Avaliação de Empresas - Aula 4 Avaliação Relativa

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AVALIAÇÃO DE EMPRESAS 
AULA 4 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Prof. Emerson Muniz Freitas 
 
 
2 
 
CONVERSA INICIAL 
Olá! Você está preparado para discutirmos os conceitos e a 
operacionalização da primeira metodologia de avaliação de empresas que 
estudaremos? Até aqui, discorremos sobre medidas de desempenho e de valor 
que podem ser utilizadas para analisarmos a performance de uma organização, 
além dos fundamentos essenciais acerca do valuation de uma entidade. Chegou 
a hora, então, de mensurarmos o valor de uma entidade, fazendo uso da técnica 
que se caracteriza como uma das mais simples e ágeis. Desejo um excelente 
estudo! 
CONTEXTUALIZANDO 
Atualmente, podemos acompanhar um programa televisivo que vem 
fazendo relativo sucesso, no qual empreendedores apresentam as ideias 
fundamentais de seus negócios com o intuito de angariar recursos. Os valores 
investidos são pertencentes a empresários com reconhecido êxito no contexto 
empresarial; eles formam uma banca, e cada um deles tem total liberdade para 
escolher aqueles empreendimentos em que irão investir, ou não. Em troca do 
investimento realizado, os componentes dessa banca adquirem um percentual 
acordado de participação societária no negócio apresentado. 
Processualmente falando, o programa apresenta a seguinte sequência: i) 
os empreendedores apresentam suas ideias à banca; ii) revelam o montante de 
recursos que desejam captar com os investidores; iii) estabelecem o percentual 
de participação societária que estão dispostos a conceder aos investidores; iv) 
cada membro da banca faz suas considerações sobre o empreendimento; e v) 
inicia-se, assim, uma negociação entre os investidores que possuem a intenção 
de destinar recursos ao empreendimento. Por muitas vezes, durante as 
considerações ou a negociação, um investidor direciona aos empreendedores a 
seguinte pergunta: Como você chegou a esse valuation? 
Na essência, o interesse do membro da banca de investidores é saber 
quais são os fundamentos que, na visão do empreendedor, suportam aquele valor 
apresentado. Por exemplo, digamos que um participante apresente sua ideia e 
revele que deseja captar o valor de R$ 200.000,00, destinando, ao investidor que 
se interessar, 10% de participação societária na empresa. Fazendo uma regra de 
três simples com essas condições apresentadas pelo empreendedor, 100% das 
 
 
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ações da empresa estariam valorizadas em R$ 2.000.000,00. Em virtude do 
diminuto tempo compreendido entre a apresentação da ideia e a decisão de 
investimento, os membros da banca precisam do conhecimento de técnicas que 
permitam avaliar se o valor apresentado corresponde ao valor justo do 
empreendimento. 
Os investidores fazem uso, portanto, de conceitos atinentes à avaliação 
relativa, também conhecida por “avaliação por múltiplos”. No programa, os 
investidores não possuem o tempo necessário para realizar uma análise mais 
consistente, como discutiremos aqui. Contudo, encontram na técnica a agilidade 
que precisam, e conseguem chegar a uma estimativa de valor que entendem 
como razoável, que suporta a sua decisão de investimento. 
Assim, nesta aula, estudaremos inicialmente os fundamentos da avaliação 
relativa, apresentando seu conceito e os passos que devem ser seguidos para a 
sua operacionalização. Na avaliação por múltiplos, alguns aspectos precisam ser 
observados, e discutiremos três específicos em nossa aula: seleção de empresas 
comparáveis; consistência e uniformidade dos múltiplos empregados; 
características de distribuição dos indicadores. Além disso, outro cuidado 
necessário no uso de avaliação relativa é o conhecimento dos fundamentos 
determinantes dos múltiplos, que estudaremos na última parte de nossa aula, com 
a apresentação dos principais múltiplos utilizados. 
TEMA 1 – FUNDAMENTOS DA AVALIAÇÃO RELATIVA 
A Avaliação Relativa e o Método do Fluxo de Caixa Descontado (FCD) 
consistem nas técnicas mais utilizadas para a avaliação de empresas. Enquanto 
pelo Método FCD busca-se analisar o valor de uma entidade com base em sua 
geração de caixa, crescimento e risco, na Avaliação Relativa o objetivo é mensurar 
uma empresa com base na precificação de outras organizações similares 
(Damodaran, 2007). Para que isso seja possível, utilizamos métricas 
padronizadas dessas entidades tidas como comparáveis àquela entidade objeto 
de avaliação, para, assim, chegarmos ao seu valor. 
Na literatura financeira, é muito comum encontrarmos o conceito de 
Avaliação Relativa apresentado de forma análoga ao processo de precificação de 
um imóvel residencial, como, por exemplo, em Titman e Martin (2010) e 
Damodaran (2017). O emprego dessa analogia reside em sua maior proximidade 
com o cotidiano do leitor, levando-nos a utilizá-la também aqui em nossa 
disciplina. No momento em que vamos avaliar o preço de um imóvel de nosso 
 
 
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interesse, tendemos a obter informações acerca de outras residências próximas 
e similares para que possamos ter a ideia sobre os valores praticados na região. 
Contudo, não realizamos essa análise considerando o preço total de cada 
imóvel. Residências menores apresentarão um valor menor que aquelas com uma 
área maior. Isso posto, utilizamos uma forma de avaliar esse valor sob uma 
perspectiva capaz de permitir nossa avaliação, independentemente do tamanho 
do imóvel. Assim, na maioria das vezes, realizamos a divisão do valor total 
observado para cada residência analisada por sua respectiva área, chegando ao 
preço por m2. A partir de então, diante dessa métrica de avaliação padronizada 
entre todos os imóveis, podemos compará-los e avaliar outras características que 
podem justificar um preço diferenciado, como idade do imóvel, padrão de 
qualidade, entre outras. 
Ao avaliar o valor de uma entidade utilizando o método de Avaliação 
Relativa, fazemos algo semelhante. Diante da necessidade de realizar o valuation 
de uma organização, buscamos empresas que se mostrem similares àquela que 
estamos interessados em valorar. Em seguida, escolhemos uma métrica com a 
qual seja possível realizar as comparações e, assim, estimar o valor da entidade 
objeto de análise. 
No processo de valuation pelo método de Avaliação Relativa, empregamos 
basicamente quatro etapas (Titman & Martin, 2010, p. 244-245): 
 1ª etapa: identificamos entidades similares e os preços de mercado para 
cada uma delas. 
 2ª etapa: calculamos um múltiplo (métrica) de avaliação para uso no 
valuation da empresa. 
 3ª etapa: realizamos uma estimativa do valor inicial da empresa. 
 4ª etapa: ajustamos ou adaptamos essa estimativa inicial às características 
e particularidades da empresa avaliada. 
Para exemplificar a utilização desse método, consideremos que fomos 
demandados a estimar o valor de um restaurante localizado na região central de 
nossa cidade. Primeiramente, identificamos que, no último ano, três outros 
restaurantes (Alfa, Beta e Gama) foram negociados na mesma região, e que as 
informações relativas a essas vendas estavam disponíveis (aplicação da 1ª 
etapa). Para possibilitar a comparação das empresas envolvidas na análise, 
resolvemos relativizar os valores das entidades comparáveis às suas respectivas 
receitas operacionais líquidas (ROL). Assim, para chegar ao múltiplo que 
utilizaremos na avaliação, dividimos o preço de venda de cada um dos 
 
 
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restaurantes negociados no último ano por sua respectiva ROL dos 12 meses 
imediatamente anteriores à transação de venda (aplicação da 2ª etapa). O 
resultado desse procedimento está apresentado na Tabela 1 (optamos por não 
considerar as casas decimais no cálculo do múltiplo). 
Tabela1 – Determinação do múltiplo de avaliação 
Restaurante 
Preço de venda 
(R$) 
ROL – 12 meses acumulados 
(R$) 
Múltiplo de 
avaliação 
Alfa 500.000,00 85.000,00 6 
Beta 950.000,00 325.000,00 3 
Gama 1.050.000,00 160.000,00 7 
 Média 5 
 
Com base nos múltiplos calculados, obtivemos um indicador médio de 
avaliação correspondente a cinco. Isso equivale a dizer que os restaurantes da 
região central da cidade são negociados, em média, por cinco vezes o valor de 
suas receitas anuais. O restaurante que estamos avaliando apresentou uma ROL 
nos últimos 12 meses que totalizou R$ 125.000,00. Assim, aplicando o múltiplo 
médio a esse faturamento líquido, conseguimos realizar uma estimativa inicial do 
valor da empresa avaliada (aplicação da 3ª etapa). Chegamos a uma estimativa 
inicial, portanto, de R$ 625.000,00 (R$ 125.000,00 x 5). 
Após esse valor inicial estimado, podemos concluir a necessidade de 
realizar alguma adequação diante das particularidades da empresa avaliada ou 
proveniente de uma das comparáveis. Em nosso exemplo, temos que dois dos 
restaurantes comparáveis, assim como o objeto de avaliação, estão abertos ao 
público somente no horário do almoço. Entretanto, uma das entidades 
comparáveis, especificamente o Restaurante Beta, opera também à noite, 
servindo refeições no jantar. Assim, o valor do seu múltiplo está sofrendo o efeito 
dessa particularidade, sendo necessários ajustes em nossa avaliação. Estima-se 
que 60% do faturamento líquido do Restaurante Beta seja obtido no almoço, 
totalizando uma ROL ajustada, portanto, de R$ 195.000,00 (R$ 325.000,00 x 
60%). A Tabela 2 apresenta a determinação do múltiplo médio com a adequação 
da ROL do Restaurante Beta. 
 
 
 
6 
Tabela 1 – Determinação do múltiplo de avaliação após adequações 
Restaurante 
Preço de venda 
(R$) 
ROL – 12 meses acumulados 
(R$) 
Múltiplo de 
avaliação 
Alfa 500.000,00 85.000,00 6 
Beta 950.000,00 195.000,00 5 
Gama 1.050.000,00 160.000,00 7 
 Média 6 
 
Temos, agora, um múltiplo médio de 6, considerando a adequação do 
cálculo em virtude da diferenciação da composição da ROL do Restaurante Beta 
diante das demais entidades. Além disso, as instalações do empreendimento 
avaliado passaram recentemente por reformas, diferentemente das empresas 
comparáveis. Foi gasto nessas obras de melhoria um total de R$ 40.000,00, e 
estima-se que seja possível recuperar metade dessa importância investida em 
uma eventual venda do restaurante. Assim, ao atualizarmos o valor da empresa 
avaliada, temos de considerar esse montante proveniente da recuperação dos 
gastos com a reforma e também o múltiplo adequado, constante na Tabela 2. O 
valor estimado do restaurante avaliado é, portanto, de R$ 770.000,00 
(R$ 125.000,00 x 6 + R$ 20.000,00). 
No exemplo apresentado, podemos ver a simplicidade do valuation 
utilizando a Avaliação Relativa, e isso se caracteriza como um importante fator 
para sua grande utilização. No decorrer desta aula, discutiremos algumas 
peculiaridades de sua operacionalização e das métricas mais empregadas pelos 
analistas, as quais devemos observar para ter maior segurança na estimativa 
realizada. 
TEMA 2 – SELEÇÃO DE EMPRESAS COMPARÁVEIS 
2.1 Cuidados essenciais no uso da Avaliação Relativa 
A simplicidade se mostra como uma das grandes características da 
Avaliação Relativa e contribui, assim, para a sua ampla utilização. Entretanto, 
Damodaran (2007) destaca que são necessários prudência e cuidado em seu uso, 
para que o resultado da avaliação não seja enviesado em demasia. Assim, o autor 
elenca quatro aspectos que devem ser observados no emprego da avaliação por 
múltiplos, descrevendo-os da seguinte forma: 
O primeiro passo é assegurar que o múltiplo esteja definido de forma 
consistente e seja mensurado com uniformidade entre as empresas 
objeto de comparação. O segundo passo é ter consciência da 
 
 
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distribuição cross-sectional do múltiplo não só entre empresas do 
segmento em análise, mas também de todo o mercado. O terceiro passo 
é analisar o múltiplo e compreender não só quais fundamentos 
determinam esse múltiplo, mas também como modificações nesses 
fundamentos impactam alterações no múltiplo. O último passo é 
identificar as empresas certas para comparação e controlar as 
diferenças que possam persistir entre elas. (Damodaran, 2007, p. 166) 
O primeiro aspecto trata da definição conceitual do múltiplo utilizado, 
concentrando-se na importância de estabelecer previamente a definição 
operacional da métrica a ser empregada e também o recorte temporal de sua 
mensuração. Já o segundo aspecto listado por Damodaran (2007) consiste na 
avaliação da estatística descritiva dos múltiplos, suas medidas de centralidade e 
dispersão e, ainda, como essa distribuição influencia na utilização da Avaliação 
Relativa. Trataremos desses dois aspectos específicos nos temas 3 e 4 desta 
aula. 
O terceiro aspecto, por sua vez, destaca o fato de conhecermos as 
variáveis que determinam o múltiplo utilizado e qual será o efeito quando 
variações forem observadas nestas variáveis. Como o Tema 5 desta aula se 
concentrará na apresentação dos principais múltiplos utilizados, nele trataremos 
também desse aspecto listado por Damodaran (2007). 
O quarto dos aspectos listados pelo autor reside nos cuidados que 
devemos ter ao escolher as empresas utilizadas na comparação dos múltiplos. 
Discutiremos esse fator no presente tema desta aula, e a abordagem desse 
aspecto será realizada nas próximas páginas. Optou-se por realizar a discussão 
em ordem distinta da apresentada por Damodaran (2007), em virtude do momento 
da Avaliação Relativa, no qual teremos de tomar decisões atinentes a cada um 
desses aspectos, buscando uma sequência didática em consonância com sua 
aplicação. 
2.2 Seleção de empresas comparáveis 
Apesar da simplicidade e da agilidade que a avaliação relativa nos 
proporciona, um grande desafio com o qual nos deparamos quando vamos utilizá-
la concentra-se na determinação de empresas comparáveis (Damodaran, 2007). 
As entidades escolhidas para nos possibilitar o uso dessa metodologia 
demonstram semelhanças com a companhia avaliada de forma limitada, nunca 
sendo caracterizadas como idênticas (Manterlanc, Pasin & Pereira, 2010). 
De acordo com Titman e Martin (2010), duas empresas podem se mostrar 
comparáveis inicialmente, mas podem ter diferentes determinantes para a sua 
geração de fluxos de caixa. Manterlanc, Pasin e Pereira (2010) destacam a alta 
 
 
8 
complexidade que encontramos no ambiente empresarial, havendo diferentes 
características determinantes para seu desempenho, fazendo com que esses 
aspectos particulares de cada entidade impactem na avaliação realizada. 
Habitualmente, utilizamos como empresas comparáveis aquelas 
pertencentes ao mesmo setor de atuação da entidade avaliada. Contudo, isso não 
consiste em uma premissa básica da Avaliação Relativa, sendo possível a 
utilização de entidades de outros setores. Para Damodaran (2017, p. 67), 
“empresas comparáveis são aquelas com capacidades de geração de caixa, 
potencial de crescimento e riscos semelhantes. Em nenhum lugar dessa definição 
existe um componente que se relacione com a indústria ou o setor de atuação das 
empresas”. Vemos, portanto, que a escolha de entidades comparáveis deve se 
basear em seus riscos, perspectivas de crescimento e fluxos de caixa. O grande 
uso de entidades do mesmo setor como comparáveis demonstra a espera de que 
esses três elementos listados tenham maior similaridade em empresas cujas 
atividades se assemelhem (Damodaran, 2007). 
Além disso, podemos direcionar a nossa seleção considerando outros 
elementos semelhantes.Por exemplo, na lista de empresas do mesmo setor de 
atuação da entidade avaliada, podemos limitar somente à nossa seleção aquelas 
organizações que possuam o mesmo porte. Para determinar o porte, podemos 
utilizar indicadores contábeis (total de ativos ou faturamento líquido), não 
contábeis (número de colaboradores, por exemplo) ou, ainda, restringir nossa 
seleção àquelas que se assemelham em rentabilidade, com base nas medidas 
que discutimos em nossa primeira aula desta disciplina. 
Na determinação do múltiplo empregado na avaliação da empresa objeto, 
Damodaran (2007, p. 10) lista três formas a utilizar, as quais nos ajudam, inclusive, 
no controle das diferenças das organizações selecionadas: 
 comparação direta; 
 média do grupo de pares; 
 média do grupo de pares ajustada para as diferenças. 
Na comparação direta, “os analistas tentam encontrar uma ou duas 
empresas quase idênticas à empresa objeto de avaliação, e estiman o valor com 
base na similaridade com que essas empresas são precificadas” (Damodaran, 
2007, p. 10). Portanto, nessa modalidade, utilizamos um pequeno número de 
entidades comparáveis e realizamos o valuation da companhia avaliada mediante 
a aplicação de determinado múltiplo mensurado por meio dos valores 
apresentados pelas empresas selecionadas. Utilizamos essa forma de avaliação 
 
 
9 
principalmente quando temos grandes conhecimentos acerca das entidades 
envolvidas e segurança sobre suas semelhanças. 
Para ilustrar a comparação direta, vamos imaginar que estamos realizando 
a avaliação de uma indústria de tecelagem. Para selecionar a empresa 
comparável, pesquisamos as companhias de capital aberto do mesmo setor de 
atuação que a entidade avaliada. Assim, acessamos o endereço eletrônico da B3 
(antiga BM&FBovespa) e buscamos todas as entidades inseridas no setor 
Consumo cíclico, no subsetor Tecidos, vestuário e calçados, segmento Fios e 
tecidos. A Figura 1 apresenta a visualização de busca por setores no endereço 
eletrônico da B3. 
Figura 1 – Busca de empresas no site da B3 por setor de atuação. 
 
Fonte: B3, 2017. 
O resultado da pesquisa retornou 11 empresas nesse segmento de 
atuação; em seguida, coletamos o múltiplo EV/EBITDA das entidades (coleta de 
dados realizada na base de dados Economática®) correspondente ao acumulado 
dos últimos 12 meses anteriores a 31 de dezembro de 2016. Ainda nesta aula, 
discutiremos os conceitos e a forma de cálculo do citado múltiplo, contudo, neste 
momento, ele é apresentado apenas a título de exemplificação. A Tabela 3 
proporciona os dados das entidades listadas no segmento no qual se enquadra a 
empresa objeto de avaliação, com exceção da Cia. Industrial Cataguases e Têxtil 
Renauxview S.A., cujas informações não estavam disponíveis. 
Tabela 3 – Múltiplo EV/EBITDA das companhias do segmento de fios e tecidos 
Nome de 
pregão 
Razão social 
EV/EBITDA 
(em 31.12.2016) 
 
 
10 
Cedro Cia. Fiação Tecidos Cedro Cachoeira -4,5 
Coteminas Cia. Tecidos Norte De Minas – Coteminas 12,8 
Dohler Dohler S. A. 12,3 
Encorpar Empresa Nac. Com. Redito Part. S. A. – Encorpar -1,3 
Karsten Karsten S. A. 58,1 
Pettenati Pettenati S. A. Indústria Têxtil 3,2 
Santanense Cia. Tecidos Santanense 12,3 
Springs Springs Global Participacões S. A. 4,6 
Teka Teka – Tecelagem Kuehnrich S. A. 24,7 
 
Vamos supor que, analisando cada uma das empresas constantes no 
segmento da entidade avaliada, concluímos que aquela que mais apresenta 
semelhanças é a Dohler S. A. Assim, utilizamos o seu múltiplo EV/EBITDA (12,3 
em 31 de dezembro de 2016) para estimar o valor da empresa objeto. Vamos 
considerar agora que o EBITDA da entidade avaliada no exercício de 2016 tenha 
totalizado R$ 55 milhões. Qual seria, portanto, a estimativa inicial de valor? Para 
responder, basta multiplicar o EBITDA anual pelo múltiplo da empresa 
comparável. Chegamos, assim, a um valor de R$ 676,5 milhões 
(R$ 55.000.000,00 x 12,3). 
Já na abordagem de média do grupo dos pares utilizamos o múltiplo médio 
de uma série de empresas comparáveis. Para Damodaran (2007, p. 10), “essa 
abordagem traz implícita a premissa de que, embora as empresas possam variar 
muito em um setor, a média para o setor é representativa de uma empresa típica”. 
Dessa forma, busca-se não comparar a empresa objeto com um número limitado 
de empresas, mas com todas aquelas que se caracterizem como comparáveis, 
por intermédio de uma medida central. 
No exemplo apresentado – da companhia de tecelagem –, é possível 
verificar uma grande variabilidade nos múltiplos apresentados, tendo como 
mínimo o da Cedro, que totalizou um EV/EBITDA negativo de 4,5 e, como máximo, 
o da Karsten, cuja métrica foi de 58,1. Quando discutirmos a consistência em 
avaliações relativas, retornaremos a esses valores para analisar números 
negativos ou muito distantes das demais empresas componentes do setor. Por 
enquanto, consideraremos todos os valores no cálculo do múltiplo médio. 
Para calcular a média do múltiplo das empresas, habitualmente utilizamos 
a média aritmética, obtida mediante a soma de todos os valores dividida pelo 
número de empresas. Na literatura, entretanto, não encontramos nada que 
desqualifique a utilização da média ponderada, ou de outro tipo. Essa escolha 
será realizada pelo profissional responsável pela avaliação com base nas razões 
que o levaram a concluir que o resultado se apresentará mais razoável do que no 
uso da média aritmética. 
 
 
11 
Voltando ao exemplo da companhia de tecelagem, temos o múltiplo médio 
das empresas desse setor totalizando 13,6, calculado da seguinte forma: 
𝐸𝑉/𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴𝑀é𝑑𝑖𝑎 =
(−4,5 + 12,8 + 12,3 − 1,3 + 58,1 + 3,2 + 12,3 + 4,6 + 24,7)
9
 
𝐸𝑉/𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴𝑀é𝑑𝑖𝑎 =
122,2
9
 
𝐸𝑉/𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴𝑀é𝑑𝑖𝑎 = 13,6 
Estimando o valor da empresa objeto com base nesse múltiplo, 
considerando ainda o EBITDA de R$ 55 milhões, chegamos à importância de 
R$ 748 milhões. Esse valor foi obtido mediante a multiplicação do EBITDA da 
entidade avaliada e a média do múltiplo das empresas comparáveis 
(R$ 55.000.000,00 x 13,6). 
Finalmente, na abordagem da média do grupo dos pares ajustada para as 
diferenças, tentamos controlar as distinções de cada uma das empresas 
envolvidas na avaliação para que possamos minimizar a influência de suas 
particularidades no valor estimado. Para isso, habitualmente padronizamos o 
múltiplo das empresas por uma variável que expresse suas perspectivas de 
crescimento, riscos ou perfil de geração de caixa, ou empregamos técnicas 
estatísticas – principalmente a análise de regressão múltipla – para estimar o valor 
da entidade. Abordaremos aqui a padronização dos múltiplos, realizada por 
intermédio da sua divisão pela variável representativa da diferença entre as 
entidades. 
Voltando ao caso da avaliação da empresa de tecelagem, vamos 
padronizar os respectivos múltiplos pelas taxas de crescimento esperadas. Na 
Tabela 4 estão apresentadas as taxas de crescimento de cada uma das 
empresas, definidas de forma arbitrária, não se caracterizando, portanto, como 
perspectivas de crescimento reais. Além disso, apresentamos o múltiplo 
padronizado obtido pela divisão de cada um dos múltiplos EV/EBITDA pelas 
respectivas taxas de crescimento. 
Tabela 4 – Múltiplos padronizados 
Nome de pregão 
EV/EBITDA 
(em 31.12.2016) 
Taxa de 
crescimento 
Múltiplo 
padronizado 
Cedro -4,5 5 -0,9 
Coteminas 12,8 9 1,4 
Dohler 12,3 13 0,9 
Encorpar -1,3 3 -0,4 
 
 
12 
Karsten 58,1 8 7,3 
Pettenati 3,2 15 0,2 
Santanense 12,3 8 1,5 
Springs 4,6 7 0,7 
Teka 24,7 10 2,5 
 
Após a padronização dos múltiplos, calculamos a sua média damesma 
forma que apresentamos anteriormente. No caso do múltiplo padronizado pelas 
respectivas taxas de crescimento, temos uma média de 1,5. Para utilizar esse 
múltiplo na estimativa de valor da empresa objeto de avaliação, temos de 
transformá-lo por meio da aplicação da sua taxa de crescimento. Se na 
padronização realizamos a divisão do múltiplo pela variável utilizada para 
controlar a diferença, temos agora de realizar a operação inversa para transformá-
lo, ou seja, a multiplicação. Imaginando que a perspectiva de crescimento da 
empresa avaliada é de 11%, temos um múltiplo que totaliza 16,5 (1,5 x 11) para 
usar na estimativa. Estimando o valor da entidade avaliada, chegamos ao 
montante de R$ 907,5 milhões (R$ 55.000.000,00 x 16,5). 
Com o exemplo apresentado, é possível notar a importância da escolha de 
empresas comparáveis na operacionalização da Avaliação Relativa. Aplicando as 
três abordagens de utilização do múltiplo na estimativa de valor, obtivemos um 
resultado que variou entre R$ 676,5 milhões e R$ 907,5 milhões, mostrando a 
sensibilidade presente na Avaliação Relativa mediante nossas escolhas. 
TEMA 3 – DEFINIÇÃO DOS MÚLTIPLOS: CONSISTÊNCIA E UNIFORMIDADE 
Na definição dos múltiplos a utilizar, precisamos ter cuidado com os 
aspectos conceituais que os cercam para verificar se o mesmo conceito está 
sendo aplicado de forma consistente e uniforme – tanto na empresa avaliada 
como nas entidades comparáveis. Primeiramente, é necessário compreender que 
a Avaliação Relativa também nos direciona a duas perspectivas diferentes de 
mensuração, assim como observamos quando estudamos as medidas de 
desempenho e de valor de uma entidade. 
É possível ter a perspectiva do acionista, concentrando-se somente no 
capital próprio, e também aquela focada em todo o capital investido, considerando 
não somente os recursos dos detentores de capital, mas também dos credores de 
passivos onerosos (capital de terceiros). Diante da perspectiva do acionista, 
temos a avaliação somente do valor do patrimônio líquido, ou seja, o valor das 
ações da companhia levando em conta a expectativa futura do seu desempenho. 
Já o valor da empresa é obtido ao considerar todo o capital empregado, sendo 
 
 
13 
representativo da expectativa de geração futura de caixa com o uso dos ativos da 
companhia. 
Além disso, na literatura financeira, encontramos uma variação do valor da 
empresa, que é o valor do empreendimento ou dos ativos operacionais (também 
denominado pela expressão enterprise value). O valor do empreendimento 
considera tanto o valor do patrimônio líquido quanto os passivos onerosos, 
diferenciando-se por ser mensurado com a subtração das disponibilidades (caixa 
e equivalentes de caixa) da entidade. Essa desconsideração do disponível da 
empresa reside no fato de que ele não se caracteriza como ativos que contribuem 
diretamente na geração de resultados operacionais, e sim proporcionando retorno 
financeiro. Com isso, os recursos concentrados no grupo contábil de 
disponibilidades reúnem ativos com riscos diferentes daqueles observados na 
operação da entidade. 
Podemos, portanto, utilizar as seguintes notações para resumir os valores 
avaliados: 
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑜 𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 = 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑎 𝑎çã𝑜 × 𝑄𝑢𝑎𝑛𝑡𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 𝑑𝑒 𝑎çõ𝑒𝑠 
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑎 𝐸𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 = 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑜 𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 + 𝑃𝑎𝑠𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑜𝑛𝑒𝑟𝑜𝑠𝑜 
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑜 𝐸𝑚𝑝𝑟𝑒𝑒𝑛𝑑𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 = 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑎 𝐸𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 − 𝐷𝑖𝑠𝑝𝑜𝑛𝑖𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑠 
O entendimento dos diferentes tipos de valor é importante também quando 
falamos dos demais métodos de avaliação, como, por exemplo, a Metodologia do 
Fluxo de Caixa Descontado. Contudo, por intermédio dessa distinção, na 
Avaliação Relativa, é que podemos avaliar a consistência de um múltiplo. Como 
destaca Damodaran (2007, p. 167), 
Cada múltiplo possui um numerador e um denominador. [...] Um dos 
principais testes a realizar com um múltiplo é examinar se numerador e 
denominador estão definidos de forma consistente. Se o numerador para 
um múltiplo for um valor do patrimônio líquido, o denominador deve ser 
um valor de patrimônio líquido também. Se o numerador for um valor de 
empresa, o denominador deve ser igualmente um valor de empresa. 
Assim, a consistência reside no fato de utilizarmos todos os elementos da 
formação do múltiplo (numerador e denominador) de uma mesma natureza. Por 
exemplo, um dos múltiplos que estudaremos adiante é o P/L, que tem em seu 
numerador o preço de mercado da ação da companhia e, no denominador, o lucro 
por ação. Temos no numerador a cotação da ação, que se caracteriza como a 
menor fração do capital de uma entidade, concentrando-se, portanto, em seu 
patrimônio líquido. No denominador, por sua vez, temos a mensuração por 
 
 
14 
intermédio do lucro que, como estudamos em aulas anteriores, é o resultado 
residual disponível ao acionista apurado após a remuneração de todos os demais 
agentes, inclusive os outros financiadores de capital (terceiros). Sendo assim, o 
denominador também se concentra no patrimônio líquido da entidade. 
Outro múltiplo que estudaremos e que, inclusive, utilizamos em exemplos 
anteriores nesta aula é o EV/EBITDA, mensurado por intermédio da divisão do 
valor do empreendimento – Enterprise Value (EV) – e o seu resultado operacional. 
O valor do empreendimento mostra-se como uma variação do valor da empresa, 
ao passo que o EBITDA é apurado desconsiderando o resultado financeiro, no 
qual expressa a remuneração de terceiros pelo financiamento de capital da 
entidade. Portanto, temos nesse múltiplo ambos os elementos (numerador e 
denominador) enfatizando o valor da empresa. 
Ao abordar esse aspecto da Avaliação Relativa, Costa, Costa e Alvim 
(2007, p. 246), o denominam de “consistência grandeza-tempo”. Essa 
preocupação em ter numerador e denominador focados em uma mesma natureza 
de valor caracteriza-se, segundo os autores, como a “consistência nas 
grandezas”. A consistência temporal, por sua vez, reside no período utilizado para 
a formação do múltiplo. Nesse aspecto, podemos ter um índice corrente, 
retrospectivo ou prospectivo (Damodaran, 2017, p. 58). Assim, mensuramos o 
múltiplo com o desempenho obtido pela empresa no último exercício social (índice 
corrente) e o acumulado de períodos passados (índice retrospectivo), ou com a 
expectativa de resultados futuros da companhia (índice prospectivo). Dessa 
forma, na mensuração do múltiplo, todos os valores empregados para formá-lo 
(numerador e denominador) deverão considerar o mesmo período de apuração. 
Além de nos preocuparmos com a consistência da natureza e do período 
de mensuração dos múltiplos utilizados na Avaliação Relativa, precisamos 
garantir que esses índices se mostrem uniformes entre as entidades envolvidas 
na avaliação. Por exemplo, se utilizaremos o resultado operacional do último 
exercício social da companhia objeto da avaliação, temos de nos assegurar de 
fazer uso do mesmo período para a mensuração dos múltiplos das empresas 
comparáveis. É necessário verificar também a data de encerramento do exercício 
social de cada entidade. Grande parte das entidades utiliza o dia 31 de dezembro 
de cada ano como sua data de fechamento, mas podemos identificar empresas 
cuja data difere. Dependendo das características das entidades envolvidas na 
avaliação, uma diferença de período de encerramento pode apresentar efeito no 
resultado da avaliação (Damodaran, 2007). 
 
 
15 
TEMA 4 – CARACTERÍSTICAS DE DISTRIBUIÇÃO DOS MÚLTIPLOS 
De acordo com Damodaran (2017), ao iniciarmos o valuation de uma 
entidade por meio da Avaliação Relativa, nem sempre temos consciênciade como 
classificar os múltiplos como altos ou baixos. Assim, o autor recomenda que sejam 
calculadas as estatísticas descritivas (medidas centrais e de dispersão) do 
indicador escolhido para que possamos obter maior familiaridade com os dados. 
Mostra-se importante realizar essa exploração inicial dos múltiplos não 
somente com as informações das empresas selecionadas como comparáveis, 
mas também considerando como essas empresas estão em relação às demais 
entidades do setor, e igualmente em comparação com o mercado, englobando 
todos os setores. Dependendo da finalidade para a qual o valuation foi 
demandado, o ramo de atuação das entidades pode não se apresentar como fator 
decisivo na avaliação, estando todas as entidades, de diferentes setores, 
competindo pelos valores disponíveis por investidores no mercado (Damodaran, 
2007). Por exemplo: se o objetivo da avaliação é suportar a decisão de aplicação 
de recursos no mercado de capitais, o fato de adquirir ações de uma entidade do 
setor de tecnologia ou de energia pode ser indiferente para o investidor. 
Com a análise das estatísticas descritivas dos múltiplos envolvidos na 
análise, podemos chegar à conclusão de que adotar a média para realizar a 
comparação entre as empresas selecionadas nem sempre é o mais adequado 
(Damodaran, 2017). Para ilustrar esse fato, a Figura 2 apresenta a distribuição do 
múltiplo EV/EBITDA para uma amostra de 205 empresas brasileiras de capital 
aberto. Essa análise foi realizada com base no estudo de Damodaran (2007, p. 
168), com empresas norte-americanas. 
Figura 2 – Distribuição do múltiplo EV/EBITDA (em 31.12.2016) 
 
 
16 
 
Para a análise da distribuição, foram obtidos os múltiplos EV/EBITDA das 
entidades de capital aberto na base de dados Economática®. Em seguida, foram 
excluídas aquelas entidades que apresentavam um múltiplo negativo em virtude 
de terem apurado prejuízo operacional no período analisado. Esse filtro resultou 
em 205 empresas, utilizadas para a elaboração do gráfico. Nas colunas do gráfico, 
apresenta-se o número de empresas que apurou o múltiplo em cada classe 
utilizada, com início na classe 0 Ͱ 2, que engloba as empresas que apresentaram 
um múltiplo maior ou igual a zero e menor do que 2. Na classe 2 Ͱ 4 estão as 
entidades cujo indicador superou 2, inclusive, e foram inferior a 4. O mesmo 
racional é aplicável às demais classes, exceto à última, 40 Ͱ ∞, em que temos 
todas as empresas com um múltiplo EV/EBITDA superior a 40. Já a linha verde 
do gráfico representa a distribuição normal das empresas nas referidas classes 
(linha denominada em estatística como “Curva de Gauss”). 
Observando o gráfico é possível notar que o maior número de empresas 
apurou o múltiplo EV/EBITDA entre 4 e 10, mais concentradas em três classes 
distintas. Analisando a linha de distribuição, é admissível concluir que as classes 
mais baixas apresentam grande parte das empresas, enquanto a frequência de 
entidades vai diminuindo conforme se avança nas classes. Assim, temos que a 
distribuição de empresas analisadas se caracteriza como positivamente 
assimétrica, pois o maior volume de empresas está concentrado nas classes 
iniciais. 
Caso tivéssemos uma curva simétrica, as estatísticas centrais (média e 
mediana) se mostrariam próximas. Contudo, em uma distribuição assimétrica 
existe um distanciamento entre esses valores; quando a assimetria é positiva 
(como na Figura 2), ao calcularmos a média, temos valores superiores à mediana. 
 
 
17 
Isso porque a mensuração da média é influenciada pelos valores que estão nas 
classes superiores, enquanto a mediana, por representar o ponto em que se divide 
a amostra em dois grupos de igual tamanho, reflete melhor a centralidade das 
entidades estudadas. 
Na Tabela 5, temos as estatísticas descritivas do múltiplo EV/EBITDA das 
empresas utilizadas para construir a Figura 2. Além disso, observamos também 
os mesmos parâmetros, considerando somente as entidades do segmento de fios 
e tecidos, utilizado em exemplo anterior. Ressalta-se que, para a mensuração das 
estatísticas descritivas apresentadas na Tabela 5, foram desconsideradas as 
empresas do segmento analisado que apresentaram indicador menor que zero, 
consistindo esta análise, desse modo, com a condição aplicada na delimitação 
das empresas que representam todos os setores. Isso fez com que o número de 
observações fosse reduzido para sete, ao passo que, anteriormente, construímos 
nosso exemplo considerando nove empresas do segmento de fios e tecidos. 
Tabela 5 – Estatísticas descritivas do múltiplo EV/EBITDA em 31.12.2017 
 Estatísticas descritivas 
 Amostra geral Segmento fios e tecidos 
Média 10,9 18,3 
Mediana 7,9 12,3 
Desvio-padrão 10,3 18,9 
Mínimo 0,1 3,2 
Máximo 73,4 58,1 
Nº de observações 205 7 
 
Na Tabela 5 é possível verificarmos que, tanto na amostra geral como nas 
empresas do segmento de fios e tecidos, a média dos múltiplos EV/EBITDA se 
mostrou superior à sua mediana. Além disso, destaca-se a grande dispersão 
existente no múltiplo, evidenciada pelo seu alto desvio-padrão e pelo elevado 
intervalo compreendido entre os valores mínimos e máximos do indicador. Essa 
acentuada dispersão exerce influência no cálculo da média, o que se mostra 
amenizado no caso da mediana. Por isso, em muitos casos de Avaliação Relativa, 
o uso da mediana se mostra mais aplicável do que o valor médio, algo a ser 
analisado e ponderado pelo profissional que realizar a avaliação. 
Talvez você esteja se perguntando o motivo pelo qual as empresas que 
apresentaram um indicador negativo foram excluídas da análise descritiva que 
realizamos até aqui. Esse é um ponto que também requer uma decisão nossa, no 
momento em que estivermos realizando a avaliação, não havendo na literatura 
um consenso sobre o tratamento desses casos. Se estivermos utilizando mais de 
 
 
18 
uma empresa comparável, a exclusão de entidades que apresentaram múltiplos 
menor que zero resultará valores médios superiores, o que pode não representar 
adequadamente as empresas envolvidas na análise (Damodaran, 2007). Essa 
diferença na média pode ser observada no exemplo que utilizamos do segmento 
de fios e tecidos. Enquanto a média mensurada com os dados apresentados na 
Tabela 3 foi de 13,6 (incluídas duas entidades com múltiplo EV/EBITDA), a média 
passou para 18,3, conforme demonstrado na Tabela 5, após a exclusão dessas 
empresas. 
Caso utilizemos somente uma ou poucas empresas comparáveis, nossos 
resultados podem não apresentar sentido econômico. Vamos imaginar que 
estamos utilizando somente uma entidade comparável, e que ela apresentou um 
múltiplo negativo. Ao calcular o valor da entidade objeto usando esse indicador, 
chegaríamos a uma estimativa inicial de valor negativa em nosso valuation. Em 
termos práticos, isso representaria que os acionistas da entidade avaliada, caso 
tivessem interessem em vendê-la, teriam de pagar para que alguém assumisse o 
controle da companhia, o que parece não ser racional do ponto de vista 
econômico. Seria mais aplicável, portanto, a utilização de metodologias que 
apurassem o valor de liquidação dos ativos da entidade de forma segregada, 
conforme discutimos na aula anterior. 
Outro ponto que a literatura financeira salienta na análise descritiva dos 
dados reside no tratamento dos valores discrepantes – com grande diferença em 
relação à observação típica. Esses valores também fazem com que o valor médio 
se mostre mais elevado (os profissionais também preferem a sua exclusão da 
amostra). Existem aqueles que optam por estipular os valores mínimos e máximos 
para o múltiplo e desconsiderar as empresas que apresentem indicadores foradesse intervalo, ou então realizar essa delimitação por meio do desvio-padrão. 
Em virtude dos julgamentos e das decisões que acontecem durante a 
execução da Avaliação Relativa, a sua operacionalização se mostra mais 
complexa do que o simples cálculo matemático de um multiplicador. Tratando-se 
do comportamento da distribuição dos múltiplos, destaca-se o fato da sua 
variabilidade no decorrer do tempo. Isso faz com que não seja adequada a 
utilização de múltiplos apurados anteriormente em um novo valuation, mostrando-
se necessária a sua atualização. Na Figura 3, temos os valores médios e 
medianos das empresas brasileiras de capital aberto, considerando a exclusão 
dos valores negativos. 
Figura 1 – Variação temporal do múltiplo EV/EBITDA de 31.12.2011 a 31.12.2016. 
 
 
19 
 
É possível verificar, na Figura 3, que os valores sempre apresentaram uma 
oscilação em relação ao período imediatamente anterior. Apenas de 2012 para 
2013 a variação da média se mostrou menor, o que não se repetiu na mediana. 
Entretanto, podemos utilizar os parâmetros centrais de diferentes períodos para 
empregar como múltiplo. Por exemplo: calculando as estatísticas descritivas das 
empresas analisadas para os anos de 2011 a 2016 do múltiplo EV/EBITDA, 
chegaríamos a uma média de 9,8 e a uma mediana de 8,0. Assim, utilizaríamos a 
média ou a mediana temporal em substituição das métricas de um único período. 
Essa oscilação é ainda mais representativa quando temos um menor 
número de observações, como, por exemplo, em um único setor ou entidade. 
Vamos voltar ao segmento de fios e tecidos na Tabela 6, na qual temos o valor do 
múltiplo EV/EBITDA das empresas que compõem esse segmento e também as 
respectivas estatísticas descritivas, mensuradas, inicialmente, considerando 
todas as entidades e, em seguida, delimitando-se àquelas que apresentaram 
múltiplos maiores que zero. 
 
 
 
20 
Tabela 6 – Variação temporal do múltiplo EV/EBITDA das empresas do segmento 
fios e tecidos de 31.12.2011 a 31.12.2016 
Nome de 
pregão 
31.12.2011 31.12.2012 31.12.2013 31.12.2014 31.12.2015 31.12.2016 
Empresas do segmento 
Cedro 6,3 7,5 7,3 13,2 - -4,5 
Coteminas 8,8 6,9 8,5 11,1 13 12,8 
Dohler 4,1 4,4 4,3 4,4 6,7 12,3 
Encorpar 1,5 -8,3 - - - -1,3 
Karsten -9 5,7 15,3 -7,4 12,8 58,1 
Pettenati 16,6 13,3 6,2 7,9 4,3 3,2 
Santanense 4,3 3,5 5,3 9,8 -39,8 12,3 
Springs 7,4 5,7 6,6 4,6 4,1 4,6 
Teka -11,5 0,9 -6,8 -13,1 37 24,7 
Estatísticas descritivas – considerando todas as empresas 
Média 3,2 4,4 5,8 3,8 5,4 13,6 
Mediana 4,3 5,7 6,4 6,3 6,7 12,3 
Desvio-padrão 8,7 5,8 6,1 9,3 22,9 18,9 
Mínimo -11,5 -8,3 -6,8 -13,1 -39,8 -4,5 
Máximo 16,6 13,3 15,3 13,2 37,0 58,1 
Estatísticas descritivas – desconsiderando os múltiplos negativos 
Média 7,0 6,0 7,6 8,5 13,0 18,3 
Mediana 6,3 5,7 6,6 8,9 9,8 12,3 
Desvio-padrão 4,9 3,6 3,6 3,5 12,4 18,9 
Mínimo 1,5 0,9 4,3 4,4 4,1 3,2 
Máximo 16,6 13,3 15,3 13,2 37,0 58,1 
 
Na Tabela 6 é possível verificar que as estatísticas descritivas 
apresentaram maiores valores nos últimos três períodos abordados em 
comparação com os exercícios sociais anteriores. Essa variabilidade é observada 
tanto ao considerar todas as empresas quanto ao levar em conta estatísticas 
referentes àquelas que apresentaram múltiplo positivo. Essa oscilação se mostrou 
mais elevada do que aquela demonstrada pelos valores médios da amostra geral 
de empresas (utilizada no exemplo anterior). Ressalta-se o fato de que, em duas 
empresas específicas (Cedro e Encorpar), o múltiplo para alguns exercícios não 
estava disponível, o que não impacta as estatísticas dos períodos nos quais o 
dado estava ausente. 
TEMA 5 – PRINCIPAIS MÚLTIPLOS EMPREGADOS NA ANÁLISE RELATIVA 
Durante a presente aula, introduzimos alguns múltiplos nos exemplos 
apresentados sem realizar um detalhamento a seu respeito. Nesta seção, 
focaremos a abordagem dos principais múltiplos utilizados e discutiremos os 
principais aspectos conceituais que os cercam. Ao tratarmos a consistência 
 
 
21 
necessária na definição dos múltiplos, estudamos que existem aqueles focados 
no valor do patrimônio líquido da entidade e também os que se concentram no 
valor da empresa ou de seus ativos operacionais. Na Figura 4 temos os principais 
indicadores para cada uma dessas perspectivas de avaliação. 
Figura 4 – Principais múltiplos utilizados na avaliação relativa 
 
Fonte: Adaptado de Costa, Costa e Alvim, 2010, p. 247. 
O múltiplo é sempre formado por meio da divisão entre duas grandezas. 
No numerador, seja na avaliação pela ótica do patrimônio líquido ou dos ativos, 
teremos como variável aquela que representa o valor. Lembre-se de que esse 
valor pode ser expresso sob duas diferentes perspectivas: a do acionista ou a da 
empresa, tendo, esta última, uma variante ao introduzirmos o conceito de 
enterprise value. O numerador, por conseguinte, apesar de apresentar 
particularidades, tratadas a seguir, será composto ou do valor de mercado do 
patrimônio líquido, no caso dos múltiplos sob a perspectiva do capital próprio, ou 
do valor da empresa ou do empreendimento, quando a ótica for a dos ativos. 
É no denominador que teremos uma maior variabilidade de elementos para 
a formação dos múltiplos. Nas duas óticas, existem aquelas grandezas que 
representam a lucratividade, o capital e as receitas. Na perspectiva do patrimônio 
líquido, temos também grande utilização de uma variável relacionada a fluxos de 
P
ri
n
c
ip
a
is
 m
ú
lt
ip
lo
s
Ótica do Patrimônio 
Líquido
Valor / Lucros
P / L P / LPA
P / L / C
Valor / Valor 
Contábil do PL
P / BV
Valor / Receitas P / ROL
Valor / Fluxo de 
caixa
P / FCDA
Ótica dos Ativos
Valor / Lucros
EV / EBITDA EV / EBIT EV / NOPAT
Value / EBITDA Value / EBIT Value / NOPAT
Valor / Valor 
Contábil dos Ativos
EV / VCA
Value / VCA
Valor / Receita
EV / ROL
Value / ROL
Valor / Variável de 
Atividade
 
 
22 
caixa, enquanto métricas ligadas à atividade da companhia aparecem na ótica dos 
ativos. 
Nesta seção, primeiramente discutiremos os aspectos dos principais 
múltiplos sob a ótica do patrimônio líquido; na sequência, o foco estará naqueles 
indicadores relacionados aos ativos das entidades objeto da avaliação. Por fim, 
trataremos dos determinantes relacionados aos principais múltiplos utilizados na 
Avaliação Relativa. 
5.1 Principais múltiplos sob a ótica do patrimônio líquido 
Na visão de Damodaran (2007, p. 177), “no caso das empresas de capital 
aberto, medir o valor de mercado do patrimônio líquido pode parecer um exercício 
trivial, já que há, afinal, apenas um preço de ação [...]”. Diante dessa perspectiva, 
o valor de mercado do patrimônio líquido poderia ser mensurado pela seguinte 
expressão, estudada em nossas aulas anteriores: 
𝑉𝑀 = (𝑄𝑇𝐷𝑜𝑟𝑑𝑖𝑛á𝑟𝑖𝑎𝑠 × 𝑃𝑈 𝑜𝑟𝑑𝑖𝑛á𝑟𝑖𝑎𝑠) + (𝑄𝑇𝐷𝑝𝑟𝑒𝑓𝑒𝑟𝑒𝑛𝑐𝑖𝑎𝑖𝑠 × 𝑃𝑈 𝑝𝑟𝑒𝑓𝑒𝑟𝑒𝑛𝑐𝑖𝑎𝑖𝑠) 
Sendo: 
 QTD – quantidade de ações 
 PU – preço unitário das ações 
Como temos duas classes de ações, as ordinárias e as preferenciais, para 
mensurar o valor de mercado do patrimônio líquido faz-se necessário somente o 
número total de cada um dos tipos de ações da companhia e seus respectivos 
preços. No caso das cotações, podemos utilizar aquela observada para cada ação 
em determinada data e a média de determinado período, dependendo do tipo de 
indicador que utilizaremos: retrospectivo, corrente ou prospectivo. Entretanto, a 
determinação do valor de mercado do patrimônio líquido pode ser materialmente 
afetada por três decisões que devemos tomar (Damodaran, 2007, p. 177-178): 
i) uso do valor totaldo patrimônio líquido ou diluído por ação; 
ii) desconto ou não do saldo de disponibilidades do valor do patrimônio 
líquido; 
iii) inclusão dos efeitos de opções de patrimônio líquido ou de títulos 
conversíveis em ações. 
O próprio autor destaca que, na prática, dificilmente os profissionais 
consideram os efeitos das duas últimas decisões no momento de utilizar a 
Avaliação Relativa. Dessa forma, do ponto de vista da operacionalização dos 
 
 
23 
múltiplos, encontraremos apenas o primeiro aspecto listado mais frequentemente. 
Em virtude desse fato, concentraremos nossa discussão apenas na decisão de 
utilizar o valor por ação ou agregado ao patrimônio líquido. 
Diante dessa decisão, temos a possibilidade de utilizar, no numerador do 
múltiplo, o valor total de mercado do patrimônio líquido, mensurado conforme 
expressão apresentada anteriormente, sendo o produto da quantidade e da 
cotação de cada um dos tipos de ação. Outra forma a empregar consiste em 
sopesar o preço da ação não englobando o número de títulos emitidos. Assim, o 
múltiplo seria calculado considerando o valor unitário da ação, sendo necessária 
a transformação dos denominadores também para a mesma base. Por exemplo: 
utilizaríamos o lucro por ação para determinarmos o múltiplo Preço/Lucro (P/L) 
em substituição ao lucro líquido total. 
O que dificulta o uso do preço unitário da ação é o fato de que as 
companhias, em muitos casos, possuem diferentes tipos de ações, negociadas a 
preços diferentes (Damodaran, 2007). Logo, essa forma de mensuração do 
múltiplo é mais aplicável quando a companhia possui somente uma categoria de 
título patrimonial. Destaca-se que, mesmo quando utilizamos o valor total do 
patrimônio líquido, encontramos na literatura financeira o numerador dos múltiplos 
representado pela expressão Preço (P). Voltando à Figura 4, podemos notar que 
todos os principais indicadores apresentados sob a ótica do patrimônio líquido têm 
em seu numerador a letra P. 
No caso do denominador dos múltiplos sob a ótica do patrimônio líquido, 
podemos incluir variáveis relacionadas aos lucros, aos fluxos de caixa, ao valor 
contábil do patrimônio líquido e das receitas. Damodaran (2007), para este último, 
destaca que o múltiplo se mostra inconsistente, pois a receita da companhia é 
uma métrica representativa de toda a empresa, gerada pelos seus ativos 
operacionais, não sendo, portanto, exclusiva dos acionistas. O autor chama a 
atenção para o fato de que, apesar dessa inconsistência, a receita representa um 
indicador amplamente utilizado no mercado, principalmente em setores que se 
caracterizam por ter empresas pouco endividadas (o valor de mercado do 
patrimônio líquido e o da empresa seriam próximos). Sua utilização é pautada no 
argumento de ser menos comum encontrarmos entidades que não apresentam 
receitas do que empresas com prejuízos no período de avaliação ou até mesmo 
patrimônio negativo. 
Tendo uma variável representativa de lucros no denominador, os principais 
múltiplos utilizados são: Preço/Lucro (P/L) e Preço/Lucro/Crescimento (P/L/C). 
Para manter a consistência, temos de utilizar a métrica de lucratividade da 
 
 
24 
empresa líquida de qualquer remuneração aos financiadores de capital que não 
se caracterizem como acionistas. Assim, para a mensuração dos múltiplos, deve 
ser utilizado o Lucro Líquido da Companhia. Com o intuito de fazer com que o 
múltiplo seja melhor comparável, recomenda-se a exclusão de qualquer item 
extraordinário que possa ter impactado o resultado utilizado na avaliação. 
Para a mensuração do índice P/L, utilizamos as seguintes expressões: 
𝑃
𝐿⁄ =
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 𝑑𝑜 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜
𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜
 
Ou: 
𝑃
𝐿⁄ =
𝑃𝑟𝑒ç𝑜 𝑑𝑎 𝑎çã𝑜
𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝑝𝑜𝑟 𝑎çã𝑜
 
No caso do índice P/L/C, devemos incluir uma nova divisão, tendo como 
novo denominador a taxa de crescimento do lucro líquido (gL), mensurado como 
estudamos em aulas anteriores. Esse múltiplo tem a finalidade de padronizar o 
índice P/L pelo crescimento esperado de cada empresa, incorporando as 
diferentes perspectivas de incremento na geração de benefícios futuros. Sua 
notação segue: 
𝑃
𝐿⁄
𝐶
⁄ =
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 𝑑𝑜 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜
𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜
𝑔𝐿𝐿
 
Ou: 
𝑃
𝐿⁄
𝐶
⁄ =
𝑃𝑟𝑒ç𝑜 𝑑𝑎 𝑎çã𝑜
𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝑝𝑜𝑟 𝑎çã𝑜
𝑔𝐿𝐿
 
Utilizando no denominador uma variável representativa dos fluxos de caixa, 
temos o múltiplo Preço/Fluxo de Caixa Disponível ao Acionista (P/FCDA). 
Recorde-se que, na segunda aula, quando estudamos os indicadores de free cash 
flow, verificamos que temos índices para representar as duas perspectivas, a do 
acionista e a da empresa. Desse modo, para ter consistência no múltiplo, temos 
de utilizar a ótica do detentor do capital, por isso o emprego do FCDA. Para 
mensurar o múltiplo, usamos a seguinte notação: 
𝑃
𝐹𝐶𝐷𝐴⁄ =
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 𝑑𝑜 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜
𝐹𝑙𝑢𝑥𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑖𝑥𝑎 𝑑𝑖𝑠𝑝𝑜𝑛í𝑣𝑒𝑙 𝑝𝑎𝑟𝑎 𝑜 𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑖𝑠𝑡𝑎
 
 
 
25 
Temos ainda o indicador Preço/Book Value (P/BV), que apresenta em seu 
denominador o valor contábil do patrimônio líquido. Damodaran (2007) destaca 
que, se algum ajuste for realizado no valor de mercado do PL, proveniente da 
decisão acerca das disponibilidades ou dos títulos conversíveis em ações, essas 
adequações serão necessárias também para o valor contábil do PL. Esse múltiplo 
é mensurado da seguinte forma: 
𝑃
𝐵𝑉⁄ =
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 𝑑𝑜 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑐𝑜𝑛𝑡á𝑏𝑖𝑙 𝑑𝑜 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜
 
Ou: 
𝑃
𝐵𝑉⁄ =
𝑃𝑟𝑒ç𝑜 𝑝𝑜𝑟 𝑎çã𝑜
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑎𝑙 𝑝𝑜𝑟 𝑎çã𝑜
 
Por fim, no caso do múltiplo calculado com base nas receitas da 
companhia, utilizamos a Receita Operacional Líquida (ROL). O indicador P/ROL 
é mensurado pela expressão: 
𝑃
𝑅𝑂𝐿⁄ =
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 𝑑𝑜 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜
𝑅𝑒𝑐𝑒𝑖𝑡𝑎 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑎
 
Ressalta-se, finalmente, que o valor da entidade objeto de avaliação 
mensurado por meio de qualquer um dos múltiplos aqui demonstrados 
representará a estimativa de valor do seu patrimônio líquido. Para estimar o valor 
da empresa, temos de somar ao resultado o valor das dívidas. Se o objetivo for 
mensurar o valor do empreendimento, acrescentaremos ao resultado o valor das 
dívidas líquidas da disponibilidade da companhia. 
5.2 Principais múltiplos sob a ótica dos ativos 
Na Avaliação Relativa com o uso de múltiplos sob a ótica dos ativos da 
companhia, o numerador do indicador pode ser expresso por duas medidas: o 
valor da empresa (encontrado nos múltiplos pela expressão Value) ou o valor do 
empreendimento (EV). Destaca-se, entretanto, que, na prática, é mais comum 
encontrar os múltiplos calculados com o emprego da segunda medida. 
No que tange à definição desse numerador, Damodaran (2007, p. 207-209) 
enfatiza que, além de parte das decisões que são necessárias também na 
utilização de múltiplos representativos do patrimônio líquido, acrescentam-se 
outros dois aspectos que podem influenciar na definição do valor da empresa ou 
 
 
26 
do empreendimento. Assim, as decisões que temos de tomar quanto ao valor do 
numerador são: 
i) Desconto ou não do saldo de disponibilidades do valor do patrimônio 
líquido. 
ii) Inclusão dos efeitos de opções de patrimônio líquido ou de títulos 
conversíveis em ações. 
iii) Tratamento dos investimentos em participação societária. 
iv) Mensuração da dívida da entidade. 
As duas primeiras decisões não costumamser objeto de ajustes na prática 
de avaliação de empresas. Quanto ao tratamento de participação societária em 
outras entidades, como estudaremos em outra disciplina do nosso curso 
(Aquisições e reestruturações de empresas), a norma contábil estabelece 
diferentes formas de reconhecimento do valor das empresas investidas nos 
demonstrativos contábeis da entidade investidora (aquela que detém a 
participação societária). Dependendo do poder de influência ou de determinação 
nas decisões, a investidora precisará reconhecer a variação do patrimônio líquido 
da investida em seu ativo (por intermédio da contabilização de equivalência 
patrimonial ou pela apresentação de seus demonstrativos contábeis de forma 
consolidada). 
Quando o investimento é atualizado por equivalência patrimonial, o valor 
da empresa que detém a participação societária incorpora o valor atualizado do 
patrimônio líquido da investida. Contudo, não engloba parte do saldo de sua dívida 
ou de seu caixa, números utilizados para estimar o valor da empresa ou do 
empreendimento (Damodaran, 2007). Assim, para calcular o valor correto da 
empresa investidora, seria necessário calcular o montante de dívida e de caixa 
relativos ao percentual de participação societária, a fim de acrescentar a 
estimativa realizada. 
No caso da consolidação das demonstrações contábeis, o saldo 
consolidado da dívida e o caixa evidenciado apresentam o montante total da 
empresa investida, não desconsiderando o valor representativo da participação 
societária dos acionistas minoritários, ou seja, aquele percentual de ações que 
não pertence à empresa investidora. Teríamos de mensurar essa participação 
minoritária na dívida e no caixa para, nesse caso, subtrairmos esse valor da 
estimativa realizada. Para fins didáticos, não consideraremos em nossa disciplina 
os ajustes provenientes de investimento em participação societária. Essa opção 
baseia-se na necessidade de conhecermos primeiramente os aspectos 
 
 
27 
operacionais relacionados aos critérios de avaliação de participação no capital de 
outras entidades. 
No caso da dívida, a discussão reside na utilização do seu valor contábil ou 
no seu valor de mercado. Na literatura, encontramos aqueles que defendem a 
realização de uma estimativa do valor de mercado da dívida e aqueles que 
entendem que o saldo contábil se aproxima do seu valor de mercado, não sendo 
necessária a realização de ajustes. Adotaremos aqui o próprio valor contábil da 
dívida na mensuração dos múltiplos. 
Ao tratar do denominador de múltiplos sob a ótica dos ativos, podemos 
considerar variáveis relativas aos lucros, ao capital investido, às receitas ou às 
atividades da entidade. Essa última variável se caracteriza como específica para 
cada segmento, pois é determinada em consonância com as particularidades 
operacionais das empresas que nele estão inseridas. Por exemplo: em empresas 
de tecnologia, podemos ter uma variável relacionada ao número de usuários ou 
de acessos aos seus aplicativos. Em empresas ferroviárias, muitas vezes 
encontramos o indicador Tonelada Quilometro Útil (TKU), que busca ponderar a 
carga transportada pela distância percorrida. 
No tocante à variável relacionada ao lucro da entidade, temos de considerar 
o seu resultado operacional, expresso pelo Nopat, Ebit ou EBITDA. Diante disso, 
surgem os múltiplos: 1) Valor/Resultado Operacional Líquido (EV/Nopat e 
Value/Nopat); 2) Valor/Resultado Operacional (EV/Ebit e Value/Ebit); 3) 
Valor/Capacidade Operacional de Geração de Caixa (EV/EBITDA e 
Value/EBITDA), todos buscando identificar o escalonamento entre o valor da 
entidade e o seu resultado operacional. O múltiplo EV/EBITDA é aquele que 
encontramos de forma mais frequente na prática do valuation. 
Para mensurá-los, temos as seguintes notações: 
𝐸𝑉
𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇⁄ =
(𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 𝑃𝐿 + 𝐷í𝑣𝑖𝑑𝑎𝑠 − 𝐷𝑖𝑠𝑝𝑜𝑛𝑖𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑠)
𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇
 
𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒
𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇⁄ =
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 𝑃𝐿 + 𝐷í𝑣𝑖𝑑𝑎𝑠
𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇
 
𝐸𝑉
𝐸𝐵𝐼𝑇⁄ =
(𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 𝑃𝐿 + 𝐷í𝑣𝑖𝑑𝑎𝑠 − 𝐷𝑖𝑠𝑝𝑜𝑛𝑖𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑠)
𝐸𝐵𝐼𝑇
 
𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒
𝐸𝐵𝐼𝑇⁄ =
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 𝑃𝐿 + 𝐷í𝑣𝑖𝑑𝑎𝑠
𝐸𝐵𝐼𝑇
 
 
 
28 
𝐸𝑉
𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴⁄ =
(𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 𝑃𝐿 + 𝐷í𝑣𝑖𝑑𝑎𝑠 − 𝐷𝑖𝑠𝑝𝑜𝑛𝑖𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑠)
𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴
 
𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒
𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴⁄ =
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 𝑃𝐿 + 𝐷í𝑣𝑖𝑑𝑎𝑠
𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴
 
Empregando no denominador uma variável representativa do valor contábil 
dos ativos, temos o múltiplo Valor/VCA (EV/VCA e Value/VCA). Aqui, destaca-se 
que não utilizamos o ativo total para essa mensuração, e sim o capital investido, 
como já aprendemos. Determinamos esse múltiplo pelas seguintes expressões: 
𝐸𝑉
𝑉𝐶𝐴⁄ =
(𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 𝑃𝐿 + 𝐷í𝑣𝑖𝑑𝑎𝑠 − 𝐷𝑖𝑠𝑝𝑜𝑛𝑖𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑠)
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑑𝑜
 
𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒
𝑉𝐶𝐴⁄ =
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 𝑃𝐿 + 𝐷í𝑣𝑖𝑑𝑎𝑠
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑑𝑜
 
Por fim, utilizando uma variável de receitas no denominador, temos o 
múltiplo Valor/Receita Operacional Líquida (EV/ROL e Value/ROL), calculado da 
seguinte forma: 
𝐸𝑉
𝑅𝑂𝐿⁄ =
(𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 𝑃𝐿 + 𝐷í𝑣𝑖𝑑𝑎𝑠 − 𝐷𝑖𝑠𝑝𝑜𝑛𝑖𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑠)
𝑅𝑂𝐿
 
𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒
𝑅𝑂𝐿⁄ =
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 𝑃𝐿 + 𝐷í𝑣𝑖𝑑𝑎𝑠
𝑅𝑂𝐿
 
Cabe salientar a forma como devemos, a partir desses indicadores, chegar 
ao valor do patrimônio líquido da entidade avaliada. Para isso, é preciso subtrair 
o valor das dívidas, sejam elas brutas (quando usarmos um indicador com Value 
no numerador) ou líquidas das disponibilidades (ao termos um múltiplo indicado 
por EV). 
 
 
 
29 
5.3 Determinantes dos múltiplos 
De acordo com Damodaran (2007), os múltiplos empregados na Avaliação 
Relativa são determinados por diferentes fundamentos das entidades. Para 
entender melhor o resultado obtido com a aplicação da Avaliação Relativa no 
valuation de uma entidade, mostra-se importante compreender o comportamento 
desses fundamentos nas empresas envolvidas na análise (empresa objeto e 
comparáveis). 
Além disso, apesar de diferentes fundamentos impactarem o múltiplo, 
Damodaran (2007) destaca que sempre existe uma medida que será dominante 
em relação às demais, denominando-a de variável acompanhante, que representa 
o fundamento essencial para entender se uma empresa está subavaliada ou não. 
O Quadro 1 apresenta os fundamentos determinantes para alguns múltiplos 
estudados aqui, e também a sua variável acompanhante. 
Quadro 1 – Fundamentos que determinam os múltiplos e suas variáveis 
acompanhantes 
Múltiplo Determinantes fundamentais 
Variável 
acompanhante 
P/L 
Crescimento esperado ( ), pagamento de dividendos 
( ), risco () 
Crescimento 
esperado 
P/BV 
Crescimento esperado ( ), pagamento de dividendos 
( ), risco (), ROE ( ) 
ROE 
P/ROL 
Crescimento esperado ( ), pagamento de dividendos 
( ), risco (), margem líquida ( ) 
Margem líquida 
Valor/EBITDA 
Crescimento esperado ( ), taxa de reinvestimento 
(), risco (), Roic ( ), alíquota tributária efetiva () 
Taxa de 
reinvestimento 
Valor/VCA 
Crescimento esperado ( ), taxa de reinvestimento 
(), risco (), ROIC ( ) 
ROIC 
Valor/ROL 
Crescimento esperado ( ), taxa de reinvestimento 
(), risco (), margem operacional ( ) 
Margem 
operacional 
Fonte: Adaptado de Damodaran, 2017, p. 66-67. 
No Quadro 1, cada um dos determinantes dos múltiplos está acompanhado 
pelo direcionamento da relação que possuem. Portanto, quando o fundamento 
estiver acompanhado do sinal ( ), há uma alteraçãonesta variável que implicará 
um reflexo no múltiplo na mesma direção, ou seja, um acréscimo no fundamento 
resultará um aumento no múltiplo. Já o sinal () estabelece que a relação entre o 
fundamento e o indicador é inversa: um aumento na variável refletirá uma 
diminuição do múltiplo. 
Quanto à variável acompanhante, temos de analisar como se comporta seu 
valor em comparação ao múltiplo ao qual ela está vinculada. Para ilustrar essa 
análise, vamos utilizar o múltiplo Valor/VCA, cuja variável acompanhante é o Roic. 
 
 
30 
Se uma entidade apresenta um múltiplo baixo em relação às empresas 
comparáveis, mas demonstra um Roic elevado, significa dizer que as ações dessa 
entidade estão subavaliadas. Para exame de aquisição de participação societária 
de empresas, essa análise da variável acompanhante mostra-se relevante. 
TROCANDO IDEIAS 
No portal Yahoo Finanças (br.financas.yahoo.com) é possível encontrar 
alguns múltiplos de empresas brasileiras de capital aberto (na Figura 5, por 
exemplo, temos o resultado da busca pela Companhia BRF S. A.). Para encontrar 
os múltiplos, temos de selecionar a opção “Estatísticas” após a pesquisa da 
empresa escolhida. 
Figura 5 – Medidas de avaliação da BRF S. A. em 28 de dezembro de 2017 
 
Fonte: Portal Yahoo Finanças, 2017. 
Que tal realizar a busca por índices de outras empresas de capital aberto 
que conhecemos para verificar como se encontram seus respectivos múltiplos? 
 
 
31 
NA PRÁTICA 
Para ilustrar o cálculo dos múltiplos, vamos voltar ao exemplo da 
Companhia XYZ, que abordamos em aulas anteriores. O Balanço Patrimonial e a 
Demonstração de Resultados da entidade estão expressos a seguir: 
Tabela 7 – Balanço Patrimonial/Demonstração de Resultados da Companhia XYZ 
Companhia XYZ – Balanço Patrimonial (em milhares de reais) 
ATIVO R$ PASSIVO R$ 
ATIVO CIRCULANTE 550 PASSIVO CIRCULANTE 500 
 Disponibilidades 70 Passivo oneroso 
(Empréstimos e financiamentos) 
110 
 Demais ativos circulantes 480 Passivo de funcionamento 
(Não oneroso) 
390 
ATIVO NÃO CIRCULANTE 1.950 
PASSIVO NÃO CIRCULANTE 
(Financiamentos) 
600 
 PATRIMÔNIO LÍQUIDO 1.400 
TOTAL DO ATIVO 2.500 TOTAL DO PASSIVO 2.500 
Companhia XYZ (em milhares de reais) 
Demonstração de Resultado R$ 
Receitas operacionais 650 
Custo das vendas (200) 
Lucro bruto 450 
Despesas operacionais (20) 
Depreciação, amortização e exaustão (60) 
Resultado financeiro (70) 
Lucro antes do Imposto de Renda 300 
Provisão para IRPJ/CSLL (102) 
Lucro líquido do exercício 198 
 
Para ajudar na mensuração dos índices, listamos dados informados ou 
calculados nas aulas anteriores: 
 
Informações adicionais 
Quantidade de ações preferenciais 60.000 unidades 
Quantidade de ações ordinárias 60.000 unidades 
Cotação das ações preferenciais no fechamento do exercício R$ 13,55 
Cotação das ações ordinárias no fechamento do exercício R$ 14,75 
Taxa de crescimento do Lucro Líquido (gLL) 10,21% 
Fluxo de Caixa Disponível ao Acionista (FCDA) R$ 83.200,00 
Resultado operacional (EBIT) R$ 370.000,00 
Resultado operacional líquido (NOPAT) R$ 244.200,00 
Resultado operacional antes da depreciação e amortização (EBITDA) R$ 430.000,00 
Capital Investido R$ 2.110.000,00 
 
Vamos calcular os múltiplos sob a ótica do Patrimônio Líquido e dos ativos 
que estudamos nesta aula? Vamos também imaginar que a Companhia XYZ se 
 
 
32 
caracterize como comparável à Companhia ASD, para a qual precisamos realizar 
o valuation. No último exercício, a empresa objeto de avaliação apurou um 
EBITDA de R$ 870.000,00; em seu Balanço Patrimonial, apresentou um saldo de 
Disponibilidades de R$ 645.000,00 e uma dívida onerosa total de 
R$ 1.890.000,00. Precisamos, agora, calcular o valor de mercado, do 
empreendimento e do valor justo do patrimônio líquido da Companhia ASD, 
considerando que não são necessários ajustes às estimativas iniciais calculadas. 
FINALIZANDO 
No decorrer de nossa aula, discutimos os aspectos inerentes à Avaliação 
Relativa, também conhecida como Avaliação por Múltiplos. Primeiramente, 
aprendemos que a avaliação relativa consiste em estimar o valor da entidade por 
intermédio de indicadores padronizados de outras organizações similares. Assim, 
para implementar a Avaliação por Múltiplo, faz-se necessário seguir as seguintes 
etapas: i) identificação de entidades similares e seus respectivos preços de 
mercado; ii) cálculo dos múltiplos de avaliação para empregar no valuation da 
empresa objeto; iii) realização da estimativa de valor inicial da entidade; iv) ajuste 
da estimativa inicial considerando as particularidades da empresa avaliada. 
Em seguida, discutimos os cuidados necessários quando utilizamos a 
Avaliação Relativa no que tange à seleção de empresas comparáveis, à 
consistência e à uniformidade necessárias na mensuração dos múltiplos, às 
características descritivas das métricas utilizadas e às variáveis que as 
determinam. 
Por fim, estudamos os principais múltiplos utilizados. Todo múltiplo, seja 
ele representativo da ótica do patrimônio líquido ou dos ativos operacionais da 
entidade, será mensurado tendo uma medida de valor no numerador, que poderá 
ser representativo do preço das ações, do valor da empresa ou dos ativos 
operacionais. No denominador, utilizaremos variáveis que representam lucros, 
fluxos de caixa, valores contábeis, receitas ou a própria atividade da entidade. 
 
 
 
33 
REFERÊNCIAS 
B3. Empresas listadas. BM&FBovespa, São Paulo, 2017. Disponível em: 
<http://www.bmfbovespa.com.br/pt_br/produtos/listados-a-vista-e-
derivativos/renda-variavel/empresas-listadas.htm>. Acesso: 6 fev 2018. 
BRF S. A. Yahoo Finanças, 2017. Disponível em: 
<https://br.financas.yahoo.com/quote/BRFS3.SA/key-statistics?p=BRFS3.SA>. 
Acesso: 6 fev 2018. 
COSTA, L. G. T. A.; COSTA, L. R. T. A.; ALVIM, M. A. Valuation: manual de 
avaliação e reestruturação econômica de empresas. São Paulo: Atlas, 2010. 
DAMODARAN, A. Avaliação de empresas. Tradução de Sônia Midori Yamamoto 
e Marcelo Arantes Alvim. 2. ed. São Paulo: Pearson Prentice Hall, 2007. 
_____. Valuation: como avaliar empresas e escolher as melhores ações. 
Tradução de Afonso Celso da Cunha Serra. Rio de Janeiro: LTC, 2017. 
MANTERLANC, R.; PASIN, R.; PEREIRA, F. Avaliação de empresas: um guia 
para fusões & aquisições e private equity. São Paulo: Pearson Prentice Hall, 2010. 
TITMAN, S.; MARTIN, J. D. Avaliação de projetos de investimentos: valuation. 
Tradução de Heloísa Fontoura. Porto Alegre: Bookman, 2010.