Santander Brasil oleo,gas e petroquimicos

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Santander Equity Research 
Brasil — Óleo, Gás & Petroquímicos 
14 de abril de 2020 
 
 
Avaliando e Quantificando o Impacto da Covid-19 no 
Consumo, Alavancagem e Valuation 
 
Distribuição de Combustíveis 
Este relatório é uma versão em português do original publicado por Santander 
Investment Securities Inc. em 13/04/2020 
 
 
 
 
 
 
 
Resumo: Para avaliar o impacto do coronavírus nos distribuidores de 
combustível, realizamos uma análise detalhada da sensibilidade dos 
volumes, juntamente com o impacto na alavancagem e no valuation de 
cada uma das empresas que cobrimos. Nosso scorecard resultante para 
essas métricas indica que a BR Distribuidora (BRDT3) é o competidor 
mais bem posicionado para esse período de incerteza e baixa visibilidade, 
devido à sua baixa alavancagem e aos contínuos esforços de corte de 
custos. Mais especificamente, nossa análise mostra que (i) a Ipiranga, da 
Ultrapar (UGPA3), pode ser a menos impactada no volume, (ii) a BR 
Distribuidora pode ter a menor alavancagem e (iii) a Ipiranga possuí o 
valuation mais atraente. 
Volumes: Vemos a Ultrapar (Ipiranga) sendo a menos impactada, seguida 
pela Cosan (Raizen) e pela BR Distribuidora. Em nosso cenário de 
coronavírus, em que (i) os volumes de Varejo e Aviação caem 
significativamente e (ii) os volumes B2B sofrem menos, a Ipiranga é o 
distribuidor de combustível menos afetado, devido à sua sólida exposição 
ao B2B e ausência de exposição à Aviação. Com base em nossas 
estimativas, a Ipiranga seria seguida pela Raizen e pela BR Distribuidora, 
tendo esta última exposição à aviação, mas também uma exposição 
importante ao B2B. Em suma, acreditamos que os volumes da Ipiranga 
poderiam cair 20%, os da Raizen em 21% e os da BR em 25% em 2020. 
Alavancagem: Consideramos a BR Distribuidora o distribuidor de 
combustível mais bem posicionado nas frentes de alavancagem e liquidez, 
seguida pela Cosan e pela Ultrapar. Nossa análise de sensibilidade mostra 
a BR Distribuidora potencialmente encerrando 2020 com uma relação 
dívida líquida/EBITDA de 1,9x, inferior aos 2,4x da Cosan e 2,9x da 
Ultrapar. Além disso, detalhamos como vários desses competidores 
garantiram linhas de crédito recentemente, ajudando a aumentar sua 
posição de liquidez, enquanto outros também conseguiram estender seu 
perfil de dívida. 
Valuation: Ao olhar para o múltiplo implícito para cada operação de 
distribuição de combustível, a Ipiranga da Ultrapar negocia em 9.3x vs. 
10,4x da Raizen e 12,4x da Cosan para a BR Distribuidora. Olhando para 
as empresas como um todo, a Ultrapar e a Cosan negociam com um 
prêmio de 7% em relação à média histórica e a BR em 24%, refletindo sua 
privatização no 2S19, o que levou a melhorias operacionais e financeiras. 
Em outras palavras, ao incorporar o potencial impacto da Covid-19 em 
nossas estimativas de EBITDA para 2020, acreditamos que a Ultrapar 
esteja negociando atualmente em 9,6x EV/EBITDA, contra 12,4x 
EV/EBITDA da BR Distribuidora e 6,2x da Cosan. 
 
Distribuição de Combustíveis 
Avaliando e Quantificando o Impacto da Covid-19 no 
Consumo, Alavancagem e Valuation 
Rodrigo Almeida 
Este relatório é uma versão em português do original publicado por Santander 
Investment Securities Inc. em 13/04/2020 
 
 
Scorecard de Distribuição de Combustível 
Como base em nossa análise de sensibilidade realizada nas seções a seguir 
deste relatório, elaboramos um scorecard que mede (i) o impacto do volume 
do coronavírus em suas operações de distribuição de combustível, (ii) 
alavancagem e (iii) atratividade do valuation para cada uma das empresas. 
Nossos resultados mostram (i) a Ultrapar (Ipiranga) sofrendo menos na frente de 
volume, (ii) a BR tendo a posição de alavancagem mais forte e (iii) a Ultrapar 
(Ipiranga) a com avaliação mais atrativa. Dito isto, em momentos de incerteza e 
baixa visibilidade, como agora, preferimos nos concentrar principalmente na saúde 
financeira e na liquidez de uma empresa. Portanto, neste momento, vemos BRDT3 
se destacando em relação a seus pares. 
 
Figura 1. Scorecard dos Distribuidores de Combustível (Volume, Alavancagem, Valuation) 
 
Fonte: Estimativas do Santander. 
 
 
Este relatório é uma versão em português do original publicado por Santander 
Investment Securities Inc. em 13/04/2020 
 
 
Análise de Sensibilidade para Medir o Impacto do 
Coronavírus 
 
A. Impacto nos Volumes: Ultrapar (Ipiranga), a Menos 
Afetada 
 
#1 – IPIRANGA (ULTRAPAR): NENHUMA EXPOSIÇÃO À AVIAÇÃO 
COMPENSA 
Em termos de volumes, acreditamos que a Ipiranga é a melhor posicionada, devido 
à (i) falta de exposição à aviação e (ii) à sólida participação da exposição ao B2B, 
ambas compensadas pelos volumes de Varejo mais fracos. Com isso em mente, 
acreditamos que a Ipiranga poderia potencialmente atingir volumes de ~19MM m³ 
(um declínio de 20% em um ano). Volumes à parte, quando analisamos seus 
outros negócios (i) temos baixa visibilidade de volumes e preços 
(especialmente dentro de commodities) para a Oxiteno, com (ii) a Ultragaz 
provavelmente apresentando um sólido crescimento de volume, alimentado 
pelo maior uso de GLP, e (iii) a Ultracargo provavelmente sofrendo com a 
menor atividade econômica geral. 
 
Figura 2. Volumes Gerais da Ipiranga (‘000 m³) 
 
Fontes: Estimativas ANP, Sindicom e Santander. 
 
Figura 3. Exposição da Ipiranga por Segmento em 2019 
 
Fontes: Estimativas Sindicom e Santander. 
 
 
5.587 5.612
6.185 6.112
5.156
2.736
5.045
5.730
0
1.000
2.000
3.000
4.000
5.000
6.000
7.000
Retail
75%
B2B
24%
Others
1%
Este relatório é uma versão em português do original publicado por Santander 
Investment Securities Inc. em 13/04/2020 
 
 
#2 – RAÍZEN (COSAN): EXPOSIÇÃO EQUILIBRADA ENTRE SEGMENTOS 
 
Consideramos a Raízen a segunda mais impactada por sua (i) alta exposição ao 
varejo (superior à BR Distribuidora, por exemplo) e (ii) exposição à Aviação, um 
segmento que sofrerá um declínio significativo em volumes (e margens). Dito isso, 
esperamos que a empresa permaneça resiliente na frente do B2B, que, apesar de 
sua menor exposição em relação à BR Distribuidora e o Ipiranga, deve ajudar a 
amortecer um pouco o impacto negativo. De acordo com o nosso cenário de 
coronavírus, estimamos que a Raízen possa atingir volumes de ~21 MMm³ em 
2020 (um declínio de ~21%). Quando analisamos os outros negócios da 
Cosan, descobrimos (i) que, apesar de um ambiente desafiador de preços de 
açúcar e etanol, a empresa está bem protegida para a próxima safra; (ii) o 
volume de distribuição de gás diminui (Comgas) e (iii) estrategicamente 
atrativa, mas não quantificável, as expectativas de novos investimentos no 
mercado de gás natural via Compass. 
 
Figura 4. Volumes Gerais da Raizen (‘000 m³) 
 
Fontes: Estimativas ANP, Sindicom e Santander. 
 
Figura 5. Exposição da Raizen por Segmento em 2019 
 
Fontes: Estimativas ANP, Sindicom e Santander. 
 
 
 
 
 
 
6.459 6.666
7.033 7.154
6.092
2.916
5.719
6.779
0
1.000
2.000
3.000
4.000
5.000
6.000
7.000
8.000
Retail
71%
B2B
20%
Aviation
9%
Others
0%
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Investment Securities Inc. em 13/04/2020 
 
 
#3 - BR DISTRIBUIDORA: FORTE DECLÍNIO NOS VOLUMES DE AVIAÇÃO 
PARCIALMENTE COMPENSADOS PELA EXPOSIÇÃO B2B SÓLIDA 
Vemos a BR Distribuidora como o competidor listado mais afetado em termos de 
contração de volume, devido à sua alta exposição à aviação (embora tenha sido 
capaz de diminuir os recebíveis das companhias aéreas), apesar de sua sólida 
exposição ao segmento B2B, que deve sofrer menos em uma base relativa, a 
nosso ver. Considerando os parâmetros mencionados, estimamos que os volumes 
da BR Distribuidora possam cair para ~30MMm³ em 2020 (uma queda de 25%). 
Além disso, acreditamos que a BR Distribuidora continua oferecendo aos 
investidores uma história atrativa, por conta de sua privatização no 2S19,que 
continuará avançando apesar do desafiador ambiente. 
 
Figura 6. Volumes Gerais da BR Distribuidora (‘000 m³)
 
Fontes: Estimativas ANP, Sindicom e Santander. 
 
 
Figura 7. Exposição da BR Distribuidora por Segmento em 2019 
 
Fontes: Estimativas ANP, Sindicom e Santander. 
9.765 9.998
10.488
9.929
8.400
4.195
7.938
9.615
0
2.000
4.000
6.000
8.000
10.000
12.000
Retail
56%
B2B
23%
Aviation
9%
Others
12%
Este relatório é uma versão em português do original publicado por Santander 
Investment Securities Inc. em 13/04/2020 
 
 
 
B. Impacto na Alavancagem: BR Distribuidora possui a 
relação Dívida Líquida/EBITDA mais Baixa 
 
#1 - BR DISTRIBUIDORA: ALAVANCAGEM MAIS BAIXA, COM UM 
CRONOGRAMA DE DÍVIDA INCLINADO PARA O LONGO PRAZO 
Na frente da alavancagem, vemos a BR como a empresa mais desalavancada, 
com nossas estimativas mostrando que poderia terminar 2020 com 1,9x a relação 
dívida líquida/EBITDA (com base no nosso cenário para a Covid-19), um nível 
inferior ao de seus pares. Observando o cronograma de dívida, observamos que a 
empresa garantiu (i) um empréstimo sindicalizado de R$ 3,5 bilhões em março de 
2020, (ii) além de ~R$ 500 milhões que acreditamos que também possam ter sido 
acessados desde março a partir das linhas de crédito existentes. Acreditamos que 
essas linhas de crédito permitirão à empresa suportar seus pagamentos de dívida 
no valor de R$ 4,2 bilhões em 2020, permitindo aumentar o prazo médio da dívida 
para 3,4 anos. 
 
 
Figura 8. Dívida Líquida/EBITDA da BR Distribuidora
 
Fontes: Estimativas BR Distribuidora e Santander. 
 
Figura 9. Dívida Bruta da BR Distribuidora (milhões de R$)
 
Fontes: Estimativas BR Distribuidora e Santander. 
 
 
 
 
96%
96%
29%
70%
1,4
1,0
1,3
1,9
0,5
0,7
0,9
1,1
1,3
1,5
1,7
1,9
2,1
0
1.000
2.000
3.000
4.000
5.000
6.000
7.000
2017 2018 2019 2020E
Short-Term Debt Long-Term Debt
net debt/EBITDA
4.640
5.524
5.957 6.139
0
1.000
2.000
3.000
4.000
5.000
6.000
7.000
2017 2018 2019 2020E
Este relatório é uma versão em português do original publicado por Santander 
Investment Securities Inc. em 13/04/2020 
 
 
#2 – COSAN: NÍVEIS DE ALAVANCAGEM SÓLIDOS COM ALGUNS 
PAGAMENTOS DA DÍVIDA EM 2020 
Estimamos que, em nosso cenário de coronavírus, a Cosan possa encerrar o ano 
em uma posição de alavancagem relativamente confortável, com 2,3x a relação 
dívida líquida/EBITDA 2020E. Observamos que a empresa possui ~22% de sua 
dívida com vencimento em 2020, fator que deve ser monitorado no caso de um 
cenário prolongado de volumes fracos (tanto na distribuição de combustíveis quanto 
de gás) e preços relativamente baixos do açúcar. No entanto, o perfil da dívida da 
empresa permanece sólido, com um prazo médio de 3,8 anos para o grupo (e 4,3 
anos no nível de holding). 
 
Figura 10. Dívida Líquida/EBITDA da Cosan 
 
Fontes: Estimativas da Cosan e Santander. 
 
 
Figura 11. Dívida Bruta da Cosan (milhões de R$) 
 
Fontes: Estimativas da Cosan e Santander. 
 
 
86%
85%
80% 84%
2,2
2,8
2,3 2,3
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
0
5.000
10.000
15.000
20.000
25.000
30.000
2017 2018 2019 2020E
Short-Term Debt Long-Term Debt
net debt/EBITDA
16.473
19.127
24.513 23.804
0
5.000
10.000
15.000
20.000
25.000
30.000
2017 2018 2019 2020E
Este relatório é uma versão em português do original publicado por Santander 
Investment Securities Inc. em 13/04/2020 
 
 
#3 – ULTRAPAR: ALAVANCAGEM RELATIVAMENTE ALTA, MAS NENHUM 
REEMBOLSO SIGNIFICATIVO DA DÍVIDA NO CURTO PRAZO 
Com base em nosso cenário de coronavírus, estimamos que a Ultrapar encerre o 
ano com alavancagem relativamente alta, de 2,9x dívida líquida/EBITDA, acima do 
nível de 1,8x observado em 2017, por exemplo, e acima de seus pares. Por outro 
lado, vemos positivamente a posição de liquidez da Ultrapar, uma vez que ela 
possui apenas 8% de sua dívida bruta a ser paga em 2020; a empresa também 
anunciou recentemente que garantiu R$ 1,5 bilhão em linhas de crédito, o que 
proporcionará mais conforto para enfrentar o cenário de volumes mais baixos em 
2020. 
 
Figura 12. Dívida Líquida/EBITDA da Ultrapar 
 
Fontes: Estimativas da Ultrapar e Santander. 
 
 
Figura 13. Dívida Bruta da Ultrapar (milhões de R$) 
 
Fontes: Estimativas da Ultrapar e Santander. 
74% 85%
94% 91%1,8
2,7
3,2
2,9
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
0
2.000
4.000
6.000
8.000
10.000
12.000
14.000
16.000
2017 2018 2019 2020E
Short-Term Debt Long-Term Debt
net debt/EBITDA
13.591
15.206
14.143
14.526
12.500
13.000
13.500
14.000
14.500
15.000
15.500
2017 2018 2019 2020E
Este relatório é uma versão em português do original publicado por Santander 
Investment Securities Inc. em 13/04/2020 
 
 
 
C. Valuation: Ultrapar Mais Atrativa 
 
1. Múltiplos 
Atualmente, vemos a Ultrapar e a Cosan negociando com um prêmio de 7% em 
relação à média histórica, em termos de EV/EBITDA nos últimos 2 anos, seguida 
pela BR Distribuidora, com um prêmio de 24%. A nosso ver, o prêmio da BR é 
resultado da privatização da empresa durante o 2S19, que se traduziu em 
importantes melhorias de governança corporativa, operacionais e financeiras. 
 
Figura 14. 2020E EV/EBITDA vs. EV/EBITDA Histórico de 2 Anos Ultrapar, BR 
Distribuidora e Cosan 
 
Fontes: Estimativas do Santander. 
 
2. Múltiplos Implícitos 
Como a tabela abaixo destaca, observando os múltiplos implícitos para cada 
operação de distribuição de combustível, a Ipiranga negocia a ~9,3x EV/EBITDA 
para 2020, contra 10,4x para a Raizen e 12,4x para a BR Distribuidora. 
Acreditamos que o prêmio desta última reflete, em parte, a maior vantagem 
operacional que oferece, como exemplo, do ponto de vista do Ebitda/m³, alimentado 
por suas iniciativas em andamento para melhorar a rentabilidade e os retornos. 
 
Figura 15. 2020E EV/EBITDA Ipiranga, BR Distribuidora e Raizen 
 
Fontes: Estimativas do Santander. 
 
Detalhamento da Análise de Sensibilidade de Volumes 
Realizamos uma análise para avaliar o impacto do confinamento da Covid-19 
no Brasil no consumo de combustível. Dada a duração incerta desse impacto, 
tivemos que fazer algumas suposições listadas abaixo, a fim de realizar nossa 
análise de cenário: 
1) Confinamento até o final do 2T19; 
2) Participação de mercado relativamente constante entre os competidores; 
3) Uma mudança gradual no mix de produtos com o ciclo Otto, atingindo 
25%, contra ~40% nos últimos meses; 
4) Volumes caindo conforme mostrado na Figura 16. 
 
Este relatório é uma versão em português do original publicado por Santander 
Investment Securities Inc. em 13/04/2020 
 
 
Figura 16. Premissas para o Tempo e a Magnitude do Impacto do Coronavírus nos 
Volumes 
 
Fontes: Estimativas do Santander. 
 
Mais especificamente, assumimos que (i) os volumes de varejo (diesel e ciclo Otto) 
tiveram uma queda de 50% em base anual na segunda quinzena de março, devido 
ao confinamento, enquanto (ii) os volumes relacionados com B2B sofreram uma 
queda menos significativa de 5% na segunda quinzena de março e uma queda de 
15% nos meses restantes até junho. 
 
1. Volumes de Varejo 
Para os fins desta análise, consideramos os volumes de varejo de diesel e os 
volumes do ciclo Otto como varejo, uma vez que a maioria dos volumes do ciclo 
Otto é realmente vendida em postos de gasolina. Com isso em mente, assumimos 
quedas de volume semelhantes para os dois subsegmentos. Além disso, 
aumentamos o mix de gasolina no ciclo Otto, pois acreditamos que a dinâmica atual 
favorecerá o consumo de gasolina em relação ao etanol nos próximos meses, 
devido à recente queda nos preços do petróleo (e gasolina). 
 
Figura 17. Volumes Mensais de Diesel no Varejo (‘000 m³)
 
Fontes: Estimativas ANP, Sindicom e Santander. 
 
Otto cycle Jet Fuel
Retail B2B Total Total
Half of March 50% 5% 50% 80%
April 65% 15% 65% 95%
May 65% 15% 65% 95%
June 65% 15% 65% 95%
July 25% 10% 33% 75%
August 20% 8%20% 55%
September 5% 5% 10% 35%
YoY Drop in Volumes During Isolation
Period
Diesel
0
500.000
1.000.000
1.500.000
2.000.000
2.500.000
3.000.000
3.500.000
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Figura 18. Volumes Mensais do Ciclo Otto (‘000 m³) 
 
Fontes: Estimativas ANP, Sindicom e Santander. 
 
2. Volumes B2B 
Para volumes B2B, consideramos apenas o diesel, cuja principal proxy é a 
atividade econômica e o agronegócio/exportação. Também assumimos uma 
participação de mercado constante para o diesel, que reconhecemos que pode não 
ser necessariamente o caso, pois cada empresa ajusta suas estratégias a essas 
condições de mercado. 
 
Figura 19. Volumes Mensais de Diesel B2B (‘000 m³) 
 
Fontes: Estimativas ANP, Sindicom e Santander. 
 
Figura 20. Volumes Mensais de Diesel, B2B e Varejo(‘000 m³) 
 
Fontes: Estimativas ANP, Sindicom e Santander. 
 
0
1.000.000
2.000.000
3.000.000
4.000.000
5.000.000
6.000.000
0
500.000
1.000.000
1.500.000
2.000.000
2.500.000
0
1.000.000
2.000.000
3.000.000
4.000.000
5.000.000
6.000.000
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3. Volumes de Aviação 
Baseamos nossas estimativas de combustível de aviação em nossas expectativas 
e em nossas discussões com nossa equipe de transporte. Como resultado, 
assumimos uma queda de volume de 95% nos próximos meses (abril-junho), 
seguida por uma lenta recuperação do tráfego no 3T20 e no 4T20. 
 
Figura 21. Volumes Mensais da Aviação (‘000 m³) 
 
Fontes: Estimativas ANP, Sindicom e Santander. 
 
Figura 22. Volumes Globais Mensais, B2B + Varejo (‘000 m³) 
 
Fontes: Estimativas ANP, Sindicom e Santander. 
 
0
100.000
200.000
300.000
400.000
500.000
600.000
700.000
800.000
0
2.000.000
4.000.000
6.000.000
8.000.000
10.000.000
12.000.000
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Ações Tomadas para Mitigar os Efeitos da Covid-19 
Após o recente surto de Covid-19, a maioria das empresas decidiu tomar medidas 
para melhorar sua liquidez e garantir que os níveis de alavancagem estejam em 
níveis sólidos e sustentáveis. Na tabela abaixo, detalhamos as etapas/iniciativas 
que cada empresa adotou nas seguintes frentes: dividendos, investimentos, liquidez 
e guidance operacional, entre outras. 
 
Figura 23. Ações Tomadas Pelas Empresas de Distribuição de Combustível Durante o 
Surto de Covid-19 
 
Fontes: Estimativas das Empresas e do Santander. 
 
 
 
 
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Comunicado Importante 
 
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A fim de atender à exigência regulatória prevista na Instrução CVM 598, segue declaração do analista: 
 
Eu, Rodrigo Almeida, analista de valores mobiliários credenciado nos termos da Instrução CVM 598, de 3 de maio de 2018, subscritor e responsável principal 
por este relatório, o qual é distribuído pelo Santander, com relação ao conteúdo objeto do presente relatório, declaro que as recomendações refletem única e 
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(iii) O presente relatório não contém, e não tem o escopo de conter, todas as informações substanciais com relação ao setor objeto de análise 
no âmbito do presente relatório; 
 
O Banco Santander (Brasil) S.A, suas controladas, seus controladores ou sociedades sob controle comum, declaram, nos termos da Instrução CVM 598, que: 
 
 Têm interesse financeiro e comercial relevante em relação ao setor, à companhia ou aos valores mobiliários objeto desse relatório de análise. 
 Recebem remuneração por serviços prestados para o emissor objeto do presente relatório ou pessoas a ele ligadas. 
 Estão envolvidas na aquisição, alienação ou intermediação do(s) valor(es) mobiliário(s) objeto do presente relatório de análise. 
 Podem ter (a) coordenado ou coparticipado da colocação de uma oferta pública dos títulos de companhia(s) citada(s) no presente relatório nos 
últimos 12 meses; (b) ter recebido compensações de companhia(s) citada(s) no presente relatório por serviços de bancos de investimento prestados 
nos últimos 12 meses; (c) espera receber ou pretende obter compensações de companhia(s) citada(s) no presente relatório por serviços de banco 
de investimento prestados nos próximos 3 meses. 
 Prestaram, prestam ou poderão prestar serviços financeiros, relacionados ao mercado de capitais, ou de outro tipo, ou realizar operações típicas 
de banco de investimento, de banco comercial ou de outro tipo a qualquer empresa citada neste relatório. 
 
O conteúdo deste relatório é destinado exclusivamente à(s) pessoa(s) e/ou organizações devidamente identificadas, podendo conter informações confidenciais, 
as quais não podem, sob qualquer forma ou pretexto, ser utilizadas, divulgadas,alteradas, impressas ou copiadas, total ou parcialmente, por pessoas não 
autorizadas pelo Santander. 
 
Este relatório foi preparado pelo analista responsável do Santander, não podendo ser, no todo ou em parte, copiado, fotocopiado, reproduzido ou distribuído a 
qualquer pessoa além daquelas a quem este se destina. Ainda, a informação contida neste relatório está sujeita a alteração sem prévio aviso. 
 
Os potenciais investidores devem buscar aconselhamento financeiro profissional sobre a adequação do investimento em valores mobiliários, outros investimentos 
ou estratégias de investimentos aqui discutidos, e devem entender que declarações sobre perspectivas futuras podem não se concretizar. Os potenciais 
investidores devem notar que os rendimentos de valores mobiliários ou de outros investimentos, se houver, referidos neste relatório podem flutuar e que o preço 
ou o valor desses títulos e investimentos pode subir ou cair. Assim, potenciais investidores podem não receber a totalidade do valor investido. O desempenho 
passado não é necessariamente um guia para o desempenho futuro. 
 
Eventuais projeções, bem como todas as estimativas a elas relacionadas, contidas no presente relatório, são apenas opiniões pessoais do analista, elaboradas 
de forma independente e autônoma, não se constituindo compromisso por obtenção de resultados ou recomendações de investimentos em títulos e valores 
mobiliários ou setores descritos neste relatório. 
 
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