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A CRISE E OS NOVOS 
DILEMAS DE POLÍTICA 
ECONÔMICA 
Monica Baumgarten de Bolle 
Nesta Aula: Brasil 
• Como estava a economia brasileira entre 2003 e 2010: uma narrativa 
com alguma evidência... 
 
• A grande virada depois de 2010 e as mudanças na política 
econômica brasileira; 
 
• Como pensar na política monetária brasileira: Qual é a meta? Qual é 
o regime? Qual é o papel das medidas macroprudenciais? 
 
• A política de juros e o espaço fiscal brasileiro. 
 
• Os grandes dilemas: a taxa de juros real neutra e a taxa natural de 
desemprego no Brasil – fatores cíclicos ou estruturais? 
Uma Narrativa para o Período 2003 a 2010... 
• O crescimento brasileiro entre 2003 e 2010 foi facilitado pelos 
inéditos “choques” externos favoráveis: termos de troca (China), 
fluxos de capitais. 
 
• O “efeito riqueza” resultante possibilitou que o governo incentivasse 
o consumo, por meio das políticas de inclusão social e de crédito, e o 
investimento. Fala-se muito em “modelo de consumo” no Brasil, mas 
o passado não foi bem assim… 
 
• A estabilidade macroeconômica e as perspectivas de crescimento 
tornaram o País extremamente atraente para os investidores… 
 
• …até que o cenário mudou. 
 
PIB 
Galanto Consultoria 4 
-400%
-200%
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1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
PIB Anual - Contribuições ao Crescimento
Exportações líquidas Governo Consumo InvestimentoFonte: IBGE
Termos de Troca 
Galanto Consultoria 5 
Um Diagnóstico sobre a situação da 
Economia Brasileira 
• Pleno emprego (mercado de trabalho, renda em alta), significa que estamos operando 
na curva de transformação. 
 
• O ponto em que estamos significa que há mais produção de serviços do que de bens 
industriais. Sob a fronteira de transformação, só produzimos mais bens industriais com 
menos serviços. Portanto, não há inconsistência na suposta “margem de ociosidade” 
da indústria. 
 
• Para produzir mais de tudo, é preciso deslocar a curva! 
 
• Como fomos parar em B, supondo que estivéssemos em A? Choque positivo de 
riqueza (TT) possibilitou políticas de estímulo ao consumo e ao investimento e 
valorizou o câmbio. Demanda por bens T externos aumentou, por bens NT domésticos 
também. Setor de serviços começou a empregar mais, indústria nacional foi ficando 
para trás... 
Galanto Consultoria 6 
Curva de Transformação 
Não Transacionáveis (Serviços) 
Galanto Consultoria 7 
Transacionáveis (Indústria) 
P(T)/P(NT): quantas unidades de 
T têm de ser sacrificadas para 
produzir mais NT. 
B 
A 
Z 
P(T)/P(NT) 
Galanto Consultoria 8 
Brasil: Do Céu ao Inferno? 
• Crescimento médio entre 2003 e 2010, 5,5%. Em 2010, 
7,5%. 
 
• Crescimento em 2011: 2,7%. 
 
• Crescimento em 2012: 0,9%... 
 
• E a inflação? Desde 2011, ela flerta com o teto da meta. 
Galanto Consultoria 9 
2011: A Grande Virada 
• Início do ano marcado por uma aceleração inflacionária 
derivada de: 
• Afrouxamento quantitativo nos países centrais (EUA, 
UK, Japão; BCE: compra de dívidas soberanas); 
• Crescimento da China – dois dígitos depois dos 
impulsos de 2010; 
• Resultado: forte alta das commodities, com reflexos na 
inflação brasileira. 
• Isto é, com a inflação de serviços já alta pelas razões 
que discutimos, o impulso inflacionário externo resultou 
numa forte alta do IPCA. 
 
A Inflação em 2011 e 2012 
2011: A Grande Virada 
• O diagnóstico do governo: inflação proveniente “apenas” 
de choques externos – o afrouxamento das condições de 
crédito derivado das entradas de capital associadas ao 
“tsunami monetário” suscitavam uma resposta 
macroprudencial (e não uma elevação imediata dos 
juros): 
• Instituição de controles de capitais; 
• Uso de medidas de restrição ao crédito: compulsórios e 
requerimentos de capital. 
• Problema: como as medidas de restrição ao crédito 
afetam a economia? 
 
O “Perigo” das Macroprudenciais 
• Efeitos sobre a demanda agregada e sobre a oferta 
agregada... 
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Efeito de medidas macroprudencias: Canal da 
AD – custo do crédito 
• Gráfico 
 Crédito 
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Medida 
macroprudencial Oferta 
Demanda 
Brasil (Wu. T. (2011)) 35
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6
8
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14
16
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Selic e pré de 1 ano (%
 a.a.)
Taxa de aplicação, operações de crédito pessoa física Taxa Selic Taxa pré de 1 ano
Efeito de medidas macroprudencias: 
Canal da AS 
• Medidas Macroprudenciais restringem o crédito de forma 
generalizada. 
 
• Isto é, afetam tanto as empresas menos produtivas, quanto as mais 
produtivas ao racionar a disponibilidade de crédito para que invistam 
em seu projetos. 
 
• A redução indiscriminada do crédito provoca uma perda de eficiência 
econômica, o que desloca a curva de oferta agregada de forma 
adversa. 
 
• Evidências empíricas? Aghion et al. (2005) para os países 
desenvolvidos (“Volatility and Growth: Credit Constraints and 
Productivity-Enhancing Investments”, NBER WP, no 11349). 
O Resultado Macroeconômico de 2011 
• Crescimento de 2,7% com inflação de 6,5%. Razões: 
• Choques inflacionários do início do ano; 
• Adoção de medidas macroprudenciais; 
• Choques adversos a partir de meados do ano: a conturbada discussão 
sobre a elevação do teto da dívida americana; o agravamento da crise 
europeia – da periferia para o núcleo. 
 
• Além disso, o BC não comunicou bem a sua estratégia de política monetária, 
perdendo credibilidade e desancorando as expectativas de inflação no início 
do ano: 
• Confusão em relação ao que queriam dizer quando falavam em 
“complementaridade” entre as medidas macroprudenciais e os juros...(ver 
aula 9 e o abandono do Princípio de Tinbergen); 
• Suspeitas de que a função de reação do BC mudara – havia um foco 
maior no crescimento em detrimento da inflação. Sobretudo depois do 
corte de juros de agosto de 2011, com inflação acima do teto da meta. 
Cortes de Juros 
Em que medida a PM mudara? Algumas 
ilustrações... 
• Bolle e Simões (2012 a): duas Regras de Taylor – backward e 
forward looking – e uma Regra de PIB Nominal, estimadas de 
2005 a 2012, dados mensais (IBC-Br). 
 
• i = C + φ(π-π*) + ρ(hiato) + ε 
• i = C + δ(E(π)-π*) + γ(hiato) + ε 
• i = C + β(y-y*) + ε; y* = 9% 
 
• De 2009 a 2012, as Regras de Taylor ficam com os coeficientes 
negativos e insignificantes. Testes de quebra estrutural 
apontam mudança em 2010 nas Regras de Taylor a 5% de 
significância, mas não na Regra de PIB nominal 
 
Testes de Chow 
Galanto Consultoria 20 
Outro exercício para a PM brasileira... 
• Bolle e Simões (2012 b) – testar a validade de: 
• Δi = α(π-π*) + β(g-g*), onde g é o crescimento real e g* é 
o crescimento real desejado. 
 
• Notar que: alfa é o peso que o BC atribui aos desvios da 
inflação em relação à meta e beta é o peso que ele atribui 
aos desvios entre o crescimento observado e o 
“almejado” – supusemos que o desejo do governo fosse 
de alcançar um crescimento de 4,5%. 
 
• Se α = β, esta é uma meta de PIB nominal. 
Testes e Resultados

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