politica monetaria

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TEXTO 7 
 
7. A Política Monetária 
 
A política monetária é o instrumento de política econômica utilizado pelo governo, 
para interferir na economia. Enquanto a política fiscal afeta diretamente a demanda 
agregada e o nível de produto da economia, através da arrecadação, do gasto público e 
do montante do déficit público, a política monetária afeta o produto de forma indireta, 
através das intervenções sobre o mercado financeiro e sobre a taxa de juros. 
 
Assim, a política monetária refere-se à ação do governo no sentido de controlar as 
condições de liquidez da economia. Com esse objetivo, o governo atua sobre a 
quantidade de moeda na economia, sobre a capacidade de concessão de empréstimos 
por parte dos bancos e, por conseqüência, sobre os níveis das taxas de juros. Na 
realidade, o mercado monetário é como outro qualquer, onde existe demanda (por 
moeda), oferta (de moeda) e preço de equilíbrio, que nada mais é do que a taxa de juros. 
 
Um ponto que merece ser destacado é o objetivo da política monetária. Para os 
analistas, existem dois tipos de política monetária: a ativa e a passiva. Na primeira, o 
objetivo do governo é controlar a oferta de moeda e, neste caso, a taxa de juros oscila 
para determinar o equilíbrio entre oferta e demanda de moeda. No segundo caso, o 
objetivo do governo é determinar a taxa de juros e, neste caso, o governo, tanto via taxa 
de redesconto como pela remuneração dos títulos públicos, tenta determinar a taxa de 
juros de mercado, deixando a oferta de moeda variar livremente para manter esta taxa de 
juros, ou seja, a oferta de moeda fica endogenamente determinada. 
 
7.1. Conceito Preliminar e Tipos de Moeda 
 
No Brasil, há uma grande polêmica sobre o significado de moeda. Pode-se 
começar a discussão a partir das funções que a moeda desempenha. Assim, 
identificamos três funções que a moeda desempenha no sistema econômico: 
i. unidade de conta – ser o referencial das trocas, instrumento pelo qual as 
mercadorias são cotadas, dado que possibilita que todos os bens e serviços 
sejam expressos num mesmo denominador; 
ii. meio ou instrumento de troca – intermediário entre as mercadorias, por ter 
aceitação generalizada e garantida por lei; 
iii. reserva de valor – póder de compra que se mantém no tempo, ou seja, forma 
de se medir a riqueza, dado que representa liquidez imediata para quem a 
possui; 
 
Nota-se que, enquanto unidade de conta, a moeda expressa a relação de troca das 
mercadorias, ou seja, funciona como um medidor, um parâmetro. Assim, o preço de uma 
mercadoria é a expressão monetária do valor de troca de um bem. 
 
A convivência com taxas muito elevadas de inflação por longos períodos, fez com 
que a moeda brasileira não exercesse todas essas funções tradicionais. No auge do 
período inflacionário, no início dos anos 90, quando a inflação superou a casa dos 80% ao 
mês, embora a moeda fosse utilizada como meio de troca, o mesmo não se verificou em 
relação às demais funções. Em períodos de inflação elevada não há interesse em reter a 
moeda como reserva de valor, até porque o valor da moeda será corroído pela inflação. 
Da mesma forma a corrosão da moeda, derivada da inflação, faz surgir outras unidades 
 
 
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da conta, como dólar, UFIR, UPC, BTN e assim por diante (os preços passam a ser 
expresso nessas unidades). E pelo mesmo motivo, não será utilizado como padrão para 
pagamentos diferidos. 
 
7.1.1. Os Tipos de Moeda 
 
Existem três tipos de moeda: as moedas metálicas, emitidas pelo Banco Central, 
normalmente de pequeno valor e que visam facilitar as operações fracionadas; o papel-
moeda, que são as cédulas emitidas pelo Banco Central, que representam parcela 
importante do volume de dinheiro utilizado pelo público e, finalmente, a moeda escritural, 
que representada pelos depósitos à vista efetuado nos bancos comerciais. 
 
A soma das moedas metálicas, o papel-moeda (que juntos compõem a moeda 
manual) e a moeda escritural correspondem ao conceito tradicional de meios de 
pagamento. Os meios de pagamento apresentam duas características peculiares: (a) têm 
liquidez imediata (isto é, podem ser utilizados imediatamente para efetuar transações); (b) 
não rendem juros. 
 
Ainda em relação ao conceito de meios de pagamento, vale destacar que se refere 
a direitos do setor privado não bancário, excluindo, portanto, o caixa dos próprios bancos 
e a moeda manual que está com as autoridades monetárias. O depósito a vista são 
recursos à disposição do público não bancário e não pertencem ao banco. Cabe observar, 
ainda, que no conceito tradicional de meios de pagamento aqui definido (adiante serão 
apresentados outros conceitos), não estão incluídos os depósitos a prazo (como fundos 
monetários, cadernetas de poupança etc.), porque rendem juros e não têm liquidez 
imediata. 
 
Para entendermos melhor a influência da política monetária na economia, 
estudaremos primeiro a moeda, iniciando pelo seu conceito o que leva a demanda e a 
oferta de moeda, os mecanismos de controle da oferta de moeda pelo Banco Central – 
BACEN – e, por fim, a influência desta no sistema econômico. 
 
7.2. A importância da moeda no sistema financeiro 
 
A moeda é o instrumento básico para que se possa operar o mercado. Sem esta o 
processo de troca seria extremamente limitado, uma vez que, um hipotético sistema de 
escambo – trocas direta – para que alguém adquira qualquer mercadoria deve encontrar 
no sistema alguém que possua aquilo que esteja querendo adquirir e simultaneamente 
queira comprar aquilo que esteja sendo oferecido. Deste modo, a introdução da moeda, 
enquanto representante do valor da mercadoria, permite que a troca se desenvolva, 
desvinculando-a da necessidade da dupla coincidência de interesses. 
 
Como se pode perceber, a moeda é o ativo utilizado para realizar as transações 
porque possui maior liquidez, ou seja, que tenha a capacidade de converter-se 
rapidamente em poder de compra, isto é, transformar-se em mercadorias. 
 
Percebe-se que ao ser colocada como intermediária das trocas, a moeda permite a 
separação temporal entre o ato de compra e o de venda. O indivíduo não é obrigado a 
comprar instantaneamente apenas pelo fato de ter vendido. Ele pode vender uma 
mercadoria hoje e só utilizar a moeda para comprar outra depois de determinado período 
de tempo. 
 
 
 
102
7.2.1. Demanda por Moeda 
 
Por que os indivíduos demandam moeda? Podemos identificar pelo menos três 
motivos para que os indivíduos demandem moeda: a) motivo transacional; b) motivo 
precaução; c) e motivo especulação. 
 
Observa-se aqui que enquanto meio de troca, a moeda começa a afetar o sistema 
econômico, pois para realizar as trocas, para poder comprar, os indivíduos devem ter 
moeda. Neste sentido, porém, os indivíduos não demandariam, não reteriam moeda por 
ela mesma, mas pelos bens que ela pode adquirir. Esta é a chamada demanda de moeda 
por motivo transacional. Se a moeda se restringisse a esta função, teríamos a seguinte 
relação: como os indivíduos não demandam moeda por si mesma, toda moeda no 
sistema seria utilizada para realizar as trocas; dada a quantidade de bens existentes na 
economia, a quantidade de moeda influenciaria tão-somente na determinação dos preços 
destes bens. Quanto mais moeda houvesse, mais os indivíduos iriam querer gastar e, 
como a oferta de bens é dada no curto prazo, o efeito seria uma elevação de preços. 
 
Os indivíduos, contudo, não recebem renda diariamente na economia. Por 
exemplo, o salário é pago de mês em mês. Por outro lado, os agentes realizam gastos 
diariamente, em alimentação, transporte, etc.. Sendo assim, os indivíduos devem fazer 
frente a estas defasagens entre recebimentos e pagamentos, guardando moeda para 
poderem realizar as transações necessárias. A demanda de moeda para transações 
dependedo padrão de gastos dos indivíduos e estes do nível de renda. Assim, quanto 
maior a renda maior será a demanda de moeda para transações. 
 
Quando consideramos a moeda como reserva de valor, temos novos motivos para 
demandar moeda. Um segundo motivo a ser considerado é o motivo precaução. Os 
indivíduos têm incerteza em relação ao futuro e guardam moeda para precaver-se dos 
infortúnios. Neste contexto, cabe a pergunta: por que se precaver guardando moeda que 
não renda juros em vez de comprar outros ativos – títulos – que rendem, podendo-se 
obter mais moeda no futuro? Uma resposta comumente aceita é que, no contexto de 
incerteza, o único ativo que possibilita segurança a seu detentor é aquele que possui 
liquidez absoluta, ou seja, a moeda - dinheiro. Assim, a posse de moeda dá a seu 
detentor maior segurança diante das incertezas do futuro, pois tem liquidez absoluta. Este 
motivo é importante em momentos (ou de países) com baixa inflação. O total de moeda 
que o indivíduo pode guardar para precaver-se do futuro está diretamente relacionado 
com sua renda. 
 
Um terceiro motivo para demandar moeda, salientado por Keynes, é o motivo 
especulação. O indivíduo, segundo Keynes, guarda moeda para esperar o melhor 
momento para adquirir títulos que permitam rendimento. Imagine o caso de um título de 
longo prazo com um rendimento anual fixo em reais – o que é chamado de perpetuidade. 
O rendimento do título é visto como juros pagos pela aplicação de um capital. Sendo 
assim, o preço do título flutuará de acordo com as mudanças na taxa de juros. 
 
Assim, segundo a teoria keynesiana, a sociedade demanda moeda por três razões: 
(a) a demanda para transação, que se refere à necessidade que os agentes têm de 
possuírem moeda para efetuar suas transações; (b) a demanda para precaução, que se 
refere à procura de moeda por parte da sociedade para fazer frente a eventuais 
compromissos não previstos; e, (c) finalmente, a demanda para especulação, que se 
verifica quando o agente econômico fica esperando uma oportunidade de aplicação 
 
 
103
interessante. Enquanto essa oportunidade não se verifica, o agente fica “posicionado” em 
moeda. 
Por outro lado, pode-se identificar um conjunto de variáveis que influenciam o 
comportamento da demanda por moeda. Em primeiro lugar, não é difícil perceber que à 
medida que o país se desenvolve e a produção de bens e serviços aumenta, a 
necessidade de moeda eleva-se na mesma proporção. Já quando as taxas de juros 
apresentam-se muito elevadas, há uma tendência à redução da demanda de moeda por 
especulação, uma vez que a possibilidade de surgir novas e boas aplicações fica reduzida 
(na realidade, a boa alternativa de aplicação já está existindo). Além disso, a própria 
demanda para transação e precaução tende a reduzir-se com juros elevados, uma vez 
que os agentes trabalharão com menor volume de dinheiro (tanto manual como escritural) 
para poder aplicar seus recursos em ativos que rendem juros. 
 
Uma terceira variável importante refere-se aos efeitos da inflação. De um lado, 
verifica-se que, à medida que os preços aumentam, a necessidade de moeda para 
transação também aumenta em termos nominais. De outro lado, porém, quando a inflação 
é elevada, “carregar dinheiro no bolso” significa perda, uma vez que os preços estão 
aumentando e o dinheiro fica parado, comprando um volume cada vez menor de bens. 
 
Essa situação conduz ao conceito de “imposto inflacionário”. Esse “imposto” recai 
sobre os detentores de moeda, em períodos de inflação elevada, uma vez que o poder de 
compra da moeda retida está sendo corroído pela inflação, impondo uma perda (real) ao 
proprietário da moeda, como se o mesmo estivesse pagando um “imposto”. Assim, em 
períodos de inflação muito elevada, os agentes procuram “livrar-se” o mais rapidamente 
possível da moeda, fazendo com que contraia a demanda por moeda (em termos reais). 
No auge da explosão dos preços, que seria a hiperinflação, a moeda é rejeitada pela 
sociedade, e acaba sendo substituída por outros ativos ou outras moedas (como o dólar, 
por exemplo). 
 
Por outro lado, em períodos de queda brusca da inflação, como ocorreu nos planos 
de congelamento ou mesmo no Plano Real, há uma tendência de aumento da demanda 
real da moeda, uma vez que o custo de “carregar” dinheiro deixa de existir (o imposto 
inflacionário some quando a inflação é zero) e as alternativas de aplicação financeira de 
curtíssimo prazo também tendem a desaparecer. 
 
7.3. Oferta de Moeda 
 
Por meio da política monetária, o governo atua sobre a oferta de moeda, uma vez 
que a demanda é determinada pela sociedade. No Brasil, o órgão responsável pela 
execução da política monetária, é o Banco Central cuja tarefa é regular a liquidez, de 
forma compatível com a produção de bens e serviços e o controle da inflação (costuma-se 
dizer que o Banco Central é o “guardião da moeda”). 
 
Para entender essa tarefa do Banco Central, é importante observar que há dois 
agentes na economia em condições de ofertar moeda: o próprio Banco Central que detém 
o monopólio da moeda manual, e os bancos comerciais, por meio da multiplicação dos 
depósitos à vista (o Banco Central, como se verá, tem condições de atuar nessa 
capacidade de multiplicação dos depósitos pelos bancos). 
 
O processo de multiplicação dos depósitos a vista pelos bancos pode ser entendido 
a partir de um depósito inicial. Quando ocorre um depósito a vista num banco comercial, 
esse recurso pode ser movimentado a qualquer momento, pelo titular da conta. Sabe-se, 
 
 
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no entanto, que (em situações normais) no conjunto total dos depósitos a vista, nem todos 
os recursos são sacados simultaneamente, havendo, na realidade, apenas saques numa 
porcentagem desse valor total. O banco precisa guardar em seus cofres apenas esse 
percentual, podendo emprestar o restante a seus clientes. Por outro lado, o cliente que 
tomou o empréstimo irá fazer um novo depósito em outro banco (ou no mesmo) e o 
processo vai se repetindo. 
 
Um exemplo ajuda a ilustrar o processo de criação de moeda escritural pelos 
bancos: 
1ª etapa: 
• o banco A recebe um depósito de R$ 1.000,00; 
• retém digamos, 30% para fazer frente às necessidades de saques ( 10% 
voluntários e taxa compulsória do Banco Central de 20%) e empresta o 
restante R$ 700,00; 
 
2ª etapa: 
• o cliente que tomou emprestado R$ 700,00, deposita esse valor no Banco B; 
• o banco B retém 30% (R$ 210,00) e emprestará o restante (R$ 490,00); 
 
3ª etapa: 
• o cliente que tomou emprestado R$ 490,00, deposita esse montante no 
banco C; 
• o banco C retém 30% (R$ 147,00) e empresta R$ 343,00; 
 
Demais etapas: 
• como o depósito está se reduzindo em cada etapa, o processo continua até 
“zerar". 
 
O efeito final será dado por um multiplicador igual ao inverso da percentagem das 
reservas bancárias. Como, no exemplo, as reservas bancárias representam 30% (0,30), o 
multiplicador final será de 1/0,30 = 3,33..., isto é, o depósito inicial de R$ 1.000,00 
transforma-se num acréscimo de meios de pagamento de R$ 3.333,00. Como já foi 
destacado, o Banco Central tem capacidade de influenciar esse poder de multiplicar, por 
meio de um dos instrumentos de política monetária que será discutido adiante (o depósito 
compulsório). 
 
7.4. Agregados Monetários 
 
As mudanças contínuas que ocorreram na economia brasileira nos últimos anos 
têm levado à utilização de outros indicadores monetários, além do conceito tradicional de 
meios de pagamento. Como já se discutiu, em períodos de inflação elevada, a sociedade 
tende a reduzir a demanda por moeda manual e escritural, substituindo-as por ativos que 
rendem juros (ou mesmo moeda estrangeira). Nesse quadro, fica difícil efetuar uma 
avaliação mais precisa sobre a real situação monetária do país, o que acaba conduzindoà utilização de outros indicadores, apresentados a seguir. 
 
7.4.1. A Base Monetária 
 
A base monetária refere-se à emissão primária de moeda. E mais abrangente que 
a moeda manual utilizada no conceito de meios de pagamento, uma vez que inclui, além 
da moeda em poder do público, as reservas dos bancos comerciais. Assim: 
 
 
105
 
 
 
Da mesma forma, porém, em períodos de inflação muito elevada, a base monetária 
também se reduz como porcentagem do PIB, já que a sociedade não retém moeda, por 
causa de sua contínua perda de valor. 
 
Além da base monetária, existem outros quatro conceitos de meios de pagamento 
(M1 a M4), cujas diferenças referem-se basicamente a menor ou maior liquidez dos ativos 
que os compõem. Parte-se do M1 que inclui apenas ativos de total liquidez e vai 
incorporando ativos até chegar-se a M4, que inclui os de menor liquidez. 
 
• (M1) liquidez total 
 
O M1 é o conceito de meios de pagamento definido anteriormente, incluindo, 
portanto, o papel-moeda em poder do público e os depósitos a vista nos 
bancos comerciais. Portanto: 
 
 
 
• (M2) liquidez com algumas restrições 
 
O M2 é um conceito mais amplo de meios de pagamento já que inclui, além 
do os fundos do mercado monetário (como os fundos de renda fixa, fundos 
DI etc.) mais os títulos do governo em poder do público. Assim: 
 
 
 
• (M3) liquidez com mais restrições 
 
O M3 agrega ao M2 os depósitos em caderneta de poupança. Vale lembrar 
que os depósitos em caderneta de poupança, embora possam ser sacados 
a qualquer momento, para gerar rentabilidade, precisam ficar inalterados 
durante 30 dias pelo menos, o que dá uma característica, em termos de 
liquidez, diferente dos fundos do mercado monetário e dos títulos públicos. 
Deste modo: 
 
 
 
• (M4) liquidez de maior restrições 
 
O M4 incorpora os títulos privados, que incluem certificados de depósito 
bancário (CDBs), outros depósitos a prazo e letras de câmbio. Desta forma: 
 
 
 
Base monetária = papel-moeda em poder do público + Reservas 
dos bancos comerciais 
M1 = Papel-moeda em poder do público + Depósitos a vista 
M2 = M1 + Fundos do mercado monetário + Títulos públicos 
M3 = M2 + Depósitos de Poupança 
M4 = M3 + Títulos privados
 
 
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A Tabela 01 mostra o valor dos diferentes agregados monetários, não somente 
como porcentagem do PIB, bem como em relação a M4. 
 
Tabela 01 – Agregados monetários – 2005*. 
Discriminação Saldo em R$ milhões % do PIB % do M4 
Base Monetária 98.306 5,1 7,5 
M1 142.451 7,4 10,9 
M2 582.464 30,1 44,4 
M3 1.166.502 60,2 88,9 
M4 1.312.399 67,7 100,0 
Fonte: Conjuntura Econômica, Junho 2006 Vol.60 Nº 06 *dezembro de 2005 
 
É importante destacar um conceito muito utilizado em economia, que é o 
multiplicador da base monetária, definido pela relação ente M1 e a base, isto é: 
 
Base
MK 1= 
 
Onde K é o multiplicador. (no exemplo da tabela 01 o multiplicador é = 1,5) 
 
O multiplicador, na realidade, mostra, a partir do comportamento da base, como 
será impactado o montante de M1. Assim, se o multiplicador é igual a 1,5, significa dizer 
que um aumento de R$ 1,00 na base monetária implicará em elevação de R$ 1,50 nos 
meios de pagamento (M). 
 
7.5. Ferramentas de Política Monetária 
 
São três as Ferramentas clássicas de política monetária: controle da base 
monetária, depósito compulsório e política de redesconto. 
 
7.5.1. Controle da base monetária 
 
Por determinação legal, o Banco Central controla o volume de moeda manual da 
economia. Para entender como o governo controla a base monetária, é necessário 
verificar quais os fatores que, tradicionalmente, levam a uma expansão ou contração de 
base monetária. 
 
Independentemente da política monetária, existem três fatores que podem levar a 
oscilações na base monetária. O primeiro deles é o resultado das contas públicas. Se o 
governo registrar déficit em suas contas, uma das formas de “bancar” esse déficit é por 
meio da emissão de moeda, ampliando a base monetária. Na hipótese de superávit 
público, ocorre o contrário, o governo retira mais dinheiro da sociedade (por meio de 
tributos) do que injeta (por meio dos gastos), gerando redução da base. 
 
A segunda possibilidade de flutuação da base monetária refere-se ao resultado 
líquido das operações do setor externo. Sempre que ocorre entrada de dólares no Brasil, 
há pressão para a emissão de moeda, para fazer a conversão dos dólares, que entraram, 
para reais. Quando os dólares saem ocorre o contrário. Para facilitar o entendimento 
desse processo, basta imaginar que o Banco Central fosse como uma caixa única. 
Quando uma empresa exportadora recebe dólares (ou qualquer outro tipo de entrada de 
moeda estrangeira), tais dólares serão trocados no Banco Central do Brasil por reais, 
 
 
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obrigando este a emitir reais. Por outro lado, quando uma empresa precisa importar, 
necessita comprar dólares e retira reais de circulação (pagando ao Banco Central). 
 
Se o saldo das entradas e saídas é zero, não ocorre qualquer pressão sobre a 
base monetária. Contudo, se o resultado é de superávit nas contas externas, ocorrerá 
pressão para aumento da base monetária, o inverso verificando-se quando há déficit (há 
pressão para reduzir a base). 
 
Uma terceira fonte de oscilação da base monetária refere-se às operações de 
crédito do setor público. Quando o saldo de tais operações é positivo há uma pressão 
para encolher a base, o inverso ocorrendo na hipótese deficitária. 
 
Os fatores de pressão aqui citados são independentes da política monetária. 
Ocorre que, muitas vezes, esses fatores atuam no sentido contrário das necessidades de 
moeda, isto é, a economia está precisando de mais moeda e esses fatores estão levando 
a uma redução da base, e vice-versa. 
 
Para controlar essa situação, o governo faz uso das operações de mercado aberto 
(open market), que consistem na compra e venda de títulos públicos. Quando o governo 
coloca títulos junto ao público, está reduzindo (ou “enxugando”) a base monetária, já que 
a moeda do setor privado está indo para o governo, operando no sentido contrário, 
quando compra seus títulos, estará injetando moeda na economia. 
 
As operações de mercado aberto permitem assim, controlar o volume da base 
monetária e atender às flutuações sazonais da demanda de mercado, como ocorre, por 
exemplo, no final do ano, em função das comemorações natalinas. 
 
É importante destacar que toda vez que o governo coloca títulos junto à sociedade, 
além de restringir base monetária, está incorrendo em aumento da dívida pública interna, 
já que esses títulos representam obrigações para o governo e pagam juros e correção 
monetária. Assim, se a dívida pública crescer muito (por causa do desequilíbrio nas 
contas públicas, juros elevados ou excessivos superávits externos), os agentes 
econômicos tendem a perder a confiança nos títulos do governo e a política de mercado 
aberto fica inviabilizada. 
 
7.5.2. Depósito compulsório 
 
Além dos recursos necessários para fazer frente às parcelas dos depósitos a vista 
que são sacados, os bancos comerciais são obrigados a depositar uma porcentagem dos 
depósitos no Banco Central. Esse percentual que é fixado pelo Banco Central, refere-se 
ao depósito compulsório e permite atuar sobre a capacidade de criação de moeda 
escritural por parte dos bancos. Um exemplo simples (quadro 1) ajuda a esclarecer o 
mecanismo supondo duas situações: a primeira com compulsório de 25% e a segunda de 
50%, e, em ambos os casos, os bancos retêm 10% para enfrentar os saques o que 
representa um encaixe de 35% e 60% respectivamente. Ambos partem de um depósito 
inicial de R$ 1.000,00. 
 
 
 
 
 
 
 
 
108
Quadro 01 – Multiplicador dos depósitos a vista – um exemplo estilizado.1ª Hipótese (Compulsório = 25 %) 2ª Hipótese (Compulsório = 50 %) 
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S
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D
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1ª 1.000,00 100,00 250,00 650,00 1ª 1.000,00 100,00 500,00 400,00
2ª 650,00 65,00 162,50 422,50 2ª 400,00 40,00 200,00 160,00
3ª 422,50 42,25 105,63 274,62 3ª 160,00 16,00 80,00 64,00 
Demais 784,64 78,46 196,16 510,02 Demais 106,67 10,67 53,34 42,66 
Total 2.857,14 285,71 714,39 1.857,14 Total 1.666,67 166,67 833,34 667,66
 
Como se pode observar, enquanto na hipótese do compulsório de 25% os meios 
de pagamento passam de um depósito inicial de R$ 1.000,00 para um volume total de R$ 
2.857,14, na hipótese de 50% de compulsório, o volume total de depósitos atinge apenas 
R$ 1.666,67. Ou seja, para um compulsório de 25%, o multiplicador é de 2,85714, e para 
o compulsório de 50%, é de 1,66667. A partir desses números, pode-se, inclusive, 
determinar o valor do multiplicador dos meios de pagamento, a partir do compulsório e do 
encaixe dos bancos: 
 
er
K +=
1 
 
onde: K = multiplicador bancário 
 r = depósito compulsório 
 e = encaixe dos bancos 
 
No exemplo, tem-se: 
 
1ª Hipótese: 85714,2
35,0
1
10,025,0
1 ==+=K 
 
2ª Hipótese: 66667,1
60,0
1
10,050,0
1 ==+=K 
 
Sempre que o Banco Central aumenta o compulsório, as taxas de juros tendem a 
subir, porque a oferta de empréstimos se reduz, o inverso ocorrendo (juro caem) quando 
o governo reduz o compulsório. O depósito compulsório foi muito utilizado durante o Plano 
Real, como se pode observar a seguir: 
 
Antes do Plano Real 
Os bancos eram obrigados a recolher ao Banco Central 48% sobre 
média dos saldos dos depósitos a vista. 
Plano Real 
O Banco Central eleva o compulsório para 100% dos depósitos 
adicionais feitos a partir da implantação do Plano Real, em 1ª/7/1994. O 
 
 
109
governo estava preocupado com a explosão do consumo. Com o plano, 
a equipe econômica esperava aumento dos depósitos a vista, o que 
poderia elevar significativamente a oferta de crédito. Para isto o Banco 
Central fez várias flexibilizações, nas taxas do compulsório procurando 
adequar as necessidades de meios de pagamento na economia. Hoje a 
taxa do compulsório se situa em torno de 45%. 
 
7.5.3. Taxa de redesconto 
 
As taxas de redesconto são as taxas cobradas pelo Banco Central para emprestar 
recursos aos bancos em caso de emergência. No caso do banco acusar débito na 
compensação de cheques, ele pode recorrer ao Banco Central, por meio do chamado 
redesconto de liquidez. Quando o Banco Central deseja que os bancos façam menos 
empréstimos, eleva a taxa de redesconto, tentando evitar assim que os bancos corram o 
risco de ficarem descobertos. Além disso, o Banco Central pode incentivar determinados 
setores por meio do redesconto seletivo que permita aos bancos obterem recursos junto 
ao Banco Central para emprestarem aos setores incentivados. 
 
Além dos instrumentos clássicos de política monetária, o Banco Central pode afetar 
as condições de liquidez da economia por meio da regulamentação e controle do crédito, 
como, por exemplo, fixando o limite do número de prestações no financiamento de 
automóveis (ou qualquer outro bem de consumo durável), contingenciando o crédito, 
fixando as taxas de juros etc. 
 
7.5.4. A influência da taxa de juro 
 
Podemos definir a taxa de juro como sendo aquilo que se ganha pela aplicação de 
recursos durante determinado período de tempo, ou, inversamente, aquilo que se paga 
pela obtenção de recursos de terceiros – tomada de empréstimos – durante determinado 
período de tempo. Assim, a taxa de juros deve sempre especificar o período de tempo ao 
qual corresponde. 
 
Existem pelo menos duas correntes alternativas sobre o que determina a taxa de 
juros. Uma primeira concepção, que considera a possibilidade de se guardar a poupança 
na forma monetária, uma vez que moeda também é reserva de valor, vê a taxa de juros 
como o prêmio pela renúncia à liquidez. De acordo com esta visão, o indivíduo tem duas 
decisões a tomar: a primeira é quanto poupar e a segunda de que forma guardar a 
poupança. O simples fato de poupar não garante a obtenção de um juros sobre a 
poupança. Esta só terá algum rendimento se o indivíduo abrir mão de guardar a poupança 
na forma monetária e adquirir um ativo financeiro. Assim, a taxa de juros é vista como o 
prêmio pela renúncia à liquidez – segurança – absoluta oferecida pela moeda. 
 
Uma segunda corrente, vê a taxa de juros como o prêmio pela “espera”, ou seja, 
pela renúncia ao consumo presente em favor do consumo futuro. A taxa de juros, nesta 
concepção, é vista como o prêmio pela poupança. Esta concepção parte da idéia de que 
a única forma de guardar poupança é adquirindo ativos financeiros, dado que ninguém 
demandaria moeda como reserva de valor, uma vez que ela não rende juros. 
 
Assim, teoricamente, podem-se dar duas explicações para a taxa de juros: 
i. taxa de juros é o prêmio pela renúncia à liquidez, isto é, o que se ganha por 
guardar a poupança na forma de títulos e não na forma monetária. 
ii. a taxa de juros é o prêmio pela espera, isto é, o que se ganha por sacrificar o 
consumo hoje em favor de um maior consumo futuro; 
 
 
110
Agora podemos voltar a discussão de como a política monetária afeta a demanda 
agregada. 
 
Já vimos que a demanda de moeda depende da renda e da taxa de juros. Dado o 
nível de renda, quanto maior a taxa de juros menor a demanda de moeda. Define-se 
assim o nível de renda, quanto maior a taxa de juros menor a demanda de moeda. A 
partir desta demanda de moeda, dada a oferta de moeda controlada pelo governo, 
determina-se taxa de juros que equilibra demanda e oferta de moeda. 
 
É neste ponto que a política monetária pode afetar o nível de demanda agregada 
da economia e, por conseqüência, afeta também o produto. Como o investimento, ou 
mesmo o consumo de bens duráveis, varia inversamente com a taxa de juros, sempre 
que o governo quiser conter a atividade econômica ele pode contrair a oferta monetária e 
com isso afetar a taxa de juros e a demanda. 
 
7.5.5. Papel das taxas de juros 
 
Sempre que o governo reduz ou aumenta os meios de pagamento, há uma 
tendência de elevação ou redução das taxas de juros, porque a oferta de empréstimos se 
contrai ou se expande. Na realidade, a taxa de juros tem um papel fundamental nas 
decisões dos agentes econômicos. 
 
No âmbito familiar, afeta suas decisões de consumo de duas formas: na disposição 
de adquirir um bem a prazo (se a taxa de juros sobe, as prestações aumentam) e na 
decisão entre consumir e poupar (juros mais elevados levam a um aumento da poupança 
e redução do consumo). 
 
Já do lado empresarial, as taxas de juros interferem nas decisões de investimento: 
quanto mais elevadas às taxas de juros, menos os empresários estarão dispostos a 
investir: de um lado, porque o custo de tomar emprestado o recurso fica mais alto, e de 
outro, porque pode ser mais atraente aplicar o recurso no mercado financeiro (se dispuser 
do recurso) do que na atividade produtiva. Além disso, quando os juros estão altos, as 
empresas procuram trabalhar com o menor estoque possível, tanto de produtos finais 
como de matérias-primas, porque o custo de “carregar” o estoque fica muito alto (ou paga 
juros ou está deixando de ganhar no mercado financeiro). 
 
Para o governo, os juros também têm um papel relevante por causa de dívida 
interna. Quando as taxasde juros sobem, o custo de rolagem da dívida interna aumenta, 
pressionando o déficit público e, por conseqüência, a própria dívida interna. Essa situação 
verificou-se durante praticamente todo o período do Plano Real, quando a dívida interna 
passou de 29% do PIB (1993) para 50% do PIB (início de 1999) e para 62% do PIB em 
(setembro) de 2002. Hoje está em 51% 
 
As taxas de juros também têm papel importante para as contas externas. Quando o 
país está necessitando de dólares, as taxas internas de juros podem ser elevadas para 
atrair recursos do exterior, que vêm em busca de rendimentos mais altos. 
 
7.5.6. Taxas nominais e taxas reais de juros 
 
A taxa nominal de juros refere-se à taxa de juros que é cobrada (ou paga) 
independentemente da taxa de inflação. Já a taxa real é a taxa, após “descontada” a 
 
 
111
inflação. Assim, se a taxa nominal de juros é de 10%, e a inflação de 4%, a taxa real de 
juros é 5,77%. A relação entre a taxa real de juros e a taxa nominal é dada pela fórmula: 
 
1
)1(
)1( −+
+= π
ir 
 
onde: r = taxa real de juros 
 i = taxa nominal de juros 
 π = taxa de inflação 
 
Em 2001, a inflação foi de 10,4% (medida pelo índice geral de preços da FGV) e a 
taxa nominal de juros foi de 19%, o que resultou numa taxa real de 7,8%, isto e: 
078,01
104,1
19,1 =− (ou 7,8%). 
 
A taxa real de juros pode, inclusive, ser negativa, se a taxa nominal de juros for 
inferior à taxa de inflação, o que já ocorreu na economia brasileira durante vários 
períodos. Em alguns meses de 1999 e no início do ano 2000, observaram-se taxas reais 
de juros negativos, em função das oscilações na taxa de inflação. Em janeiro de 2000, por 
exemplo, para uma inflação de 1,24% (medida pelo IGPM da Fundação Getúlio Vargas), a 
remuneração do CDB foi de 1,16% (rendimento real de -0,079%), dos FIFS de renda fixa 
foi de 1,09% (real de -0,15%) e da caderneta de poupança de 0,71% (real de -0,52%). 
 
7.5.7. Juros e ativos financeiros 
 
Os ativos financeiros correspondem ao conjunto de alternativas que a sociedade 
dispõe para aplicar seus recursos. Os ativos financeiros são divididos em: 
a) ativos monetários: são aqueles que não rendem juros, e que correspondem 
ao papel-moeda e aos depósitos a vista; 
b) ativos não monetários: são aqueles que rendem juros, como os títulos 
públicos, as cadernetas de poupança, os certificados de depósito bancário 
etc. 
 
Como já foi discutido anteriormente, à medida que a inflação se acelera, há uma 
tendência de aumentar a participação dos ativos não monetários em detrimento dos 
monetários. 
 
Outra definição importante entre os ativos não monetários refere-se aos títulos de 
renda prefixada e pós-fixada. Os títulos de renda prefixada são aqueles em que o 
rendimento é definido no momento da operação, como é o caso dos CDB’s prefixados, ou 
mesmo títulos públicos nessa condição. Já nos títulos de renda pós-fixados, o rendimento 
só é conhecido no vencimento da aplicação. A remuneração de tais títulos normalmente 
são definidos como sendo compostos de correção monetária (que pode ser definida por 
vários indicadores como IGP M, TR etc.), mais um juro real. É o caso da caderneta de 
poupança, cuja remuneração é definida pela TR (aqui usada como indicador de correção 
monetária) mais juros reais de 0,5% ao mês. Obviamente, se a TR for inferior à inflação 
efetiva, o rendimento real será, de fato, inferior a 0,5%. 
 
É importante realçar que coexistem no Brasil vários ativos não monetários, com 
diferentes taxas de juros. Em janeiro de 2000, por exemplo, os CDB’s pagavam juros de 
1,16%, os Fundos de Renda Fixa 1,09% e as Cadernetas de Poupança 0,71%. Como se 
 
 
112
pode explicar a existência de diferentes taxas de juros na remuneração dos ativos? Não 
seria razoável que todas as aplicações ficassem concentradas numa única aplicação? 
 
Para responder a essas questões, é preciso ter em mente os fatores que os 
proprietários dos ativos levam em consideração no momento de definir suas aplicações. 
Nesse sentido, pode-se identificar três fatores: a rentabilidade (juros), a liquidez e o risco. 
A liquidez refere-se ao prazo necessário para transformar os ativos em moeda. Já o risco 
é composto não somente pela instituição que emite o título, como também pelo critério de 
remuneração do ativo. Em períodos de oscilações na taxa de inflação, o risco de adquirir 
um título pré-fixado é muito maior que o de adquirir um título pós-fixado. Um fundo de 
renda fixa (fundos DI), cuja carteira é composta fundamentalmente por títulos atrelados à 
taxa oficial de juros, registra muito menor risco que o fundo de derivativos, cuja carteira é 
composta por títulos de mercado futuro (dólar, ações etc.), os quais têm como 
característica apresentar grandes oscilações, podendo gerar grandes ganhos ou grandes 
perdas. A caderneta de poupança, por outro lado, é garantida (até o valor de 
R$ 20.000,00) pelo governo federal. 
 
Os agentes financeiros oferecem alternativas de aplicação, levando em 
consideração esses três fatores. As aplicações com alta liquidez e baixo risco tendem a 
apresentar menor rentabilidade. Por outro lado, aplicações de prazo mais longo (menor 
liquidez) e risco mais elevado tendem a gerar maior rentabilidade. Em resumo, há uma 
relação inversa entre juros e liquidez (quanto maior a liquidez, menor será o juro) e uma 
relação direta entre juros e risco (quanto maior o risco, maior o juro). 
 
Quanto a essa última relação, risco e juros, vale observar que uma das 
características das aplicações de risco é sua alta volatilidade em termos de remuneração. 
Na média, tendem a apresentar remuneração mais elevada, mas os riscos de perda 
também são grandes, exatamente em função dessa volatilidade, como é o caso dos 
fundos de derivativos e dos fundos de renda variável (ações). 
 
7.5.8. Juros: o lado do aplicador e do tomador 
 
Embora, fale-se genericamente em taxas de juros, existe na realidade uma série de 
taxas de juros que convivem simultaneamente. Entre essas taxas, cabe destacar 
inicialmente, aquelas definidas pelo próprio governo, como veremos a seguir. 
 
a) Taxa Referencial (TR) 
 
A TR, inicialmente, foi calculada a partir da média ponderada das taxas de 
CDB’s de 30 instituições financeiras selecionadas, com a aplicação de um 
redutor. A partir de dezembro de 1997, após a crise da Ásia, a TR passou a 
ter valor determinado por comunicados do Banco Central. A TR é utilizada 
para remunerar as cadernetas de poupança e corrigir os saldos do Sistema 
Financeiro da Habitação (SFH). Um aumento na remuneração das 
cadernetas de poupança leva, da mesma forma, a uma elevação nas 
prestações do SFH. 
 
b) Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP). 
 
A TJLP foi criada para ser aplicada nos financiamentos do Banco Nacional 
de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES). Para não “descolar” 
ativo e passivo, os fundos compulsórios (que são os recursos com os quais 
 
 
113
o BNDES trabalha) foram também remunerados pela TJLP, como é o caso 
do Fundo de Amparo ao Trabalhador (FAT) e do PIS/Pasep. O cálculo da 
TJLP é feito a partir da média ponderada de títulos da dívida externa federal 
(peso máximo de 75%) e títulos da dívida pública mobiliária interna federal. 
É fixada trimestralmente pelo BNDES. 
 
c) Taxa Selic (Sistema Especial de Liquidação e Custódia). 
 
É a taxa que regula as operações diárias com títulos públicos. É utilizada 
como “taxa básica” da economia e fixada mensalmente (ou a cada 45 dias) 
pelo Conselho de Política Monetária, o Copom. A partir de 1999, a taxa Selic 
passou a ser divulgada acompanhada de um “viés”, que pode ser neutro, de 
baixa ou de alta. O viés de baixa, por exemplo, significa que os juros 
poderão cair antes mesmo da próxima reunião do Copom, o inverso 
ocorrendo com o viés de alta. 
 
Outradistinção importante refere-se às taxas de juros recebidas pelo 
aplicador e as taxas de juros cobradas pelos bancos para financiar o 
tomador, que pode ser um consumidor (geralmente para financiamento de 
bens de consumo durável) ou uma empresa (para financiamento do capital 
de giro). 
 
O que chama a atenção é a grande diferença existente entre as duas 
“pontas”. No início do ano 2000, por exemplo, enquanto um aplicador em 
fundos de renda fixa recebia, de forma líquida, juros de 1,2% ao mês, as 
empresas pagavam entre 3% e 5% ao mês e o consumidor entre 7% e 10% 
ao mês. Essa diferença entre as taxas recebidas pelo aplicador e as 
cobradas pelos bancos ao tomador de recursos pode ser explicada por três 
elementos básicos: 
 
c.1) Incidência tributária sobre a taxa recebida pelo aplicador: da 
remuneração são deduzidos 20% a título de Imposto de Renda na 
fonte e Imposto sobre Operações Financeiras (IOF), que varia em 
função do período de aplicação do recurso (as aplicações são isentas 
de IOF somente a partir do 29º dia); 
 
c.2) incidência tributária sobre as operações e instituições financeiras; 
nesse sentido, pode-se destacar: Finsocial, PIS, Contribuição Social, 
Imposto de Renda, Adicional de Imposto de Renda, IOF, Imposto sobre 
Lucro Líquido, CPMF, entre outros; embora o montante dessa 
incidência dependa da taxa de inflação, estudo apresentado pelo 
Banco Central9 estima que a cunha fiscal (incidência tributária) explica 
cerca de 27% da diferença entre as taxas; 
 
c.3) risco: como já foi destacado anteriormente, há uma relação direta entre 
taxa de juros e risco, isto é, quanto maior o risco, maiores os juros; isso 
explica, por exemplo, porque empresas de pequeno porte pagam juros 
mais elevados que as grandes; a impossibilidade de oferecer garantias 
reais faz com que aumente o risco de se emprestar para as pequenas 
empresas, que, por conseqüência, arcam com um custo financeiro mais 
alto. 
 
9 Juros e spread bancário no Brasil. Banco Central, 14 out. 1999. 
 
 
114
d) Juros internos x juros externos 
 
Em tempos de globalização, as políticas monetárias dos países ficam cada 
vez mais interdependentes. No caso brasileiro, tem sido comum, ao longo 
dos últimos anos, o país acompanhar as decisões do Federal Reserve (o 
Banco Central dos Estados Unidos) no que tange à fixação das taxas de 
juros no mercado norte-americano. Essa taxa é importante para verificar o 
grau de liberdade que o governo brasileiro terá para operar a política 
monetária interna. 
 
7.6. Risco País 
 
O risco país mede a confiança dos investidores estrangeiros na capacidade de 
pagamento do país e de honrar os compromissos assumidos. Assim, poder-se-ia dividir, a 
título de simplificação, o mercado financeiro internacional em dois grandes grupos: o 
primeiro refere-se ao mercado dos títulos emitidos pelos países desenvolvidos (Estados 
Unidos e Europa), cujas características essenciais são de papéis com reduzido grau de 
risco e, por conseqüência, baixa rentabilidade. O outro grupo refere-se aos emergentes 
(América Latina e Ásia), em que o grau de risco é maior, o mesmo ocorrendo com as 
taxas de juros. 
 
Os países são classificados, em termos de grau de risco, pelas empresas de rating. 
Além de variáveis como a estabilidade política, uma questão que “pesa” muito na 
avaliação é a situação dos chamados “fundamentos da economia”, incluindo aí a situação 
fiscal (déficit e dívida pública), o grau de solvência do balanço de pagamentos (que está 
associado à política cambial), combate inflacionário etc. Além disso, há um fator 
extremamente importante na avaliação do risco de um país, que é o fato de já ter 
declarado moratória em seu passado. Isso porque a idéia de risco está associada ao não-
pagamento de uma obrigação financeira por parte de um país. Ora, se um país (ou 
mesmo uma empresa do país) tem um título vencendo, e esse país encontrar-se em 
moratória, não há como efetuar o pagamento e o credor não receberá seu direito. 
 
Em função dos diferentes graus de risco, os países, ao lançarem seus papéis no 
exterior, vão pagar diferentes taxas de juros. Países com elevado grau de risco pagarão 
taxas mais elevadas; em outras palavras, pagarão um elevado spread (diferença entre a 
taxa paga pelo país e a taxa básica de juros que pode ser a prime de New York, ou a 
libor, do mercado de Londres, ou ainda, a taxa básica dos títulos do Tesouro dos EUA). 
Normalmente, o spread é medido em termos de pontos-base, isto é, cada 1% de spread 
corresponde a 100 pontos-base. 
 
Já quando uma empresa vai captar recursos no exterior, lançando títulos, o grau de 
risco envolvido nesta operação é composto de duas partes: a primeira, refere-se a própria 
empresa, que pode não ter recursos para arcar com as obrigações relativas à operações 
(pagamentos de juros, normalmente semestrais, e o próprio título no vencimento); o outro 
componente é o risco do país, uma vez que, mesmo que a empresa tenha condições de 
honrar seus compromissos, não há condições de efetuar o pagamento em dólar, se o país 
encontrar-se em moratória, por ocasião dos vencimentos. 
 
No quadro 2 apresenta um resumo da classificação dos países, de acordo com a 
empresa de rating Moody’s10, os países são divididos em três grandes grupos: o primeiro 
 
10 Existem várias empresas de classificação, as mais importantes são: Moody’s, Standard & Poor’s e Fritch. 
 
 
115
corresponde aos países que praticamente não têm risco; o segundo são os de risco 
médio, e o terceiro são os países de alto risco. 
 
Quadro 2 – Critérios utilizados pela empresa de rating Moody׳s 
Moody׳s Observações 
Aaa França, Alemanha, Reino Unido Estados Unidos... 
Aa1 Japão, Cingapura, Suécia, Bélgica 
Aa2 Austrália, Canadá, Irlanda, Espanha.. 
Aa3 Taiwan, Itália, Portugal e Islândia 
A1 ----------------------------- 
A2 Emirados Árabes, Grécia e Chile 
Grupo 1 * 
* Países considerados de 
baixo risco para 
investimentos Segurança 
total em Aaa que se reduz 
até Baa3. 
A3 Malta, China, Hong Kong, Israel, e Bahamas 
Baa1 Polonia Hungria , Panamá, República Tcheca e Kwait 
Baa2 Correia do Sul, Barbados 
Baa3 Uruguai, México, África do Sul. 
Ba1 Tailândia, Eslováquia, Egito. 
Ba2 Colômbia e Índia 
Ba3 Peru e Jordânia 
B1 Argentina , Cazaquistão, Turquia, Líbano, Brasil 
B2 Venezuela 
Grupo 2 ** 
Países considerados de 
risco e com algum grau de 
especulação. 
B3 Rússia, Romênia, Indonésia e Maldávia 
Caa1 Paquistão 
Ca -- 
Grupo 3*** 
Países com alto Risco 
Altamente Especulativo. C -- 
Fonte: Agencia de risco /BBVA- Brasil 
 
O quadro mostra a classificação da empresa Moody’s, em que se pode verificar a 
classificação pouco confortável do Brasil, atrás, de forma até surpreendente, de países 
como Colômbia, Peru e acompanhado de Kasaquistão, Turquia e Líbano. A classificação 
pouco favorável do Brasil pode ser explicada pela decretação de moratória nos anos de 
1982-1983 e de 1987 e volatilidade tanto do quadro fiscal, como do grau de dependência 
em relação aos fluxos financeiros internacionais. 
 
É importante destacar que a reclassificação de um país só ocorre depois de um 
longo período de evolução mais favorável de seus fundamentos econômicos. Deve-se 
destacar que o Brasil, recentemente foi reclassificado pelas empresas de rating, 
melhorando uma posição. 
 
A pouca mobilidade dos países em termos de classificação, não impede, porém, 
que a percepção de risco por parte dos investidores externos se altere. Em períodos de 
ameaça de crise cambial, como ocorreu no caso do México (1994), da Ásia (1997) e da 
Rússia (1998), o “risco Brasil” aumentou substancialmente, o que elevou não somente os 
juros para a colocação de papéis brasileiros (os pontos base subiramde cerca de 250 
para 750), como também obrigou o governo brasileiro a elevações substanciais de taxas 
internas de juros para evitar a fuga de capitais do país. Mais recentemente, com a crise 
da Argentina que de certa forma contaminou o Brasil, o risco Brasil chegou a mais de 
2.400 mil pontos. 
 
7.7. Taxas de Juros Internas e Externa 
 
Uma forma de se avaliar o “espaço” para a condução das taxas internas de juros 
num mundo globalizado é por meio da seguinte fórmula: 
 
 
 
116
eiei rii ππ −+== 
 
onde: ii = taxa interna de juros (nominal) 
 ie = taxa externa de juros (nominal) 
 r = taxa de risco do país (spread) 
 πi = inflação interna 
 πe = inflação externa 
 
Como se pode concluir, as taxas internas de juros são influenciadas pela taxa 
externa (que pode ser a taxa dos títulos do Tesouro dos EUA) e pelo grau de risco do 
país. Em períodos de ameaça de crise cambial, o valor de r (risco) aumenta, obrigando o 
governo a elevar as taxas internas de juros. Caso assim não proceda, poderá ocorrer fuga 
de capitais do país. 
 
Nas crises do México e da Ásia, o governo brasileiro conseguiu manter as reservas 
brasileiras (que até aumentaram) com elevação inicial de juros e tendência posterior de 
queda. Na crise da Rússia, porém, a decretação de moratória por parte dos russos tornou 
praticamente impossível acompanhar a brutal elevação do “risco Brasil”, com a elevação 
das taxas de juros. O Brasil não parou de perder reservas e foi obrigado a desvalorizar a 
moeda em janeiro de 1999. 
 
7.7.1. Questão do controle dos juros 
 
A Constituição brasileira de 1988 estabelece que a taxa de juro será no máximo de 
12% ao ano, mas nunca foi regulamentado. Vale destacar algumas dificuldades de um 
eventual tabelamento das taxas de juros, como estabelece a Constituição. Nesse sentido, 
cabe destacar: 
a) qual a taxa de juros que seria tabelada? a nominal ou a real?; para o 
aplicador ou o tomador?; 
b) a total inviabilidade de se operar a política monetária; ora, se o governo 
precisa colocar títulos para retirar moeda de circulação, terá que elevar as 
taxas de juros: como faria se não pudesse?; 
c) como impedir o surgimento do mercado paralelo?; 
d) com a exigência de reciprocidade, é possível elevar as taxas efetivas de 
juros? 
e) muito provavelmente ocorreria uma fuga de recursos da economia brasileira 
na busca de alternativas mais interessantes; 
f) o governo não teria como “rolar” a dívida interna e seria obrigado a emitir 
moeda para pagar os títulos que fossem vencendo, levando, 
inevitavelmente, a um processo hiperinflacionário. 
 
7.8. O Banco Central e o Tesouro Nacional 
 
No Brasil, há uma grande confusão entre política monetária, política de dívida 
pública, Banco Central e Tesouro Nacional. Nos países em que há independência do 
Banco Central, o Tesouro coloca títulos de longo prazo e o Banco Central controla a 
liquidez da economia, e não tem qualquer responsabilidade sobre a situação financeira do 
Tesouro. 
 
A independência do Banco Central é caracterizada não somente pelo fato dos 
administradores terem o mandato outorgado pelo poder legislativo, como também pela 
 
 
117
proibição legal do Banco Central financiar o Tesouro Nacional. No Brasil, a situação é 
completamente diferente. A falta de credibilidade (derivada de constantes descontroles 
inflacionários, “calote” do Governo Collor, entre outros fatores) não permite colocar títulos 
de longo prazo. Além disso, e até por conseqüência, sempre houve cordão umbilical entre 
o Tesouro Nacional e o Banco Central, que, na realidade, sempre foi o agente da dívida 
pública. 
 
A relação entre o Banco Central e o Tesouro Nacional nunca foi muito clara, na 
medida em que há uma superposição entre a política da dívida pública (que deveria ser 
do Tesouro) e a política de “open-market” (que deveria ser do Banco Central). O Banco 
Central compra títulos de longo prazo do Tesouro Nacional (financiando assim o Tesouro) 
e faz política monetária com títulos federais. A Constituição de 1988 proibiu o Banco 
Central de financiar o gasto público, mas, deixou duas “brechas” que na realidade, 
autorizam o financiamento. De um lado, permitiu ao Banco Central financiar bancos 
estatais, e, de outro, adquirir títulos do Tesouro Nacional nos leilões efetuados pela 
Secretaria do Tesouro Nacional (que, na prática, significa financiar o déficit). 
 
7.9. Política Monetária e Objetivos de Política Econômica 
 
Retornando à discussão sobre os objetivos de política econômica, pode-se verificar 
a capacidade da política monetária de impactar tais objetivos. Para a expansão do PIB a 
curto prazo é preciso elevar o nível de demanda agregada, o que pode ser feito com uma 
política monetária expansionista, isto é, aumento da oferta de moeda e crédito e 
conseqüente redução dos juros (aumento da base, redução do compulsório, ou da taxa de 
redesconto). 
 
Por outro lado, aumentos excessivos de moeda podem levar a um nível 
inflacionário agudo. Nesse sentido, vale destacar a Teoria Quantitativa da Moeda que 
mostra haver uma associação direta entre moeda e inflação. De acordo com essa teoria, 
se ocorrer, por exemplo, um aumento de oferta de moeda, de 10% (tudo o mais 
constante) podem ocorrer três possibilidades: 
 
a) a produção aumentar 10% e a inflação não subir, isto é, se a produção 
acompanhar o aumento da moeda, os preços ficarão constantes; 
 
b) a inflação pode subir 10% e a produção ficar estável; isso pode ocorrer em 
períodos nos quais a economia já se encontra a pleno-emprego e toda a 
moeda excedente vira aumento de preços; 
 
c) e, por fim, um mix das duas coisas: um aumento de inflação (menor que 
10%) e um aumento de produção também menor que 10%. 
 
Outra discussão interessante refere-se ao papel da política monetária nas 
economias altamente indexadas. Nesse caso, contrações na quantidade ofertada de 
moeda não conseguem reduzir preços, porque os preços são reajustados 
automaticamente. Por outro lado, aumentos de quantidade de moeda acabam por 
“sancionar” uma inflação causada pelos mecanismos da indexação. Isso foi muito comum 
no Brasil nos períodos de inflação elevada, durante os anos 80. 
 
Em termos de setor externo, a política monetária pode influenciar os resultados de 
duas formas: de um lado, a política monetária contracionista reduz o nível de demanda da 
economia e, por conseqüência, as importações. Por outro lado, para atrair capitais 
 
 
118
externos para o país, as taxas de juros podem ser elevadas, em momentos de déficits nas 
contas externas de um país. Esse expediente foi largamente utilizado pelo Brasil na 
primeira fase do Plano Real, isto é, no período 1994-1998. 
 
Ainda no contexto do setor externo, é importante avaliar a relação entre taxa de 
juros e taxa de câmbio. Como se sabe, no início do Plano Real, a moeda brasileira foi 
fortemente apreciada (o dólar estava barato), elevando a demanda por importações e 
viagens ao exterior, itens que geraram um forte déficit no setor externo. Para “cobrir” esse 
déficit, o governo usou fortemente a política monetária praticando juros elevados para 
atrair capitais externos. Em outras palavras, “dólar barato” só é compatível com juros 
elevados. 
 
Por outro lado, a estratégia do governo utilizada até janeiro de 1999, para a 
recuperação gradual do câmbio consistiu em desvalorizações de 0,6% ao mês (7,4% ao 
ano) da moeda nacional. Vale lembrar que essa estratégica tem impacto nas taxas de 
juros, uma vez que o investidor externo raciocina em dólares. Portanto, além das variáveis 
já definidas na equação que relaciona juros internos e externos, o governo até então tinha 
que conduzir as taxas de juros de forma a garantir rentabilidade real ao investidor 
estrangeiro (além do risco, obviamente), o que significa dizer incorporar à taxade juros os 
7,4% da desvalorização cambial, no que se convencionou chamar de “cupom cambial”.