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FINANÇAS CORPORATIVAS E MERCADO DE CAPITAIS AULA 2 Prof. Luiz Itamar Rosa CONVERSA INICIAL Olá, seja bem-vindo(a) à segunda aula de Finanças Corporativas e Mercado de Capitais, em que vamos estudar como as empresas se planejam para tomar decisões de investimentos de capital, ou seja, como as empresas buscam recursos no mercado para atender os planejamentos estratégicos, normalmente de médio e longo prazo, Serão explorados ainda como as organizações mensuram seus fluxos de caixa incrementais associados as propostas de investimentos e também como avaliam a atratividade econômica do empreendimento se comparado com o custo do dinheiro (próprio ou de terceiros). CONTEXTUALIZANDO Para Neto (2014), as decisões de investimentos de uma empresa envolvem a elaboração, avaliação e seleção de propostas de aplicações de capital que são efetuadas com o objetivo de produzir determinado retorno aos proprietários de ativos. O autor ainda enfatiza que todo o processo de decisões financeiras requer uma compreensão dos princípios de formação e utilização das taxas de juros de mercado, as quais são utilizadas pelos indivíduos, em geral, visando adequar as necessidades temporais de consumo, e também pelas organizações como forma de ajuste de seus padrões temporais de investimento. TEMA 1 – DECISÕES DE INVESTIMENTOS E DIMENSIONAMENTO DOS FLUXOS DE CAIXA 1.1 Decisões de investimentos As decisões de investimentos, segundo Neto (2014), envolvem a elaboração, avaliação e seleção de propostas de aplicações de capital efetuadas com o objetivo normalmente de médio e longo prazos, de produzir determinado retorno aos proprietários de ativos (bens e direitos). Neto (2014) ainda identifica várias decisões empresariais que se incorporam a um processo de investimento de capital, citando, entre outras, as 3 decisões de substituição de ativos, de ampliação de capacidade produtiva, de lançamentos de novos produtos etc. Weston e Brigham (2004) destacam a importância de as empresas estarem preparadas para não somente financiar o capital de giro (obtenção de recursos corretes para financiar estoques, clientes etc.), mas também se planejarem para investimentos envolvendo ativos imobilizados (máquinas, equipamentos etc.). As decisões que envolvem este tipo de investimentos também são conhecidas como Orçamento de Capital. Para Weston e Brigham (2004, Pg. 524), orçamento de capital “é o processo de planejar gastos sobre ativos, cujos fluxos de caixa estendam-se além de um ano”. Os autores destacam ainda que os resultados das decisões tomadas no processo de elaboração do orçamento de capital continuam por muitos anos. Por exemplo, a compra de um ativo com vida útil de dez anos “amarra” a empresa por um período de dez anos, pois como a expansão dos ativos está fundamentalmente relacionada com as vendas futuras esperadas, uma decisão de adquirir um ativo imobilizado que se espera que dure dez anos, envolve uma projeção implícita de vendas de dez anos. Um erro na projeção das necessidades de ativos pode ter sérias consequências. Se a empresa investe demais em ativos, ela incorre desnecessariamente em pesadas despesas. Entretanto, se ela não gasta o suficiente em ativos imobilizados, podem surgir dois problemas: • Primeiramente, seu equipamento pode não ser eficiente o bastante para capacitá-la a produzir com competitividade. • Em segundo lugar, se ela tem capacidade inadequada, poderá perder uma parte de sua fatia de mercado para as empresas rivais, e a reconquista dos clientes perdidos exige pesadas despesas de vendas e reduções de preço, ambas, custosas. Weston e Brigham (2004) destacam também que o timing na elaboração do orçamento de capital é importante, pois uma empresa que projeta suas necessidades de ativos de capital a tempo terá oportunidade de adquirir e instalar os ativos antes que estes sejam necessários, ou seja se as vendas aumentarem em função de demanda de mercado, a empresa já estará preparada. Assaf Neto (2014) destaca que uma decisão de investimento é tomada segundo um critério racional. Envolve mensurar os fluxos de caixa incrementais 4 associados com as propostas de investimentos e avaliar sua atratividade econômica pela comparação com o custo do dinheiro. Uma proposta de investimento apresenta-se atraente quando seu retorno for superior às taxas de remuneração requeridas pelos proprietários do capital. 1.1.1 Seleção de projetos Para Assaf Neto (2014), um processo de avaliação e seleção de alternativas de investimentos de capital envolve os seguintes aspectos básicos de estudo: a. dimensionamento dos fluxos de caixa de cada proposta de investimento gerada; b. avaliação econômica dos fluxos de caixa com base na aplicação de técnicas de análise de investimentos; c. definição da taxa de retorno exigida pelos proprietários de capital (credores e acionistas) e sua aplicação para o critério de aceitação de projetos de investimentos; d. introdução do risco no processo de avaliação de investimento. O autor ainda menciona que as propostas de investimentos de capital de uma empresa podem ser enquadradas segundo suas diversas origens, isto é, de acordo com os motivos internos que determinam seus estudos. Apesar das técnicas de avaliação econômicas assumirem consistências com as diferentes decisões de investimentos, é interessante, para uma compreensão mais ampla deste segmento de estudo, a identificação dos diferentes tipos de investimentos que ocorrem no âmbito de uma empresa. Sendo assim, as propostas de investimentos, segundo suas fontes geradoras, podem ser classificadas nas seguintes modalidades: • Ampliação (expansão) do volume de atividade: esta proposta de investimento é justificada quando a capacidade máxima de produção e venda de uma empresa for insuficiente para atender à demanda efetiva (atual ou projetada) de seus produtos. As aplicações de capital nessa situação são processadas em máquinas, equipamentos e instalações, ou, ainda, na aquisição de outra empresa. • Reposição e modernização de ativos fixo: esta modalidade ocorre quando as empresas já atingiram um certo grau de crescimento e 5 amadurecimento em suas atividades, demandando, por isso, substituição de ativos fixos obsoletos ou desgastados pelo uso. A necessidade de avaliações periódicas do estado físico de um bem produtivo é de grande importância para uma empresa, evitando assim sérios transtornos no funcionamento normal da atividade da empresa (por exemplo, interrupções mais frequentes no processo de produção, elevação do nível de rejeição dos produtos fabricados por avarias apresentadas etc.), além da oneração, em função do crescimento mais proporcional dos custos, o lucro da empresa. • Arrendamento ou aquisição: refere-se àquelas aquisições decisões de investimento que uma empresa deve tomar ao considerar a utilização de determinados bens fixos sob a forma de arrendamento (sem que a empresa apresente um direito legal de propriedade sobre os mesmos) ou adquiri-lo plenamente. Para avaliar esta modalidade é necessário um processo comparativo, no qual são confrontados os desembolsos e os benefícios, que ocorrerão ao longo do tempo de uso dos ativos fixos, provenientes desses processos de decisão. • Expansão dos produtos ou mercados existentes: Weston e Brigham (2004), consideram como investimentos também os gastos para aumentar a produção existentes ou para expandir os pontos-de-venda ou as instalações de distribuição em mercados que estão sendo servidos atualmente.Para os autores, essas decisões são mais complexas porque exigem uma projeção explícita do crescimento na demanda. • Expansão em novos produtos ou mercados: Weston e Brigham (2004), destacam também esses gastos que são necessários para confeccionar um novo produto ou para a expansão em uma área geográfica não servida atualmente. Esses projetos envolvem decisões estratégicas que poderiam alterar a natureza fundamental do negócio e normalmente exigem o dispêndio de grandes somas de dinheiro por longos períodos. • Projetos de segurança e/ou ambientais: nesta categoria estão os gastos necessários para atender as demandas governamentais, acordos trabalhistas ou termos de apólice de seguros. Esses Dispêndios segundo Weston e Brigham (2004), são frequentemente chamados de investimentos compulsórios ou projetos que não produzem receitas. 6 • Outras origens: Assaf Neto (2004) destaca que nessa categoria são incluídas todas as demais modalidades de propostas de investimentos não enquadradas nas classificações anteriores, principalmente aquelas oriundas de serviços externos de assessoria, pesquisa e desenvolvimento, publicidade, etc. Esses investimentos visam à geração de determinados benefícios futuros provenientes de maior eficiência e controle das operações da empresa, definição de mais adequado planejamento estratégico, incremento das vendas etc. De forma mais ampla Assaf Neto (2014) acrescenta que as origens das propostas de investimentos devem partir das formulações estratégicas e competitivas das empresas, permitindo que se antecipem às novidades tecnológicas e de mercado futuras. Uma decisão de longo prazo, em que se inserem preocupações com a continuidade e competitividade das empresas. 1.1.2 Tipos de alternativas de investimentos As alternativas de investimentos dizem respeito às diferentes situações com que se pode defrontar uma empresa no momento de tomar suas decisões. Essas situações segundo Assaf Neto (2014), ocorrem sempre que se apresentar à empresa uma quantidade de propostas maior do que aquela que ela estiver disposta (ou em condições físicas ou orçamentárias) a aceitar, podendo -se criar, dessa maneira, várias inter-relações entre as mesmas. Em outras palavras, o que se objetiva afeta identificar por meio deste estudo é como um projeto de investimento de capital afeta (ou é afetado por) outras eventuais propostas. As principais alternativas de investimento são classificadas por Rossetti et al. (2008) da seguinte forma: • Alternativas mutualmente excludentes: são as alternativas que possuem a mesma função, sendo concorrentes entre si. A aceitação de uma alternativa exclui automaticamente a possibilidade de aceitação das alternativas concorrentes. Exemplo: uma empresa deseja comprar computadores para informatizar o processo de desenvolvimento de novos produtos. Existem três fabricantes. A empresa, após escolha de um dos fabricantes para fornecer o equipamento, irá excluir as alternativas concorrentes. 7 • Alternativas dependentes: as alternativas dependentes são as que dependem entre si de tal forma que não podem ser analisadas isoladamente. Exemplo: uma hidrelétrica não pode ser analisada sem a linha de transmissão que irá interligá-las à malha de distribuição de energia. • Alternativas independentes: as alternativas independentes são aquelas que se distinguem entre si de tal modo que a aceitação de uma delas não elimina a aceitação das outras. Exemplo: uma empresa está cogitando investir 1 milhão de reais e se depara com três alternativas de investimentos: • Investir na compra de novos equipamentos; • Fazer propaganda institucional da empresa; • Construir um refeitório para os empregados. A escolha de uma das alternativas não impede a empresa de implementar também as outras. • Investimentos com restrição orçamentária: Assaf Neto (2014) destaca que muitas vezes, duas ou mais propostas de investimentos independentes não podem ser simultaneamente implementadas por causa de condições de restrição orçamentária impostas pela empresa ou, ainda, na situação de os custos de maiores captações atingirem valores incompatíveis com os retornos produzidos pela alocação desses recursos. Nessas condições, mesmo que os vários investimentos colocados à disposição da empresa sejam definidos como independentes, a limitação orçamentária poderá inviabilizar a aceitação de todos, restringindo-se a decisão somente a um (ou alguns) deles. • Investimentos com dependência estatística: Para Assaf Neto (2014), os investimentos com dependência estatística são os que se caracteriza por apresentarem variações conjuntas em seus resultados ao longo do tempo. Eventuais aumentos (ou reduções) nos benefícios de caixa de um investimento são acompanhados de variações dos outros. Exemplo: a produção de iates ou a de carros de luxo podem ser classificadas originalmente como independentes economicamente. No entanto, o desempenho dessas duas alternativas está associado aos 8 mesmos eventos externos (os negócios são dirigidos para o mesmo segmento de mercado), sendo por isso considerados dependentes. 1.1.3 Tipos de decisão sobre investimentos Existem dois tipos de decisão de investimentos descritos por Rossetti et al. (2008): 1. Aceitar/Rejeitar: exige simplesmente a aplicação de critérios de avaliação e a comparação do retorno calculado com um padrão mínimo aceitável pela empresa. Uma decisão aceitar/rejeitar é também utilizada na avaliação de projetos mutuamente excludente. 2. Classificação: as alternativas são avaliadas segundo um critério predeterminado, como, por exemplo, o VPL (Valor Presente Líquido)1. Saiba mais Para conhecer mais sobre decisões de investimento acesse: <http://www.clubedospoupadores.com/investimentos/decisoes- investimento.html>. 1.2 Dimensionamento dos fluxos de caixa Assaf Neto (2014) considera o dimensionamento dos fluxos previstos de caixa como um dos aspectos mais importantes de uma decisão de investimento. O autor destaca que a confiabilidade sobre os resultados de determinados investimentos é, em grande parte, dependente do acerto com que seus fluxos de entradas e saídas de caixa foram projetados. Em todo o processo de decisão de investimento, é fundamental o conhecimento não só de seus benefícios futuros esperados, expressos em termos de fluxos de caixas, mas também de sua distribuição ao longo da vida prevista do projeto. Para Assaf Neto (2014) o conceito de fluxo de caixa, conforme é conhecido, não coincide normalmente com o resultado contábil da empresa, apurado pelo regime de competência. Enquanto o fluxo de caixa é mesurado de 1 Para Samanez (2010, pg.188) o método do Valor Presente líquido (VPL) tem por finalidade calcular, em termos e valor presente, o impacto dos eventos futuros associados a uma alternativa de investimento, ou seja, ele mede o valor presente dos fluxos de caixa gerados pelo projeto ao longo de sua vida útil. 9 acordo com as efetivas movimentações de todas as entradas e saídas de fundos da empresa, o lucro contábil é mensurado por competência, não incorporando em seus cálculos determinados dispêndios não desembolsáveis (depreciação, por exemplo) e algumas saídas de caixa que não se constituem rigorosamente em despesas (amortização de principal de dívidas, por exemplo). O autor conclui que no dimensionamento dos fluxos de caixa, devem ser estimadas todas as movimentações operacionais efetivas de caixa – até mesmo o Imposto de Renda – associadas a cada alternativa de investimentos em consideração. Gitman (2010),classifica os fluxos de caixa associados a projetos de investimentos em: • Fluxo de caixa convencional: consiste em uma saída inicial, seguida por uma série de entradas. Por exemplo, uma empresa pode gastar $ 10.000 hoje e esperar receber por isso entradas anuais e iguais de caixa (uma anuidade) de $ 2.000 ao ano pelos próximos oito anos, como mostra a linha de tempo da Figura 1 Figura 1 – Fluxo de caixa convencional Fonte: Gitman, 2010, p. 329. • Fluxo de caixa não convencional: é aquele onde há uma saída inicial, seguida de uma série de entradas e saídas. Por exemplo, a compra de uma máquina pode exigir saída de caixa inicial de $ 20.000 e gerar entradas de capital de $ 5.000 ao ano por quatro anos. No quinto ano após a compra, pode ser necessária uma saída de $ 8.000 para reformar a máquina, que gerará, então, entrada de $ 5.000 ao ano por mais cinco 10 anos. Esse padrão não convencional encontra-se representado na linha de tempo da Figura 2. Figura 2 – Fluxo de caixa não convencional Fonte: Gitman, 2010, p. 329. Neto (2014) enfatiza que todo o projeto de investimento deve ser avaliado em termos de fluxo de caixa, em vez de ser com base nos lucros. Essa escolha tem uma razão de ser, uma vez que é por meio dos resultados de caixa que a empresa assume efetiva capacidade de pagamento e reaplicação dos benefícios gerados na decisão de investimentos. Em outras palavras, é mediante os fluxos de caixa, e não dos lucros, que se mede o potencial efetivo da empresa em implementar suas decisões financeiras fundamentais (investimento, financiamento e distribuição de dividendos). Saiba mais Para conhecer mais sobre fluxo de caixa acesse: <https://www.treasy.com.br/blog/projecao-de-fluxo-de-caixa>. TEMA 2 – Custo de capital de terceiros 2.1 Custo de capital Para Gitman (2010), o custo de capital é a taxa de retorno esperada que uma empresa precisa obter nos projetos em que investe, para manter o valor de mercado de sua ação. Também pode ser considerada a taxa interna de retorno exigida pelos fornecedores de capital no mercado, para que seus fundos sejam 11 atraídos para a empresa. Se o risco for mantido constante os projetos com a taxa de retorno superior ao custo de capital elevarão o valor da empresa, e aqueles com taxa de retorno inferior reduzirão esse valor. Assaf Neto (2014) complementa que o custo total de capital de uma empresa é tradicionalmente obtido mediante o cálculo da média dos custos de captação, ponderada pela participação da cada fonte de fundos na estrutura de capital de longo prazo. Nessa determinação, os investidores de capital próprio (acionistas) devem exigir uma remuneração maior que os credores (capital de terceiros), baseados em dois importantes argumentos. O primeiro demonstra que o retorno do capital do proprietário está vinculado ao desempenho esperado da empresa, são os lucros que efetivamente remuneram o investimento. Assaf Neto (2014) destaca que no caso das dívidas, existe uma obrigação contratual previamente estabelecida de devolução do principal emprestado, acrescido dos respectivos encargos financeiros, independente do sucesso financeiro alcançado pela empresa no período. Existe ainda um segundo aspecto de natureza fiscal, envolvendo a dedutibilidade dos encargos financeiros no cálculo da provisão para imposto de renda. Essa vantagem não existe na distribuição de lucros aos acionistas, os quais são definidos após a respectiva provisão tributária, fazendo com que o custo de capital reduza pela economia do Imposto de Renda. Gitman (2010) enfatiza que o custo de capital é um conceito dinâmico, afetado por diversos fatores econômicos gerais e específicos da empresa. Para identificar a estrutura básica do custo de capital é adotado algumas premissas quanto ao risco e ao Imposto de Renda. 1. Presumimos que o risco econômico - risco de que a empresa não seja capaz de cobrir seus custos operacionais - seja constante. Essa premissa implica que a aceitação de um determinado projeto não afeta a capacidade da empresa de arcar com o custo operacional. 2. Presumimos que o risco financeiro -risco de que a empresa seja capaz de saldar suas obrigações financeiras (juros, aluguéis, dividendos preferenciais) – seja constante. Essa premissa implica que os projetos serão financiados de tal maneira que a capacidade da empresa de horar seus custos de financiamento seja constante. Como exemplo temos os passivos jurídicos inesperados sobre os custos de capital (passivos trabalhistas, fiscais, etc.). 12 3. Os custos relevantes são aqueles apurados após o Imposto de Renda. Em outras palavras, o custo de capital é medido depois do Imposto de Renda. Essa premissa condiz com o contexto pós-Imposto de Renda adotado na tomada de decisões de orçamento de capital. O custo de capital, segundo Gitman (2010), é estimado em um momento específico. Reflete o custo futuro médio esperado dos fundos de longo prazo. Embora as empresas costumem levantar dinheiro em lotes, o custo de capital deve refletir a inter-relação das atividades de financiamento. Por exemplo, se uma empresa levantar fundos de terceiros (empréstimos) agora, é provável que algum tipo de capital próprio, como ações ordinárias (aquelas que tem direito a voto nas assembleias da empresa), tenha que ser usado da próxima vez que necessitar de recursos. A maioria das empresas procura manter um mix ideal de capital de terceiros e de capital próprio. 2.2 Custo de capital de terceiros Para Assaf Neto (2014) no estudo do custo de capital, é necessário inicialmente conhecer-se o custo de cada fonte (própria e de terceiros) selecionada pela empresa e, então mensura-se a partir desses valores a taxa de retorno desejada para as decisões de investimentos. Assaf Neto (2014) destaca que o custo de capital de terceiros é definido de acordo com os passivos onerosos identificados nos empréstimos e financiamentos mantidos pela empresa. Esse custo representa, em outras palavras, um custo explicito obtido pelo desconto que iguala, em determinado momento, os vários desembolsos previstos de capital e de juros, com o principal liberado pela empresa. O custo de capital de terceiros é representado por Ki e, diante da dedutibilidade fiscal permitida aos encargos financeiros, pode também ser apurada após a respectiva provisão para Imposto de Renda, reduzindo seu custo final. A expressão de cálculo apresenta-se: Ki (após IR) = Ki (antes IR) x (1 – IR) Sendo IR a alíquota de Imposto de Renda considerada para a decisão. Assaf Neto (2014) ilustra o cálculo do custo de capital de terceiros líquido com o seguinte exemplo: admita que um financiamento de $ 200.000,00 tomado 13 à taxa de 20% ao ano. Sendo de 34% a alíquota de Imposto de Renda da empresa, os juros de competência do período atingem: Despesas financeiras brutas: $ 200.000,00 x 20% = $ 40.000,00 Economia de IR: $ 40.000,00 x 34% = $ 13.600,00 Despesas Financeiras Líquidas do IR = $ 26.400,00 Relacionando-se os encargos financeiros de competência do período com o passivo gerador dessas despesas, tem-se o custo de captação líquido do Imposto de Renda, ou seja: Ki = Despesas Financeiras = $ 26.400,00 = 13,2%.a.a. Passivo gerador das Desp. Financeiras = $ 200.000,00 Esse resultado, evidentemente, é idêntico ao apurado pela formulação anterior, ou seja: Ki = 20% x (1 – 0,34) = 13,2% a.a. Os resultados demonstram uma redução dos juros de 20% a.a. para 13,2%, determinando pelo benefício fiscal de poder deduzir-se os encargos financeiros do Imposto de Renda. Evidentemente, a efetiva dedução doImposto de Renda do custo de capital de terceiros implica a hipótese de a empresa ser isenta desse tributo, como é o caso por exemplo, das sociedades cooperativas. Essas sociedades, diante da isenção fiscal que gozam na legislação brasileira, mantém iguais os custos dos empréstimos de financiamentos antes e após o Imposto de Renda. Ross et al. (2009) afirma que na presença de impostos de pessoa jurídica, o valor da empresa está diretamente relacionado a seu uso de capital de terceiros. Essa intuição básica o autor mostra no gráfico 1: 14 Gráfico 1 – Modelos de pizza para a estrutura de capital com imposto de pessoa jurídica Fonte: Ross et al., 2009, p. 332. Assaf Neto (2014) menciona que a economia de Imposto de Renda demonstrada depende de lucro tributável no exercício. Empresas que convivem com prejuízos no passado, mesmo que apresentem resultados positivos (lucros) no período, podem também deixar de deduzir esse benefício fiscal produzido pelos juros apropriados. O autor também destaca que o uso do capital de terceiros promove menor risco em relação ao capital próprio. Em verdade, na decisão de endividamento, o tomador assume um compromisso de desembolso financeiro em condições fixas e previamente estabelecidas, não ficando seu resgate, vinculado ao sucesso da aplicação desses recursos. Ao não resgatar sua dívida nas condições em que foi contratada, a empresa sujeita-se a ser acionada legalmente pelo credor, podendo inclusive ter sua falência requerida. TEMA 3 – CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO Quando uma empresa possui excesso de capital, ela pode, segundo, Ross et al. (2009), agir de duas formas alternativas. Por um lado, pode distribuí- los em dinheiro, sob forma de dividendos. Por outro lado, pode investir esse excedente de caixa num projeto, distribuindo os fluxos futuros do projeto como dividendo. 15 Os autores questionam que procedimento prefeririam os acionistas? Se um acionista puder reinvestir o dividendo num ativo financeiro (como uma ação ou uma obrigação), com o mesmo risco do projeto, os acionistas desejariam a alternativa com o maior retorno esperado. Em outras palavras, o projeto seria realizado somente se seu retorno esperado fosse superior ao de um ativo financeiro com risco comparável. A figura 3 ilustra esta situação. Figura 3 – Opções disponíveis a uma empresa com capital excedente Fonte: Ross et al. (2009, pg. 258) Para Ross et al. (2009) essa discussão leva a uma regra de decisão de investimentos muito simples: “A taxa de desconto de um projeto deve ser o retorno esperado de um ativo financeiro de risco comparável”. Para Assaf Neto (2014) o custo de capital próprio, representado por Ke, revela o retorno desejado pelos acionistas de uma empresa em suas decisões de aplicação de capital próprio. A determinação do custo do capital próprio envolve uma dificuldade prática, principalmente ao ser dimensionado para companhias com ações bastante pulverizadas no mercado. Nessas condições, a definição do custo de capital próprio não pode ser efetuada diretamente com os proprietários de capital, requerendo a aplicação de algum método direcionado a esse cálculo. 3.1 Métodos para determinação do custo de capital próprio Um dos procedimentos mais utilizados, segundo Assaf Neto (2014), é o método do fluxo de caixa descontado dos dividendos futuros esperados pelo mercado. A grande dificuldade na aplicação prática desse método é a estimativa 16 de valores futuros esperados de caixa, principalmente a taxa de crescimento dos dividendos para prazos indeterminados. Na utilização do método do fluxo de dividendos, é possível encontra-se no mercado projeções financeiras e de distribuição de lucros relativas às ações em avaliação, desenvolvidas por instituições especializadas nesta área de estudo. Essas organizações (bolsa de valores, instituições financeiras etc.) costumam publicar estimativas de crescimento dos lucros e outras informações financeiras bastante úteis para mensuração do custo de capital pelo fluxo de caixa descontado. Outro método de mensuração do capital próprio, descrito por Assaf Neto (2014) é derivado da aplicação do modelo de precificação de ativos (CAPM – do inglês capital asset pricing model). O CAPM estabelece uma relação linear entre o retorno de um ativo e o retorno de mercado. Os resultados do modelo demonstram forte sensibilidade com a taxa requerida de retorno (custo de capital), a qual deve comporta-se de forma condizente com o risco. Quanto mais elevado apresentar-se o risco da decisão, maior o retorno exigido pelos proprietários de capital; para níveis mais baixos de risco, é possível remunerar os investidores com taxas de retorno também mais reduzidas. Weston e Brigham (2000) destaca que o CAPM é um modelo baseado na preposição de que a taxa de retorno requerida de qualquer ação é igual à taxa de retorno isenta de risco, mais um prêmio de risco, em que o risco reflete a diversificação. Saiba mais Para conhecer mais sobre capital próprio e de terceiros acesse: <https://www.treasy.com.br/blog/custo-de-capital-capital-proprio-x-capital-de- terceiros>. TEMA 4 – CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL (WACC) De acordo com os custos de cada fonte de financiamento (própria ou de terceiros) da empresa, é importante que se determine seu custo total de capital principalmente para melhor orientar suas decisões financeiras. Para Assaf Neto (2014) o custo total de capital representa a taxa de atratividade da empresa, que indica a remuneração mínima que deve ser exigida na alocação de capital, de forma a maximizar seu valor de mercado. O cálculo 17 desse custo é processado pelo critério da média ponderada na seguinte equação cálculo descrita na Figura 4: Figura 4 – Equação de cálculo do custo médio ponderado de capital Fonte: Assaf Neto, 2014, p. 481. Onde: • WACC = custo médio ponderado de capital: também identificado na literatura financeira por Weighted Average Cost of Capital (WACC); • Kj = custo específico de cada fonte de financiamento (próprios e de terceiros); • Wj = participação relativa de cada fonte de capital no financiamento total. Para ilustrar o uso do cálculo do custo médio ponderado de capital, Assaf Neto (2014) cita como exemplo uma empresa que tenha apresentado a seguinte estrutura de capital e seus custos respectivos, conforme levantados dos seus relatórios contábeis: Quadro 1 – Estrutura de capital MONTANTE ($) PROPORÇÃO DE CADA FONTE CUSTO Capital ordinário 800.000 ações x $ 1,00: $ 800.000,00 40% 25% a.a. Capital preferencial 500.000 ações x $ 1,00: $ 500.000,00 25% 22% a.a. Financiamento $ 700.00,00 35% 18% a.a. (após IR) Total: $ 2.000.000,00 100% Fonte: Assaf Neto, 2014, p. 481. 18 Pelos valores enunciados, pode-se mensurar o custo total das fontes de capital da empresa da seguinte forma: • WACC = (25% X 0,40) + (22% X 0,25) + (18% X 0,35) • WACC = 10,0% + 5,5% + 6,3% • WACC = 21,8% Segundo autor, outra maneira de evidenciar a remuneração exigida pelos proprietários de capitais alocados pela empresa assume a seguinte forma de cálculo: Quadro 2 – Cálculo da remuneração Fonte de capital Remuneração exigida Capital ordinário $ 800.000,00 x 25% = $ 200.000,00 Capital preferencial $ 500.000,00 x 22% = $ 110.000,00 Financiamento $ 700.000,00 x 18% = $ 126.000,00 Total: $ 2.000.000,00 $ 436.000,00 Fonte: Assaf Neto, 2014, p. 482. A remuneração exigida representa 21,8% do volume total de recursos colocados à disposição da empresa, ou seja: WACC = 436.000,00/$ 2.000.000,00 = 21,8% O custo calculado representa, efetivamente,a taxa mínima de retorno (atratividade econômica) desejada pela empresa em suas decisões de investimento. Em outras palavras, um retorno de investimento menor que o WACC leva a uma destruição de seu valor de mercado, reduzindo a riqueza dos acionistas. Já retornos operacionais acima da taxa de atratividade, por outro lado, revelam uma agregação de valor econômico à empresa pela geração de resultados superiores ao mínimo exigido pelos proprietários de capital. TEMA 5 – FLUXOS DE CAIXAS INCREMENTAIS Para avaliar alternativas de investimento de capital, a empresa deve determinar os fluxos de caixas relevantes, que são as saídas de caixa incremental (investimentos) e as entradas resultantes e subsequentes. Para 19 Gitman (2010), os fluxos de caixas incrementais representam os fluxos de caixa adicionais – saídas ou entradas – que se espera obter de uma proposta de investimento de capital. Assaf Neto (2014, pg. 359) complementa este conceito mencionando que tudo aquilo que não venha a sofrer variação alguma em função da decisão de investimento tomada não apresenta nenhum interesse para dimensionamento do fluxo de caixa; somente são relevantes aqueles valores que se alteram na suposição de ser implementada a proposta de investimento, aqueles valores que se mantêm fixo em todas as alternativas são desconsiderados, pois irão exercer qualquer tipo de influência específica sobre os resultados da análise. Assaf Neto (2014) destaca que um dos aspectos mais relevantes na apuração dos fluxos de caixa incrementais é a identificação dos efeitos colaterais decorrentes do projeto em avaliação sobre os demais resultados da empresa. Por exemplo, ao lançar um novo produto no mercado, o efeito colateral da decisão pode ser a transferência de consumidores dos produtos já existentes para o novo lançamento. Neste caso, tem-se uma transferência dos fluxos de caixa correntes da empresa (provenientes das vendas dos produtos já negociados) para o novo projeto. É fundamental que esses valores colaterais sejam mensurados e descontados dos fluxos de caixa do novo projeto, de forma a determinar-se seu valor incremental. 5.1 Problemas na determinação de fluxos da caixa incrementais Weston e Brigham (2000) destaca que os fluxos de caixa incrementais representam as mudanças nos fluxos de caixa totais da empresa que ocorrem como resultado direto da aceitação do projeto. Contudo, existem problemas especiais que podem ocorrer na determinação dos fluxos de caixa incrementais, o autor enumera quatro deles: 1. Custos já incorridos: os custos já incorridos não constituem custos incrementais e não deveriam ser incluídos na análise. Um custo já incorrido é um dispêndio que já foi comprometido ou já ocorreu e, assim, não é afetado pela decisão de aceitação/rejeição sob consideração. 2. Custos de oportunidade: o segundo problema em potencial refere-se aos custos de oportunidade, definidos aqui como os fluxos de caixa que poderiam ser gerados com base em ativos que a empresa já possui, desde que eles não fossem usados para o projeto em questão. Em outras 20 palavras, o custo de oportunidade é o retorno sobre o melhor uso alternativo de um ativo; é o mais alto retorno que não será ganho se os fundos forem investidos em um projeto particular. 3. Externalidade: o terceiro problema em potencial, descrito também por Berk et al. (2010), é a externalidade do projeto, que são os efeitos indiretos do projeto que podem aumentar ou diminuir os lucros de outras atividades da empresa. Um exemplo deste problema é a canibalização, quando as vendas de um novo produto de uma empresa, substituem as vendas de um dos seus produtos existentes. 4. Custo de embarque e instalação: quando uma empresa adquire ativos imobilizados, ela frequentemente deve enfrentar custos substanciais de embarque e instalação dos equipamentos. Esses encargos são acrescentados ao preço da fatura do equipamento quando o custo do projeto está sendo determinado. Berk et al. (2010) também destacam mais dois problemas na determinação de fluxos de caixa incrementais: • Despesas gerais fixas: as despesas gerais são associadas a atividade que não são diretamente atribuíveis a uma única atividade empresarial, mas que, em vez disso, afetam muitas áreas diferentes da corporação. Como por exemplo, incluir no projeto o custo de manutenção da sede da empresa e do salário do CEO (presidente da empresa). Essas despesas geralmente são alocadas às diferentes atividades empresariais para fins contábeis. No caso em que essas despesas gerais são fixas e incorrerão de qualquer maneira, elas não são incrementais ao projeto e não devem ser incluídas. • Pesquisas passadas e desembolsos com desenvolvimento: uma empresa farmacêutica pode gastar dezenas de milhões de dólares desenvolvendo um novo medicamento, mas se ele não produzir efeito nos testes (ou ainda pior, se tiver apenas efeitos negativos) ela deve continuar? A empresa não pode pegar de volta seus custos de desenvolvimento, e o valor desses custos não deve ter nenhuma influência sobre à decisão de continuar ou não desenvolvendo um medicamento que não funciona. Para os autores a decisão de continuar ou abandonar um projeto deve se basear apenas nos custos e benefícios incrementais do produto que será lançado. 21 TROCANDO IDEIAS Como vimos nesta aula, os investimentos de médio e longo prazo das empresas representam desembolsos substanciais de recursos que comprometem a empresa com determinada linha de ação. Desse modo, a empresa deve ser capaz de medir fluxos de caixas e aplicar técnicas apropriadas para a tomada de decisão. Além disso a empresa deve ter a preocupação de avaliar o custo de captação dos recursos aplicados nestes projetos. Cada um desses recursos, sejam eles próprios ou de terceiros, tem custos distintos. NA PRÁTICA Como vimos nas aulas, existem vários motivos que levam as empresas a buscarem recursos para atender suas demandas, assim como custos distintos para a captação desses recursos. Do conteúdo visto nas aulas, reflita e responda as seguintes questões: Quais são os principais motivos que levam as empresas a realizarem investimentos de capital? Qual o recurso mais barato, os recursos próprios ou de terceiros? FINALIZANDO Para entender como as empresas tomam decisões de investimentos e como avaliam o custo de captação de recursos para cada projeto, vimos nesta aula aspectos relacionados aos seguintes temas: • Decisões de investimentos de capital: envolvem a elaboração, avaliação e seleção de propostas de aplicações de capital Dimensionamento dos fluxos de caixa: conhecimento não dos seus benefícios futuros esperados dos projetos, expressos em termos de fluxos de caixas, mas também de sua distribuição ao longo da vida prevista do projeto. • Custo de capital próprio e de terceiros: entender e avaliar o custo de capital de uma empresa para manter o mercado de sua ação, seja este custo próprio ou de terceiros. • Custo médio ponderado de capital: como calcular o custo médio ponderado de capital de uma empresa. 22 • Fluxos de caixa incrementais: o que são fluxos de caixas incrementais e quais são os problemas mais comuns para determina-los. 23 REFERÊNCIAS ASSAF NETO, A. Finanças Corporativas e Valor. 7. ed. São Paulo: Atlas, 2014. ÁVILA, L. Como tomar decisões sobre investimentos. Clube dos Poupadores, 26 jun. 2015. Disponível em: <http://www.clubedospoupadores.com/investimentos/decisoes- investimento.html>. Acesso em: 25 nov. 2017. BERK, J.; DEMARZO, P.; HARFORD, J. Fundamentos de Finanças Empresariais. Porto Alegre:Bookman, 2010. CAMARGO, R. F. Custo de Capital: o guia completo para decidir entre Capital Próprio e Capital de Terceiros. Treasy Planejamento e Consultoria, 8 out. 2016. Disponível em: <https://www.treasy.com.br/blog/custo-de-capital-capital- proprio-x-capital-de-terceiros>. Acesso em: 25 nov. 2017. GITMAN, L. J. Princípios de Administração Financeira. 12. ed. São Paulo: Pearson, 2010. PAULA, G. B. Projeção de Fluxo de Caixa – O que é, como fazer e dicas práticas. Treasy Planejamento e Consultoria, 12 dez. 2014. Disponível em: <https://www.treasy.com.br/blog/projecao-de-fluxo-de-caixa>. Acesso em: 25 nov. 2017. ROSS, S. et al. Administração Financeira: Corporate Finance. 2. ed. São Paulo: Atlas, 2009. ROSSETTI, J. P. et al. Finanças Corporativas: Teoria e Prática Empresarial no Brasil. Rio de Janeiro: Campus, 2008. SAMANEZ, C. P. Gestão de investimentos e geração de valor. São Paulo: Pearson Prentice Hall, 2010. WESTON, J. F.; BRIGHAM, E. F. Fundamentos da Administração Financeira. 10. ed. São Paulo: Pearson Makron Books, 2004. Conversa inicial Contextualizando Trocando ideias Na prática FINALIZANDO REFERÊNCIAS
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