Administração do crescimento II

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Robert C. Higgins
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Capítulo 4 • Administração do Crescimento 131
O QUE FAZER QUANDO O CRESCIMENTO EFETIVO 
SUPERA O CRESCIMENTO SUSTENTÁVEL
Já desenvolvemos a equação do crescimento sustentável e exemplificamos seu 
uso para empresas em crescimento acelerado. A próxima pergunta é: o que a ad-
ministração deve fazer quando o crescimento efetivo supera o sustentável? O 
primeiro passo é determinar por quanto tempo a situação deve perdurar. Se a taxa de 
crescimento tender a diminuir em um futuro próximo, com o amadurecimento da 
empresa, o problema é transitório e pode ser resolvido com a tomada de novos 
empréstimos. Então, no futuro, quando a taxa efetiva de crescimento ficar abaixo 
da sustentável, a empresa deixará de ser uma absorvente de caixa e passará a ser 
geradora de caixa, podendo, assim, pagar seus empréstimos. Para problemas de 
crescimento sustentável a longo prazo, será necessária a combinação das estraté-
gias a seguir:
 • emissão de novo capital
 • aumento da alavancagem financeira
 • redução do índice de distribuição de dividendos
 • eliminação de atividades marginais
 • terceirização de parte ou de toda a produção
 • aumento dos preços
 • fusão com uma empresa geradora de caixa, ou “cash cow”(vaca leiteira)
Vamos analisar mais detidamente cada uma dessas estratégias.
Emissão de novo capital
Se uma empresa quiser e conseguir levantar capital social por meio da venda de 
ações, seus problemas de crescimento sustentável desaparecerão. O maior patri-
mônio líquido e o endividamento adicional que ele torna possível serão fontes de 
caixa capazes de financiar o crescimento.
O problema dessa estratégia é o de ser inviável para muitas empresas e pou-
co atraente para outras. Na maioria dos países do mundo, os mercados de capi-
tais são pouco desenvolvidos ou inexistentes. Para vender ações nesses países, as 
empresas precisam enfrentar a trabalhosa e dispendiosa tarefa de procurar, um a 
um, investidores interessados em comprar ações. Isso é difícil porque, sem uma 
negociação ativa no mercado de ações, os novos investidores serão proprietá-
rios minoritários de títulos ilíquidos. Eles estarão fazendo número, incapazes de 
guiar o navio da corporação e sem ter uma forma atraente de remover a água do 
fundo do navio. Consequentemente, os investidores interessados em comprar as 
novas ações estarão em grande parte limitados à família e aos amigos dos pro-
prietários existentes.
Mesmo em países com mercados de ações desenvolvidos, como os Estados 
Unidos e a Grã-Bretanha, muitas empresas têm dificuldade para levantar novo 
capital. Isso se aplica principalmente a empreendimentos de menor porte que, a 
menos que disponham de um produto glamouroso, terão dificuldades para con-
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132 Parte II • Planejamento do Desempenho Financeiro Futuro
tratar os serviços de um banco de investimento para ajudar a fazer a colocação 
das suas ações. Sem essa ajuda, é como se a empresa estivesse em um país sem 
mercados desenvolvidos, já que a falta de negociação do título, mais uma vez, 
restringirá os compradores em potencial principalmente a parentes e amigos.
Finalmente, muitas das empresas que poderiam levantar capital social optam 
por não fazê-lo. Isso fica evidente na Tabela 4.2, quando mostramos as fontes de 
capital das empresas não financeiras dos Estados Unidos ao longo da última dé-
cada. Observe que as fontes internas, a depreciação e o aumento do lucro retido 
foram, de longe, as principais fontes de capital das empresas, respondendo por 65% 
do total. No extremo oposto, as novas emissões não foram uma fonte, mas um uso de 
capital, ou seja, na média, as empresas norte-americanas tiraram de circulação mais 
ações do que as emitiram nesse período.
No fim do capítulo, voltaremos à intrigante questão de por que novas emis-
sões não são feitas em maior escala pelas empresas. Por enquanto, vamos admitir 
que muitas empresas não podem ou não querem vender novas ações abordando 
outras estratégias para administrar um crescimento insustentavelmente acelerado.
Aumento da alavancagem
Se a venda de novas ações não é uma solução para os problemas de crescimento 
sustentável da empresa, duas outras soluções financeiras são possíveis. Uma é 
O crescimento da Dell
Até uma empresa de 30 bilhões de dólares, famosa e bem-sucedida como a Dell Com-
puterexperimentou dores de crescimento potencialmente mortais. O jovem fundador da 
empresa, Michael Dell, admite hoje que, em 1993, o surto de crescimento da empresa se 
deu em detrimento de uma posição financeira sólida. Ele conta que as reservas de caixa 
da empresa chegaram, em um determinado momento, a $20 milhões. “Isso poderia ter 
sido consumido em um ou dois dias, e para uma empresa do tamanho da nossa, era 
ridículo. Percebi que precisávamos rever nossas prioridades.”
Se as prioridades da empresa tivessem continuado a ser “crescimento, cresci-
mento e crescimento”, ela talvez não estivesse mais entre nós. Michael Dell fundou a 
Dell Computer antes de completar 20 anos de idade. Depois de diversos anos de cres-
cimento prodigioso e com sua empresa à beira do precipício financeiro, faltava-lhe a 
perícia para administrar o crescimento. Felizmente, ele teve o bom senso de contra-
tar administradores mais experientes, que podiam acalmar os analistas financeiros 
e conduzir a Dell de uma maneira mais conservadora. Esses administradores redire-
cionaram o foco da empresa do crescimento das vendas para o lucro e a liquidez. A 
redução do crescimento em 1994 custou alguma perda de mercado para a empresa, 
mas também ajudou a converter o prejuízo apresentado no ano anterior em um lucro 
de $106,6 milhões. A companhia instituiu processos formais de planejamento e de ela-
boração de orçamento. Hoje, a Dell é uma das maiores fabricantes de computadores 
do mundo, com um balanço sadio, um crescimento sólido e saldos de caixa próximos 
de 40% dos ativos.
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Capítulo 4 • Administração do Crescimento 133
cortar o índice de distribuição de dividendos, e a outra, aumentar a alavancagem 
financeira. Um corte no pagamento de dividendos eleva o crescimento sustentá-
vel ao aumentar a proporção dos lucros retidos na empresa, enquanto o aumento 
da alavancagem eleva o montante de dívida que a empresa pode agregar a cada 
dólar de lucros retidos.
Gosto de pensar no aumento da alavancagem como a opção “default” em 
dois sentidos da palavra. No sentido mais empregado em informática, um au-
mento da alavancagem será o que acontece por “default” (predefinido/padrão), 
ou seja, quando a administração não faz planos antecipados. Com o tempo, a 
empresa perceberá que não conta com caixa suficiente para pagar seus fornece-
dores no prazo, e as contas a pagar aumentarão por “default”. O aumento da ala-
vancagem também é a opção “default” no sentido financeiro de que os credores 
acabarão se assustando com os níveis crescentes de endividamento e forçando a 
empresa a entrar em “default” (falta de pagamento) – primeiro passo em direção 
à falência.
Teremos mais a dizer sobre a alavancagem financeira nos próximos capí-
tulos. O que deve estar claro, entretanto, é que há um teto para o uso que uma 
empresa pode fazer do financiamento por endividamento. E parte do desafio 
da administração do crescimento é justamente identificar um grau adequado 
de alavancagem para uma empresa e garantir que esse limite não seja ultra-
passado.
Redução da distribuição de dividendos
Assim como há um teto para a alavancagem, há um piso (de zero) para o índice 
de distribuição de dividendos de uma empresa, e a maioria das empresas já está 
nesse limite. Mais da metade de cerca de 10.000 empresas abertas, cujos dados 
estão disponíveis no serviço de dados Standard & Poor’s Compustat, não pagou 
Tabela 4.2 Fontes de capital para as empresas não financeiras dos Estados Unidos, 
2001-2010
Internas
Lucros retidos 17,9%
Depreciação 48,0%
Subtotal 65,9%
Externas
Aumento do passivo 51,4%
Novas emissões de ações 2 17,3%
Subtotal 34,1%
Total 100,0%
Fonte: Federal Reserve System, Flow of Funds Accounts of the United States.
Disponível em www.federalreserve.gov/releases/z1/current/data.htm.
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134 Parte II • Planejamento do Desempenho Financeiro Futuro
qualquer dividendo em 2010.3 De maneira geral, o interesse dos proprietários no 
pagamento de dividendos é inversamente proporcional à percepção que têm das 
oportunidades de investimento da empresa. Se os proprietários acreditarem que 
os lucros retidos podem ser empregados de maneira produtiva, obtendo taxas de 
retorno atraentes, ficarão satisfeitos em abrir mão dos dividendos atuais em troca 
de dividendos maiores no futuro (tem havido algumas queixas entre os acionistas 
do Google sobre a falta de dividendos). Por outro lado, se as oportunidades de 
investimento da empresa não prometem retornos atraentes, um corte de divi-
dendos irritará os acionistas, levando a uma queda do preço das ações. Outra 
preocupação para as empresas de capital fechado é o efeito da mudança dos divi-
dendos sobre a renda dos proprietários e sobre suas obrigações tributárias.
Corte lucrativo
Além de modificar sua política financeira, uma empresa pode fazer diversos 
ajustes operacionais para administrar o crescimento acelerado. Um deles é co-
nhecido como “corte lucrativo”. Durante grande parte da década de 1960 e no 
começo da de 1970, alguns peritos em finanças enfatizaram os méritos da di-
versificação de produtos. A ideia era a de que as empresas poderiam reduzir o 
risco por meio da combinação dos fluxos de renda de negócios em mercados de 
diferentes produtos. Pensava-se que, desde que esses fluxos de renda não fossem 
afetados exatamente da mesma maneira por eventos econômicos, a variabilidade 
inerente a cada um deles seria neutralizada quando combinada com a de outros 
produtos. Agora sabemos que essa estratégia de diversificação traz dois proble-
mas. Primeiramente, embora possa reduzir os riscos vistos pela administração, 
ela nada faz pelos acionistas. Se um acionista quiser diversificação, pode obtê-la 
por conta própria, bastando para isso comprar ações de diferentes empresas, in-
dependentes umas das outras. Em segundo lugar, como as empresas dispõem de 
recursos limitados, não podem ser competidoras relevantes em muitos mercados 
ao mesmo tempo. Pelo contrário, tendem a ser seguidoras em diversos mercados, 
incapazes de competir de maneira eficaz com as empresas dominantes.
O corte lucrativo é o oposto da fusão corporativa. Essa estratégia reconhece 
que, quando uma empresa distribui seus recursos por um número excessivo de 
produtos, pode se revelar incapaz de competir de maneira eficaz com qualquer 
um deles. O melhor é vender as operações marginais e reinvestir o dinheiro nas 
que restarem.
3 Isso não implica que dividendos são, de alguma maneira, insignificantes ou irrelevantes na econo-
mia norte-americana. No mesmo ano em que menos da metade das empresas estava pagando divi-
dendos, 77% das maiores empresas nacionais, representadas por membros do S&P 500 Index, dis-
tribuíram mais de $221 bilhões aos acionistas, uma soma equivalente a mais de um terço do lucro. A 
inferência correta é que as pequenas, as jovens empresas, tendem a não pagar dividendos, enquanto 
as grandes pagam, e há muito mais pequenas empresas em nossa economia do que as grandes, as 
maduras.
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Capítulo 4 • Administração do Crescimento 135
O corte lucrativo reduz os problemas de crescimento sustentável de duas ma-
neiras: gera caixa diretamente, por meio da venda de unidades marginais, e reduz 
o crescimento do faturamento, ao eliminar algumas das suas fontes. Muitas em-
presas usaram essa estratégia com sucesso nos últimos anos, inclusive a Cooper 
Industries, uma grande empresa do Texas. A partir da década de 1970, a Cooper 
vendeu diversas de suas operações, não porque não fossem lucrativas, mas por-
que faltavam à empresa recursos para torná-la um fator dominante nos mercados 
em questão.
O corte lucrativo também é possível em empresas que só têm um produto. 
A ideia, nesse caso, é cortar clientes que demoram a pagar ou cortar estoques de 
giro lento. Isso reduzos problemas de crescimento sustentável de três maneiras: 
libera caixa, que pode ser usado para sustentar o novo crescimento; aumenta o 
giro do ativo; e reduz as vendas. As vendas diminuem porque as condições de 
pagamento mais rígidas e a redução da variedade de produtos oferecidos afastam 
alguns clientes.
Terceirização
A terceirização envolve decidir entre realizar uma atividade internamente ou 
adquiri-la de um fornecedor externo. Uma empresa pode aumentar seu cresci-
mento sustentável se terceirizar mais e fizer menos internamente. Quando uma 
empresa terceiriza atividades, libera ativos que, do contrário, seriam utilizados 
na produção e, assim, aumenta o giro do ativo. Os dois resultados atenuam os 
problemas do crescimento. Um exemplo extremo dessa estratégia é o do fran-
queador que terceiriza praticamente todas as atividades de capital intensivo da 
empresa aos franqueados e, com isso, tem muito pouco investimento.
A chave para a terceirização eficaz está em determinar onde estão as habi-
lidades específicas da empresa – ou, como dizem os consultores, suas “core com-
petencies”. Se determinadas atividades podem ser realizadas por terceiros sem 
colocar em risco as core competencies da empresa, essas atividades serão candidatas 
à terceirização.
Política de preços
Há uma relação inversa óbvia entre preço e volume. Quando o crescimento das 
vendas é alto demais frente à capacidade de financiamento de uma empresa, 
pode ser necessário elevar os preços para reduzir o crescimento. Se os preços 
mais altos elevarem a margem de lucro, o aumento de preço também aumentará 
a taxa de crescimento sustentável.
De fato, o que se recomenda aqui é fazer do próprio crescimento uma va-
riável no processo de decisão. Se o crescimento acelerado representa um pro-
blema, devemos atacá-lo diretamente, reduzindo-o. Embora baixar as portas 
quarta-feira sim, quarta-feira não, ou dispensar um cliente a cada 10 possam 
resolver a questão, a maneira mais eficaz de cortar o crescimento costuma ser 
elevando os preços.
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136 Parte II • Planejamento do Desempenho Financeiro Futuro
Fusão é a resposta?
Quando todas as outras alternativas fracassarem, pode ser necessário procurar 
um parceiro com os bolsos recheados. As empresas capazes de fornecer o caixa 
necessário são de dois tipos. De um lado estão as empresas maduras, conhe-
cidas como “cash cows”, ou “vacas leiteiras”, em busca de investimentos lucrativos 
para seu fluxo de caixa excedente; do outro, estão as empresas com financiamen-
to conservador, capazes de contribuir para a união com liquidez e capacidade de 
endividamento. Adquirir ou ser adquirido por outra empresa é uma solução drás-
tica para os problemas do crescimento, mas é melhor tomar uma decisão desse 
tipo enquanto a empresa ainda está financeiramente sólida do que esperar até 
que o crescimento excessivo transforme o assunto em algo inevitável.
BAIXO CRESCIMENTO
As empresas de crescimento lento – aquelas cujo crescimento sustentável supera 
seu crescimento efetivo – também têm problemas de administração do cresci-
mento, mas de uma espécie diferente. Em vez de lutar constantemente por caixa 
para alimentar a fornalha do crescimento, essas empresas se deparam com o dile-
ma do que fazer com o lucro que excede suas necessidades. Isso parece um pro-
blema trivial, ou mesmo invejável, mas para um número crescente de empresas, 
trata-se de um problema real e, por vezes, assustador.
Para entender melhor as dificuldades criadas pelo crescimento insuficien-
te, voltaremos nossa atenção para a Jos. A. Bank Clothiers, Inc., comerciante 
direto de roupas masculinas com 473 lojas de varejo em 42 Estados. A Tabela 
4.3 apresenta uma análise de crescimento sustentável da J.A. Bank para cinco 
anos. Apesar das margens de lucro saudáveis e de um crescimento em vendas 
anual superior a 10%, a taxa de crescimento sustentável da empresa excedeu 
sua taxa de crescimento efetivo por uma margem considerável em cada ano. O 
que os administradores terão feito com o caixa? A exemplo da Sensient Tech-
nologies, discutida em capítulos anteriores, a utilização principal do caixa da 
empresa tem sido para reduzir a alavancagem financeira, acompanhada por um 
modesto declínio do giro do ativo. De 2006 a 2010, a alavancagem financeira 
Tabela 4.3 Análise do crescimento sustentável da Jos. A. Bank Clothiers, Inc., 2006-2010*
2006 2007 2008 2009 2010
Índices necessários:
Margem de lucro, P (%) 7,9 8,3 8,4 9,2 10,0
Índice de retenção, R (%) 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0
Giro do ativo, A (3) 1,48 1,37 1,42 1,39 1,30
Alavancagem financeira T
^
 (3) 2,40 2,11 1,88 1,73 1,68
Taxa de crescimento sustentável da J.A. Bank, g*(%) 28,1 24,0 22,4 22,1 21,8
Taxa de crescimento efetivo da J.A. Bank, g (%) 17,6 10,5 15,2 10,7 11,4
*Os totais podem não coincidir devido ao arredondamento.
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Capítulo 4 • Administração do Crescimento 137
caiu 30%. Na verdade, o balanço da empresa revela que a dívida com juros 
foi eliminada em 2006 e que caixa e títulos negociáveis, desde então, aumen-
taram drasticamente para 41% do ativo total. Não é à toa que o giro do ativo 
declinou. O que a J. A. Bank tem feito com o dinheiro? Tem, em grande parte, 
sentado sobre ele.
A Figura 4.4 indica o mesmo de forma gráfica. As taxas de crescimento e 
de retorno da J.A. Bank estão agrupadas no canto superior direito da figura, um 
ótimo lugar para estar se não fosse o fato de que elas continuam a gerar mais 
caixa do que o necessário para administrar a empresa. A redução da alavancagem 
financeira da empresa baixou visivelmente sua curva de crescimento equilibrado, 
mas o excesso de caixa continua. Hora de a administração decidir a melhor ma-
neira de redistribuir o dinheiro.
O QUE FAZER QUANDO O CRESCIMENTO SUSTENTÁVEL 
SUPERA O CRESCIMENTO EFETIVO
O primeiro passo para lidar com problemas de crescimento inadequado é deter-
minar se a situação é temporária ou a longo prazo. Se for temporária, a adminis-
tração pode simplesmente continuar a acumular recursos, à espera do crescimen-
to futuro.
Quando a dificuldade é de prazo mais longo, a questão passa a ser se a falta 
de crescimento afeta todo o setor – resultado natural, portanto, de um mercado 
maduro – ou apenas a empresa em questão. Na segunda hipótese, os motivos 
0
2
4
6
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14
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0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
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(%
)
Retorno sobre o ativo (%)
Déficits de caixa
Superávits de caixa
2010
2007
2008
2009
2006
Crescimento 
equilibrado, 2010 
Crescimento 
equilibrado, 2006 
Figura 4.4 Desafios do crescimento sustentável da Jos. A. Bank Clothiers, Inc., 2006-2010.
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138 Parte II • Planejamento do Desempenho Financeiro Futuro
para o crescimento inadequado e as possíveis fontes de um maior crescimento 
devem ser encontrados na própria empresa. Nesse caso, a administração pre-
cisará analisar cuidadosamente seu desempenho para identificar e remover as 
restrições internas ao crescimento da empresa, um processo potencialmente 
doloroso que envolve mudanças organizacionais e maiores despesas de desen-
volvimento. O aspecto mais grave dessa autoinvestigação é que as estratégias 
iniciadas para aumentar o crescimento precisam dar resultado em poucos anos, 
ou a administração terá que ir em busca de outras soluções, frequentemente 
mais drásticas.
Quando uma empresa é incapaz de gerar internamente um crescimento 
suficiente, ela tem três opções: ignorar o problema, devolver o dinheiro aos 
acionistas ou comprar crescimento. Vamos considerar rapidamente cada uma 
dessas alternativas.
Ignorar o problema
Esta reação pode assumir uma de duas formas: a administração pode continuar 
a investir em seu core business, apesar da falta de rendimentos atraentes, ou pode 
simplesmenteficar sentada em cima de uma pilha cada vez maior de recursos 
ociosos. A dificuldade de qualquer uma das duas abordagens está em que recur-
sos subutilizados atraem tanta atenção quanto o mel atrai moscas. A má utiliza-
ção de recursos deprime o preço das ações das empresas e faz delas alvos fáceis e 
atraentes para o raider. Se um raider tiver feito bem as contas, poderá remanejar 
os recursos da empresa e obter, com isso, um lucro substancial. E entre os pri-
meiros recursos a serem remanejados em um ataque desse tipo estão os adminis-
tradores, que subitamente se veem lendo os classificados de empregos. Mesmo 
que não haja uma aquisição hostil, os conselhos de administração e os acionistas 
institucionais tendem, cada vez mais, a dar cartão vermelho às administrações de 
fraco desempenho.
Outra maneira de caracterizar a relação entre investimento e crescimento 
é distinguir entre o bom crescimento e seu gêmeo maligno, o crescimento 
ruim. O bom crescimento ocorre quando a empresa investe em atividades 
que oferecem retorno superior ao custo, inclusive o custo do capital emprega-
do. Ele beneficia os acionistas e é recompensado com maior preço por ação e 
menor ameaça de tomada do controle ou take-over. O mau crescimento envol-
ve investimento em atividades com rendimento igual ou inferior ao custo. E 
como sempre há atividades pouco recomendáveis à disposição, é fácil imple-
mentar uma estratégia de crescimento ruim. Finalmente, uma empresa sem-
pre pode pagar em excesso pelas vendas e pelos ativos de outro negócio. Tal 
estratégia consome o excesso de caixa e incha a empresa, mas esses resulta-
dos cosméticos apenas disfarçam o fato de que uma estratégia de crescimento 
ruim desperdiça recursos valiosos – e os mercados de ações distinguem cada 
vez melhor entre o crescimento bom e o ruim, punindo o segundo. A moral 
da história, portanto, é que não basta que as empresas de crescimento lento 
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Capítulo 4 • Administração do Crescimento 139
cresçam mais rapidamente: elas precisam crescer de uma maneira que bene-
ficie seus acionistas. Todas as demais formas de crescimento são armadilhas e 
ilusão (falaremos mais das atividades de investimento criadoras de valor nos 
Capítulos 7 e 8).
Devolver dinheiro aos acionistas
A solução mais direta para o problema dos recursos ociosos é simplesmente de-
volver o dinheiro aos acionistas, aumentando os dividendos ou recomprando 
ações. Embora essa solução seja cada vez mais empregada, ainda não é a estra-
tégia preferida de muitos executivos por diversas razões. Mais importante que 
isso, muitos executivos parecem ter um viés de crescimento, mesmo que ele crie 
pouco, ou nenhum, valor para os acionistas. No nível pessoal, muitos executi-
vos resistem a pagar dividendos elevados porque a prática sugeriria fracasso. Os 
acionistas confiam aos administradores a tarefa de investir lucrativamente seu 
capital, e a devolução do dinheiro sugere incapacidade de realizar uma função 
gerencial básica. Um modo menos sutil de dizer a mesma coisa é que os divi-
dendos reduzem o tamanho do império do administrador e caminham na con-
tramão da natureza humana.
Gordon Donaldson também documentou, com outros autores, um viés de 
crescimento no nível organizacional.4 Em uma análise e síntese cuidadosamen-
te fundamentadas da tomada de decisão pelos executivos seniores de deze-
nas de grandes empresas, Donaldson observou que eles costumam optar pelo 
crescimento, mesmo que antieconômico, por uma preocupação com a viabi-
lidade de suas organizações a longo prazo. Pela visão desses administradores 
seniores, o tamanho oferece alguma proteção contra as oscilações do mercado. 
Além disso, o crescimento contribui significativamente para o moral da em-
presa, criando oportunidades estimulantes de carreira para os empregados de 
toda a organização e, quando ele diminui, a empresa corre o risco de perder 
seus melhores funcionários.
Comprar crescimento
A terceira maneira de eliminar o problema do crescimento lento é comprar 
crescimento. Motivados pelo orgulho que têm de suas habilidades adminis-
trativas, pela preocupação com a retenção de empregados importantes e pelo 
medo dos raiders, os administradores muitas vezes reagem ao excedente de 
fluxo de caixa com uma tentativa de diversificação para novos negócios. A 
administração procura sistematicamente oportunidades vantajosas de cresci-
mento em outros setores mais vibrantes. E, como o tempo é um fator impor-
tante, isso costuma envolver a compra de empresas existentes, e não começar 
outras do zero.
4 Donaldson, Managing Corporate Wealth.
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140 Parte II • Planejamento do Desempenho Financeiro Futuro
Conceber e implementar corretamente um programa de aquisição corpo-
rativa é uma tarefa desafiadora com a qual não devemos nos deter aqui. Mas 
há dois pontos dignos de nota. Primeiro, sob diversos aspectos importantes, os 
problemas de administração do crescimento de empresas maduras ou em declínio 
refletem os encontrados pelas empresas que apresentam crescimento excessi-
vo. As empresas de crescimento lento normalmente estão em busca de aplica-
ções produtivas para seu excesso de caixa, enquanto as de crescimento acelerado 
demais buscam caixa para financiá-lo. É natural, portanto, que as empresas de 
crescimento acelerado e baixo muitas vezes resolvam seus respectivos problemas 
de administração do crescimento por meio de fusões, de modo que o excesso 
de caixa gerado por uma possa financiar o crescimento acelerado da outra. Em 
segundo lugar, depois de um surto de otimismo na década de 1960 e no início 
da de 1970, evidências sugerem que, do ponto de vista dos acionistas, comprar 
crescimento é claramente inferior a devolver dinheiro aos proprietários. Com 
frequência, o potencial de crescimento das possíveis aquisições está plenamente 
refletido no preço de suas ações, de modo que depois de pagar um ágio consi-
derável para adquirir outra empresa, o comprador fica com um investimento 
medíocre, ou pior. O conflito entre administradores e acionistas nesse campo é 
um dos tópicos do Capítulo 9.
Crescimento sustentável e inflação
O crescimento advém de duas fontes: aumento do volume e elevação dos pre-
ços. Infelizmente, o montante de dinheiro que uma empresa precisa investir 
para sustentar um dólar de crescimento inflacionário é aproximadamente o 
mesmo que o necessário para sustentar um dólar de crescimento real. Imagine 
uma empresa que não apresente qualquer crescimento real – produz e vende o 
mesmo número de itens todos os anos – mas que experimenta um crescimen-
to inflacionário da ordem de 10%. Então, embora tenha o mesmo número de 
unidades em estoque, cada uma custará mais dólares para produzir, de modo 
que o investimento total em estoque será maior. O mesmo se dá com as contas 
a receber: o mesmo volume de clientes comprará o mesmo número de unida-
des, mas, por causa do maior preço unitário, o investimento total em contas a 
receber aumentará.
O investimento de uma empresa em ativo fixo se comporta de maneira se-
melhante na presença de inflação, mas com atraso. Quando a taxa de inflação 
aumenta, não há necessidade imediata de mais ativos fixos: os já existentes são 
capazes de produzir o mesmo número de unidades. Porém, com o desgaste dos 
ativos existentes e sua substituição a preços mais elevados, o investimento da em-
presa em ativo fixo aumenta.
Esse aumento inflacionário do ativo precisa ser financiado exatamente como 
se fosse crescimento real. É correto dizer, portanto, que a inflação agrava os pro-
blemas de crescimento de uma empresa em expansão acelerada. Quão graves eles 
serão dependerá da medida do entendimento que a administração e os credores têm 
do impacto da inflação sobre as demonstrações financeiras da empresa.
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Capítulo 4 • Administraçãodo Crescimento 141
A inflação tem pelo menos dois efeitos sobre as demonstrações financeiras 
das empresas. Em primeiro lugar, como acabamos de ver, ela aumenta o mon-
tante de financiamento externo necessário. Em segundo, na falta de novo finan-
ciamento por emissão de novas ações, ela aumenta o índice dívida/patrimônio 
líquido da empresa quando medido com base nas demonstrações financeiras ao custo 
histórico. Essa combinação pode causar problemas. Se a administração ou os cre-
dores exigirem que o índice dívida/patrimônio líquido ao custo histórico da em-
presa se mantenha constante com o passar do tempo, a inflação reduzirá a taxa 
de crescimento real sustentável. Se a taxa de crescimento sustentável for de 15% 
sem inflação, a taxa de crescimento real sustentável cairá para cerca de 5% se a 
inflação for de 10%. Intuitivamente, na presença de inflação, o caixa que seria 
usado para sustentar o crescimento real precisa ser empregado para financiar o 
crescimento inflacionário.
Se os administradores e credores entenderem os efeitos da inflação, essa 
relação inversa entre inflação e taxa de crescimento sustentável não precisa 
existir. É verdade que o montante de financiamento externo necessário au-
menta com a taxa de inflação, mas, como o valor real do passivo diminui quan-
do as empresas passam a pagar o principal de seus empréstimos com dólares 
depreciados, o aumento líquido do financiamento externo pode ser pouco afe-
tado pela inflação.
Em suma, com as demonstrações financeiras ao custo histórico, o cresci-
mento inflacionário parece substituir o crescimento real quase à razão de um 
para um: cada ponto percentual de crescimento da inflação parece reduzir em 
igual medida a taxa de crescimento real sustentável. Porém, demonstrações fi-
nanceiras mais precisas, corrigidas monetariamente, mostram que a inflação 
parece ter relativamente pouco efeito sobre o crescimento sustentável. Vamos 
esperar que os executivos consigam convencer seus bancos disso. Eu jamais 
consegui.
CRESCIMENTO SUSTENTÁVEL E DEMONSTRAÇÕES PRO FORMA
É importante manter o material aqui apresentado na devida perspectiva. Para 
mim, a comparação entre as taxas de crescimento efetivo e sustentável de uma 
empresa revela muito a respeito das preocupações financeiras enfrentadas pela 
alta administração. Quando o crescimento efetivo supera o sustentável, a ad-
ministração se concentrará em obter caixa para financiar a expansão; quando o 
crescimento efetivo se mostrar inferior ao sustentável, a agenda financeira fará 
uma volta de 180º, procurando gastar eficientemente o fluxo de caixa excedente. 
A equação de crescimento sustentável também descreve a maneira como muitos 
executivos enxergam a sua missão: evitar financiamento externo e procurar equi-
librar estratégias operacionais, metas de crescimento e políticas financeiras de 
modo que a disparidade entre crescimento efetivo e sustentável seja administrá-
vel. Finalmente, para as pessoas pouco inclinadas às finanças, a equação do cres-
cimento sustentável é um meio útil de destacar o elo entre a taxa de crescimento 
de uma empresa e seus recursos financeiros.
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142 Parte II • Planejamento do Desempenho Financeiro Futuro
Mas a equação do crescimento sustentável é, em essência, apenas uma sim-
plificação das demonstrações pro forma. Se você quiser realmente estudar em 
detalhes os problemas de administração do crescimento de uma empresa, reco-
mendo que se dê ao trabalho de construir demonstrações financeiras pro forma. 
A equação do crescimento sustentável pode ser ótima para olhar para a floresta, 
mas é bem menos útil quando queremos estudar árvores em separado.
FINANCIAMENTO POR NOVAS EMISSÕES
No começo do capítulo, observei que uma das premissas fundamentais da aná-
lise de crescimento sustentável seria a de que a empresa não pudesse, ou não 
quisesse, emitir novas ações. Nos termos dessa premissa, também observei na 
Tabela 4.2 que, nos últimos 20 anos, as novas emissões foram um uso – e não 
uma fonte – de caixa para as empresas norte-americanas, o que significa que 
elas retiraram de circulação mais ações do que emitiram. Agora é hora de ex-
plorar esse fenômeno mais detalhadamente, com ênfase especial na explicação 
de por que as empresas são tão reticentes quando se trata de vender novas 
ações.
A Figura 4.5 mostra o valor de novas emissões, líquido de recompras e retiradas 
de circulação, a cada ano para os Estados Unidos de 1975 a 2010. As novas emissões 
cresceram de forma inconstante até $28 bilhões em 1983, e então despencaram, 
tendo sido essencialmente negativas desde então. Em 2007, as novas emissões atin-
giram uma baixa recorde de $787 bilhões negativos, quando as empresas se apro-
veitaram dos fluxos de caixa internos saudáveis e das baixas taxas de empréstimos 
para recomprar ações de forma agressiva. No entanto, a farra da recompra terminou 
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Figura 4.5 Novas emissões líquidas de ações, 1975-2010.
Fontes: Federal Reserve System, Flow of Funds Accounts of the United States, www.federalreser-
ve.gov/releases/z1/current/data.htm.
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Capítulo 4 • Administração do Crescimento 143
abruptamente no ano seguinte, quando a recessão acentuada cortou os fluxos de 
caixa internos e aumentou a importância percebida da liquidez corporativa.
As empresas reduzem ações ordinárias em circulação de duas maneiras: por 
recompra de suas próprias ações ou por meio da aquisição das ações de outra 
empresa, à vista ou a prazo. As melhores evidências disponíveis sugerem que essa 
tremenda redução foi desencadeada pelas batalhas hostis de take-over que varre-
ram a economia na segunda metade da década de 1980. 
Nos últimos anos, a redução do capital social do conjunto das empresas 
norte-americanas parece ser atribuída à crescente popularidade da recompra de 
ações como meio de distribuir caixa aos acionistas e de manter o lucro declarado 
por ação. Se os analistas projetarem crescimento de 15% do lucro por ação, mas 
a administração acreditar que só pode trazer um aumento de 10%, uma maneira 
de atender à meta dos analistas é recomprar 5% das ações em circulação.
Esses dados, que sugerem que a emissão de novo capital social não repre-
senta uma fonte de financiamento para as empresas norte-americanas, condizem 
com as evidências de que, em um ano típico, apenas cerca de 5% das companhias 
abertas dos Estados Unidos vendem novas ações ordinárias. Isso significa que 
uma companhia aberta típica só levanta novo capital social a cada 20 anos.5
Como o estatístico que se afogou ao cruzar um rio porque havia ouvido di-
zer que a profundidade média era de um metro e meio, precisamos nos lembrar 
de que os valores patrimoniais aqui apresentados são o resultado líquido das novas 
emissões e das retiradas de circulação. A Figura 4.6 mostra o montante bruto das 
vendas de novas ações de empresas norte-americanas de 1980 a 2010. A média dos 
30 anos é de $98,3 bilhões, e o pico, em 2009, foi de $234,0 bilhões. O pico na 
emissão de ações durante os anos de recessão recente foi devido ao frenético esfor-
ço para a angariação de fundos pelos bancos nacionais, responsáveis por quase três 
quartos do patrimônio total levantado, enquanto lutavam para evitar o colapso.
Para colocar estes números em perspectiva, a receita bruta de vendas de no-
vas ações por empresas não financeiras, na última década, equiparou 4,0% do 
total das fontes de capital durante o período. O dado comparável, como uma 
porcentagem de fontes externas, foi de 11,6%.
A Figura 4.6 também mostra o dinheiro levantado com ofertas públicas primá-
rias de ações (initial public offerings, ou “IPO”) de 1980 a 2010. Observe que, apesar 
de toda a atenção que tem sido dedicada às IPO recentemente, o valor agregado 
obtidocom elas é relativamente modesto, equivalente a cerca de um quarto do 
total bruto de novas ações no período. E mesmo em 2000, que foi também o pico 
das IPO, o total levantado representou apenas 5% do total das fontes corporativas 
externas de capital. O fato de os proventos das IPO terem tido tendência de queda 
na última década é uma fonte de preocupação crescente para muitos.
Esses gráficos são uma prova do dinamismo da economia norte-americana, em 
que muitas empresas estão retirando ações de circulação, enquanto outras estão fa-
5 U.S. Securities and Exchange Commission, Report of the Advisory Committee on the Capital Formation 
and Regulatory Process, 24 de julho de 1996, Figura 4.
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144 Parte II • Planejamento do Desempenho Financeiro Futuro
zendo novas emissões. A conclusão parece ser a de que, embora o mercado de ações 
não seja uma fonte importante de capital para o universo das empresas norte-ameri-
canas, ele é crítico para algumas delas. As empresas que fazem grande uso do merca-
do de novas emissões são as que os corretores de valores costumam chamar de “story 
papers”, empreendimentos com elevado potencial de crescimento que dispõem de 
um produto ou conceito que podem ser usados para convencer investidores recep-
tivos (as palavras biotecnologia e alta tecnologia são imediatamente evocadas).
Por que as empresas norte-americanas não emitem mais ações?
Há diversos motivos pelos quais as empresas dos Estados Unidos não levantam 
mais capital social. Trataremos de alguns deles aqui e de outros no Capítulo 6, 
quando abordaremos em detalhes, as decisões de financiamento.
 • Em primeiro lugar, parece que nos últimos anos o conjunto das empre-
sas simplesmente não precisou de novo capital social. Os lucros retidos e 
novos empréstimos teriam sido suficientes.
 • Em segundo lugar, a emissão de capital é dispendiosa. O custo de uma 
emissão costuma ficar entre 5 e 10% do valor levantado, e a porcentagem 
é ainda maior no caso de pequenas emissões. Isso representa praticamen-
te o dobro do custo de uma emissão de dívida de montante comparável 
(por outro lado, o capital social pode ficar em circulação para sempre, de 
modo que seu custo anualizado efetivo é menos oneroso).
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Emissões públicas de ações
IPO
Figura 4.6 Emissões públicas de ações e ofertas públicas primárias de ações (IPO), 
1980-2010.
Fontes: Federal Reserve Bulletin, Tabela 1.46, “New Security Issues U.S. Corporations”, diversas 
edições para emissões públicas de ações; Jay Ritter, “Initial Public Offerings: Tables Updated 
Through 2010,” Table 8. bear.warrington.ufl.edu/ritter/IPOs2010statistics111.pdf.
Nota: novas emissões de ações incluem as ações preferenciais. As IPO excluem opções de exces-
so de alocação, mas incluem o tranche internacional, caso haja.
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Encerra aqui o trecho do livro disponibilizado para 
esta Unidade de Aprendizagem. Na Biblioteca Virtual 
da Instituição, você encontra a obra na íntegra. 
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