Apostila Valuation Ibmec

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VALUATION
O99v 
Ozório, Luiz
Valuation / Luiz Ozório; Julia Costa. Revisado e atualizado 
por Alvaro Villarinho – 3. ed. rev. atual. e ampl. - Rio de Janeiro: 
Grupo Ibmec Educacional, 2016..
96 p.; 20x26 cm 
Inclui bibliografia
1. Visão geral dos métodos de avaliação a 2. Método 
do fluxo de caixa descontado (DCF) 3. Método de avaliação 
relativa, ou avaliação por múltiplos 4. Método das opções 
reais I. Ozório, Luiz; II. Costa, Julia; III. Villarinho, Álvaro. IV. 
Ibmec Online V. Título.
CDD 371.30281
SUMÁRIO
ABERTURA DA DISCIPLINA .............................................................................................................5
Mensagem do professor .........................................................................................................5
Introdução ................................................................................................................................6
Objetivos ...................................................................................................................................8
MÓDULO 1: VISÃO GERAL DOS MÉTODOS DE AVALIAÇÃO .........................................................9
Unidade 1: Uso e metodologias de avaliação .....................................................................12
Unidade 2: Supostos equívocos sobre os métodos de avaliação ....................................17
Unidade 3: Risco em finanças ..............................................................................................20
Unidade 4: Custo do capital próprio, custo das dívidas e o custo médio ponderado do 
capital (WACC) .........................................................................................................................24
Resumo .....................................................................................................................................32
MÓDULO 2: MÉTODO DO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO (DCF) .............................................33
Unidade 1: Definição de discounted cash flow (DCF) ..........................................................36
Unidade 2: Tipos de fluxo de caixa livre ..............................................................................38
Unidade 3: Roteiro para avaliação .......................................................................................45
Resumo .....................................................................................................................................57
MÓDULO 3: MÉTODO DE AVALIAÇÃO RELATIVA, OU AVALIAÇÃO POR MÚLTIPLOS ...............58
Unidade 1: Avaliação relativa ................................................................................................61
Unidade 2: Índice preço-lucro ...............................................................................................62
Unidade 3: Índice preço-valor contábil ................................................................................64
Unidade 4: Índice preço-vendas ...........................................................................................66
Unidade 5: Índice EV-EBITDA ................................................................................................67
Resumo .....................................................................................................................................70
MÓDULO 4: MÉTODOS DAS OPÇÕES REAIS .................................................................................71
Unidade 1: Principais conceitos ............................................................................................74
Unidade 2: O modelo de Black & Scholes e o método binomial ......................................77
Unidade 3: Semelhanças e diferenças entre opções financeiras e reais ........................86
Unidade 4: Tipo de opções reais ..........................................................................................87
Resumo .....................................................................................................................................95
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ....................................................................................................96
MENSAGEM DO PROFESSOR
Caro(a) aluno(a), 
A disciplina Valuation apresentará os principais modelos de avaliação de ativos (empresas, 
ações, projetos) que balizam as tomadas de decisões por profissionais de finanças em em-
presas e bancos de investimentos, investidores potenciais e atuais, gestores de portfólios e 
pela alta administração (cuja missão é maximizar o valor do negócio para o acionista).
Partindo de uma exposição conceitual sobre o tema acompanhada de exemplos aplicados, 
o objetivo desta disciplina é oferecer o conhecimento necessário para que você efetue aná-
lises de ativos ou compreenda avaliações elaboradas por terceiros, podendo julgar a quali-
dade do trabalho por eles realizado.
Os módulos incluem conceitos teóricos e exemplos práticos para que o conhecimento seja 
incorporado de forma gradual. É importante que sejam feitos os exercícios para a consoli-
dação do aprendizado. 
Bons estudos!
Equipe Ibmec Online
INTRODUÇÃO
“O pomar é a fonte das maçãs, mas o valor das maçãs é a fonte de valor do pomar”. 
Irving Fisher 
O aforismo de Irving Fisher trata do problema que nos acompanhará durante todo o curso 
e a vida dos analistas de investimentos: quanto vale um ativo? 
Usadas muitas vezes como sinônimos em nosso cotidiano, as palavras “preço” e “valor” têm 
significados bastante distintos no contexto da avaliação de ativos. Preço é algo que pode ser 
visto e facilmente aferido no mercado. Como exemplos de preços, temos a cotação de ações 
e de títulos de renda fixa no mercado financeiro e a quantia negociada na venda de imóveis. 
Valor, no entanto, não é algo tão facilmente observável. É o produto final de algum tipo de 
metodologia – estruturada ou intuitiva – utilizada para julgar se o preço praticado no merca-
do é justo ou inadequado (caro ou barato). Em mercados equilibrados, preço e valor podem 
compartilhar de um mesmo numerário, mas, como muitas vezes os mercados vivenciam 
desequilíbrios, estudar o valor de um ativo pode revelar boas oportunidades de tomadas de 
decisões de investimento.
Há várias maneiras de avaliar ativos, mas, de uma forma ou de outra, os métodos de avalia-
ção levam geralmente em conta as perspectivas futuras de geração de caixa do ativo e o ris-
co envolvido no investimento. Em relação a esses métodos, pode se dizer que um maior co-
nhecimento das fontes de valor requer normalmente maiores gastos de tempo e trabalho. 
Cabe também observar que, apesar de muitos métodos usarem ferramentas matemáticas 
avançadas, técnicas computacionais elaboradas e outros apetrechos, nem sempre maior 
sofisticação gera melhor avaliação
Assim, na escolha da metodologia a ser utilizada na avaliação, o analista terá sempre que 
ponderar os prós e os contras do uso de modelos mais simples ou sofisticados, levando em 
conta a disponibilidade de dados, o tempo de consecução da análise e, sobretudo, a robus-
tez dos resultados obtidos para interpretação, análise e validação com vista à tomada de 
decisão.
Entender como avaliar ativos é simplesmente fundamental para o mercado financeiro, o 
mundo corporativo, os acadêmicos e os demais agentes. Em especial, para os alunos des-
te curso, o estudo das técnicas de avaliação promoverá o uso e a conjugação de diversos 
conhecimentos tratados em disciplinas anteriores – Matemática Financeira, Estatística, Con-
tabilidade, Economia, Estratégia Empresarial, entre outras – e, ainda, será base para outras 
disciplinas que serão cursadas posteriormente. 
OBJETIVOS
Após cursar a disciplina Valuation você deverá saber:
 ■ Reconhecer os fundamentos e as principais metodologias utilizadas na avaliação de ati-
vos no mercado financeiro.
 ■ Entender e quantificar o risco de investimentos em ativos e estimar o custo de capital 
correspondente para sua avaliação.
 ■Identificar as informações-chave para a elaboração de projeções que permitam avaliar 
ações, empresas e projetos de investimento.
VISÃO GERAL DOS 
MÉTODOS DE AVALIAÇÃO
Módulo 1
INTRODUÇÃO DO MÓDULO
Neste módulo, serão apresentadas as três principais metodologias utilizadas na avaliação 
de ativos: o método do fluxo de caixa descontado (discounted cash flow – DCF), o método de 
avaliação relativa e o método de avaliação das opções reais. 
O método do fluxo de caixa descontado relaciona o valor do ativo às perspectivas futuras de 
fluxos de caixa gerados pelo ativo. Já o método de avaliação relativa utiliza múltiplos padro-
nizados de mercado na valoração do ativo. Por último, o método de avaliação das opções 
reais considera o valor presente dos fluxos de caixa futuros gerados por um ativo (projeto) 
e, adicionalmente, incorpora o valor das alternativas estratégicas que a empresa pode usar 
em cenários distintos ao estimado, como base para o projeto. 
Serão discutidos os prós e os contras, e a adequação do uso desses métodos na avaliação 
dos mais diversos tipos de ativos. Você conhecerá os fundamentos básicos de risco em fi-
nanças e os modelos mais utilizados para as estimativas dos custos de capital próprio e de 
terceiros de empresas. Além disso, serão apresentados o cálculo do custo médio ponderado 
de capital e o efeito da alavancagem financeira nos diversos tipos de custos de capital.
OBJETIVOS DO MÓDULO
Após cursar este módulo, você estará apto a:
 ■ Diferenciar as diversas metodologias de avaliação.
 ■ Identificar os prós e os contras de cada metodologia.
 ■ Compreender as limitações do processo de avaliação de forma geral.
 ■ Entender o conceito de risco em finanças, como é possível mensurá-lo e de que modo 
e até onde se pode reduzi-lo por intermédio da diversificação.
 ■ Diferenciar os riscos de acionistas e credores ao investirem nas empresas.
 ■ Estimar o custo do capital próprio e das dívidas, o custo médio ponderado de capital 
de uma empresa e o efeito da estrutura de capital nos diversos custos de capital.
ESTRUTURA DO MÓDULO
Este módulo está dividido em:
 ■ Unidade 1: Uso e metodologias de avaliação
 ■ Unidade 2: Supostos e equívocos sobre os métodos de avaliação
 ■ Unidade 3: Risco em finanças
 ■ Unidade 4: Custo do capital próprio, custo das dívidas e custo médio ponderado do 
capital (WACC)
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UNIDADE 1
USOS E METODOLOGIAS DE AVALIAÇÃO
Um ambiente no qual a avaliação dos ativos é bastante difundida é o mercado financeiro. 
Bancos de investimento, fundos de pensão, gestoras de recursos e corretoras de valores 
possuem áreas específicas de pesquisa voltadas para a avaliação de ativos e utilizam as in-
formações geradas para: compra de ações para composição de carteiras de investimento; 
aconselhamento a investidores; suporte a processos de fusões de aquisições; suporte em 
aberturas de capital de empresas, entre outras atividades.
Outro segmento que usa intensamente as técnicas de avaliação de investimentos é o setor 
imobiliário. Na compra de imóveis, as técnicas de avaliação – principalmente a avaliação re-
lativa – são empregadas por pessoas físicas na análise do valor justo de imóveis. No estudo 
de novos empreendimentos, essas técnicas são utilizadas por investidores na avaliação do 
risco envolvido e do potencial de retorno em operações de incorporação e securitização de 
ativos imobiliários. 
Nas corporações – principalmente nas grandes empresas que possuem níveis mais elevados 
de governança –, o uso de técnicas de avaliação são basicamente um pré-requisito para a 
tomada de decisão em projetos de investimento. Além do habitual uso em projetos que en-
volvem investimentos em ativos fixos – como compra de máquinas e imóveis, e construção de 
novas fábricas –, as técnicas de avaliação, atualmente, são utilizadas em tomadas de decisões, 
como o lançamento de novos produtos, a entrada em novos mercados, a terceirização de ati-
vidades, entre outras que alinhem o planejamento estratégico e financeiro aos objetivos dos 
sócios – que é maximizar os recursos sob a forma de retorno do capital investido.
O conhecimento das técnicas de avaliação deve ser entendido como um pilar intelectual, 
que auxilia e norteia as decisões de gestores e executivos de empresas, quer sejam da área 
financeira ou de qualquer outra área envolvida na criação de valor de uma empresa. 
Em finanças, o conjunto de técnicas e modelos utilizados na análise de oportunidades de 
investimento em ativos é chamado de “valuation” (“valoração” ou “avaliação” em português). 
Essas técnicas podem ser usadas na avaliação de diversos tipos de ativos – empresas, imó-
veis, projetos, títulos de renda fixa e variável (ações) etc. – e ser classificadas basicamente 
em três tipos de metodologias mais abrangentes: o método dos fluxos de caixa desconta-
dos, o método da avaliação relativa e o método da avaliação das opções reais.
13 VALUATION
INFORMAÇÃO EXTRA
Valuation é, em finanças, o conjunto de técnicas e modelos utilizados na análise de 
oportunidades de investimento em ativos. Em português, significa “valoração” ou 
“avaliação”.
Introdução ao método do fluxo de caixa descontado (discounted cash 
flow – DCF) 
O método do fluxo de caixa descontado (em inglês, discounted cash flow – DCF) é aquele em 
que o valor de um ativo se relaciona diretamente às perspectivas futuras de fluxos de caixa 
gerados por esse ativo e inversamente ao nível de risco do investimento. É o modelo mais 
utilizado na avaliação de empresas e projetos e tem como grande vantagem o fato de permi-
tir um melhor entendimento das fontes de valor (fundamentos) de um ativo. A desvantagem 
desse método está no longo tempo que é normalmente gasto pelo analista na pesquisa de 
informações para a determinação das premissas do modelo. 
Para efetuar uma avaliação pelo método DCF, um analista deverá buscar respostas para 
uma série de itens, entre os quais destacam se: 
 ■ variáveis macroeconômicas projetadas, tais como produto interno bruto (PIB), taxa de 
câmbio, inflação, taxa de juros e risco país;
 ■ estimativa de crescimento de receitas provenientes do ativo nos próximos anos;
 ■ estimativas de custos variáveis e despesas operacionais requeridos pela empresa ou 
projeto;
 ■ alíquotas de impostos incidentes (diretos e indiretos, e financeiros);
 ■ riscos envolvidos no investimento;
14 VALUATION
 ■ necessidade de custos adicionais de manutenção ou de investimentos adicionais;
 ■ necessidade de alocação de recursos financeiros, quer sejam próprios ou por meio de 
novas dívidas, e seus respectivos custos de capitais.
Tais dados serão a base para o estabelecimento das premissas dos fluxos de caixa futuros 
gerados pelo ativo e dos fluxos da taxa de desconto (ajustada ao risco), utilizada para o des-
conto desses. 
Valor do ativo (V), fluxos de caixa (fcx) e taxa de desconto (k) se relacionam no método dos 
fluxos de caixa descontados, conforme demonstrado na equação a seguir.
⎲
⎳V0 = ______ = ______ +______ + ... + ______
T
fcxt
(1+k)t
fcx1
(1+k)
fcx2
(1+k)²
fcxT
(1+k)Tt=1
Em que:
V0 = valor do ativo na data 0
t = número de períodos em que o ativo produzirá fluxos de caixa
fcxt = estimativa de fluxo de caixa gerado pelo ativo na data t
K = taxa de desconto (custo de capital) apropriado ao nível de risco do ativo
Introdução ao método de avaliação relativa ou avaliação por múltiplos
O segundo tipo de metodologia que estudaremos neste módulo será o método de avaliação 
relativa, também conhecido como avaliação por múltiplos. De acordo com essa metodolo-
gia, o valor de um ativo pode ser determinado pela comparação de múltiplos padronizados 
de ativos similares negociados no mercado. Ao utilizar os modelos de avaliação relativa, o 
analista implicitamente está assumindo que os ativos usados para a determinação do múlti-
plo justo são, de fato, similares e comparáveis e que, no momento da avaliação, o mercado 
– na média – está precificando corretamente os ativos. 
Os modelosde avaliação relativa gozam de boa popularidade em razão de sua simplicidade 
e capacidade de dar respostas rápidas aos investidores, mas podem fornecer respostas 
erradas se alguns cuidados não forem tomados na sua interpretação. Um bom exemplo 
desse tipo de avaliação na vida cotidiana é a precificação de imóveis, como apartamentos 
ou terrenos, dentro de determinado bairro em uma cidade. Geralmente, nesse tipo de ava-
liação, os imóveis são precificados de acordo com sua área pelo múltiplo “preço por metro 
quadrado” (preço/m²).
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NA PRÁTICA
Como exemplo, suponha que se tenha a intenção de conhecer o valor aproximado de 
um apartamento em uma determinada região, cuja área seria de 100 m2. Consideran-
do que, recentemente, nessa região, outros imóveis foram negociados por um preço/
m2 de $ 3.000,00, o valor estimado para o imóvel em questão seria de $ 300.000,00. 
Nesse caso, o analista deveria se questionar se os imóveis usados para comparação 
são realmente similares (mesma qualidade de construção, idade aproximada, mesmo 
estado de conservação, perspectivas de crescimento do bairro, região, entre outros 
fatores subjacentes). 
Introdução ao método de avaliação das opções reais
O método de avaliação das opções reais, da mesma forma que o método DCF, considera o 
valor presente dos fluxos de caixa futuros gerados por um ativo (projeto), mas, além disso, 
incorpora o valor das alternativas estratégicas que a empresa pode utilizar em cenários dis-
tintos ao estimado como base para o projeto. 
Entre as alternativas estratégicas (opções reais) que podem existir em um projeto, as consi-
deradas mais usuais são: adiar o projeto; ampliar (ou reduzir) a escala de produção; parar 
temporariamente (ou abandonar definitivamente) o projeto; trocar insumo (produto final); 
e, inclusive, em cenário em que se revele a incapacidade de honrar as dívidas assumidas, 
não pagar (calote).
O nome “opção real” é dado em razão de o ferramental utilizado nessa metodologia ser si-
milar ao usado na avaliação de opções financeiras, e, no caso em questão, o valor da opção 
está relacionado a um ativo real (projeto). A questão-chave para o surgimento das opções 
reais é a flexibilidade associada à incerteza. Nos casos em que não houver – ou for baixa 
– mobilidade gerencial para alterar características do projeto, ou em que haja níveis de in-
certeza que justifiquem o exercício dessa flexibilidade, o valor encontrado pelo método das 
opções reais não deverá ser significativamente distinto daquele obtido pelo método DCF.
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A grande vantagem dessa metodologia comparada às demais é justamente sua capacidade 
de precificar o valor da flexibilidade gerencial em condições de incerteza. A desvantagem é 
a complexidade do método, que requer dos seus usuários um cabedal de conhecimentos 
sobre finanças, estatística, econometria e métodos numéricos em um nível muito superior 
aos que trabalham com os métodos DCF e avaliação relativa. 
O quadro a seguir apresenta uma comparação entre as três metodologias de avaliação.
Modelos
Método do 
fluxo de caixa 
descontado
Avaliação 
relativa
Avaliação 
por direitos 
contingentes
Definição
O preço do ativo é 
relacionado aos fluxos 
de caixa gerados por 
ele no futuro, desconta-
dos a uma taxa de risco 
apropriada a esse ativo.
Relaciona o preço 
do ativo ao preço de 
mercado de ativos 
comparáveis por in-
termédio de índices.
Modelo de avaliação 
que precifica ativos 
com características 
de opções, como 
patentes, extensões 
de negócios etc.
Pontos fortes
Método bastante dis-
seminado que possui a 
capacidade de explicar 
os fundamentos do 
valor do ativo.
Velocidade e simplici-
dade no uso.
Incorpora o valor da 
flexibilidade geren-
cial em condições de 
incerteza.
Quando usar?
Quando possuirmos 
informações que per-
mitem uma boa previ-
sibilidade dos fluxos de 
caixa futuros.
Quando possuirmos 
um grande número 
de ativos com carac-
terísticas similares 
(comparáveis).
Quando no ativo ava-
liado existir boa fle-
xibilidade gerencial 
e um nível relevante 
de incerteza.
Pontos 
negativos
Trabalhoso e bastante 
suscetível a críticas 
em função da possí-
vel subjetividade na 
determinação de suas 
premissas.
Nem sempre encon-
traremos ativos com-
paráveis e possíveis 
equívocos relacio-
nados à sua própria 
simplicidade.
Pouco difundido e 
considerado exces-
sivamente complexo 
para grande parte 
dos usuários e clien-
tes da avaliação. 
Quadro 1.1 Comparação entre as três metodologias de avaliação de investimentos
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INFORMAÇÃO EXTRA
Para se aprofundar no assunto, consulte: DAMODARAN, A. Avaliação de empresas. 2. 
ed. São Paulo: Pearson Prentice Hall, 2007. Capítulo 1 – Introdução à avaliação.
Adicionalmente, consulte: ENDLER, L. Avaliação de empresas pelo método de fluxo 
de caixa descontado e os desvios causados pela utilização das taxas de desconto 
inadequadas. ConTexto, Porto Alegre, UFRGS, v. 4, n. 6, 1º semestre 2004.
UNIDADE 2
SUPOSTOS E EQUÍVOCOS SOBRE OS MÉTODOS DE AVALIAÇÃO
É importante discutir os principais supostos utilizados na construção da teoria de avaliação, 
bem como os equívocos que normalmente se cometem pela falta de um pleno entendi-
mento dessas premissas. Nesta unidade, você conhecerá três dos principais supostos para 
realizar uma boa avaliação.
Primeiro suposto
Um primeiro suposto que devemos seguir é que o mercado precifica – na maioria das ve-
zes – corretamente os ativos. A ideia de que o mercado é irracional e que jamais precifica 
os ativos de forma adequada pode ser considerada um equívoco, e equivaleria a dizer que 
o ato de avaliar ativos seria um esforço em vão, pois os preços (dos ativos no mercado) 
jamais (ou somente por acaso) convergiriam para o preço justo (valor encontrado pelo 
método de avaliação). 
O extremo oposto também não é considerado razoável, pois equivaleria dizer que o merca-
do jamais se equivoca na precificação de ativos, e a conclusão no que se refere à relevância 
das técnicas de avaliação seria a mesma: um esforço desnecessário. 
18 VALUATION
Analistas fundamentalistas acompanham o mercado à procura de oportunidades de inves-
timento cientes de que, na maioria das vezes, o mercado esteja precificando corretamente 
os ativos, mas que, ocasionalmente, se equivoque e não considere algum aspecto funda-
mental, como um preço por um ativo pago acima do preço calculado pelo mercado, ou ágio, 
fundamentado por hipotético ganho de sinergia em seu negócio, ampliação de fatia de mer-
cado, entre outros, gerando, assim, oportunidades de ganho para os investidores.
Segundo suposto 
Os modelos de avaliação são sempre – por mais completos que sejam – simplificações da 
realidade. Não existe modelo perfeito ou que incorpore tudo em uma avaliação, e a busca 
por essa completude pode gerar um alto custo de tempo na confecção de uma análise. 
É importante observar que, quando alguém nos solicita uma avaliação, gostaria que esta 
já tivesse sido efetuada, pois as oportunidades de investimento são geralmente momentâ-
neas e se esvaem à medida que o tempo passa. Dessa forma, na construção de um mode-
lo, o analista deve ponderar entre sofisticação e velocidade, fatores que normalmente são 
negativamente correlacionados, isto é: que variam em direções opostas. 
Terceiro suposto
Fonte: Shutterstock.
O terceiro e último suposto é o da subjetividade. Uma 
avaliação, por melhores e mais quantitativos que sejam 
os métodos utilizados, é um processo subjetivo. O analis-
ta deve ter em mente que seu conhecimento específico 
(sobre o ativo avaliado) e seu conhecimento geral (rela-
cionado às suas experiências de vida) são a base de sua 
atuação e podem enviesar o resultado final da avaliação. 
Exemplo: um analista de empresas de tecnologia que estivesse avaliando uma empresa que 
fabrica produtos dos quais ele seria usuário. 
Análise: seu julgamento pessoal (favorável ou desfavorável) sobre a empresa possivelmen-
te influenciará na sua avaliação, mas ele pode não corresponderà totalidade de experiên-
cias de outros usuários e analistas de mercado. 
19 VALUATION
TOME NOTA
O bom analista não se contenta com seu conhecimento prévio sobre o ativo avaliado 
e busca capturar percepções de outros agentes de mercado com a intenção de reti-
rar o viés de suas percepções de suas análises.
INFORMAÇÃO EXTRA
Para saber mais sobre o assunto, assista ao vídeo “WST: 4.1 Investment banking 
training: basic valuation methodologies”, apresentado pelo instrutor de autoestudo 
Hamilton Lin, do Wall St. Training, disponível em:
<http://www.youtube.com/watch?v=sI6OPG9zGMA>.
UNIDADE 3
RISCO EM FINANÇAS 
Um dos aspectos mais relevantes na tomada de decisão em investimentos é a análise do 
risco do empreendimento que se pretende efetuar. Mensurar o risco de um projeto ou de 
uma ação negociada em bolsa é determinante para a definição da exigência de retorno que 
o investidor terá sobre o ativo e, consequentemente, fundamental para estimativa de seu 
valor. Nesta unidade, além de conhecer a definição do risco em finanças, você também irá 
20 VALUATION
conhecer as técnicas de mensuração de risco e os modelos que permitem determinar o cus-
to de capital utilizado para avaliação. 
O que é risco em finanças
O senso comum sobre o significado da palavra “risco” nem sempre corresponde ao seu sen-
tido em finanças. Isso porque, geralmente, as pessoas associam o risco à possibilidade de 
obtenção de maus resultados e perdas em investimentos. Risco em finanças é mais do que 
isso. Podemos defini-lo como a possibilidade (probabilidade) de os retornos do ativo serem 
diferentes do esperado. Dessa forma, um investimento considerado arriscado é aquele que, 
dado um retorno esperado, pode nos gerar ganhos superiores ou inferiores ao previsto. 
Enquanto investimentos em ações são considerados de alto risco (pois seus retornos são 
tipicamente incertos), investimentos em títulos de renda fixa são considerados de baixo 
risco ou, ainda, livres de risco, justamente devido à baixa variabilidade ou, no caso de títulos 
pré-fixados, nenhuma variabilidade dos seus retornos.
Esse exemplo reforça o conceito de que risco engloba a possibilidade de obtenção de re-
tornos superiores ou inferiores ao esperado. Em geral, verifica-se que, em longo prazo, as 
ações tendem a apresentar retornos mais expressivos.
Mensuração do risco em finanças
A mensuração do risco em finanças é efetuada habitualmente por medidas estatísticas de 
dispersão, aplicadas sobre os retornos de ativos, sendo a mais utilizada o desvio padrão, 
que pode ser calculado conforme a fórmula apresentada a seguir.
⎲
⎳
N
N
n = 1 (Rin - Ri)²σi = ______________
Em que:
σi = desvio padrão do retorno do ativo i 
Ri = retorno do ativo i
Ri = retorno médio do ativo i
N = número de observações do retorno do ativo i
21 VALUATION
Volatilidade
Um termo bastante utilizado no mercado financeiro referente ao risco de investimentos é 
“volatilidade”, que é justamente o desvio padrão dos retornos do investimento. É possível 
dizer que, na comparação de dois ativos, aquele que possuir maior volatilidade será consi-
derado um investimento mais arriscado. adicionalmente, a volatilidade dos diversos ativos 
pode ser comparada com a utilização do coeficiente de variação.
Estratégia para a redução do risco em finanças
Diversificação
Uma estratégia bastante utilizada no mercado financeiro para a redução do risco é a diversi-
ficação. A ideia é bastante antiga e antecede a teoria econômica. Em 1952, Harry Markowitz 
apresentou um modelo formal, mostrando como obter de forma científica o “máximo po-
der” da diversificação. O trabalho de Markowitz propõe que, para que a diversificação seja 
efetuada de forma eficiente, é fundamental o investimento em ativos que possuam baixa 
correlação entre seus retornos. A correlação é um índice que representa o grau de interde-
pendência entre duas variáveis. Na prática, seria a determinação de quanto o movimento de 
uma variável é explicado pelo de outra.
NA PRÁTICA
Suponha que um investidor estivesse pensando em investir um uma padaria ou em 
uma loja de eletrodomésticos. Os gráficos a seguir mostram a evolução do retorno da 
loja de eletrodomésticos e da padaria.
130
120
110
100
90
80
70
0
Retorno - Loja de eletrodomésticos
10 20 30 40 50 60
22 VALUATION
Retorno - Padaria
130
120
110
100
90
80
70
0 10 20 30 40 50 60
Quando colocados em um único gráfico, os retornos mostram baixa correlação, ou 
seja, os retornos dos dois empreendimentos apresentam movimentos distintos, con-
forme ilustrado a seguir.
Retorno - Padaria + loja de eletrodomésticos
130
120
110
100
90
80
70
0 10 20 30 40 50 60
 
Análise: isoladamente, a padaria e a loja de eletrodomésticos apresentam o mesmo 
retorno médio, embora com desvio padrão diferente (o desvio padrão mede a variabi-
lidade dos retornos ao redor da média).
Padaria Loja de eletrodomésticos
Retorno médio = 100,00 Retorno médio = 100,00
Desvio padrão = 8,74 Desvio padrão = 14,48
Entretanto, tendo em vista a baixa correlação entre os dois ativos, se o investidor op-
tasse por utilizar 50% dos seus recursos na padaria e 50% na loja de eletrodomésticos, 
suas estatísticas seriam as seguintes:
50% padaria + 50% eletrodomésticos
Retorno Médio = 100,00
Desvio Padrão = 5,07
Em síntese, neste último caso, o investidor poderia obter o mesmo retorno médio com des-
vio padrão inferior. Esse é exatamente o efeito da diversificação: quando se investe em ati-
vos pouco correlacionados, o risco para o investidor tende a reduzir.
23 VALUATION
Tendo em vista que a diversificação reduz o risco, por que então os investidores não adqui-
rem ativos até a eliminação total do risco? É que existe um limite para a diversificação, pois 
há uma parcela do risco, denominada de “risco de mercado” (também conhecido como “ris-
co sistêmico” ou “sistemático”), que não pode ser eliminada pela diversificação. Em tese, o 
risco de mercado afeta todas as empresas e, dessa forma, é considerado não diversificável. 
TOME NOTA
Mensurar o risco de um projeto ou de uma ação negociada em bolsa é determinante 
para definir o retorno que o investidor exigirá do ativo.
INFORMAÇÃO EXTRA
Para saber mais sobre o assunto, consulte: STEPHEN, R. et al. Administração financei-
ra. 2. ed. 11. reimpr. São Paulo: Atlas, 2011. Capítulo 10: Risco e retorno: modelo de 
precificação de ativos (CAPM). 
24 VALUATION
UNIDADE 4
CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO, CUSTO DAS DÍVIDAS E CUSTO 
MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL (WACC)
Na avaliação de ativos, uma etapa fundamental é a estimativa do custo de capital exigido 
pelos investidores em razão do risco do empreendimento. Nesta unidade, serão apresenta-
dos os modelos utilizados para o cálculo dos custos do capital próprio e de terceiros e para 
a determinação do custo médio ponderado de capital. 
CAPM e o custo do capital próprio
A metodologia mais utilizada pelo mercado para calcular o custo do capital dos acionistas 
(Ke) é o modelo de capital asset pricing model (CAPM). O modelo CAPM relaciona o custo de 
capital de um ativo ao nível corrente das taxas de juros e ao prêmio de risco que o mercado 
atribui por investimentos em renda variável, ponderando este último pelo índice beta (que 
mensura a sensibilidade dos retornos do ativo em relação aos retornos de mercado). A esti-
mativa de custo de capital dos acionistas (Ke) poderá ser encontrada pela fórmula seguinte: 
Ke = Rf + βi [E(Rm) – Rf]
Em que:
Ke = custo de capital dos acionistas (sendo “e” a inicial da palavra “equity”, que significa “pa-
trimônio líquido”).
Rf = retorno de um ativo livre de risco
βi = índice beta do ativo i.
[ERm – Rf] = prêmio de risco do mercado.
Baseado no suposto de que o investidor típico de mercado possui investimentos diversifica-
dos, o modelo CAPM tem, principalmente, a seguinte premissa: a volatilidade dos retornos é 
a medida apropriada de risco, mas apenas aquela porção de variação que é sistemática (não 
diversificável) deverá ser premiada. Esse riscosistemático está incorporado no índice beta. 
Para encontrar o índice beta do ativo, normalmente se efetua a regressão linear dos retor-
nos semanais do ativo com os retornos do mercado em um período de dois anos, ou por 
meio da fórmula a seguir: 
COV (Ri , Rm)
VARm
βi = ____________
25 VALUATION
Em que:
βi = índice beta do ativo i
COV(Ri,Rm) = covariância de retornos do ativo (Ri) e do retorno de mercado (Rm).
VAR(Rm) = variância do retorno de mercado (Rm)
Três considerações sobre o βi:
1. Um beta igual a 1 (β = 1) significa que o ativo tem risco semelhante ao do mercado 
(também chamado de risco sistemático)
2. Um beta inferior a 1 (β < 1) significa que os retornos do ativo são menos sensíveis às 
flutuações econômicas que a média do mercado. 
3. Um beta superior a 1 (β >1) significa que os retornos do ativo são mais sensíveis às 
flutuações econômicas que a média do mercado. 
Uma alternativa ao cálculo do índice beta – obtido pelo retorno histórico do ativo e do mer-
cado – é o uso do beta setorial, que consiste na média dos betas dos ativos com ações 
negociadas em bolsa de determinado setor da economia. Essa técnica é útil em situações 
nas quais não seria possível o cálculo do beta pela regressão (quando as ações da empresa 
não são negociadas em bolsa, por exemplo) ou quando se acredita que o risco da atividade/
segmento/setor de atuação em que a empresa está inserida é melhor parâmetro de sensi-
bilidade de risco do investimento que o próprio beta da regressão. 
Tipicamente, no caso do uso do beta setorial, parte-se do beta do segmento desalavancado 
e, considerando a relação D/E das empresas e sua alíquota efetiva de impostos, obtém-se o 
beta alavancado para uso na fórmula do CAPM. 
TOME NOTA
Beta alavancado consiste no beta de ações considerando o efeito da alavancagem 
financeira (nível de endividamento da empresa), enquanto beta desalavancado é o 
beta das ações de uma empresa que não possua nenhuma dívida com terceiros. 
26 VALUATION
Os betas alavancado e desalavancado se relacionam pela fórmula abaixo, também conheci-
da com equação de Hamada:
1+ __ x (1-T)D
E
βL = βU x
Em que:
βL = beta alavancado
βU = beta desalavancado
D/E = relação debt/equity
T = alíquota de impostos
Outros parâmetros
Os outros parâmetros utilizados pelo modelo CAPM são as taxas livres de risco (Rf) e o prê-
mio de risco da carteira de mercado [E(Rm) – Rf]. A taxa livre de risco representa o retorno 
mínimo esperado por qualquer investidor e para qualquer investimento. Normalmente, a 
taxa livre de risco é estimada com base nos retornos sobre títulos públicos (títulos de dívida 
de governos). Graças ao valor de resgate definido (prefixado) e ao baixo risco de inadimplên-
cia de seus emissores, tais ativos remuneram seus investidores a taxas conhecidas como 
prêmio pela espera ou por postergação de consumo. 
O prêmio de risco da carteira de mercado [E(Rm) – Rf] é o prêmio que o investidor espera 
receber por aplicar em ativos de renda variável (ações), mais arriscados que títulos de renda 
fixa. A maior exigência de retorno para investimentos em ações é função da aversão dos 
investidores ao risco. Habitualmente, analistas recorrem a médias históricas dos prêmios 
(diferença entre retornos de mercado e ativos livres de risco) para estimar o prêmio de risco 
de mercado. 
Discussões atuais
Muitas críticas são feitas ao modelo CAPM desde seu surgimento em 1964, porém sua sim-
plicidade e praticidade o tornaram um padrão de mercado. Outros modelos mais moder-
nos, criados em cima dos questionamentos e das críticas feitos ao CAPM, acabaram não 
vingando em razão da dificuldade de uso e entendimento.
27 VALUATION
A globalização dos mercados tem levado os analistas a adotar parâmetros globais para o 
modelo CAPM. 
A versão do modelo CAPM ajustada à perspectiva do investidor global – conhecida como Glo-
bal CAPM – utiliza como piso para a taxa livre de risco (Rf) os retornos dos títulos do tesouro 
americano e, como referência para o retorno de mercado de renda variável (Rm), a Bolsa 
de Nova Iorque. Ao investir em outros mercados emergentes, o modelo CAPM, dentro da 
versão globalizada, adiciona ainda um prêmio de risco país (ou country risk premium – CRP) 
ajustado para renda variável. 
INFORMAÇÃO EXTRA
Pelo conceito de mercado global, qualquer investidor passa a ser capaz de adquirir 
ativos em qualquer parte do mundo. No mercado de ações brasileiro, esse conceito 
tem sido confirmado pelo grande volume de investidores estrangeiros na Bolsa de 
Valores de São Paulo e, ainda, pelo capital de empresas brasileiras negociado na Bolsa 
de Nova Iorque.
Kei = Rf + CRP + βi [E(Rm) – Rf ]
Em que:
Kei = custo do capital próprio adequado ao ativo i.
Rf = taxa do US T-Bond 30 anos.
CRP = prêmio pelo risco país.
βi = beta do ativo i.
[E(Rm – Rf] = prêmio de risco do mercado dos EUA.
28 VALUATION
Risco de inadimplência e o custo das dívidas
O custo de capital de terceiros (Kd) é o custo de captação de dívidas (debêntures, emprésti-
mos e financiamentos) e está diretamente relacionado à percepção do risco de inadimplên-
cia da empresa: quanto maior esse risco, maiores serão os spreads sobre as taxas livres (Rf) 
cobrados pelos credores.
O risco de inadimplência de uma empresa é uma função de sua capacidade de gerar resulta-
do e caixa operacional, e do nível de desembolsos com encargos financeiros e amortização 
do principal de dívidas. Quanto maior for a geração de resultado e caixa operacional em 
relação às obrigações da empresa, menor o risco de inadimplência. Da mesma maneira, 
quanto mais estáveis forem esses resultados, menor o risco.
Existem agências especializadas em atribuir ratings (classificações) para as dívidas das 
empresas, como a Moody’s e a Standard & Poor’s (S&P). Esses ratings são divulgados ao 
público e têm grande influência na decisão dos spreads (volume da dívida) a cobrar pelos 
credores. Os ratings são definidos por letras, sendo AAA (S&P) e Aaa (Moody’s) os mais 
baixos níveis de inadimplência. Considerando D uma empresa inadimplente (S&P), quanto 
mais próximo de D, maior é o risco. As principais medidas usadas para calcular o risco de 
inadimplência das agências de rating são os índices de cobertura de juros (ICJ), podendo ser 
definidos como EBITDA/juros ou EBIT/juros. 
Moody’s S&P Qualidade da questão
Aaa AAA Mais alta qualidade. Risco muito pequeno de inadimplência.
Aa AA Alta qualidade. Pequeno risco de inadimplência.
A A
Alta-média qualidade. Atributos fortes, mas potencialmente vulne-
rável.
Baa BBB
Qualidade média. Adequada atualmente, mas potencialmente não 
confiável.
Ba BB
Alguns elementos especulativos. Perspectivas questionáveis a lon-
go prazo.
B B Atualmente, capaz de pagar, mas sob o risco de dívidas no futuro.
Caa CCC Má qualidade. Perigo claro de inadimplência.
Ca CC Altamente especulativa. Pode estar inadimplente.
C C A mais baixa avaliação. Poucas perspectivas de reembolso.
D -------- Inadimplente.
Quadro 1.2 Ratings da Moody’s e da Standard & Poor’s (S&P).
29 VALUATION
INFORMAÇÃO EXTRA
Gradação de Ratings:
Ratings A – categoria de investimento com qualidade alta e baixo risco;
Ratings Baa e BBB – categoria de investimento com qualidade média;
Ratings Ba e BB e ratings abaixo – categorias especulativas até o limite de inadimple-
mento (calote).
Por meio do modelo de risco de inadimplência, adaptado à perspectiva do investidor global 
mencionado anteriormente, é possível determinar o custo de capital de terceiros (Kd) de 
uma empresa por meio de três componentes: nível corrente das taxas de juros, spread so-
berano e company default spread. Por isso, chega se à seguinte fórmula:
Kd = Rf + CRP + company default spread
Em que:
Rf = taxa livre de risco
CRP = prêmio pelo risco país
company default spread = prêmio estimado com base no rating divulgado pelas 
agências de risco 
Estrutura de capital e o custo médio ponderado de capital
O custo de capital da empresa, ou custo médio ponderado de capital(WACC), é a taxa de 
desconto que traz os fluxos de caixa livre da empresa (free cash flow to the firm – FCFF) a valor 
presente, sendo um importante determinante para a valoração do ativo. A ideia do WACC é 
ponderar o custo do capital próprio e o custo de capital de terceiros por seus pesos corres-
pondentes em relação aos recursos totais da empresa. 
30 VALUATION
Assim:
E
(D+E)
D
(D+E)
WACC = Ke[ ______ + Kd ______ (1-t)
Em que:
Ke = custo do capital próprio.
Kd = custo da dívida.
t = alíquota de impostos.
E = equity = patrimônio líquido.
D = dívida.
V = valor da empresa (V = D + E).
É muito importante enfatizar que o analista deve estar atento ao uso do WACC nominal e 
do WACC real. Para transformar as taxas nominais em taxas reais, deve-se usar a seguinte 
fórmula:
WACCReal = ________________ - 1
1+WACCNominal em R$
1+In�açãoEUA
 
O WACC determinado pelo modelo apresentado incorpora uma perspectiva de inflação dos 
EUA, embutida nas taxas livres de risco, utilizada no cálculo dos custos de capital próprio (Ke) 
e de terceiros (Kd), estando adequado ao desconto de fluxos de projetados em US$ nominais. 
Caso a projeção dos fluxos de caixa seja efetuada em R$ nominais, será necessário retirar a pers-
pectiva de inflação dos EUA e incorporar a de inflação brasileira, conforme a fórmula a seguir:
WACCR$ Nominal = (1+WACCReal) x (1+Inflação Bra) -1
31 VALUATION
Exemplo:
Determinada empresa possui investimentos em petróleo. Com base nos dados seguintes, 
encontre: o custo do capital próprio (Ke), o custo do capital de terceiros (Kd) e o custo médio 
ponderado de capital (WACC) em termos nominais, reais (efetivos) e nominal em reais da 
empresa em questão.
 ■ Rf: 3,4%
 ■ Prêmio de risco [E(Rm)-Rf]: 5,79%
 ■ Spread soberano (country risk premium – CRP): 1,75%
 ■ Índice de volatilidade relativa: 1,5
 ■ Beta setorial desalavancado do petróleo: 0,7
 ■ Relação D/E: 0,8
 ■ Company default spread (CDS): 1,0%
 ■ Alíquota efetiva de impostos: 34%
 ■ Expectativa de inflação dos EUA: 2,0%
 ■ Expectativa de inflação brasileira: 5,0%
BL= Bu*(1+(D/E*(1-T) = 0,7*(1+0,8*(1-0,34)
 = 0,7*(1+0,8*0,66)
 = 1,07
Ke= Rf + CRP + BL[E(Rm) – Rf) = 3,4 + (1,75*1,5) + 1,07*5,79
 = 3,4 + 2,63 + 6,20
 = 12,23%
Kd = Rf + CRP + CDS = 3,4 + 2,63 + 1
 = 7%
E
(D+E)
D
(D+E)
WACC = Ke[ ______ + Kd ______ (1-t)
 
 
= 12,23*0,8/(0,8+1) + 7*(1/(0,8+1))*0,66
= 5,38 + 2,59
= 7,97%
32 VALUATION
WACC US$ Real = (1+WACCNominal) / (1+ inflação EUA)-1
= (1,0797/ 1,02)-1
= 5,85%
WACC R$ Nominais = (1+WACCReal) * (1+inflação Bra) -1
= (1,0585 * 1,05) -1
= 11,14%
Resumo
O uso das técnicas de avaliação é bastante amplo e permite o suporte na tomada de decisão 
nos mais variados tipos de investimento nos mercados financeiros, de ativos reais e, ainda, 
no ambiente corporativo. Neste módulo, foram apresentados os primeiros conceitos ne-
cessários para a compreensão e o desenvolvimento desse tema. Para começar, você pôde 
conhecer as principais diferenças entre método do fluxo de caixa descontado, avaliação re-
lativa e avaliação por direitos contingentes. Dessa forma, foi possível conhecer a definição e 
os pontos fortes e os negativos de cada tipo de avaliação, além de indicações sobre quando 
usar cada modalidade.
Dando continuidade à apresentação do tema, foram explicitados os três principais supostos 
para se realizar uma boa avaliação: na maioria das vezes, o mercado precifica os ativos cor-
retamente; os modelos de avaliação são simplificações da realidade; e uma avaliação é um 
processo subjetivo. 
Na terceira unidade, foi possível perceber, inclusive a partir de exemplos, o quanto medir o 
risco de um projeto é fundamental para definir o retorno que o investidor terá sobre o ativo. 
Finalizando o módulo, há demonstrações de como aplicar e calcular o custo de capital pró-
prio, o custo das dívidas e o custo médio ponderado de capital a partir da apresentação da 
especificidade de cada conceito.
MÉTODO DO FLUXO 
DE CAIXA DESCONTADO 
(DCF)
Módulo 2
INTRODUÇÃO DO MÓDULO
Este módulo aborda a metodologia mais utilizada na avaliação de ativos – empresas, ações, 
projetos etc. –, o método do fluxo de caixa descontado, o DCF (discounted cash flow). Esse 
método associa o “preço justo” a ser pago por um ativo à capacidade futura de geração de 
caixa para os investidores e às taxas de desconto adequadas ao risco que estes investidores 
estão correndo. 
O modelo DCF pode ser elaborado de duas formas, que serão tratadas neste módulo: o 
fluxo de caixa livre do acionista (FCFE) e o fluxo de caixa livre da empresa (FCFF). Pelo FCFE, 
o valor do capital acionário é obtido descontando se os fluxos de caixa residuais livres para 
investidores pelo custo de capital do patrimônio líquido. 
Já o FCFF consiste na estimativa dos fluxos de caixa residuais após o abatimento de todas 
as despesas operacionais, necessidades de reinvestimentos e impostos, excetuando-se, po-
rém, os fluxos destinados aos credores. Além disso, serão discutidos neste módulo os pas-
sos necessários para a elaboração da análise e os casos especiais de avaliação. 
OBJETIVOS DO MÓDULO
Após cursar este módulo, você deverá estar apto a:
 ■ Diferenciar os fluxos de caixa do acionista, dos credores e da empresa, bem como as 
taxas de desconto (custo de capital) adequadas a cada tipo de fluxo.
 ■ Diferenciar os valores gerados por cada variante do método do fluxo de caixa descon-
tado.
 ■ Identificar as informações necessárias para a elaboração do fluxo de caixa de uma 
empresa e conseguir projetá-lo a partir delas.
 ■ Compreender as dificuldades (e como solucioná-las) da avaliação de alguns casos es-
peciais de empresas.
ESTRUTURA DO MÓDULO
Para sua melhor compreensão, este módulo está dividido em:
 ■ Unidade 1: Definição de discounted cash flow (DCF)
 ■ Unidade 2: Tipos de fluxo de caixa livre
 ■ Unidade 3: Roteiro para avaliação
36 VALUATION
UNIDADE 1
DEFINIÇÃO DE DISCOUNTED CASH FLOW (DCF)
Nesta unidade, serão apresentadas as duas abordagens mais utilizadas na avaliação pelo 
método fluxo de caixa descontado (discounted cash flow – DCF): o fluxo de caixa do acionista 
e o fluxo de caixa da empresa. Também será discutido que taxas de desconto devem ser 
usadas para a atualização dessas abordagens.
Como calcular o DCF
Modelo mais utilizado pelo mercado para a precificação de oportunidades de investimen-
to, o método de fluxo de caixa descontado (DCF) associa o “preço justo” a ser pago por um 
ativo, a capacidade de geração futura de caixa para os investidores (cupons, juros, fluxos de 
caixa ou dividendos projetados) e as taxas de desconto adequadas ao risco que estes inves-
tidores estão correndo. Assim, um ativo (projeto, empresa, ação, título) vale hoje o fluxo de 
caixa que produzirá no futuro, descontado a uma taxa que expresse o seu risco, conforme 
demonstrado na fórmula a seguir:
⎲
⎳Valor Presente = ______ 
T fcxt
(1+k)tt=1
Em que:
T = último período da vida útil do ativo
fcxt = fluxo de caixa no período t
K = taxa de desconto que reflete o risco do investimento
O modelo DCF não captura os valores de investimento que não gerem fluxo de caixa, deven-
do tais ativos (obras de arte e outros ativos não operacionais) ser somados ao valor presente 
encontrado pela fórmula apresentada.
O primeiro passo para valorarmos um investimento pelo método de fluxo de caixa é a de-
terminação dos fluxos de caixa futuros do ativo que pretendemos analisar. Os fluxos de 
caixa normalmente são diferentes do resultado contábil (lucro líquido) devido a custos e 
despesas que não representam efetiva saída de caixa (tais como depreciação, amortização 
e exaustão) e de fluxos de investimentos (em ativos permanentes e capital de giro) que não 
são computadosna apuração do lucro líquido. 
37 VALUATION
Existem dois caminhos para a avaliação de empresas pelo método do fluxo de caixa des-
contado:
1. Podemos avaliar apenas a participação acionária do negócio, denominado método do 
fluxo de caixa do acionista.
2. Podemos avaliar toda a empresa, que inclui, além da participação acionária, a partici-
pação dos credores. Tal metodologia é conhecida como método do fluxo de caixa livre 
da empresa.
TOME NOTA
Determinar os fluxos de caixa futuros do ativo que se pretende analisar é a primeira 
coisa a se fazer para valorar um investimento pelo método de fluxo de caixa.
INFORMAÇÃO EXTRA
Para saber mais sobre o assunto, consulte: MACHADO, M. R. R. Fluxo de caixa des-
contado: metodologias e critérios adotados na determinação da taxa de desconto. In: 
SEMEAD, 10. Anais... São Paulo: FEA/USP, 2007. Disponível em:
<http://www.ead.fea.usp.br/semead/10semead/sistema/resultado/trabalhosPDF/198.
pdf>.
38 VALUATION
UNIDADE 2
TIPOS DE FLUXO DE CAIXA LIVRE
Existem dois caminhos para a avaliação de empresas pelo método do fluxo de caixa descon-
tado. Uma das formas é avaliar apenas a participação acionária do negócio, denominado 
método do fluxo de caixa livre do acionista. A outra forma é avaliar toda a empresa, o que 
inclui, além da participação acionária, a participação dos credores. Tal estratégia é conheci-
da como método do fluxo de caixa livre da empresa.
Fluxo de caixa livre do acionista
Pelo método do fluxo de caixa livre do acionista (free cash flow to equity – FCFE), o valor do 
capital acionário é obtido descontando se os fluxos de caixa residuais livres para investi-
dores pelo custo de capital do patrimônio líquido (taxa de retorno que expresse o risco do 
acionista), que é chamado de Ke (cost of equity). Assim, o valor justo do patrimônio líquido 
será estimado pelo desconto do caixa livre para o acionista, conforme fórmula e esquema 
apresentados a seguir: 
Valor dos acionista (equity): 
⎲
⎳Valor Presente = ______ 
T FCFEt
(1+Ke)
tt=1
Em que:
FCFEt = fluxo de caixa do acionista esperado no período t. 
Ke = custo do patrimônio líqudio justo ou do capital próprio (equity)
Para determinação do fluxo de caixa do acionista (FCFE), é preciso seguir o seguinte esquema:
Receita bruta
- Impostos sobre o faturamento
- Custos
- Despesas operacionais
- Depreciação e amortização
= Lucros antes do pagamento de juros e impostos (Laji ou EBIT)
- Despesas com juros 
39 VALUATION
= Lucro antes dos impostos
- Impostos sobre o resultado
= Lucro líquido
+ Depreciação e amortização
- Desembolsos de capital
- Variação do capital de giro
- Pagamentos de principal (dívidas)
+ Entradas de caixa decorrentes de novas dívidas
= Fluxos de caixa do acionista (FCFE) 
Exemplo: Avaliação do “restaurante” pelo FCFE
Você foi contratado para avaliar um projeto de um novo restaurante. O investimento ini-
cial (desembolso de capital) estimado para sua montagem é de $ 1 milhão. Esse valor será 
depreciado ao longo dos dez anos da vigência do contrato de locação do imóvel no qual o 
restaurante funcionará. Suponha que não serão necessários reinvestimentos no decorrer 
da vigência do contrato e que o proprietário do imóvel tenha se comprometido, ao fim de 
dez anos, pagar $ 500 mil pelos ativos e pelo fundo de comércio gerados pelo restaurante. 
As receitas projetadas para o primeiro ano de funcionamento são de $ 750 mil; e, para o se-
gundo ano, $ 1,2 milhão. Do terceiro ao décimo ano, foram estimadas receitas de $ 1,5 milhão. 
Suponha que o restaurante seja isento de impostos sobre o faturamento. 
Os custos do restaurante têm caráter basicamente variável e são estimados em 50% das 
receitas, enquanto as demais despesas operacionais têm caráter fixo e devem se situar em 
$ 200 mil ao ano. A alíquota de impostos sobre o resultado é de 25%. 
Estima-se que o capital de giro se situe em 5% da receita. Para a realização de empreendi-
mento, foram captados empréstimos no valor de $ 500 mil a uma taxa de juros de 14% ao 
ano. Os proprietários do restaurante pretendem renovar as dívidas anualmente e somente 
quitar o principal ao término de dez anos. O custo do acionista (ou do capital próprio Ke) 
estimado para o investimento é de 22% ao ano.
Com base nessas informações, vamos valorar o preço justo da participação acionária do 
restaurante, primeiramente estimando seus fluxos de caixa futuros e, na sequência, des-
contando os pelo Ke.
40 VALUATION
FCFE do restaurante: 
Em mil R$ Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4-9 Ano 10
Receita - 750 1200 1500 1500 1500
- Custos - -375 -600 -750 -750 -750
- Despesas operacionais - -200 -200 -200 -200 -200
- Depreciação e amortização - -100 -100 -100 -100 -100
(=) Lucro antes de juros e impostos (Laji) - 75 300 450 450 450
- Despesas com juros - -70 -70 -70 -70 -70
(=) Lucro antes dos impostos - 5 230 380 380 380
- Impostos sobre o resultado - -1,25 -67,5 -95 -95 -95
(=) Lucro líquido - 3,75 173 285 285 285
+ Depreciação e amortização - 100 100 100 100 100
- Desembolso capital -1000 - - - - -
- Variação do capital de giro - -37,5 -22,5 -15 - 75
- Amortização dívidas - - - - - -500
+ Entradas novas dívidas 500 - - - - -
+ Valor de liquidação do imóvel e fundo de 
comércio - - - - - 500
(=) FCFE -500 66,3 250 370 385 460
De posse do Ke (22%) e do FCFE estimado para os 10 anos podemos avaliar o valor da parti-
cipação acionária do restaurante:
⎲
⎳Valor Presente = ______ 
T FCFEt
(1+Ke)
tt=1
Valor do patrimônio líquido (equity) = 66,25/1,22 + 250/1,222 + 370/1,223 + 385/1,224 +...+ 
385/1,229 + 460/1,2210
Equity= 1.160
Dessa forma, o valor estimado pela participação acionária do restaurante decorrente de 
nossas projeções seria de $ 1,16 milhão. 
 
41 VALUATION
Considerando um investimento inicial efetuado pelos sócios do empreendimento de $ 500 
mil – pois, do $ 1 milhão investido, $ 500 mil seriam financiados por recursos de terceiros –, 
concluiríamos que o projeto do restaurante seria viável e deixaria os seus acionistas “mais 
ricos” em $ 560 mil. 
Essa criação de riqueza é denominada em finanças valor presente líquido (VPL) e consiste na 
diferença do valor justo de um ativo e do custo para sua aquisição ou montagem.
Fluxo de caixa livre da empresa (FCFF)
Como alternativa ao método de fluxo de caixa do acionista, podemos avaliar a participação 
acionária de um negócio pelo método do fluxo de caixa livre da empresa (free cash flow to the 
firm – FCFF). Esse método consiste na estimativa dos fluxos de caixa residuais após o aba-
timento de todas as despesas operacionais, necessidades de reinvestimentos e impostos, 
excetuando se, porém, os fluxos destinados aos credores. 
O FCFF pode ser encontrado por meio do esquema a seguir:
Receitas Brutas
- Impostos sobre o faturamento
- Custos
- Despesas operacionais
- Depreciação e amortização
= Lucro antes do pagamento de juros e impostos (Laji ou EBIT)
- Impostos sobre resultado operacional
= Lucro operacional após impostos (Laji x (1-t))
+ Depreciação e amortização
- Desembolsos de capital (Capex)
- Variação do capital de giro
= Fluxos de caixa da empresa (FCFF)
Descontamos esses fluxos residuais pelo custo médio ponderado de capital (weighted avera-
ge cost of capital – WACC), que é o custo das diversas fontes de recursos da empresa (dívida e 
patrimônio líquido) ponderados por pesos atribuídos pelos seus valores de mercado. Assim, 
encontramos o valor da firma conforme a fórmula seguinte. 
⎲
⎳Valor da firma = ___________ 
T FCFFt
(1+WACC)tt=1
E
(D+E)
D
(D+E)
WACC = Ke[ ______ + Kd ______ (1-t)
42 VALUATION
Em que:
FCFFt = fluxo de caixa da empresa esperado no período t 
WACC = custo médio ponderado de capital
Ke = custo do capital próprio
Kd = custo da dívida
t (na equação do WACC) = alíquota de impostos
E = equity = patrimônio líquido
D = dívida
V = valor da empresa (V = D + E)
O “preço justo” do patrimônio líquido será determinado pela diferença entre o valorda em-
presa e o total de dívidas, conforme esquema a seguir:
Valor
da empresa
Valor justo do
patrimônio líquido
(preço justo para
acionistas)
Dívidas
(empréstimos,
financiamentos 
e debêntures)
Equivalência dos Fluxos
Os resultados obtidos pelos modelos do fluxo de caixa do acionista e da empresa serão 
equivalentes se forem efetuadas premissas consistentes de crescimento dos fluxos e deter-
minação de taxas de desconto. 
Apesar dessa equivalência, nos casos em que esperamos mudanças significativas na ala-
vancagem financeira, o método mais indicado é o FCFF, em função da maior simplicidade 
de elaboração. 
Uma diferença crucial entre os dois modelos refere se à taxa de desconto utilizada para 
trazer os fluxos de caixa a valor presente. A estimativa do custo de capital consiste em 
uma fase crucial para a determinação do valor justo de um ativo, e deve se usar um custo 
de capital diferente para cada um dos modelos de projeção de fluxos de caixa aqui apre-
sentados, FCFF ou FCFE. Quando quisermos determinar o “preço justo” pelo modelo FCFE, 
deveremos descontar os fluxos de caixa residuais livres para os acionistas pelo custo de 
capital próprio (Ke), ao passo que os fluxos de caixa da empresa (FCFF) deverão ser des-
contados pelo custo médio ponderado de capital (WACC). 
43 VALUATION
TOME NOTA
Obtendo o valor da empresa pelo FCFF, podemos encontrar o valor do patrimônio 
líquido se subtrairmos o valor das dívidas. Obtendo o valor do capital acionário pelo 
FCFE, chegamos ao valor da empresa somando o valor do capital de terceiros.
Exemplo: Avaliação do “restaurante” pelo FCFF
Vamos, agora, avaliar o projeto do novo restaurante utilizando o modelo do fluxo de caixa 
livre da empresa. Para isso, teremos que estimar novamente o fluxo de caixa do estabele-
cimento, mas, desta vez, desconsiderando os fluxos pagos e recebidos pelos credores. Pre-
cisaremos, também, calcular o WACC, que será usado para desconto do FCFF. As premissas 
usadas nas projeções serão as mesmas utilizadas no exemplo do método FCFE. Com base 
nessas informações, vamos determinar o valor do restaurante e, abatendo as dívidas, valo-
rar o preço justo da participação acionária.
FCFF do restaurante: 
Em mil R$ Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4-9 Ano 10
Receita - 750 1200 1500 1500 1500
- Custos - -375 -600 -750 -750 -750
- Despesas operacionais - -200 -200 -200 -200 -200
- Depreciação e amortização - -100 -100 -100 -100 -100
(=) Lucro antes de juros e impostos (Laji) - 75 300 450 450 450
- Impostos sobre o resultado - -18,75 -75 -112,5 -112,5 -113
(=) Laji x (1-t) - 56,25 250 337,5 337,5 337,5
+ Depreciação e amortização - 100 100 100 100 100
- Desembolso capital -1000 - - - - -
- Variação do capital de giro - -37,5 -22,5 -15 - 75
+ Valor de liquidação do imóvel e fundo de 
comércio - - - - - 500
(=) FCFF -1000 118,75 303 422,5 437,5 1013
44 VALUATION
Para o cálculo do WACC, vamos utilizar as seguintes premissas:
Ke = 22%
Kd = 14%
t = 25%
E = $1.160 mil
D = $500 mil
V = (D+E) = $1.660 mil
Assim, teremos:
WACC = [Ke x E/(D+E)] + [Kd x D/(D+E) x (1-t)]
WACC = [22% x 1,16/1,66] + [14% x 0,5/1,66 x (1-0,25)]
WACC = 18,54%
De posse do WACC e do FCFF estimado para os dez anos, podemos avaliar o valor do restau-
rante e o valor da participação acionária:
Valor do Restaurante = 118,75/1,1854 + 302,5/1,18542 + 422,5/1,18543 + 437,5/1,18544 
+...+ 437,5/1,18549 + 1012,5/1,185410
Valor do Restaurante = $1.660 mil
Equity (valor do pat. líq.) = valor do restaurante – dívidas 
Equity (valor do pat. líq.) = $1.660 mil - $500 mil 
Equity (valor do pat. líq.) = $1.160 mil
Dessa forma, o valor estimado pela participação acionária do restaurante pelo método FCFF 
coincidiu com o valor encontrado pelo método do fluxo de caixa livre do acionista, demons-
trando que os modelos geram valores similares quando são adotadas premissas consisten-
tes nas projeções dos fluxos e na determinação do custo de capital. Para o cálculo dos pesos 
no WACC, utilizamos o valor justo do patrimônio líquido que havíamos encontrado pelo 
método FCFE. 
Quando essa informação não estiver disponível, sugerimos o uso de valores de mercado da 
participação acionária como aproximação do valor justo.
45 VALUATION
UNIDADE 3
ROTEIRO PARA AVALIAÇÃO
A avaliação de uma empresa é um processo que engloba uma série de etapas até a chegada 
ao preço justo. Nesta unidade, buscaremos apresentar de forma esquemática um roteiro 
para a avaliação, apontando as principais atividades que devem ser efetuadas na pesquisa 
por informações para a determinação dos fluxos de caixa projetados, bem como alguns ins-
trumentos e modelos úteis para a realização desse processo. 
Etapas para a valoração
São cinco as etapas que devem ser efetuadas para a valoração: 
1. Entender o negócio.
2. Análise dos demonstrativos financeiros. 
3. Análise do ambiente de negócios.
4. Elaboração de premissas.
5. Determinação do valor justo.
Entender
o negócio
Análise
dos dem.
financeiros
Elaboração
das premissas
Determin.
do valor justo
Análise
dos ambientes
de negócio
Nas etapas 1, 2 e 3, o analista deverá trabalhar na captura de dados e, por meio de técnicas 
de análise e modelos, construir a base de informações para a elaboração das premissas 
(etapa 4) que serão utilizadas na alimentação dos modelos de avaliação para a determinação 
do valor justo (etapa 5).
Entender o negócio
A primeira etapa do processo de avaliação é entender o negócio da empresa que está sendo 
avaliada. Precisamos entender a cadeia de valor da empresa e tomar ciência dos produtos 
e serviços prestados por ela, das matérias primas utilizadas na fabricação de produtos, do 
tipo de concorrência que ocorre em seu mercado de atuação, da sua estrutura societária etc. 
Essas informações serão fundamentais para a consecução das demais etapas, permitindo 
maior eficiência na pesquisa.
46 VALUATION
Análise dos demonstrativos financeiros e o desempenho econômico e 
financeiro de empresas
A compreensão da evolução do desempenho econômico e financeiro de uma empresa pas-
sa por uma boa análise de demonstrativos financeiros, que toma como base uma contabili-
dade bem-feito, respeitando os princípios e as convenções contábeis. 
Os principais demonstrativos financeiros de uma empresa são: o Balanço Patrimonial (BP) 
e a Demonstração de Resultado do Exercício (DRE). O BP consiste em uma apresentação es-
tática, sintética e ordenada do saldo de todas as contas patrimoniais (bens, direitos, obriga-
ções com terceiros e obrigações com os sócios) em uma determinada data. Assim, podemos 
dizer que o BP de uma empresa fornece um retrato da condição financeira e patrimonial de 
uma empresa em uma determinada data. 
De forma simplificada, é possível definir as seguintes estruturas para o balanço patrimonial:
 ATIVO PASSIVO
Circulante - bens e direitos de qualquer na-
tureza que a empresa pretende converter, 
transformar em caixa/dinheiro em curto es-
paço de tempo.
 ■ disponibilidades; 
 ■ clientes;
 ■ estoques;
 ■ outros.
Circulante – obrigações com terceiros, 
com prazo de vencimento igual ou infe-
rior a um ano. 
 ■ empréstimos e financiamentos;
 ■ fornecedores e outras contas a pagar;
 ■ salários a pagar;
 ■ impostos a recolher;
 ■ dividendos a pagar. 
Realizável a longo prazo – bens e direitos 
de qualquer natureza que a empresa pre-
tende realizar, transformar em numerário, 
num período superior a um ano. 
 ■ contas a receber (após o término do 
exercício);
 ■ depósitos judiciais;
 ■ impostos a compensar;
 ■ empréstimos compulsórios;
 ■ empréstimos a diretores.
Exigível a longo prazo – toda e qual-
quer obrigação assumida pela empresa 
com terceiros, cujo prazo de vencimen-
to/liquidação seja superior a um ano, 
contado a partir da data de fechamen-
to do balanço patrimonial.
 ■ empréstimos e financiamentos de 
longo prazo.
47 VALUATION
Permanente – bens e direitos de qualquer 
natureza, tangíveis e intangíveis, que a em-
presa necessite manter para suas atividades.■ investimentos;
 ■ imobilizado;
 ■ intangível.
Patrimônio líquido – recursos próprios 
da empresa não exigíveis por terceiros.
 ■ capital social;
 ■ reservas de lucro.
Observação: Pelas novas Normas Internacionais de Contabilidade: 
 ■ o realizável a longo prazo mais o ativo permanente foram incorporados no grupo ativo 
não circulante;
 ■ o exígivel a longo prazo passou a ser denominado por passivo não circulante.
Já a demonstração de resultado do exercício (DRE) é a peça contábil que procura demonstrar 
o resultado das operações sociais e determinar o lucro líquido do exercício, ou seja, aquela 
parcela do resultado que, efetivamente, ficou à disposição dos sócios para ser retirada ou 
reinvestida. Assim, uma DRE demonstra um resumo da situação econômica da empresa du-
rante um período e tem sua estrutura básica conforme a representação a seguir.
DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADO
Receita bruta
(-) Impostos sobre o faturamento
= Receita líquida 
(-) Custo das mercadorias/produtos/serviços vendidos 
= Lucro bruto
(+) Outras receitas operacionais
(-) Despesas operacionais
= Lucro antes de juros e impostos (Laji)
(-/+) Despesas/receitas financeiras
(-/+) Despesas/receitas não operacionais
= Lucro antes de imposto de renda e contribuição social
(-) Provisão para o imposto de renda e contribuição social
= Lucro líquido
48 VALUATION
Além do entendimento do que vem acontecendo com a empresa nos últimos anos, a análise 
dos demonstrativos financeiros pode auxiliar na elaboração de premissas acerca do desem-
penho futuro da companhia analisada. 
Podemos dividir a análise dos demonstrativos financeiros em três etapas: análise econômi-
ca, análise financeira e análise do endividamento e risco de inadimplência.
Análise do desempenho econômico de empresa
A análise econômica consiste basicamente na avaliação da capacidade da empresa de gerar 
lucro a partir dos capitais investidos (análise da rentabilidade) ou do volume de recursos 
financeiros gerados com a produção e a comercialização de produtos e serviços (margens). 
A análise das margens permite a compreensão do impacto dos diversos custos em relação 
às receitas geradas. As margens mais importantes são: a margem bruta, a líquida, a Laji e 
a Lajida (lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização ou, em inglês, earning 
before interest taxes depreciation and amortization – EBITDA). 
Calculamos as margens dividindo o respectivo lucro pela receita líquida do período. 
Assim temos:
Margem bruta = lucro bruto/ receita líquida
Margem líquida = lucro líquido/ receita líquida
Margem Laji = Laji/ receita líquida
Margem Lajida = Lajida/ receita líquida
Os índices de rentabilidade explicam qual é a rentabilidade do capital investido da empresa. 
Dessa forma, evidenciam o quanto os investimentos renderam e, consequentemente, se a 
empresa foi bem sucedida na escolha dos seus investimentos. Dentre os índices de renta-
bilidade, podemos destacar o retorno sobre o ativo total (return on assets – ROA), o retorno 
sobre o patrimônio líquido (return on equity – ROE) e o retorno sobre o capital investido (re-
turn on invested capital – ROIC). 
O ROA mostra a capacidade da empresa de gerar lucro a partir de seus ativos. Podemos 
desmembrar o ROA em margem Laji e giro do ativo. O giro do ativo mostra o quanto o ativo 
total gera de receita líquida para a empresa. 
ROA = Laji x (1-T) /ativo total 
ROA = (margem Laji x giro do ativo) x (1-T)
Em que:
T = imposto
Giro do ativo = receita líquida/ativo total
49 VALUATION
O ROE observa a lucratividade pelo ponto de vista do acionista. Esse índice mostra o quanto 
de lucro líquido foi gerado proporcionalmente ao capital do acionista investido na empresa. 
ROE = lucro líquido/ patrimônio líquido
Já o ROIC examina a lucratividade pela visão de todos os capitais investidos na empresa 
(capital de terceiros e capital próprio). Podemos segregar o ROIC em margem Laji e giro do 
capital investido.
ROIC = Laji x (1-T) / (dívida + patrimônio líquido)
ROIC = (margem Laji x giro do capital investido) x (1-T) 
Em que:
Giro do capital investido = receita líquida / (dívida + patrimônio líquido)
Dívida = financiamentos e empréstimos do passivo circulante e do exigível a longo prazo
A análise das margens deve ser feita de forma comparativa com o próprio histórico da com-
panhia avaliada e ainda com outras empresas do mesmo segmento de atuação. Já a análise 
dos índices de retorno pode ser, além de comparada com o histórico e com outras empre-
sas, confrontada com os custos dos capitais a que a empresa tem acesso. O ROIC, por exem-
plo, deve ser comparado com o WACC (custo médio ponderado de capital), enquanto o ROE, 
com o custo de capital do acionista. 
Análise da situação financeira de empresas
A segunda etapa da análise dos demonstrativos financeiros será a análise financeira da em-
presa, que consiste na compreensão da capacidade da empresa de honrar com seus com-
promissos de curto prazo (obrigações contidas no passivo circulante). 
Nessa fase, precisarão ser analisados os níveis de liquidez da empresa, bem como os prazos 
médios das contas dos ativos de giro (estoques e contas a receber) e dos passivos operacio-
nais (pagamentos a fornecedores, impostos e salários). 
Por meio da análise dos prazos médios de ativos de giro e passivos operacionais, é possível 
determinar os ciclos operacional e financeiro, bem como estabelecer a necessidade de in-
vestimentos em capital de giro necessários à manutenção das atividades da empresa. 
Os principais índices de liquidez são: liquidez corrente, liquidez seca e liquidez imediata. A 
liquidez corrente revela o quanto a empresa possui de ativo circulante para cada R$ 1 em 
passivo circulante. O mesmo raciocínio se aplica no caso da liquidez seca e da imediata, va-
riando apenas o numerador.
50 VALUATION
Índices de Liquidez:
Liquidez corrente = ativo circulante / passivo circulante
Liquidez seca = (ativos circulantes – estoques) / passivo circulante
Liquidez imediata = disponibilidades / passivo circulante
Em que:
Disponibilidades = caixa, bancos e aplicações financeiras 
Todos os índices de liquidez tentam medir, cada qual com sua interpretação, o nível de 
conforto da empresa em cumprir seus compromissos de curto prazo. Por meio da liquidez 
corrente, o analista entenderá a capacidade de atender a tais compromissos dependendo 
da capacidade da empresa de transformar estoques em dinheiro por meio de vendas e re-
cebimentos das mercadorias. A liquidez seca permite a compreensão de como a empresa 
poderia honrar seus compromissos em curto prazo, dependendo de ativos de alta conversi-
bilidade em dinheiro, à medida que o “contas a receber” poderia ser convertido em dinheiro 
pelo pagamento de juros pela sua antecipação. Por sua vez, o mais conservador dos índices 
de liquidez, a liquidez imediata, procura entender quanto dos compromissos de curto prazo 
estão cobertos pelo caixa da empresa. 
A compreensão da real situação financeira da empresa dependerá, ainda, da análise dos 
prazos médios (estoques, recebimentos e compras) e dos ciclos operacional (CO) e financei-
ro (CF). O ciclo operacional (CO) compreende a soma do prazo médio de estoque (PME) e do 
prazo médio de recebimento (PMR), e indica o período de tempo entre a chegada da matéria 
prima e o recebimento dos clientes. Se subtrairmos o prazo médio de compra (PMC) desse 
total, encontraremos o ciclo financeiro (CF), que revelará o tempo decorrido entre o momen-
to de pagamento aos fornecedores e o momento de recebimento dos clientes. 
Nesse período, a empresa precisará se financiar com recursos onerosos (capital próprio ou 
de terceiros). Chamamos o capital para esse financiamento de “capital de giro”. Um bom 
termômetro do volume de capital de giro necessário para a empresa é o índice NCG/receita 
líquida, em que NCG consiste na necessidade de capital de giro (ativo circulante – disponibi-
lidades – [passivo circulante – empréstimos e financiamento de curto prazo]).51 VALUATION
PME = 360 x estoques/CPV
PMR = 360 x contas a receber/receita bruta 
PMC = 360 x fornecedores/CPV 
CO = PME + PMR
CF = CO – PMC
NCG/receita líquida
Análise do endividamento e risco de inadimplência
A terceira etapa na análise de demonstrativos financeiros é a análise do endividamento e 
risco de inadimplência da firma. Essa análise permite o entendimento do risco de crédito 
da companhia analisada e pode ser utilizada como balizamento para a determinação do 
custo de empréstimos por instituições financeiras. Segue a relação dos principais índices 
usados:
Cobertura de juros Laji = Laji/juros
Cobertura de juros Lajida = Lajida/juros
Dívida líquida/Lajida
D/E = dívida/patrimônio líquido
D/(D+E) = dívida/(dívida + patrimônio líquido)
Os índices de cobertura de juros (Laji e Lajida) mostram a capacidade da empresa de hon-
rar parcelas correntes de financiamentos e empréstimos – quanto maiores, melhor seria 
essa capacidade. Empresas que possuem esses índices próximos a 1 são consideradas de 
alto risco de inadimplência, enquanto empresas que possuem índices na faixa de 10 são 
consideradas de baixo risco e, por isso, conseguem captar recursos de terceiros a um custo 
normalmente baixo. 
O índice dívida líquida/Lajida busca dimensionar o volume de recursos tomados com tercei-
ros (dívida) em relação ao caixa gerado pelas operações da empresa (Lajida). Os dois últimos 
índices citados (D / E e D / (D + E)) referem se, respectivamente, ao nível de endividamento 
da empresa em relação ao capital próprio e em relação ao capital total.
Análise do ambiente de negócios:
A análise do ambiente de negócios deve ser feita em três etapas: 
Etapa 1:
Análise macroeconômica, análise setorial e análise da estratégia da empresa. A etapa da 
análise macroeconômica inicia se com o estudo da economia e suas principais variáveis: PIB, 
juros, câmbio, inflação, risco país etc. Essas variáveis macroeconômicas servirão de inputs 
52 VALUATION
para o modelo de avaliação. Devemos procurar relacionar essas variáveis com drivers de 
crescimento da empresa para que nos ajudem a elaborar as premissas. 
Etapa 2:
Em uma segunda etapa, devemos avaliar os segmentos econômicos em que a empresa atua, 
o que consiste basicamente em uma análise microeconômica. A definição do mercado de 
atuação é importante para entendermos qual é o tipo de concorrência (mercado competiti-
vo, cartel, monopólio, oligopólio) em que a empresa está inserida. Ao definirmos o mercado 
em que a empresa se insere, podemos entender como os preços são formados e qual o 
poder da empresa de influenciar esses preços. 
Devemos, também, analisar em que estágio do ciclo de vida o setor de atuação se encontra. Se 
o setor estiver em um estágio inicial, o crescimento será extremamente rápido. No estágio de 
consolidação, o crescimento diminui, sendo ainda maior que o crescimento da economia em 
geral. Entretanto, quando o setor está no estágio de maturidade, ele cresce como a economia 
em geral, sendo seguido de um estágio de queda relativa, no qual cresce menos que a econo-
mia e acaba por encolher. Com esse tipo de diagnóstico, o analista pode tentar “mapear” como 
será a evolução do setor, o que facilita o entendimento das perspectivas para a empresa em 
análise. Além disso, o analista deve perceber como se relacionam as demais forças de merca-
do: poder dos fornecedores, poder dos clientes, produtos substitutos e barreiras aos novos 
entrantes. Para efetuar essa análise, um instrumento útil é o modelo de análise estrutural da 
indústria de Porter, conhecido popularmente como “modelo das cinco forças”. 
Etapa 3:
A terceira etapa é avaliar a estratégia da empresa. Nessa fase, é preciso avaliar se a estraté-
gia proposta pela companhia analisada condiz com as perspectivas macroeconômicas e seto-
riais. Essa avaliação permitirá (ou não) validar as perspectivas apontadas pela empresa para 
o crescimento das vendas, o provável êxito e a coerência dos investimentos projetados para 
o futuro. Devemos observar, também, se esses investimentos possuem impacto nas margens 
operacionais para que a projeção possa refletir os ganhos ou as perdas das margens.
Elaboração das premissas:
A próxima fase do processo de análise é a Elaboração das Premissas (drivers) da avaliação: 
receitas, margens operacionais, reinvestimentos (desembolso de capital – depreciação + va-
riação do capital de giro), alíquota de impostos e custo de capital.
A elaboração das premissas é calcada primordialmente nas informações levantadas nas três 
fases anteriores da análise que se interagem na formação das expectativas acerca da per-
formance econômica futura da empresa. Médias históricas dos dados obtidos na análise 
53 VALUATION
retrospectiva dos demonstrativos financeiros (margens operacionais, relação NCG/receita 
líquida, relação depreciação/ativo permanente, entre outras) devem ser analisadas e combi-
nadas com as informações adicionais obtidas na Análise do Ambiente de Negócios, em espe-
cial com as conclusões tiradas a respeito da estratégia da empresa e de seu provável êxito.
A seguir, serão abordados os principais aspectos da elaboração de cada um dos drivers da 
avaliação.
Receitas:
Empresas abertas normalmente divulgam suas perspectivas futuras de vendas de produtos 
e serviços, cabendo ao analista avaliar, em função das conclusões extraídas da análise do 
ambiente de negócios, a possibilidade de concretização dessas perspectivas. 
Nesse contexto, deve se atentar para o potencial de crescimento do setor, que, em muitos 
casos, pode ser estimado pela elasticidade do PIB da demanda. Outro ponto relevante é que 
a análise das intenções estratégicas da empresa pode ser utilizada para nortear quanto à 
evolução (manutenção, expansão ou retração) do seu market share. 
Uma parte importante do processo de projeção de receitas é a estimativa dos preços futu-
ros. É fundamental conhecer o tipo de concorrência do mercado de atuação da empresa, 
que, somado ao delineamento das perspectivas futuras do comportamento das forças da 
oferta e da demanda, ajudará na avaliação de uma possível dinâmica de preços dos produ-
tos. Mercados concentrados (oligopólios, duopólios e monopólios) possuem, geralmente, 
dinâmicas distintas de preço do que esperamos para mercados competitivos, em que os 
agentes isoladamente não possuem poder de influenciar preços. 
Nos casos de mercados regulados, como telefonia, energia e outros tipos de concessões pú-
blicas, é primordial o estudo das leis e normas que norteiam os reajustes de tarifas e preços, 
bem como os índices de inflação utilizados para cada segmento.
Custos ou Margens:
O ideal para uma projeção dos custos e das despesas futuras de uma empresa é conhecer 
sua composição (parcelas de custos fixos e variáveis), o que nos permite projetar de forma 
mais acurada o grau de alavancagem operacional da companhia no decorrer das fases do 
ciclo de vida da empresa. Nem sempre, porém, é possível obter uma abertura desejável des-
ses custos e despesas, que ficam muitas vezes restritos a analistas internos em relatórios 
gerenciais não divulgados ao público. 
54 VALUATION
No entanto, em geral, é possível utilizar as margens históricas como referencial para as 
margens futuras. Dessa forma, além de simplificar o processo de projeção, é possível com-
parar a estrutura de custos da companhia com a dos demais players do mesmo segmento 
de atuação. Essas margens históricas (usadas como base para as margens futuras) devem 
ser ajustadas sempre que esperarmos mudanças de patamares de produção que gerem 
ganhos de escala ou mudanças nos preços de produtos ou insumos de produção. Mais uma 
vez, a análise dos tipos de concorrência dos setores em que a empresa atua como deman-
dante ou ofertante pode ajudar muito também nessa tarefa.
Impostos
Os impostos causam impacto direto no lucro líquido. É relevante observar que algumas va-
riáveis podem gerar benefício fiscal, reduzindo o imposto efetivamente pago pela empresa. 
Um exemplo desse