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	ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA
	Aula 08 
	Custos e Estrutura de Capital
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Custo da Ação
O custo da ação é o retorno exigido pelos investidores, dados os riscos dos fluxos de caixa para a firma:
riscos do negócio;
riscos financeiros.
Há 2 métodos para determinar o custo da ação:
Modelo de Crescimento dos Dividendos;
CAPM.
Aula 08 – Custos e Estrutura de Capital
Capital Próprio e de Terceiros
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Modelo de Crescimento dos Dividendos (MCD)
A partir da fórmula do preço atual de uma ação, obtemos o retorno esperado RE:
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Exemplo: Estimando a Taxa de Crescimento dos Dividendos
Um método para estimar a taxa de crescimento é a média histórica:
Ano	Dividendo	 Mudança Percentual
2002	 1,23			-
2003	 1,30			
2004	 1,36		
2005	 1,43		
2006	 1,50
(1,30 – 1,23) / 1,23 = 5,7%
(1,36 – 1,30) / 1,30 = 4,6%
(1,43 – 1,36) / 1,36 = 5,1%
(1,50 – 1,43) / 1,43 = 4,9%
Média = (5,7 + 4,6 + 5,1 + 4,9) / 4 = 5,1%
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Vantagens e Desvantagens do Modelo de Crescimento dos Dividendos (MCD)
Vantagem – fácil de compreender e usar
Desvantagens:
Só é aplicável a companhias que pagam dividendos regularmente;
Não é aplicável se os dividendos não crescem a uma taxa razoavelmente constante;
Extremamente sensível à taxa de crescimento esperada – um aumento de 1% em “g” aumenta o custo da ação nos mesmos 1%;
Não considera explicitamente o risco (“beta”).
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O Modelo CAPM (ou SML)
Usa as seguintes informações para computar o custo da ação:
Taxa livre de risco = Rf
Prêmio de risco de mercado = E(RM) – Rf
Risco sistemático do ativo = 
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Vantagens e Desvantagens do CAPM
Vantagens:
Ajusta-se explicitamente ao risco sistemático;
Aplicável a todas as companhias para as quais possamos estimar o beta.
Desvantagens:
Deve-se estimar o prêmio de risco de mercado esperado, que varia com o tempo;
Deve-se estimar o beta, que também varia com o tempo;
Usa-se o passado para prever o futuro, o que nem sempre é confiável.
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Exemplo – Custo da Ação
Suponha que sua companhia tenha um beta de 1,5, o prêmio de risco de mercado seja de 9,6% e a taxa livre de risco corrente de 5%. Usando a estimativa média dos analistas, previu-se um crescimento anual dos dividendos de 6% ao ano. O último dividendo distribuído foi de $ 2,00. A ação é vendida no momento a for $15,65. Qual o custo da ação?
Usando CAPM: RE = 5% + 1,5(9,6%) = 19,4%
Usando MCD: RE = [2 (1,06) / 15,65] + 0,06 = 19,55%
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Custo da Dívida
É o retorno exigido dos credores;
Normalmente consideram-se as dívidas de longo prazo ou bônus;
O retorno exigido é estimado pelo rendimento (yield) da dívida existente;
Pode-se também estimar o retorno através da taxa esperada de emissão de nova dívida;
O custo da dívida NÃO é a taxa do cupom.
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Exemplo: Custo da Dívida
Suponha que faltem 25 anos para o vencimento de um bônus atualmente em circulação. A taxa de cupom é de 9% e os cupons são pagos semestralmente. O título está sendo vendido a um preço corrente de $ 908,72 e tem valor de face de $ 1.000,00. Qual é o custo da dívida?
n = 25 * 2 = 50; PMT = 0,09 / 2 * (-1.000) = -45
FV = -1.000; PV = 908,72
i = 5% ao semestre = 5 * 2 = 10% ao ano
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Capital de terceiros:
 Ct = i = custo de capital de terceiros;
 (1 - % IR) = benefício fiscal
 Como o IR é calculado após as despesas financeiras, estas reduzem a base de cálculo do tributo, tornando-se um benefício fiscal à empresa;
 (Kt / Ktotal) = participação do capital de terceiros em relação ao capital total
 Kt é o volume financeiro do capital de terceiros, por exemplo, valor em R$ das debêntures = P,U, x Quantidade de papéis,
Capital próprio:
 Cp = custo do capital próprio;
 (Kp / Ktotal) = participação do capital próprio em relação ao capital total
 Kp é o volume financeiro do capital próprio, por exemplo, valor em R$ das ações = Pação x Quantidade de ações,
	 WACC = (Kt / Ktotal) * Ct * (1 - % IR) + (Kp / Ktotal) * Cp
Aula 08 – Custos e Estrutura de Capital
WACC – Resumo
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Custos de Capital por Projetos e Divisão
Usar o WACC como a taxa de desconto só é apropriado para projetos que tem o mesmo risco que as operações correntes da firma
Se estamos olhando para um projeto que NÃO tem o mesmo risco da firma, então precisaremos determinar a taxa de desconto apropriada para aquele projeto
Diferentes divisões também requerem taxas de desconto diferenciadas
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Abordagem Subjetiva
Considere o risco do projeto relativo à firma como um todo
Se o projeto tem um risco superior à firma, use uma taxa de desconto maior que o WACC
Se o projeto tem risco inferior à firma, use uma taxa de desconto menor que o WACC
Você pode aceitar projetos que não deveria e rejeitar projetos que aceitaria, mas a sua taxa de erro será menor do que se não considerasse o diferencial de risco como um todo
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Abordagem Subjetiva - Exemplo
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VPL e Custos Flutuantes
Uma empresa pode financiar projetos via emissão de novas ações e de debêntures, porém terá custos flutuantes;
Estes custos são os custos de emissão, normalmente equivalentes a um percentual do valor emitido e que remuneram os bancos, bolsas e órgãos supervisores;
Muitas vezes um projeto pode ter VPL positivo, mas ao incluir esses custos, o VPL se torna negativo e, portanto, o projeto fica inviável.
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“Venture Capital” (VC)
Financiamento privado para negócios relativamente novos, mais arriscados;
Projetos com potencial de lucro elevado;
O investidor deve ter uma “estratégia de saída”:
Vender a companhia – benefícios do processo de venda (valorização dos preços);
Tornar a companhia pública – benefícios da IPO (Oferta Pública Inicial) -> venda para novos controladores;
Muitas firmas de VC são formadas por um grupo de investidores que juntam capital e então decidem que companhias vão receber financiamento;
Algumas grandes corporações têm uma divisão de VC.
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Sindicato
Grupo de bancos de investimento que negociam o ativo, dividindo o risco associado com a emissão (ações, debêntures, bônus conversíveis em ações ou outros ativos);
Intermediador financeiro;
Spread – diferença entre o valor que o sindicato repassa à companhia emissora e aquele no qual o ativo foi vendido inicialmente no mercado.
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Subscrição com Compromisso de Venda
Emissor vende toda a oferta para o sindicato;
O sindicato então revende para o público;
O sindicato lucra no spread entre o preço pago para o emissor e o preço recebido dos investidores quando a ação é vendida;
O sindicato assume o risco de não vender a oferta integral e, dessa forma, não levantar capital acima do custo de emissão;
Fica com a sobra das ações, podendo vender a qualquer momento.
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Leilão Holandês
Emissor aceita uma série de propostas que incluem preço por ação e número de ações;
O preço que todos pagam será o maior que resulte na venda de todas as ações;
Há um incentivo para o investidor oferecer preços maiores para ter certeza de que levará as ações, mas sabendo que provavelmente pagará um preço menor que o pedido, desde que suas propostas sejam contempladas;
Google foi a primeira grande empresa nos EUA a realizar IPO dessa forma.
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Cláusulas de Bloqueio
Restrições para os participantes da oferta que possuem algum tipo de informação privilegiada, que os impedem de vender as ações por um período pré-estabelecido de tempo;
Esse período é de, normalmente, 180 dias;
O preço da ação tende a cair quando o período de bloqueio acaba, pois o mercado se antecipa ao efeito que uma possível venda excessiva de ações teria.
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Subavaliando IPOs
IPO = Initial Public Offer ou Oferta Pública Inicial
É difícil precificar uma IPO porque não há um mercado corrente de preços disponível
Companhias de capital fechado tendem a ter informações mais assimétricas do que companhias que são negociadas publicamente
Coordenadores da emissão querem assegurar que seus clientes (empresas) tenham um bom retorno nas IPOs
Preços abaixo do esperado levam emissores a perder dinheiro
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Retorno Médio de IPOs nos EUA no Primeiro Dia
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NúmeroMensal de IPOs nos EUA
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Emissão de Novas Ações e Preços
Preço das ações tende a cair quando nova emissão é feita.
Possíveis explicações para este fenômeno:
Maior oferta de papéis reduz preço - dilui capital; 
Custos de emissão e sinais da administração;
Mudança de estrutura da dívida - maior concentração de capital próprio aumenta riscos ao acionista.
Tendo em vista que a queda no preço pode ser significante, e grande parte dessa queda pode ser atribuída ao aumento de ações em circulação e sinais negativos, é importante ao administrador entender estes sinais e reduzir seus efeitos, quando possível.
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Custos de Emissão
Spread;
Outras despesas diretas – taxas, emolumentos etc;
Despesas indiretas – custos de oportunidade, por exemplo tempo gerencial trabalhando na emissão;
Retornos anormais – queda nos preços das ações existentes;
Subavaliação – preços de emissão abaixo daqueles de mercado;
Opção de lote suplementar – custo de ações adicionais que o sindicato pode vender depois que a emissão foi efetivada.
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Diluição
Diluição é uma perda de valor das ações existentes, e ocorre devido a:
Aumento de participação: ações vendidas ao público, via IPO ou oferta secundária;
Valor de mercado – firma aceita projetos com VPL negativo;
Valor contábil e lucro por ação (LPA) – ocorre quando o valor de mercado é menor que o contábil, por ex. devido a LPA desapontadores.
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Tipos de Dívida de Longo Prazo
Bônus: emissão de títulos públicos de longo prazo, normalmente que pagam cupons;
Emissões privadas:
Empréstimos a termo:
Empréstimos diretos de bancos comerciais, bancos de fomentos, companhias de seguro etc;
Vencimento entre 1 e 5 anos;
Repagável durante o prazo do empréstimo.
Colocações privadas:
Similar aos empréstimos a termo, porém de prazos mais longos e normalmente pagam cupons periódicos. Exemplo: debêntures - títulos privados.
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Registro de Gaveta
Permite à empresa registrar uma grande emissão sem precisar vender o montante total ao público;
Venda realizada em pequenas porções;
Ações ficam no balanço e são revendidas;
Reduz os custos flutuantes do registro;
Permite à companhia maior flexibilidade para levantar capital rapidamente.
Remind students that D1 = D0(1+g)
You may also want to take this time to remind them that return is comprised of the dividend yield (D1 / P0) and the capital gains yield (g)
Our historical growth rates are fairly close, so we could feel reasonably comfortable that the market will expect our dividend to grow at around 5,1%, Note that when we are computing our cost of equity, it is important to consider what the market expects our growth rate to be, not what we may know it to be internally, The market price is based on market expectations, not our private information,
Another way to estimate the market consensus estimate is to look at analysts’ forecasts and take an average,
Point out that there is no allowance for the uncertainty about the growth rate
You will often hear this referred to as the Capital Asset Pricing Model Approach as well,
www: Click on the web surfer to go to finance,yahoo,com, Both betas and 3-month T-bills are available on this site, To get betas, enter a ticker symbol to get the stock quote, then choose key statistics, To get the T-bill rates, click on “Rates” under Bonds on the home page, 
A good example to illustrate how beta estimates can lag changes in the risk of equity, consider Keithley Industries (KEI) which was used as one of the portfolio stocks in the last chapter, In Sept, 2000, (based on calculations on Yahoo) has a beta of ,59, Yet, its capital gains return from Sept 27, 1999 – Sept 27, 2000 was about 835%!!!!! Beta has since caught up to some extent and is 2,434 as of November 2004,
Since the two models are reasonably close, we can assume that our cost of equity is probably around 19,5%
Point out that the coupon rate was the cost of debt for the company when the bond was issued, We are interested in the rate we would have to pay on newly issued debt, which could be very different from past rates,
Remind students that it is a trial and error process to find the YTM if they do not have a financial calculator or spreadsheet,
It is important to point out that the WACC is not very useful for companies that have several disparate divisions,
www: Click on the web surfer icon to go to an index of business owned by General Electric, Ask the students if they think that projects proposed by the “Real Estate Group” should have the same discount rate as projects proposed by “Aviation Services,” You can go through the list and illustrate why the divisional cost of capital is important for a company like GE, 
If GE’s WACC was used for every division, then the riskier divisions would get more investment capital and the less risky divisions would lose the opportunity to invest in positive NPV projects,
D/E = ,6; Let E = 1; then D = ,6
V = ,6 + 1 = 1,6
D/V = ,6 / 1,6 = ,375; E/V = 1/1,6 = ,625
PMT = 250,000; N = 7; I/y = 15; CPT PV = 1,040,105
See the instructors manual for more information on some of the groups that provide capital for VC operations, One group that students may be particularly interested in is discussed in an article in the May 16, 2000 special issue of Inc, magazine, The article discusses a venture capital firm that received the majority of its financing from professional athletes (pp, 63 – 65),
www: Click on the web surfer icon to go to the PriceWaterhouseCoopers web site, The site provides information on venture capital deals each quarter,
Price stabilization is an important component of the lead underwriter’s job for IPOs, For more information, see “Stabilization Activities by Underwriters After Initial Public Offerings” by Aggarwal in the June 2000 issue of The Journal of Finance,
Spread – the typical spread for IPOs between $20 and $80 million is 7%, For more information, see “The Seven Percent Solution” by Chen and Ritter in the June 2000 issue of The Journal of Finance
This is a good place to review the difference between primary and secondary market transactions, Technically, the sale to the syndicate is the primary market transaction and the sale to the public is the secondary market transaction,
Note that the cost of the issue includes the price paid to the issuing company plus the expenses of selling the issue
Signaling and managerial information – managers may choose to sell new shares of stock when they believe the current stock price is high (they can issue fewer shares at a higher price)
Signaling and debt usage – issuing equity may send a signal that management believes the company currently has too much debt
Issuing securities, especially stock, is very expensive and the decrease in price may be partial compensation for the cost of the issue

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