ECONOMIA_EMPRESAS_DE_TRADUCAO_DA_11a_EDI

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James R. McGuigan 
R. Charles Moyer e 
Frederick H. deB. Harris
James R. McGuigan, R. Charles Moyer e Frederick H. deB. Harris
ECONOM
IA 
EM
PRESAS
DE 
APLICAÇÕES, ESTRATÉGIA E TÁTICAS
A economia de empresas preocupa-se com a alocação de recursos e com as decisões estratégicas 
e táticas tomadas por analistas, gestores e consultores. Suas técnicas procuram cumprir os 
objetivos da organização da maneira mais eficiente, considerando ao mesmo tempo as limitações 
explícitas e implícitas para alcançar o(s) objetivo(s).
Pensando nisso, este livro é organizado em torno dos temas comuns de rivalidade da linha de 
produtos e maximização da riqueza do acionista, tendo como principal objetivo proporcionar as 
ferramentas analíticas e a percepção gerencial essenciais para a análise e solução daqueles 
problemas que possuem consequências econômicas significativas tanto para a empresa quanto 
para a sociedade. Além disso, a obra enfatiza os usos no mundo real das empresas, aplicando a 
teoria a diversos casos e exemplos.
Aplicações
Livro-texto para os cursos de MBA em Finanças e Administração e para os cursos de graduação em 
Economia e Administração, na disciplina economia de empresas. Leitura complementar nas 
disciplinas microeconomia e macroeconomia.
APLICAÇÕES, ESTRATÉGIA E TÁTICAS
9 7 8 8 5 2 2 1 0 6 8 0 6
ISBN 10 85-221-0680-0
ECONOMIA 
EMPRESASDE
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ISBN 13 978-85-221-0684-4
ISBN 10 85-221-0684-3
9 788522 106844
APLICAÇÕES, ESTRATÉGIA E TÁTICAS
TRADUÇÃO DA 11ª EDIÇÃO NORTE-AMERICANA
ECONOMIA 
EMPRESASDE
TRADUÇÃO DA 11ª EDIÇÃO NORTE-AMERICANA
Outras Obras
Administração Estratégica --- Tradução da 7ª edição 
norte-americana
Michael A. Hitt, R. Duane Ireland e Robert E. Hoskisson
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Robert J. Carbaugh
Estatística Aplicada à Administração e Economia --- 
2ª edição 
David R. Anderson, Dennis J. Sweeney e Thomas A. Williams
Fundamentos de Economia: Volume 1 --- Macroeconomia
José L. Carvalho, James D. Gwartney, Richard L. Stroup 
e Russell S. Sobel
Fundamentos de Economia: Volume 2 --- Microeconomia 
José L. Carvalho, James D. Gwartney, Richard L. Stroup
 e Russell S. Sobel
Macroeconomia --- Princípios e Aplicações
Robert E. Hall e Marc Lieberman
Matemática Aplicada à Administração e Economia --- 
2ª edição
S. T. Tan
Matemática Aplicada à Administração, Economia e 
Contabilidade
Afrânio Murolo e Giácomo Bonetto
Princípios de Macroeconomia --- Tradução da 5ª edição 
norte-americana
N. Gregory Mankiw
Princípios de Microeconomia --- Tradução da 5ª edição 
norte-americana
N. Gregory Mankiw
C
M
Y
CM
MY
CY
CMY
K
AF_Economiaempresas2_alteracao.ai 4/7/10 4:52:33 PMAF_Economiaempresas2_alteracao.ai 4/7/10 4:52:33 PM
Economia de Empresas
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 Dados Internacionais de Catalogação na Publicação (CIP)
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1. Economia de empresas 338.5024658
McGuigan, James R.
 Economia de empresas : aplicações, estratégias e 
táticas / James R. McGuigan, R. Charles Moyer, Frederick 
H. deB. Harris; [tradução Roberto Galman]. São Paulo : 
Cengage Learning, 2010.
 Título original: Economics for managers
 11 ed. norte-americana
 
 1. Administração de empresas 2. Economia de empresas 
I. Moyer, R. Charles. II. Harris, Frederick H. deB. 
III. Título.
10-00693 CDD-338.5024658
01-Olho.indd ii01-Olho.indd ii 07.04.10 10:59:4307.04.10 10:59:43
Economia de Empresas
James R. McGuigan
JRM Investments
R. Charles Moyer
Babcock Graduate School of Management
Wake Forest University
Frederick H. deB. Harris
Babcock Graduate School of Management
Wake Forest University
Tradução: All Tasks e Angela Tourinho Nery
Revisão Técnica: Luiz Alberto Bertucci
Professor de fi nanças do Departamento de Ciências Administrativas
da Universidade Federal de Minas Gerais.
Doutor em Administração pela Fundação Getulio Vargas de São Paulo.
Aplicações, Estratégia e Táticas
Tradução da 11a edição norte-americana
 Austrália • Brasil • Japão • Coreia • México • Cingapura • Espanha • Reino Unido • Estados Unidos
01-Olho.indd iii01-Olho.indd iii 06.04.10 18:02:1606.04.10 18:02:16
Impresso no Brasil.
Printed in Brazil.
1 2 3 4 5 6 7 15 14 13 12 11
Economia de Empresas
Tradução da 11a edição norte-americana
James R. McGuigan
R. Charles Moyer
Frederick H. deB. Harris
Gerente Editorial: Patricia La Rosa
Editora de Desenvolvimento: Danielle Mendes Sales
Supervisora de Produção Editorial: Fabiana Alencar Albuquerque
Título original: Economics for Managers – 11th Edition
(ISBN 13: 978-0-324-53942-4;
ISBN 10: 0-324-53942-8)
Tradução da 1a edição: Roberto Galman
Tradução da 2a edição: All Tasks e Angela Tourinho Nery
Revisão Técnica da 1a edição: Gilberto Myamoto
Revisão Técnica da 2a edição: Luiz Alberto Bertucci
Copidesque: Rita de Cássia da Cruz
Revisão: Marcos Soel Silveira Santos e Ariadne Escobar
Diagramação: Join Bureau
Capa: Souto – Crescimento de Marca
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Para minha família
J.R.M.
•
Para Sally, Laura e Craig
R.C.M.
•
Para Nancy, Taylor, Sarah, Roger Sherman e Ken Elzinga
F.H.B.H.
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Prefácio XI
C A P Í T U L O 1
Introdução e Objetivos da Empresa 1
Temas do Capítulo 1
Desafio Gerencial
 Plano de Gratificações pelo Desempenho dos 
Executivos: General Electric 2
O Que é Economia de Empresas? 4
O Modelo de Tomada de Decisão 4
O Papel dos Lucros 5
Objetivo da Empresa 7
Separação de Propriedade e Controle: O Problema 
Principal-agente 10
Implicações da Maximização da Riqueza do Acionista 13
O Que Deu Certo/O Que Deu Errado
 Saturn Corporation 14
O Que Deu Certo/O Que Deu Errado
 Eli Lilly Deprimida pela Perda da Patente 
do Prozac 15
Resumo 20
Exercícios 21
Caso: Projetando um Contrato de Incentivos Gerenciais 22
Caso: Redução dos Gases do Efeito Estufa 23
C A P Í T U L O 2
Conceitos Fundamentais de Economia 25
Temas do Capítulo 25
Desafio Gerencial
 Gerenciamento de Receitas na American Airlines 26
Oferta e Demanda: Uma Rápida Revisão 27
Análise Marginal 36
O Conceito de Valor Presente Líquido 40
Significado e Medição do Risco 43
O Que Deu Certo/O Que Deu Errado
 Long-Term Capital Management (LTCM) 48
A Relação Entre Risco e Retorno 51
Resumo 53
Exercícios 53
A P Ê N D I C E 2 A 
Cálculo Diferencial – Técnicas em 
Gerenciamento 56
Relação Entre Análise Marginal e Cálculo Diferencial 56
Desafio Gerencial
 Um Esqueleto no Armário do Stealth Bomber 57
Aplicações do Cálculo Diferencial a Problemas
de Otimização 64
DiferenciaçãoParcial e Otimização Multivariada 69
Resumo 72
Exercício 72
C A P Í T U L O 3
Análise da Demanda 75
Temas do Capítulo 75
Desafio Gerencial
 Reforma do Sistema de Atendimento Médico-
-Hospitalar e os Impostos sobre Cigarros 75
Relações de Demanda: A Tabela de Demanda e a
Curva de Demanda 77
Elasticidade-Preço da Demanda 79
Perspectivas Internacionais
 Livre-Comércio e a Elasticidade-Preço da
Demanda: Nestlé 95
Elasticidade-Renda da Demanda 95
Elasticidade-Preço Cruzada da Demanda 97
Outras Medidas da Elasticidade da Demanda 101
Efeito Combinado das Elasticidades da Demanda 102
Resumo 103
Exercícios 104
Caso: Preço da Camisa de Golfe 109
C A P Í T U L O 4
Estimativa da Demanda 111
Temas do Capítulo 111
Desafio Gerencial
 Demanda por Transporte Público 112
Estimativa da Demanda Usando Técnicas de
Pesquisa de Marketing 113
Estimativa Estatística da Função de Demanda 114
Modelo de Regressão Linear Simples 118
Modelo de Regressão Linear Múltipla 131
Resumo 136
Exercícios 137
Caso: Estimativa da Demanda de Refrigerantes 143
A P Ê N D I C E 4 A
Problemas na Aplicação do Modelo de 
Regressão Linear 145
Introdução 145
Modelos de Regressão Não Linear 154
VII
S U M Á R I O
02-Sumario.indd VII02-Sumario.indd VII 06.04.10 18:04:1006.04.10 18:04:10
VIII Economia de Empresas
Transformação Semilogarítmica 155
Transformação Logarítmica Dupla 155
Transformação Recíproca 156
Transformação Polinomial 157
Resumo 157
Exercícios 157
C A P Í T U L O 5
Economia da Produção 161
Temas do Capítulo 161
Desafio Gerencial
 O que Deu Errado na Desregulamentação do
Setor de Eletricidade na Califórnia? 162
A Função de Produção 163
Funções de Produção com uma Variável 166
O Que Deu Certo/O Que Deu Errado
 Gargalos de Produção na Unidade Montadora
da Boeing 168
Determinação da Utilização Ótima do Insumo Variável 172
Função de Produção com Insumos Variáveis 
Múltiplos 174
Determinação da Combinação Ótima dos Insumos 179
Um Processo de Produção Ótimo com 
Proporções Fixas 182
Rendimentos de Escala 187
Resumo 192
Exercícios 192
Caso: Função de Produção: Empresa Wilson 197
A P Ê N D I C E 5 A
Maximização da Quantidade Produzida 
Sujeita a uma Limitação de Custos 198
Exercício 199
C A P Í T U L O 6
Análise de Custos 201
Temas do Capítulo 201
Desafio Gerencial
 Estrutura de Custos da US Airways 202
O Significado e o Cálculo do Custo 202
Funções de Custo de Curto Prazo 207
Funções de Custo de Longo Prazo 214
Economias e Deseconomias de Escala 217
Perspectivas Internacionais
 De que Modo as Empresas Japonesas Lidam
com o Problema do Tamanho 221
Resumo 223
Exercícios 224
Caso: Análise de Custos 228
A P Ê N D I C E 6 A
Custos de Longo Prazo com uma Função de 
Produção Cobb-Douglas 230
Exercícios 233
C A P Í T U L O 7
Aplicações da Teoria de Custos 235
Temas do Capítulo 235
Desafio Gerencial
 Como Exatamente a Informatização e a
Tecnologia da Informação Baixaram Custos
na Chevron, Timken e Merck? 236
Tipos de Funções de Custo 237
Estimativa das Funções Custo de Curto Prazo 237
O Que Deu Certo/O Que Deu Errado
 Boeing: Custo Marginal Crescente dos 747 240
Relações Custo-Produção de Longo Prazo 242
Análise do Ponto de Equilíbrio versus Análise da 
Margem de Contribuição 249
Análise Linear do Ponto de Equilíbrio 250
Resumo 260
Exercícios 261
Caso: Funções de Custo 263
Decisões Operacionais de uma Empresa Aérea 
de Fretamento 264
A P Ê N D I C E 7 A
Customização em Massa e a Curva de 
Aprendizagem 267
Relação da Curva de Aprendizagem 267
Estimativa dos Parâmetros da Curva de 
Aprendizagem 269
A Porcentagem de Aprendizagem 270
Exercício 271
C A P Í T U L O 8
Preços, Produtividade e Estratégia: 
Concorrência Pura e Monopolista 273
Temas do Capítulo 273
Desafio Gerencial
 Ressuscitando a Apple 274
Introdução 275
Estratégica Competitiva 275
O Que Deu Certo/O Que Deu Errado
 Xerox 277
A Estrutura Estratégica das Cinco Forças de Porter 282
Continuidade das Estruturas de Mercado 291
Determinação da Relação Preço-Produção na
Concorrência Perfeita 295
Determinação da Relação Preço-Produção sob
Concorrência Monopolista 300
O Que Deu Certo/O Que Deu Errado
 A Dinâmica da Concorrência na 
Amazon.com 302
Despesas Promocionais e de Vendas 305
Mercados Competitivos em Condições de 
Informações Assimétricas [Seção Avançada 
Opcional] 308
Soluções para o Problema de Seleção Adversa 312
02-Sumario.indd VIII02-Sumario.indd VIII 06.04.10 18:04:1106.04.10 18:04:11
Sumário IX
Resumo 317
Exercícios 319
Caso: Computadores Pessoais HP e Dell 322
C A P Í T U L O 9
Determinação do Preço e do Nível de Produção: 
Monopólio e Empresas Dominantes 323
Temas do Capítulo 323
Desafio Gerencial
 Intel, Empresa de Microprocessadores 
Dominante, Adapta-se à Próxima Tendência 323
Definição de Monopólio 324
As Fontes do Poder de Mercado para um Monopolista 325
O Que Deu Certo/O Que Deu Errado
 O Erro da Palm com o Pilot 329
Determinação do Preço e do Nível de Produção para
um Monopolista 329
Mark-up Ótimo, Margem de Contribuição e Porcentagem
da Margem de Lucro Bruto 333
Monopólios Regulamentados 338
A Fundamentação Econômica para a Regulamentação 339
O Que Deu Certo/O Que Deu Errado
 O Que Deu Errado na Companhia de Serviços 
Públicos do Novo México? 340
Resumo 343
Exercícios 344
Caso: Diferencial de Preços de Produtos 
Farmacêuticos: A Crise do HIV/AIDS 350
C A P Í T U L O 1 0
Determinação do Preço e do Nível de 
Produção: Oligopólio 353
Temas do Capítulo 353
Desafio Gerencial
 As Margens da Nokia em Celulares Estão 
Desabando? 354
Estruturas do Mercado Oligopolista 354
Interdependência nos Setores Oligopolistas 358
Ignorando as Interdependências 359
Cartéis e Outras Formas de Conluio 361
Perspectivas Internacionais 
 O Cartel da Organização dos Países 
Exportadores de Petróleo (OPEP) 367
Liderança de Preços 371
O Modelo da “Curva de Demanda Quebrada” 375
Evitando Guerras de Preços 376
O Que Deu Certo/O Que Deu Errado
 Estratégia de Produto Bom-Melhor-Ótimo
na Kodak 379
Resumo 381
Exercícios 382
Caso: Celulares Desbancam Redes de Telefonia 
Móvel via Satélite 385
C A P Í T U L O 1 1
Teoria dos Jogos: Táticas das Melhores 
Práticas 387
Temas do Capítulo 387
Desafio Gerencial 
 Barreiras à Entrada em Larga Escala de 
Descontadores de Baixo Custo: Southwest, 
People Express, Value Jet, Kiwi e JetBlue 388
Rivalidade Oligopolista e Teoria dos Jogos 389
Análise de Jogos Simultâneos 393
Fuga do Dilema do Prisioneiro 398
Análise de Jogos Sequenciais 408
Rivalidade nos Negócios como um Jogo Sequencial 
Autoaplicador 412
Ameaças e Compromissos Críveis 414
Garantias de Reposição 417
Resumo 423
Exercícios 424
Caso: Dilema do Superjumbo 429
C A P Í T U L O 1 2
Análise de Investimento de Longo Prazo 431
Temas do Capítulo 431
Desafio Gerencial
 Efeitos Multigeracionais do Buraco da Camada
de Ozônio e dos Gases de Efeito Estufa 432
A Natureza das Decisões Sobre Despesas 
de Capital 433
Uma Estrutura Básica para Orçamento de Capital 433
O Processo de Orçamento de Capital 434
Estimando o Custo de Capital da Empresa 443
Análise Custo-Benefício 449
Usos da Análise Custo-Benefício 450
Etapas da Análise Custo-Benefício 452
Objetivos e Limitações da Análise 
Custo-Benefício 452
Análise e Avaliação de Benefícios e Custos 454
A Taxa de Desconto Apropriada 457
Análise Custo-Eficácia 458
Resumo 461
Exercícios 462
Caso: Análise Custo-Benefício 467
Caso: Alívio Fiscal e Incentivos ao Desenvolvimento 
Industrial 469
Apêndice A: O Valor do Dinheiro no Tempo 471
Apêndice B: Tabelas 477
Apêndice C: Respostas para os Exercícios de
Final de Capítulo 489
Índice Remissivo 493
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P R E F Á C I O
ORGANIZAÇÃO DO TEXTO
Respondendo a um feedback dos usuários, a nova e sucinta 11a edição foi encurtada e uniformizada em três gran-
des blocos.
Os dois primeiros capítulos do livro dão um panorama da economia gerencial, estabelecem a riqueza dosacionistas como um objetivo e introduzem os conceitos econômicos fundamentais de demanda e oferta, análise 
marginal, valor presente líquido, análise de risco e de decisão. 
Os capítulos 3 e 4 examinam a área de análise e estimativa da demanda, e os capítulos 5, 6 e 7 lidam com 
análise de produção e custo, incluindo conceitos de programação linear para decisões de processo de produção que 
caracterizam o gerenciamento de operações no mundo real. 
Os capítulos 8 a 12 se concentram na determinação de preços e escolha de capacidade na teoria e na práti-
ca. A estrutura estratégica de Michael Porter e as novas observações táticas de jogos de negócios sequenciais são 
destacadas. Os aspectos exclusivos aqui incluem material mais amplo sobre teoria aplicada dos jogos do que em 
outros livros de economia gerencial e um amplo tratado sobre gerenciamento de receita no capítulo sobre defi-
nição de preços. 
PREPARAÇÃO DOS ALUNOS
O texto é elaborado para uso por universitários de últimos anos e pós-graduados de primeiro nível em escolas de 
negócios, departamentos de Economia, escolas de pós-graduação em Gestão, Administração Pública e Tecnologia 
da Informação. Os alunos devem ter uma base nos princípios básicos da Economia. Um curso anterior em estatís-
tica e métodos quantitativos é desejado, mas não essencial, porque todos os conceitos utilizados no texto ou apren-
dizados via Web são totalmente desenvolvidos dentro do texto.
O livro ocasionalmente utiliza conceitos elementares de cálculo diferencial depois de uma revisão desses 
conceitos básicos. No entanto, em todos os casos nos quais o cálculo é empregado, uma ou mais abordagens 
alternativas, como análise gráfica, algébrica ou de tabelas, também são apresentadas. Aplicativos de planilhas se 
tornaram tão dominantes na prática de economia gerencial que, agora, explicamos muitos conceitos de otimi-
zação neste contexto.
RECURSOS PEDAGÓGICOS DA 11a EDIÇÃO
A 11a edição de Economia de Empresas utiliza amplamente recursos pedagógicos para aprimorar a expe riência de 
aprendizado. Os principais recursos do livro são:
1. Desafios gerenciais. Cada capítulo se inicia com um desafio gerencial que ilustra um problema de aná-
lise econômica de vida real enfrentado por gerentes e relacionado ao material a ser coberto no capítulo. 
Muitos desses desafios foram atualizados com exemplos mais contemporâneos.
XI
03-Prefacio.indd XI03-Prefacio.indd XI 06.04.10 18:04:4906.04.10 18:04:49
XII Economia de Empresas
2. O que deu certo/O que deu errado. A maioria dos capítulos tem um (ou mais) recursos O que deu certo/
errado, permitindo que os estudantes relacionem decisões de negócios na vida real com o que aprende-
rem, e mostrem como decisões de gerência podem ter resultados positivos e negativos.
3. Prévia do capítulo. Cada capítulo começa com uma prévia que resume as principais questões cobertas no 
capítulo.
4. Perspectivas internacionais. Em todo o livro, são fornecidas seções especiais de perspectiva internacio-
nal, ilustrando a aplicação de conceitos de economia gerencial a problemas enfrentados por gerentes em 
uma economia cada vez mais global.
5. Uso amplo de exemplos. Mais de 100 aplicações e exemplos do mundo real derivados da prática real são 
fornecidos e destacados em todo o texto. Tais exemplos ajudam a dar vida a ferramentas e conceitos e, 
assim, aprimorar o aprendizado do aluno. 
6. Resumos ponto a ponto. Cada capítulo termina com um resumo detalhado ponto a ponto de seus con-
ceitos importantes.
7. Diversidade de abordagens de apresentação. Conceitos analíticos importantes são apresentados de for-
mas diferentes, incluindo análise gráfica, algébrica e de tabelas. Novamente, quando cálculo diferencial 
elementar é utilizado, pelo menos um modo alternativo de análise também é apresentado ao aluno.
8. Exercícios. Cada capítulo contém um grande conjunto de análises de problemas. Veja as respostas aos 
problemas selecionados em negrito fornecidas no final do texto.
9. Exercícios de casos curtos. Muitos capítulos incluem problemas de casos curtos que estendem os concei-
tos e ferramentas desenvolvidos no texto.
AGRADECIMENTOS
Diversos revisores, usuários e colegas foram especialmente prestativos ao nos fornecerem muitos comentários 
válidos e sugestões em várias fases do desenvolvimento desta e de edições anteriores do livro. Entre essas pes-
 soas, estão:
William Beranek, J. Walter Elliott, William J. Kretlow, William Gunther, J. William Hanlon, Robert Knapp, 
Robert S. Main, Edward Sussna, Bruce T. Allen, Allen Moran, Edward Oppermann, Dwight Porter, Robert L. Conn, 
Allen Parkman, Daniel Slate, Richard L. Pfister, J. P. Magaddino, Richard, A. Stanford, Donald Bumpass, Barry P. 
Keating, John Wittman, Sisay Asefa, James R. Ashley, David Bunting, Amy H. Dalton, Richard D. Evans, Gordon v. 
Karels, Richard S. Bower, Massoud M. Saghafi, John C. Callahan, Frank Falero, Ramon Rabinovitch, D. Steinnes, 
Jay Damon Hobson, Clifford Fry, John Crockett, Marvin Frankel, James T. Peach, Paul Kozlowski, Dennis Fixler, 
Steven Crane, Scott L. Smith, Edward Miller, Fred Kolb, Bill Carson, Jack W. Thornton, Changhee Chae, Robert 
B. Dallin, Christopher J. Zappe, Anthony V. Popp, Philip M. Sisneros, George Bower, Carlos Sevilla, Dean Baim, 
Charles Callahan, Philip Robins, Bruce Jaffee, Alwyn du Plessis, Darly Winn, Gary Shoesmith, Richard J. Ward, 
William H. Hoyt, Irvin Grossack, William Simeone, Satyajit Ghosh, David Levy, Audie Brewton, Simon Hakim, 
Patricia Sanderson, David P. Ely, Albert A. O’Kunade, Doug Sharp, Arne Dag Sti, Walker Davidson, David 
Buschena, George M. Radakovic, Harpal S. Grewal, Stephen J. Silver, Michael J. O’Hara, Luke M. Froeb, Dean 
Waters, Jake Vogelsang, Lynda Y. de la Viña, Audie R. Brewton, Paul M. Hayashi, Richard D. Marcus, Lawrence B. 
Pulley, Tim Mages, Paul M. Hayashi, Robert Brooker, Richard D. Evans, Carl Emomoto, William Simeone, Charles 
Leathers, Marshall Medoff, Gary Brester, Stephan Gohmann, L. Joe Moffitt, Satyajit Ghosh, Christopher Erickson, 
Antoine El Khoury e Steven Rock.
Pessoas especialmente prestativas na preparação da 11ª edição incluem Rajeev K. Goel, Lee S. Redding, Paul 
J. Hoyt, Bijan Vasigh, Cheryl A. Casper, Semoon Chang, Kwang Soo Cheong, Barbara M. Fischer, John A. Karikari, 
Richard D. Marcus, Francis D. Mummery, Lucjan T. Orlowski, Dennis Proffitt, e Steven S. Shwiff.
03-Prefacio.indd XII03-Prefacio.indd XII 06.04.10 18:04:4906.04.10 18:04:49
Prefácio XIII
Também somos gratos a Richard D. Marcus, Bob Hebert, Sarah E. Harris, à Wake Forest University e à 
University of Louisville pelo apoio dado e agradecemos nossos colegas professores pelo estímulo e assistência con-
tínuos durante a elaboração do manuscrito. Queremos expressar nossa gratidão a membros da equipe da South-
Western/Thomson Learning — especialmente Jenny Garamy, Amy Ray, Kelly Hoard, Steve Scoble e Steve 
Momper— por sua ajuda na elaboração e promoção deste livro. Agradecemos ao Executor Literário do falecido Sir 
Ronald A. Fisher, F.R.S., ao Dr. Frank Yates, F.R.S. e ao Longman Group, Ltd., Londres, pela permissão de reimpri-
mir a Tabela III de seu livro Statistical Tables for Biological, Agricultural, and Medical Research (6ª ed., 1974).
James R. McGuigan
R. Charles Moyer
Frederick H. deB. Harris
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S O B R E O S A U T O R E S
JAMES R. MCGUIGAN
James R. McGuigan é proprietário e opera sua própria empresa de investimento numismático. Antes dessa ativida-
de, era Professor Associado de Finanças e Economia de Negócios da Escola de Administração de Empresas da 
Wayne State University. Ensinou também na University of Pittsburgh.
McGuigan recebeu seu diploma universitário da Carnegie-Mellon University, tem um MBA pela Graduate 
School of Business da University of Chicago e Ph.D. pela University of Pittsburgh.
Alémde seu interesse em economia, ele é co-autor de livros em gestão financeira, incluindo Contemporary 
Financial Management, com R. Charles Moyer. Seus artigos de pesquisa sobre opções foram publicados no Journal 
of Financial and Quantitative Analysis.
R. CHARLES MOYER
R. Charles Moyer é reitor do The College of Business da University of Louisville. Anteriormente, era Catedrático 
de Seguro GMAC em Finanças na Babcock Graduate School of Management, Wake Forest University e foi Professor 
de Finanças e Catedrático do Departamento de Finanças na Texas Tech University.
O professor Moyer já lecionou na University of Houston, Lehigh University e na University of New Mexico, e 
passou um ano no Federal Reserve Bank de Cleveland. Moyer tem bacharelado em Economia pela Howard 
University e MBA e Ph.D. em Finanças e Economia Gerencial pela University of Pittsburgh. Além deste texto, 
Moyer também é co-autor de Contemporary Financial Management, Fundamentals of Contemporary Financial 
Management e de Financial Management with Lotus 1-2-3. Foi publicado em muitos dos principais periódicos, 
como Financial Management, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Journal of Finance, Financial Review, 
Journal of Financial Research e International Journal of Forecasting.
FREDERICK H. deB. HARRIS
Frederick H. deB. Harris é Professor da cátedra John B. McKinnon de Economia Gerencial e Finanças da Babcock 
Graduate School of Management, Wake Forest University. Suas especialidades são táticas de preço e planejamento 
de capacidade. O professor Harris lecionou em cursos de economia gerencial em três escolas de negócios nos EUA 
e Europa. Tem bacharelado em Economia pelo Dartmouth College e Ph.D. em Economia Financeira pela University 
of Virginia.
O professor Harris foi amplamente publicado em periódicos de economia e finanças, como Review of 
Economics and Statistics, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Journal of Financial Markets, Journal of 
Operations Management e Journal of Industrial Economics. De 1988 a 1993, foi membro do Comitê de Editores 
Associados do Journal of Industrial Economics. Além disso, o professor Harris frequentemente faz benchmark de 
funções de gestão de receita de grandes empresas e escreve sobre seus achados em diários de prática de gestão como 
o Marketing Management, Journal of Pricing e o International Journal of Revenue Management.
Seus prêmios e reconhecimentos incluem dois prêmios por “Melhor Publicação Acadêmica do Ano”, Professor 
do Ano da Babcock School e indicação nos Cursos Mais Populares.
Além disso, a revista Inc. (2000) e o BusinessWeek’s Guide to the Best Business Schools (1997–2003) identificam 
o professor Harris como um dos Professores de Destaque.
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1 1
1
Introdução e Objetivos
da Empresa
C A P Í T U L O
TEMAS DO CAPÍTULO Economia de empresas é a 
aplicação da teoria e metodologia microeconômicas 
aos problemas enfrentados pelas pessoas que tomam 
decisões nos setores das instituições públicas, privadas 
e sem fins lucrativos. A economia de empresas auxilia 
os gestores na alocação eficiente de recursos escassos, 
no planejamento da estratégia corporativa e na execu-
ção de táticas eficazes. Este capítulo define o lucro 
econômico e o papel dos lucros na alocação de recur-
sos em um sistema de livre empresa. A principal meta 
normativa da empresa — a maximização da riqueza 
do acionista — é desenvolvida juntamente com uma 
análise de como as decisões gerenciais influenciam 
essa riqueza. Os problemas associados à separação 
entre propriedade e controle e aos relacionamentos 
entre agentes de grandes corporações são abordados.
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2 Economia de Empresas
 Compensações ao CEO
–25%
+25%
–15%
+15%
–5%
+5%
0
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Lucros corporativos 
F I G U R A 1 . 1 Tendências de Pagamento a CEOs
Fonte: Mercer Human Resource Consulting
A separação entre propriedade (acionistas) e contro-
le (dirigentes) em grandes corporações permite que 
os gestores busquem realizar objetivos, tais como a 
maximização de seus próprios benefícios pessoais, 
que nem sempre atendem aos interesses de longo 
prazo dos acionistas. Como resultado da pressão 
exercida por grandes acionistas institucionais, como 
Fundos Fiduciários, legislação (Lei Sarbanes-Oxley) 
que exige uma administração mais responsável da 
corporação, e legislação tributária que limitam a pos-
sibilidade de dedução da remuneração da diretoria, 
um número crescente de corporações procura asse-
gurar que uma proporção maior do salário do diri-
gente ocorra sob forma de bônus com base em 
desempenho. As corporações estão agindo assim ao 
(1) vincular os bônus do alto escalão ao desempenho 
de empresas concorrentes em situação comparável, 
(2) elevar os padrões de desempenho que propiciam 
bônus aos altos dirigentes e (3) eliminar as compen-
sações associadas à demissão que proporcionam 
uma dádiva dos céus para executivos cujo fraco 
desempenho faz com que outra empresa assuma o 
controle acionário ou haja dispensa dos próprios 
diretores.
 Em 2005, os CEOs das 350 maiores corporações 
dos Estados Unidos receberam US$ 6 milhões a tí -
tulo de remuneração mediana total direta.2 As dez 
companhias com o maior retorno para os acionistas 
nos últimos cinco anos pagaram US$ 10,6 milhões a 
título de salário, bônus e incentivos de longo prazo. 
As dez companhias com o menor retorno para os 
acionistas nos últimos cinco anos pagaram US$ 1,6 
milhão. A Figura 1.1 mostra que para essas 350 
empresas, desde 1999, o pagamento de incentivos aos 
dirigentes espelhou a lucratividade da corporação, 
atingindo um valor elevado quando os lucros aumen-
tam e diminuindo drasticamente quando os lucros 
sofrem queda.
1 Baseado em Mercer Human Resource Consulting, “CEO Pay 
Survey”, The Wall Street Journal, 10 abr. 2006, p. B7.
2 Baseado em Jiann Lublin, “Goodbye to Pay for No Perfor-
mance”, The Wall Street Journal, 11 abr. 2005, p. R1. Katthryn 
Kronhold, “Sign of the Times: GE Chief Inimelt”, The Wall 
Street Journal, 18 set. 2003, p. B1.
D E S A F I O G E R E N C I A L
Plano de Gratificações pelo Desempenho
dos Executivos: General Electric1
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CAPÍTULO 1 Introdução e Objetivos da Empresa 3
D E S A F I O G E R E N C I A L
US$ 1
Gratificação anual, em milhões de dólares
US$ 2,5 US$ 7 US$ 12 US$ 17 US$ 24
US$ 0,5 US$ 2 US$ 6 US$ 9 US$ 12 US$ 17
US$ 0 US$ 1,5 US$ 5 US$ 7 US$ 9 US$ 12
US$ 0 US$ 1 US$ 4 US$ 6 US$ 8 US$ 10
US$ 0 US$ 0,5 US$ 3 US$ 4 US$ 5 US$ 7
Taxa de retorno sobre o patrimônio líquido da Salomon Brothers
Fonte: Demonstrações financeiras disponíveis aos acionistas
da Salomon Brothers Inc., e Security and Exchange Commission (SEC) 
Taxa de retorno da
Salomon Brothers versus a
média de cinco concorrentes
5%
–10
–5
0
+5
+10
10% 15% 25%20% 30%
 O CEO Jeff Immelt da General Electric recebeu 
um salário de US$ 3,2 milhões em 2005, um bônus 
em dinheiro de US$ 5,9 milhões e ganhos relaciona-
dos a incentivos de longo prazo que se converteram 
em opções de compra de ações no valor de US$ 3,8 
milhões. A GE concede opções de compra de ações 
para 45 mil de seus 300 mil colaboradores, mas deci-
diu que metade das 250 mil “ações vinculadas ao 
desempenho” somente deveria ser convertida em 
opções de compra se o fl uxo de caixa da GE aumen-
tasse a uma média de 10% ou mais durante cinco 
anos, e a outra metade seria convertida somente se o 
retorno dos acionistas da GE excedesse o retorno 
total cumulativo para cinco anos do índice S&P 500.
 Em outro contrato para o primeiro escalão ba -
seado em desempenho, Salomon Brothers, o banco 
de investimentos antecessor da Salomon Smith 
Barney, pagou ao presidente do conselho deadminis-
tração, Deryck C. Maughan, um salário anual básico 
de US$ 1 milhão, mais uma gratifi cação anual, re -
lacionada ao desempenho, de até US$ 24 milhões. 
Essa gratifi cação baseou-se na taxa de retorno global 
sobre o patrimônio líquido da Salomon e em sua taxa 
de retorno relativa aos cinco principais concorrentes 
da instituição.3 A tabela acima indica as possíveis 
gratifi cações por desempenho que o presidente do 
Conselho de Administração poderia receber. Por 
exemplo, se o retorno anual sobre o patrimônio 
líquido da Salomon fosse de 5%, além de igual à taxa 
média de retorno dos cinco bancos de investimento 
concorrentes (isto é, 5% e 0), o presidente do Conselho 
de Administração não receberia gratifi cação por 
desempenho. Em contrapartida, o pagamento da gra-
tifi cação máxima de US$ 24 milhões exigiria que a 
empresa tivesse um ano extraordinário — a taxa de 
retorno sobre o patrimônio líquido da Salomon teria 
de ser 30% (ou mais), e teria de estar acima da média 
de seus cinco principais concorrentes.
 Os objetivos da empresa e como motivar os diri-
gentes a cumprir esses objetivos são os principais 
tópicos discutidos neste capítulo.
3 Esses concorrentes são Merrill Lynch, Morgan Stanley, Bear 
Sterns, J. P. Morgan e Bankers Trust.
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4 Economia de Empresas
O QUE É ECONOMIA DE EMPRESAS?
A economia de empresas baseia-se na aplicação do raciocínio microeconômico, e suas ferramentas podem ser usadas 
pelos gerentes para selecionar direções estratégicas, alocar os recursos disponíveis de maneira eficaz e responder 
efetivamente às questões táticas. Todas as decisões tomadas pelos administradores procuram fazer o seguinte:
Identificar os meios alternativos de alcançar determinado(s) objetivo(s) e então selecionar a alternativa que 
cumpre o(s) objetivo(s) da maneira mais eficiente em termos de uso de recursos, considerando as limitações e 
as prováveis ações e reações dos decisores rivais.
Por exemplo, considere o seguinte problema:
Exemplo EXPANSÃO DE CAPACIDADE NA HONDA E NA TOYOTA
Honda e Toyota estão tentando expandir suas já substanciais operações de montagem na América do Norte. Ambas 
as empresas se defrontam com demanda crescente por seus veículos produzidos nos Estados Unidos, especialmen-
te os modelos Toyota Camry e Honda Accord. Ambos os modelos pontuam muito bem nos relatórios de consumo 
de combustíveis, de durabilidade e confiabilidade. A demanda por Accords usados é tão alta que eles depreciam 
apenas 45% nos seus primeiros quatro anos. Outros veículos competidores podem depreciar até 65% no mesmo 
período. Toyota e Honda identificaram duas possíveis estratégias (S1 e S2) para atender à demanda crescente de 
Camrys e Accords. A estratégia S1 envolve expansão interna de capacidade com investimento de US$ 700 milhões 
na planta da Toyota de Princenton, Indiana, e na da Honda, em Marysville, Ohio. A estratégia S2 envolve a compra 
e renovação de fábricas da General Motors. As novas plantas receberão igualmente incentivos públicos substanciais 
por meio de redução de impostos prediais. As plantas antigas já possuem enorme infraestrutura de fornecedores 
locais e alívio regulatório.
O objetivo dos dirigentes da Toyota é o de maximizar o valor hoje (valor presente) dos retornos futuros espe-
rados (lucros) da expansão. Esse problema pode ser resumido como:
Função Objetivo: Maximizar o valor presente (VP) do lucro (S1 e S2)
Regra de Restrição: Escolher estratégia S1 se VP (Lucro S1) > VP (Lucro S2)
 Escolher estratégia S2 se VP (Lucro S1) < VP (Lucro S2)
Esta simples ilustração mostra como decisões de dirigentes acerca de alocação de recursos tentam maximi-
zar o valor de suas empresas por meio de estratégias dinâmicas, ao mesmo tempo em que respeitam as restrições 
éticas, legais e regulatórias.
O MODELO DE TOMADA DE DECISÃO
A capacidade de tomar boas decisões é a chave para um desempenho gerencial bem-sucedido. Todas as tomadas de 
decisões compartilham vários elementos. Em primeiro lugar, quem toma a decisão deve estabelecer os objetivos da 
organização. Em seguida, deve identificar o problema que está exigindo uma solução. Por exemplo, o CEO da vare-
jista de eletrônicos Circuit City pode observar que a margem de lucro sobre as vendas está em queda. Essa queda 
pode ter sido causada por erros de precificação, diminuição da produtividade de trabalho, ou utilização de conceitos 
ultrapassados de venda no varejo. Uma vez identificada a causa ou causas do problema, o gestor pode passar a um 
exame das soluções potenciais. A escolha entre essas alternativas depende da análise dos custos e benefícios relaciona-
dos, e de outras limitações organizacionais e societárias que possam tornar uma alternativa preferível a outra.
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CAPÍTULO 1 Introdução e Objetivos da Empresa 5
O passo final do processo, após todas as alternativas avaliadas, consiste em analisar a melhor alternativa disponí-
vel em termos de uma variedade de alterações nas premissas antes de fazer uma recomendação. Esse passo final 
importante é designado análise de sensibilidade. Conhecendo as limitações das ações planejadas à medida que o 
ambiente de decisão se altera, o dirigente consegue passar em seguida para uma implementação da decisão, monito-
rando cuidadosamente quaisquer consequências não pretendidas ou mudanças no mercado que não foram previstas. 
Esse processo de tomada de decisões em seis passos está na Figura 1.2.
O PAPEL DOS LUCROS
Lucro econômico é a diferença entre a receita total e o custo econômico total. A receita total é medida em termos 
dos recebimentos de uma empresa, isto é, preço vezes quantidade vendida. O custo econômico de qualquer ativida-
de pode ser considerado como a oportunidade alternativa de maior valor da qual se abre mão. A empresa, a fim de 
atrair recursos econômicos para alguma atividade, deve pagar um preço por esses fatores (mão de obra, capital e 
recursos naturais, propriedade intelectual, terra) que seja suficiente para convencer os detentores desses recursos a 
sacrificar outras alternativas e a direcionar os recursos para essa utilização. Portanto, os custos econômicos podem 
ser considerados como custos de oportunidade ou os custos para atrair um recurso de sua próxima melhor alterna-
tiva de uso. A expressão custo econômico, neste livro, abrange todos os custos, explícitos e implícitos, incluindo um 
retorno normal (lucros) para os proprietários dos recursos. Em um sentido geral, o lucro econômico pode ser 
definido como a diferença entre a receita total e o custo econômico total. Quando falamos em maximização do lucro 
neste livro, estamos nos referindo ao objetivo de maximizar esse conceito de lucro econômico da empresa.
5
F I G U R A 1 . 2 O Processo de Tomada de decisão
Estabelecer e/ou
identificar objetivos
Definir o
problema
Identificar soluções
alternativas possíveis
Considerar as
limitações
societárias
Avaliar as alternativas
e selecionar a melhor
Considerar as limitações
organizacionais e de 
fatores de produção
Executar uma
análise de
sensibilidade
Implementar
e monitorar
a decisão
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6 Economia de Empresas
Por Que os Lucros são Necessários?
Em um sistema de livre empresa, os lucros econômicos desempenham um papel importante para orientar as deci-
sões feitas por milhares de proprietários de recursos concorrentes e independentes. A existência de lucros determi-
na o tipo e a quantidade de bens e serviços produzidos e vendidos, bem como determina a demanda por diversos 
fatores de produção. Analisaremos algumas teorias sobre o lucro em função do papel importante desempenhado 
pelos lucros.
Teoria do Lucro Associado ao Risco Alguns economistas têm argumentado que os lucros econômicos acima 
de uma taxa de retorno normal são necessários para compensar os proprietários da empresa pelo risco que assumemquando realizam seus investimentos. Em virtude de os acionistas de uma empresa não terem direito a uma taxa de 
retorno fixa sobre seu investimento — isto é, eles são credores dos fluxos de caixa residuais após todos os pagamen-
tos contratuais terem sido feitos —, eles precisam ser pagos por esse risco na forma de uma taxa de retorno maior.
Exemplo RISCO E RENTABILIDADE: HARRAH’S
A relação entre níveis de risco e lucros pode ser visto no caso da Harrah’s, operadora de cassinos e hotéis. Durante 
2002, a Harrah’s obteve um retorno sobre o patrimônio líquido de 22,9%, comparado com um retorno médio de 
11% para todas as empresas nos setores de hotéis e jogos, no período de 2001-2005. Hotéis e cassinos estão sujeitos 
a pressões competitivas severas. O Mirage da MGM obteve 11,2% sobre o patrimônio líquido em 2001, e o Hilton 
alcançou 9,6%. Ambos os setores experimentaram ainda mudanças substanciais na rentabilidade ao longo do 
tempo. O retorno de 22,9% da Harrah’s caiu para 8,4% em 2005, enquanto o Mirage da MGM teve seu retorno 
sobre o patrimônio líquido aumentado para 14,8%. Empresas que operam em ambiente de alto risco exigem um 
potencial para altos lucros exibidos pela Harrah’s em 2002 a fim de atrair capital de investimento.
A teoria do lucro associado ao risco é desenvolvida no contexto de lucros normais, no qual normal é definido em 
termos do risco relativo de investimentos alternativos. Os lucros normais para uma empresa de risco elevado, como a 
operadora de um cassino, devem ser maiores que os lucros normais de empresas que possuem risco menor, como 
concessionárias de saneamento básico. Efetivamente, o retorno médio sobre o patrimônio líquido do setor de hotéis/
cassinos foi de 12,6% em 2005, comparado com 9% para o setor de saneamento básico.
Teoria do Lucro em Desequilíbrio Temporário De acordo com a teoria do lucro em desequilíbrio temporário, 
todas as empresas tenderiam ao retorno a uma taxa de lucro normal de equilíbrio a longo prazo (ajustado para o 
risco). No entanto, em qualquer ocasião, uma empresa específica ou as empresas de determinado setor podem 
obter uma taxa de retorno maior ou menor do que esse nível de retorno normal a longo prazo. Retornos maiores 
ou menores podem ocorrer por causa de movimentações temporárias (choques) em vários setores da economia. 
Por exemplo, as empresas dos Estados Unidos que produziam petróleo e gás natural tiveram um aumento consi-
derável dos lucros em razão de queda na oferta após a invasão do Kuwait pelo Iraque em 1990, e durante a greve 
geral na Venezuela em 2002. As taxas de retorno aumentaram substancialmente. No entanto, esses retornos eleva-
dos diminuíram logo após o fim da guerra e da greve, ocasião em que as condições de mercado levaram a um 
excesso de oferta.
De modo similar, se uma fonte de energia nova e econômica viesse a ser descoberta, os preços do petróleo 
diminuiriam bastante. Ao longo do tempo, alguns produtores sairiam desse mercado cada vez menos lucrativo, 
até que uma taxa de retorno normal voltasse a existir para as empresas remanescentes. A incapacidade do nosso 
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CAPÍTULO 1 Introdução e Objetivos da Empresa 7
sistema econômico de ajustar-se instantaneamente às alterações nas condições de mercado pode resultar em 
lucros a curto prazo acima ou abaixo dos níveis normais.
Teoria do Lucro Associado ao Monopólio Em alguns setores, uma empresa é efetivamente capaz de dominar 
o mercado e obter taxas de retorno acima do normal durante um longo período. Essa capacidade de dominar o 
mercado pode surgir de economias de escala (uma situação na qual uma grande empresa pode produzir unidades 
adicionais do produto a um custo menor daquele de empresas menores), controle dos recursos naturais essenciais, 
controle de patentes críticas ou restrições governamentais que impedem a concorrência. As condições sob as quais 
um monopolista pode auferir lucros acima do normal são examinadas em mais detalhes no Capítulo 9.
Teoria do Lucro Associado à Inovação A teoria do lucro associado à inovação sugere que lucros acima do 
normal constituem a recompensa de inovações bem-sucedidas. Empresas que desenvolvem produtos originais de 
alta qualidade (como a Porsche) ou empresas que identificam com sucesso oportunidades de mercado únicas 
(como a Microsoft) são recompensadas com o potencial para lucros acima do normal. De fato, o sistema de paten-
tes dos Estados Unidos é estruturado para assegurar que essas oportunidades de retorno acima do normal propor-
cionem grandes incentivos para a inovação contínua.
Teoria do Lucro Associado à Eficiência Gerencial A teoria do lucro associado à eficiência gerencial possui 
uma relação estreita com a teoria do lucro associado à inovação. Essa teoria afirma que lucros acima do normal 
podem surgir por causa das aptidões gerenciais excepcionais de empresas bem dirigidas. A capacidade de auferir 
lucros acima do normal em função da aplicação de aptidões gerenciais de alta qualidade representa um incentivo 
contínuo para uma maior eficiência em nosso sistema econômico.
Nenhuma teoria do lucro por si só pode explicar as taxas de lucro observadas em cada indústria, nem essas 
teorias são sempre mutuamente excludentes. O desempenho de lucro constitui o resultado de muitos fatores, 
incluindo o risco diferencial, a inovação, as aptidões gerenciais, a existência do poder de monopólio e eventos oca-
sionais. O importante é lembrar que o lucro e as oportunidades de lucro desempenham um papel fundamental na 
determinação da alocação eficiente de recursos em nossa economia. Sem os sinais de mercado proporcionados 
pelos lucros, seria necessário desenvolver esquemas alternativos nos quais se baseassem as decisões sobre alocação 
de recursos. Essas alternativas, muitas vezes, são muito burocráticas e, em geral, não fornecem o grau de resposta 
às condições de mercado mutáveis oferecidas pelo sistema de livre-empresa.
OBJETIVO DA EMPRESA
A análise da economia das empresas concentra-se nas decisões de maximização dos consumidores e das empresas. 
A teoria econômica supõe que os consumidores pensem a respeito da possibilidade de numerosas compras assegu-
rando um valor de uso total máximo com base em orçamentos domésticos limitados. De modo similar, supõe-se 
que as empresas deliberem a respeito de numerosas ofertas possíveis de produtos, processos de fabricação, políticas 
de preço e canais de distribuição para assegurar a maximização de sua lucratividade a longo prazo em função de 
ativos limitados. Embora esses modelos de otimização limitada ofereçam muitas informações, eles não levam em 
conta decisões espontâneas e impulsivas que são descritas mais apropriadamente pelas disciplinas de marketing e 
de psicologia do consumidor. De modo análogo, o modelo da simples maximização dos lucros não considera o 
timing e o risco de fluxos de lucros, tão importantes no campo das finanças. A maximização da riqueza do acionis-
ta como objetivo da empresa suplanta essas duas limitações.
O Modelo da Empresa de Maximização da Riqueza dos Acionistas
Para maximizar o valor da empresa, os dirigentes devem maximizar o valor da riqueza do acionista. A riqueza do 
acionista é medida pelo valor de mercado das ações de uma empresa, que é igual ao valor presente dos fluxos de 
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8 Economia de Empresas
caixa futuros esperados para os acionistas (supõe-se, por enquanto, que sejam iguais aos lucros) descontados pela 
taxa de retorno exigida pelos acionistas:
 
π
1
(1 + k
e
)1
V
0
 . (Ações emitidas) = +
π
2
(1 + k
e
)2
V
0
 . (Ações emitidas) = 
π
t
(1 + k
e
)tt = 1
∞
Σ
+
π
3
(1 + k
e
)3
π∞
(1 + k
e
)∞
+ . . . +
 
[1.1]
onde V0 é o valor atual (presente) de uma ação (o preço da ação), πt representa os lucros econômicos em cada um 
dos períodos futuros (do período 1 a ∞), e ke é igual à taxa de retorno exigida pelos investidores. Alguns fatores 
distintos(por exemplo, taxas de juros e ciclos de negócios na economia como um todo) influenciam o preço da 
ação de uma empresa de maneira que se encontre além do controle do dirigente, porém muitos fatores (por exem-
plo, inovação e controle de custos) permanecem sob controle.
Observe que a Equação 1.1 leva efetivamente em conta o momento no tempo (ou timing) dos lucros futuros. 
Ao descontar todos os lucros futuros à taxa de retorno exigida, ke, a Equação 1.1 mostra que um dólar recebido no 
futuro vale menos do que um dólar recebido imediatamente. (As técnicas do desconto do valor presente são expli-
cadas mais detalhadamente no Capítulo 2 e no Apêndice A.) A Equação 1.1 também fornece uma maneira para 
avaliar níveis diferentes de risco quando ke é aumentado para justificar um risco maior. Por exemplo, se um fluxo 
de lucros futuros for altamente incerto (ou seja, é provável que ele divirja substancialmente de seus valores espera-
dos), a taxa de desconto ke pode ser aumentada para considerar esse risco. Portanto, quanto maior o risco associa-
do aos fluxos de caixa futuros, maior será a taxa de retorno exigida para descontar esses fluxos de caixa, e menor o 
valor presente. Em resumo, o valor para o acionista é determinado pelo valor, pelo timing e pelo risco dos lucros 
esperados da empresa.
Exemplo MAXIMIZAÇÃO DA RIQUEZA DO ACIONISTA: BERKSHIRE HATHAWAY4
Warren E. Buffet, ex-presidente do Conselho de Administração e CEO da Berkshire Hathaway, Inc., descreveu o 
objetivo de longo prazo da empresa como: “maximizar a taxa anual média de ganhos em termos de valores intrín-
secos, numa base por ação”. O valor contábil da Berkshire aumentou de $19,46 em 1964, quando ele adquiriu a 
empresa, para $91,485 no final de 2005, numa taxa composta de crescimento de 21,5%. O índice Standard and 
Poor’s 500 experimentou crescimento de 10,3% ao longo do mesmo período.
Os diretores da Berkshire são todos grandes acionistas. Além disso, ao menos quatro de seus diretores têm 
mais de 50% do patrimônio líquido de suas famílias investido na Berkshire. Pessoal interno possui mais de 47% 
das ações da empresa. Como resultado, a empresa de Buffet sempre colocou um alto prêmio no objetivo de maxi-
mização da riqueza dos acionistas.
Um entendimento adicional a respeito da concretização da meta de maximização da riqueza dos acionistas 
pode ser obtido decompondo o conceito de lucro π em seus elementos importantes. O lucro no período t, πt, é igual 
à receita total (RTt) menos os custos totais (CTt):
 πt ! RTt " CTt [1.2]
4 Annual Report, Berkshire Hathaway, Inc., 2005.
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CAPÍTULO 1 Introdução e Objetivos da Empresa 9
De modo similar, a receita total no período t é igual ao preço unitário (Pt) vezes a quantidade vendida (Qt):
 RTt ! Pt ⋅ Qt [1.3]
O custo total no período t é igual ao custo variável por unidade (Vt) vezes o número de unidades produzidas 
(Qt), mais os custos fixos no período t, ou Ft:
 CTt ! Vt ⋅ Qt # Ft [1.4]
Substituindo as equações 1.2, 1.3 e 1.4 na Equação 1.1, obtemos:
 
V
0
 . (Ações emitidas) = 
P
t
 . Q
t
 – V
t
 . Q
t
 – F
t
(1 + k
e
)tt = 1
∞
Σ
 [1.5]
A natureza integradora do modelo de maximização da riqueza dos acionistas é ilustrada na Figura 1.3. 
O termo Pt ⋅ Qt representa a receita total gerada pela empresa. Na perspectiva da tomada de decisões, esse valor 
depende da função de demanda da empresa e das decisões sobre preços da empresa. Os custos da empresa, tanto 
fixos (Ft) como variáveis (Vt), são discutidos nos Capítulos 5 e 6. Uma empresa que escolher uma tecnologia de 
produção com uso intensivo de capital tenderá a ter uma proporção maior de custos fixos do que outra que esco-
lher uma tecnologia de uso intensivo de mão de obra.
Exemplo DECISÕES DE ALOCAÇÃO DE RECURSOS E RIQUEZA DO ACIONISTA: 
 APPLE COMPUTER5
Na distribuição de seu sofisticado computador pessoal iMac e iPods de alta tecnologia, a Apple considerou três 
canais de distribuição. Por um lado, copiar o estilo direto-ao-cliente da Dell implicaria comprar componentes da 
Motorola, AMD e Intel e, então, contrataria produtores independentes para montar “just-in-time” o que cada 
cliente ordenasse, em vendas pelo telefone ou pela Internet. Alternativamente, a Apple poderia assumir compro-
missos de distribuição com varejistas eletrônicos tais como a Computer Tree. Finalmente, a Apple podia comer-
cializar seus produtos em Lojas Apple. Essa terceira abordagem acarreta enormes investimentos de capital e uma 
baixa proporção de custos variáveis, especialmente se o varejista procura locais de alta visibilidade e precisa de 
grandes espaços.
Recentemente, a Apple abriu sua 147a loja na 5a Avenida de Nova York. A locação deixa pouca dúvida acerca 
da alocação dos recursos da empresa nesta nova distribuição estratégica. A Apple ocupa um amplo espaço subter-
râneo, com um cubo de vidro na superfície, desenhado pelo próprio Steve Jobs, entre o Central Park e o famoso 
Hotel Plaza. Em 2005, a Apple obteve lucro operacional de US$ 151 milhões sobre vendas de US$ 2,35 bilhões nas 
Lojas Apple, uma margem de 6,4% em relação aos aproximadamente 2% da empresa como um todo.
Lucros Econômicos, Lucros Contábeis e Fluxo de Caixa
O conceito de lucro econômico utilizado por nós não é o mesmo que a definição contábil de ganhos ou lucro 
líquido por vários motivos. Em primeiro lugar, os lucros contábeis podem ser ambíguos, pois os princípios de 
5 Com base em Nick Wingfield, “How Apple’s Store Strategy Beat the Odds”, The Wall Street Journal, 17 maio 2006, p. B1.
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10 Economia de Empresas
contabilidade geralmente aceitos permitem uma grande faixa de variação quando aplicados em relatórios de lucros. 
Além disso, os lucros contábeis não levam em conta o custo de oportunidade do capital investido pelos proprietá-
rios de uma firma. Por fim, os lucros contábeis podem não refletir o fluxo de caixa real por causa do estabelecimen-
to arbitrário de depreciação e do estabelecimento muitas vezes equivocado do valor do estoque.
Na prática, os gestores que procuram maximizar a riqueza dos acionistas concentram-se na maximização do 
valor presente dos fluxos de caixa disponíveis aos proprietários da empresa. A definição de fluxo de caixa dos bene-
fícios disponíveis aos proprietários de uma empresa é clara e coerente com o objetivo de maximizar o valor presen-
te dos lucros econômicos futuros esperados. Ao longo do texto, quando o termo lucro for utilizado, significará lucro 
econômico, e não lucro definido pela contabilidade. Quando empregado desse modo, o conceito de lucro é coeren-
te com o conceito de fluxo de caixa e conduz a decisões de maximização da riqueza tomadas pelos gestores.
SEPARAÇÃO DE PROPRIEDADE E CONTROLE:
O PROBLEMA PRINCIPAL-AGENTE
A maximização do lucro e da riqueza dos acionistas, são conceitos úteis nos casos em que as decisões alternativas 
são facilmente estimados. Esses casos incluem problemas do tipo programação do nível ótimo de produção, deter-
minação de uma política de estoques otimizados dado algum padrão de vendas e instalações produtivas disponí-
veis, e a escolha entre comprar ou arrendar uma máquina. 
No entanto, em outros casos em que as alternativas são mais difíceis de identificar, os custos e benefícios são 
menos claros ou os objetivos dos proprietários e gestores não estão alinhados, os gestores frequentemente seguem 
seus próprios interesses.
Pt . Qt – Vt . Qt – Ft
(1 + ke)
tΣ
t=1
igual a
O fluxo de lucros futuros depende
 1. Das receitas geradas
 — teoria da demanda e previsão
 — política de preços
 — Consideração de exportação/importação
 2. Dos custos
 — métodos de produção
 utilizados
 — natureza da função dos custos
A taxa de desconto, ke, depende
 1. Do risco percebido da empresa
 2. Das condições do mercado
 de capitais
∞
Valor de
uma empresa
 Limitado por Recursos internose limitações
externas
F I G U R A 1 . 3 Fatores Determinantes do Valor de uma Empresa
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CAPÍTULO 1 Introdução e Objetivos da Empresa 11
Objetivos Divergentes e Conflito de Agência
À medida que firmas individuais e empresas controladas por poucas pessoas evoluem para sociedades anônimas, 
os proprietários (os contratantes) delegam a autoridade para a tomada de decisões a dirigentes profissionais (os 
agentes) em uma relação de agência. Em virtude de os dirigentes-agentes em geral terem muito menos a perder 
do que os proprietários-contratantes, os agentes, muitas vezes, buscam níveis aceitáveis (em vez de máximos) de 
lucro e de riqueza do acionista enquanto se preocupam com seus próprios interesses. Esse tema é conhecido como 
problema principal-agente ou “conflito de agência”.
Por exemplo, quando os preços do petróleo caíram devido ao colapso do cartel Opep na década de 1990, os 
dirigentes da Exxon diversificaram a empresa por linhas de produto, incluindo o desenvolvimento de softwares 
para computador, que era um domínio em que a Exxon tinha pouco ou nenhum conhecimento especializado ou 
não possuía alguma vantagem competitiva. Os dirigentes esperavam que a diversificação estabilizasse seus bônus 
executivos vinculados aos lucros trimestrais e isso ocorreu. No entanto, a decisão de diversificar acabou causando 
uma queda contínua do valor da ação da Exxon.
Proteger seus próprios interesses também pode fazer com que os dirigentes se concentrem na segurança a 
longo prazo de seus empregos. Em alguns casos isso pode motivá-los a limitar a quantidade de risco porque um 
desfecho desfavorável resultante do risco poderia conduzir à sua demissão. Porém, deixar de assumir riscos pode 
ser fatal em si mesmo. A Kodak é um bom exemplo. No início da década de 2000, os executivos da Kodak não 
quiseram assumir o risco de desenvolver os primeiros produtos de fotografia digital. Quando a demanda por pro-
dutos digitais elevou-se subsequentemente, a Kodak permaneceu com um número reduzido de mercados para seus 
filmes tradicionais. De modo análogo à Exxon, o valor de sua ação diminuiu drasticamente.
Por fim o fluxo de caixa para os proprietários se corrói quando os recursos da empresa são desviados de seus 
usos mais produtivos para a concessão de benefícios aos dirigentes. Em 1988, a RJR Nabisco era uma empresa que 
havia se tornado inflada com recantos de férias corporativos na Flórida, uma grande frota de jatos executivos e 
muitos hangares e uma fixação dos executivos em um novo produto de péssimo odor (o cigarro Premier “sem 
fumaça”). Essas escolhas dos dirigentes deixaram a RJR Nabisco com um valor substancialmente menor no mer-
cado do que teria sido possível com decisões voltadas para uma melhor alocação de recursos. Reconhecendo o 
potencial para elevação do valor, a Kohlberg Kravis Roberts & Co. (KKR) iniciou um processo hostil de aquisição 
do controle acionário e adquiriu a RJR Nabisco por US$ 25 bilhões no início de 1989. O preço de compra ofereci-
do aos titulares de ações ordinárias pela KKR foi de US$ 109 por ação, muito melhor que o preço de US$ 50 a 
US$ 55 antes da operação. Os novos proprietários agiram rapidamente e venderam diversos ativos da RJR de retor-
no reduzido, cortaram despesas operacionais e cancelaram o projeto Premier. Embora a transação fosse bastante 
alavancada com a contratação de financiamentos volumosos a taxas de juros elevadas, um fluxo de caixa maior 
permitiu à KKR liquidar os empréstimos em um período de sete anos, consideravelmente antes da programação.
Para forjar uma aliança mais próxima entre os interesses dos acionistas e dos dirigentes, algumas empresas 
estruturam uma maior proporção da remuneração de um executivo na forma de pagamentos baseados no desem-
penho. Por exemplo, em 2002, Michael Eisner da Walt Disney recebeu mais de US$ 20,2 milhões de remuneração 
a longo prazo (além de seu salário anual de US$ 750 mil) como gratificação por aumentar dez vezes o valor de 
mercado da Walt Disney, que passou de US$ 2 bilhões para US$ 23 bilhões nos seus dez anos como CEO.6 Outras 
empresas, como Hershey Foods, CSX, Union Carbide, General Motors e Xerox, exigem que os dirigentes e mem-
bros do Conselho sejam proprietários de uma quantidade substancial de ações da empresa como condição para 
pertencer ao quadro da empresa. A ideia por trás dessa cláusula contratual é alinhar os interesses financeiros dos 
dirigentes diretamente com aqueles dos acionistas. Em resumo, o grau de motivação que um dirigente terá para 
atuar segundo os interesses dos acionistas da empresa depende da estrutura de sua remuneração global, da ameaça 
de dispensa e do risco de aquisição do controle acionário por um novo grupo de proprietários.
6 “That Eye-Popping Executive Pay,” BusinessWeek, 25 abr. 1994, p. 52-8.
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12 Economia de Empresas
Exemplo CUSTOS DE AGÊNCIA E REESTRUTURAÇÃO CORPORATIVA: 
 O. M. SCOTT & SONS
A existência de elevados custos de agência por vezes motiva empresas a reestruturá-las financeiramente para 
alcançar níveis superiores de eficiência. Por exemplo, a empresa O. M. Scott & Sons, antes uma subsidiária da 
ITT, foi comprada pelos dirigentes da Scott numa operação de alta alavancagem financeira (ou LBO – Leveraged 
Buyout, do inglês).
Defrontando-se com altos pagamentos de juros e do principal em razão de transação de compra e tendo o 
potencial de lucro diretamente da operação eficiente da empresa, os novos gestores-proprietários rapidamente 
colocaram em marcha contratos contábeis e procedimentos operacionais moldados para crescer a performance da 
Scott. Controlando níveis de estoques rigidamente e negociando mais agressivamente com fornecedores, a empre-
sa se viu capaz de reduzir seu investimento médio em capital de giro de um nível inicial de $75 milhões para 
$35 milhões. Ao mesmo tempo, planos de incentivo para a força de vendas levaram a aumento das receitas de $160 
milhões para um recorde de $200 milhões7.
Problemas de Agência8
Dois fatores comuns que dão origem a todos os problemas principal-agente são a natureza inerentemente inobser-
vável do empenho dos dirigentes e a presença de perturbações aleatórias na produção da equipe. O desempenho 
na função de costureiras remuneradas por peça de vestuário confeccionada é facilmente controlado, mas o empe-
nho no trabalho de vendedores e representantes comerciais de um fabricante pode ser observável somente a um 
custo que chega a ser proibitivo. A observação direta da ação dos dirigentes é até mais problemática porque eles 
contribuem com aquilo que se poderia denominar “ingenuidade criativa”. A ingenuidade criativa na previsão de 
problemas antes que ocorram é inerentemente inobservável. Os proprietários tomam conhecimento dela quando 
os percebem, porém, muitas vezes, não a reconhecem. Como consequência, ao explicar as flutuações do desempe-
nho da empresa, a ingenuidade criativa do dirigente, em geral, é inseparável da boa e da má sorte. Portanto, os 
proprietários encontram dificuldade para saber quando premiar os dirigentes por condições econômicas favoráveis 
e quando culpá-los por mau desempenho.
 Em uma tentativa para atenuar esses problemas de agência, as empresas incorrem em diversos custos de agên-
cia, que incluem os seguintes:
1. Gastos com salários para estruturar a remuneração dos executivos graduados de modo a alinhar os incen-
tivos aos dirigentes com os interesses dos acionistas, como concessão de opções restritas ou diferidas de 
compra de ações.
2. Auditorias internas e comitês de supervisão contábil para monitorar as ações dos dirigentes. Além disso, 
muitos grandes credores, especialmente bancos, hoje em dia acompanham índices financeiros e decisões 
de investimento de empresas muito endividadas em base mensal ou mesmo quinzenal. Estas iniciativas 
fortalecem a governança corporativa da empresa. Veja o Quadro 1.1para conhecer mecanismos de imple-
mentação da governança corporativa.
7 Uma discussão mais completa da experiência da Scott pode ser encontrada em Brett Duval Fromson, “Life After Debt: How LBOs Do It,” 
Fortune, 13 mar. 1989, p. 91-2.
8 Ver Amir Barnea, R. Haugen, L. Senbet. Agency Problems and Financial Contracting, Englewood Cliffs, NJ: Prentice-Hall, 1985, para um 
resumo da questão do problema de agência. Ver também Michael Jensen, William Meckling, “Theory of the Firm: Managerial behavior, Agency 
Costs, and Ownership Structure”, Journal of Financial Economics, out. 1976, p. 305-6. Eugene Fama, “Agency Problems and the Theory of the 
Firm”, Journal of Political Economy, abr. 1980, p. 288-307.
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CAPÍTULO 1 Introdução e Objetivos da Empresa 13
3. Gastos vinculados e seguro contra perdas por fraude para proteger os acionistas da desonestidade dos 
dirigentes.
4. Lucros perdidos como resultado de estruturas organizacionais complexas criadas para limitar a flexibilida-
de dos dirigentes mas que impedem respostas tempestivas a oportunidades.
TA B E L A 1 . 1 Mecanismos de implantação de governança corporativa
• Monitoramento interno por um conselho independente de subcomitês diretores
• Monitoramento interno/externo por grandes credores
• Monitoramento interno/externo por proprietários de grandes blocos de ações
• Auditoria e análise de variação
• Benchmark interno
• Cultura corporativa de obrigações éticas
• Alta moral dos funcionários, dando apoio aos informantes de condutas impróprias
IMPLICAÇÕES DA MAXIMIZAÇÃO DA RIQUEZA DO ACIONISTA
Os críticos daqueles que pretendem alinhar os interesses dos dirigentes com os interesses dos acionistas alegam que 
a maximização da riqueza dos acionistas se concentra em resultados de curto prazo, com a exclusão do investimen-
to de longo prazo. No entanto, as evidências sugerem justamente o oposto. Fluxos de caixa de prazos mais curtos 
podem explicar somente uma pequena fração do valor de mercado capitalizado refletido no preço da ação da 
empresa. Por exemplo, somente 18% do valor das ações em 1988 podem ser explicados pelos dividendos esperados 
nos primeiros cinco anos, e somente 35% pelos dividendos dos primeiros dez anos.9 A maximização da riqueza dos 
acionistas possui como foco o longo prazo, e não o curto prazo.
No consenso geral, os dirigentes que se propõem a maximizar o valor precisam administrar a mudança — 
algumas vezes, mudanças radicais na concorrência (empresas aéreas), tecnologia (vendas pela Internet) e regu-
lação (cigarros) —, porém precisam fazê-lo atentando para a lucratividade sustentável de longo prazo da 
empresa. Em resumo, os dirigentes orientados à maximização do valor devem prever a mudança e preparar 
planos de contingência.
A maximização da riqueza dos acionistas é um objetivo dinâmico explícito que reflete as informações públi-
cas atualmente disponíveis a respeito dos fluxos de caixa futuros esperados e dos riscos previsíveis. Como tal, ela 
reflete as oportunidades de investimento estratégico que uma equipe de dirigentes desenvolve, e não apenas os 
investimentos pré-existentes com valor presente líquido positivo. A Amgen, uma empresa de biotecnologia, 
tinha um valor acionário de US$ 42 milhões em 1983, apesar de não possuir vendas, fluxo de caixa, bens de 
capital, patentes, e ter segredos comerciais com pouca proteção. Em 2003, a Amgen teve receitas superiores a 
US$ 7,9 bilhões e um fluxo de caixa anual de US$ 2 bilhões. Em um intervalo de 20 anos, a Amgen desenvolveu 
e aplicou valiosas oportunidades estratégicas em biotecnologia. 
Em geral, somente cerca de 85% do valor do acionista pode ser explicado por até 30 anos de fluxos de 
caixa10. O percentual remanescente reflete o valor capitalizado das opções estratégicas para ampliar alguns 
9 J. R. Woolridge, “Competitive Decline: Is a Myopic Stock Market to Blame?” Journal of Applied Corporate Finance, primavera 1988, 
p. 26-36.
10 Woolridge, op. cit.
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14 Economia de Empresas
negócios lucrativos, eliminar e abandonar outros e manter, mas postergar, investimentos até que mais informa-
ções ainda sobre outros projetos tornem-se disponíveis.
O comportamento de maximização de valor por parte dos gestores é também distinto do comportamento de 
satisfação própria. Dirigentes que agem assim buscam “atingir suas metas” como, por exemplo, atingir crescimen-
to de vendas, retorno sobre investimentos ou ratings específicos quaisquer. Não os maximizadores de valor! Em vez 
de tentar alcançar padrões com 97%, 99% ou 99,9% de aterrizagens e decolagens sem risco ou alcançar 9%, 11% 
ou 12,1% de retorno sobre o capital próprio, o gestor maximizador de valor se comprometerá com melhoras con-
tínuas. A qualquer tempo em que os benefícios de uma atitude exceder seu custo marginal, ele o fará.
Quando a General Motors deu início à “empresa automo-
bilística diferente” em 1991, as vendas do Saturn absoluta-
mente deslancharam. Com o índice de qualidade do 
produto J. D. Powers 8% à frente da Honda e a satisfação 
do cliente com o processo de vendas sem pechincha 35% à 
frente de todos os concorrentes, o Saturn alcançou em 
apenas dois anos o patamar de 200 mil unidades vendidas 
que incluíam o Honda Civic e o Toyota Corolla, e obteve 
em 1995 o volume de vendas de 285 mil unidades do Ford 
Escort. Ao tornarem os aspectos interpessoais do atendi-
mento ao cliente a prioridade número um e possuindo 
sistemas superiores de estoques e de informações geren-
ciais, os concessionários Saturn mostraram-se muito ren-
táveis e desenvolveram rapidamente uma reputação por 
conseguirem uma das maiores pontuações do setor no 
item fidelidade dos clientes. 
No entanto, estabelecendo um preço para o mo -
delo básico do Saturn US$ 1.200 abaixo do preço de 
US$ 12.050 para os compactos japoneses rivais, a matriz 
da GM obteve uma margem de lucro de somente US$ 400 
por veículo. Em um ano típico, isso significava que a GM 
estava recuperando somente cerca de US$ 100 milhões de 
seu investimento de US$ 3 bilhões, uma taxa de retorno 
sobre o investimento de 3%. Como o custo de capital para 
a GM era de 11%, cada carro Saturn representava um pre-
juízo de aproximadamente US$ 1 mil. Esses valores com-
param-se com uma margem de lucro de US$ 3.300 por 
veículo em algumas das outras divisões da GM. Con-
sequentemente, o fluxo de caixa não foi reinvestido na 
divisão Saturn, os produtos não foram atualizados e os 
modelos estagnaram. Em 1997, as vendas diminuíram 9%, 
e, em 1998, caíram mais 20%.
Dois problemas parecem ser responsáveis pela queda 
de vendas do Saturn. Primeiro, os dirigentes na GM nunca 
adotaram uma perspectiva de gestão de mudança do que 
seria necessário para transferir aqueles que se tornavam 
proprietários pela primeira vez de um Saturn para as divi-
sões mais lucrativas da GM. A estratégia corporativa era 
que os compradores jovens do Saturn preocupados com o 
custo fossem, no final, adquirir um Buick e um Oldsmobile. 
Em vez disso, os proprietários de meia-idade fiéis ao 
Saturn procuraram trocar por um carro melhor da Saturn 
e, não encontrando, preferiram modelos importados maio-
res como o Honda Accord e o Toyota Camry. Em segundo 
lugar, as taxas de câmbio iene-dólar flutuaram acentuada-
mente entre 1995 e 2005 de 94 a 130 ienes por dólar ame-
ricano. Essa mudança na taxa de câmbio tornou possível 
que, algumas vezes, a Honda e a Toyota dessem descontos 
nos preços em dólar de Civics, Accords, Corollas e Camrys 
sem reduzir a receita em ienes dessas exportações.
A Saturn percebeu que empresas cujos produtos 
estão expostos à competição de fabricantes estrangeiros 
devem planejar as apresentações dos produtos e as campa-
nhas publicitárias de modo a dar conta desse ambiente 
competitivo global. As apresentações recentes de produtos 
incluíram um utilitário esportivo, um SUV com consumo 
eficiente de combustívele um coupé esportivo imponente. 
O novo híbrido de eletricidade e gasolina da Saturn prova-
velmente será mais barato do que o híbrido pioneiro da 
Toyota, mantendo todas as características que contribuem 
para a fidelidade à qualidade Saturn.
11 Baseado nos artigos de M. Cohen, “Saturn’s Supply-Chain 
Innovation”, Sloan Management Review, verão de 2000, 
p. 93-6; “Small Car Sales Are Back”, Business Week, 22 set. 1997, 
p. 40-2; “Why Didn’t GM Do More for Saturn?”, Business 
Week, 16 mar. 1998, p. 62.
O Q U E D E U C E R T O O Q U E D E U E R R A D O
SATURN CORPORATION11
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CAPÍTULO 1 Introdução e Objetivos da Empresa 15
Cautelas para a Maximização do Valor do Acionista
Os gestores devem se concentrar na maximização do valor ao acionista apenas se forem atendidas três condições. 
Essas condições exigem (1) mercados maduros, (2) ausência de informações assimétricas relevantes, e (3) custos 
conhecidos de recontratação. Agora discutiremos como uma violação dessas condições implica uma visão muito 
mais ampla do papel do gerenciamento na tomada de decisões da firma.
Mercados Maduros Para que todos os efeitos das decisões gerenciais influenciem os fluxos de caixa de uma 
empresa, devem existir mercados futuros e a termo para os seus insumos, produtos e subprodutos. Por exemplo, 
mercados a termo e futuros para petróleo e grãos de café permitem que a Texaco e a rede de cafés Starbuck’s rea-
lizem análises do fluxo de caixa com projeções de custo mais precisas. Por uma pequena despesa de 3% a 5% 
conhecida antecipadamente, os dirigentes orientados à maximização do valor podem usar mercados a termo ou 
futuros para fixar seus gastos com insumos e evitar aumentos de custo inesperados. Esse aspecto abrangente dos 
mercados permite reduzir os respectivos preços que cobrem os custos da gasolina e do cappuccino.
Gigantes farmacêuticas como GlaxoSmithKline, 
Merck, Pfizer, e Eli Lilly gastam uma média de 
US$ 802 milhões para desenvolver um novo remédio. 
Além disso, são necessários 1, 2, 3 anos de pesquisa e 
teste de eficiência para efeitos colaterais, testes clínicos 
e produção e distribuição. Somente 4 em 100 molécu-
las candidatas ou compostos analisados seguem para 
análises investigativas de novas drogas. Apenas 5 em 
200 dessas disponíveis novas drogas revelam sufi-
ciente eficácia em testes com animais para garantir 
testes em humanos. Fracassos clínicos ocorrem em 6 
de 10 testes em humanos e somente metade dos 
remédios apresentados à FDA são finalmente apro-
vados. Em suma, a probabilidade composta de des-
coberta de remédios de sucesso é de somente 0,04 x 
0,025 x 0,4 x 0,5 = 0,0002, ou dois centésimos de 1%. 
Aquelas poucas patentes que vão para as prateleiras 
das farmácias, especialmente aquelas que se tornam 
líderes de venda com muitos bilhões de faturamen-
to, devem contribuir com lucro operacional sufi-
ciente para recuperar o custo de todos aqueles 
fracassos de pesquisa e desenvolvimento.
Em 2000, uma das patentes-chave do remédio 
líder de vendas de Eli Lilly, Prozac, foi cancelada por 
um regulador governamental e por um juiz federal. 
No espaço de um mês, a Eli Lilly perdeu 70% das 
vendas do Prozac para equivalentes genéricos. 
Embora esta empresa tenha vários outros remédios 
de sucesso, o preço de suas ações caiu 32%. O CEO 
da empresa, Sidney Taurel, reconheceu seu erro em 
não ter desenvolvido um substituto para o Prozac 
quando a patente deste remédio foi inicialmente 
desregularizada. Taurel então se moveu rápido em 
estabelecer um novo conceito de gerenciamento na 
empresa. Agora, a cada novo remédio da Eli Lilly é 
direcionado uma equipe de cientistas, marqueteiros 
e experts em regulação para acompanhar o ciclo de 
vida completo do mesmo, da pesquisa ao término da 
patente. A função-chave de tais equipes funcional-
mente integradas é de efetuar análises de contingên-
cia e planejamento com cenários, de modo a lidar 
com o inesperado.
12 C. Kennedy, F. Harris, M. Lord, “Integrating Public Policy 
and Public Affairs into Pharmaceutical Marketing: Differential 
Pricing and the AIDS Pandemic,” Journal of Public Policy and 
Marketing, outo. 2004, p. 1-23; Eli Lilly: “Bloom and Blight,” 
The Economist, 26 out. 2002, p. 60.
O Q U E D E U C E R T O O Q U E D E U E R R A D O
ELI LILLY DEPRIMIDA PELA PERDA DA PATENTE DO PROZAC12
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16 Economia de Empresas
Exemplo CRÉDITOS DE DESPOLUIÇÃO NA DUKE POWER13
De modo similar, os mercados ficam mais completos e maduros pelo estabelecimento de um sistema de negociação 
de ar poluído que permite estabelecer um preço sobre o dióxido de enxofre (SO2) que é produto residual da quei-
ma de carvão com alta concentração de enxofre. Emissões SO2 de fábricas movidas à queima de carvão têm eleva-
do a acidez da chuva nas florestas desde o Maine até a Geórgia a níveis quase cem vezes superiores à acidez natural 
das chuvas no nordeste dos Estados Unidos. Árvores mortas, pinturas que desbotam, asma crescente e decompo-
sição de pedras de monumentos tem sido o resultado. Para alcançar uma queda substancial na poluição a um baixo 
custo, a Lei do Ar Puro de 1990 criou um mercado para os direitos de emitir SO2.
A Agência de Proteção Ambiental emite direitos negociáveis de poluição para 467 poluidores conhecidos de 
SO2, relativamente a 70% das emissões do ano anterior. As empresas de serviços públicos começaram então a nego-
ciar os direitos. Aquelas que conseguiram abater suas emissões a baixo custo (talvez porque tivessem equipamentos 
de depuração de chaminé) venderam seus direitos para empresas que não puderam abater suas emissões a custos 
satisfatórios. Em outras palavras, aqueles que reduziram suas emissões a baixo custo foram capazes de vender os 
direitos de que não precisavam para aqueles de alto custo na redução de seus níveis de poluição. O resultado foi que 
o ar do país ficou 30% mais limpo ao menor custo possível.
Como resultado da maturidade desse mercado, as empresas de energia elétrica como a Duke Power agora 
sabem qual linha de despesa devem incorporar nas suas projeções de fluxo de caixa para os resíduos de SO2 nas 
operações com carvão. Tais direitos podem ser vendidos por mais de US$ 100 por tonelada e uma simples unidade 
produtora pode requerer mais de 15.000 toneladas. A comparação contínua entre a instalação de equipamentos 
despoluidores caros, que utilizam combustíveis alternativos dispendiosos com carvão de baixo teor de enxofre ou 
gás, ou pagar o preço de mercado por tais direitos de poluição podem agora ser explicitamente analisados e solu-
ções de custo mínimo podem ser encontradas.
Inexistência de Informações Assimétricas Problemas de monitoramento e coordenação no âmbito da 
empresa e problemas de contratação entre vendedores e compradores surgem, muitas vezes, por causa de informa-
ções assimétricas. Os gerentes de linha e os empregados podem não entender o que seus superiores pretendem. Um 
comunicado interno da Food Lion, desafiando os empregados a identificarem mil maneiras diferentes de econo-
mizar 1% de seus próprios custos, obteve economias não desejáveis no preparo e na armazenagem de alimentos. 
Dianne Sawyer, que apresenta um programa de telenotícias, gravou em seguida, secretamente, empregados em 
balcões expondo peixes borrifando... concentração ligeira de amoníaco para restaurar a aparência vermelha do 
salmão fresco. Evidentemente, esse não era o comportamento que o alto escalão da Food Lion pretendia exibir aos 
clientes, fazendo-os acreditar que empregados excessivamente dedicados à redução de custos dispensariam regu-
larmente aos peixes que consumiam.
Criar uma boa reputação perante clientes e empregados é uma maneira de as companhias lidarem com o 
problema de informações assimétricas, e os gestores precisam permanecer atentos aos efeitos da reputação sobre o 
valor dos acionistas. 
Custos de Renovação de Contratos