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A CRISE E OS NOVOS DILEMAS DE POLÍTICA ECONÔMICA Monica Baumgarten de Bolle Nesta Aula: Brasil • Como estava a economia brasileira entre 2003 e 2010: uma narrativa com alguma evidência... • A grande virada depois de 2010 e as mudanças na política econômica brasileira; • Como pensar na política monetária brasileira: Qual é a meta? Qual é o regime? Qual é o papel das medidas macroprudenciais? • A política de juros e o espaço fiscal brasileiro. • Os grandes dilemas: a taxa de juros real neutra e a taxa natural de desemprego no Brasil – fatores cíclicos ou estruturais? Uma Narrativa para o Período 2003 a 2010... • O crescimento brasileiro entre 2003 e 2010 foi facilitado pelos inéditos “choques” externos favoráveis: termos de troca (China), fluxos de capitais. • O “efeito riqueza” resultante possibilitou que o governo incentivasse o consumo, por meio das políticas de inclusão social e de crédito, e o investimento. Fala-se muito em “modelo de consumo” no Brasil, mas o passado não foi bem assim… • A estabilidade macroeconômica e as perspectivas de crescimento tornaram o País extremamente atraente para os investidores… • …até que o cenário mudou. PIB Galanto Consultoria 4 -400% -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 PIB Anual - Contribuições ao Crescimento Exportações líquidas Governo Consumo InvestimentoFonte: IBGE Termos de Troca Galanto Consultoria 5 Um Diagnóstico sobre a situação da Economia Brasileira • Pleno emprego (mercado de trabalho, renda em alta), significa que estamos operando na curva de transformação. • O ponto em que estamos significa que há mais produção de serviços do que de bens industriais. Sob a fronteira de transformação, só produzimos mais bens industriais com menos serviços. Portanto, não há inconsistência na suposta “margem de ociosidade” da indústria. • Para produzir mais de tudo, é preciso deslocar a curva! • Como fomos parar em B, supondo que estivéssemos em A? Choque positivo de riqueza (TT) possibilitou políticas de estímulo ao consumo e ao investimento e valorizou o câmbio. Demanda por bens T externos aumentou, por bens NT domésticos também. Setor de serviços começou a empregar mais, indústria nacional foi ficando para trás... Galanto Consultoria 6 Curva de Transformação Não Transacionáveis (Serviços) Galanto Consultoria 7 Transacionáveis (Indústria) P(T)/P(NT): quantas unidades de T têm de ser sacrificadas para produzir mais NT. B A Z P(T)/P(NT) Galanto Consultoria 8 Brasil: Do Céu ao Inferno? • Crescimento médio entre 2003 e 2010, 5,5%. Em 2010, 7,5%. • Crescimento em 2011: 2,7%. • Crescimento em 2012: 0,9%... • E a inflação? Desde 2011, ela flerta com o teto da meta. Galanto Consultoria 9 2011: A Grande Virada • Início do ano marcado por uma aceleração inflacionária derivada de: • Afrouxamento quantitativo nos países centrais (EUA, UK, Japão; BCE: compra de dívidas soberanas); • Crescimento da China – dois dígitos depois dos impulsos de 2010; • Resultado: forte alta das commodities, com reflexos na inflação brasileira. • Isto é, com a inflação de serviços já alta pelas razões que discutimos, o impulso inflacionário externo resultou numa forte alta do IPCA. A Inflação em 2011 e 2012 2011: A Grande Virada • O diagnóstico do governo: inflação proveniente “apenas” de choques externos – o afrouxamento das condições de crédito derivado das entradas de capital associadas ao “tsunami monetário” suscitavam uma resposta macroprudencial (e não uma elevação imediata dos juros): • Instituição de controles de capitais; • Uso de medidas de restrição ao crédito: compulsórios e requerimentos de capital. • Problema: como as medidas de restrição ao crédito afetam a economia? O “Perigo” das Macroprudenciais • Efeitos sobre a demanda agregada e sobre a oferta agregada... Y P AD AS AS´ AD´ E E´ Efeito de medidas macroprudencias: Canal da AD – custo do crédito • Gráfico Crédito J u ro s Medida macroprudencial Oferta Demanda Brasil (Wu. T. (2011)) 35 40 45 50 55 60 65 ja n- 06 ab r-0 6 ju l-0 6 ou t-0 6 ja n- 07 ab r-0 7 ju l-0 7 ou t-0 7 ja n- 08 ab r-0 8 ju l-0 8 ou t-0 8 ja n- 09 ab r-0 9 ju l-0 9 ou t-0 9 ja n- 10 ab r-1 0 ju l-1 0 ou t-1 0 ja n- 11 Ta xa d e ap lic aç ão (% a .a .) 6 8 10 12 14 16 18 Selic e pré de 1 ano (% a.a.) Taxa de aplicação, operações de crédito pessoa física Taxa Selic Taxa pré de 1 ano Efeito de medidas macroprudencias: Canal da AS • Medidas Macroprudenciais restringem o crédito de forma generalizada. • Isto é, afetam tanto as empresas menos produtivas, quanto as mais produtivas ao racionar a disponibilidade de crédito para que invistam em seu projetos. • A redução indiscriminada do crédito provoca uma perda de eficiência econômica, o que desloca a curva de oferta agregada de forma adversa. • Evidências empíricas? Aghion et al. (2005) para os países desenvolvidos (“Volatility and Growth: Credit Constraints and Productivity-Enhancing Investments”, NBER WP, no 11349). O Resultado Macroeconômico de 2011 • Crescimento de 2,7% com inflação de 6,5%. Razões: • Choques inflacionários do início do ano; • Adoção de medidas macroprudenciais; • Choques adversos a partir de meados do ano: a conturbada discussão sobre a elevação do teto da dívida americana; o agravamento da crise europeia – da periferia para o núcleo. • Além disso, o BC não comunicou bem a sua estratégia de política monetária, perdendo credibilidade e desancorando as expectativas de inflação no início do ano: • Confusão em relação ao que queriam dizer quando falavam em “complementaridade” entre as medidas macroprudenciais e os juros...(ver aula 9 e o abandono do Princípio de Tinbergen); • Suspeitas de que a função de reação do BC mudara – havia um foco maior no crescimento em detrimento da inflação. Sobretudo depois do corte de juros de agosto de 2011, com inflação acima do teto da meta. Cortes de Juros Em que medida a PM mudara? Algumas ilustrações... • Bolle e Simões (2012 a): duas Regras de Taylor – backward e forward looking – e uma Regra de PIB Nominal, estimadas de 2005 a 2012, dados mensais (IBC-Br). • i = C + φ(π-π*) + ρ(hiato) + ε • i = C + δ(E(π)-π*) + γ(hiato) + ε • i = C + β(y-y*) + ε; y* = 9% • De 2009 a 2012, as Regras de Taylor ficam com os coeficientes negativos e insignificantes. Testes de quebra estrutural apontam mudança em 2010 nas Regras de Taylor a 5% de significância, mas não na Regra de PIB nominal Testes de Chow Galanto Consultoria 20 Outro exercício para a PM brasileira... • Bolle e Simões (2012 b) – testar a validade de: • Δi = α(π-π*) + β(g-g*), onde g é o crescimento real e g* é o crescimento real desejado. • Notar que: alfa é o peso que o BC atribui aos desvios da inflação em relação à meta e beta é o peso que ele atribui aos desvios entre o crescimento observado e o “almejado” – supusemos que o desejo do governo fosse de alcançar um crescimento de 4,5%. • Se α = β, esta é uma meta de PIB nominal. Testes e ResultadosGalanto Consultoria 22 Dependent Variable: DIFSELIC Method: Least Squares Date: 10/11/12 Time: 16:51 Sample (adjusted): 2005M01 2012M06 Included observations: 90 after adjustments Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C -0.001954 0.000336 -5.82387 0.0000 IPCAMETA 0.137974 0.023429 5.889034 0.0000 GMETA 0.059979 0.008219 7.297431 0.0000 R-squared 0.447574 Mean dependent var -0.001012 Adjusted R-squared 0.434875 S.D. dependent var 0.003571 S.E. of regression 0.002684 Akaike info criterion -8.969924 Sum squared resid 0.000627 Schwarz criterion -8.886597 Log likelihood 406.6466 Hannan-Quinn criter. -8.936322 F-statistic 35.24364 Durbin-Watson stat 0.802977 Prob(F-statistic) 0 -.008 -.004 .000 .004 .008 -.012 -.008 -.004 .000 .004 .008 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Residual Actual Fitted Teste de Igualdade de coeficientes • Para testar se os coeficientes do desvio da inflação e do crescimento são estatisticamente iguais, fizemos o seguinte exercício: definimos um novo coeficiente θ, θ= β1- β2. Deste modo, β1 = θ + β2. • Podemos, portanto, escrever a equação inicial como: • DifSelic = c + θ(IPCA-Metaπ) + β2(IPCA-Metaπ+g- Metag) • Ao estimar esta regressão, obtemos uma estimativa de θ e suas estatísticas de teste. Se θ for significativamente diferente de 0, então há evidência de que β1 e β2 são significativamente diferentes. Note que se β1 e β2 forem iguais, por definição θ = 0. Teste de Igualdade dos Coeficientes • A regressão de teste é a seguinte: • H0 rejeitada (Coef. Diferente de zero) Dependent Variable: DIFSELIC Method: Least Squares Date: 10/11/12 Time: 16:49 Sample (adjusted): 2005M01 2012M06 Included observations: 90 after adjustments Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C -0.001954 0.000336 -5.82387 0.0000 IPCAMETA 0.077995 0.022746 3.428897 0.0009 IPCAMETA_GEMETA 0.059979 0.008219 7.297431 0.0000 R-squared 0.447574 Mean dependent var -0.001012 Adjusted R-squared 0.434875 S.D. dependent var 0.003571 S.E. of regression 0.002684 Akaike info criterion -8.969924 Sum squared resid 0.000627 Schwarz criterion -8.886597 Log likelihood 406.6466 Hannan-Quinn criter. -8.936322 F-statistic 35.24364 Durbin-Watson stat 0.802977 Prob(F-statistic) 0 -.008 -.004 .000 .004 .008 -.012 -.008 -.004 .000 .004 .008 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Residual Actual Fitted Regra de Taylor Adaptada • Se fizermos a regressão apenas a partir de 2008, temos os seguintes resultados: Dependent Variable: DIFSELIC Method: Least Squares Date: 10/11/12 Time: 17:30 Sample (adjusted): 2008M01 2012M06 Included observations: 54 after adjustments Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C -0.000874 0.000603 -1.44875 0.1535 IPCAMETA 0.085918 0.045371 1.893671 0.0639 GMETA 0.062179 0.009229 6.737651 0.0000 R-squared 0.475342 Mean dependent var -0.000517 Adjusted R-squared 0.454768 S.D. dependent var 0.003798 S.E. of regression 0.002805 Akaike info criterion -8.861017 Sum squared resid 0.000401 Schwarz criterion -8.750518 Log likelihood 242.2475 Hannan-Quinn criter. -8.818402 F-statistic 23.10313 Durbin-Watson stat 0.979699 Prob(F-statistic) 0 -.008 -.004 .000 .004 .008 -.012 -.008 -.004 .000 .004 .008 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Residual Actual Fitted Teste de Igualdade dos Coeficientes • A regressão de teste para a segunda equação é a seguinte: Dependent Variable: DIFSELIC Method: Least Squares Date: 10/11/12 Time: 17:30 Sample (adjusted): 2008M01 2012M06 Included observations: 54 after adjustments Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C -0.000874 0.000603 -1.44875 0.1535 IPCAMETA 0.023739 0.044933 0.528321 0.5996 IPCAMETA_GEMETA 0.062179 0.009229 6.737651 0.0000 R-squared 0.475342 Mean dependent var -0.000517 Adjusted R-squared 0.454768 S.D. dependent var 0.003798 S.E. of regression 0.002805 Akaike info criterion -8.861017 Sum squared resid 0.000401 Schwarz criterion -8.750518 Log likelihood 242.2475 Hannan-Quinn criter. -8.818402 F-statistic 23.10313 Durbin-Watson stat 0.979699 Prob(F-statistic) 0 -.008 -.004 .000 .004 .008 -.012 -.008 -.004 .000 .004 .008 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Residual Actual Fitted Teste de Igualdade dos Coeficientes • Nosso θ dessa vez não é significativamente diferente de 0. Assim, encontramos evidência de que, para o período de 2008 a 2012, β1 e β2 são significativamente iguais, dando consistência à ideia de que o BC se guia por um regra de PIB Nominal! Projeção...!!! 5.0% 7.0% 9.0% 11.0% 13.0% 15.0% 17.0% 19.0% Jan /0 5 Ap r/0 5 Jul /0 5 Oc t/0 5 Jan /0 6 Ap r/0 6 Jul /0 6 Oc t/0 6 Jan /0 7 Ap r/0 7 Jul /0 7 Oc t/0 7 Jan /0 8 Ap r/0 8 Jul /0 8 Oc t/0 8 Jan /0 9 Ap r/0 9 Jul /0 9 Oc t/0 9 Jan /1 0 Ap r/1 0 Jul /1 0 Oc t/1 0 Jan /1 1 Ap r/1 1 Jul /1 1 Oc t/1 1 Jan /1 2 Ap r/1 2 Jul /1 2 Oc t/1 2 Jan /1 3 Ap r/1 3 Jul /1 3 Oc t/1 3 Taxa Selic - Projeção Entre 7,25% e 7,5% O Contexto Atual • Crescimento de 1,6% (BC, Relatório de Inflação) em 2012. E agora, viramos abóbora? • A Presidente Dilma Rousseff iniciou o seu mandato enfrentando um quadro internacional bem mais hostil, mais até do que os últimos anos de Lula. • Lula enfrentou uma crise financeira externa aguda, com direito à adoção sincronizada de medidas de estímulo monetário e fiscal dos países avançados e emergentes (China) sem precedentes. • Dilma se defronta com uma crise crônica de dívidas – bancárias e soberanas – de difícil digestão. Os estímulos sincronizados de outrora já não são possíveis. A China está mudando. O Brasil tem de crescer com suas próprias pernas. Galanto Consultoria 29 Crescer Quanto? E Como? • Sem investimento, sem melhorias na infraestrutura e na logística (para não falar das reformas estruturais), será difícil escapar da “armadilha dos 3%”. • O investimento, no momento, está dificultado pelas incertezas externas. Portanto, é muito difícil reacelerar a economia no curto/médio prazo. • Dito isso, os estímulos mais recentes devem surtir algum efeito ao longo de 2013. Galanto Consultoria 30 As Políticas do Governo Brasileiro • Do Tripé para o Quadrado: Estabilidade, Crescimento, Inclusão Social, e Competividade (com controle do câmbio…). • Competitividade: Dilma abraçou a agenda de redução do Custo Brasil. Sem poder fazer reformas “abrangentes” (mas qual governo consegue isso?), come pelas beiradas. • Desonerações da folha de pagamentos; • Redução das tarifas de energia elétrica; • Pacote de concessões de infraestrutura; • Homogeneização dos impostos (ICMS e PIS/Cofins) • Intenções são, evidentemente, boas. Contudo: • Dúvidas sobre a capacidade de execução; • Incerteza regulatória – setor de energia. • Risco de descontrole fiscal mais à frente (?), de esqueletos nos bancos públicos • Protecionismo. Galanto Consultoria 32 O Câmbio...(RS$/USD) Câmbio, antes da última semana... Avaliação Geral • Equipe econômica harmônica e Dilma abraça a agenda dacompetitividade. Isso significa que: • Para criar o espaço fiscal de que necessitam para diminuir a carga tributária, é preciso que mantenham os juros na vizinhança de 7,5%. • Medidas que ajudarão a inflação no ano que vem têm objetivo duplo – reduzir os custos da indústria e dar uma mãozinha ao BC. • Mundo medíocre também é um bônus. • Em breve, se tudo correr “bem”, não teremos mais meta de superávit primário... Galanto Consultoria 35 Receitas e Despesas do Tesouro O Espaço Fiscal • Neste contexto em que os juros podem ficar baixos por um período prolongado, não seria a hora de mexer no superávit primário (para acomodar a queda da carga tributária?) Há espaço fiscal? • Parece que sim... • Ostry et. al (2010) • Exercícios de sustentabilidade de dívida/trajetória do déficit nominal • ...ou seja, enquanto o mundo padece do conflito distributivo perverso (tirar algo de alguém para dar ao governo), nós temos o privilégio do lado bom...(tirar do governo para dar para alguém). Quem? Galanto Consultoria 37 Espaço Fiscal – Ostry et al (2010) • SP, (r-g)d Galanto Consultoria 38 d* d d´ Dívida/PIB Ângulo: r(0)-g r(p)-g rl(0)-g dl Espaço Fiscal Potencial Galanto Consultoria 39 Dívida Bruta Galanto Consultoria 40 Dívida Líquida Galanto Consultoria 41 Contudo, nem tudo são flores... • Mercado de trabalho: queda do desemprego e aumento da formalização são positivos, mas sinalizam uma mudança estrutural forte e definitiva? Isto é, a Nairu brasileira caiu? • Se a Nairu não tiver mudado muito de patamar – suponhamos que esteja ainda em torno de 7,5% (estimativa do BC de março de 2008 – Relatório de Inflação), discrepância entre salários e produtividade é preocupante... • Aliás a discrepância é preocupante mesmo que as mudanças estruturais estejam ocorrendo: salários > produtividade implicam espiral salários-preços. • Talvez o vórtice esteja contido por causa das más condições da economia mundial – ventos desinflacionários. Isso pode mudar e forçar o BC a aumentar os juros, o que reduziria o espaço fiscal... Salários e Produtividade Dilemas brasileiros: a Nairu • Estimando a Nairu brasileira usando a metodologia de Ball e Mankiw (2002). • Equação 1 • Onde π é a inflação observada em doze meses; πe é a inflação esperada nos próximos doze meses; u é a taxa de desemprego observada; u* é a taxa de desemprego natural; e v capta choques de oferta que não são necessariamente ortogonais a u*. • Exercício 1: 2 pressupostos simplificadores: (i) u* é uma constante e, portanto, não está sujeita a variações ao longo do tempo; e (ii) não há correlação entre u* e v. Desta forma, podemos utilizar o método de Mínimos Quadrados Ordinários para estimar a equação 1. Nairu de 6,6% (Bolle e Simões (2012 c). Dilemas brasileiros: a Nairu • Equação 2 • Ao longo da última década, a economia brasileira passou por importantes mudanças que afetaram a relação entre inflação e desemprego, o que pode causar variações em u*. O Segundo Exercício abandona a hipótese de que u* seja constante. Deste modo, se conhecêssemos o parâmetro a, poderíamos derivar u* a partir da equação acima. • Estimamos a e o substituímos na Equação 2. Em seguida, usamos o filtro HP nos dados observados (já que u* é uma variável estrutural, portanto está associada à tendência dos dados observados). A seguir, a trajetória estimada de u* (ressalva: u* é não-observável, de modo que a estimação está sujeita a uma margem de erro não- desprezível). Nairu e Desemprego Observado 5,9% Dilemas brasileiros: A Taxa de Juros Neutra • Assim como ocorre com a NAIRU, não há uma forma óbvia e estabelecida de estimar a taxa de juros neutra – outra variável estrutural. • Além disso, como mencionamos, a taxa neutra pode ter diversas definições, o que torna a tentativa de mensuração ainda mais controversa. • Usamos a seguinte definição: "Em qualquer momento, dados os determinantes da demanda agregada ‒ incluindo a política fiscal, a taxa de juros e as propensões dos consumidores a consumir e dos investidores a investir ‒ a economia tem uma curva IS estacionária. Com isso quero dizer que é a curva IS que irá prevalecer quando as variações cíclicas tiverem superadas, quando todos os choques aleatórios forem iguais a zero" (BLINDER (1998)). • A taxa de juros neutra é aquela que garante a estacionariedade da IS. Qual é a taxa neutra no Brasil? Em torno de 5% Problemas e Riscos • A expressiva queda da taxa neutra reflete tanto a obtenção do grau de investimento pelo Brasil no início de 2008 – que reduziu “permanentemente” os custos de financiamento do País – quanto a queda generalizada de juros derivada da crise financeira internacional. • Todavia, mesmo tendo caído, a taxa neutra permanece acima da taxa real praticada, o que deveria sinalizar pressões inflacionárias à frente. • E a Nairu, o que explica a queda? Seriam apenas fatores cíclicos, ou existiriam razões estruturais (como a queda da informalidade, por exemplo). Grau de Informalidade entre a População Ocupada (em %) Problemas e Riscos • Quais os riscos de uma estratégia de política monetária guiada por parâmetros estruturais mensurados de forma tão imperfeita? • Afinal, a possível constatação de que hoje a taxa de juros neutra possa estar mais baixa do que já foi no passado, nada diz sobre onde ela estará daqui a alguns meses. Sobretudo se boa parte do motivo para a redução da taxa neutra “observada” for o quadro internacional incerto, agravado pela crise europeia e pela desaceleração da China, que impediu uma nova alta nas cotações das commodities, apesar da liquidez abundante. Erros de Política Monetária • O artigo de ORPHANIDES e WILLIAMS (2007) oferece um bom arcabouço para se pensar sobre a política monetária na prática. No mundo real, os agentes não formam expectativas racionalmente, como geralmente são tratados os processos de formação de expectativas nos livros-texto de Economia e nos modelos “canônicos” de política monetária. Ao contrário, há um contínuo processo de aprendizado, já que a economia é um sistema dinâmico, não linear e complexo. • Do mesmo modo, os formuladores da política econômica desconhecem os parâmetros estruturais da economia, e estão continuamente adaptando suas formulações a partir dos dados e das informações que recebem. Partindo dessas premissas, Orphanides e Williams propõem uma Regra de Taylor modificada, que leva em conta como os agentes se adaptam às novas informações, e como este processo influencia o comportamento dos gestores de política econômica: • Em que: i é a taxa de juros nominal, π* é a meta de inflação, u é a taxa de desemprego, é a taxa de juros neutra estimada, e é a taxa de desemprego natural estimada Estimando os erros (Bolle e Simões (2012)) • Se a política monetária seguir, grosso modo, uma regra como essa, os erros que cometerá no período t devido às percepções equivocadas acerca das variáveis estruturais – a taxa de juros neutra e a taxa natural de desemprego – são derivados da seguinte expressão: • Tabela 1: Parâmentro da Regra de Taylor Modificada para Brasil Estimando os erros (Bolle e Simões (2012) • Como mostra a Tabela 1, embora ainda exista um grau considerável do que Orphanides e Williams chamam de inércia na fixação dos juros, isto é, α em torno de 1, nota-se uma queda expressiva no período mais recente, sugerindo que a autoridademonetária passou a dar maior peso à convergência entre os juros observados e os juros neutros. Ao mesmo tempo, aumentou a preocupação com o desvio entre a taxa de desemprego observada e a natural, refletindo o foco maior na expansão da atividade. • O exercício pressupõe que a taxa de juros neutra estimada pelo BC seja de 4,5% e que a taxa natural de desemprego seja de 6%. • Se a “verdadeira” Nairu for 7% e a “verdadeira” taxa neutra for 6% (tese de que pouco mudou), então o erro de política monetária que o BC poderia cometer chegaria a cerca de 100 pontos-base nos juros reais – muita coisa! Concluindo: • O BC brasileiro acha que consegue sustentar juros mais baixos pois: o cenário externo à frente é desinflacionário, os parâmetros estruturais da economia brasileira estão mais favoráveis e os canais de transmissão estão mais potentes (apesar do crescente papel dos bancos públicos nos mercados de crédito...). • A queda “permanente” nos juros abre o espaço fiscal para desonerar os setores produtivos da economia – naturalmente, o superávit primário cai. • Se alguma das premissas do BC for falsa, pressões inflacionárias irão requerer uma alta dos juros. A alta dos juros provocará uma piora mais acentuada das contas públicas, a menos que o governo eleve a carga tributária (politicamente difícil, uma vez que tenha sido reduzida). • Qual das premissas do BC pode ser falsa? Em princípio, todas. Porém, há dúvidas ponderáveis em relação às variáveis estruturais, sobretudo em relação à Nairu, dada a baixa produtividade proveniente da má qualificação da mão de obra no Brasil. Referências da aula: • http://www.bcb.gov.br/pec/appron/apres/CAE_v08_publica cao.pdf • http://www.bcb.gov.br/pec/wps/ingl/wps292.pdf • http://www.bcb.gov.br/pec/wps/ingl/wps289.pdf • http://www.imf.org/external/pubs/ft/spn/2010/spn1011.pdf • http://econ.jhu.edu/wp- content/uploads/pdf/papers/WP475_ball.pdf>. • http://www.bcb.gov.br/pec/appron/apres/Alexandre_Tombi ni_Discurso_CAE_22-03-2011.pdf • 3 artigos de Bolle e Simões (2012) – serão enviados a todos. A CRISE NA EUROPA Monica Baumgarten de Bolle Galanto Consultoria 58 Nesta Aula • As Origens da Crise Europeia • A criação do euro • Euro como projeto político, não econômico • Teoria das zonas monetárias ótimas • A crise não foi uma só – cada país com o seu problema... • A Grécia • O Resto... • E agora? • União Bancária? • União Fiscal? Galanto Consultoria 59 As origens • Causas da Crise: 3 visões • Eurocéticos – Zona Monetária Subótima. • No entanto, ninguém jamais guardou a ilusão de que a Eurozona atendia aos critérios de Mundell (1961). O projeto sempre foi político (Gustav Stresemann, Nobel da Paz em 1926, defendeu a criação da moeda única na Liga das Nações em 1929). • Ausência de mecanismos de coordenação fiscal. • Aposta excessivamente otimista na capacidade de convergência de alguns países. Zonas Monetárias Ótimas • Robert Mundell (1961), Nobel de Economia (1999) • Ganhos de Eficiência: eliminação das flutuações cambiais como fonte de incerteza, sobretudo quando há um grau elevado de integração comercial e financeira, e, também, quando há muita mobilidade de recursos (pessoas, empresas). • Estes ganhos também podem ser obtidos com um regime de câmbio fixo, mas neste caso as paridades estão sujeitas aos choques e aos ataques especulativos que dizimaram o European Exchange Rate Mechanism em 1992... Zonas Monetárias Ótimas • Custo de Estabilidade associados à adoção da moeda única: perda do câmbio como instrumento de ajuste; choques fiscais ou choques de oferta têm de ser acomodados por outros mecanismos de ajuste – se há mobilidade de fatores, isso ajuda. • Se os choques que os diferentes países integrantes da zona ótima são muito diferentes, se o seu ponto de partida macroeconômico é muito desigual, a perda do câmbio como instrumento de ajuste pode gerar custos onerosos. Portanto, a zona ótima é marcada por algum grau de simetria. Na ausência de “simetria perfeita”, o orçamento fiscal único compensa divergências – EUA, Brasil como zonas monetárias ótimas. • Por isso os critérios de convergência de Maastricht... UE e UME Voltando às 3 Visões • Eurocéticos – Zona Monetária Subótima. √ • Ausência de mecanismos de coordenação fiscal. Havia o SGP, o Pacto de Estabilidade e Crescimento (“Stability and Growth Pact”). • Problema: foi diluído em 2005 pela França e pela Alemanha; • Não era “enforced”, embora contasse com mecanismos punitivos bastante severos. • Aposta excessivamente otimista na capacidade de convergência de alguns países. Galanto Consultoria 64 Ausência de Mecanismos de Coordenação Fiscal • O problema na verdade foi o enfraquecimento/não- cumprimento do SGP: • A Grécia, que iniciou o efeito dominó, simplesmente não estava sendo monitorada, nem pelas autoridades responsáveis, nem pelos bond vigilantes. (A Itália também não...). • Na verdade, o SGP tinha um mecanismo de penalidades que nunca foi utilizado. O desenho original contemplava uma multa de 0,5% do PIB do país que não estivesse cumprindo, por três anos consecutivos, os critérios fiscais. Se essa penalidade tivesse sido aplicada, a Europa teria hoje um fundo “respeitável”... Galanto Consultoria 65 Critérios de Maastricht: Dívida Zona do Euro: Dívida PIB 0 20 40 60 80 100 120 140 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Alemanha França Itália Espanha Portugal Grécia Irlanda Galanto Consultoria 66 Critérios de Maastricht: Déficit Zona do Euro: Déficit/PIB -15 -13 -11 -9 -7 -5 -3 -1 1 3 5 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Alemanha França Itália Espanha Portugal Grécia Irlanda Galanto Consultoria 67 Penalidades jamais pagas = 27% dos “recursos” do EFSF...(750 bi) Penalidades por Descumprir o SGP (em bilhões de euros) 0,00 50,00 100,00 150,00 200,00 250,00 França Alemanha Grécia Itália Portugal Total 8,9 64,1 2,47 81,4 46,5 203,7 Galanto Consultoria 68 Aposta excessivamente otimista na capacidade de convergência • Aposta excessivamente otimista na capacidade de convergência de alguns países: • Não vale para a Grécia, que nunca respeitou os critérios fiscais (nem a Itália). • Espanha, Irlanda e (em menor grau) Portugal: boom com a adesão ao euro, excesso de endividamento do setor privado e perda de competitividade relativa (aumento do déficit externo). • “Ajuste” gradual que deveria ter se seguido ao período de boom foi atropelado pela crise de 2008. • Alemanha implementou importantes reformas estruturais e uma reorganização das indústrias que, embora tenham resultado inicialmente em um período de crescimento muito fraco, viabilizaram a “máquina exportadora” que existe hoje. • Eventos externos, como os “desequilíbrios globais” – a rigidez das moedas asiáticas – também acentuaram a perda de competitividade de países da zona do euro. Galanto Consultoria 69 69 Galanto Consultoria 70 Fonte de Tensão Média de 1995 Média de 2008 Alemanha 38,83% 42,02% França 43,04% 48,22% Itália 48,12% 43,57% Grécia 55,38% 43,04% Portugal 62,42% 61,16% Espanha 60,08% 55,16% Irlanda 39,41% 41,07% Fonte: DOTS (FMI) Exportações para a Zona do Euro como % das Exportações Totais Galanto Consultoria 71 Por que a Crise da Grécia não foi sóda Grécia? • Chamou a atenção para o problema dos balanços sobrecarregados e para o excesso de endividamento que hoje afligem a grande maioria das economias avançadas. • Balanços sobrecarregados limitam a capacidade de crescimento pois o ajuste dos estoques via fluxos é doloroso. Medidas severas de austeridade no caso do excesso de dívida do setor público; aumento da poupança (redução do consumo) nos casos do setor privado e das instituições financeiras. Efeito amortecedor sobre a recuperação global no curto prazo. • No médio/longo prazos, o ajuste dos balanços pode envolver alguma dose de aceleração inflacionária. Implicação: a saída da crise provavelmente resultará em um período prolongado de crescimento anêmico e inflação elevada. Galanto Consultoria 72 Por que a saída pode ser “estagflacionária” para o Mundo • A Crise Financeira E E´ Oferta Demanda Y P O drama da produtividade... • Os gráficos a seguir, extraídos de um estudo recente da OCDE (na lista de leituras), revela o drama da produtividade europeia... • Ou seja, por estes indicadores, a impressão que se tem é que houve um deslocamente adverso da curva de oferta agregada, além de um choque de demanda extremamente negativo. • Resultado: o período de crescimento baixo, crescimento nulo ou recessão pode ser muito, muito longo. Os Bancos: A Crise que mal começou... • Bancos na região, de um modo geral, carregados de títulos soberanos uns dos outros; • Em alguns casos (Irlanda, Espanha), bancos também abarrotados de empréstimos inadimplentes, sobretudo para a compra de imóveis – países que passaram por bolhas imobiliárias antes da crise de 2008. • De todo modo, agora todos sofrem as consequências da desaceleração rápida e devastadora em alguns casos: • Espanha: desemprego que beira os 26% e renda da população que cai = problemas crescentes para os bancos. Ninguém sabe o tamanho do rombo. Não parece caber no que há disponível nos fundos de resgate. O vórtice do encolhimento do crédito 82 O Risco de Conversibilidade Galanto Consultoria 83 LTRO Alemanha é credora desde o fim de 2007... Galanto Consultoria 84 Por que a Grécia não sai do euro? As “Soluções” • Curto prazo: money money money, para ganhar tempo para que os países resolvam seus problemas de produtividade/competitividade. Como? Com “reformas”. Que reformas? • De onde virão os recursos? EFSF (European Financial Stability Facility, 2010), que “dispõe” de uns 250 bilhões de euros. ESM (European Stability Mechanism), que dispõe de 500 bilhões em promessas... • FMI? BCE? BCE, só via OMT (Outright Monetary Transactions). • Médio/Longo prazo: • União bancária: extinguir o sistema de federalização regulatória e dar esta função ao BCE. Mas é preciso construir a estrutura do BCE, além de ser necessário definir o seu escopo de atuação: Alemanha vs. França. • União fiscal? Esta parece mais longínqua ainda. Azul: 2010-2011 Amarelo: 2012-2013 O Ambiente Político • Segmentação, fragmentação e líderes com distúrbios disfásicos. • Europa: divergências políticas crescentes, a união franco-germânica se foi. Como viabilizar a integração fiscal e bancária se os governos estão cada vez mais frágeis (oito já se foram na zona do euro, mais da metade dos países estão em recessão) e os valores sócio-culturais são tão diferentes? Não há senso de identidade comum. Para pensar sobre a Europa, hoje, economistas precisam ser mais cientistas sociais e menos físicos... • Alemanha: economia que fraqueja e eleições em 2013. Um quadro nada auspicioso para os vizinhos que precisarão de ajuda. 91 Índice de Fragmentação Política (estudo de Mian et al.) 92 World Values Survey 93 Referências da aula: • http://www.oecd.org/about/publishing/October-2012- Germany-euro-area-competitivity-challenges.pdf • Zonas Monetárias Ótimas e o Euro: http://www- siepr.stanford.edu/workp/swp00009.pdf • http://www.imf.org/external/pubs/ft/fm/2012/02/pdf/fm1202 .pdf Economia Política das Crises • http://www.nber.org/papers/w17831.pdf
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