Relatorio-Grendene-2020

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2020
Relatório de Valuation
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A Grendene
Alexandre e Pedro Grendene são irmãos gêmeos que cresce-ram ouvindo seu avô falar sobre empreendedorismo. Essas 
conversas despertaram o interesse dos meninos e, quando fize-
ram 21 anos, o avô deu a eles um incentivo para iniciar um negó-
cio.
Com o dinheiro que receberam, compraram máquinas injetoras 
de plástico, contrataram 5 funcionários e assim nasceu a Plás-
ticos Grendene Ltda., 
fundada em 1971 no 
município de Farroupi-
lha, Rio Grande do Sul. 
Mal sabiam eles que 
daquele pequeno in-
centivo do avô nasce-
ria a maior exportado-
ra de calçados do país 
e uma das maiores do 
mundo.
No primeiro momento, os irmãos viram oportunidade no merca-
do de plástico, pouco explorado no país. Entraram no mercado 
inovando com telas para garrafões de vinho feitas de borracha 
(oriunda do plástico), que até então eram fabricados em vime¹. 
Em seguida, mudaram o foco para a produção de peças de plás-
tico para máquinas e implementos agrícolas². 
¹ Vime é uma fibra natural retirada do vimeiro. Depois de ser descascada e seca, ela é usada na 
fabricação artesanal de móveis e cestas, por exemplo.
² São ferramentas usadas no tratamento do solo e plantio. Como não possuem motor, elas são 
encaixadas em um trator e deslocadas sobre o solo. Alguns bons exemplos são os arados, as se-
meadoras e enxadas. 
A Grendene
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A Grendene
Só em 1978 que começaram a produção de sandálias, com a 
marca Nuar, sendo a pioneira na utilização da poliamida — nylon 
— como matéria-prima. 
No ano seguinte, já com a denominação de Grendene S.A, lan-
çaram a marca Melissa, que hoje tem reconhecimento mundial.
Dado o primeiro passo no mercado de calçados, a companhia 
não parou de crescer. Sob seu guarda-chuva, além da Melissa, 
existem as marcas Rider, Grendha, Zaxy, Grendene Kids, Zi-
zou, Cartago, Pega Forte e Ipanema, cada uma voltada para 
um público específico. A companhia tem presença também no 
exterior, que hoje é responsável por 24% da sua receita.
A Grendene possui tecnologia proprietária e exclusiva na produ-
ção de calçados para os públicos feminino, masculino e infantil e 
é totalmente integrada, com capacidade para produzir 800 mil 
pares por dia.
Melissa 
Já atuando no mercado de 
calçados, em 1979 foi lançada 
a linha de sandálias femininas 
Melissa. 
Seu primeiro modelo, a Melissa 
Aranha, foi uma idéia de Pedro 
Grendene, que se inspirou em 
uma viagem com o irmão à Ri-
viera Francesa, ao se deparar 
com as sandálias de tiras usa-
das por pescadores da região. 
Com a idéia já elaborada, faltava um empurrãozinho inicial para a 
sandália chegar aos pés dos brasileiros. 
Daí, surgiu uma jogada de marketing que tornou a Grendene 
pioneira no merchandising de calçados em novelas e lançou a 
sandália no mercado. 
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pra sempre 
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A Grendene
A personagem interpretada por Sônia Braga, na novela "Dancin’ 
Days", exibida entre 1978 e 1979 na Rede Globo, frequentemen-
te calçava a Aranha nos pés. 
O resultado foi a venda de aproximadamente 200 mil pares nos 
primeiros 60 dias após seu lançamento, chegando a 25 milhões 
em um único ano. 
Esse modelo de merchandising também fez as sandálias de ou-
tras empresas explodirem no mercado, como foi o caso da Are-
zzo, que teve um de seus modelos destacados em um episódio 
da série americana Gossip Girl. As vendas foram um tremendo 
sucesso.
Nos anos seguintes o sucesso da marca só aumentou. Em 83, 
foram formadas parcerias com estilistas de grande renome como 
Jean-Paul Gaultier, Thierry Mugler, Jacqueline Jacobson e Elisa-
beth De Seneville. 
Essa medida permitiu à marca extrapolar as fronteiras tupini-
quins, indo parar em vitrines de lojas estrangeiras e em desfiles 
de moda internacionais. 
Naquele ano também foi dada a tacada inicial para atingir o pú-
blico infantil através da Melissinha que, em parceria com a Xuxa, 
vendeu 13 milhões de pares em 1986.
Apesar de já estar presente no exterior, a marca ainda não tinha 
a presença que a companhia sonhava. Foi então que, nos anos 
90, eles deram início a um projeto de reformulação da marca. 
O objetivo era tornar a Melissa mais do que um simples calçado: 
um objeto de moda e design. Queriam que ela fosse vista como 
uma marca universal, e não como um souvenir brasileiro como a 
cachaça ou a fitinha do Senhor do Bonfim. 
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A Grendene
Por isso, em 94, a empresa passou a aumentar seus investimen-
tos na imagem global, organizando lançamentos com top models 
internacionais e criando modelos em parceria com designers re-
nomados. 
O reposicionamento levou a marca para lojas de luxo como Das-
lu, Doc Dog e Bloomingdale's. Com isso, a Melissa deixou de ter 
uma cara tão “popular” e passou a representar “modernidade e 
sofisticação”, mirando um público diferente, mais nobre.
Desde a reformulação, inúmeras parcerias com estilistas e mu-
lheres famosas foram feitas e inúmeros modelos foram criados 
até que, de acordo com a companhia, a marca se tornou sinôni-
mo de sandálias de plástico no mundo.
Hoje, a Melissa mira mesmo no público feminino das classes A 
e B, sendo a mais nobre dentre as marcas da companhia, com 
maior lucratividade e que tem ganhado cada vez mais espaço 
nos resultados da empresa. 
Para você ter uma ideia do quanto a marca representa para a 
Grendene, as vendas variam de 8 milhões a 10 milhões de pa-
res por ano, dentro de uma produção anual da Grendene de 170 
milhões. 
Olhando assim, pode até parecer pouco, mas essas vendas re-
presentam algo entre 20 e 25% da receita total. Isso é explicado 
pela diferença no ticket médio da marca. Enquanto o da Melissa 
é de aproximadamente R$ 115, o das demais marcas do grupo 
juntas fica em torno de R$ 35.
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A Grendene
Rider
Depois do sucesso da Melissa com o público feminino, a com-
panhia resolveu se aventurar no mercado de calçados masculi-
nos. Surgiu então, em 1986, a Rider, uma sandália com tira única 
e solado mais aconchegante. 
A nova marca fez sucesso muito rápido. Campanhas estreladas 
por esportistas famosos na época tiveram um papel crucial nis-
so. Atletas como Careca, Roberto Carlos, Falcão, Rivelino, Nelson 
Piquet, Romário e Emerson Fittipaldi eram vistos em propagan-
das da Rider durante a campanha “Dê férias para os seus pés”. 
A tira única, além de confortável, tam-
bém permitia o uso da sandália com 
meia, o que expandiu o sucesso para 
cidades de clima frio. 
Não demorou muito para que eles deci-
dissem entrar também no segmento in-
fantil e no mercado de calçados feminino.
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A marca fez um sucesso estrondoso no país no início da década 
de 90, chegando a ser responsável por 20% de participação 
no mercado brasileiro de chinelos³. 
No entanto, quando estava no seu auge, a concorrente Alpar-
gatas entrou com um investimento pesado na reformulação da 
marca Havaianas⁴ e as vendas da Rider começaram a perder es-
paço no mercado brasileiro. 
Perdendo espaço no Brasil, a 
alternativa foi buscar merca-
do além das fronteiras. Foi 
assim que, em 1997, ela 
chegou aos Estados 
Unidos,onde o mo-
delo de sandá-
lia ficou conheci-
do como slipper e 
faz sucesso até os 
dias de hoje. 
A Grendene
³ Matéria do Estadão: bit.ly/2TxPS4h
⁴ Para saber mais, convido você a ler nosso relatório de valuation da Alpargatas, disponível em 
nosso site
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A Grendene
Atualmente, a Rider está presente em mais de 90 países.
Nos anos que se seguiram após a derrota frente às sandálias Ha-
vaianas, a marca, que envelheceu junto com seus consumidores, 
ficou perdida no portfólio da Grendene e acabou criando a fama 
de “chinelo de velho”, tendo baixa aceitação pelo público jovem.
Mesmo assim, a companhia fez uma pesquisa em parceria com 
o instituto Ipsos e descobriu que 93% da população brasileira 
conhecia o nome Rider. 
Essa popularidade toda fez com que eles decidissem não se des-
fazer da marca. 
Para reconquistar o espaço no mercado brasileiro e voltar aos 
tempos áureos, a Grendene abandonou, em 2009, o foco 
na produção do antigo modelo de tira única no território na-
cional (o modelo antigo continuou representando a mar-
ca no exterior) e começou a produzir um modelo simi-
lar ao das Havaianas, com preços variando entre R$ 15 
a R$ 30. 
93% da população brasileira 
conhecia o nome Rider
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A Grendene
Com o novo posicionamento, o foco deixou de ficar apenas no 
conforto e o design se tornou fundamental para a diferenciação 
da marca. 
Sob o novo slogan “Enjoy the ride” a Rider repaginou seu con-
ceito para ter uma pegada mais “aventureira” e expandiu seu le-
que de produtos para papetes e tênis.
Grendha
Conforme a Grendene ia se especializando na indústria de cal-
çados, ela também buscou ocupar cada vez mais segmentos do 
mercado. 
Enquanto a Melissa tinha como principal público as mulheres jo-
vens de classe A e B, a Grendha surgiu para atender um nicho 
que estava sendo deixado de lado, o de mulheres mais maduras, 
oferecendo produtos com uma faixa de preço mais competitiva, 
entre R$ 15 e R$ 40.
Fundada em 1994, a Grendha tem como objetivo "aproximar as 
tendências de moda da mulher prática, dinâmica e trabalhadora". 
A proposta é entregue com um produto mais casual e com co-
leções bem variadas, atendendo toda a diversidade do público 
feminino brasileiro. 
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Ipanema
Em 2001, a companhia decidiu criar uma marca que pudesse 
competir diretamente com a Alpargatas. Nasceu daí a Ipanema, 
batizada com o mesmo nome do quilômetro de areia mais famo-
so do mundo. 
Ao contrário do bairro carioca, entretanto, a marca de sandálias 
é voltada ao consumo de massa, com preço competitivo e distri-
buição capilarizada⁵. 
Tendo o desafio de bater de frente com 
o maior ícone no mercado de 
sandálias brasileiro que já 
atuava desde 1962, a 
Havaianas, os executivos 
não pouparam esforços na 
divulgação da marca. 
A Grendene
Assim como as outras 
marcas da empresa, ela 
também cresceu com as 
campanhas que conta-
vam com a imagem de 
personalidades famosas. 
Shakira, Juliana Paes, 
Carolina Dieckmann, Taís 
Araújo e Ivete Sangalo 
são exemplos de garo-
tas propaganda que têm 
passagem pela Grendha. 
Esta última, inclusive, já 
é parceira da marca há 
quase 2 décadas.
⁵Capilarizado é um termo que faz analogia aos vasos sanguíneos, que se dividem em vasos me-
nores chegando a todas as partes do corpo. A ideia é que o produto seja encontrado nos lugares 
mais diversos e remotos, tanto em grandes varejistas como em farmácias e bancas de jornais de 
pequenas cidades do interior. 
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A Grendene
Logo no ano seguinte ao seu 
lançamento, criaram uma cam-
panha colocando ninguém 
menos que Gisele Bündchen 
como garota propaganda — 
ela nunca havia licenciado seu 
nome para um produto, até en-
tão. 
Como era de se esperar, o su-
cesso foi imediato. A modelo 
ganhou até uma coleção com 
seu nome, as “Ipanema GB”, 
voltada pro segmento “casual 
chique”. 
O nome Gisele Bündchen associado ao produto levou a marca 
para lojas de departamento europeias, como a Galeria Lafayette 
e a Printemps, em Paris, e no El Corte Inglés, em Madri e também 
permitiu que as sandálias de plástico, de baixo custo de produ-
ção, chegassem a ser vendidas por 40 euros.
Desde Gisele, diversas celebridades tiveram parceria com a mar-
ca. A parceria do momento é com a cantora Anitta, que fez até 
um clipe para exaltar a Ipanema.
A marca aposta na variedade para atender todos os tipos de gos-
tos e para poder ser usada nas mais variadas ocasiões.
Um destaque são os anatômicos, produzidos em um formato 
“perfeito para os pés, dando conforto e sem perder o estilo, com 
cores vivas e estampas descontraídas". 
O modelo ficou famoso pelo slogan “As anatômicas, só Ipanema 
tem”, que apareceu em vários comerciais de televisão.
A marca aposta na variedade para 
atender todos os tipos de gosto
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Pega Forte
A marca é um braço no mercado de 
galochas, que produz botas para uso 
de operários. Não falam muito sobre 
o desempenho da marca e a relevân-
cia dela no portfólio da Grendene, o 
que nos leva a acreditar que não deve 
ser muito expressiva. 
Ao questionarmos o RI da Grendene 
sobre a relevância e desempenho da marca, a 
resposta que tivemos foi: “A Companhia não abre infor-
mações de forma individual de suas marcas.”
Sabemos que o produto foca em sua funcionalidade, já que se 
trata de um EPI⁶. Possui apenas 2 modelos, um branco e um pre-
to, e também conta com tamanho infantil. 
A Grendene
Com todo esse investimento em marketing de celebridades e 
uma pegada mais popular, não demorou muito para que a Ipane-
ma se tornasse líder de vendas no grupo, conquistando 20% do 
market share em apenas 5 anos de seu lançamento. 
A marca cresceu rapidamente tanto em território nacional, quan-
to internacional, marcando presença em mais de 100 países. 
Sozinha, ela representa 60% das exportações do grupo. 
Hoje são mais de 100 milhões de pares vendidos aqui no Brasil, o 
que corresponde a cerca de 25% de participação no mercado. 
Dentro da Grendene, a Ipanema é responsável por aproximada-
mente 22% do faturamento total da companhia. 
⁶ EPI ou Equipamento de Proteção Individual é um acessório usado por trabalhadores em tarefas 
que pedem algum tipo de proteção especial. Por exemplo, um capacete ou uma bota impermeável.
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Segmentação de Mercado
O sucesso das marcas principais da Grendene foi tão grande 
que elas resolveram expandir seu leque de produtos para outros 
segmentos. A empresa começou a criar produtos que atendes-
sem diferentes gostos, fazendo com que as marcas perdessem, 
pouco a pouco, suas identidades. 
Resultado: ao invés de vender mais, os produtos foram vistos 
pelo público como "genéricos" e encalharam nas prateleiras. 
Para contornar isso, a solução foi criar novas marcas, ao longo 
dos anos, cada uma visando atingir um público bem específico.
Em 2005, eles criaram a Ilhabela, voltada para o público jovem. 
Segundo a própria marca, seu foco são "adolescentes que têm 
atitude e adoram novidades, com uma cartela de cores variada”.
Em meados de 2010, no entanto, a companhia parou de soltar 
informações sobre ela. De acordo com conversas que tivemos 
com o RI, a Ilhabela parou de ser comercializada. Apesar disso, a 
empresa ainda mantém o registro dela.
Ainda explorando esse público jovem, no ano seguinte foi cria-
da a Zaxy, inspirada na Melissa, porém, com um preço mais em 
conta. Ela foi criada justamente com o intuito de combater a pi-
rataria, tirando as cópias baratasda Melissa de circulação.
A Grendene
Aqui, a nossa dúvida deve ser a mesma do pessoal que redigiu o 
Estatuto da Criança e do Adolescente: por que uma marca volta-
da para uso operário vende modelos em tamanho infantil? Espe-
ramos que seja para atender adultos com pés muito pequenos. 
De qualquer forma, teria sido um pouco mais inteligente colo-
car o produto debaixo da Grendene Kids, a marca voltada para 
crianças (já vamos falar sobre ela).
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A Grendene
É o famoso efeito trickle-down, explorado também por outras 
empresas. Basicamente, as marcas do grupo lançam modelos 
de aparência similar, mas com diferença de qualidade e, conse-
quentemente, de preço. 
A sensação de que o produto é inalcançável e um sonho de con-
sumo, gerada pela marca mais cara, faz com que as pessoas com 
renda mais baixa recorram a uma versão “similar” vendida justa-
mente por outra marca da empresa. 
Assim, a companhia consegue capturar a demanda de todas as 
faixas de renda. 
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A Grendene
A expansão também chegou no público masculino, através da 
marca Cartago, em 2009, quando a Rider foi reformulada. En-
quanto a Rider atendia um público mais jovem, com espírito de 
aventura, a Cartago se voltava para um estilo mais elegante, ma-
duro.
A Grendene sempre teve grande presença no segmento infan-
til. Desde a Melissa, todas as marcas tinham produtos voltados 
para crianças.
Isso fez com que ela conseguisse se tornar líder do mercado. 
Novamente, seguindo essa lógica de criar marcas bem espe-
cíficas, ela surgiu com uma linha exclusiva para esse público, a 
Grendene Kids. 
Por meio de vários contratos de licenciamento a marca usa gri-
fes, nomes de celebridades e desenhos animados do universo 
infantil para gerar um apelo emocional em seus produtos. 
Alguns exemplos de linhas licenciadas são: Ben 10, Disney, Bar-
bie e Luccas Neto. Por último, devido à forte demanda do seg-
mento infantil feminino por calçados inspirados na moda adulta, 
foi criada a Zizou, mirando meninas na faixa de 6 a 8 anos.
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Quem Manda na Empresa
A família Grendene, desde a fundação da Companhia, concentra 
o controle acionário em suas mãos. 
Houve poucas alterações nesse controle desde 2004, quando 
fizeram o IPO⁷ e rolou uma redistribuição das ações entre paren-
tes e empresas controladas por membros da família. 
As ações detidas pelos irmãos Grendene representam aproxi-
madamente 70% do total, sendo que nas mãos de Alexandre 
Grendene, estão 41,2% das ações. O restante está no free float⁸.
Todo mundo sabe que a concentração do controle pode repre-
sentar um problema para o crescimento de uma companhia e 
abre margem para decisões que são contra os interesses dos 
acionistas minoritários (como você, caso decida comprar ações 
da empresa).
No caso da Grendene, esse controle excessivo da família permitiu 
que o Alexandre ocupasse até 2013 a posição de Diretor Presi-
dente da Companhia e ao mesmo tempo Presidente do Conselho 
de Administração, enquanto seu irmão era Diretor Vice-Presidente 
e também Vice-Presidente do Conselho de Administração.
Quem Manda na Empresa
⁷ Sigla em inglês para “Oferta Pública Inicial”, que é quando uma empresa disponibiliza suas ações 
na Bolsa pela primeira vez. É uma forma de captar dinheiro para a empresa sem gerar endivida-
mento.
⁸ “Free float” é um termo usado para ações destinadas à livre negociação no mercado. São as 
ações que você encontra no Home Broker.
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Quem Manda na Empresa
Em outras palavras, a decisão deles era praticamente suprema. 
Depois de muita reclamação isso finalmente mudou. Atualmen-
te, os irmãos ocupam apenas as posições no Conselho Adminis-
trativo.
É claro que essa coisa do controle ser concentrado nas mãos da 
família fundadora não é sempre um problema. 
O controle acionário da família Birman, na Arezzo, é um ótimo 
exemplo disso. Mesmo com mais de 50% das ações da empre-
sa, os donos nunca usaram seu poder para prejudicar o interes-
se dos minoritários. Ao falarmos da Grendene, infelizmente, não 
podemos dizer o mesmo. 
Em 2005, confirmado na conference call do quarto trimestre, 
Alexandre Grendene — CEO na época — transferiu um jato da 
companhia para sua pessoa física. 
“Ele passou o grande que é o Falcon 2000, que é um avião da 
Marcel Dassault, que é capaz de ir daqui aos Estados Unidos 
sem abastecer. É um James Bond Plane.”⁹
 O avião transferido não era capaz de pousar em todas as fábri-
cas do grupo.
⁹ Marcus Peixoto, na época, Diretor de Relação com os Investidores da Grendene na Apresentação 
de Resultados de 2005
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Quem Manda na Empresa
A única participação relevante de um grupo que não faz parte da 
família ocorreu em 2019, quando a gestora 3G Radar, por meio 
de um de seus fundos, adquiriu 5,23% das ações da Grendene 
em circulação. 
A gestora — criada para atuar no Brasil — foi fundada em 2013, 
quando Mario Campos e Pedro Batista se juntaram com o trio de 
investidores mais famoso do país: Jorge Paulo Lemann, Marcel 
Telles e Beto Sicupira.
Contar com a parceria do trio é uma carta de recomendação e 
tanto. A 3G Capital — cuidado para não confundir os nomes, 
essa foi criada por Jorge, Marcel e Beto — possui um histórico 
de excelente desempenho no private equity¹⁰. Ela controla gi-
gantes como AB InBev, Kraft Heinz, Burger King, B2W e Lojas 
Americanas.
Na 3G Radar, a 3G Capital possui participação minoritária e con-
ta com uma cadeira no conselho de administração, ocupada por 
seu diretor executivo Alexandre Behring.
De qualquer forma, Mario Campos e Pedro Batista passam longe 
de serem desconhecidos do mercado. Os fundadores da 3G Ra-
dar têm anos de experiência e já foram sócios do Banco Pactual 
(hoje BTG) e da Vinci Partners. 
Juntos, tocam a gestora, que é especializada em companhias 
listadas na B3, buscando retornos em médio prazo, algo em tor-
no de 3 a 5 anos. A carteira dos fundos não é aberta, mas já teve 
participação relevante nas empresas Wilson Sons, ISA CTEEP, 
Eletrobras, EDP Brasil e no Grupo Pão de Açúcar.
¹⁰ É uma estratégia de investimento em que o fundo compra participação relevante de uma empre-
sa de capital fechado para poder influenciar nas suas decisões.
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Para começar a entender o modelo de negócios da empresa, é 
necessário conhecer as mentes por trás dela. De origem fami-
liar, a cultura da Grendene é um espelho dos ideais dos irmãos 
Grendene. 
Afinal, ambos eram diretores e membros do conselho ao mesmo 
tempo. Desde a abertura do capital da empresa, ela tem dado 
curtos passos a caminho de uma governança mais democrática, 
iniciando pela renúncia dos cargos de diretoria dos irmãos em 
2013.
Quem está por trás do sucesso 
(ou fracasso) da empresa?
Quem está por trás do sucesso 
(ou fracasso) da empresa?
Irmãos Grandene
Nascidos em 23 de 
Janeiro de 1950, no 
Rio Grande do Sul, 
os gêmeos Pedro(à 
esquerda) e Alexan-
dre (à direita da foto) 
Grendene são o cé-
rebro por trás de todo 
conglomerado da fa-
mília. 
O empreendedorismo 
enraizado em suas 
cabeças — graças a seu avô, enquanto ainda eram jovens — to-
mou grandes proporções e gerou como fruto, a Grendene S.A, 
gigante no mundo dos calçados. 
Ambos atuaram a vida toda como diretores da Grendene, sen-
do Alexandre o presidente e Pedro o vice-presidente. Depois da 
Grendene, os irmãos acabaram tomando rumos diferentes nos 
negócios. 
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Alexandre passou a investir em setores diferentes, como move-
leiro (Unicasa, Dell Anno e TOG), siderúrgico (Sitrel) e hoteleiro 
(Conrad). 
Pedro, com um espírito menos aventureiro, preferiu continuar na 
área que conhece e cuida exclusivamente da Vulcabrás, con-
corrente da Grendene no mercado de calçados.
Esse ponto é um tanto quanto curioso, já que Pedro Grendene 
ao mesmo tempo que conduzia a Vulcabrás, ocupava o cargo de 
diretoria e um assento no conselho da Grendene — apenas um 
ponto no vasto histórico de conflitos de interesse que acompa-
nha a empresa.
Os dois fazem o estilo bon vivant. Fizeram fortuna com seu con-
glomerado e não têm problema em mostrar isso. É comum ou-
vir falar sobre festas com orçamentos exorbitantes e brinquedos 
caros adquiridos pelos irmãos, como jatos e iates. 
Toda ostentação e vida de luxo chamam atenção. Ambos pagam 
pensões milionárias para suas ex-esposas e já foram acusados 
de sonegação de impostos sendo, porém, absolvidos pela Re-
ceita Federal. Nada disso afetou a imagem de suas empresas, 
que sempre seguiram intactas e operando normalmente.
Alexandre, se formou em Direito pela Universidade de Caxias do 
Sul, apesar de nunca ter atuado na área. Atualmente possui for-
tuna estimada em US$2 bilhões, sendo um dos homens mais 
ricos do Brasil.
Pedro Grendene, por sua vez, possui uma fortuna menor, esti-
mada em “apenas” US$1,1 bilhão. Além da Vulcabrás, ele tam-
bém tem um empreendimento de sucesso no mercado bovino, 
a Nelore Grendene. 
Quem está por trás do sucesso 
(ou fracasso) da empresa?
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A gestão dos irmãos 
sobre a Grendene sem-
pre foi conservadora. A 
companhia possui pou-
cas dívidas e um caixa 
bem elevado, o que é 
visto com bons olhos, 
pois a empresa fica 
preparada para eventu-
ais crises econômicas e 
gera um forte resultado 
financeiro.¹¹
Eles buscam explorar cada vez mais o mercado de calçados 
usando tecnologias que já possuem expertise. Fora da vida pes-
soal, poucas vezes eles se aventuraram em investidas usando o 
capital da companhia fora da principal área de atuação dela.
Como falamos, os irmãos renunciaram aos cargos de diretoria 
em 2013. De acordo com o fato relevante¹² divulgado na época, 
a saída deles foi mais um passo em direção à profissionalização 
da empresa, que já estava rolando há algum tempo. 
Hoje eles ainda ocupam os assentos de Presidente e Vice-Pre-
sidente do Conselho. 
Muitos dos investimentos do clã Grendene em outros setores são 
intermediados pela Gestora Nova Milano. É bem capaz de você 
ouvir alguma notícia confundindo os investimentos da empresa 
Grendene, com os da família Grendene, que normalmente são 
feitos pela Nova Milano. 
Além disso, dado o histórico dos donos, é sempre bom ficar de 
olho pra garantir que nenhum avião está indo para a garagem de 
um James Bond gaúcho. 
¹¹Resultado financeiro é a diferença entre o que a empresa ganha investindo o dinheiro em aplica-
ções financeiras (CDBs e Títulos) e o que ela perde pagando juros pelos empréstimos que ela tem. 
¹²Empresas de capital aberto tem que divulgar um documento com esse nome quando tomam 
decisões que podem afetar o preço das ações ou influenciar a decisão de compra e venda delas.
Quem está por trás do sucesso 
(ou fracasso) da empresa?
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Diretoria
A diretoria atual é composta por pessoas de confiança dos gê-
meos, que estão na empresa há anos e compartilham de suas 
ideias. Logo, é de se esperar que o estilo de gestão seja mantido 
nos próximos anos.
O escolhido para suceder Alexandre Grendene na presidência 
da companhia foi o engenheiro Rudimar, que até então era dire-
tor industrial e comercial. 
Ao assumir o cargo, ele deixou claro o que todos já imaginavam: 
"Não haverá mudanças. O grupo está muito afinado nos ne-
gócios e vem entregando resultados, não vejo razão para mu-
danças". 
O novo CEO, que atualmente cumpre também a função de CFO, 
possui 40 anos de empresa, tendo iniciado sua carreira em 1980. 
Rudimar é formado em Engenharia Mecânica pela Universidade 
de Caxias do Sul — que formou também Alexandre Grendene. 
Rudimar Dall’Onder (Diretor Presidente)
Quem está por trás do sucesso 
(ou fracasso) da empresa?
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Quem está por trás do sucesso 
(ou fracasso) da empresa?
Formado em Administração e em Contabilidade pela UNOESC 
(Universidade do Oeste Catarinense), Gelson foi escolhido em 
2013 para ocupar a vaga de Pedro como Vice-Presidente.
Ele entrou na companhia em 1980 e nos últimos anos ocupou 
cargos relevantes na empresa. Entre eles, Gelson já foi Diretor 
Administrativo Financeiro, Diretor de Relações com Investidores 
e Diretor Administrativo e de Controladoria.
Gelson Luis Rostirolla (Diretor Vice-Presidente)
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Alceu assumiu a diretoria recentemente, em 14 de abril, diante 
da renúncia de seu antecessor, Luiz Antônio Moroni. 
É o primeiro diretor da companhia que veio de fora, o que pode 
trazer uma luz para a empresa, caso o aprendizado nas outras 
companhias em que trabalhou leve benefícios à Grendene, prin-
cipalmente, em relação aos direitos dos minoritários. 
Alceu é formado em Finanças pela University of South Carolina, 
possui 2 MBAs, um pela FGV e outro pela University of Illinois. 
Em sua carreira, atuou como analista de investimentos na CRP - 
Companhia de Participações, como gerente financeiro na Sicredi 
e como Diretor Financeiro e de RI na Mercantil do Brasil.
Em 2019, os diretores receberam, em média, um 
salário de R$ 139 mil. Levando em conta os benefí-
cios, bônus, incentivo de longo prazo e remuneração ba-
seada em ações, o montante total que cada um deles 
levou para casa mensalmente foi de R$ 222 mil reais.
Alceu Demartini de Albuquerque (Diretor de Relações 
com Investidores)
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Ex-Ministro da Fazen-
da durante o governo 
de José Sarney, o eco-
nomista de 77 anos 
tem um vasto currícu-
lo e muita experiência 
acumulada. 
Maílson tem formação 
em Economia pela Fa-
culdade de Ciências 
Econômicas Contá-
beis e de Administra-
ção do Distrito Federal 
e iniciou sua carreira 
no Banco do Brasil em 63, onde chegou a exercer a chefia da 
área de crédito rural e industrial de agência na Paraíba.
Após 14 anos no Banco do Brasil, ele assumiu a Coordenadoria 
de Assuntos Econômicos do Ministério da Indústria e do Comér-
cio, em 1977. Logo depois, em 1979, ele assumiu a Coordenado-
ria de Assuntos Econômicos do Ministério da Fazenda.
No final do governo Sarney, em 1998, 
Maílson foi nomeado Ministro da 
Fazenda, sendo responsável por 
implementar o Plano Verão, uma 
tentativa mal sucedida de controlar 
a inflação da época.
Maílson Ferreira da Nóbrega
Conselho de Administração
O Conselho de Administração da Grendene é composto sempre 
por 6 membros, sendo que 2 deles, como dito anteriormente, 
são os irmãos fundadores (como presidente e vice-presidente). 
Todos foram eleitos em 2014, quando Pedro e Alexandre renun-
ciaram a seus postos na diretoria.
Quem está por trás do sucesso 
(ou fracasso) da empresa?
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Após sua passagem pelo governo, ele começou aatuar como 
consultor financeiro e, junto de Cláudio Adilson Gonçalez e Celso 
Luiz Martone, criou a MCM Consultores Associados, onde ficou 
até 95. Em 97, ele se juntou ao ex-presidente do Banco Central, 
Gustavo Loyola, para criar a Tendências Consultoria, que se tor-
nou uma das principais consultorias econômicas do país.
Maílson também possui cadeira nos conselhos de outras empre-
sas como Rodobens, Cosan, Banco Pine e Heringer. É autor de 
vários livros e de artigos sobre a economia brasileira, publicados 
no Brasil e no exterior.
Formado em Engenharia Eletrônica pelo ITA e Mestre em Econo-
mia pela USP, Oswaldo ocupou cargos importantes ao longo da 
vida. 
Além de ter sido diretor do Banco Mercantil de São Paulo, ele 
também foi sócio da Planibanc e da Convenção, duas corretoras 
de valores. Depois, foi ainda vice-presidente do Banco Itamarati 
e do Banco de Crédito Nacional e em 98 se tornou sócio do Ban-
co Pactual, onde ficou até 2006. 
Quando o Pactual foi comprado pelo banco suíço UBS, ele pas-
sou a ocupar a posição de Vice Chairman¹³ no então “UBS Pac-
tual”.
Em 2009, os brasileiros retomaram o controle do banco pagando 
um pouco menos que o valor da venda, formando o Banco BTG 
Pactual. Hoje, Oswaldo é sócio e diretor executivo do BTG.
Oswaldo de Assis Filho
¹³ Um nome chique para Vice-Presidente do Conselho de Administração.
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Walter Janssen Neto é formado em Economia e Contabilidade e é 
pós graduado em Economia Industrial pela Universidade Federal 
de Santa Catarina. Além disso, tem MBA pela Wharton School, 
da Universidade de Pennsylvania.
Em sua carreira, acumulou experiência em diversos cargos nas 
áreas de Suprimentos, Finanças e Vendas no grupo WEG, onde 
ficou por 31 anos. Foi diretor superintendente de Unidade de Ne-
gócios, diretor de RH e Marketing Corporativo e, mais recente-
mente, presidente das operações do grupo WEG nos EUA. Como 
se não fosse suficiente, ele também é presidente e proprietário 
da Rede OCP News. Além do conselho da Grendene, Walter tam-
bém tem uma cadeira no conselho da Intelbras e no da Compa-
nhia Vontobel.
Em média, os membros do Conselho de Administração recebe-
ram um salário de R$ 18.022 por mês em 2019. 
Formado em Direito, com 
mestrado e pós gradua-
ção em Direito Comercial 
pela PUC/SP, Renato se 
tornou um dos maiores 
especialistas em fusões 
e aquisições e temas re-
lacionados ao direito so-
cietário e ao mercado de 
capitais no Brasil.
É sócio do escritório de advocacia Ochman, Real Amadeo Advo-
gados Associados com escritórios em São Paulo e Porto Alegre. 
Nos negócios, Renato teve experiência como conselheiro na Ul-
trapar.
Também é autor do livro “Vivendo a Negociação”, onde compar-
tilha sua experiência ensinando a construir estratégias de nego-
ciação e como conduzi-las.
Renato Ochman
Walter Janssen Neto
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Tá na 
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A Grendene desde seus primórdios usava plástico como maté-
ria-prima. Com os anos, ganharam experiência suficiente para 
criar um modelo de produção vertical¹⁴ usando tecnologias pró-
prias. 
Agora, as principais matérias-primas usadas são resinas de PVC, 
óleos plastificantes e coverline¹⁵. 
A companhia possui uma fábrica no sul do país que processa 
todo esse material e o transforma em plástico — que no caso 
da Grendene é o PVC. Curiosamente, mesmo produzindo para 
consumo próprio, a Grendene se tornou uma das maiores pro-
dutoras de plástico PVC do país. 
Por mais que a resina de PVC seja resultado da cadeia de petró-
leo, seu preço não tem uma relação tão forte com o barril. O que 
acaba sendo determinante no preço final da resina de PVC é a 
oferta e a demanda pelo produto no mercado.
Nesse caso, o principal comprador é o setor de construção civil, 
que de acordo com Eduardo Soares (responsável pelo marketing 
da resina de PVC na Braskem), em 2019¹⁶, representava cerca de 
70% das aplicações de PVC no Brasil. 
Produção
Produção
¹⁴ A empresa realiza desde a produção da matéria-prima até a distribuição dos produtos.
¹⁵ Tecido sintético que é usado como matéria-prima para a confecção das palmilhas dos produtos.
¹⁶ bit.ly/36mvgkF
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PVC
Como uma empresa consegue produzir uma quantidade tão 
grande de modelos a partir de praticamente um único material? 
A resposta está no PVC. 
Dependendo de como é produzido, esse plástico pode assumir 
várias formas e consistências diferentes. Ele é muito resistente, 
impermeável, pode ser transparente e tem uma vida útil média 
que supera 60 anos. 
Por essas qualidades, ele está mais presente no dia-a-dia do 
que você pode imaginar. Embalagens, tubulações, brinquedos, 
material hospitalar e revestimentos de parede são só alguns en-
tre os vários exemplos de onde ele é aplicado.
Produção
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Como a Grendene está constantemente lançando novos mode-
los, é comum que ela precise ajustar o PVC para atender às suas 
necessidades. 
É justamente aqui que vemos a grande vantagem da companhia 
ao produzir o próprio PVC. Como a fábrica é dela, ela pode alte-
rar a composição do material sempre que precisa, sem ter que 
negociar com nenhum fornecedor.
O principal ingrediente na produção de PVC é uma resina — um 
pózinho branco —, que sozinha não serve para nada. Essa resi-
na é misturada com diversos produtos químicos para se tornar 
útil na produção. Todo esse trabalho é feito na própria fábrica da 
Grendene.
A composição dessa resina é 57% cloro, obtido através da ele-
trólise do sal marinho — choque em água salgada — e 43% do 
eteno, que é um gás liberado durante o refino do petróleo. 
O eteno e o cloro reagem entre si, formando o MVC (Monômero 
de Cloreto de Vinila ou cloroeteno)¹⁷. Várias moléculas de MVC 
se unem por um processo chamado de “polimerização”, final-
mente dando origem à resina.
Produção
Como a fábrica é dela, ela pode 
alterar a composição do material
¹⁷ Monômero é o nome dado a um tipo de molécula que consegue “grudar” em várias do mesmo tipo. 
É como se os monômeros fossem tijolos formando uma parede. A "parede" é chamada de polímero“
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Produção
Quem fornece a resina para a Grendene é a Braskem, que é a 
única empresa brasileira capaz de atender às suas necessida-
des¹⁸. As empresas têm um relacionamento de longa data, tanto 
que nem negociam mais o preço da resina. 
Na verdade, eles trabalham com uma fórmula, que leva em con-
sideração a média do preço de um dado mês com o mês anterior 
para determinar o preço.
Como as sandálias são produzidas?
A produção da Grendene é totalmente verticalizada. Hoje ela 
possui 13 fábricas, sendo 11 delas voltadas para a produção de 
calçados. A companhia conta ainda com vários incentivos fis-
cais no estado do Ceará e, por isso, 9 das fábricas de calçados, 
a fábrica de PVC e o centro de distribuição ficam lá. 
Além do estado do Ceará, ela possui uma fábrica de calçados na 
Bahia e outra na cidade de Farroupilha/RS (onde nasceram os 
irmãos), além de uma matrizaria¹⁹, também nessa cidade.
Os ingredientes que vão dar origem ao PVC são enviados para 
a fábrica no Ceará, onde a empresa cria sua própria matéria-pri-
ma, que será usada na produção das sandálias. 
Além da maior flexibi-
lidade para adaptar a 
“fórmula do PVC” de 
acordo com o modelo 
de sandália, há também 
outra vantagem. Caso 
alguma falha seja identi-
ficada durante a produ-
ção da matéria-prima, o 
problema pode ser rapi-
damente corrigido. 
Uma das matrizes — ou molde —usadas 
na fábrica da Grendene.
¹⁸ Aqui é bom ficar de olho. Não costuma ser uma boa ideia ter uma única empresa capaz de for-
necer o material que você precisa para sobreviver (nesse caso, vender sandálias).
¹⁹ Uma fábrica especializada na produção de matrizes. Em bom português, matrizes são os famo-
sos “moldes”.
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Produção
Fábricas
A Grendene tem 100% da produção no Brasil e para isso conta 
com um extenso parque industrial, dividido em 13 fábricas e um 
centro de distribuição. A companhia possui capacidade instala-
da total de 250 milhões de pares/ano em suas cinco unidades 
industriais (que englobam as várias fábricas) espalhadas pelo 
país.
Mesmo com toda essa capacidade, é comum que ela tenha que 
abrir uma nova fábrica. 
É interessante mencionar que não há desperdício de materiais 
com o PVC. Todos os restos que sobram após a produção de 
uma sandália são reaproveitados. Ajuda o meio ambiente e tam-
bém o bolso dos acionistas.
Uma grande diferença da Grendene para outras concorrentes 
no mercado de sandálias é que ela possui tecnologia própria.
Com máquinas e equipamentos adaptados e com especifica-
ções que são mantidas como segredo industrial, ela usa a “inje-
ção de termoplásticos” para produzir suas sandálias, enquanto 
os concorrentes normalmente montam o chinelo em várias eta-
pas, de forma bem mais artesanal²⁰. 
No modelo de injeção, o PVC é automaticamente injetado em um 
molde. Daí, o calor e a pressão são controlados até ele chegar na 
forma e qualidade que a Grendene usa nas suas sandálias. 
Durante o processo, também ocorre a junção das outras partes 
do calçado, como o cabedal (a famosa tirinha) e o solado.
Os moldes são produzidos na matrizaria (fábrica de moldes), na 
cidade de Farroupilha, por meio de fresadoras — máquinas que 
cortam aço — projetadas especialmente para a Grendene e que 
permitem criar quatro moldes por vez.
²⁰ Ok, não tão artesanal assim. No relatório da Alpargatas, dona da Havaianas, nós mostramos 
como esse processo funciona. Dá mais trabalho, mas também não é nada da idade das pedras.
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Até a construção da última em Sobral, houve um intervalo de mais 
ou menos 5 anos entre as construções de novas fábricas. 
A questão é que a última expansão aparentemente foi exagera-
da e dessa vez o intervalo provavelmente será maior. De qual-
quer forma, uma fábrica de PVC costuma ser bem barata. Não 
que você e eu possamos comprar uma amanhã, mas abrir uma 
do zero custa ~R$ 60 milhões, o que para uma empresa grande 
não é lá muita coisa.
O município no Rio Grande 
do Sul foi o berço da em-
presa, onde foi criada a pri-
meira fábrica da Grendene 
em 1971. Hoje, a unidade 
também abriga a fábrica 
de moldes e a sede admi-
nistrativa da companhia. 
Com um total de 54 mil m² de área construída, ela emprega mais 
de 2 mil funcionários. Essa fábrica possui capacidade para pro-
duzir 5 milhões de pares ao ano.
Apesar da produção de calçados dela ser pouco relevante em 
quantidade, isso tem motivo: o foco é a criação de produtos pilo-
to, que ainda passarão por avaliações para decidir se vão ou não 
pro mercado. É nessa unidade que se concentra a parte criativa 
da Grendene, que possui uma equipe de design e sistemas pró-
prios para essa atividade.
Farroupilha
Produção
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Em 2007 a companhia construiu 
a primeira — e única até então — 
fábrica na Bahia. O investimento 
de cerca de R$ 3 milhões foi fei-
to na cidade de Teixeira de Frei-
tas, no sul do Estado. 
A fábrica correspondia a 5% da produção total da Grendene. O 
foco da unidade industrial baiana é em produtos de baixo valor 
agregado (leia-se chinelos de dedo) para o mercado interno. O 
estado não foi escolhido por acaso. 
Além de oferecer incentivos fiscais, ele também permite uma re-
dução no custo do frete, já que fica mais próximo do principal 
mercado consumidor, a Região Sudeste.
Teixeira de Freitas
Produção
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No ano de 1990, atraída mais uma vez pelo incentivo de redução 
do ICMS, a Grendene começou a transferir sua operação para o 
Ceará, que conta hoje com 9 fábricas de calçados, uma fábrica 
de PVC e um centro de distribuição. 
No total, 94% da produção fica no estado, onde a empresa ga-
nhou enorme importância pela quantidade de gente que empre-
ga, chegando na casa dos 20 mil.
A unidade de Fortaleza foi a primeira construída nesse processo 
de migração da companhia, mas não é a principal. Ela conta com 
uma área de 22 mil m² e capacidade de produção de 5 milhões 
de pares ao ano, o que representa muito pouco da produção to-
tal.
Em 1997, foi a vez do município de Crato receber uma fábrica da 
Grendene. A fábrica tem quase o mesmo tamanho da sua irmã 
de Fortaleza, porém, a capacidade de produção é de 12 milhões 
de pares por ano.
Fortaleza
Crato
Produção
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Em Sobral fica o parque industrial mais importante da Grendene, 
que chama atenção pelo seu extenso terreno, que abriga 7 fábri-
cas ocupando mais de 200 mil m² construídos. Na unidade são 
produzidos mais de 215 milhões de pares por ano, o que corres-
ponde a aproximadamente 87% de toda produção — sim, se um 
meteoro cai lá, a empresa para.
Desde 93, a presença da companhia em Sobral conquistou uma 
relevância tão grande que mudou a rotina na região, onde se tor-
nou fundamental. 
Praticamente todas as famílias de lá já tiveram ao menos um pa-
rente que trabalhou nela. Os habitantes têm um vínculo senti-
mental muito grande com a empresa, tanto que se tornou o ob-
jetivo de vida de muitos jovens da região trabalhar na produção 
de sandálias. 
Sobral
Produção
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Produção
Lá, a Grendene possui uma grande parceria com a prefeitura e 
atua na educação profissional da população. Essa relação criou 
uma certa dependência da região pela empresa, já que, caso ela 
transferisse suas atividades para outra região, toda a dinâmica 
da cidade seria comprometida. A principal unidade industrial da 
companhia também possui um forte compromisso com a ques-
tão sócio-ambiental.
Em 2012, houve a instalação e operação das Estações de Trata-
mento Biológico (ETEB). Ela possui capacidade de tratar apro-
ximadamente 700 m³ por dia, com taxa de remoção de 99% de 
carga orgânica e 100% de microorganismos patogênicos. 
No processo de tratamento, não são usados produtos químicos 
e todo o gás metano (CH₄) gerado nos reatores é usado como 
combustível para alimentar a própria estação. Toda água que so-
bra nesse processo é reaproveitada para irrigação, para alguns 
processos da própria fábrica e para os banheiros da unidade²¹.
Em 2018, a companhia implantou 3500 painéis solares numa 
área de 7500 mil m², que geram 1710 MWh por ano — equiva-
lente a 1.150 residências — e alimentam todas as fábricas da ci-
dade, sendo a maior usina solar de consumo próprio do Brasil. 
A construção fez com que as fábricas diminuíssem a emissão de 
gás carbônico em 140 toneladas por ano²².
²¹ bit.ly/2LObcOH
²² bit.ly/3goOJG2
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Produção
Nada sobe 
pra sempre 
E você? Até quando vai investir sem 
saber quanto valem suas ações?
Valuation | Do Zero ao Avançado
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Não é simples distribuir 250 milhões de pares por ano divididos 
em 8 marcas de calçados para mais de 65 mil pontos de venda 
no mercado interno e mais de 20 mil no mercado externo. 
A maior parte da produção é direcionada aos distribuidores, que 
já passam dos 15 mil. A Grendene até possui algumas lojas pró-
prias, mas nada muito relevante. 
Todos os dias, os moldes dos calçados e o PVC são enviados 
para o Nordeste por transportadoras independentes que fazem 
o translado pelas rodovias até os distribuidores.Em seguida, a Grendene usa um sistema de “produção sob de-
manda”, produzindo de acordo com as necessidades dos lojis-
tas.
Pra você ter ideia do tamanho da logística, em um único dia po-
dem ser enviados mais de um milhão de pares. No Nordeste, os 
produtos são agrupados conforme os pedidos e transportados 
pelos caminhões das transportadoras independentes para os 
pontos de venda espalhados pelo Brasil. 
Para o mercado externo, o transporte é marítimo. Os produtos 
são enviados para o Porto de Pecém, também no Ceará, e de lá 
partem para o exterior (lembrando que a empresa atua em mais 
de 100 países). 
Distribuição
Distribuição
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Distribuição
Para auxiliar nessa logística toda, a Grendene conta com repre-
sentantes comerciais, distribuidores, exportações diretas e via 
subsidiárias no exterior, como a Grendene USA, Grendene UK 
Limited e Grendene Italy S.R.L. 
Franquias
Pra quem não conhece (o que é raro), o “franchising” é um mo-
delo em que a empresa permite que outras pessoas — aceitas 
por ela, claro — possam abrir e operar uma loja, pegando em-
prestado a sua marca. 
O franqueado (como é chamada a pessoa que opera a loja) pas-
sa a comprar os produtos da empresa, pagando o preço de pro-
dução acrescido de royalties²³ e uma contribuição para o fundo 
de propaganda. 
A companhia, em contrapartida, oferece toda a assistência na 
montagem da loja e no treinamento dos funcionários.
Em um modelo de franquias, as empresas ganham dinheiro quan-
do vendem a mercadoria para o franqueado²⁴, enquanto esse úl-
timo só ganha quando vende, de fato, para o cliente final.
O resultado é que muitas companhias acabam empurrando os 
produtos goela abaixo nos franqueados, que não conseguem 
vender tudo o que compraram e acabam acumulando um esto-
que grande na loja. 
²³ Royalties, nesse caso, são um prêmio pago por estar usando a marca e a assistência da empre-
sa.
²⁴ Muitas vezes você vai ouvir falar de “Sell-in” e “Sell-out”. É importante entender o significa-
do dessas palavras, principalmente quando se trata de uma empresa com franquias. Em bom 
português, “Sell-in” são as vendas feitas para os franqueados e para as multimarcas, enquan-
to “Sell-out” são as vendas feitas diretamente para o consumidor, seja pelas lojas próprias ou 
e-commerce. É comum ver empresas se gabando de terem tido um “alto sell-in”, quando tudo 
que elas fizeram foi empurrar os produtos goela abaixo nos franqueados, que acabam acumulan-
do esse excesso no estoque, sem resultar, de fato, em vendas aos clientes (que é o que realmente 
importa).
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Distribuição
Obviamente, ninguém gosta de pagar por um produto que não 
consegue vender. 
Quando isso acontece é questão de tempo até que os franquea-
dos comecem a fechar as lojas — transferindo o estoque para o 
balanço da companhia — e o resultado catastrófico passe a ser 
percebido diretamente nos resultados da empresa.
Por outro lado, quando esse modelo é bem tocado, ele se traduz 
em crescimento meteórico e com baixíssimo investimento.
Pensando nisso, em 2012 a Grendene comprou a Jelly, uma rede 
varejista que comercializava a marca Melissa, para dar início ao 
programa de franquias da marca, intitulado de “Clube Melissa”. A 
Jelly possuía, na época, 42 lojas distribuídas em 23 cidades. 
O objetivo da companhia ao criar uma rede de franquias era de 
se aproximar do consumidor, assim ela teria acesso mais rápido 
às respostas dos clientes e poderia ter mais precisão²⁵ nas pró-
ximas coleções. O programa fez muito sucesso e não para de 
crescer desde seu início. 
²⁵ Hoje no mercado de calçados predomina o modelo de negócios do fast fashion. Nele, as com-
panhias estão constantemente criando novas coleções seguindo as tendências de moda. Nada 
garante que as coleções cairão no gosto do público. Por isso, há um grande esforço para acompa-
nhar as tendências e “acertar” nos novos modelos.
O objetivo da companhia ao criar 
uma rede de franquias era de se 
aproximar do consumidor
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Distribuição
Vendo todo esse sucesso e já sabendo do potencial do público 
infantil, eles decidiram criar o “Mini Clube Melissa”, uma rede de 
franquias voltada exclusivamente ao público infantil.
Para abrir uma franquia da Melissa, uma pessoa tem que de-
sembolsar mais ou menos R$ 340 mil. Em geral, o investimento 
tem um prazo de 24 a 36 meses para dar retorno. O faturamento 
médio mensal de uma franquia é de ~R$ 130 mil.
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Incentivos Fiscais
Incentivos Fiscais
²⁶ O ICMS é um imposto que é aplicado pelo governo estadual sobre quase todas as mercadorias 
que são transportadas de um lado para o outro e também sobre alguns serviços que cruzam a 
fronteira dos estados.
²⁷ A taxa de retorno é definida com base na análise de 6 parâmetros básicos, sendo eles: P1: 
Geração de empregos; P2: Custo de transação; P3: Localização geográfica do empreendi-
mento; P4: Responsabilidade social, cultural e ambiental; P5: Programa de pesquisa e desen-
volvimento; Pe: Adequabilidade à base de produção regional. A pontuação final é definida por 
PT=P1+P2+P3+P4+P5+Pe. Se PT =< 75, a taxa de retorno é de 25%, PT > 75, utiliza-se a fór-
mula: [25 – (PT – 75)] % de retorno. Os critérios são definidos pelo CEDIN - Conselho Estadual de 
Desenvolvimento Industrial.
Incentivos Estaduais
Começando com os incentivos dados pelos estados, temos o 
PROVIN (Programa de Incentivos ao Desenvolvimento Indus-
trial), um incentivo dado pelo governo do Ceará que permite que 
a empresa pague só 25% do ICMS na data de vencimento e, 
depois de 36 meses, pague um negócio chamado de taxa de 
retorno²⁷ (mais uma maluquice tributária entre tantas outras que 
acontecem no Brasil).
Essa taxa é algo entre 1% e 25% da parcela do ICMS não paga. 
A Grendene conta com esse benefício em todas as unidades do 
Ceará.
A Grendene possui diversos incentivos fiscais estaduais e fede-
rais para suas instalações na Região Nordeste.
Esses incentivos garantem isenção ou redução do imposto de 
renda (IRPJ) e a restituição de parte do valor recolhido do ICMS²⁶ 
nos estados do Ceará e da Bahia. 
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Incentivos Fiscais
A Companhia também conta com o Programa de desenvolvi-
mento da Bahia (PROBAHIA), que tem como objetivo estimular 
a indústria no estado. O incentivo se dá por um crédito fiscal de 
90% do imposto e vence em novembro de 2021.
Como se não fosse suficiente, a Grendene ainda contou por mui-
tos anos com o PROAPI (Programa de Incentivo às Atividades 
Portuárias e Industriais) na unidade de Sobral.
O PROAPI era um incentivo para empresas exportadoras dos se-
tores de calçados e produção de couro, que levava em conside-
ração o valor FOB²⁹ das exportações.
Nele, a empresa recebia um empréstimo no valor de 6 a 11% das 
exportações (dependendo da sua localização), podendo pagar 
90% do valor do empréstimo em até 60 meses. 
²⁸ A Sudene (Superintendência do Desenvolvimento do Nordeste) é um órgão — polêmico — cria-
do em 2007, que tem o objetivo de promover o desenvolvimento do Nordeste e de parte de Minas
Gerais e do Espírito Santo.
²⁹ FOB (Free on Board) - Modalidade de frete que divide as responsabilidades entre quem compra 
e quem vende. O exportador é responsável pelos custos de transporte e seguro da carga somente 
até a embarcação. A partir daí, a responsabilidade é do comprador.
Incentivos Federais
Todas as fábricas do Nordeste também contam com uma redu-
ção no IRPJ (tirando a da Bahia, que venceu em 2017), por causa 
da SUDENE²⁸. O incentivo é de 75% e os vencimentos seguema 
tabela abaixo:
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Incentivos Fiscais
O PROAPI foi extinto em 2003, mas os contratos que já existiam 
foram honrados. 
No caso da Grendene, eles foram mantidos até março de 2017.
Obviamente esses incentivos aumentaram muito o lucro da em-
presa. 
Por muito tempo, o lucro gerado pelos incentivos era distribuído 
normalmente aos acionistas como dividendos. Por conta disso, o 
payout³⁰ chegava à casa dos 70%. 
Em 2013, no entanto, houve uma mudança na legislação³¹, que 
acabou com a antiga “farra dos dividendos”. 
Agora, se a Grendene quiser distribuir essa parte do lucro que 
vem de incentivos fiscais, ela vai ter que pagar uma taxa de 25% 
sobre ele.
De acordo com a companhia, ela não acha vantajoso distribuir 
nessas condições e prefere deixar o dinheiro em caixa, rendendo 
em aplicações (como se tivessem investido em um CDB da vida) 
para possíveis imprevistos ou para aproveitar oportunidades de 
negócios. 
³⁰ É a porcentagem do lucro líquido distribuída como dividendo.
³¹ O “Regime Tributário de Transição na Medida Provisória 627/13” — sim, um nome complica-
do — foi extinto nesse ano. Com isso, os lucros que vinham de incentivos passaram a ter que ser 
excluídos do cálculo do “lucro de exploração” (em bom português, o lucro antes da dedução do 
imposto de renda)
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Incentivos Fiscais
A verdade é que parece que eles se acomodaram com tanto di-
nheiro na mão. E não é de se surpreender. 
Afinal, ficar sentado em cima de um pote de ouro, num país tão 
imprevisível como o Brasil e ainda ver o dinheiro rendendo um 
juros altíssimo sem risco nenhum — lembre-se que a Selic já 
chegou na casa dos 14,25% ao ano — convenceria até o mais 
inquieto empreendedor a fazer o mesmo.
Hoje, porém, o cenário é outro. Com a Selic no menor patamar 
da história (3% a.a.), o dinheiro parado na mão dos empresários 
está começando a dar coceira. E já foi possível ter uma ideia dis-
so pelo último resultado trimestral. 
A “receita financeira”, vinda dos enormes juros que esse caixa 
de mais de R$ 1 bilhão rendia, já começou a cair, chegando a R$ 
300 milhões em 2019. Como a dívida dela sempre foi baixa (me-
nos de 5% do patrimônio líquido), essa redução da Selic mais 
prejudicou do que ajudou a empresa.
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Tá na 
dúvida?
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Abacaxis
Abacaxis
Mais do Mesmo
A Grendene possui um modelo de negócios muito conservador 
(até demais), idealizado pelos irmãos Grendene. 
É de se esperar que ele seja mantido nos próximos anos, uma vez 
que os principais acionistas da empresa fazem parte da família, 
os irmãos atuam nos maiores cargos do conselho e a diretoria é 
composta por pessoas que passaram a vida toda trabalhando 
na companhia e estão adaptados ao modelo.
Explorando o conhecimento que tinham com o plástico na pro-
dução, eles conseguiram tornar a empresa em uma das mais 
consolidadas do ramo. 
Estão bem inseridos no negócio de calçados de PVC e expan-
dem para todos os segmentos do ramo, explorando cada miga-
lha que o setor oferece, atendendo os mais diversos públicos e 
faixas de renda. 
Até aí tudo bem. Acontece que, nas apresentações de resultados, 
a companhia raramente anuncia um novo investimento além de 
ampliação de capacidade produtiva. 
Ao que parece, não há muito planejamento para atacar outros 
segmentos. O que é um absurdo, visto o tamanho do caixa que a 
empresa tem acumulado nos últimos anos. 
Sim, ter caixa é importante. Porém, a Grendene possui R$ 1,3 
bilhão parado, o que corresponde a aproximadamente 64% da 
receita líquida. 
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Abacaxis
Como a maior parte desse caixa é gerado por conta de incenti-
vos do governo, a distribuição dele em forma de dividendos teria 
a cobrança de imposto de renda. 
Desde seus primeiros anos na Bolsa, os representantes da com-
panhia são questionados sobre o que vão fazer com o caixa e a 
resposta sempre é a mesma. Não vão distribuir por causa do im-
posto de renda e estão esperando por oportunidades atrativas 
de investimento. 
Para você ter um parâmetro de comparação, o caixa da Lojas 
Renner corresponde a 14% da receita líquida; o da Arezzo, 17%; 
o da Alpargatas, 15%. 
O histórico de boa pagadora de dividendos da Grendene vem 
justamente dessa falta de interesse na expansão. Como eles já 
tem caixa demais, qualquer lucro que venha de outra coisa que 
não os milhares de incentivos fiscais que ela tem são distribuídos 
como dividendos, o que resulta em um gordo dividend yield ³². 
A ampliação do parque industrial não é custosa para a compa-
nhia, já que a tecnologia usada na produção de calçados de PVC 
é relativamente barata³³.
³² É um indicador que mostra o retorno em dividendos por ação. Basicamente, é o quanto você 
ganharia de dividendos ao comprar uma ação da companhia. Para calcular o dividend yield, basta 
dividir os dividendos pagos por ação pelo preço da ação.
³³ Uma fábrica de sandálias de borracha chega a ser 10 vezes mais cara que uma de PVC.
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Como a companhia não consegue arranjar um fim lucrativo 
para esse capital excedente, ela opta por devolvê-lo aos seus 
acionistas — que inclui você, caso tenha uma ação.
Uma vez que a companhia já possui uma presença sólida no 
mercado interno e ir além do segmento de calçados de bor-
racha não parece ser uma opção, voltamos nossos olhos ao 
mercado internacional. 
Lá fora a Grendene é conhecida principalmente pela marca 
Melissa, que aqui no Brasil conta com um modelo de franquia. 
Ela possui um plano de replicar o modelo no exterior, porém, é 
preciso considerar também a ascensão dos produtos chine-
ses, que vendem calçados a preço de banana, provenientes 
de condições de trabalho desumanas.
Como se não bastasse o pouco — para não dizer nenhum — 
interesse na expansão, a companhia tem perdido espaço para 
a concorrência.
Lá fora a Grendene é conhecida, 
principalmente, pela marca Melissa
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Isso tem se tornado evidente nos seus resultados. No primeiro 
trimestre de 2019, ela apresentou seu pior resultado de vendas 
desde o IPO. 
A companhia acredita que o resultado seja proveniente da que-
da do consumo, porém, outras varejistas como Renner, Hering 
e Alpargatas — que concorre diretamente com a Grendene — 
apresentaram bons resultados. 
Isso contradiz pronunciamentos passados da companhia, como 
em 2012 quando Francisco Schmitt (Diretor de RI na época) in-
formou ao Valor Econômico que por ofertar produtos de ticket 
médio baixo, a Grendene acaba absorvendo o público de clas-
ses mais altas.
Abacaxis
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A perda de market share fica ainda mais nítida quando nós ana-
lisamos o volume de vendas de calçados. Em 2012, a empresa 
chegou a usar 93% da capacidade de produção e no ano se-
guinte construiu uma nova fábrica, passando da capacidade de 
200 milhões de calçados por ano para 250 milhões.
Em 2013, ela chegou a produzir 216 milhões de pares e, daí em 
diante, esse volume começou a cair. Nos dois anos seguintes 
(2014 e 2015) ela sofreu um grande baque — junto com o setor 
inteiro — e viu suas vendas caírem 16,6%, enquanto o mercado 
de calçados vendeu 14,6% menos pares³⁴. 
Porém, depois disso, o mercado brasileiro se recuperou e caiu 
apenas 2,09% ao ano³⁵, enquanto as vendas da Grendene no 
mercado interno caíram 4,36% ao ano. Atualmente, ela opera 
com 40% de capacidade ociosa. 
Em outras palavras, houve um investimentopara ter a capaci-
dade de produzir 250 milhões de calçados e estão produzindo 
apenas 150 milhões.
Abacaxis
³⁴Cálculo baseado no consumo aparente de calçados, divulgado pela Abicalçados.
³⁵Para calcular isso, usamos o CAGR (Compound Annual Growth Rate ou Taxa de Crescimento 
Anual Composta). Na prática, é a taxa que diz o quanto algo aumentou ou diminuiu todos os anos 
durante um certo tempo.
Nada sobe 
pra sempre 
E você? Até quando vai investir sem 
saber quanto valem suas ações?
Valuation | Do Zero ao Avançado
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Nada sobe 
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E você? Até quando vai investir sem 
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Valuation | Do Zero ao Avançado
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Gatilhos
Gatilhos
Caixa
Como visto anteriormente, a Grendene possui um caixa extre-
mamente elevado devido aos incentivos fiscais, que “impedem“ 
a empresa de distribuí-los. 
Esse caixa fica parado em aplicações de curto prazo, que hoje 
têm rentabilidade baixa por causa da Selic a 3% a.a. A forma que 
a empresa vai utilizá-lo — isso se for utilizar — nos próximos 
anos é o que pode impulsionar seu crescimento.
A companhia tem uma expertise muito grande com a manipula-
ção de PVC, já que ela produz o próprio PVC para consumo. Por-
que não abrir um braço no fornecimento do material para outras 
indústrias? 
O material também tem aplicabilidade em vários setores, como o 
de construção civil, automóveis, embalagens, móveis, agricultu-
ra, brinquedos e muitos outros. É um mundo de oportunidades a 
serem exploradas. 
Claro que não é tão simples entrar em um setor totalmente novo 
para a companhia. Outras empresas já perderam fortunas em ne-
gócios que não vingaram. Um caso que vimos recentemente é 
o da Alpargatas, que possui um extenso histórico de aquisições 
que trouxeram prejuízo. A aventura mais recente da Grendene 
fora da sua zona de conforto foi em 2013. 
Ela se juntou ao empresário André Esteves³⁶ (com o fundo San-
tana) e a Nizan Guanaes (com a ABCDEFGHI Participações — 
sim, não é brincadeira, o nome é esse) para criar a A3NP. 
A empresa tinha o objetivo de se aventurar na produção de mó-
veis de plástico, com a marca TOG. A Grendene entrou no negó-
cio com um investimento de R$ 52 milhões, o que dava 42,5% 
do negócio.
³⁶O mesmo André Esteves do BTG Pactual.
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Em 2016, dois anos após o início da operação da empresa, a 
Grendene anunciou em fato relevante que a velocidade do cres-
cimento da A3NP seria muito menor do que se esperava e pre-
cisaria de mais aportes de capital. 
Não houve um consenso entre os sócios de como seria a capita-
lização e o conselho de administração da Grendene determinou 
que só seriam realizados novos investimentos que fossem ne-
cessários para viabilizar a venda do negócio. 
Também provisionaram³⁷ o valor total investido como perda, já 
que não poderiam garantir que existiriam investidores interessa-
dos na compra da participação da A3NP. 
Essa história tem uma incógnita que não é citada pela compa-
nhia. No mesmo ano em que anunciaram que a A3NP não dava 
os resultados esperados, a DFP mostra que a participação da 
companhia no empreendimento passou de 42,5% para 100%. 
Ou seja, eles compraram a parte do André Esteves na A3NP, mes-
mo sabendo que ela não teria um futuro promissor.
No fim, eles só conseguiram vender sua participação em 2018. 
A venda foi realizada ao empresário farroupilhense — mesma 
cidade em que nasceram os irmãos Grendene — Romeo Rigo, 
pelo valor total de R$ 55 milhões, um pouco mais do que a Gren-
dene pagou por 42,5% do capital social em 2013. 
Como a A3NP estava com patrimônio líquido negativo no valor 
de R$ 5,5 milhões, a Grendene também teve que fazer um apor-
te de R$ 5,6 milhões.
Os prejuízos da companhia vinham sendo camuflados a cada 
press release e classificados como “gastos não recorrentes”. Tal-
vez, por isso, eles tenham receio em iniciar novos empreendi-
mentos.
³⁷É quando o prejuízo é dado como praticamente certo, então o valor para cobri-lo é “separado”. As 
provisões são necessárias para mostrar como realmente está o patrimônio da empresa.
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³⁸Índice Nacional de Custo de Construção - É um índice calculado mensalmente pela FGV que 
mede a variação do custo dos insumos usados em residências. Geralmente é usado para o reajus-
te de parcelas de contratos de compras de imóveis durante a fase de construção.
Recentemente, a Grendene anunciou um novo investimento no 
setor imobiliário. Dessa vez, ela vai financiar 6 empreendimentos 
para a construtora Even. 
Os investimentos têm como retorno alvo 9,33% a.a. + INCC³⁸. 
Isso poderia ser um indício de que a Grendene estaria mudando 
sua relação com seus investimentos. Será mesmo?
Grande parte das ações da Even, mais precisamente 47%, são 
detidas pelo MELPAR FIA, administrado pela Nova Milano Inves-
timentos, controlada por Alexandre Grendene que também é co-
tista do fundo. 
Além disso, Rodrigo Geraldi Arruy, membro do comitê de inves-
timentos da Grendene, é presidente do conselho de administra-
ção da Even e diretor responsável pela administração de carteira 
da Nova Milano. 
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Alexandre e Rodrigo não participaram da votação que aprovou o 
investimento mas, de qualquer forma, parece óbvia a influência 
que o Ex-CEO da Grendene tem sobre os atuais diretores e so-
bre os demais membros do conselho.
Para piorar ainda mais a história, o presidente da Even, Leandro 
Melnick, disse recentemente em conferência com investidores 
que a empresa vê chance de que volte a “haver espaço para lan-
çamentos” no segundo semestre, mas que, por enquanto, ela não 
tem pressão para lançar projetos e que o caixa dela é suficiente 
para ultrapassar a crise (ela terminou o trimestre com cerca de 
R$ 1 bilhão em caixa).
A pergunta que nós fazemos lendo isso é: seria essa uma forma 
de “lavar” a parte do lucro que veio de benefícios fiscais e evitar 
o pagamento dos 25% de imposto? 
Afinal, parece engenhoso usar um caixa que você não pode dis-
tribuir para dar um empréstimo a outra empresa (que você tam-
bém controla) para, aí sim, usá-lo da forma que quiser.
Tendo em vista que a Companhia por anos não buscou expandir 
seus negócios em novos mercados, fica a dúvida: essa iniciativa 
estaria de fato buscando o crescimento da Grendene ou seria 
mais uma afronta aos pequenos acionistas? Essa seção sobre 
o caixa, que começou como um gatilho, acabou se revelando o 
maior dos abacaxis.
Gatilhos
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Valuation
Valuation
Receita Líquida
O ideal para um modelo de Valuation é separar os principais 
negócios da companhia e então projetar a receita de cada um 
deles. 
Acontece que nem todas as empresas dão o resultado das mar-
cas sob seu guarda-chuva separadamente.
A Grendene é um exemplo disso. A companhia divulga o resulta-
do de todas as marcas juntas e disponibiliza informações insu-
ficientes para estimar o quanto do resultado é representado por 
cada marca. Dessa forma, projetamos a receita como um negó-
cio só.
A cada trimestre a empresa divulga a Receita Líquida, que é a 
Receita Bruta (RB) menos alguns impostos (ICMS, PIS, Cofins e 
IPI). Desses impostos, a Grendene não precisa pagar IPI, por ser 
do setor calçadista, paga 7,6% de Cofins e 1,65% de PIS.
Já o ICMS possui uma taxa diferente, dependendo tanto da loca-
lização da unidade industrial onde o produto foi fabricado, quan-to da data em que ocorreu a produção. 
Como ao final de 2026 todos os incentivos já terão vencido, será 
só após 2027 que nós calcularemos a perpetuidade³⁹, partindo 
do pressuposto que os incentivos não serão renovados⁴⁰. 
³⁹ Se você não sabe o que é isso, essa é uma boa hora para conhecer o nosso curso. Clique aqui
e saiba mais.
⁴⁰ Via de regra, não levamos nenhum incentivo fiscal pra perpetuidade. A razão é simples: a perpe-
tuidade é pra sempre, a boa vontade dos políticos brasileiros não. 
O ideal para um modelo de Valuation 
é separar os principais negócios
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Valuation
Covid-19
Não poderíamos deixar de lado a pandemia que tem aterrorizado 
todo o planeta, mantido famílias trancadas em casa e negócios 
fechados. O resultado do primeiro trimestre da Grendene já saiu 
e, como é de se imaginar, não foi muito animador. A Receita Bruta 
caiu 12,6% em relação ao mesmo período em 2019.
É razoável pensar que o comércio não volte a melhorar tão cedo. 
Por isso, projetamos uma redução na Receita Bruta total de 15% 
no ano de 2020. 
O número maior reflete o fato de que no primeiro trimestre as lo-
jas ficaram completamente fechadas apenas durante a segunda 
metade do último mês (março). Já no segundo trimestre, elas 
provavelmente ficarão fechadas durante os três meses (abril, 
maio e junho).
A partir de 2021, vamos lançar mão do otimismo (não tão oti-
mista assim) e supor que a Grendene voltará para o seu antigo 
patamar de crescimento histórico. A má notícia é que esse cres-
cimento não é tão alto quanto alguns imaginam.
Um detalhe é que ao longo do caminho até lá, alguns desses be-
nefícios serão reduzidos ou até mesmo acabarão. 
Nós chegamos a projetar essas mudanças inicialmente, porém 
depois de todo o trabalho percebemos que a alteração do valor 
final não chegava a R$0,0001. 
Enquanto o modelo ficou extremamente mais complicado, o ga-
nho na “precisão” foi praticamente zero. Por isso, optamos pela 
simplificação: manter tudo constante até 2026, quando os in-
centivos acabarão de uma vez só.
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Quando olhamos os dados, descobrimos que em 6 dos últimos 
10 anos a Grendene não conseguiu crescer sua Receita Bruta 
mais do que a inflação. 
E, mesmo quando conseguiu, não foi suficiente para compen-
sar os tempos de vacas magras. No final, considerando a janela 
completa de dez anos, ela conseguiu a proeza de ficar abaixo da 
inflação. 
Se incentivos fossem suficientes para tornar uma empresa cam-
peã, a Grendene seria a Apple verde e amarela. Infelizmente, o 
mundo não é tão simples assim.
A projeção da Receita Bruta ficou da seguinte forma:
Valuation
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Margem EBIT
Por não trabalhar com muitas lojas físicas, a Grendene não pos-
sui grandes gastos com despesas operacionais. A maior parte 
das despesas é composta por despesas comerciais, que incluem 
fretes, licenciamentos, comissões, publicidade e marketing. 
Elas correspondem a algo em torno de 24% da receita líquida e 
85% das despesas operacionais totais. O comportamento das 
despesas operacionais se manteve constante ao longo dos anos, 
ficando em torno de 28% da Receita Líquida.
Por isso, projetamos uma Margem EBIT de 19% para os próximos 
anos, que corresponde à média da Margem EBIT nos anos pos-
teriores à construção da fábrica mais recente, em 2012.
Muita gente acaba se questionando: essa projeção não é mui-
to otimista (ou pessimista)? Talvez sim. Como disse um político 
dinamarquês: “É muito difícil fazer previsões, ainda mais sobre o 
futuro”. 
Valuation
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O fato é que esse número pode vir a ser menor que isso (algo 
entre 15%~19% não seria inconcebível). 
Um dos motivos pelo qual é importante você ter seu próprio mo-
delo é poder ter a noção do impacto dessas variações no valor 
da ação. Aos alunos do curso, a planilha que usamos está dis-
ponível na plataforma e na comunidade do Slack. Assim vocês 
podem testar valores diferentes e “brincar” com ela.
Alíquota Efetiva
Eis que a quantidade de incentivos que a Grendene tem coloca 
mais uma pedra no caminho de quem vai fazer o Valuation dela. 
Assim como o desconto no ICMS tem prazos de vencimento di-
ferentes para cada fábrica, isso também acontece com o IRPJ 
(Imposto de Renda Pessoa Jurídica).
Por estar na área de atuação da SUDENE, cada unidade recebe 
75% de redução. Abaixo você pode ver quando cada um desses 
incentivos acaba.
Valuation
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Aqui, a abordagem foi a mesma do ICMS. Inicialmente pensa-
mos: “hm, vamos deixar o modelo o mais realista possível e pro-
jetar cada vencimento”. 
Porém, logo depois que fizemos isso, fomos olhar a versão mais 
simples do modelo, onde toda redução do IRPJ acabava de uma 
vez só, em 2026. O que descobrimos foi que a mudança no valor 
da ação era tão pequena que não chegava a 1 centavo. 
Ou seja: não há lógica em deixar o modelo mais complexo se 
você não ganha nada em termos de precisão.
Por isso, mantemos uma Alíquota Efetiva de 8,9% (em relação ao 
EBIT!) até 2026, quando ela pula para 45,5%. Obviamente mui-
ta gente vai ficar surpresa: “como assim, a alíquota passa dos 
34%?”. 
A explicação é simples. Como a Grendene tem uma montanha 
de dinheiro em caixa e pouca dívida, o resultado financeiro⁴¹ é 
sempre positivo. Isso faz com que o Lucro Antes dos Tributos 
seja maior que o EBIT. 
E, como o IRPJ e a CSLL 
são calculadas com 
base nesse Lucro Antes 
dos Tributos, ela acaba 
pagando mais imposto do 
que se tivesse mais dí-
vidas, por exemplo (já 
que elas diminuiriam esse 
lucro)
Valuation
⁴¹ Resultado financeiro é a diferença entre o que a empresa paga de juros e o que ela ganha com o 
rendimento das aplicações financeiras que ela tem.
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Growth, CAPEX e Δ Capital de Giro
O Capital de Giro normalmente fica em torno de 45% a 50% da 
Receita Líquida. Usamos a média dos últimos 5 anos para as pro-
jeções, o que nos deu 50,3% da Receita Líquida como Capital de 
Giro.
O CAPEX, historicamente, tem sido o suficiente para cobrir as 
despesas com depreciação e amortização. Isso acontece porque 
a companhia opera com pouquíssimas lojas próprias, passando 
a obrigação de fazer os investimentos aos franqueados.
O CAPEX só tem aumentos significativos quando ela decide au-
mentar a produção, como em 2012. Acontece que no ritmo de 
crescimento atual, uma fábrica nova só seria necessária por vol-
ta de 2055. Levando isso em consideração, nós projetamos o 
CAPEX como sendo apenas 10% maior do que a Depreciação e 
Amortização (que fica em torno de 2,9% da Receita Líquida).
O ROIC da empresa nunca foi muito alto e não apresenta sinais de 
mudança. Dessa forma, mantivemos a média dos últimos anos: 
12%. Com o ROIC e a taxa de reinvestimento⁴² em mãos, chega-
mos a um Growth de 2,4%.
⁴² Taxa de Reinvestimento nada mais é do que quantos % do NOPAT vão ser usados para reinvestir 
na empresa. Em “matematiquês”, basta dividir CAPEX Líquido e Variação do Capital de Giro pelo 
NOPAT.
Valuation
74
$GRND3
Edufinance
WACC
Algumas dúvidas e questionamentos costumam surgir em rela-
ção ao WACC. Muitas pessoas criam a ilusão de que o correto é 
escolher uma taxa arbitrária, equivalente ao retorno que ela gos-
taria de ter ao comprar uma ação. 
À primeira vista, pode até parecer fazer sentido. No entanto, essa 
modificação desconsidera completamente que o WACC é ba-
seado não só no custo de capital do acionista (uma referência 
do quanto você receberia ao comprar a ação), mas também no 
custo de capital de terceiros (empréstimos