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Analise Investimentos

Lockheed Tri Star e Orçamento de Capital1 Em 1971, a empresa americana Lockheed se encontrou em audiências Congressionais buscando uma garantia federal $250 milhões para garantir o crédito bancário requerido para a conclusão do programa L-1011 Tri Star. O L-1011 Tri Star Airbus é uma aeronave a jato comercial de grande porte com uma capacidade de até 400 passageiros, concorrente do trijet DC-10 e airbus A-300B. O porta-voz do Lockheed alegou que o programa Tri Star foi economicamente adequado e que seu problema era meramente uma crise de liquidez causada por alguns contratos militares não relacionados. Ao contrário da garantia, outras partes argumentaram que o programa Tri Star foi economicamente inadequado e condenado ao fracasso financeiro desde o início. Forma 1 Fatos e situações relacionadas ao programa Lockheed Tri Star são tiradas de U. E. Reinhardt, "Break-Even Analysis for Lockheed's Tri Star: An Application of Financial Theory," Journal of Finance 27 (1972), 821-838, e do depoimento da Câmara e do Senado. O debate sobre a viabilidade do programa se centralizou em "vendas em ponto de equilíbrio" estimadas, o número de jatos precisariam ser vendidos para a receita total para cobrir todos os custos acumulados. O Presidente Executivo da Lockheed, em seu depoimento de julho de 1971 perante o Congresso, afirmou que este ponto de equilíbrio seria alcançado nas vendas em algum lugar entre a aeronave 195 e 205. Neste ponto, o Lockheed protegeu apenas 103 ordens da empresa mais 75 opções de compra, mas eles testemunharam que as vendas eventualmente excederiam o ponto de equilíbrio e que o projeto assim se tornaria "um empreendimento comercialmente viável". Custos As fases de pré-produção do projeto Tri Star começaram no fim de 1967 e duraram quatro anos, após estar cerca de seis meses atrasado no cronograma. Várias estimativas do custo antecipado variaram entre $800 milhões e $1 bilhão. Uma aproximação razoável destas saídas de caixa seriam de $900 milhões, ocorrendo da seguinte maneira: Fim do Ano "Índice" de Tempo Fluxo de Caixa ($mm) Forma t=0 -$100 t=1 -$200 t=2 -$200 t=3 -$200 t=4 -$200 De acordo com o depoimento de Lockheed, a fase de produção deveria iniciar a partir do fim de 1971 até o fim de 1977, com cerca de 210 Tri Stars como resultado planejado. Na taxa de produção, o custo de produção de unidade média2 seria de cerca de $14 milhões por aeronave. Os custos de produção de estoque intensivo seriam relativamente pagos de forma adiantada, para que os $490 milhões ($14 milhões por avião, 35 aviões por ano) de custos de produção anual possam se presumidos a ocorrer em seis incrementos iguais no fim dos anos 1971-1976 (t=4 até t=9). Receita Em 1968, o preço esperado a ser recebido para o L-1011 Tri Star era de cerca de $16 milhões por aeronave. Estes fluxos de receita seriam caracterizados por um atraso de um ano para a saída do custo de produção; receitas anuais de $560 milhões podem ser presumidas a ocorrer em seis incrementos iguais no fim dos anos 1972-1977 (t=5 até t=10). Termos de inflação-escalonamento nos contratos garantiam que qualquer custo futuro baseado em inflação e aumentos de receita compensassem a outra quase exatamente, assim não fornecendo fluxos de caixa líquido suplementar. Depósitos para entregas futuras foram recebidos de clientes da Lockheed. Quase um quarto do preço da aeronave foi realmente recebido dois anos antes. Por exemplo, para um único Tri Star entregue no fim de 1972, $4 milhões do preço é recebido no fim de 1970, deixando $12 milhões dos $16 milhões do preço como fluxo de caixa no fim de 1972. Então, para os 35 aviões construídos (e presumivelmente, vendidos) em um ano, $140 milhões dos $560 milhões em receita anual total é realmente recebida como fluxo de caixa dois anos antes. Forma 2 Excluindo alocações de custo de pré-produção. Isto é, o valor do custo de $14 milhões é totalmente separado dos $900 milhões de custos de pré-produção mostrados na tabela acima. Taxa de Desconto Especialistas estimaram que o custo de capital aplicável para os ativos Lockheed (antes do Tri Star) estava na faixa de 9%-10%. Já que o projeto Tri Star era mais arriscado (por qualquer medida) que a operação típica da Lockheed, a taxa de desconto apropriada era quase certamente mais alta que isso. Uso de 10% deve dar uma estimativa razoável (apesar de possivelmente generosa) do valor do projeto. Ponto de Equilíbrio Revisitado Em um artigo da edição de agosto de 1972 da revista Time, Lockheed (após receber garantia de empréstimo de governo) revisou seu volume de venda de ponto de equilíbrio: “[Lockheed] alega que pode conseguir de volta seus custos de desenvolvimento [cerca de $960 milhões] e começar a lucrar vendendo 275 Tri Stars.”3 Analistas da indústria previram isto (na verdade, eles estimaram 300 unidades a serem o volume de ponto de equilíbrio) mesmo antes das audiências Congregacionais.4 Com base em um efeito de "curva de aprendizado", os custos de produção nestes níveis teriam a média de apenas cerca de $12,5 milhões por unidades, em vez dos $14 milhões como acima. Caso Lockheed pudesse produzir e vender 500 aeronaves, este valor do custo médio pode ser tão baixo quanto $11 milhões por aeronave. Lockheed testemunhou que originalmente esperou capturar 35%-40% do mercado livre mundial total de 775 aeronaves de fuselagem larga na década seguinte (270-310 aeronaves). Esta estimativa do mercado foi baseada em uma suposição extremamente otimista de 10% de crescimento anual em viagem aérea; em uma taxa de crescimento mais realista de 5%, o mercado mundial total seria de apenas 323 aeronaves. O desempenho de venda real da Tri Star nunca se aproximou das expectativas de Lockheed. O preço da ação da Lockheed despencou de cerca de $70 para cerca de $3 durante este período. Havia cerca de 11,3 milhões de ações ordinárias em circulação da Lockheed durante este período. Anexo 1 contém informações adicionais sobre as ações ordinários da Lockheed. Valor Agregado? No que diz respeito à viabilidade econômica do programa Tri Star, há vários pontos interessantes a serem considerados:5 A níveis de produção planejada (210 unidades), qual foi o valor real do programa Tri Star? A uma produção de "ponto de equilíbrio" de aproximadamente 300 unidades, Lockheed realmente atingiu um ponto de equilíbrio em termos de valor? Em qual volume de vendas o programa Tri Star atingiu ponto de equilíbrio econômico (ao contrário da contabilidade)? A decisão de buscar o programa Tri Star foi razoável? Quais foram os efeitos deste "projeto" nos acionistas da Lockheed?

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