Santander Brasil oleo,gas e petroquimicos
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Santander Brasil oleo,gas e petroquimicos


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Santander Equity Research 
Brasil \u2014 Óleo, Gás & Petroquímicos 
14 de abril de 2020 
 
 
Avaliando e Quantificando o Impacto da Covid-19 no 
Consumo, Alavancagem e Valuation 
 
Distribuição de Combustíveis 
Este relatório é uma versão em português do original publicado por Santander 
Investment Securities Inc. em 13/04/2020 
 
 
 
 
 
 
 
Resumo: Para avaliar o impacto do coronavírus nos distribuidores de 
combustível, realizamos uma análise detalhada da sensibilidade dos 
volumes, juntamente com o impacto na alavancagem e no valuation de 
cada uma das empresas que cobrimos. Nosso scorecard resultante para 
essas métricas indica que a BR Distribuidora (BRDT3) é o competidor 
mais bem posicionado para esse período de incerteza e baixa visibilidade, 
devido à sua baixa alavancagem e aos contínuos esforços de corte de 
custos. Mais especificamente, nossa análise mostra que (i) a Ipiranga, da 
Ultrapar (UGPA3), pode ser a menos impactada no volume, (ii) a BR 
Distribuidora pode ter a menor alavancagem e (iii) a Ipiranga possuí o 
valuation mais atraente. 
Volumes: Vemos a Ultrapar (Ipiranga) sendo a menos impactada, seguida 
pela Cosan (Raizen) e pela BR Distribuidora. Em nosso cenário de 
coronavírus, em que (i) os volumes de Varejo e Aviação caem 
significativamente e (ii) os volumes B2B sofrem menos, a Ipiranga é o 
distribuidor de combustível menos afetado, devido à sua sólida exposição 
ao B2B e ausência de exposição à Aviação. Com base em nossas 
estimativas, a Ipiranga seria seguida pela Raizen e pela BR Distribuidora, 
tendo esta última exposição à aviação, mas também uma exposição 
importante ao B2B. Em suma, acreditamos que os volumes da Ipiranga 
poderiam cair 20%, os da Raizen em 21% e os da BR em 25% em 2020. 
Alavancagem: Consideramos a BR Distribuidora o distribuidor de 
combustível mais bem posicionado nas frentes de alavancagem e liquidez, 
seguida pela Cosan e pela Ultrapar. Nossa análise de sensibilidade mostra 
a BR Distribuidora potencialmente encerrando 2020 com uma relação 
dívida líquida/EBITDA de 1,9x, inferior aos 2,4x da Cosan e 2,9x da 
Ultrapar. Além disso, detalhamos como vários desses competidores 
garantiram linhas de crédito recentemente, ajudando a aumentar sua 
posição de liquidez, enquanto outros também conseguiram estender seu 
perfil de dívida. 
Valuation: Ao olhar para o múltiplo implícito para cada operação de 
distribuição de combustível, a Ipiranga da Ultrapar negocia em 9.3x vs. 
10,4x da Raizen e 12,4x da Cosan para a BR Distribuidora. Olhando para 
as empresas como um todo, a Ultrapar e a Cosan negociam com um 
prêmio de 7% em relação à média histórica e a BR em 24%, refletindo sua 
privatização no 2S19, o que levou a melhorias operacionais e financeiras. 
Em outras palavras, ao incorporar o potencial impacto da Covid-19 em 
nossas estimativas de EBITDA para 2020, acreditamos que a Ultrapar 
esteja negociando atualmente em 9,6x EV/EBITDA, contra 12,4x 
EV/EBITDA da BR Distribuidora e 6,2x da Cosan. 
 
Distribuição de Combustíveis 
Avaliando e Quantificando o Impacto da Covid-19 no 
Consumo, Alavancagem e Valuation 
Rodrigo Almeida 
Este relatório é uma versão em português do original publicado por Santander 
Investment Securities Inc. em 13/04/2020 
 
 
Scorecard de Distribuição de Combustível 
Como base em nossa análise de sensibilidade realizada nas seções a seguir 
deste relatório, elaboramos um scorecard que mede (i) o impacto do volume 
do coronavírus em suas operações de distribuição de combustível, (ii) 
alavancagem e (iii) atratividade do valuation para cada uma das empresas. 
Nossos resultados mostram (i) a Ultrapar (Ipiranga) sofrendo menos na frente de 
volume, (ii) a BR tendo a posição de alavancagem mais forte e (iii) a Ultrapar 
(Ipiranga) a com avaliação mais atrativa. Dito isto, em momentos de incerteza e 
baixa visibilidade, como agora, preferimos nos concentrar principalmente na saúde 
financeira e na liquidez de uma empresa. Portanto, neste momento, vemos BRDT3 
se destacando em relação a seus pares. 
 
Figura 1. Scorecard dos Distribuidores de Combustível (Volume, Alavancagem, Valuation) 
 
Fonte: Estimativas do Santander. 
 
 
Este relatório é uma versão em português do original publicado por Santander 
Investment Securities Inc. em 13/04/2020 
 
 
Análise de Sensibilidade para Medir o Impacto do 
Coronavírus 
 
A. Impacto nos Volumes: Ultrapar (Ipiranga), a Menos 
Afetada 
 
#1 \u2013 IPIRANGA (ULTRAPAR): NENHUMA EXPOSIÇÃO À AVIAÇÃO 
COMPENSA 
Em termos de volumes, acreditamos que a Ipiranga é a melhor posicionada, devido 
à (i) falta de exposição à aviação e (ii) à sólida participação da exposição ao B2B, 
ambas compensadas pelos volumes de Varejo mais fracos. Com isso em mente, 
acreditamos que a Ipiranga poderia potencialmente atingir volumes de ~19MM m³ 
(um declínio de 20% em um ano). Volumes à parte, quando analisamos seus 
outros negócios (i) temos baixa visibilidade de volumes e preços 
(especialmente dentro de commodities) para a Oxiteno, com (ii) a Ultragaz 
provavelmente apresentando um sólido crescimento de volume, alimentado 
pelo maior uso de GLP, e (iii) a Ultracargo provavelmente sofrendo com a 
menor atividade econômica geral. 
 
Figura 2. Volumes Gerais da Ipiranga (\u2018000 m³) 
 
Fontes: Estimativas ANP, Sindicom e Santander. 
 
Figura 3. Exposição da Ipiranga por Segmento em 2019 
 
Fontes: Estimativas Sindicom e Santander. 
 
 
5.587 5.612
6.185 6.112
5.156
2.736
5.045
5.730
0
1.000
2.000
3.000
4.000
5.000
6.000
7.000
Retail
75%
B2B
24%
Others
1%
Este relatório é uma versão em português do original publicado por Santander 
Investment Securities Inc. em 13/04/2020 
 
 
#2 \u2013 RAÍZEN (COSAN): EXPOSIÇÃO EQUILIBRADA ENTRE SEGMENTOS 
 
Consideramos a Raízen a segunda mais impactada por sua (i) alta exposição ao 
varejo (superior à BR Distribuidora, por exemplo) e (ii) exposição à Aviação, um 
segmento que sofrerá um declínio significativo em volumes (e margens). Dito isso, 
esperamos que a empresa permaneça resiliente na frente do B2B, que, apesar de 
sua menor exposição em relação à BR Distribuidora e o Ipiranga, deve ajudar a 
amortecer um pouco o impacto negativo. De acordo com o nosso cenário de 
coronavírus, estimamos que a Raízen possa atingir volumes de ~21 MMm³ em 
2020 (um declínio de ~21%). Quando analisamos os outros negócios da 
Cosan, descobrimos (i) que, apesar de um ambiente desafiador de preços de 
açúcar e etanol, a empresa está bem protegida para a próxima safra; (ii) o 
volume de distribuição de gás diminui (Comgas) e (iii) estrategicamente 
atrativa, mas não quantificável, as expectativas de novos investimentos no 
mercado de gás natural via Compass. 
 
Figura 4. Volumes Gerais da Raizen (\u2018000 m³) 
 
Fontes: Estimativas ANP, Sindicom e Santander. 
 
Figura 5. Exposição da Raizen por Segmento em 2019 
 
Fontes: Estimativas ANP, Sindicom e Santander. 
 
 
 
 
 
 
6.459 6.666
7.033 7.154
6.092
2.916
5.719
6.779
0
1.000
2.000
3.000
4.000
5.000
6.000
7.000
8.000
Retail
71%
B2B
20%
Aviation
9%
Others
0%
Este relatório é uma versão em português do original publicado por Santander 
Investment Securities Inc. em 13/04/2020 
 
 
#3 - BR DISTRIBUIDORA: FORTE DECLÍNIO NOS VOLUMES DE AVIAÇÃO 
PARCIALMENTE COMPENSADOS PELA EXPOSIÇÃO B2B SÓLIDA 
Vemos a BR Distribuidora como o competidor listado mais afetado em termos de 
contração de volume, devido à sua alta exposição à aviação (embora tenha sido 
capaz de diminuir os recebíveis das companhias aéreas), apesar de sua sólida 
exposição ao segmento B2B, que deve sofrer menos em uma base relativa, a 
nosso ver. Considerando os parâmetros mencionados, estimamos que os volumes 
da BR Distribuidora possam cair para ~30MMm³ em 2020 (uma queda de 25%). 
Além disso, acreditamos que a BR Distribuidora continua oferecendo aos 
investidores uma história atrativa, por conta de sua privatização no 2S19,