papers 10 a 13

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momento é de prudência
"ustavo Loyola teto de tolerância do regime demetas (6,5%).
Nesse contexto, os novos estí-
mulos anunciados pelo ministro
Mantega podem se revelar exa-
gerados, levando a economia pa-
ra um ritmo de crescimento in-
sustentável em 2012, repetin-
do-se, assim, o mesmo equívoco
acontecido em 2010. Vale recor-
dar que naquele ano o PIB cres-
ceu 7,5% em termos reais, numa
recuperação cíclica que logo se
mostraria não sustentável, tanto
que exigiu medidas restritivas no
ano seguinte, provocando uma
parada súbita da atividade eco-
nômica no segundo semestre de
2011. O erro em 201 O foi a não re-
tirada tempestiva dos estímulos
, adotados (a maioria deles corre-
tamente) em resposta à crise que
se seguiu à quebra da Lehman
Brothers em setembro de 2008.
Aparentemente, naquele mo-
mento, falaram mais alto os obje-
tivos eleitorais do governo.
Como temos insistido, o cres-
cimento econômico deve ser sus-
tentável, com a menor volatilida-
de possível. Os ciclos econômicos
são uma realidade da vida, mas
cabe à política econômica suavi-
zá-Ias e não acentuar seus vales e
picos com ações do tipo
"stop-and-go" que acabam pre-
judicando o desempenho da eco-
nomia no longo prazo. Houvesse
a economia brasileira crescido
menos em 2010, provavelmente
não teria sido necessária a para-
da súbita de 2011 e nem teria a
inflação se acelerado para 6,5%
naquele ano.
A sustentabilidade do cresci-
mento econômico, por sua vez,
exige políticas públicas que vão
muito além das medidas de estí-
mulo da demanda agregada. Ao
contrário, o que importa mesmo
é o crescimento da oferta agrega-
da que depende basicamente do
estoque de capital físico e huma-
no, assim como da produtivida-
de dos fatores de produção. Vale
ressaltar que muito embora as
decisões de investimento sejam
influenciadas pelas expectativas
em relação à demanda futura, es-
se canal somente funciona quan-
do os empresários acreditam na
sustentabilidade do crescimen-
to, pouco adiantando medidas
de estímulo de efeitos efêmeros.
A expansão da capacidade de
oferta exige a presença de insti-
tuições favoráveis ao funciona-
mento de uma economia de mer-
cado, entre as quais se destacam
o bom ambiente regulatório e a
segurança jurídica. Ademais, a
estabilidade macroeconômica é
fundamental, o que deveria afas-
tar qualquer tipo de tolerância
com a inflação, ainda que esta se
situe em níveis moderados. Além
disso, são necessárias medidas
persistentes que elevem o cresci-
mento da produtividade ao lon-
go do tempo, notadamente polí-
ticas educacionais que melho-
rem a qualidade do ensino e au-
mentem o foco nas carreiras as-
sociadas ao conhecimento cien-
tífico e tecnológico. Por sua vez,
num país como o Brasil, que exi-
be uma baixa taxa de poupança e
de investimento, torna-se indis-
pensável aumentar a poupança
do governo, por meio da redução
da proporção entre as despesas
correntes e o PIB,o que somente
ocorrerá com políticas de longo
prazo orientadas a este objetivo.
As medidas já adotadas
são mais do que
suficientes para fazer o
PIBvoltar a crescer em
linha com seu potencial
Dessa maneira, as desonera-
ções tributárias temporárias, o
aumento da oferta de crédito ba-
rato via BNDES e outros bancos
públicos, a expansão dos gastos
do governo, no contexto de um
processo longo de afrouxamento
monetário pelo Banco Central,
são ações que elevam o cresci-
mento do PIBno curtíssimo pra-
zo, mas podem se mostrar con-
traproducentes quanto à eleva-
ção do PIBpotencial do país, no-
tadamente se delas decorrerem
maiores incertezas dos agentes
econômicos em relação ao am-
biente macroeconômico futuro.
s medidas adicionais
de estímulo à deman-
da anunciadas pelo
ministro da Fazenda
, ! semana passada coincidiram
c'~m a divulgação pelo Banco
Central de uma nova redução da
taxa Selic, desta vez acompanha-
da por uma mudança de tom em
seu comunicado, sinalizando
que provavelmente tenha chega-
do ao fim o ciclo atual de baixa
\ de taxa básica de juros.
Por outro lado, a pesquisa Fo-
cus segue indicando que a expec-
tativa média dos agentes econô-
micos é de não cumprimento da
meta de inflação neste ano e tam-
':m nos dois anos seguintes.
'iás, espera-se mesmo a acelera-
'o da inflação no próximo ano,
ultaneamente ao maior cres-
ento do PIB.Por causa disso, a
- laioria dos analistas já antevê a'
W~cessidade de subida das taxasde juros em 2012, com vistas a
evitar que a inflação ultrapasse o
Mais positivas para as perspec-
tivas de crescimento elo Brasil fo-
ram as medidas anunciadas pelo
governo na semana anterior,
com relação a concessões e par-
cerias público-privadas no setor
de transportes. O anúncio de ou-
tras iniciativas dessa natureza 'foi
prometido, o que indica que o
governo despertou para a neces-
sidade de cuidar do crescimento
do investimento nos próximos
anos. Se tais medidas vingarem, o
estímulo para o crescimento do
PIEvirá nos próximos anos, sem a
necessidade de estímulos artifi-
ciais ao consumo.
Por tudo isso, o momento exi-
ge prudência e paciência do go-
verno no que diz respeito à gestão
da política econômica. As medi-
das já adoradas são mais do que
suficientes para fazer o PlBvoltar
a crescer em linha com o seu po-
tencial e quaisquer abusos po-
dem ser contraproducentes, ace-
lerando a inflação para patama-
res elevados e exigindo, em futu-
ro muito próximo, a aplicação ele
freios monetários e creditícios se-
melhantes ao ocorrido no pri-
meiro semestre do ano passado.
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Gustavo Loyola, doutor em economia
pela EPGE/FGV, foi presidente do Banco
Central e é sócio-diretor da Tendências
Consultoria Integrada, em São Paulo.
Escreve mensalmente às
segundas-feiras.
gloyola@tcndencias_com.br
A14 I Valor! Terça-feira, 18 de setembro de 2012
• • Opinião \)éê- 1-1.-- V~'L
C<>.-~K-tJo - ;)
é:CJ:>~SMl~
\JO ç••-k- Le>!-Z,
V810r
Jornal econômico de circulação nacional, publicado desde 2 de maio de 2000 pela Valor Econômico SA
Diretora de Redação: Vera Brandimarte
Conselho Editorial: Alexandre Caldini Neto, Aluizio Maranhão Gomes da Silva, Antonio Manuel Teixeira Mendes,
Celso Pinto, João Roberto Marinho, Luiz Frias, Otavio Frias Filho,
Roberto lrineu Marinho e Vera Brandimarte
Diretor-presidente: Alexandre Caldini Neto
Conselho de Administração: Antonio Manuel Teixeira Mendes, Luiz Frias,
Marcello Henrique Monleiro de Moraes, Roberto Irineu Marinho
Amudança no compulsório
e o crédito de longo prazo
Banco Central (BC)deu mais
um passo rio desmonte de
medidas macroprudenciais de
aperto monetário tomadas no
passado, O objetivo declarado é
reduzir o custo do crédito e aumentar a oferta
de recursos para estimular a economia,
que vem patinando.
Asmedidas vão injetar R$30 bilhões no
mercado. R$ 16 bilhões virão da eliminação
ou redução de recolhimentos compulsórios
adicionais criados há nada menos do que dez
anos, em um momento de necessidade de
contenção da liquidez para evitar a
especulação cambial contra o real.
Naquela época, foram criados adicionais
aos compulsórios já existentes sobre
depósitos a vista e à prazo.
Outros R$ 14 bilhões serão liberados com a
mudança nas regras de cumprimento da
parte principal do compulsório, que segue
sendo de 20%no caso dos depósitos à prazo e
de 44%dos depósitos à vista. Uma parcela
desse compulsório já podia ter um destino
alternativo: em vez de o dinheiro ser
recolhido ao Banco Central, os bancos
podiam direcionar 36%dos recursos para
comprar carteiras de crédito e letras
financeiras de bancos menores ou, ainda,
financiar a venda de veículos. Esse percentual
agora subiu para 50%.
Desde o fim do ano passado, o BCtinha
liberado cerca de R$70 bilhões em
compulsórios, volume que sobe para
R$ 100 bilhões com as novas regras. O
desmonte de compulsório foi uma estratégia
usada também na primeira fase da crise
financeira internacional, em2008 e 2009,
para amenizar o aperto de liquidez,
estimular o crédito e a economia.
Posteriormente, quando a economia
deslanchou e a inflação ameaçou sair dos
trilhosda meta, o BCvoltou a restringir a
expansão monetária.
Apesar de ser um colchão de liquidez
bastante importante ao longo da crise, o
estoque de compulsórios recolhidos pelo
sistema financeiro brasileiro atingiu volumes
despropositados. No fim de 2011, somava
quase meio trilhão, mais precisamente
R$448,5 bilhões. Com as liberações feitas e
mudanças nos instrumentos de captação dos
bancos, estava em R$383,4 bilhões no fim de
julho. As novas liberações devem reduzir o
estoque para cerca de R$350 bilhões, volume
ainda muito grande.
Aperspectiva de que o espaço para novas
reduções do juro básico é exíguo e que a Selic
está perto do piso tornam importante o uso
de medidas macroprudenciais, como a
redução dos compulsórios, para induzir
novos recuos nos juros do crédito, que têm
cedido muito lentamente. Aoferta de
recursos também tende a aumentar. O
estoque de crédito cresceu apenas 0,7%em
julho e 17,7%em 12 meses, atingindo
R$2,183 trilhões. A concessão média diária
de crédito livre, excluindo aplicações
obrigatórias dos bancos como o
financiamento habitacional, caiu 10,1%.
Amudança realizada no compulsório
ainda tem o efeito colateral benéfico, embora
negado pelo Banco Central, de incentivar as
compras de letras financeiras emitidas por
bancos menores, especialmente importante
após a liquidação de mais duas instituições
pequenas, o que sempre reduz a liquidez dos
negócios interbancários.
As letras financeiras vêm ganhando espaço
como instrumento de captação dos bancos,
com um estoque ao redor de R$200 bilhões,
ou 20%das emissões de papéis bancários,
perdendo apenas para os tradicionais
certificados de depósito bancários (CDB).
Uma de suas principais vantagens é ser isenta
de recolhimento de compulsôrio, Sua
característica m . ;':'" . ~iB.;{3Jalio;de
vencimento ',' :i5'an05,
Tanto os compi uanto as letras
financeiras fazem' b'qtiebra-cabeçado
desenvolvimento de um mercado de
financiamento de longo prazo privado no
país. Mas o ponto principal é certamente a
estrutura de remuneração dos títulos, que faz
com que aplicações de curto prazo tenham o
mesmo retorno dasde longo prazo. Isso
aCOITeporque tanto as operações "overnight"
quanto as compromissadas são remuneradas
pela taxa Selic, que também corrige títulos
públicos longos. Essa prática antiga, que
remonta à época em que a inflação mensal
estava na casa dos dois dígitos, induz a
poupança a estacionar nas aplicações de
curto prazo, esvaziando o impacto benéfico
da redução dos compulsórios e do estímulo
às letras financeiras.
U~*-Çb.~S#\} ~Çj -1'B o "~"" "'
-(). nrvé ~. as a}iicâÇões ~
mais em aumentar o nível depoupança d
Análise
. 29;oez
':;~ií,
Fonte: IBGE. êtabcraçâc: Valor Data
Pense
JamesSaft
Reuters
Poucos consultores estão dis-
postos a dizer, e nenhum cliente
quer ouvir, mas a melhor aposta
para o investidor não é a obses-
são por fundos e estratégias, mas,
sim, o aumento de sua taxa de
poupança. A indústria dos inves-
timentos - e seus clientes - con-
centra-se intensamente em co-.
mo maximizar os retornos, com
muita tinta, poder cerebral e lá-
grimas sendo gastos na tentativa
de adivinhar em qual fundo apli-
car e qual estratégia adotar. '
Embora isso seja totalmente
apropriado e às vezes até renda
frutos, também é, de muitas ma-
neiras, uma manobra decepcio-
nante. A verdade é que o princi-
pal gerador de riqueza, e o único
que realmente conta, é quanto
dinheiro, em vez de gastar, você
consegue poupar para investir.
Adiar o consumo é uma tarefa
muito mais difícil do que a "alqui-
mia"do processo de escolha de um
fundo. Por isso, o setor de investi-
mentos, com a cumplicidade dos
clientes e dos consultores, gasta
muito mais tempo pensando na
escolha de aplicações que na ela-
boração de estratégias para au-
mentar a capacidade de poupar.
a Putnam Institute, centro de
pesquisas em finanças, realizou
um estudo que analisa o impacto
sobre o crescimento do patrimõ-
nio provocado por fatores como:
escolha dos fundos, alocação de
ativos, rebalanceamento de car-
teiras e aumento do nível de pou-
pança. A constatação foi que, no
longo prazo, adiar a satisfação
proporcionada pelo consumo
imediato é o nome do jogo.
O estudo do Putnam Institute
analisou planos de aposentado-
ria com contribuições definidas
patrocinados por empresas. Nes-
ses planos, os funcionários de
uma empresa aplicam seu di-
nheiro em uma variedade de
fundos com diferentes estraté-
gias e perfis. Embora o estudo
tenha sido feito com planos de
aposentadoria, acredito que as
constatações se aplicam a qual-
quer pessoa que estiver poupan-
do e investindo por meio de
qualquer veículo ou plano.
"Colocar o desempenho do
fundo no topo da lista de priori-
dades é um erro, com implica-
ções amplas. Isso não quer dizer
que o desempenho do fundo não
importa. Mas nossas análises su-
gerem que a rentabilidade é uma
variável muito menos poderosa
quando comparada com o reba-
lanceamento da carteira e, mais
do que tudo, com o aumento do
nível de poupança", escreve no
estudo W.VanHarlow, diretor de
pesquisas do Putnam Institute,
que é patrocinado por adminis-
tradoras de fundos.
Ao olhar para as variáveis, o
estudo apresenta um indivíduo
hipotético que começou a eco-
nomizar por meio de um plano
de contribuição definida em
1982, aos 25 anos. Esse indiví-
duo recebeu aumentos anuais
de salário de 3% e optou por
contribuir para o plano com 3%
de sua renda. A empresa deposi-
ta no plano 50%do valor aplica-
do pelo funcionário, até o limite
de 6%da renda dele.
No caso do estudo, o poupa-
dor escolhe um mix conservador
de ativos, com 60% em bônus,
30%em ações e 10%em ativos de
altíssirna liquidez. Esses recursos
são aplicados em fundos que es-
, tão na lista dos 25%menos ren-
táveis em um grupo selecionado
pela Lipper, empresa fornecedo-
ra de dados sobre fundos. Além
disso, ao longo do tempo, não
há rebalanceamento da carteira
nem migração entre classes de
ativos. Os resultados foram de-
sanimadores. Em 2011, nosso
poupador se vê com 57 anos,
com uma renda anual de US$
57.198 e um saldo no plano
401(k) - ou seja, patrocinado
pela empresa - de US$136.400.
Agora, vamos assumir que nos-
so poupador fez sua pesquisa e
escolheu apenas fundos que esta-
vam, no momento da aplicação
inicial, entre os 25%mais rentá-
veis,também segundo ogrupo da
Lipper. Infelizmente, os fundos
vencedores no início se mostra-
ram perdedores no fim, No longo
prazo, o patrimônio atingiu ape-
nas US$126.700. Se o investidor,
além de escolher os fundos entre
os 25% melhores (quartil supe-
rior da amostra), fizesseum rodí-
zio entre os fundos desse quartil,
ele se sairia ligeiramente melhor,
acabando com US$130.600.
Adiar O consumo
imediato é uma tarefa
muito mais difícil que a
"alquimia" do processo
de seleção de um fundo
Na verdade, mesmo que você
conseguisse ver o futuro e esco-
lhesse, adiantadamente, os fun-
dos que, de três em três anos, fi-
gurariam entre os 25%melhores
(no quartil superior), os resulta-
dos não seriam mais vistosos.Vo-
cê iria apenas ter um desempe-
nho, ao longo dos 29 anos, 22%
superior, terminando o período
com US$166.200.
Aumentar o risco em sua car-
teira- coin o uso de um mix ba-
lanceado de ativos (60% ações)
ou de um mix agressivo (80%
ações) - melhora bem mais os
retornos. No fim, você teria US$
150 mil e US$159 mil, respecti-
vamente. É claro que o custo dis-
so é a volatilidade, que nos toma
todos covardes e sempre leva os
participantes de planos a dei-
xâ-los exatamente na pior hora.
O rebalanceamento periódi-
co, segundo constatou o estudo,
de maio ..
pode melhorar ligeiramente os
retornos e também amenizar a
volatilidade, o que significa que
nosso investidor consegue um
retomo muito maior pelo risco
que está assumindo. Mais uma
vez, foram usados fundos do
quartil inferior (entre os 25~
menos rentáveis) escolhidos ng
começo. É importante observar
que o estudo construiu os port-
fólios usando fundos que exis-
Itiam ao longo de todo o período
e, quando possível, optou pelo
fundo mais comumente oferec~
do nos planos 401(k) dentro di
uma determinada categoria. ,.
Até aí,tudo muito bem, ma§
os ganhos realmente signifícati-
vos ocorrem quando nosso pou;
pador simplesmente aumentá
sua taxa de contribuição ao pla-
no. Se a contribuição do indiví-
duo aumenta de 3%para 4%,se~
saldo final salta de US$ 136.40g
para US$ 181 mil. Aumente issR
para 6% ou 8%e você terá US$
272 mil e US$334 mil, respecti-
vamente. "O interessante é quJ
um aumento de um ponto per~
centual na taxa de poupança te~
ria um impacto no acümulo d.~
riqueza muito maior que o d~
estratégia de escolha de fundó.s
usando uma bola de cristal~
afirma VanHarlow. .
Na verdade, a importância
desse tipo de matemática pod~
rá crescer na próxima década se,
conforme muitos antecipam, 3
cenário pós-crise financeira l~:
var a um período prolongado dç
retornos baixos. Para atend~1
melhor os clientes, a indúst:ri..i
dos investimentos precisa mu-
dar, deixando principalmentj
de vender esperanças, parapas-
sar cada vez mais a aconselhar 8
adiamento do consumo e taxás
mais altas de poupança. (Tradú~
ção Mario Zamarian) :~
J~ Safté colunista da Reuters. Este,I
artigo expressa as opiniões do autor, e ,t
não as do jornal Valor Econômico '..
I
!
I
..
-
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: ';-1 +
é a política cambial
i
"
lançamento do novo programa
de afrouxamento monetário dos
Estados Unidos colocou o Banco
Central (BC) em estado de alerta.
As autoridades econômicas
receiam que desencadeie mais um tsunami
de capital internacional em direção ao país,
solapando o patamar cuidadosamente
erigido de uma taxa de câmbio acima de
R$,2,00. Não há consenso a respeito desse
impacto, mas o governo já começou a agir.
É o terceiro programa de afrouxamento
monetário a que o Federal Reserve (Fed, banco
central americano) recorre para amenizar os
efeitos sobre a economia da crise financeira que
estourou no fim de 2007 e, por isso, é chamado
dei'quantitative easing 3" (~3).
Ao longo desse tempo, o Fed já aumentou o
seu balanço em cerca de US$2 trilhões,
adquirindo títulos para dar liquidez ao
mercado, abrir espaço para a desalavancagem
das famílias, incentivar o crédito e estimular a
economia. Quando a crise estourou, o balanço
do Fed era de US$ 800 bilhões; em fevereiro,
atingiu o pico de US$2,9 trilhões; atualmente,
está em US$2,8 trilhões.
Apesar disso, a economia americana
permaneceu anêmica e o desemprego elevado,
estacionado em 8,1%.Com o governo
politicamente impossibilitado de recorrer aos
estímulos fiscais, especialmente agora quase
nas vésperas da eleição presidencial, o Fed
reçorreu ao esperado QE3, que trouxe
características inéditas. Em primeiro lugar, o
programa envolve a compra de US$40 bilhões
por mês em títulos lastreados em hipótecas, até
que as perspectivas para o mercado de trabalho
melhorem "substancialmente" - o que, para
algumas fontes, seria reduzir o desemprego
para 6%a 7%.O duplo mandato legal do Fed é
promover o "máximo emprego e máxima
estabilidade de preços".
Até o fim do ano, o Fed também continuará
comprando títulos de longo prazo do Tesouro
com recursos originários da quitação de dívidas
mobiliârias em seu poder e a venda de papéis
de curto prazo, o que significa cerca de US$45
bilhões por mês. Além disso, garantiu não
elevar os juros até meados de 2015, além,
portanto, do mandato de seu presidente, Ben
Bernanke, que se encerra em 2014.
'Aexpectativa do Fed ao tentar desanuviar o
mercado imobiliário é facilitar a
•
desalavancagem desse setor, pivô da crise
internacional, para abrir espaço para a
recuperação da economia e, naturalmente, do
emprego. Foi uma grande cartada porque, na
prática, promete continuar inundando o
mercado de dinheiro até que a economia
melhore. O próprio Fed reduziu a previsão de
crescimento econômico deste ano de 1,9%a
2,4%para 1,7%a 2%,mas elevou a de 2013 de
1,9%a 2,4%para 2,5%a 3%.A produção
industrial americana teve, em agosto, a maior
queda desde março de 2009, de 1,2%,depois de
ter subido 0,5%em julho; e a utilização da
capacidade instalada caiu de 79,2% para 78,2%.
Já as vendas no varejo subiram 0,9%,pelo
segundo mês consecutivo.
Bancos centrais ao redor do mundo, inclusive
o brasileiro, estão apelando ao afrouxamento
monetário para estimular a economia. Ontem
mesmo oJapão ampliou em volume e prazo seu
programa de compra de ativos, entre os quais
títulos corporativos, papéis do governo, fundos
negociáveis em bolsa e fundos imobiliários,
além de manter os juros perto de zero, em um
sinal de que também conta com o
prolongamento da crise.
Aeficiência dessas medidas tem sido
questionada, mas certamente a situação seria pior
se não fossem postas em prática. Ehá ainda o
impacto cambial, porque parte do dinheiro
injetado busca melhores retornos em mercados
emergentes como o Brasil, efeito constatado pelo
Banco para Compensações Internacionais (BIS).A
entrada desse dinheiro acaba apreciando as
moedas dos mercados emergentes, com efeito
perverso em suas balanças comerciais.
Há dúvidas se o impacto no Brasil terâa
mesma intensidade dos outros QE.De fato,
várias medidas foram tomadas pelo governo
para limitar o espaço dos especuladores no
mercado financeiro. A queda do juro e o baixo
crescimento econômico também afastam o
capital que busca alto retomo.
De toda forma, o Banco Central vem realizando
vários leilões de venda de swap cambial reverso,
que têm o efeito de compra de dólar no mercado
futuro, desde a reunião do Fed, quinta-feira,
aparentemente para sustentar a cotação da
moeda americana acima dos R$2,00. Mas ainda é
cedo para um fluxo maior de capital externo bater )
às portas do mercado brasileiro, assim como o I
arsenal à disposição do governo vai bem além dos i
swaps reversos. O embate está nas preliminares. í
,I
\
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