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finanças corporativas e mercado de capitais 02

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FINANÇAS CORPORATIVAS E 
MERCADO DE CAPITAIS 
AULA 2 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Prof. Luiz Itamar Rosa 
 
 
CONVERSA INICIAL 
Olá, seja bem-vindo(a) à segunda aula de Finanças Corporativas e 
Mercado de Capitais, em que vamos estudar como as empresas se planejam 
para tomar decisões de investimentos de capital, ou seja, como as empresas 
buscam recursos no mercado para atender os planejamentos estratégicos, 
normalmente de médio e longo prazo, 
Serão explorados ainda como as organizações mensuram seus fluxos de 
caixa incrementais associados as propostas de investimentos e também como 
avaliam a atratividade econômica do empreendimento se comparado com o 
custo do dinheiro (próprio ou de terceiros). 
CONTEXTUALIZANDO 
Para Neto (2014), as decisões de investimentos de uma empresa 
envolvem a elaboração, avaliação e seleção de propostas de aplicações de 
capital que são efetuadas com o objetivo de produzir determinado retorno aos 
proprietários de ativos. 
O autor ainda enfatiza que todo o processo de decisões financeiras requer 
uma compreensão dos princípios de formação e utilização das taxas de juros de 
mercado, as quais são utilizadas pelos indivíduos, em geral, visando adequar as 
necessidades temporais de consumo, e também pelas organizações como forma 
de ajuste de seus padrões temporais de investimento. 
TEMA 1 – DECISÕES DE INVESTIMENTOS E DIMENSIONAMENTO DOS 
FLUXOS DE CAIXA 
1.1 Decisões de investimentos 
As decisões de investimentos, segundo Neto (2014), envolvem a 
elaboração, avaliação e seleção de propostas de aplicações de capital efetuadas 
com o objetivo normalmente de médio e longo prazos, de produzir determinado 
retorno aos proprietários de ativos (bens e direitos). 
Neto (2014) ainda identifica várias decisões empresariais que se 
incorporam a um processo de investimento de capital, citando, entre outras, as 
 
 
3 
decisões de substituição de ativos, de ampliação de capacidade produtiva, de 
lançamentos de novos produtos etc. 
Weston e Brigham (2004) destacam a importância de as empresas 
estarem preparadas para não somente financiar o capital de giro (obtenção de 
recursos corretes para financiar estoques, clientes etc.), mas também se 
planejarem para investimentos envolvendo ativos imobilizados (máquinas, 
equipamentos etc.). As decisões que envolvem este tipo de investimentos 
também são conhecidas como Orçamento de Capital. Para Weston e Brigham 
(2004, Pg. 524), orçamento de capital “é o processo de planejar gastos sobre 
ativos, cujos fluxos de caixa estendam-se além de um ano”. 
Os autores destacam ainda que os resultados das decisões tomadas no 
processo de elaboração do orçamento de capital continuam por muitos anos. Por 
exemplo, a compra de um ativo com vida útil de dez anos “amarra” a empresa 
por um período de dez anos, pois como a expansão dos ativos está 
fundamentalmente relacionada com as vendas futuras esperadas, uma decisão 
de adquirir um ativo imobilizado que se espera que dure dez anos, envolve uma 
projeção implícita de vendas de dez anos. 
Um erro na projeção das necessidades de ativos pode ter sérias 
consequências. Se a empresa investe demais em ativos, ela incorre 
desnecessariamente em pesadas despesas. Entretanto, se ela não gasta o 
suficiente em ativos imobilizados, podem surgir dois problemas: 
• Primeiramente, seu equipamento pode não ser eficiente o bastante para 
capacitá-la a produzir com competitividade. 
• Em segundo lugar, se ela tem capacidade inadequada, poderá perder 
uma parte de sua fatia de mercado para as empresas rivais, e a 
reconquista dos clientes perdidos exige pesadas despesas de vendas e 
reduções de preço, ambas, custosas. 
Weston e Brigham (2004) destacam também que o timing na elaboração 
do orçamento de capital é importante, pois uma empresa que projeta suas 
necessidades de ativos de capital a tempo terá oportunidade de adquirir e 
instalar os ativos antes que estes sejam necessários, ou seja se as vendas 
aumentarem em função de demanda de mercado, a empresa já estará 
preparada. 
Assaf Neto (2014) destaca que uma decisão de investimento é tomada 
segundo um critério racional. Envolve mensurar os fluxos de caixa incrementais 
 
 
4 
associados com as propostas de investimentos e avaliar sua atratividade 
econômica pela comparação com o custo do dinheiro. Uma proposta de 
investimento apresenta-se atraente quando seu retorno for superior às taxas de 
remuneração requeridas pelos proprietários do capital. 
1.1.1 Seleção de projetos 
Para Assaf Neto (2014), um processo de avaliação e seleção de 
alternativas de investimentos de capital envolve os seguintes aspectos básicos 
de estudo: 
a. dimensionamento dos fluxos de caixa de cada proposta de investimento 
gerada; 
b. avaliação econômica dos fluxos de caixa com base na aplicação de 
técnicas de análise de investimentos; 
c. definição da taxa de retorno exigida pelos proprietários de capital 
(credores e acionistas) e sua aplicação para o critério de aceitação de 
projetos de investimentos; 
d. introdução do risco no processo de avaliação de investimento. 
O autor ainda menciona que as propostas de investimentos de capital de 
uma empresa podem ser enquadradas segundo suas diversas origens, isto é, de 
acordo com os motivos internos que determinam seus estudos. Apesar das 
técnicas de avaliação econômicas assumirem consistências com as diferentes 
decisões de investimentos, é interessante, para uma compreensão mais ampla 
deste segmento de estudo, a identificação dos diferentes tipos de investimentos 
que ocorrem no âmbito de uma empresa. 
Sendo assim, as propostas de investimentos, segundo suas fontes 
geradoras, podem ser classificadas nas seguintes modalidades: 
• Ampliação (expansão) do volume de atividade: esta proposta de 
investimento é justificada quando a capacidade máxima de produção e 
venda de uma empresa for insuficiente para atender à demanda efetiva 
(atual ou projetada) de seus produtos. As aplicações de capital nessa 
situação são processadas em máquinas, equipamentos e instalações, ou, 
ainda, na aquisição de outra empresa. 
• Reposição e modernização de ativos fixo: esta modalidade ocorre 
quando as empresas já atingiram um certo grau de crescimento e 
 
 
5 
amadurecimento em suas atividades, demandando, por isso, substituição 
de ativos fixos obsoletos ou desgastados pelo uso. A necessidade de 
avaliações periódicas do estado físico de um bem produtivo é de grande 
importância para uma empresa, evitando assim sérios transtornos no 
funcionamento normal da atividade da empresa (por exemplo, 
interrupções mais frequentes no processo de produção, elevação do nível 
de rejeição dos produtos fabricados por avarias apresentadas etc.), além 
da oneração, em função do crescimento mais proporcional dos custos, o 
lucro da empresa. 
• Arrendamento ou aquisição: refere-se àquelas aquisições decisões de 
investimento que uma empresa deve tomar ao considerar a utilização de 
determinados bens fixos sob a forma de arrendamento (sem que a 
empresa apresente um direito legal de propriedade sobre os mesmos) ou 
adquiri-lo plenamente. Para avaliar esta modalidade é necessário um 
processo comparativo, no qual são confrontados os desembolsos e os 
benefícios, que ocorrerão ao longo do tempo de uso dos ativos fixos, 
provenientes desses processos de decisão. 
• Expansão dos produtos ou mercados existentes: Weston e Brigham 
(2004), consideram como investimentos também os gastos para aumentar 
a produção existentes ou para expandir os pontos-de-venda ou as 
instalações de distribuição em mercados que estão sendo servidos 
atualmente.Para os autores, essas decisões são mais complexas porque 
exigem uma projeção explícita do crescimento na demanda. 
• Expansão em novos produtos ou mercados: Weston e Brigham (2004), 
destacam também esses gastos que são necessários para confeccionar 
um novo produto ou para a expansão em uma área geográfica não servida 
atualmente. Esses projetos envolvem decisões estratégicas que poderiam 
alterar a natureza fundamental do negócio e normalmente exigem o 
dispêndio de grandes somas de dinheiro por longos períodos. 
• Projetos de segurança e/ou ambientais: nesta categoria estão os 
gastos necessários para atender as demandas governamentais, acordos 
trabalhistas ou termos de apólice de seguros. Esses Dispêndios segundo 
Weston e Brigham (2004), são frequentemente chamados de 
investimentos compulsórios ou projetos que não produzem receitas. 
 
 
6 
• Outras origens: Assaf Neto (2004) destaca que nessa categoria são 
incluídas todas as demais modalidades de propostas de investimentos 
não enquadradas nas classificações anteriores, principalmente aquelas 
oriundas de serviços externos de assessoria, pesquisa e 
desenvolvimento, publicidade, etc. Esses investimentos visam à geração 
de determinados benefícios futuros provenientes de maior eficiência e 
controle das operações da empresa, definição de mais adequado 
planejamento estratégico, incremento das vendas etc. 
De forma mais ampla Assaf Neto (2014) acrescenta que as origens das 
propostas de investimentos devem partir das formulações estratégicas e 
competitivas das empresas, permitindo que se antecipem às novidades 
tecnológicas e de mercado futuras. Uma decisão de longo prazo, em que se 
inserem preocupações com a continuidade e competitividade das empresas. 
1.1.2 Tipos de alternativas de investimentos 
As alternativas de investimentos dizem respeito às diferentes situações 
com que se pode defrontar uma empresa no momento de tomar suas decisões. 
Essas situações segundo Assaf Neto (2014), ocorrem sempre que se apresentar 
à empresa uma quantidade de propostas maior do que aquela que ela estiver 
disposta (ou em condições físicas ou orçamentárias) a aceitar, podendo -se criar, 
dessa maneira, várias inter-relações entre as mesmas. Em outras palavras, o 
que se objetiva afeta identificar por meio deste estudo é como um projeto de 
investimento de capital afeta (ou é afetado por) outras eventuais propostas. 
As principais alternativas de investimento são classificadas por Rossetti 
et al. (2008) da seguinte forma: 
• Alternativas mutualmente excludentes: são as alternativas que 
possuem a mesma função, sendo concorrentes entre si. A aceitação de 
uma alternativa exclui automaticamente a possibilidade de aceitação das 
alternativas concorrentes. 
Exemplo: uma empresa deseja comprar computadores para informatizar 
o processo de desenvolvimento de novos produtos. Existem três 
fabricantes. A empresa, após escolha de um dos fabricantes para fornecer 
o equipamento, irá excluir as alternativas concorrentes. 
 
 
7 
• Alternativas dependentes: as alternativas dependentes são as que 
dependem entre si de tal forma que não podem ser analisadas 
isoladamente. 
Exemplo: uma hidrelétrica não pode ser analisada sem a linha de 
transmissão que irá interligá-las à malha de distribuição de energia. 
• Alternativas independentes: as alternativas independentes são aquelas 
que se distinguem entre si de tal modo que a aceitação de uma delas não 
elimina a aceitação das outras. 
Exemplo: uma empresa está cogitando investir 1 milhão de reais e se 
depara com três alternativas de investimentos: 
• Investir na compra de novos equipamentos; 
• Fazer propaganda institucional da empresa; 
• Construir um refeitório para os empregados. 
A escolha de uma das alternativas não impede a empresa de implementar 
também as outras. 
• Investimentos com restrição orçamentária: Assaf Neto (2014) destaca 
que muitas vezes, duas ou mais propostas de investimentos 
independentes não podem ser simultaneamente implementadas por 
causa de condições de restrição orçamentária impostas pela empresa ou, 
ainda, na situação de os custos de maiores captações atingirem valores 
incompatíveis com os retornos produzidos pela alocação desses 
recursos. Nessas condições, mesmo que os vários investimentos 
colocados à disposição da empresa sejam definidos como independentes, 
a limitação orçamentária poderá inviabilizar a aceitação de todos, 
restringindo-se a decisão somente a um (ou alguns) deles. 
• Investimentos com dependência estatística: Para Assaf Neto (2014), 
os investimentos com dependência estatística são os que se caracteriza 
por apresentarem variações conjuntas em seus resultados ao longo do 
tempo. Eventuais aumentos (ou reduções) nos benefícios de caixa de um 
investimento são acompanhados de variações dos outros. 
Exemplo: a produção de iates ou a de carros de luxo podem ser 
classificadas originalmente como independentes economicamente. No 
entanto, o desempenho dessas duas alternativas está associado aos 
 
 
8 
mesmos eventos externos (os negócios são dirigidos para o mesmo 
segmento de mercado), sendo por isso considerados dependentes. 
1.1.3 Tipos de decisão sobre investimentos 
Existem dois tipos de decisão de investimentos descritos por Rossetti et 
al. (2008): 
1. Aceitar/Rejeitar: exige simplesmente a aplicação de critérios de 
avaliação e a comparação do retorno calculado com um padrão mínimo 
aceitável pela empresa. Uma decisão aceitar/rejeitar é também utilizada 
na avaliação de projetos mutuamente excludente. 
2. Classificação: as alternativas são avaliadas segundo um critério 
predeterminado, como, por exemplo, o VPL (Valor Presente Líquido)1. 
Saiba mais 
Para conhecer mais sobre decisões de investimento acesse: 
<http://www.clubedospoupadores.com/investimentos/decisoes-
investimento.html>. 
1.2 Dimensionamento dos fluxos de caixa 
Assaf Neto (2014) considera o dimensionamento dos fluxos previstos de 
caixa como um dos aspectos mais importantes de uma decisão de investimento. 
O autor destaca que a confiabilidade sobre os resultados de determinados 
investimentos é, em grande parte, dependente do acerto com que seus fluxos de 
entradas e saídas de caixa foram projetados. 
Em todo o processo de decisão de investimento, é fundamental o 
conhecimento não só de seus benefícios futuros esperados, expressos em 
termos de fluxos de caixas, mas também de sua distribuição ao longo da vida 
prevista do projeto. 
Para Assaf Neto (2014) o conceito de fluxo de caixa, conforme é 
conhecido, não coincide normalmente com o resultado contábil da empresa, 
apurado pelo regime de competência. Enquanto o fluxo de caixa é mesurado de 
 
1 Para Samanez (2010, pg.188) o método do Valor Presente líquido (VPL) tem por finalidade 
calcular, em termos e valor presente, o impacto dos eventos futuros associados a uma 
alternativa de investimento, ou seja, ele mede o valor presente dos fluxos de caixa gerados 
pelo projeto ao longo de sua vida útil. 
 
 
9 
acordo com as efetivas movimentações de todas as entradas e saídas de fundos 
da empresa, o lucro contábil é mensurado por competência, não incorporando 
em seus cálculos determinados dispêndios não desembolsáveis (depreciação, 
por exemplo) e algumas saídas de caixa que não se constituem rigorosamente 
em despesas (amortização de principal de dívidas, por exemplo). 
O autor conclui que no dimensionamento dos fluxos de caixa, devem ser 
estimadas todas as movimentações operacionais efetivas de caixa – até mesmo 
o Imposto de Renda – associadas a cada alternativa de investimentos em 
consideração. 
Gitman (2010),classifica os fluxos de caixa associados a projetos de 
investimentos em: 
• Fluxo de caixa convencional: consiste em uma saída inicial, seguida por 
uma série de entradas. Por exemplo, uma empresa pode gastar $ 10.000 
hoje e esperar receber por isso entradas anuais e iguais de caixa (uma 
anuidade) de $ 2.000 ao ano pelos próximos oito anos, como mostra a 
linha de tempo da Figura 1 
Figura 1 – Fluxo de caixa convencional 
 
Fonte: Gitman, 2010, p. 329. 
 
• Fluxo de caixa não convencional: é aquele onde há uma saída inicial, 
seguida de uma série de entradas e saídas. Por exemplo, a compra de 
uma máquina pode exigir saída de caixa inicial de $ 20.000 e gerar 
entradas de capital de $ 5.000 ao ano por quatro anos. No quinto ano após 
a compra, pode ser necessária uma saída de $ 8.000 para reformar a 
máquina, que gerará, então, entrada de $ 5.000 ao ano por mais cinco 
 
 
10 
anos. Esse padrão não convencional encontra-se representado na linha 
de tempo da Figura 2. 
 
Figura 2 – Fluxo de caixa não convencional 
 
Fonte: Gitman, 2010, p. 329. 
Neto (2014) enfatiza que todo o projeto de investimento deve ser avaliado 
em termos de fluxo de caixa, em vez de ser com base nos lucros. Essa escolha 
tem uma razão de ser, uma vez que é por meio dos resultados de caixa que a 
empresa assume efetiva capacidade de pagamento e reaplicação dos benefícios 
gerados na decisão de investimentos. Em outras palavras, é mediante os fluxos 
de caixa, e não dos lucros, que se mede o potencial efetivo da empresa em 
implementar suas decisões financeiras fundamentais (investimento, 
financiamento e distribuição de dividendos). 
Saiba mais 
Para conhecer mais sobre fluxo de caixa acesse: 
<https://www.treasy.com.br/blog/projecao-de-fluxo-de-caixa>. 
TEMA 2 – Custo de capital de terceiros 
2.1 Custo de capital 
Para Gitman (2010), o custo de capital é a taxa de retorno esperada que 
uma empresa precisa obter nos projetos em que investe, para manter o valor de 
mercado de sua ação. Também pode ser considerada a taxa interna de retorno 
exigida pelos fornecedores de capital no mercado, para que seus fundos sejam 
 
 
11 
atraídos para a empresa. Se o risco for mantido constante os projetos com a taxa 
de retorno superior ao custo de capital elevarão o valor da empresa, e aqueles 
com taxa de retorno inferior reduzirão esse valor. 
Assaf Neto (2014) complementa que o custo total de capital de uma 
empresa é tradicionalmente obtido mediante o cálculo da média dos custos de 
captação, ponderada pela participação da cada fonte de fundos na estrutura de 
capital de longo prazo. Nessa determinação, os investidores de capital próprio 
(acionistas) devem exigir uma remuneração maior que os credores (capital de 
terceiros), baseados em dois importantes argumentos. 
O primeiro demonstra que o retorno do capital do proprietário está 
vinculado ao desempenho esperado da empresa, são os lucros que efetivamente 
remuneram o investimento. Assaf Neto (2014) destaca que no caso das dívidas, 
existe uma obrigação contratual previamente estabelecida de devolução do 
principal emprestado, acrescido dos respectivos encargos financeiros, 
independente do sucesso financeiro alcançado pela empresa no período. 
Existe ainda um segundo aspecto de natureza fiscal, envolvendo a 
dedutibilidade dos encargos financeiros no cálculo da provisão para imposto de 
renda. Essa vantagem não existe na distribuição de lucros aos acionistas, os 
quais são definidos após a respectiva provisão tributária, fazendo com que o 
custo de capital reduza pela economia do Imposto de Renda. 
Gitman (2010) enfatiza que o custo de capital é um conceito dinâmico, 
afetado por diversos fatores econômicos gerais e específicos da empresa. Para 
identificar a estrutura básica do custo de capital é adotado algumas premissas 
quanto ao risco e ao Imposto de Renda. 
1. Presumimos que o risco econômico - risco de que a empresa não seja 
capaz de cobrir seus custos operacionais - seja constante. Essa 
premissa implica que a aceitação de um determinado projeto não afeta a 
capacidade da empresa de arcar com o custo operacional. 
2. Presumimos que o risco financeiro -risco de que a empresa seja capaz 
de saldar suas obrigações financeiras (juros, aluguéis, dividendos 
preferenciais) – seja constante. Essa premissa implica que os projetos 
serão financiados de tal maneira que a capacidade da empresa de horar 
seus custos de financiamento seja constante. Como exemplo temos os 
passivos jurídicos inesperados sobre os custos de capital (passivos 
trabalhistas, fiscais, etc.). 
 
 
12 
3. Os custos relevantes são aqueles apurados após o Imposto de Renda. 
Em outras palavras, o custo de capital é medido depois do Imposto de 
Renda. Essa premissa condiz com o contexto pós-Imposto de Renda 
adotado na tomada de decisões de orçamento de capital. 
O custo de capital, segundo Gitman (2010), é estimado em um momento 
específico. Reflete o custo futuro médio esperado dos fundos de longo prazo. 
Embora as empresas costumem levantar dinheiro em lotes, o custo de capital 
deve refletir a inter-relação das atividades de financiamento. Por exemplo, se 
uma empresa levantar fundos de terceiros (empréstimos) agora, é provável que 
algum tipo de capital próprio, como ações ordinárias (aquelas que tem direito a 
voto nas assembleias da empresa), tenha que ser usado da próxima vez que 
necessitar de recursos. A maioria das empresas procura manter um mix ideal de 
capital de terceiros e de capital próprio. 
2.2 Custo de capital de terceiros 
Para Assaf Neto (2014) no estudo do custo de capital, é necessário 
inicialmente conhecer-se o custo de cada fonte (própria e de terceiros) 
selecionada pela empresa e, então mensura-se a partir desses valores a taxa de 
retorno desejada para as decisões de investimentos. 
Assaf Neto (2014) destaca que o custo de capital de terceiros é definido 
de acordo com os passivos onerosos identificados nos empréstimos e 
financiamentos mantidos pela empresa. Esse custo representa, em outras 
palavras, um custo explicito obtido pelo desconto que iguala, em determinado 
momento, os vários desembolsos previstos de capital e de juros, com o principal 
liberado pela empresa. 
O custo de capital de terceiros é representado por Ki e, diante da 
dedutibilidade fiscal permitida aos encargos financeiros, pode também ser 
apurada após a respectiva provisão para Imposto de Renda, reduzindo seu custo 
final. A expressão de cálculo apresenta-se: 
Ki (após IR) = Ki (antes IR) x (1 – IR) 
Sendo IR a alíquota de Imposto de Renda considerada para a decisão. 
Assaf Neto (2014) ilustra o cálculo do custo de capital de terceiros líquido 
com o seguinte exemplo: admita que um financiamento de $ 200.000,00 tomado 
13 
à taxa de 20% ao ano. Sendo de 34% a alíquota de Imposto de Renda da 
empresa, os juros de competência do período atingem: 
Despesas financeiras brutas: $ 200.000,00 x 20% = $ 40.000,00 
Economia de IR: $ 40.000,00 x 34% = $ 13.600,00 
Despesas Financeiras Líquidas do IR = $ 26.400,00 
Relacionando-se os encargos financeiros de competência do período com 
o passivo gerador dessas despesas, tem-se o custo de captação líquido do
Imposto de Renda, ou seja:
Ki = Despesas Financeiras = $ 26.400,00 = 13,2%.a.a. 
Passivo gerador das Desp. Financeiras = $ 200.000,00 
Esse resultado, evidentemente, é idêntico ao apurado pela formulação 
anterior, ou seja: 
Ki = 20% x (1 – 0,34) = 13,2% a.a. 
Os resultados demonstram uma redução dos juros de 20% a.a. para 
13,2%, determinando pelo benefício fiscal de poder deduzir-se os encargos 
financeiros do Imposto de Renda. Evidentemente, a efetiva dedução doImposto 
de Renda do custo de capital de terceiros implica a hipótese de a empresa ser 
isenta desse tributo, como é o caso por exemplo, das sociedades cooperativas. 
Essas sociedades, diante da isenção fiscal que gozam na legislação brasileira, 
mantém iguais os custos dos empréstimos de financiamentos antes e após o 
Imposto de Renda. 
Ross et al. (2009) afirma que na presença de impostos de pessoa jurídica, 
o valor da empresa está diretamente relacionado a seu uso de capital de
terceiros. Essa intuição básica o autor mostra no gráfico 1:
14 
Gráfico 1 – Modelos de pizza para a estrutura de capital com imposto de pessoa 
jurídica 
Fonte: Ross et al., 2009, p. 332. 
Assaf Neto (2014) menciona que a economia de Imposto de Renda 
demonstrada depende de lucro tributável no exercício. Empresas que convivem 
com prejuízos no passado, mesmo que apresentem resultados positivos (lucros) 
no período, podem também deixar de deduzir esse benefício fiscal produzido 
pelos juros apropriados. 
O autor também destaca que o uso do capital de terceiros promove menor 
risco em relação ao capital próprio. Em verdade, na decisão de endividamento, 
o tomador assume um compromisso de desembolso financeiro em condições
fixas e previamente estabelecidas, não ficando seu resgate, vinculado ao
sucesso da aplicação desses recursos. Ao não resgatar sua dívida nas
condições em que foi contratada, a empresa sujeita-se a ser acionada
legalmente pelo credor, podendo inclusive ter sua falência requerida.
TEMA 3 – CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO 
Quando uma empresa possui excesso de capital, ela pode, segundo, 
Ross et al. (2009), agir de duas formas alternativas. Por um lado, pode distribuí-
los em dinheiro, sob forma de dividendos. Por outro lado, pode investir esse 
excedente de caixa num projeto, distribuindo os fluxos futuros do projeto como 
dividendo. 
15 
Os autores questionam que procedimento prefeririam os acionistas? Se 
um acionista puder reinvestir o dividendo num ativo financeiro (como uma ação 
ou uma obrigação), com o mesmo risco do projeto, os acionistas desejariam a 
alternativa com o maior retorno esperado. Em outras palavras, o projeto seria 
realizado somente se seu retorno esperado fosse superior ao de um ativo 
financeiro com risco comparável. A figura 3 ilustra esta situação. 
Figura 3 – Opções disponíveis a uma empresa com capital excedente 
Fonte: Ross et al. (2009, pg. 258) 
Para Ross et al. (2009) essa discussão leva a uma regra de decisão de 
investimentos muito simples: 
“A taxa de desconto de um projeto deve ser o retorno esperado de um 
ativo financeiro de risco comparável”. 
Para Assaf Neto (2014) o custo de capital próprio, representado por Ke, 
revela o retorno desejado pelos acionistas de uma empresa em suas decisões 
de aplicação de capital próprio. A determinação do custo do capital próprio 
envolve uma dificuldade prática, principalmente ao ser dimensionado para 
companhias com ações bastante pulverizadas no mercado. Nessas condições, 
a definição do custo de capital próprio não pode ser efetuada diretamente com 
os proprietários de capital, requerendo a aplicação de algum método direcionado 
a esse cálculo. 
3.1 Métodos para determinação do custo de capital próprio 
Um dos procedimentos mais utilizados, segundo Assaf Neto (2014), é o 
método do fluxo de caixa descontado dos dividendos futuros esperados pelo 
mercado. A grande dificuldade na aplicação prática desse método é a estimativa 
16 
de valores futuros esperados de caixa, principalmente a taxa de crescimento dos 
dividendos para prazos indeterminados. Na utilização do método do fluxo de 
dividendos, é possível encontra-se no mercado projeções financeiras e de 
distribuição de lucros relativas às ações em avaliação, desenvolvidas por 
instituições especializadas nesta área de estudo. Essas organizações (bolsa de 
valores, instituições financeiras etc.) costumam publicar estimativas de 
crescimento dos lucros e outras informações financeiras bastante úteis para 
mensuração do custo de capital pelo fluxo de caixa descontado. 
Outro método de mensuração do capital próprio, descrito por Assaf Neto 
(2014) é derivado da aplicação do modelo de precificação de ativos (CAPM – 
do inglês capital asset pricing model). O CAPM estabelece uma relação linear 
entre o retorno de um ativo e o retorno de mercado. Os resultados do modelo 
demonstram forte sensibilidade com a taxa requerida de retorno (custo de 
capital), a qual deve comporta-se de forma condizente com o risco. Quanto mais 
elevado apresentar-se o risco da decisão, maior o retorno exigido pelos 
proprietários de capital; para níveis mais baixos de risco, é possível remunerar 
os investidores com taxas de retorno também mais reduzidas. 
Weston e Brigham (2000) destaca que o CAPM é um modelo baseado na 
preposição de que a taxa de retorno requerida de qualquer ação é igual à taxa 
de retorno isenta de risco, mais um prêmio de risco, em que o risco reflete a 
diversificação. 
Saiba mais 
Para conhecer mais sobre capital próprio e de terceiros acesse: 
<https://www.treasy.com.br/blog/custo-de-capital-capital-proprio-x-capital-de-
terceiros>. 
TEMA 4 – CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL (WACC) 
De acordo com os custos de cada fonte de financiamento (própria ou de 
terceiros) da empresa, é importante que se determine seu custo total de capital 
principalmente para melhor orientar suas decisões financeiras. 
Para Assaf Neto (2014) o custo total de capital representa a taxa de 
atratividade da empresa, que indica a remuneração mínima que deve ser exigida 
na alocação de capital, de forma a maximizar seu valor de mercado. O cálculo 
17 
desse custo é processado pelo critério da média ponderada na seguinte equação 
cálculo descrita na Figura 4: 
Figura 4 – Equação de cálculo do custo médio ponderado de capital 
Fonte: Assaf Neto, 2014, p. 481. 
Onde: 
• WACC = custo médio ponderado de capital: também identificado na
literatura financeira por Weighted Average Cost of Capital (WACC);
• Kj = custo específico de cada fonte de financiamento (próprios e de
terceiros);
• Wj = participação relativa de cada fonte de capital no financiamento total.
Para ilustrar o uso do cálculo do custo médio ponderado de capital, Assaf
Neto (2014) cita como exemplo uma empresa que tenha apresentado a seguinte 
estrutura de capital e seus custos respectivos, conforme levantados dos seus 
relatórios contábeis: 
Quadro 1 – Estrutura de capital 
MONTANTE ($) 
PROPORÇÃO DE 
CADA FONTE 
CUSTO 
Capital ordinário 
800.000 ações x $ 
1,00: 
$ 800.000,00 
40% 25% a.a. 
Capital preferencial 
500.000 ações x $ 
1,00: 
$ 500.000,00 
25% 22% a.a. 
Financiamento $ 700.00,00 35% 
18% a.a. 
(após IR) 
Total: $ 2.000.000,00 100% 
Fonte: Assaf Neto, 2014, p. 481. 
18 
Pelos valores enunciados, pode-se mensurar o custo total das fontes de 
capital da empresa da seguinte forma: 
• WACC = (25% X 0,40) + (22% X 0,25) + (18% X 0,35)
• WACC = 10,0% + 5,5% + 6,3%
• WACC = 21,8%
Segundo autor, outra maneira de evidenciar a remuneração exigida pelos
proprietários de capitais alocados pela empresa assume a seguinte forma de 
cálculo: 
Quadro 2 – Cálculo da remuneração 
Fonte de capital Remuneração exigida 
Capital ordinário $ 800.000,00 x 25% = $ 200.000,00 
Capital preferencial $ 500.000,00 x 22% = $ 110.000,00 
Financiamento $ 700.000,00 x 18% = $ 126.000,00 
Total: $ 2.000.000,00 $ 436.000,00 
Fonte: Assaf Neto, 2014, p. 482. 
A remuneração exigida representa 21,8% do volume total de recursos 
colocados à disposição da empresa, ou seja: 
WACC = 436.000,00/$ 2.000.000,00 = 21,8% 
O custo calculado representa, efetivamente,a taxa mínima de retorno 
(atratividade econômica) desejada pela empresa em suas decisões de 
investimento. 
Em outras palavras, um retorno de investimento menor que o WACC leva 
a uma destruição de seu valor de mercado, reduzindo a riqueza dos acionistas. 
Já retornos operacionais acima da taxa de atratividade, por outro lado, revelam 
uma agregação de valor econômico à empresa pela geração de resultados 
superiores ao mínimo exigido pelos proprietários de capital. 
TEMA 5 – FLUXOS DE CAIXAS INCREMENTAIS 
Para avaliar alternativas de investimento de capital, a empresa deve 
determinar os fluxos de caixas relevantes, que são as saídas de caixa 
incremental (investimentos) e as entradas resultantes e subsequentes. Para 
 
 
19 
Gitman (2010), os fluxos de caixas incrementais representam os fluxos de caixa 
adicionais – saídas ou entradas – que se espera obter de uma proposta de 
investimento de capital. Assaf Neto (2014, pg. 359) complementa este conceito 
mencionando que 
tudo aquilo que não venha a sofrer variação alguma em função da 
decisão de investimento tomada não apresenta nenhum interesse para 
dimensionamento do fluxo de caixa; somente são relevantes aqueles 
valores que se alteram na suposição de ser implementada a proposta 
de investimento, aqueles valores que se mantêm fixo em todas as 
alternativas são desconsiderados, pois irão exercer qualquer tipo de 
influência específica sobre os resultados da análise. 
Assaf Neto (2014) destaca que um dos aspectos mais relevantes na 
apuração dos fluxos de caixa incrementais é a identificação dos efeitos colaterais 
decorrentes do projeto em avaliação sobre os demais resultados da empresa. 
Por exemplo, ao lançar um novo produto no mercado, o efeito colateral da 
decisão pode ser a transferência de consumidores dos produtos já existentes 
para o novo lançamento. Neste caso, tem-se uma transferência dos fluxos de 
caixa correntes da empresa (provenientes das vendas dos produtos já 
negociados) para o novo projeto. É fundamental que esses valores colaterais 
sejam mensurados e descontados dos fluxos de caixa do novo projeto, de forma 
a determinar-se seu valor incremental. 
5.1 Problemas na determinação de fluxos da caixa incrementais 
Weston e Brigham (2000) destaca que os fluxos de caixa incrementais 
representam as mudanças nos fluxos de caixa totais da empresa que ocorrem 
como resultado direto da aceitação do projeto. Contudo, existem problemas 
especiais que podem ocorrer na determinação dos fluxos de caixa incrementais, 
o autor enumera quatro deles: 
1. Custos já incorridos: os custos já incorridos não constituem custos 
incrementais e não deveriam ser incluídos na análise. Um custo já 
incorrido é um dispêndio que já foi comprometido ou já ocorreu e, assim, 
não é afetado pela decisão de aceitação/rejeição sob consideração. 
2. Custos de oportunidade: o segundo problema em potencial refere-se 
aos custos de oportunidade, definidos aqui como os fluxos de caixa que 
poderiam ser gerados com base em ativos que a empresa já possui, 
desde que eles não fossem usados para o projeto em questão. Em outras 
 
 
20 
palavras, o custo de oportunidade é o retorno sobre o melhor uso 
alternativo de um ativo; é o mais alto retorno que não será ganho se os 
fundos forem investidos em um projeto particular. 
3. Externalidade: o terceiro problema em potencial, descrito também por 
Berk et al. (2010), é a externalidade do projeto, que são os efeitos indiretos 
do projeto que podem aumentar ou diminuir os lucros de outras atividades 
da empresa. Um exemplo deste problema é a canibalização, quando as 
vendas de um novo produto de uma empresa, substituem as vendas de 
um dos seus produtos existentes. 
4. Custo de embarque e instalação: quando uma empresa adquire ativos 
imobilizados, ela frequentemente deve enfrentar custos substanciais de 
embarque e instalação dos equipamentos. Esses encargos são 
acrescentados ao preço da fatura do equipamento quando o custo do 
projeto está sendo determinado. 
Berk et al. (2010) também destacam mais dois problemas na 
determinação de fluxos de caixa incrementais: 
• Despesas gerais fixas: as despesas gerais são associadas a 
atividade que não são diretamente atribuíveis a uma única atividade 
empresarial, mas que, em vez disso, afetam muitas áreas diferentes 
da corporação. Como por exemplo, incluir no projeto o custo de 
manutenção da sede da empresa e do salário do CEO (presidente da 
empresa). Essas despesas geralmente são alocadas às diferentes 
atividades empresariais para fins contábeis. No caso em que essas 
despesas gerais são fixas e incorrerão de qualquer maneira, elas não 
são incrementais ao projeto e não devem ser incluídas. 
• Pesquisas passadas e desembolsos com desenvolvimento: uma 
empresa farmacêutica pode gastar dezenas de milhões de dólares 
desenvolvendo um novo medicamento, mas se ele não produzir efeito 
nos testes (ou ainda pior, se tiver apenas efeitos negativos) ela deve 
continuar? A empresa não pode pegar de volta seus custos de 
desenvolvimento, e o valor desses custos não deve ter nenhuma 
influência sobre à decisão de continuar ou não desenvolvendo um 
medicamento que não funciona. Para os autores a decisão de 
continuar ou abandonar um projeto deve se basear apenas nos 
custos e benefícios incrementais do produto que será lançado. 
 
 
21 
TROCANDO IDEIAS 
Como vimos nesta aula, os investimentos de médio e longo prazo das 
empresas representam desembolsos substanciais de recursos que 
comprometem a empresa com determinada linha de ação. Desse modo, a 
empresa deve ser capaz de medir fluxos de caixas e aplicar técnicas apropriadas 
para a tomada de decisão. Além disso a empresa deve ter a preocupação de 
avaliar o custo de captação dos recursos aplicados nestes projetos. Cada um 
desses recursos, sejam eles próprios ou de terceiros, tem custos distintos. 
NA PRÁTICA 
Como vimos nas aulas, existem vários motivos que levam as empresas a 
buscarem recursos para atender suas demandas, assim como custos distintos 
para a captação desses recursos. 
Do conteúdo visto nas aulas, reflita e responda as seguintes questões: 
Quais são os principais motivos que levam as empresas a realizarem 
investimentos de capital? 
Qual o recurso mais barato, os recursos próprios ou de terceiros? 
FINALIZANDO 
Para entender como as empresas tomam decisões de investimentos e 
como avaliam o custo de captação de recursos para cada projeto, vimos nesta 
aula aspectos relacionados aos seguintes temas: 
• Decisões de investimentos de capital: envolvem a elaboração, 
avaliação e seleção de propostas de aplicações de capital 
Dimensionamento dos fluxos de caixa: conhecimento não dos seus 
benefícios futuros esperados dos projetos, expressos em termos de fluxos 
de caixas, mas também de sua distribuição ao longo da vida prevista do 
projeto. 
• Custo de capital próprio e de terceiros: entender e avaliar o custo de 
capital de uma empresa para manter o mercado de sua ação, seja este 
custo próprio ou de terceiros. 
• Custo médio ponderado de capital: como calcular o custo médio 
ponderado de capital de uma empresa. 
 
 
22 
• Fluxos de caixa incrementais: o que são fluxos de caixas incrementais 
e quais são os problemas mais comuns para determina-los. 
 
 
 
23 
REFERÊNCIAS 
ASSAF NETO, A. Finanças Corporativas e Valor. 7. ed. São Paulo: Atlas, 
2014. 
ÁVILA, L. Como tomar decisões sobre investimentos. Clube dos Poupadores, 
26 jun. 2015. Disponível em: 
<http://www.clubedospoupadores.com/investimentos/decisoes-
investimento.html>. Acesso em: 25 nov. 2017. 
BERK, J.; DEMARZO, P.; HARFORD, J. Fundamentos de Finanças 
Empresariais. Porto Alegre:Bookman, 2010. 
CAMARGO, R. F. Custo de Capital: o guia completo para decidir entre Capital 
Próprio e Capital de Terceiros. Treasy Planejamento e Consultoria, 8 out. 
2016. Disponível em: <https://www.treasy.com.br/blog/custo-de-capital-capital-
proprio-x-capital-de-terceiros>. Acesso em: 25 nov. 2017. 
GITMAN, L. J. Princípios de Administração Financeira. 12. ed. São Paulo: 
Pearson, 2010. 
PAULA, G. B. Projeção de Fluxo de Caixa – O que é, como fazer e dicas práticas. 
Treasy Planejamento e Consultoria, 12 dez. 2014. Disponível em: 
<https://www.treasy.com.br/blog/projecao-de-fluxo-de-caixa>. Acesso em: 25 
nov. 2017. 
ROSS, S. et al. Administração Financeira: Corporate Finance. 2. ed. São 
Paulo: Atlas, 2009. 
ROSSETTI, J. P. et al. Finanças Corporativas: Teoria e Prática Empresarial no 
Brasil. Rio de Janeiro: Campus, 2008. 
SAMANEZ, C. P. Gestão de investimentos e geração de valor. São Paulo: 
Pearson Prentice Hall, 2010. 
WESTON, J. F.; BRIGHAM, E. F. Fundamentos da Administração Financeira. 
10. ed. São Paulo: Pearson Makron Books, 2004. 
 
	Conversa inicial
	Contextualizando
	Trocando ideias
	Na prática
	FINALIZANDO
	REFERÊNCIAS

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