Não parece óbvio que ...
¾ Firmas com remuneração atrelada a resultados = 
empregados mais motivados ?
¾ Condições (salários, benefícios, motivação) superiores à 
média = motivação para maior produtividade?
¾ Acionistas como parceiros e não como fornecedores de 
capital = demanda cativa por ações ? 
¾ Empresas com transparência e bom relacionamento com 
credores = melhores chances de financiamento no médio-
longo prazo ?
O Capitalismo realmente venceu o 
socialismo?
¾ O respeito ao meio-ambiente e à comunidade = boa imagem 
e penetração de seu produto ?
¾ Escândalo de sonegação de impostos = Destruição de imagem
Será, então, que a teoria moderna de objetivo 
principal da valuation se contrapõe à teoria 
clássica ?
Valuation, qual é o objetivo ?
““A A teoria de maximização do valor para o teoria de maximização do valor para o 
acionista será sempre o objetivo primário; acionista será sempre o objetivo primário; 
todos os outros serão secundários !” Prof.todos os outros serão secundários !” Prof.
Aswath DamodaranAswath Damodaran, 1998, 1998
Contabilidade, dificultando a valuation
9 Frei Lucca Pacciolo (também matemático, 1490)
“Se você não for um bom contador, será como um cego e “Se você não for um bom contador, será como um cego e 
poderá arcar com grandes prejuízos.”poderá arcar com grandes prejuízos.”
9Professor Baruch Lev (Stern School of Business – 2000)
“ “ A ciência contábil está ficando progressivamente menos A ciência contábil está ficando progressivamente menos 
relevante. E por esta razão o entendimento da relevante. E por esta razão o entendimento da 
contabilidade está ficando progressivamente mais contabilidade está ficando progressivamente mais 
essencial e interessante para nós”essencial e interessante para nós”
Ativos Intangíveis, crescente importância 
Economia Agrícola (Antes do século XX)Economia Agrícola (Antes do século XX)
Economia Industrial (até meados do século XX)Economia Industrial (até meados do século XX)
Economia de idéias, patentes, marcas, flexibilidade (final Economia de idéias, patentes, marcas, flexibilidade (final 
do século XX e século XXI?)do século XX e século XXI?)
E o efeitoE o efeito--China ? China ? 
(s(sééculo XXI ?)culo XXI ?)
Ativos Intangíveis, crescente importância
¾¾ Pesquisa e Desenvolvimento (o famoso R&D)Pesquisa e Desenvolvimento (o famoso R&D) – empresas 
farmacêuticas e de alta tecnologia; patentes (que podem 
valer muito ou nada);
¾¾Marca Marca -- Coca-Cola, Pão de Açúcar, remédio genérico x 
similar x nome conhecido; 
¾¾ FranchiseFranchise ––Mc Donald´s; Gol/Southwest; 
Pactual/Garantia; Mckinsey/grandes consultorias – Culturas 
são replicáveis?
Ativos Intangíveis, crescente importância
¾¾Recursos humanos Recursos humanos –– Google – contratação de Phds;
¾¾Monopólios, Barreiras à entradaMonopólios, Barreiras à entrada –– Microsoft e o bundling
(quem se lembra da Netscape ?)
¾¾Ativos estruturais (termo do Professor Ativos estruturais (termo do Professor Baruch LevBaruch Lev) ) ––
Visa (banco de dados); Real Seguros (quanto vale sem/com 
a rede do Real); Vale – empresa de minério ou de logística ?
Contabilidade deixando de ser espelho de valor
99 1995 1995 -- IBM compraIBM compra LotusLotus por US$ 3,5 bi e coloca em despesa 
50% do valor (Pesquisa e Desenvolvimento).
99 AOL AOL –– 1996/97 1996/97 -- Despesas de propaganda (US$ 400 MM); Hoje 
o valor de mercado da AOL é de US$ 77 bilhões, com 20 mil 
empregados e 29 milhões de usuários em todo o mundo.
99 1998 1998 -- PrivatizaPrivatizaçãção da telefonia no Brasilo da telefonia no Brasil (competição, 
telefonia celular, risco maior X Baby Bells nos EUA (cisão da 
MA Bell em 1984 - reconhecimento de US$ 30 bilhões de 
perdas em ativos desde lá.
99 1999 1999 –– CiscoCisco adquiriu a empresa Cerent Corp (na época 
com faturamento de US$ 50 MM anuais) por US$ 6.9 
bilhões;
99 American AirlinesAmerican Airlines:: 1.000 aeronaves, 92 mil empregados e 
direito de pousar nos maiores aeroportos dos EUA e do 
mundo Î metade de seu valor vem do sistema SABRE
Contabilidade deixando de ser espelho de valor
Ativos tangíveis, aumentam os problemas da 
valuation
Quando o caso não é uma transação ...Quando o caso não é uma transação ...
99 Quando um remédio é aprovado pela FDA norteQuando um remédio é aprovado pela FDA norte--americana, há americana, há 
criação de valorcriação de valor–– Ex: lançamento do Ex: lançamento do Viagra Viagra pela pela PfizerPfizer
Fonte:Bloomberg
US$ milhões
Ativos tangíveis, aumentam os problemas da 
valuation
Quando o caso não é uma transação ...Quando o caso não é uma transação ...
99 Quando uma empresa demora a entrar em algum mercado, Quando uma empresa demora a entrar em algum mercado, 
grande valor é destruído grande valor é destruído –– Ex: XeroxEx: Xerox
Fonte:Bloomberg
US$ milhões
P/VPA crescente – Contabilidade perdendo 
importância
P/VPA crescente – Contabilidade perdendo 
importância
Fluxo de caixa descontado : Por que não lucros 
ou dividendos?
Î Lucro contLucro contáábil cada vez mais longe da realidade.bil cada vez mais longe da realidade.
ÎÎ Dividendos sDividendos sãão o proxyproxy de valor ?de valor ?
99 Caso Microsoft Caso Microsoft 
99 Lei brasileira:Lei brasileira: 25% de dividendos m25% de dividendos míínimos obrigatnimos obrigatóórios rios –– A A 
lei protege o investidor ?lei protege o investidor ?
99 Pagamento de dividendosPagamento de dividendos = boa governan= boa governançça corporativa ?a corporativa ?
ÎÎEVA, CFROI EVA, CFROI –– Formas mais sofisticadas do lucro Formas mais sofisticadas do lucro 
econeconôômico de Alfred Marshall mico de Alfred Marshall –– 1890.1890.
Payout no Brasil – Média alta dos últimos dez 
anos
Fonte: Economática, Elaborado pelo autor
9 Notar que os setores mais maduros (caso especial de 
telecom no Brasil) são os maiores pagadores de dividendos