Adm_Fin_Aula09

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	ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA
	Aula 09 
	Alavancagem Financeira
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Reestruturação de Capital
Vamos observar como mudanças na estrutura de capital afetam o valor da firma, todo o resto constante;
Reestruturação de capital envolve mudanças no nível de alavancagem que uma firma tem, sem alterar os ativos da firma;
A firma pode aumentar a alavancagem emitindo dívida e recomprando ações em circulação;
A firma pode reduzir a alavancagem emitindo novas ações e retirando dívida em circulação.
Aula 09 – Alavancagem Financeira
Estrutura de Capital, MM-I, MM-II, Falências
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Escolhendo uma Estrutura de Capital
Qual é a meta primária dos gerentes financeiros?
Maximizar a riqueza do acionista
Queremos escolher a estrutura de capital que maximizará a riqueza do acionista
Podemos maximizar a riqueza do acionista ao maximizar o valor da firma ou minimizar o WACC
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O Efeito da Alavancagem
Como a alavancagem afeta o LPA (EPS) e ROE de uma firma?
Quando aumentamos o montante financiado via dívida, aumentamos a despesa fixa de juros
Se a empresa teve um ano realmente bom, ela paga os custos fixos e tem mais dinheiro disponível para os acionistas
Porém, se ela teve um ano ruim, tem que pagar os custos fixos e tem menos dinheiro disponível para os acionistas
Ou seja: a alavancagem amplifica a variação no LPA e ROE
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Exemplo: Alavancagem Financeira, LPA (EPS) e ROE – Parte I
Vamos ignorar o efeito dos impostos nessa etapa
O que acontece com o LPA e ROE quando emitimos dívida e recompramos ações?
Proposta: recompra metade das ações e emite o equivalente em dívida -> Relação D/E (D/PL) = 1
Alavancagem.XLS
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Exemplo: Alavancagem Financeira, LPA e ROE – Parte II
Variação no ROE
ROE corrente varia de 6% a 20%
ROE proposto varia de 2% a 30%
Variação no LPA
LPA corrente varia de $ 0,60 a $ 2,00
LPA proposto varia de $ 0,20 a $ 3,00
A variação no ROE e LPA aumenta quando a alavancagem financeira aumenta
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LAJIR (EBIT) de Break-Even 
Ache o LAJIR onde o LPA é o mesmo sob ambas as estruturas corrente e proposta de capital
Se esperamos que o LAJIR seja maior do que o ponto de break-even, então a alavancagem é benéfica aos acionistas
Se esperamos que o LAJIR seja menor do que o ponto de break-even, então a alavancagem é desfavorável aos acionistas
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Exemplo: LAJIR (EBIT) de Break-Even 
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Teoria da Estrutura de Capital
Teoria da Estrutura de Capital de Modigliani e Miller (Caso I)
Proposição I – Valor da Firma
Proposição II – WACC e CAPM
Outros casos: o valor da firma é determinado pelos fluxos de caixa da firma e pelos riscos dos ativos
Mudando o valor da firma:
Mudar o risco dos fluxos de caixa;
Mudar os fluxos de caixa.
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Teoria da Estrutura de Capital sob 3 Casos Especiais
Caso I – Premissas
Sem impostos pessoais e corporativos
Sem custos de falência
Caso II – Premissas
Com impostos corporativos, mas sem impostos pessoais
Sem custos de falência
Caso III – Premissas
Com impostos corporativos, mas sem impostos pessoais
Com custos de falência
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Caso I – Proposições I e II
Proposição I
O valor da firma NÃO é afetado por mudanças na estrutura de capital
Os fluxos de caixa da firma não mudam; por isso, seu valor também não muda
Proposição II
O WACC da firma NÃO é afetado por mudanças na estrutura de capital
Introduz o CAPM
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Proposição I - Equações
WACC = RA = (E/V)RE + (D/V)RD 
		RE = RA + (RA – RD)(D/E) 
E = montante do capital próprio; D = montante da dívida, V = D + E; RE = custo do capital próprio; RD = custo da dívida
RA é o “custo” do risco negocial da firma, i.e., o risco dos ativos da firma
(RA – RD)(D/E) é o “custo” do risco financeiro da firma, i.e., o retorno adicional exigido pelos acionistas para compensar o risco de alavancagem
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Figura 1
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Proposição I - Exemplo
Dados:
Retorno exigido dos ativos = 16%; custo da dívida = 10%; percentual da dívida = 45%
Qual é o custo do capital próprio?
RE = 16 + (16 - 10)(0,45/0,55) = 20.91%
Suponha que o custo do capital próprio fosse de 25%, qual seria a relação Dívida / Capital Próprio?
25 = 16 + (16 - 10)(D/E)
D/E = (25 - 16) / (16 - 10) = 1,5
Baseado nessa informação, qual seria o percentual de capital próprio na firma?
E/V = 1 / 2,5 = 40%
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O CAPM e a Proposição II
Como a alavancagem financeira afeta o risco sistemático?
CAPM: RA = Rf + A(RM – Rf)
Onde A é o beta dos ativos da firma e mede o risco sistemático desses ativos
Proposição II
Substitua RA no CAPM e assuma que a dívida é livre de risco (RD = Rf)
		 RE = Rf + A(1+D/E)(RM – Rf)
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Risco do Negócio e Risco Financeiro
RE = Rf + A(1+D/E)(RM – Rf)
	 CAPM: RE = Rf + E(RM – Rf)
E = A(1 + D/E)
Assim, o risco sistemático da ação (E) depende de:
Risco sistemático do ativo, A (risco do negócio)
Nível de alavancagem, D/E (risco financeiro)
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Caso II – Fluxo de Caixa
Juros são dedutíveis do IR
Por isso, quando uma firma aumenta sua dívida, ela paga menos impostos, tudo o mais constante
A redução nos impostos aumenta o fluxo de caixa da firma
Como um aumento nos fluxos de caixa afeta o valor da firma?
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Caso II - Exemplo
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Benefício Fiscal dos Juros
Benefício fiscal anual dos juros
Taxa do IR vezes o pagamento dos juros
Dívida de 6.250 a 8% = $ 500 em despesa de juros
Benefício fiscal anual = 0,34 * 500 = $ 170
Valor Presente dos benefícios fiscais anuais dos juros
Assuma dívida perpétua, para simplificar
PV = 170 / 0,08 = $ 2.125
PV = D (i) (TC) / i = DTC = 6.250 (0,34) = 2.125
TC é a alíquota do IR e D é o valor da dívida
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Caso II – Proposição I
O valor da firma aumenta com o valor presente dos benefícios fiscais anuais de juros
Valor de uma firma alavancada (VL) = valor de uma firma não alavancada (VU) + VP dos benefícios fiscais dos juros
Valor do PL: E = Valor da firma – Valor da dívida
Assumindo fluxos de caixa perpétuos
VU = LAJIR (1-TC) / RU
RU = custo não alavancado do capital
			 VL = VU + DTC
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Exemplo: Caso II – Proposição I
Dados
LAJIR = $ 25 milhões; Alíquota do IR = 35%; Dívida = $ 75 milhões; Custo da Dívida = 9%; Custo não alavancado do capital = 12%
VU = 25 (1-0,35) / 0,12 = $ 135,42 milhão
VL = 135,42 + 75 (0,35) = $ 161,67 milhão
E = 161,67 – 75 = $ 86,67 milhão
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Figura 2
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Caso II – Proposição II
O WACC diminui na medida em que a relação D/E aumenta por causa dos benefícios fiscais do pagamento de juros
WACC: RA = (E/V) RE + (D/V) (RD) (1-TC)
		RE = RU + (RU – RD) (D/E) (1-TC)
Onde: RE = Custo do capital próprio, RD = custo da dívida e RU = custo não alavancado do capital
Exemplo anterior:
RE = 12 + (12-9)(75/86,67)(1-0,35) = 13,69%
RA = (86,67/161,67)(13,69) + (75/161,67)(9)(1-0,35) WACC: RA = 10,05%
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Exemplo: Caso II – Proposição II
Suponha que uma firma mude sua estrutura de capital de tal forma que a relação D/E se torne 1,0.
O que acontecerá com o custo do capital próprio sob a nova estrutura de capital?
RE = 12 + (12 - 9) (1) (1-0,35) = 13,95%
O que acontecerá com o WACC?
RA = 0,5 (13,95) + 0,5 (9) (1-0,35) = 9.90%
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Figura 3
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Caso III
Adicionam-se os custos de falência
Na medida em que a relação D/E aumenta, a probabilidade de falência também aumenta
A maior probabilidade elevará o custo esperado de falência
Em algum ponto, o valor adicional do benefício fiscal será anulado pela elevação do custo de falência
Neste ponto, o valor da firma começará a diminuir e o WACC começará a aumentar à medida em que mais dívida for adicionada.
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Custos de Falência
Custos Diretos
Custos legais e administrativos
No extremo, leva os detentores da dívida a incorrer em perdas adicionais
Desincentivo ao financiamento da dívida
Problemas Financeiros
Problemas significantes em honrar as obrigações da dívida
A maioria das firmas que experimentam problemas financeiros demoram a pedir concordata
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Outros Custos de Falência
Custos Indiretos
Maiores do que os custos diretos, porém mais difíceis de mensurar e estimar
Acionistas
querem evitar um pedido formal de concordata
Detentores da dívida querem manter os ativos existentes intactos, de tal forma que eles possam ao menos receber seu dinheiro
Ativos perdem valor à medida em que a administração gasta tempo se preocupando em evitar a falência em vez de continuar operando o negócio
A firma pode, então, perder vendas, ter suas operações interrompidas e perder empregados valiosos.
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Figura 4
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Figura 5
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Conclusões
Caso I – Sem impostos e custos de falência
Não há estrutura ótima de capital
Caso II – Com impostos, mas sem custos de falência
A estrutura ótima de capital é quase 100% de dívida
Cada dólar adicional de dívida aumenta o fluxo de caixa da firma
Caso III – Com impostos e custos de falência
A estrutura ótima de capital é ter parte em dívida e parte em capital próprio
Essa estrutura ótima ocorre quando o benefício de um dólar adicional de dívida é anulado pelo aumento nos custos esperados de falência
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Figura 6
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Recomendações Gerenciais
O benefício fiscal é importante apenas se a firma tem um grande passivo fiscal
Risco de problemas financeiros
Quanto maior o risco de problemas financeiros, menor será a quantidade de dívida ideal para a firma
O custo de problemas financeiros varia entre formas e indústrias
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Figura 7
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Processo de Concordata
Falência da firma – o negócio foi fechado com a perda para os credores
Concordata legal – petição na corte federal para concordata
Insolvência técnica – a firma é incapaz de pagar suas obrigações
Insolvência contábil – Valor contábil do capital próprio (PL) é negativo
Liquidação – Depositário legal confisca os ativos, vende-os e distribui o valor financeiro resultante de acordo com a regra de prioridades absolutas (primeiro o fisco, depois os trabalhadores, bancos e por último os acionistas)
Remind students that the WACC is the appropriate discount rate for the risk of the firm’s assets. We can find the value of the firm by discounting the firm’s expected future cash flows at the discount rate – the process is the same as finding the value of anything else. Since value and discount rate move in opposite directions, firm value will be maximized when WACC is minimized.
Remind the students that if we increase the amount of debt in a restructuring, we are decreasing the amount of outstanding shares.
Click on the Excel icon to go to a spreadsheet that contains all of the information for the example presented in the instructors manual.
Click on the Excel icon to see the graph of the break-even analysis
The main point with case I is that it doesn’t matter how we divide our cash flows between our stockholders and bondholders, the cash flow of the firm doesn’t change. Since the cash flows don’t change; and we haven’t changed the risk of existing cash flows, the value of the firm won’t change.
Remind students that case I is a world without taxes. That is why the term (1 – TC) is not included in the WACC equation.
Remind students that if the firm is financed with 45% debt, then it is financed with 55% equity.
At this point, you may need to remind them that one way to compute the D/E ratio is %debt / (1-%debt)
The second question is used to reinforce that RA does not change when the capital structure changes
Many students will not immediately see how to get the % of equity from the D/E ratio. Remind them that D+E = V. We are looking at ratios, so the actual $ amount of D and E is not important. All that matters is the relationship between them. So, let E = 1. Then D/1 = 1.5; Solve for D; D = 1.5. Then V = 1 + 1.5 = 2.5 and the percent equity is 1 / 2.5 = 40%. They often don’t understand that the choice of E = 1 is for simplicity. If they are confused about the process, then show them that it doesn’t matter what you set E equal to, as long as you keep the relationships intact. So, let E = 5; then D/5 = 1.5 and D = 5(1.5) = 7.5; V = 5 + 7.5 = 12.5 and E/V = 5 / 12.5 = 40%.
Intuitively, an increase in financial leverage should increase systematic risk since changes in interest rates are a systematic risk factor and will have more impact the higher the financial leverage.
The assumption that debt is riskless is for simplicity and to illustrate that even if debt is default risk-free, it still increases the variability of cash flows to the stockholders, and thus increases the systematic risk.
Point out once again that this result assumes that the debt is risk-free. The effect of leverage on financial risk will be even greater if the debt is not default free.
Point out that the government effectively pays part of our interest expense for us; it is subsidizing a portion of the interest payment.
The levered firm has 6,250 in 8% debt, so the interest expense = .08(6,250) = 500
CFFA = EBIT – taxes (depreciation expense is the same in either case, so it will not affect CFFA on an incremental basis)
Point out that the increase in cash flow in the example is exactly equal to the interest tax shield
The assumption of perpetual debt makes the equations easier to work with, but it is useful to ask the students what would happen if we did not assume perpetual debt.
RU is the cost of capital for an unlevered firm = RA for an unlevered firm
VU is jus the PV of the expected future cash flow from assets for an unlevered firm.
Remind students that a D/E ratio = 1 implies 50% equity and 50% debt.
The amount of leverage in the firm increased, the cost of equity increased, but the overall cost of capital decreased.
Note that we are talking about “expected” in a statistical sense. If the firm goes bankrupt – it will have a certain level of costs it will incur. If the firm is all equity, then the expected bankruptcy cost is 0 since the probability of bankruptcy is 0. As the firm adds debt, the probability of incurring the bankruptcy costs increases, and thus the expected bankruptcy cost increases.