TCC VERSAO FINAL

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UNIVERSIDADE ESTADUAL DO CENTRO-OESTE – UNICENTRO 
SETOR DE CIÊNCIAS SOCIAIS APLICADAS – SESA/I 
DEPARTAMENTO DE CIÊNCIA CONTÁBEIS – DECIC/I 
 
 
TÁBATA MAIARA RODRIGUES LOPES 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
MODELOS DE PREVISÃO DE INSOLVÊNCIA: UM ESTUDO EM 
EMPRESAS COM RECUPERAÇÃO JUDICIAL 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
IRATI - PR 
2022 
 
 
 
TÁBATA MAIARA RODRIGUES LOPES 
 
 
 
 
 
 
 
 
MODELOS DE PREVISÃO DE INSOLVÊNCIA: UM ESTUDO EM 
EMPRESAS COM RECUPERAÇÃO JUDICIAL 
 
 
 
 
 
Trabalho de Conclusão de Curso apresentado 
como requisito para a obtenção do Título de 
Bacharel em Ciências Contábeis, Setor de 
Ciências Sociais Aplicadas, da Universidade 
Estadual do Centro-Oeste, Campus Irati/PR. Sob 
a orientação da Prof: Marinês Taffarel. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
IRATI - PR 
2022 
 
 
 
RESUMO 
 
No estudo objetiva-se analisar os resultados financeiros das empresas em situação de recuperação 
judicial, por meio da aplicação dos modelos de previsão de insolvência de Kanitz (1976), Elizabetsky 
(1976), Matias (1978) e Silva (1982). Os procedimentos metodológicos classificam a pesquisa como 
descritiva, documental com abordagem quantitativa das informações. A interpretação e análise dos 
dados é realizada mediante o cálculo de insolvência dos modelos escolhidos, por meio de estatística 
descritiva e teste de diferença de medidas dependentes, Teste de Wilcoxon, realizados por meio do 
Pacote Estatístico para as Ciências Sociais – SPSS. A amostra corresponde a 14 empresas que se 
encontravam em processo de recuperação judicial no ano de 2021, listadas em diferentes setores na 
Brasil, Bolsa, Balcão (B3). Os dados necessários para as análises foram obtidos a partir dos 
Demonstrativos Contábeis das empresas selecionadas no estudo, no período de 2011 a 2021. Os 
resultados mostram que os modelos de Elizabetsky, Kanitz e Matias evidenciaram melhoras na 
situação financeira das empresas após o pedido de recuperação judicial. No entanto, somente os 
Modelos de Previsão de insolvência de Elizabetsky e Matias apresentam significância estatística, para 
os quais pode-se inferir que as medidas obtidas para os períodos anterior e posterior ao pedido de 
recuperação judicial são diferentes. Estes resultados indicam que as empresas, em grande medida, 
tendem a melhorar sua situação financeira no período pós recuperação judicial. 
 
 
Palavras-chave: Modelos de Previsão de Insolvência; Recuperação Judicial; Crise Financeira. 
 
ABSTRACT 
The study aims to analyze the financial results of companies undergoing judicial recovery, through the 
application of the insolvency prediction models of Kanitz (1976), Elizabetsky (1976), Matias (1978) 
and Silva (1982). The methodological procedures classify the research as descriptive, documental 
with a quantitative approach to the information. The interpretation and analysis of the data is performed 
by calculating the insolvency of the chosen models, using descriptive statistics and the test of 
difference of dependent measures, Wilcoxon Test, performed using the Statistical Package for Social 
Sciences - SPSS. The sample corresponds to 14 companies that were in the process of judicial 
recovery in the year 2021, listed in different sectors in Brazil, Bolsa, Balcão (B3). The data necessary 
for the analyzes were obtained from the Financial Statements of the companies selected in the study, 
from 2011 to 2021. The results show that the models of Elizabetsky, Kanitz and Matias showed 
improvements in the financial situation of the companies after the recovery request judicial. However, 
only the Insolvency Prediction Models of Elizabetsky and Matias present statistical significance, for 
which it can be inferred that the measures obtained for the periods before and after the request for 
judicial reorganization are different. These results indicate that companies, to a large extent, tend to 
improve their financial situation in the post-judicial recovery period. 
 
Keywords: Insolvency Prediction Models; Judicial Recovery; Financial Crisis. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
LISTA DE FIGURAS 
 
 
 
Figura 1 - Termômetro de Kanitz ............................................................................. 18 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
LISTA DE QUADROS 
 
 
Quadro1 – Índices de Liquidez .................................................................................24 
 
Quadro 2 – Empresas selecionadas na pesquisa. ....................................................29
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
LISTA DE TABELAS 
 
 
 
Tabela 1 - Estatistica Descritiva Modelo de Elizabetsky............................................30 
Tabela 2 - Estatística Descritiva Modelo de Kanitz....................................................31 
Tabela 3 - Estatística Descritiva Modelo de Matias...................................................32 
Tabela 4 - Estatística Descritiva Modelo de Silva......................................................32 
Tabela 5 - Médias antes e depois do pedido de recuperação judicial.......................33 
Tabela 6 - Teste de Normalidade Teste K- S............................................................34 
Tabela 7 - Estatística Descritiva Dois Períodos........................................................34 
Tabela 8 - Ranks médios dos modelos de insolvência.............................................35 
Tabela 9 - Teste Wilcoxon/Man-Whitney..................................................................35 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
LISTA DE SIGLAS 
 
 
 
B3 Brasil, Bolsa, Balcão 
CE Composição do Endividamento 
ELP Exigível a Longo Prazo 
FI Fator de Insolvência 
IRB Instituto Recupera Brasil 
PL Patrimônio Líquido 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
SUMÁRIO 
 
1. INTRODUÇÃO ...................................................................................................... 9 
1.1 Objetivos .......................................................................................................... 10 
1.1.1 OBJETIVO GERAL ................................................................................. 10 
1.1.2 OBJETIVOS ESPECÍFICOS ................................................................... 10 
1.2. Justificativa ..................................................................................................... 10 
2. REFERENCIAL TEÓRICO .................................................................................. 13 
2.1 Plano de Recuperação Judicial ..................................................................... 15 
2.2 Modelos de Previsão de Insolvência ............................................................. 16 
2.2.1 MODELO DE KANITZ (1978) .................................................................. 17 
2.2.2 MODELO DE ELIZABETSKY (1976) ...................................................... 19 
2.2.3 MODELO DE MATIAS (1978) ................................................................. 20 
2.2.4 MODELO SILVA (1982) .......................................................................... 21 
2.3 Índices de Liquidez ......................................................................................... 23 
2.3.1 ÍNDICES DE ENDIVIDAMENTO ............................................................. 24 
2.3.2 PARTICIPAÇÃO DE CAPITAL DE TERCEIRO ...................................... 25 
2.3.3 COMPOSIÇÃO DO ENDIVIDAMENTO .................................................. 26 
2.3.4 IMOBILIZAÇÃO DO PATRIMÔNIO LÍQUIDO ......................................... 26 
2.3.5 ÍNDICES DE RENTABILIDADE .............................................................. 27 
3. PROCEDIMENTOSMETODOLÓGICOS ........................................................... 28 
3.1 População e Amostra ..................................................................................... 29 
4. ANALISE DOS DADOS ...................................................................................... 30 
4.1 Estatísticas Descritivas dos Modelos de Insolvência ..................................... 30 
4.2 Testes de Diferença de Médias para os Modelos de Insolvência .................. 33 
5. Considerações Finais ....................................................................................... 36 
REFERÊNCIAS ....................................................................................................... 37 
 
 
 
 
9 
 
 1. INTRODUÇÃO 
 
Em mercado global e competitivo, diversos fatores afetam os resultados 
financeiros das empresas. Por consequência, as organizações podem enfrentar crises 
financeiras, ou até mesmo chegar à falência (COSTA, 2020). Segundo Perez (2008) 
a falência como um processo de seleção natural, elimina do mercado aquelas 
organizações incapazes de operar de modo eficiente na economia. 
Todavia, a falência não é mais o único destino das empresas em crise. Mesmo 
que tomadas todas as medidas e tentativas para a reestruturação, a empresa pode 
recorrer a meios judiciais para reverter a situação. Dessa forma, a recuperação judicial 
pode contribuir para o enfrentamento de crises financeiras, e possibilitar sua 
recuperação. 
A recuperação judicial destina-se a empresas em situação de crise financeira 
com possibilidade de superação. A Lei nº 11.101, de 09 de fevereiro de 2005 (Lei de 
Falência e Recuperação) reconhece a função social da empresa, de seus ativos e a 
importância do estímulo à atividade econômica. Dessa maneira, permite que a 
organização busque as condições jurídicas necessárias para recuperação de sua 
liquidez e a manutenção do emprego dos trabalhadores, além da fonte das atividades 
e dos interesses dos credores (PEREZ, 2008). 
A constante verificação e análise da situação financeira de uma empresa é 
vital para a continuidade de suas atividades. É neste contexto que, aliando 
conhecimentos estatísticos e análises dos resultados contábeis que surgiram os 
testes de insolvência. Estes testes buscam a partir da aplicação de técnicas de 
análises, prever quais empresas podem vir a passar, ou se encontram em situação de 
insolvência. Para Pinheiro et al. (2007) estes modelos auxiliam na avaliação da 
propensão à insolvência das entidades, contribuindo para que gestores que atuam no 
mercado financeiro possam ter seus interesses resguardados. 
Ressaltando a importância da verificação da situação econômico-financeira 
de uma organização, Assaf Neto (2010, p. 267-268) salienta que “a solvência retrata 
a capacidade da empresa liquidar suas obrigações de prazos mais longos”; 
diferentemente, a insolvência de uma organização se dá pela insuficiência de recursos 
para saldar suas obrigações no momento do vencimento dos mesmos (MATARAZZO, 
2010). 
10 
 
Em face do exposto, na presente pesquisa busca-se responder ao seguinte 
questionamento: As empresas em dificuldades financeiras apresentam 
indicadores de previsão de insolvência diferentes para os períodos anteriores e 
posteriores ao pedido de recuperação judicial? 
 
1.1 Objetivos 
 
1.1.1 OBJETIVO GERAL 
 
Analisar os resultados financeiros das empresas em recuperação judicial, por 
meio da aplicação dos modelos de previsão de insolvência, buscando verificar se 
estes indicadores se mostram diferentes para os períodos anteriores e posteriores ao 
pedido de recuperação judicial. 
 
1.1.2 OBJETIVOS ESPECÍFICOS 
 
a) Identificar as empresas que se encontram em recuperação judicial, listadas na 
B3 nos anos de 2011 a 2021; 
b) Aplicar os modelos de previsão de insolvência de Elizabetsky (1976), de 
Matias (1978), de Kanitz (1978), e de Silva (1982) nas empresas que compõe 
o estudo; 
c) Verificar se ocorreram modificações nos resultados financeiros e nos índices 
de insolvência após o pedido de recuperação judicial das empresas 
participantes do estudo. 
1.2. Justificativa 
 
 A falência de pequena, média e grande empresa impacta diretamente o setor 
econômico de um país. Segundo Espinosa (2013), este fato torna o desenvolvimento 
empresarial uma realidade de interesse da sociedade como um todo. 
Com o intuito de facilitar a continuidade dessas empresas, e assim contribuir 
para não desaparecimento da organização, em 9 de fevereiro de 2005 foi revogada a 
11 
 
Lei de Falência e promulgada a Lei nº 11.101/2005, denominada Lei de Recuperação 
Judicial. 
Tendo em face que a função da Lei de Recuperação Judicial é “viabilizar” a 
superação da crise econômico-financeira do devedor, é de mera importância levar em 
consideração seus resultados financeiros e econômicos, desde o período em que sua 
recuperação judicial foi deferida e no posterior a este processo. Nesse aspecto, os 
resultados fornecidos pelos modelos de previsão de insolvência têm sua relevância 
fomentada, e institui um importante mecanismo de análise, que culmina em ações 
corretivas capazes de determinar o futuro das organizações (ALMEIDA; CARVALHO; 
ALMEIDA, 2016). 
Nesta perspectiva, a aplicabilidade destes modelos nas empresas em 
processo de recuperação judicial, possibilita analisar quais empresas encontram-se 
solventes ou insolventes, e se essa situação se modificou nos períodos posteriores. 
A pesquisa desenvolvida por Silva e Panichi (2017) analisou dentre os 
modelos de Elizabetsky (1976), Matias (1978), Kanitz (1978), Altman, Baidya e Dias 
(1979) e Sanvicente e Minardi (1998) qual apresentou maior eficiência na identificação 
da real situação da empresa. Concluíram que o modelo de Kanitz tende a classificar 
as empresas como solventes mesmo apresentando resultados financeiramente 
considerados como deficitários. 
Ainda na mesma linha, Andrade e Lucena (2018) analisaram o desempenho 
dos modelos de Elizabetsky (1976), Kanitz (1978), Altman (1979), Matias (1976), Silva 
(1982) Kasznar (1986), Sanvicente e Minardi (1998) e Scarpel (2000). Os resultados 
da pesquisa mostraram que de todos os modelos analisados, apenas Elizabetsky 
(1976) e Sanvicente e Minardi (1998) conseguiram prever com precisão as situações 
de insolvência. Por sua vez, Kanitz (1978) e Kasznar (1986) foram os que 
demonstraram os piores resultados. 
Dalmoro (2013) verificou a variação dos modelos de insolvência nas 
empresas em recuperação judicial, utilizou a estítica descritiva para análise dos 
dados. Os resultados apontaram variações dos modelos de insolvência de acordo com 
o ramo de atuação da empresa e também devido à crise econômica. 
A justificativa deste trabalho consiste na importância do reconhecimento dos 
indícios de declínio financeiro das entidades, por intermédio dos modelos de predição 
de falência. 
12 
 
Como contribuição teórica, a pesquisa colabora com a comunidade 
acadêmica, ao abordar um estudo sobre a Lei 11.101/2005, tal qual regulamenta os 
processos de recuperação judicial no Brasil, e também acerca dos modelos de 
previsão de insolvência mencionados como objetos do estudo. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
13 
 
2. REFERENCIAL TEÓRICO 
 
 Esta seção apresenta revisão de literatura da temática no estudo. 
Inicialmente discorre-se sobre o processo de Recuperação Judicial. Posteriormente 
descreve-se os modelos de previsão de insolvência selecionados para o estudo. 
A Lei n° 11.101/2005 regulamenta o processo de recuperação judicial, 
extrajudicial e a falência do empresário, substituindo o antigo Decreto-lei nº 
7.661/1945, que tratava da falência e concordata. 
A recuperação judicial é uma alternativa para que empresas em situação de 
risco possam viabilizar a manutenção da atividade empresarial e evitar, 
consequentemente, a falência(CARVALHO, 2016). Segundo Pimenta (2006), o artigo 
47 da Lei de Recuperação Judicial exprime de maneira bem clara o objetivo da 
recuperação: 
A recuperação judicial tem por objetivo viabilizar a superação da situação da 
crise econômico-financeira do devedor; a fim de permitir a manutenção da 
fonte produtora, do emprego, dos trabalhadores e dos interesses dos 
credores, promovendo, assim, a preservação da empresa, sua função social 
e o estímulo à atividade econômica (PIMENTA, 2006, p.37). 
 
 
A recuperação judicial dirige-se as empresas que estejam em situação de 
crise econômico-financeira, e que tenham possibilidade de recuperação, porem as 
empresas em crise e sem perspectivas futuras de recuperação, devem ter sua falência 
decretada (BEZERRA FILHO, 2009). 
Rocha Filho (2011) reitera que a recuperação de uma empresa em situação 
de crise, devolve a sociedade uma organização com capacidade de gerar riqueza e 
contribuir com crescimento econômico do país. A recuperação de empresas objetiva-
se a reorganizar os negócios, a estratégia, bem como a gestão da organização e, 
principalmente a restruturação da sua situação financeira (LANCELLOTTI, 2010). 
O processo de recuperação judicial é composto pelo Administrador Judicial 
que é nomeado pelo juiz e responsável pelo acompanhamento, cumprimento e 
fiscalização do processo; Gestor Judicial, este é indicado pela assembleia em caso 
de desligamento ou egresso dos dirigentes da sociedade; Assembleia Geral que 
consiste na reunião dos credores convocados para deliberação do processo, principal 
objetivo da assembleia é a aprovação do plano de recuperação, bem como definir as 
modalidades especiais de realização do ativo; Comitê de Credores atuam de forma 
14 
 
direta na administração da sociedade em recuperação, é composto pelos credores 
indicados pela assembleia geral, sendo este optativo (RAMOS, 2015, p. 68-85). 
Para que o devedor possa requerer a recuperação judicial, a empresa deve 
preencher aos requisitos básicos, previstos no Art. 48 da Lei 11.101/2005. Caso o juiz 
entenda que todos os requisitos foram atendidos, o devedor deve apresentar, em um 
prazo de 60 (sessenta) dias, o plano de recuperação para a Assembleia Geral de 
credores, no entanto o plano pode ser rejeitado por parte dos credores, que devem 
fazê-lo no prazo máximo de até 30 (trinta) dias (DE SOUZA, 2016). 
Constata-se que de acordo com a Lei nº 11.101/2005, a petição inicial de 
recuperação deverá ser precisamente elaborada, contemplando a documentação 
exigida, sob a pena de ser indeferida. Os incisos I a IX do Art. 51 são partes 
imprescindíveis à petição inicial, a qual deve conter: 
 
I – A exposição das causas concretas da situação patrimonial do devedor e 
das razões da crise econômico-financeira; 
II – As demonstrações contábeis relativas aos 3 (três) últimos exercícios 
sociais e as levantadas especialmente para instruir o pedido, confeccionadas 
com estrita observância da legislação societária aplicável e compostas 
obrigatoriamente de: 
a) balanço patrimonial; 
b) demonstração de resultados acumulados; 
c) demonstração do resultado desde o último exercício social; 
d) relatório gerencial de fluxo de caixa e de sua projeção; 
III – A relação nominal completa dos credores, inclusive aqueles por 
obrigação de fazer ou de dar, com a indicação do endereço de cada um, a 
natureza, a classificação e o valor atualizado do crédito, discriminando sua 
origem, o regime dos respectivos vencimentos e a indicação dos registros 
contábeis de cada transação pendente; 
IV – A relação integral dos empregados, em que constem as respectivas 
funções, salários, indenizações e outras parcelas a que têm direito, com o 
correspondente mês de competência, e a discriminação dos valores 
pendentes de pagamento; 
V – Certidão de regularidade do devedor no Registro Público de Empresas, o 
ato constitutivo atualizado e as atas de nomeação dos atuais administradores; 
VI – A relação dos bens particulares dos sócios controladores e dos 
administradores do devedor; 
VII – Os extratos atualizados das contas bancárias do devedor e de suas 
eventuais aplicações financeiras de qualquer modalidade, inclusive em 
fundos de investimento ou em bolsas de valores, emitidos pelas respectivas 
instituições financeiras; 
VIII – Certidões dos cartórios de protestos situados na comarca do domicílio 
ou sede do devedor e naquelas onde possui filial; 
IX – A relação, subscrita pelo devedor, de todas as ações judiciais em que 
este figure como parte, inclusive as de natureza trabalhista, com a estimativa 
dos respectivos valores demandados. 
 
 
15 
 
Todas as documentações acima relacionadas ficarão à disposição do juiz, do 
administrador judicial e de qualquer pessoa interessada mediante autorização judicial 
(BRASIL, LEI 11.101/2005). 
Pela sua importância e impactos internos e externos o pedido de recuperação 
judicial corresponde a um “divisor de aguas” na vida de uma empresa (LOPES; 
UCHOA, 2013). 
2.1 Plano de Recuperação Judicial 
 
Trata-se da peça fundamental para o processo de recuperação judicial, é 
através dele que será avaliado o cumprimento dos objetivos associados ao pedido de 
recuperação. 
Segundo o IRB (2011), plano de recuperação judicial tem por objetivo 
proporcionar às empresas a oportunidade de tornarem-se competitivas e produtivas 
novamente. No entanto não se deve confundir plano de recuperação com postergação 
de dividas, este deve conter instrumentos que inibam as causas da crise não somente 
sua postergação. 
Tomazette (2017) respalda ainda afirmando que o plano de recuperação 
judicial se resume em uma proposta inicial firmada com os credores. Segundo o autor 
a recuperação judicial é ajustável a cada empresário, por esse motivo o devedor 
apresentará o plano de recuperação indicando os procedimentos necessários para 
sanar o momento insolvente. 
O plano de recuperação judicial envolve uma estratégia planejada para se 
recuperar a entidade em crise, a qual pode ser elaborada pelo próprio empresário, 
advogado ou profissional contratado para tal fim (TEIXEIRA, 2012). 
Conforme o Art. 53 da Lei 11.101/2005, o plano de recuperação apresentado 
em juízo deverá conter alguns requisitos fundamentais, como: discriminar conforme o 
Art.50 desta lei os meios de recuperação que serão empregados, bem como seu 
resumo; demonstrar sua viabilidade econômica; e apresentar um laudo de sua 
situação econômico-financeira, bem como da avaliação de seus bens e ativos da 
sociedade devedora, o qual deve ser elaborado e redigido por profissional legalmente 
habilitado (BRASIL, LEI 11.101/2005). 
Tomazette (2017) expõe que em um prazo máximo de 60 dias o plano de 
recuperação deverá ser apresentado ao juízo, a não apresentação no prazo 
estipulado ocasionara a decretação de falência. 
16 
 
De acordo com o disposto no Art. 58 após sanadas as exigências da Lei 
11.101/2005, o juiz concederá ao devedor a recuperação judicial, desde de que o 
plano de recuperação não tenha sofrido objeção de credor ou tenha sido aprovado 
pela assembleia geral de credores. O Art. 61 prevê que o processo de recuperação 
só será cessado no momento em que o devedor indicar superação da crise financeira, 
e cumprir todas as obrigações estipuladas no plano (BRASIL, LEI 11.101/2005). 
2.2 Modelos de Previsão de Insolvência 
 
Os Modelos de Previsão de Insolvência são ferramentas capazes de prever 
situações de crise financeira e possível falência no futuro das organizações. 
Nesse contexto, torna-se fundamental a análise da situação econômico-
financeira da empresa, bem como verificar se a mesma se encontra em estado de 
insolvência. Para (ONUSIC; KASSAI, VIANA, 2004) os modelos de previsão de 
insolvência auxiliam neste processo de análise, e servem também como ferramenta 
de identificação do desempenho das atividades econômicas de uma organização. 
Silva e Panichi (2017) ressaltam que os modelos de previsão de insolvênciasão construídos a partir de dados advindos do passado das empresas. Desta forma é 
possível verificar qual modelo teve maior desempenho na categorização entre 
empresas solventes e insolventes. 
Pinto (2008) salienta que a interpretação do passado das empresas por 
intermédio da utilização dos modelos de previsão de insolvência, demonstra sua atual 
situação econômica e evidencia a propensão a insolvência no futuro das 
organizações. Períodos de desequilíbrio e instabilidade fazem parte da rotina da 
maioria das empresas, tais fatos ocasionam dificuldades financeiras, e como 
consequência, estas dificuldades podem determinar a descontinuidade de uma 
organização (MICHATOWSKI, 2019). 
 Ressalta-se que utilizar os dados referente a aplicação dos modelos de forma 
definitiva é um equívoco, deve-se utiliza-los como ferramenta de suporte e auxilio, 
visto que uma empresa pode enfrentar períodos determinados de crise e recuperar-
se posteriormente (EIFERT 2003). 
De acordo com os autores Rodrigues Junior, Silva e Hein (2012), de maneira 
geral, períodos de ascensão e declínio de uma organização acontecem de forma 
gradual, desta maneira é possível prever tais períodos. 
17 
 
Assaf Neto (2010) salienta que a importância da empregabilidade dos 
modelos de previsão de insolvência se dá quando os mesmos conseguem fornecer 
em tempo hábil informações necessárias para que os gestores tomem ciência da 
situação. Neste sentido, podem construir um plano econômico de recuperação judicial, 
se de fato esta for inevitável. 
Diante do exposto, para o presente estudo utilizou-se os modelos de previsão 
de insolvência desenvolvidos no Brasil, dentre os quais destacam-se os modelos de: 
Kanitz (1978), Elizabetsky (1976), Matias (1978) e Silva (1982). 
 
2.2.1 MODELO DE KANITZ (1978) 
 
O modelo desenvolvido por Stephen Charles Kanitz em 1978, chamado de 
“Como prever falências”, baseia-se em uma análise discriminante de retrocesso 
múltiplo de indicadores econômico-financeiros. Pinheiro et al. (2007) ressaltaram que 
Kanitz foi o primeiro a desenvolver um modelo que utiliza a análise discriminante no 
Brasil. Desta forma este modelo utiliza indicadores econômicos financeiros para 
demonstrar a situação econômico-financeira das empresas e elaborar o Termômetro 
de Kanitz. 
O objetivo do modelo desenvolvido por Kanitz foi analisar o risco de 
insolvência, através do que ele intitulou de Fator de Insolvência (FI). Este fator 
previdência o que poderia acontecer futuramente, caso a empresa não retificasse as 
decisões que estava tomando (KANITZ, 1978). 
 
O modelo de Kanitz (1978) apresenta as seguintes variáveis: 
 
FI = 0,05𝑥1+1,65𝑥2+3,55𝑥3−1,06𝑥4−0,33𝑥5 
 
Onde: 
𝐹I = Fator de Insolvência; 
𝑥1 = Lucro Líquido / Patrimônio Líquido; 
𝑥2 = (Ativo Circulante + Realizável a Longo Prazo) / Exigível Total; 
𝑥3 = (Ativo Circulante - Estoques) / Passivo Circulante; 
𝑥4 = Ativo Circulante / Passivo Circulante; 
𝑥5 = Exigível Total / Patrimônio Líquido. 
18 
 
A partir da Lei nº 11.941/2009, o grupo “Exigível a Longo Prazo”, passou a ser 
definido como Passivo Não Circulante e o “Exigível a Curto Prazo” passou a ser 
intitulado como Passivo Circulante. 
Uma vez calculado obtém-se um número conhecido como fator de 
insolvência, que institui a possibilidade de fracasso do negócio futuramente. Para 
simplificar, o autor criou uma escala denominada Termômetro de Insolvência que 
aponta três situações diferentes: Solvente, Penumbra e Insolvente (KASSAI E 
KASSAI, 1998). 
No modelo desenvolvido por Kanitz (1978), não existe um ponto crítico, mas 
uma região critica conforme Figura 1: 
 
 Figura 1 - Termômetro de Kanitz 
 
 Fonte: Kassai e Kassai (1998). 
 
Kassai e Kassai (1998) explicam a classificação adotada por Kanitz onde, FI 
(fator de insolvência) resultar em valores positivos, ou em qualquer valor entre 0 e 7, 
significa que a empresa tem boas condições financeiras, ou seja solvente, já a 
“penumbra” assim denominada por Kanitz é considerada quando o FI resulta entre 0 
e -3, e indica situação financeira indefinida e o próprio fator de insolvência não é o 
bastante para analisar a situação da empresa, este cenário requer cuidados. 
Considerada situação insolvente, quando FI for menor que -3, ou qualquer valor entre 
-3 e -7 este cenário indica problemas financeiros e risco de falência. 
19 
 
2.2.2 MODELO DE ELIZABETSKY (1976) 
 
Na década de 70, Roberto Elizabetsky apresentava um modelo matemático 
baseado na análise discriminante. Seu objetivo era desenvolver um padrão voltado a 
análise de concessão de crédito em banco comerciais. Na ocasião, para o 
desenvolvimento do seu trabalho utilizou um grupo de 373 empresas da categoria de 
confecções, destas, 274 foram classificadas como situação financeira boa e as outras 
99 empresas consideradas situação financeira ruim. 
O parâmetro utilizado por Elizabetsky para classifica-las como ruins se deve 
ao atraso em cumprir os prazos das obrigações. 
O Modelo elaborado por Elizabetsky está descrito como: 
 
Z = 1,93 X32– 0,20 X33+ 1,02 X35 + 1,33 X36 –1,12 X37 
 
Onde: 
Z = total ou escore de pontos obtidos 
X32 = Lucro Líquido / Vendas 
X33 = Disponível / Ativo Permanente 
X35 = Contas a Receber / Ativo Total 
X36= Estoque / Ativo Total 
X37 = Passivo Circulante / Ativo Total 
 
Segundo Barros (2013) a variável X32 leva em conta a Margem de Lucro 
Liquida que corresponde a um indicador de rentabilidade. As variáveis X32 e X35 
representam indicadores que exibem a disponibilidade do capital de curto prazo. A 
variável X36 demonstra quanto o estoque equivale do total do ativo da empresa, e, 
por último a variável X37 representa o índice de Endividamento de Curto prazo, isto 
é, indica a participação dos capitais de terceiros no empreendimento, cujos 
vencimentos ocorrerão no curto prazo. 
A classificação adotada por Elizabetsky (1976) e explanada por Matarazzo 
(2010) indica que se “z” for menor de 0,5, a empresa poderá vir à falência; se superior, 
a empresa é considerada solvente. 
A Lei nº 11.638/2007 (BRASIL, 2007) revisou a legislação societária, mas 
permaneceu o grupo Ativo Permanente, que se compõe de Investimentos, Intangíveis 
20 
 
e Diferidos. Contudo, a Lei nº 11.941/2009 (BRASIL, 2009) eliminou a categoria Ativo 
Permanente e Ativo Diferido, e instituiu o grupo de Ativo Não Circulante, que passou 
a compor-se de Realizável a Longo Prazo, Investimentos, Imobilizado e Intangível. A 
fórmula utilizada neste estudo será adaptada para a nomenclatura atual, deste modo 
mantêm-se este trabalho atualizado e de acordo com a legislação vigente. 
 
2.2.3 MODELO DE MATIAS (1978) 
 
Em 1978 Alberto Borges Matias com objetivo de aperfeiçoar a análise de 
crédito convencional, desenvolveu um modelo de previsão de insolvência utilizando a 
análise discriminante (VASCONCELOS, 2006). 
Para desenvolvimento do seu estudo Matias utilizou 100 empresas de 
categorias diversas, como resultado, obteve 50 empresas consideradas solventes e 
50 insolventes. 
Em seu estudo, Matias (1978) reitera que o resultado obtido através da 
aplicação do modelo desenvolvido depende da veracidade das informações trazida 
nos demonstrativos financeira, e atenta sobre a análise do resultado do modelo 
proposto, pois este não indica que empresa será insolvente no período de análise, 
mas sim que ela poderá vir à falência, caso não haja mudança na situação atual da 
organização. 
O modelo elaborado por Matias (1978) é composto pelas seguintes variáveis: 
Z = 23,792X1 − 8,26X2 − 8,868X3 − 0,764X4 + 1,535X5 + 9,912X6 – 3 
 
Onde: 
X1 = Patrimônio Líquido / Ativo Total; 
X2 = Financiamentos e Empréstimos / Ativo Circulante; 
X3 = Fornecedores / Ativo Total; 
X4 = Ativo Circulante / Passivo Circulante; 
X5 = Lucro Operacional / Lucro Bruto; 
X6 = Disponível / Ativo Total. 
 
A variável X1 possuimaior representação na equação e é um indicador de 
capital próprio. As variáveis X2 e X3 correspondem aos indicadores de endividamento 
de curto e longo prazo. A variável X4 demonstra o índice de liquidez corrente, sendo 
21 
 
que quanto maior for esse índice, menor é a probabilidade de uma empresa tornar-se 
insolvente. A variável X5 considera um indicador de rentabilidade, a qual retrata a 
relação existente entre o lucro operacional e o lucro bruto. Por fim, a variável X6 é um 
indicador de estrutura de capital, e evidencia a relação entre as disponibilidades de 
caixa, bancos e aplicações no total do ativo da organização (ASSAF NETO, 2010; 
BARROS, 2013). 
Pode-se considerar ponto crítico neste modelo quando fator de insolvência 
apresentar resultado igual 0,5, ou seja, Z = 0,5. As organizações com índice maior 
que este valor é considerado solvente, as que obtêm valor menor considera-se 
insolvente. 
 
2.2.4 MODELO SILVA (1982) 
 
José Pereira Silva em 1982 apresentou sua dissertação “Modelos para 
classificação de empresas com vistas a concessão de crédito”, na EAESP / FGV. 
Seu objetivo era desenvolver um modelo matemático, utilizando a Análise 
Discriminante, com a finalidade de facilitar a categorização das empresas acerca de 
concessão de crédito (MÁRIO, 2002). 
Segundo Mário (2002, p. 108) nos cinco primeiros capítulos inicia-se, fazendo 
conceituações sobre crédito. Silva define crédito como a possibilidade de alguém 
adquirir dinheiro, mercadorias ou serviços, através do compromisso de pagamento em 
prazo definido. 
Conforme Mário (2002, p. 109) Silva explana sobre Riscos e Incerteza: 
 
“Risco - existe quando o tomador de decisões pode se basear em 
probabilidades objetivas para estimar diferentes resultados, de modo que sua 
expectativa se baseia em dados históricos e, portanto, a decisão é tomada a 
partir de estimativas julgadas aceitáveis pelo tomador de decisões.” 
“Incerteza – ocorre quando não se dispõe de dados históricos acerca de um 
fato, o que poderá exigir que o tomador de decisões faça uma distribuição 
probabilística subjetiva, isto é, baseado em sua sensibilidade pessoal. ” 
 
Segundo Mário (2002), “risco de crédito” é definido como a característica de 
uma série de fatores, que podem levar o credor a não receber o pagamento do 
devedor na data acordada. São classificados em riscos internos e externos, relevantes 
para o negócio. 
22 
 
Dando continuidade ao livro, dos capítulos VI a VIII, Silva apresenta os 
denominados "C's de crédito", identificando cada um e seu envolvimento no processo 
de concessão de crédito. Nos capítulos seguintes, apresentaram-se breves 
comentários sobre estudos relacionados à capacidade preditiva dos índices 
financeiros obtidos através das demonstrações contábeis. 
Conforme Pinheiro (et al., 2007), o modelo de Silva é baseado na análise 
discriminante e destina-se a aplicação às operações de curto prazo. Os indicadores 
são usados para medir aspectos dinâmicos relacionados ao ciclo financeiro de uma 
empresa, sua capacidade de crescer e gerar recursos, bem como aspectos 
relacionados à estrutura de capital. Conforme o autor, Silva utilizou 419 
empreendimentos comerciais e industriais em seu modelo. 
De acordo com Mário (2002), sua proposição final difere dos demais 
trabalhos, por terem-se criado dois modelos: um para empresas comerciais e outro 
para empresas industriais. Esses modelos ainda foram adaptados, para prever a 
situação da empresa em função do tempo. 
O coeficiente de insolvência do modelo para indústria é determinado por: 
 
Z =0,722 – 5,124E23 + 11,016L19 – 0,342L21 – 0,08L26 + 8,605R13 
0,004R29 
 
Onde: 
Z = Total de pontos obtidos 
E23 = Duplicatas descontadas/duplicatas a receber 
L19 = Estoques (final) /Custo das mercadorias vendidas 
L21 = Fornecedores/Vendas 
L26 = Estoque médio/Custo das mercadorias vendidas 
R13 = (Lucro operacional + Desp. Financeiras) /(Ativo total – Investimento 
Médio) 
R29 = Exigível Total/(Lucro líquido + 0,1 Imobilizado Médio + Saldo Devedor 
da Correção Monetária). 
O coeficiente de insolvência do modelo para comércio é determinado por: 
 
Z2= -1,327 + 7,561X1 + 8,201X2 – 8,546X3 + 4,218X4 + 1,982X5 + 0,091X6 
 
23 
 
Onde: 
X1 = Reservas + Lucros Acumulados / Ativo Total 
X2 = Disponível / Ativo Total 
X3 = Ativo Circulante – Disponível – Passivo Circulante + Financiamentos 
Bancários + Duplicatas Descontadas / Vendas 
X4 = Lucro Operacional + Despesas Financeiras / Ativo Total Médio – 
investimento Médio 
X5 = Lucro Operacional / lucro bruto 
X6 = (Patrimônio Líquido / Passivo Circulante + Exigível a Longo Prazo) / 
(Lucro Bruto * 100 / vendas) / (Prazo Médio de Rotação de Estoques + Prazo Médio 
de Recebimento de Vendas – Prazo Médio de Pagamento de Compras). 
Os pontos críticos determinados pelos modelos é o Zero (MATARAZZO, 
2003). 
2.3 Índices de Liquidez 
 
Os indicadores econômicos e financeiros (liquidez, rentabilidade e 
endividamento) são abordados neste estudo, pois estão presentes na composição das 
equações dos modelos de previsão de insolvência aplicados na pesquisa. Para Marion 
(2012) os índices de liquidez evidenciam a situação financeira da empresa, dessa 
forma é possível avaliar a capacidade de pagamento de uma companhia. Neste 
mesmo contexto o autor explana que os indicadores de rentabilidade demonstram a 
situação econômica da empresa, e os índices de endividamento apontam a estrutura 
de capital da organização. 
Segundo Hernandes; Begalli (2015, p. 320): 
 
Indicador de liquidez é um dos principais tipos de indicadores, pois demonstra 
a situação financeira da empresa e sua capacidade de saldar suas 
obrigações. A interpretação intrínseca desses índices tem como referência o 
número 1, pois se o indicador for maior que 1 significa que a empresa tem 
mais direitos que obrigações indicando boa liquidez e vice-versa. 
 
Padoveze e Benedicto (2007) sugerem que os gestores se conscientizem de 
que os indicadores refletem uma determinada data, e que de modo algum devem ser 
tomados como indicadores terminantes da capacidade de pagamento da empresa. 
24 
 
Nesse sentido Matarazzo (2010) complementa afirmando que tais índices não devem 
ser fatores determinantes da capacidade de pagamento, uma vez que não são obtidas 
das entradas e saídas de caixa. 
Os índices de liquidez estão demonstrados conforme quadro abaixo: 
 Quadro 1 - Índices de Liquidez 
 
ÍNDICE FÓRMULA ANÁLISE 
 
 
Liquidez Imediata 
 
 
Disponibilidades 
Passivo Circulante 
Verifica a capacidade 
da empresa em saldar 
dívidas de forma 
imediata. 
 
Liquidez Corrente 
 
 
Ativo Circulante 
Passivo Circulante 
Representa a 
capacidade que a 
empresa possui para 
pagar obrigações em 
curto prazo. 
 
Liquidez Seca 
 
 Ativo Circulante - Estoques 
Passivo Circulante 
Recursos de curto prazo 
(excluso estoque do 
ativo circulante) 
disponíveis para 
pagamentos em curto 
prazo. 
 
Liquidez Geral 
 
Ativo Circulante + Realizável a Longo Prazo 
Passivo Circulante + Passivo Não Circulante 
 
Indica a liquidez da 
empresa no curto e 
longo prazo 
 Fonte: Adaptado de Marion (2012 p. 75-83) 
De Acordo com Silva (2017) para análise da liquidez é considerável realizar 
uma comparação com resultados dos índices de exercícios anteriores da mesma 
empresa, e também de outras do mesmo ramo, a fim de verificar o grau de 
participação do capital de giro e determinar a capacidade da empresa arcar com novas 
obrigações. 
 
2.3.1 ÍNDICES DE ENDIVIDAMENTO 
 
Este índice evidencia o grau de endividamento de uma empresa. A análise 
deste índice por vários períodos revela os princípios utilizados pela empresa para 
obter recursos. 
Conforme Iudícibus (2009) os índices de endividamento correlacionam as 
fontes de recursos entre si, com objetivo de precisar a posição do capital próprio 
25 
 
relativamente ao capital de terceiros. O resultado apresentado poreste índice 
representa a dependência que a empresa possui acerca do capital de terceiros. 
Groppelli; Nikbakht (2010, p. 362) salientam: 
 
Uma empresa pode tomar dinheiro emprestado a curto prazo, principalmente 
para financiar seu capital de giro, ou a longo prazo, sobretudo para comprar 
instalações ou equipamentos. Quando a empresa se endivida a longo prazo, 
compromete-se a efetuar pagamentos periódicos de juros – e liquidar o 
principal na data de vencimento. Para fazer isso, deve gerar lucro suficiente 
para cobrir os pagamentos das dívidas. Uma forma para descobrir o grau de 
endividamento de uma empresa é analisar vários índices de endividamento. 
 
As formas de endividamento de uma empresa podem ser tanto a curto quanto 
a longo prazo, a curto prazo possui a finalidade de obter recursos para a continuidade 
dos procedimentos operacionais da empresa (manter estoques, pagamento de 
fornecedores, etc.) e a longo prazo para adquirir equipamentos ou instalações. Toda 
organização deve buscar lucros que sejam suficientes para cobrir os pagamentos de 
dívidas, que ocorrem tanto a longo quanto a curto prazo. 
 
2.3.2 PARTICIPAÇÃO DE CAPITAL DE TERCEIRO 
 
Este índice representa o percentual de Capital de Terceiro em relação ao 
Patrimônio Líquido. 
Quando demonstrado em longo prazo, o percentual de recursos externos 
sobre os fundos totais não deve representar um percentual significativo, pois as 
despesas financeiras podem sofrer um aumento capaz de comprometer a posição de 
rentabilidade da empresa. 
Segundo Iudícibus (2009), esta conjuntura dependera relativamente da taxa 
de retorno ganho no giro do ativo, através dos recursos tomados por empréstimos em 
relação à taxa das despesas financeiras sobre o endividamento. 
 Fonte: Adaptado de Alcantara (2014, p. 147). 
 
 
 
 
 
 Grau de Endividamento = Passivo Circulante + Exigível a Longo Prazo X 100 
 Patrimônio Líquido 
 
26 
 
2.3.3 COMPOSIÇÃO DO ENDIVIDAMENTO 
 
Este índice indica quanto do passivo total da empresa deverá ser pago a curto 
prazo. Segundo Moreira (2003) “indica quanto da dívida total da empresa deverá ser 
pago a curto prazo, isto é, as obrigações a curto prazo comparadas com as obrigações 
totais”. 
 
 
Composição do Endividamento = Passivo Circulante x 100 
 Passivo Circulante + ELP 
 
 Fonte: Adaptado de Alcantara (2014, p. 148) 
 
Segundo Téles (2003) “a análise do índice de CE é no sentido de que “quanto 
maior, pior”, mantidos inalteráveis os demais fatores. A razão é que quanto mais 
dívidas para pagar a curto prazo, maior será a pressão para a empresa gerar recursos 
para honrar seus compromissos”. 
 
2.3.4 IMOBILIZAÇÃO DO PATRIMÔNIO LÍQUIDO 
 
O índice de Imobilização do PL representa quanto do Patrimônio Líquido está 
empregado no Ativo permanente, ou seja, quanto do Ativo Permanente é financiado 
por recursos próprios. Dessa forma evidencia o quanto a empresa é dependente de 
recursos de terceiros para manter seu funcionamento. 
 
 
 
 
 
 Fonte: Adaptado de Alcantara (2014, p. 149) 
 
Diferentemente do índice de endividamento que demonstra a política 
estabelecida pela empresa para captação de recursos de terceiros, o índice de 
imobilização do patrimônio líquido aponta quanto do ativo imobilizado, intangível e 
investimentos é suprido pelos recursos próprios da organização. 
 
 
 Imobilização do Patrimônio Líquido = Ativo Não Circulante x 100 
 Patrimônio Líquido 
 
27 
 
2.3.5 ÍNDICES DE RENTABILIDADE 
 
Os índices de rentabilidade evidenciam quanto do capital investido se torna 
rentável. A taxa de retorno de investimento que é o valor do lucro líquido dividido pelo 
ativo total médio vezes cem, mostra o poder de ganho da empresa, ou seja, quanto a 
empresa obteve de retorno em relação aos totais investidos. Através deste índice 
pode-se determinar quanto tempo será necessário para recuperar o valor investido. 
A utilização deste índice também evidencia qual o ganho que se tem para 
cada real investido, o payback, além de expressar os resultados em benefícios dos 
sócios/acionistas. Segundo Iudícibus (2009) existem mais uma maneira de realizar o 
cálculo deste índice, dividindo a taxa de retorno sobre o ativo pela porcentagem do 
ativo financiada pelo patrimônio líquido. 
De acordo com Martins, Diniz e Miranda (2012) o índice de rentabilidade do 
patrimônio líquido é o importante dos indicadores de rentabilidade, pois demonstram 
a capacidade da empresa de remunerar o capital que foi investido pelo 
sócio/acionistas, porque quem remunera bem esse capital cumpriu seu papel, para 
com os que investiram, portanto, o mais relevante é o lucro líquido, que é o que sobra 
para os sócios/acionistas. 
Outro índice de grande importância para evidenciar o retorno sobre 
investimento é o giro do ativo, o qual conforme Iudícibus (2009) podemos calcular das 
seguintes formas: dividir as receitas operacionais líquidas pelo valor do ativo 
operacional médio, para obter o giro do ativo operacional, ou dividir as receitas líquidas 
pelo valor do ativo total médio. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
28 
 
 3. PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS 
 
A presente pesquisa qualifica-se como um estudo, descritivo, documental, 
com abordagem quantitativa. Tratando-se da abordagem, consiste em pesquisa 
quantitativa. Os métodos quantitativos caracterizam-se pelo uso de diferentes 
ferramentas estatísticas, seja na coleta de dados ou no processamento e análise dos 
dados (RAUPP, BEUREN, 2008, p. 92). 
Quanto aos objetivos, o estudo se caracteriza com descritivo. Segundo 
Triviños (1987) este tipo de pesquisa objetiva descrever os fatos e fenômenos de 
determinada realidade. 
Segundo Gil (2008 p. 27-28): “As pesquisas classificadas como descritivas 
têm como objetivo primordial a descrição das características de determinada 
população ou fenômeno ou o estabelecimento de relações entre variáveis”. Nesse 
contexto, serão utilizados os modelos de previsão de insolvência. 
Ainda, no que se refere a pesquisa descritiva, Aeker, Kumar & Day (2004), 
afirmam que a pesquisa descritiva, normalmente, usa dados dos levantamentos e 
caracteriza-se por hipóteses especulativas e que não especificam relações de 
causalidade 
Tratando-se da abordagem, consiste em pesquisa quantitativa. Os métodos 
quantitativos caracterizam-se pelo uso de diferentes ferramentas estatísticas, seja na 
coleta de dados ou no processamento e análise dos dados (RAUPP, BEUREN, 2008, 
p. 92). 
O estudo também é quantitativo quanto ao cálculo dos modelos de previsão 
de insolvência, que são aplicados para avaliar a capacidade de uma empresa em 
prever a sua possível dissolução, e foram analisados por meio da estatística 
descritiva. Segundo Richardson (1999, p. 30), abordagem quantitativa “caracteriza-se 
pelo emprego da quantificação tanto nas modalidades de coleta de informações, 
quanto no tratamento dessas através de técnicas estatísticas”. 
No que se refere aos procedimentos, esta pesquisa caracteriza-se como 
documental. De acordo com Gil (2002, p. 45), “[...] a pesquisa documental conta com 
materiais que não recebem abordagem analítica, ou que ainda podem ser 
estruturadas de acordo com os objetos da pesquisa”. O caráter documental se dá pela 
coleta de informações extraídas das demonstrações contábeis das empresas 
selecionadas, divulgadas no site da Brasil Bolsa, Balcão (B3). 
29 
 
3.1 População e Amostra 
 
A população de uma pesquisa, segundo Colauto e Beuren (2006) são todos 
os elementos de determinado grupo que possuem características similares. A escolha 
da população/amostra ocorreu após pesquisas sobre as principais empresas em 
recuperação judicial no brasil. Os dados coletados referem-se aos anos de 2011 a 
2021, de acordo com as demonstrações divulgadas na B3, tendo como corte no tempo 
os períodos anteriores e posteriores ao pedidode recuperação judicial. 
O Quadro 2 apresenta as empresas selecionadas para compor a amostra, conforme 
seu setor de atuação e a categorização dos anos anteriores e posteriores ao pedido 
de recuperação, para fins deste estudo. 
 
Quadro 2 - Empresas selecionadas na pesquisa 
Razão Social Setor de Atuação Ano do 
Pedido 
Anos 
Anteriores ao 
Pedido 
Anos Posteriores 
ao Pedido 
Bardella S.A Maq./Equip. 2019 2011 a 09/2019 12/2019 a 03/2021 
Eternit S/A Bens Industriais 2018 2011 a 09/2018 12/2018 a 06/2021 
Fertilizantes 
Heringer 
S.A 
Químicos 2019 2011 a 03/2019 06/2019 a 06/2021 
Hotéis Othon S.A Hotéis e Restaurantes 2019 2011 a 03/2019 06/2019 a 06/2021 
IGB Eletrônica S.A Indústria 2019 2011 a 06/2019 12/2019 a 12/2020 
Inepar S.A. Máq./ Equip. 2015 2011 a 03/2015 06/2015 a 03/2021 
Lupatech S.A. Petróleo e Gás 2015 2011 a 2015 2016 a 2020 
MMX Mineração 
Metálicos S.A. 
Extração Mineral 2016 2011 a 09/2016 12/2016 a 03/2021 
Oi S.A. Telecomunicações 2016 2011 a 06/2016 09/2016 a 06/2021 
Renova Energia S.A Energia Elétrica 2020 2011 a 2020 03/2021 a 06/2021 
Saraiva Livreiros S.A Comércio 2018 2011 a 2018 2019 a 06/2021 
Tecnosolo 
Engenharia S.A. 
Construção e 
Engenharia 
2012 2011 a 09/2012 12/2012 a 03/2021 
Teka-Tecelagem 
Kuehnrich S.A. 
Têxtil e Vestuário 2012 2011 a 09/2012 12/2012 a 06/2021 
Wetzel S.A. Metalurgia e Siderurgia 2016 2011 a 2015 2016 a 06/2021 
 Fonte: Dados da pesquisa (2022). 
 
 
 
 
 
 
30 
 
4. ANALISE DOS DADOS 
 
Para caracterização e análise dos dados utilizou-se como método a estatística 
descritiva e o de Diferença de Médias Wilcoxon/ Mann-Whitney os quais foram 
estimados a partir do software Estatístico Package for Social Sciences (SPSS). 
Para as análises, em um primeiro momento, apresentam-se os cálculos de 
cada modelo de insolvência, assim como uma análise dos dados baseados na 
estatística descritiva. Em seguida como um primeiro passo para realização do teste 
de diferença de média, aplicou-se o Teste Kolmogorov-Smirnov para testar a 
normalidade na distribuição dos dados. Como os dados não apresentaram distribuição 
normal, foi adotado o Teste não paramétrico Teste de Wilcoxon/ Mann-Whitney para 
verificação de diferenças de médias entre os períodos observados. 
 
4.1 Estatísticas Descritivas dos Modelos de Insolvência 
 
Na Tabela 1 é mostrada a estatística descritiva para o modelo de Elizabetsky 
(1976). 
Tabela 1 - Estatística Descritiva Modelo de Elizabetsky 
Empresa Mínimo Máximo Média Desvio Padrão 
Tecnosolo S.A -160,77 4,92 -5,2915 25,56988 
Lupatech S.A -1101699,41 ,00 -503263,9411 301221,78512 
Oi S.A -1,72 5,18 -,5556 1,02898 
Wetzel S.A -2,05 ,51 -,5376 ,44463 
MMX Mineração -1264,29 2071,10 9,4078 393,01368 
Eternit -1,27 ,26 -,0385 ,32948 
Inepar S.A -229,56 ,90 -21,5622 52,66360 
Gradiente -129,26 79,90 -8,1624 28,80885 
Saraiva S.A -5,66 ,21 -,6483 1,17642 
Fer. Heringer S.A -1,91 1,80 -,6505 ,56872 
Hotéis Othon S.A -42,99 3,14 -1,8752 6,73594 
Renova Energia -28,29 10,91 -2,7588 6,44438 
Bardella S.A -13,57 ,08 -1,4431 2,70753 
Teka S.A -4,16 -,61 -2,7627 ,82279 
Fonte: Dados da pesquisa (2022). 
De acordo com os resultados da Tabela 01, pode-se observar que para o 
Modelo de Elizabetsky, o menor resultado obtido foi o da empresa Lupatech S.A, 
seguida da empresa MMX Mineração. Percebe-se ainda, que para quase todas as 
empresas abordadas as médias mostram-se negativas, exceto para empresa MMX 
Mineração. Apresentam destaques as empresas Lupatech S.A e Inepar S.A com 
médias mais expressivamente negativas de -503263,94 e -21,56, respectivamente. 
31 
 
O desvio padrão exposto no modelo de Elizabetsky apresentou resultados 
significativos nas empresas MMX Mineração e Lupatech S.A sedo o desvio padrão de 
393,01368 e 301221,78512 respectivamente. Pode-se deduzir que tal discrepância 
nos resultados apresentados principalmente pela empresa Lupatech S.A no modelo 
de Elizabetsky, pode ter ocorrido devido ao fato da mesma ter obtido resultados 
declinantes nos testes de insolvência dos períodos de 2011 a 2021, o mesmo ocorre 
com a empresa MMX Mineração, fatos estes que culminaram no pedido de 
recuperação dessas entidades. 
A Tabela 2 mostra a estatística descritiva para o Modelo de Kanitz (1976) 
Tabela 1 - Estatistica Descritiva Modelo de Kanitz 
Empresa Mínimo Máximo Média Desvio Padrão 
Tecnosolo S.A -4199,41 -,28 -256,3785 733,17872 
Lupatech S.A -166,66 132,33 -3,4565 35,42048 
Oi S.A -14,42 6,56 -3,9705 3,50511 
Wetzel S.A -371,19 31,89 -12,7653 75,05997 
MMX Mineração -3,22 10,07 1,0420 2,43103 
Eternit -50,18 226,23 10,4175 47,37581 
Inepar S.A -67,03 41,07 -,6308 14,02242 
Gradiente -18,35 16,95 2,8681 4,99214 
Saraiva S.A -48,79 84,36 -,2902 15,93847 
Fer. Heringer S.A -23,29 20,62 -4,0169 9,75282 
Hotéis Othon S.A 2,20 15,34 7,2599 4,20636 
Renova Energia -9,05 40,85 ,6746 7,22924 
Bardella S.A -68,27 9,80 -2,4350 11,41801 
Teka S.A 1,75 2,45 2,0371 ,16086 
Fonte: Dados da pesquisa (2022). 
De acordo com os dados da Tabela 2 que mostra os resultados médios dos 
Modelos de Insolvência de Kanitz, a empresa Tecnosolo S.A teve o menor (mínimo) 
resultado encontrado com (-4199,41). As empresas Teka S.A e Hotéis Othon S.A não 
obtiveram resultados negativos. Neste modelo, considera-se o valor de 0,5 como 
ponto crítico ou insolvência. Tomando como parâmetro as médias obtidas pelas 
empresas, este modelo considera insolvente todas as empresas com médias 
negativas. 
Nota-se divergências no modelo de Kanitz em relação ao modelo de 
Elizabetsky. Utilizando a empresa Tecnosolo S.A como exemplo, pode-se constatar 
que o modelo de Kanitz apontou grandes dificuldades para ela, inclusive situação de 
insolvência. No modelo de Elizabetsky estas dificuldades não são tão significativas, 
se compararmos as médias de Kanitz -256,3785 e Elizabestky -5,2915. 
A Tabela 3 apresenta a estatística descritiva do Modelo de Matias (1978). 
 
32 
 
Tabela 3 - Estatística Descritiva Modelo de Matias 
Empresa Mínimo Máximo Média Desvio Padrão 
Tecnosolo S.A -12,53 21,50 -3,5865 5,09465 
Lupatech S.A -141,64 36,11 -12,2068 27,84653 
Oi S.A -15,01 10,38 -5,9898 3,42880 
Wetzel S.A -17,86 522,83 6,0155 82,80779 
MMX Mineração -6738,91 11455,55 551,4570 2783,49873 
Eternit -11,82 ,64 -4,7673 1,65756 
Inepar S.A -587,52 1240,64 -,0815 245,14225 
Gradiente -1020,30 15,32 -299,4064 244,13919 
Saraiva S.A -84,98 -4,43 -9,3247 14,85876 
Fer. Heringer S.A -21,86 19,33 -5,0919 4,98795 
Hotéis Othon S.A -10,38 61,58 -2,7098 10,45324 
Renova Energia -176,31 215,43 -15,1426 51,22648 
Bardella S.A -104,02 24,02 -4,8582 17,49866 
Teka S.A -26,46 -1,75 -15,0836 6,16015 
Fonte: Dados da pesquisa (2022). 
De acordo com a Tabela 3, os valores mínimos obtidos para o indicador de 
insolvência de Matias (1978), foram encontrados para as empresas Gradiente S.A e 
Inepar S.A com (-1020,30) e (-1020,30), respectivamente. O maior coeficiente de 
insolvência é atribuído para empresa Inepar S.A com 1240,64. Em relação à média 
observa-se que somente duas empresas apresentaram média positiva, a empresa 
Wetzel S.A e MMX Mineração. Estas mesmas empresas, devido aos resultados 
médios serem maiores que 0, no modelo de Matias considera-se solventes. 
No que se refere ao desvio padrão, tomando por base o resultado que as 
empresas obtiveram para o teste de insolvência desenvolvido por Matias, a maior 
disparidade entres os seus resultados foi a empresa Inepar S.A, apresentado um 
desvio padrão de 245,14225, seguido da empresa Gradiente S.A, o menor resultado 
foi verificado na empresa Oi S.A com um desvio padrão de 3,42880. 
A Tabela 4 mostra a estatística descritiva para o Modelo de Silva (1982) 
Tabela 4 - Estatística Descritiva Modelo de Silva 
Empresa Mínimo Máximo Média Desvio Padrão 
Tecnosolo S.A -88389,56 84728,52 31040,2601 41954,69644 
Lupatech S.A -421359,95 715665,73 71,9564 290680,18030Oi S.A -15313935,93 1234571,03 -5591410,4345 4117072,56552 
Wetzel S.A -3715,23 3184,60 122,1031 788,87166 
MMX Mineração -8042,79 2587,66 -421,0822 1614,00304 
Eternit 156,37 514,50 339,8511 79,64070 
Inepar S.A -6534,50 30439,61 2970,8966 6089,18265 
Gradiente -1661,02 5576,70 -66,2321 970,89106 
Saraiva S.A -829416,43 328065,34 -339225,2283 296181,17493 
Fer. Heringer S.A -904337,71 733388,41 -253122,8274 422325,26201 
Hotéis Othon S.A 89421,90 605079,76 244335,6499 185146,81976 
Renova Energia -623862,53 1574186,33 197788,3057 537751,61944 
Bardella S.A 259,71 3866,76 1152,7026 1045,67624 
Teka S.A -498,45 -125,46 -213,4546 66,46134 
Fonte: Dados da pesquisa (2022). 
33 
 
Na Tabela 4, são mostrados os resultados obtidos pelas empresas no modelo 
proposto por Silva (1982). O menor coeficiente de insolvência obtido para a empresa 
Oi S.A, (-15313935,93). Quanto ao resultado máximo, a empresa Renova Energia S.A 
evidenciou o maior resultado para a máxima com 1574186,33. 
O resultado do modelo de insolvência de Silva (1982) é o que mais diverge 
com os demais modelos de insolvência estudados, tendo como exemplo a empresa 
Oi S.A que nos outros modelos de insolvência abordados neste estudo, não 
apresentou resultados tão baixos quanto aos evidenciados no modelo de Silva. Pode-
se deduzir que isto ocorreu pelo fato de variáveis utilizadas no modelo de Silva ser 
diferentes nos demais modelos, somente neste modelo utilizam-se duplicatas a 
receber, custo da mercadoria vendida, estoque médio, imobilizado médio, reservas e 
lucros acumulados. 
 
4.2 Testes de Diferença de Médias para os Modelos de Insolvência 
 
Esta etapa da pesquisa busca verificar quais eram as médias gerais do 
modelo de insolvência, para os períodos anteriores e posteriores ao pedido de 
recuperação judicial. Essas médias, obtidas para os grupos antes e após a 
recuperação judicial, são mostradas na Tabela 5. 
 
Tabela 5 – Médias antes e depois do pedido de Recupração Judicial 
Modelos de 
Insolvência 
Período 
Recuperação 
Judicial 
Num. Observações 
 
Médias 
 
Elizabetski 
Antes 323 -4,9789 
Depois 173 1,1076 
 
Matias 
Antes 323 -20,4385 
Depois 173 82,6737 
 
Kanitz 
Antes 323 ,8253 
Depois 173 -58,2818 
 
Silva 
Antes 323 -371123,8310 
Depois 173 -777322,8543 
Fonte: Dados da pesquisa (2022). 
Na Tabela 5, nota-se as médias das empresas para cada modelo de previsão 
de insolvência, nos períodos antes e após ao pedido de recuperação judicial. Observa-
se que nos modelos de Elizabetski e Matias houve significativas melhoras nos 
resultados das empresas após o pedido de recuperação judicial. Estes resultados 
mostram uma tendência de as empresas evoluírem para uma superação das suas 
dificuldades econômico-financeiras e por consequência tornando-as solventes. 
34 
 
Assim, para verificar se as médias obtidas para as empresas em estudo 
podem ser consideradas estatisticamente diferentes, primeiramente verificado a 
normalidade na distribuição dos dados, utilizando como parâmetro o teste de 
Kolmogorov-Smirnov, aplicado para amostras superiores a 50 observações. A Tabela 
6 apresenta o teste de normalidade por meio do Teste Kolmogorov-Smirnov. 
Tabela 6 - Teste de Normalidade Teste K-S 
Modelo de 
Insolvência 
Período Estatística Desvio Padrão Sig 
 
Elizabetesky 
Antes ,441 323 ,000 
Depois ,479 173 ,000 
 
Matias 
Antes ,462 323 ,000 
Depois ,473 173 ,000 
 
Kanitz 
Antes ,269 323 ,000 
Depois ,436 173 ,000 
 
Silva 
Antes ,352 323 ,000 
Depois ,438 173 ,000 
Fonte: Dados da pesquisa, 2022. 
Como pode ser constatado na Tabela 6, o nível de significância é de 0,00 para 
todos os modelos de insolvência. O valor utilizado como parâmetro para definir se os 
dados apresentam distribuição normal é de 0,05, ou seja, Sig inferior a 0,05 deve-se 
considerar distribuição não normal. Portanto, deve-se rejeitar a hipótese nula de que 
os dados apresentam distribuição normal, desse modo, adota-se a hipótese 
alternativa de não normalidade dos dados. Assim, foi aplicado o teste não paramétrico 
de Wilcoxon/ Mann-Whitney, o qual toma como parâmetro os postos dos valores 
obtidos combinando 2 amostras dependentes, para verificar se existem diferenças de 
médias entre os períodos observados. 
 
Tabela 7 - Estatística Descritiva Dois Períodos Estudados 
Modelo de 
Insolvência 
Nº Obser. Média Desvio 
Padrão 
Mínimo Máximo 
ELIZABETSKY 496 -2, 8560 113, 46466 -1264,29 2071,10 
MATIAS 496 15, 5260 817, 58232 -6738,91 11455,55 
KANITZ 496 -19, 7907 220, 92943 -4199,41 226,23 
SILVA_ 496 -512802, 1194 2138143,21425 -19937944,95 1574186,33 
Fonte: Dados da pesquisa 2022. 
 
Na Tabela 7 são descritas as médias do grupo antes e o grupo depois da 
recuperação judicial, condensados em uma análise total geral. Nesta perspectiva 
nota-se o modelo de Silva que apresenta maior disparidade nos valores e também 
menor média comparado com os outros modelos. 
 
35 
 
Tabela 8 – Ranks médios dos modelos de insolvência 
Modelos de Insolvência Período Nº Observ. Rank Médio Soma dos 
Ranks 
 
ELIZABETSKY 
Antes 323 281,94 91068,00 
Depois 173 186,06 32188,00 
Total 496 
 
MATIAS 
Antes 323 261,27 84391,00 
Depois 173 224,65 38865,00 
Total 496 
 
KANITZ 
Antes 323 243,14 78533,00 
Depois 173 258,51 44723,00 
Total 496 
 
SILVA 
Antes 323 248,91 80398,00 
Depois 173 247,73 42858,00 
Total 496 
Fonte: Dados da pesquisa (2022). 
Pode-se observar nos dados mostrados na Tabela 8, estatística descritiva de 
que a soma dos Ranks médios, para o período anterior ao pedido de recuperação se 
mostra maior quando comparados ao período após ao pedido de recuperação. Na 
Tabela 9 são mostrados os resultados do teste Wilcoxon, que cria uma classificação 
agrupada de todas as diferenças observadas entre as duas medidas dependentes. O 
teste utiliza o valor z normal distribuído para testar a significância das amostras 
observadas. 
 
Tabela 9 - Teste Wilcoxon/Mann-Whitney 
 
ELIZABETSKY MATIAS KANITZ SILVA 
Mann-Whitney U 17137,000 23814,000 26207,000 27807,000 
Wilcoxon W 32188,000 38865,000 78533,000 42858,000 
Z -7,101 -2,712 -1,139 -,087 
Asymp. Sig. (2-
tailed) 
,000 ,007 ,255 ,931 
Fonte: Dados da pesquisa 2022. 
Como pode ser observado, de acordo com o teste de Wilcoxon, os Modelos 
de Previsão de insolvência de Elizabetsky e Matias apresentam significância 
estatística e, para as empresas estudadas pode-se inferir que as médias obtidas para 
os períodos anterior e posterior ao pedido de recuperação judicial são diferentes. Os 
modelos preditivos de Kanits e Silva, não mostraram diferenças estatisticamente 
significativas para os períodos observados. Importante destacar que para os modelos 
preditivos de insolvência, de Elizabetsky e Matias, tanto a média, quanto o Rank médio 
das variáveis estudada mostraram resultados melhores para o período posterior ao 
pedido de recuperação judicial. Estes resultados indicam que as empresas, em grande 
medida, tendem a melhorar sua situação financeira no período pós-recuperação 
judicial. 
36 
 
5. Considerações Finais 
 
O objetivo do estudo foi analisar os resultados financeiros das empresas em 
recuperação judicial, por meio da aplicação dos modelos de previsão de insolvência, 
buscando verificar se estes indicadores se mostram diferentes para os períodos 
anteriores e posteriores ao pedido de recuperação judicial. 
Para tanto, foram identificadas as empresas listadas na B3, que se encontram 
em processo de recuperação judicial no ano de 2021. Foram selecionadas e 
estudadas 14 empresas que se encontravam neste processo e apresentavam os 
dados necessários para as análises. As empresas estudadas são representativas dos 
setores de maquinas e equipamentos, energia, comercio, indústrias, 
telecomunicações entre outras. 
Na sequência, foram extraídos os modelos de previsão de insolvência de 
Elizabetsky (1976), de Matias (1978), de Kanitz (1978), e de Silva(1982) nas 
empresas que compõe o estudo. Importante destacar que por meio de estatística 
descritiva, todos os modelos caracterizaram as empresas num primeiro momento 
como insolventes, confirmando a situação de crise financeira apresentadas nos 
relatórios financeiros e notas explicativas. 
Os resultados da pesquisa mostraram ainda que os modelos preditivos de 
insolvência mostraram médias relativamente diferentes para os períodos 
caracterizados como anteriores e posteriores ao pedido de recuperação judicial das 
empresas. Por meio do teste não paramétrico Teste Wilcoxon/Mann-Whitney foi 
possível observar que somente os modelos de insolvência de Elizabetsky e Matias 
apresentam significância estatística, mostrando que para as empresas estudadas as 
médias dos períodos anterior e posterior ao pedido de recuperação judicial são 
diferentes. Estes resultados permitem inferir que para as empresas e períodos 
estudados, os resultados financeiros tendem a melhorar no período pós recuperação 
judicial. 
Os resultados da pesquisa se encontram limitados as empresas, métricas de 
análise e período estudado. Sugere-se para futuras pesquisas o acompanhamento 
das empresas em processo de recuperação judicial, além da aplicação de outros 
modelos de previsão de solvência, a fim de identificar a capacidade preditiva dos 
mesmos em empresas que se encontram em dificuldades financeiras. 
 
37 
 
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	ABSTRACT
	1. INTRODUÇÃO
	1.1 Objetivos
	1.1.1 OBJETIVO GERAL
	1.1.2 OBJETIVOS ESPECÍFICOS
	1.2. Justificativa
	2. REFERENCIAL TEÓRICO
	2.1 Plano de Recuperação Judicial
	2.2 Modelos de Previsão de Insolvência
	2.2.1 MODELO DE KANITZ (1978)
	2.2.2 MODELO DE ELIZABETSKY (1976)
	2.2.3 MODELO DE MATIAS (1978)
	2.2.4 MODELO SILVA (1982)
	2.3 Índices de Liquidez
	2.3.1 ÍNDICES DE ENDIVIDAMENTO
	2.3.2 PARTICIPAÇÃO DE CAPITAL DE TERCEIRO
	2.3.3 COMPOSIÇÃO DO ENDIVIDAMENTO
	2.3.4 IMOBILIZAÇÃO DO PATRIMÔNIO LÍQUIDO
	2.3.5 ÍNDICES DE RENTABILIDADE
	3. PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS
	3.1 População e Amostra
	4. ANALISE DOS DADOS
	4.1 Estatísticas Descritivas dos Modelos de Insolvência
	4.2 Testes de Diferença de Médias para os Modelos de Insolvência
	5. Considerações Finais
	REFERÊNCIAS