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A CRISE E OS NOVOS 
DILEMAS DE POLÍTICA 
ECONÔMICA 
Monica Baumgarten de Bolle 
Nesta Aula: Brasil 
• Como estava a economia brasileira entre 2003 e 2010: uma narrativa 
com alguma evidência... 
 
• A grande virada depois de 2010 e as mudanças na política 
econômica brasileira; 
 
• Como pensar na política monetária brasileira: Qual é a meta? Qual é 
o regime? Qual é o papel das medidas macroprudenciais? 
 
• A política de juros e o espaço fiscal brasileiro. 
 
• Os grandes dilemas: a taxa de juros real neutra e a taxa natural de 
desemprego no Brasil – fatores cíclicos ou estruturais? 
Uma Narrativa para o Período 2003 a 2010... 
• O crescimento brasileiro entre 2003 e 2010 foi facilitado pelos 
inéditos “choques” externos favoráveis: termos de troca (China), 
fluxos de capitais. 
 
• O “efeito riqueza” resultante possibilitou que o governo incentivasse 
o consumo, por meio das políticas de inclusão social e de crédito, e o 
investimento. Fala-se muito em “modelo de consumo” no Brasil, mas 
o passado não foi bem assim… 
 
• A estabilidade macroeconômica e as perspectivas de crescimento 
tornaram o País extremamente atraente para os investidores… 
 
• …até que o cenário mudou. 
 
PIB 
Galanto Consultoria 4 
-400%
-200%
0%
200%
400%
600%
800%
1000%
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
PIB Anual - Contribuições ao Crescimento
Exportações líquidas Governo Consumo InvestimentoFonte: IBGE
Termos de Troca 
Galanto Consultoria 5 
Um Diagnóstico sobre a situação da 
Economia Brasileira 
• Pleno emprego (mercado de trabalho, renda em alta), significa que estamos operando 
na curva de transformação. 
 
• O ponto em que estamos significa que há mais produção de serviços do que de bens 
industriais. Sob a fronteira de transformação, só produzimos mais bens industriais com 
menos serviços. Portanto, não há inconsistência na suposta “margem de ociosidade” 
da indústria. 
 
• Para produzir mais de tudo, é preciso deslocar a curva! 
 
• Como fomos parar em B, supondo que estivéssemos em A? Choque positivo de 
riqueza (TT) possibilitou políticas de estímulo ao consumo e ao investimento e 
valorizou o câmbio. Demanda por bens T externos aumentou, por bens NT domésticos 
também. Setor de serviços começou a empregar mais, indústria nacional foi ficando 
para trás... 
Galanto Consultoria 6 
Curva de Transformação 
Não Transacionáveis (Serviços) 
Galanto Consultoria 7 
Transacionáveis (Indústria) 
P(T)/P(NT): quantas unidades de 
T têm de ser sacrificadas para 
produzir mais NT. 
B 
A 
Z 
P(T)/P(NT) 
Galanto Consultoria 8 
Brasil: Do Céu ao Inferno? 
• Crescimento médio entre 2003 e 2010, 5,5%. Em 2010, 
7,5%. 
 
• Crescimento em 2011: 2,7%. 
 
• Crescimento em 2012: 0,9%... 
 
• E a inflação? Desde 2011, ela flerta com o teto da meta. 
Galanto Consultoria 9 
2011: A Grande Virada 
• Início do ano marcado por uma aceleração inflacionária 
derivada de: 
• Afrouxamento quantitativo nos países centrais (EUA, 
UK, Japão; BCE: compra de dívidas soberanas); 
• Crescimento da China – dois dígitos depois dos 
impulsos de 2010; 
• Resultado: forte alta das commodities, com reflexos na 
inflação brasileira. 
• Isto é, com a inflação de serviços já alta pelas razões 
que discutimos, o impulso inflacionário externo resultou 
numa forte alta do IPCA. 
 
A Inflação em 2011 e 2012 
2011: A Grande Virada 
• O diagnóstico do governo: inflação proveniente “apenas” 
de choques externos – o afrouxamento das condições de 
crédito derivado das entradas de capital associadas ao 
“tsunami monetário” suscitavam uma resposta 
macroprudencial (e não uma elevação imediata dos 
juros): 
• Instituição de controles de capitais; 
• Uso de medidas de restrição ao crédito: compulsórios e 
requerimentos de capital. 
• Problema: como as medidas de restrição ao crédito 
afetam a economia? 
 
O “Perigo” das Macroprudenciais 
• Efeitos sobre a demanda agregada e sobre a oferta 
agregada... 
Y 
P 
AD 
AS 
AS´ 
AD´ 
E E´ 
Efeito de medidas macroprudencias: Canal da 
AD – custo do crédito 
• Gráfico 
 Crédito 
J
u
ro
s
 
Medida 
macroprudencial Oferta 
Demanda 
Brasil (Wu. T. (2011)) 35
40
45
50
55
60
65
ja
n-
06
ab
r-0
6
ju
l-0
6
ou
t-0
6
ja
n-
07
ab
r-0
7
ju
l-0
7
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t-0
7
ja
n-
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ab
r-0
8
ju
l-0
8
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8
ja
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9
ju
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9
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9
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10
ab
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0
ju
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0
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0
ja
n-
11
Ta
xa
 d
e 
ap
lic
aç
ão
 (%
 a
.a
.)
6
8
10
12
14
16
18
Selic e pré de 1 ano (%
 a.a.)
Taxa de aplicação, operações de crédito pessoa física Taxa Selic Taxa pré de 1 ano
Efeito de medidas macroprudencias: 
Canal da AS 
• Medidas Macroprudenciais restringem o crédito de forma 
generalizada. 
 
• Isto é, afetam tanto as empresas menos produtivas, quanto as mais 
produtivas ao racionar a disponibilidade de crédito para que invistam 
em seu projetos. 
 
• A redução indiscriminada do crédito provoca uma perda de eficiência 
econômica, o que desloca a curva de oferta agregada de forma 
adversa. 
 
• Evidências empíricas? Aghion et al. (2005) para os países 
desenvolvidos (“Volatility and Growth: Credit Constraints and 
Productivity-Enhancing Investments”, NBER WP, no 11349). 
O Resultado Macroeconômico de 2011 
• Crescimento de 2,7% com inflação de 6,5%. Razões: 
• Choques inflacionários do início do ano; 
• Adoção de medidas macroprudenciais; 
• Choques adversos a partir de meados do ano: a conturbada discussão 
sobre a elevação do teto da dívida americana; o agravamento da crise 
europeia – da periferia para o núcleo. 
 
• Além disso, o BC não comunicou bem a sua estratégia de política monetária, 
perdendo credibilidade e desancorando as expectativas de inflação no início 
do ano: 
• Confusão em relação ao que queriam dizer quando falavam em 
“complementaridade” entre as medidas macroprudenciais e os juros...(ver 
aula 9 e o abandono do Princípio de Tinbergen); 
• Suspeitas de que a função de reação do BC mudara – havia um foco 
maior no crescimento em detrimento da inflação. Sobretudo depois do 
corte de juros de agosto de 2011, com inflação acima do teto da meta. 
Cortes de Juros 
Em que medida a PM mudara? Algumas 
ilustrações... 
• Bolle e Simões (2012 a): duas Regras de Taylor – backward e 
forward looking – e uma Regra de PIB Nominal, estimadas de 
2005 a 2012, dados mensais (IBC-Br). 
 
• i = C + φ(π-π*) + ρ(hiato) + ε 
• i = C + δ(E(π)-π*) + γ(hiato) + ε 
• i = C + β(y-y*) + ε; y* = 9% 
 
• De 2009 a 2012, as Regras de Taylor ficam com os coeficientes 
negativos e insignificantes. Testes de quebra estrutural 
apontam mudança em 2010 nas Regras de Taylor a 5% de 
significância, mas não na Regra de PIB nominal 
 
Testes de Chow 
Galanto Consultoria 20 
Outro exercício para a PM brasileira... 
• Bolle e Simões (2012 b) – testar a validade de: 
• Δi = α(π-π*) + β(g-g*), onde g é o crescimento real e g* é 
o crescimento real desejado. 
 
• Notar que: alfa é o peso que o BC atribui aos desvios da 
inflação em relação à meta e beta é o peso que ele atribui 
aos desvios entre o crescimento observado e o 
“almejado” – supusemos que o desejo do governo fosse 
de alcançar um crescimento de 4,5%. 
 
• Se α = β, esta é uma meta de PIB nominal. 
Testes e ResultadosGalanto Consultoria 22 
Dependent Variable: DIFSELIC
Method: Least Squares
Date: 10/11/12 Time: 16:51
Sample (adjusted): 2005M01 2012M06
Included observations: 90 after adjustments
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. 
C -0.001954 0.000336 -5.82387 0.0000
IPCAMETA 0.137974 0.023429 5.889034 0.0000
GMETA 0.059979 0.008219 7.297431 0.0000
R-squared 0.447574 Mean dependent var -0.001012
Adjusted R-squared 0.434875 S.D. dependent var 0.003571
S.E. of regression 0.002684 Akaike info criterion -8.969924
Sum squared resid 0.000627 Schwarz criterion -8.886597
Log likelihood 406.6466 Hannan-Quinn criter. -8.936322
F-statistic 35.24364 Durbin-Watson stat 0.802977
Prob(F-statistic) 0
-.008
-.004
.000
.004
.008
-.012
-.008
-.004
.000
.004
.008
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Residual Actual Fitted
Teste de Igualdade de coeficientes 
• Para testar se os coeficientes do desvio da inflação e do 
crescimento são estatisticamente iguais, fizemos o 
seguinte exercício: definimos um novo coeficiente θ, θ= 
β1- β2. Deste modo, β1 = θ + β2. 
• Podemos, portanto, escrever a equação inicial como: 
• DifSelic = c + θ(IPCA-Metaπ) + β2(IPCA-Metaπ+g-
Metag) 
• Ao estimar esta regressão, obtemos uma estimativa de θ 
e suas estatísticas de teste. Se θ for significativamente 
diferente de 0, então há evidência de que β1 e β2 são 
significativamente diferentes. Note que se β1 e β2 forem 
iguais, por definição θ = 0. 
Teste de Igualdade dos Coeficientes 
 
 
• A regressão de teste é a seguinte: 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
• H0 rejeitada (Coef. Diferente de zero) 
Dependent Variable: DIFSELIC
Method: Least Squares
Date: 10/11/12 Time: 16:49
Sample (adjusted): 2005M01 2012M06
Included observations: 90 after adjustments
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. 
C -0.001954 0.000336 -5.82387 0.0000
IPCAMETA 0.077995 0.022746 3.428897 0.0009
IPCAMETA_GEMETA 0.059979 0.008219 7.297431 0.0000
R-squared 0.447574 Mean dependent var -0.001012
Adjusted R-squared 0.434875 S.D. dependent var 0.003571
S.E. of regression 0.002684 Akaike info criterion -8.969924
Sum squared resid 0.000627 Schwarz criterion -8.886597
Log likelihood 406.6466 Hannan-Quinn criter. -8.936322
F-statistic 35.24364 Durbin-Watson stat 0.802977
Prob(F-statistic) 0
-.008
-.004
.000
.004
.008
-.012
-.008
-.004
.000
.004
.008
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Residual Actual Fitted
Regra de Taylor Adaptada 
 
 
• Se fizermos a regressão apenas a partir de 2008, temos os seguintes resultados: 
Dependent Variable: DIFSELIC
Method: Least Squares
Date: 10/11/12 Time: 17:30
Sample (adjusted): 2008M01 2012M06
Included observations: 54 after adjustments
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. 
C -0.000874 0.000603 -1.44875 0.1535
IPCAMETA 0.085918 0.045371 1.893671 0.0639
GMETA 0.062179 0.009229 6.737651 0.0000
R-squared 0.475342 Mean dependent var -0.000517
Adjusted R-squared 0.454768 S.D. dependent var 0.003798
S.E. of regression 0.002805 Akaike info criterion -8.861017
Sum squared resid 0.000401 Schwarz criterion -8.750518
Log likelihood 242.2475 Hannan-Quinn criter. -8.818402
F-statistic 23.10313 Durbin-Watson stat 0.979699
Prob(F-statistic) 0
-.008
-.004
.000
.004
.008
-.012
-.008
-.004
.000
.004
.008
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Residual Actual Fitted
Teste de Igualdade dos Coeficientes 
• A regressão de teste para a segunda equação é a 
seguinte: 
Dependent Variable: DIFSELIC
Method: Least Squares
Date: 10/11/12 Time: 17:30
Sample (adjusted): 2008M01 2012M06
Included observations: 54 after adjustments
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. 
C -0.000874 0.000603 -1.44875 0.1535
IPCAMETA 0.023739 0.044933 0.528321 0.5996
IPCAMETA_GEMETA 0.062179 0.009229 6.737651 0.0000
R-squared 0.475342 Mean dependent var -0.000517
Adjusted R-squared 0.454768 S.D. dependent var 0.003798
S.E. of regression 0.002805 Akaike info criterion -8.861017
Sum squared resid 0.000401 Schwarz criterion -8.750518
Log likelihood 242.2475 Hannan-Quinn criter. -8.818402
F-statistic 23.10313 Durbin-Watson stat 0.979699
Prob(F-statistic) 0
-.008
-.004
.000
.004
.008
-.012
-.008
-.004
.000
.004
.008
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Residual Actual Fitted
Teste de Igualdade dos Coeficientes 
 
 
• Nosso θ dessa vez não é significativamente diferente de 
0. Assim, encontramos evidência de que, para o período 
de 2008 a 2012, β1 e β2 são significativamente iguais, 
dando consistência à ideia de que o BC se guia por um 
regra de PIB Nominal! 
 
 
Projeção...!!! 
5.0%
7.0%
9.0%
11.0%
13.0%
15.0%
17.0%
19.0%
Jan
/0
5
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r/0
5
Jul
/0
5
Oc
t/0
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6
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6
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7
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8
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t/0
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9
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9
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/0
9
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t/0
9
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/1
0
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r/1
0
Jul
/1
0
Oc
t/1
0
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/1
1
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r/1
1
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/1
1
Oc
t/1
1
Jan
/1
2
Ap
r/1
2
Jul
/1
2
Oc
t/1
2
Jan
/1
3
Ap
r/1
3
Jul
/1
3
Oc
t/1
3
Taxa Selic - Projeção 
Entre 7,25% e 7,5% 
O Contexto Atual 
• Crescimento de 1,6% (BC, Relatório de Inflação) em 2012. E agora, viramos 
abóbora? 
 
• A Presidente Dilma Rousseff iniciou o seu mandato enfrentando um quadro 
internacional bem mais hostil, mais até do que os últimos anos de Lula. 
 
• Lula enfrentou uma crise financeira externa aguda, com direito à adoção 
sincronizada de medidas de estímulo monetário e fiscal dos países 
avançados e emergentes (China) sem precedentes. 
 
• Dilma se defronta com uma crise crônica de dívidas – bancárias e soberanas 
– de difícil digestão. Os estímulos sincronizados de outrora já não são 
possíveis. A China está mudando. O Brasil tem de crescer com suas próprias 
pernas. 
 
Galanto Consultoria 29 
Crescer Quanto? E Como? 
• Sem investimento, sem melhorias na infraestrutura e na 
logística (para não falar das reformas estruturais), será 
difícil escapar da “armadilha dos 3%”. 
 
• O investimento, no momento, está dificultado pelas 
incertezas externas. Portanto, é muito difícil reacelerar a 
economia no curto/médio prazo. 
 
• Dito isso, os estímulos mais recentes devem surtir algum 
efeito ao longo de 2013. 
Galanto Consultoria 30 
As Políticas do Governo Brasileiro 
• Do Tripé para o Quadrado: Estabilidade, Crescimento, Inclusão Social, e 
Competividade (com controle do câmbio…). 
 
• Competitividade: Dilma abraçou a agenda de redução do Custo Brasil. Sem poder 
fazer reformas “abrangentes” (mas qual governo consegue isso?), come pelas 
beiradas. 
• Desonerações da folha de pagamentos; 
• Redução das tarifas de energia elétrica; 
• Pacote de concessões de infraestrutura; 
• Homogeneização dos impostos (ICMS e PIS/Cofins) 
 
• Intenções são, evidentemente, boas. Contudo: 
• Dúvidas sobre a capacidade de execução; 
• Incerteza regulatória – setor de energia. 
• Risco de descontrole fiscal mais à frente (?), de esqueletos nos bancos públicos 
 
• Protecionismo. 
 
Galanto Consultoria 32 
O Câmbio...(RS$/USD) 
Câmbio, antes da última semana... 
Avaliação Geral 
• Equipe econômica harmônica e Dilma abraça a agenda dacompetitividade. Isso significa que: 
 
• Para criar o espaço fiscal de que necessitam para diminuir a carga 
tributária, é preciso que mantenham os juros na vizinhança de 
7,5%. 
• Medidas que ajudarão a inflação no ano que vem têm objetivo 
duplo – reduzir os custos da indústria e dar uma mãozinha ao BC. 
• Mundo medíocre também é um bônus. 
• Em breve, se tudo correr “bem”, não teremos mais meta de 
superávit primário... 
 
Galanto Consultoria 35 
Receitas e Despesas do Tesouro 
O Espaço Fiscal 
• Neste contexto em que os juros podem ficar baixos por um período 
prolongado, não seria a hora de mexer no superávit primário (para 
acomodar a queda da carga tributária?) Há espaço fiscal? 
 
• Parece que sim... 
• Ostry et. al (2010) 
• Exercícios de sustentabilidade de dívida/trajetória do déficit nominal 
 
• ...ou seja, enquanto o mundo padece do conflito distributivo perverso 
(tirar algo de alguém para dar ao governo), nós temos o privilégio do 
lado bom...(tirar do governo para dar para alguém). Quem? 
Galanto Consultoria 37 
Espaço Fiscal – Ostry et al (2010) 
• SP, (r-g)d 
Galanto Consultoria 38 
d* d d´ Dívida/PIB 
Ângulo: r(0)-g 
r(p)-g 
rl(0)-g 
dl 
Espaço Fiscal Potencial 
Galanto Consultoria 39 
Dívida Bruta 
Galanto Consultoria 40 
Dívida Líquida 
Galanto Consultoria 41 
Contudo, nem tudo são flores... 
• Mercado de trabalho: queda do desemprego e aumento da formalização são 
positivos, mas sinalizam uma mudança estrutural forte e definitiva? Isto é, a 
Nairu brasileira caiu? 
 
• Se a Nairu não tiver mudado muito de patamar – suponhamos que esteja 
ainda em torno de 7,5% (estimativa do BC de março de 2008 – Relatório de 
Inflação), discrepância entre salários e produtividade é preocupante... 
 
• Aliás a discrepância é preocupante mesmo que as mudanças estruturais 
estejam ocorrendo: salários > produtividade implicam espiral salários-preços. 
 
• Talvez o vórtice esteja contido por causa das más condições da economia 
mundial – ventos desinflacionários. Isso pode mudar e forçar o BC a 
aumentar os juros, o que reduziria o espaço fiscal... 
Salários e Produtividade 
Dilemas brasileiros: a Nairu 
• Estimando a Nairu brasileira usando a metodologia de Ball e Mankiw 
(2002). 
• Equação 1 
 
 
• Onde π é a inflação observada em doze meses; πe é a inflação 
esperada nos próximos doze meses; u é a taxa de desemprego 
observada; u* é a taxa de desemprego natural; e v capta choques de 
oferta que não são necessariamente ortogonais a u*. 
 
• Exercício 1: 2 pressupostos simplificadores: (i) u* é uma constante e, 
portanto, não está sujeita a variações ao longo do tempo; e (ii) não 
há correlação entre u* e v. Desta forma, podemos utilizar o método 
de Mínimos Quadrados Ordinários para estimar a equação 1. Nairu 
de 6,6% (Bolle e Simões (2012 c). 
Dilemas brasileiros: a Nairu 
• Equação 2 
 
• Ao longo da última década, a economia brasileira passou por 
importantes mudanças que afetaram a relação entre inflação e 
desemprego, o que pode causar variações em u*. O Segundo 
Exercício abandona a hipótese de que u* seja constante. Deste 
modo, se conhecêssemos o parâmetro a, poderíamos derivar u* a 
partir da equação acima. 
 
• Estimamos a e o substituímos na Equação 2. Em seguida, usamos o 
filtro HP nos dados observados (já que u* é uma variável estrutural, 
portanto está associada à tendência dos dados observados). A 
seguir, a trajetória estimada de u* (ressalva: u* é não-observável, de 
modo que a estimação está sujeita a uma margem de erro não-
desprezível). 
Nairu e Desemprego Observado 
5,9% 
Dilemas brasileiros: A Taxa de Juros 
Neutra 
• Assim como ocorre com a NAIRU, não há uma forma óbvia e estabelecida de 
estimar a taxa de juros neutra – outra variável estrutural. 
 
• Além disso, como mencionamos, a taxa neutra pode ter diversas definições, 
o que torna a tentativa de mensuração ainda mais controversa. 
 
• Usamos a seguinte definição: "Em qualquer momento, dados os 
determinantes da demanda agregada ‒ incluindo a política fiscal, a taxa de 
juros e as propensões dos consumidores a consumir e dos investidores a 
investir ‒ a economia tem uma curva IS estacionária. Com isso quero dizer 
que é a curva IS que irá prevalecer quando as variações cíclicas tiverem 
superadas, quando todos os choques aleatórios forem iguais a zero" 
(BLINDER (1998)). 
 
• A taxa de juros neutra é aquela que garante a estacionariedade da IS. 
Qual é a taxa neutra no Brasil? 
 
Em torno de 5% 
Problemas e Riscos 
• A expressiva queda da taxa neutra reflete tanto a obtenção do grau 
de investimento pelo Brasil no início de 2008 – que reduziu 
“permanentemente” os custos de financiamento do País – quanto a 
queda generalizada de juros derivada da crise financeira 
internacional. 
 
• Todavia, mesmo tendo caído, a taxa neutra permanece acima da taxa 
real praticada, o que deveria sinalizar pressões inflacionárias à 
frente. 
 
• E a Nairu, o que explica a queda? Seriam apenas fatores cíclicos, ou 
existiriam razões estruturais (como a queda da informalidade, por 
exemplo). 
Grau de Informalidade entre a População 
Ocupada (em %) 
Problemas e Riscos 
• Quais os riscos de uma estratégia de política monetária 
guiada por parâmetros estruturais mensurados de forma 
tão imperfeita? 
 
• Afinal, a possível constatação de que hoje a taxa de juros 
neutra possa estar mais baixa do que já foi no passado, 
nada diz sobre onde ela estará daqui a alguns meses. 
Sobretudo se boa parte do motivo para a redução da taxa 
neutra “observada” for o quadro internacional incerto, 
agravado pela crise europeia e pela desaceleração da 
China, que impediu uma nova alta nas cotações das 
commodities, apesar da liquidez abundante. 
Erros de Política Monetária 
• O artigo de ORPHANIDES e WILLIAMS (2007) oferece um bom arcabouço para se 
pensar sobre a política monetária na prática. No mundo real, os agentes não formam 
expectativas racionalmente, como geralmente são tratados os processos de formação 
de expectativas nos livros-texto de Economia e nos modelos “canônicos” de política 
monetária. Ao contrário, há um contínuo processo de aprendizado, já que a economia 
é um sistema dinâmico, não linear e complexo. 
 
• Do mesmo modo, os formuladores da política econômica desconhecem os parâmetros 
estruturais da economia, e estão continuamente adaptando suas formulações a partir 
dos dados e das informações que recebem. Partindo dessas premissas, Orphanides e 
Williams propõem uma Regra de Taylor modificada, que leva em conta como os 
agentes se adaptam às novas informações, e como este processo influencia o 
comportamento dos gestores de política econômica: 
 
 
• Em que: i é a taxa de juros nominal, π* é a meta de inflação, u é a taxa de 
desemprego, é a taxa de juros neutra estimada, e é a taxa de desemprego natural 
estimada 
Estimando os erros (Bolle e Simões 
(2012)) 
• Se a política monetária seguir, grosso modo, uma regra 
como essa, os erros que cometerá no período t devido às 
percepções equivocadas acerca das variáveis estruturais 
– a taxa de juros neutra e a taxa natural de desemprego – 
são derivados da seguinte expressão: 
 
 
• Tabela 1: Parâmentro da Regra de Taylor Modificada para Brasil 
 
Estimando os erros (Bolle e Simões 
(2012) 
• Como mostra a Tabela 1, embora ainda exista um grau considerável do que 
Orphanides e Williams chamam de inércia na fixação dos juros, isto é, α em 
torno de 1, nota-se uma queda expressiva no período mais recente, 
sugerindo que a autoridademonetária passou a dar maior peso à 
convergência entre os juros observados e os juros neutros. Ao mesmo 
tempo, aumentou a preocupação com o desvio entre a taxa de desemprego 
observada e a natural, refletindo o foco maior na expansão da atividade. 
 
• O exercício pressupõe que a taxa de juros neutra estimada pelo BC seja de 
4,5% e que a taxa natural de desemprego seja de 6%. 
 
• Se a “verdadeira” Nairu for 7% e a “verdadeira” taxa neutra for 6% (tese de 
que pouco mudou), então o erro de política monetária que o BC poderia 
cometer chegaria a cerca de 100 pontos-base nos juros reais – muita coisa! 
 
Concluindo: 
• O BC brasileiro acha que consegue sustentar juros mais baixos pois: o cenário externo 
à frente é desinflacionário, os parâmetros estruturais da economia brasileira estão 
mais favoráveis e os canais de transmissão estão mais potentes (apesar do crescente 
papel dos bancos públicos nos mercados de crédito...). 
 
• A queda “permanente” nos juros abre o espaço fiscal para desonerar os setores 
produtivos da economia – naturalmente, o superávit primário cai. 
 
• Se alguma das premissas do BC for falsa, pressões inflacionárias irão requerer uma 
alta dos juros. A alta dos juros provocará uma piora mais acentuada das contas 
públicas, a menos que o governo eleve a carga tributária (politicamente difícil, uma vez 
que tenha sido reduzida). 
 
• Qual das premissas do BC pode ser falsa? Em princípio, todas. Porém, há dúvidas 
ponderáveis em relação às variáveis estruturais, sobretudo em relação à Nairu, dada a 
baixa produtividade proveniente da má qualificação da mão de obra no Brasil. 
Referências da aula: 
• http://www.bcb.gov.br/pec/appron/apres/CAE_v08_publica
cao.pdf 
• http://www.bcb.gov.br/pec/wps/ingl/wps292.pdf 
• http://www.bcb.gov.br/pec/wps/ingl/wps289.pdf 
• http://www.imf.org/external/pubs/ft/spn/2010/spn1011.pdf 
• http://econ.jhu.edu/wp-
content/uploads/pdf/papers/WP475_ball.pdf>. 
• http://www.bcb.gov.br/pec/appron/apres/Alexandre_Tombi
ni_Discurso_CAE_22-03-2011.pdf 
• 3 artigos de Bolle e Simões (2012) – serão enviados a 
todos. 
 
 
 
A CRISE NA EUROPA 
Monica Baumgarten de Bolle 
Galanto Consultoria 58 
Nesta Aula 
• As Origens da Crise Europeia 
• A criação do euro 
• Euro como projeto político, não econômico 
• Teoria das zonas monetárias ótimas 
 
• A crise não foi uma só – cada país com o seu problema... 
• A Grécia 
• O Resto... 
 
• E agora? 
• União Bancária? 
• União Fiscal? 
 
Galanto Consultoria 59 
As origens 
• Causas da Crise: 3 visões 
 
• Eurocéticos – Zona Monetária Subótima. 
• No entanto, ninguém jamais guardou a ilusão de que a Eurozona 
atendia aos critérios de Mundell (1961). O projeto sempre foi político 
(Gustav Stresemann, Nobel da Paz em 1926, defendeu a criação da 
moeda única na Liga das Nações em 1929). 
 
• Ausência de mecanismos de coordenação fiscal. 
 
• Aposta excessivamente otimista na capacidade de convergência 
de alguns países. 
 
Zonas Monetárias Ótimas 
• Robert Mundell (1961), Nobel de Economia (1999) 
 
• Ganhos de Eficiência: eliminação das flutuações cambiais 
como fonte de incerteza, sobretudo quando há um grau 
elevado de integração comercial e financeira, e, também, 
quando há muita mobilidade de recursos (pessoas, 
empresas). 
 
• Estes ganhos também podem ser obtidos com um regime 
de câmbio fixo, mas neste caso as paridades estão 
sujeitas aos choques e aos ataques especulativos que 
dizimaram o European Exchange Rate Mechanism em 
1992... 
Zonas Monetárias Ótimas 
• Custo de Estabilidade associados à adoção da moeda única: perda 
do câmbio como instrumento de ajuste; choques fiscais ou choques 
de oferta têm de ser acomodados por outros mecanismos de ajuste – 
se há mobilidade de fatores, isso ajuda. 
 
• Se os choques que os diferentes países integrantes da zona ótima 
são muito diferentes, se o seu ponto de partida macroeconômico é 
muito desigual, a perda do câmbio como instrumento de ajuste pode 
gerar custos onerosos. Portanto, a zona ótima é marcada por algum 
grau de simetria. Na ausência de “simetria perfeita”, o orçamento 
fiscal único compensa divergências – EUA, Brasil como zonas 
monetárias ótimas. 
 
• Por isso os critérios de convergência de Maastricht... 
UE e UME 
Voltando às 3 Visões 
• Eurocéticos – Zona Monetária Subótima. √ 
 
• Ausência de mecanismos de coordenação fiscal. Havia o SGP, o 
Pacto de Estabilidade e Crescimento (“Stability and Growth Pact”). 
• Problema: foi diluído em 2005 pela França e pela Alemanha; 
• Não era “enforced”, embora contasse com mecanismos punitivos 
bastante severos. 
 
• Aposta excessivamente otimista na capacidade de convergência 
de alguns países. 
 
Galanto Consultoria 64 
Ausência de Mecanismos de Coordenação 
Fiscal 
• O problema na verdade foi o enfraquecimento/não-
cumprimento do SGP: 
 
• A Grécia, que iniciou o efeito dominó, simplesmente não estava 
sendo monitorada, nem pelas autoridades responsáveis, nem 
pelos bond vigilantes. (A Itália também não...). 
 
• Na verdade, o SGP tinha um mecanismo de penalidades que 
nunca foi utilizado. O desenho original contemplava uma multa de 
0,5% do PIB do país que não estivesse cumprindo, por três anos 
consecutivos, os critérios fiscais. Se essa penalidade tivesse sido 
aplicada, a Europa teria hoje um fundo “respeitável”... 
 
Galanto Consultoria 65 
Critérios de Maastricht: Dívida 
Zona do Euro: Dívida PIB
0
20
40
60
80
100
120
140
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Alemanha França Itália Espanha Portugal Grécia Irlanda
Galanto Consultoria 66 
Critérios de Maastricht: Déficit 
Zona do Euro: Déficit/PIB
-15
-13
-11
-9
-7
-5
-3
-1
1
3
5
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Alemanha França Itália Espanha Portugal Grécia Irlanda
Galanto Consultoria 67 
Penalidades jamais pagas = 27% dos 
“recursos” do EFSF...(750 bi) 
Penalidades por Descumprir o SGP
(em bilhões de euros)
0,00
50,00
100,00
150,00
200,00
250,00
França Alemanha Grécia Itália Portugal Total
8,9
64,1
2,47
81,4
46,5
203,7
Galanto Consultoria 68 
Aposta excessivamente otimista na 
capacidade de convergência 
• Aposta excessivamente otimista na capacidade de convergência de alguns 
países: 
 
• Não vale para a Grécia, que nunca respeitou os critérios fiscais (nem a Itália). 
• Espanha, Irlanda e (em menor grau) Portugal: boom com a adesão ao euro, 
excesso de endividamento do setor privado e perda de competitividade relativa 
(aumento do déficit externo). 
• “Ajuste” gradual que deveria ter se seguido ao período de boom foi atropelado pela 
crise de 2008. 
• Alemanha implementou importantes reformas estruturais e uma reorganização das 
indústrias que, embora tenham resultado inicialmente em um período de 
crescimento muito fraco, viabilizaram a “máquina exportadora” que existe hoje. 
 
 
• Eventos externos, como os “desequilíbrios globais” – a rigidez das moedas 
asiáticas – também acentuaram a perda de competitividade de países da 
zona do euro. 
 
Galanto Consultoria 69 
69 
Galanto Consultoria 70 
Fonte de Tensão 
Média de 1995 Média de 2008
Alemanha 38,83% 42,02%
França 43,04% 48,22%
Itália 48,12% 43,57%
Grécia 55,38% 43,04%
Portugal 62,42% 61,16%
Espanha 60,08% 55,16%
Irlanda 39,41% 41,07%
Fonte: DOTS (FMI)
Exportações para a Zona do Euro como % das 
Exportações Totais
Galanto Consultoria 71 
Por que a Crise da Grécia não foi sóda 
Grécia? 
• Chamou a atenção para o problema dos balanços sobrecarregados e 
para o excesso de endividamento que hoje afligem a grande maioria 
das economias avançadas. 
 
• Balanços sobrecarregados limitam a capacidade de crescimento pois o 
ajuste dos estoques via fluxos é doloroso. Medidas severas de 
austeridade no caso do excesso de dívida do setor público; aumento da 
poupança (redução do consumo) nos casos do setor privado e das 
instituições financeiras. Efeito amortecedor sobre a recuperação global no 
curto prazo. 
 
• No médio/longo prazos, o ajuste dos balanços pode envolver alguma dose 
de aceleração inflacionária. Implicação: a saída da crise provavelmente 
resultará em um período prolongado de crescimento anêmico e inflação 
elevada. 
 
Galanto Consultoria 72 
Por que a saída pode ser “estagflacionária” 
para o Mundo 
• A Crise Financeira 
E E´ 
Oferta 
Demanda 
Y 
P 
O drama da produtividade... 
• Os gráficos a seguir, extraídos de um estudo recente da 
OCDE (na lista de leituras), revela o drama da 
produtividade europeia... 
 
• Ou seja, por estes indicadores, a impressão que se tem é 
que houve um deslocamente adverso da curva de oferta 
agregada, além de um choque de demanda 
extremamente negativo. 
 
• Resultado: o período de crescimento baixo, crescimento 
nulo ou recessão pode ser muito, muito longo. 
Os Bancos: A Crise que mal começou... 
• Bancos na região, de um modo geral, carregados de títulos 
soberanos uns dos outros; 
 
• Em alguns casos (Irlanda, Espanha), bancos também abarrotados de 
empréstimos inadimplentes, sobretudo para a compra de imóveis – 
países que passaram por bolhas imobiliárias antes da crise de 2008. 
 
• De todo modo, agora todos sofrem as consequências da 
desaceleração rápida e devastadora em alguns casos: 
• Espanha: desemprego que beira os 26% e renda da população 
que cai = problemas crescentes para os bancos. Ninguém sabe o 
tamanho do rombo. Não parece caber no que há disponível nos 
fundos de resgate. 
 
O vórtice do encolhimento do crédito 
82 
O Risco de Conversibilidade 
Galanto Consultoria 83 
LTRO 
Alemanha é credora desde o fim de 2007... 
Galanto Consultoria 84 
 
Por que a Grécia não sai do euro? 
As “Soluções” 
• Curto prazo: money money money, para ganhar tempo para que os países 
resolvam seus problemas de produtividade/competitividade. Como? Com 
“reformas”. Que reformas? 
• De onde virão os recursos? EFSF (European Financial Stability Facility, 
2010), que “dispõe” de uns 250 bilhões de euros. ESM (European Stability 
Mechanism), que dispõe de 500 bilhões em promessas... 
• FMI? BCE? BCE, só via OMT (Outright Monetary Transactions). 
 
• Médio/Longo prazo: 
• União bancária: extinguir o sistema de federalização regulatória e dar esta 
função ao BCE. Mas é preciso construir a estrutura do BCE, além de ser 
necessário definir o seu escopo de atuação: Alemanha vs. França. 
• União fiscal? Esta parece mais longínqua ainda. 
Azul: 2010-2011 
Amarelo: 2012-2013 
O Ambiente Político 
• Segmentação, fragmentação e líderes com distúrbios disfásicos. 
 
• Europa: divergências políticas crescentes, a união franco-germânica se foi. 
Como viabilizar a integração fiscal e bancária se os governos estão cada vez 
mais frágeis (oito já se foram na zona do euro, mais da metade dos países 
estão em recessão) e os valores sócio-culturais são tão diferentes? Não há 
senso de identidade comum. Para pensar sobre a Europa, hoje, economistas 
precisam ser mais cientistas sociais e menos físicos... 
 
• Alemanha: economia que fraqueja e eleições em 2013. Um quadro nada 
auspicioso para os vizinhos que precisarão de ajuda. 
91 
Índice de Fragmentação Política 
(estudo de Mian et al.) 
92 
World Values Survey 
 
93 
Referências da aula: 
• http://www.oecd.org/about/publishing/October-2012-
Germany-euro-area-competitivity-challenges.pdf 
 
• Zonas Monetárias Ótimas e o Euro: http://www-
siepr.stanford.edu/workp/swp00009.pdf 
 
• http://www.imf.org/external/pubs/ft/fm/2012/02/pdf/fm1202
.pdf 
 
Economia Política das Crises 
• http://www.nber.org/papers/w17831.pdf