DesempenhoEconomicoFinanceiro-Neves-2020

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UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO GRANDE DO NORTE 
CENTRO DE CIÊNCIAS SOCIAIS APLICADAS 
DEPARTAMENTO DE CIÊNCIAS CONTÁBEIS 
CURSO DE CIÊNCIAS CONTÁBEIS 
 
 
 
 
 
CLARA ANE SILVA MONTE NEVES 
 
 
DESEMPENHO ECONÔMICO-FINANCEIRO E RETORNO DAS AÇÕES: UMA ANÁLISE NAS COMPANHIAS DA CARTEIRA 
IBrX-100 DA B3 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Natal/RN 
2020 
 
 
 
CLARA ANE SILVA MONTE NEVES 
 
 
 
 
 
DESEMPENHO ECONÔMICO-FINANCEIRO E RETORNO DAS AÇÕES: UMA ANÁLISE NAS COMPANHIAS DA CARTEIRA 
IBrX-100 DA B3 
 
 
 
 
 
Monografia apresentada à Coordenação do Curso de Ciências Contábeis da 
Universidade Federal do Rio Grande do Norte como requisito para a 
obtenção do título de Bacharel em Ciências Contábeis. 
 
 
 
 
Orientador: Professor Doutor. Adilson de Lima Tavares 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Natal/RN 
2020 
 
 
 
 
Universidade Federal do Rio Grande do Norte - UFRN 
Sistema de Bibliotecas - SISBI 
Catalogação de Publicação na Fonte. UFRN - Biblioteca Setorial do Centro Ciências Sociais Aplicadas - 
CCSA 
 Neves, Clara Ane Silva Monte. 
 Desempenho econômico-financeiro e retorno das ações: uma 
análise nas companhias da carteira IBrX-100 da B3 / Clara Ane 
Silva Monte Neves. - 2020. 
 52f.: il. 
 
 Monografia (Graduação em Ciências Contábeis) - Universidade 
Federal do Rio Grande do Norte, Centro de Ciências Sociais 
Aplicadas, Departamento de ciências contábeis. Natal, RN, 2020. 
 Orientador: Prof. Dr. Adilson de Lima Tavares. 
 
 
 1. Análise Fundamentalista - Monografia. 2. Retorno Acionário 
- Monografia. 3. IBrX-100 - Monografia. I. Tavares, Adilson de 
Lima. II. Universidade Federal do Rio Grande do Norte. III. 
Título. 
 
RN/UF/Biblioteca CCSA CDU 657 
 
 
 
 
Elaborado por Eliane Leal Duarte - CRB-15/355 
 
 
 
CLARA ANE SILVA MONTE NEVES 
 
 
DESEMPENHO ECONÔMICO-FINANCEIRO E RETORNO DAS AÇÕES: UMA 
ANÁLISE NAS COMPANHIAS DA CARTEIRA IBrX-100 DA B3 
 
 
 
Monografia apresentada à Coordenação do Curso de Ciências Contábeis da Universidade 
Federal do Rio Grande do Norte como requisito para a obtenção do título de Bacharel em 
Ciências Contábeis. 
 
 
 
BANCA EXAMINADORA DA MONOGRAFIA: 
 
 
Prof. Doutor. Adilson de Lima Tavares - Orientador 
 
 
Prof. Dr. Luís Manuel Esteves da Rocha Vieira - Examinador 
 
 
Prof. Dr. Clayton Levy Lima de Melo - Examinador 
 
 
 
Aprovada em: Natal/RN, 04 de dezembro de 2020. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Dedico esse trabalho à minha mãe, 
ao meu esposo e meu filho por 
acreditarem em mim e não medirem 
esforços para ajudar na realização 
dessa conquista. E a todas as 
mulheres que se arriscam a superar 
o desafio de conciliar a 
maternidade com a vida 
profissional e acadêmica. 
 
 
 
 
 
 
AGRADECIMENTOS 
 
Agradeço primeiro a Deus por me dar forças para continuar mesmo quando 
eu achava que não fosse mais capaz de suportar tantas adversidades. Por me dar 
capacidade de superar não só as dificuldades externas, mas as inseguranças 
internas, o medo, o cansaço e a solidão. 
 Minha sincera gratidão a minha mãe, Elione, por sonhar antes de mim com 
esse momento e por motivar-me a realizá-lo, sempre acreditando bem mais do que 
eu que esse sonho seria possível. 
 Ao meu esposo, Bruno, e meu filho, Benício, agradeço de coração pela 
paciência e compreensão por todo tempo ausente dedicado ao trabalho e estudo. 
Vocês foram muito além do que se poderia esperar nessas circunstâncias, aturaram 
momentos de mau humor, estresse, preocupações e só me devolveram carinho, 
amor e positividade. Sem vocês, meus amores, nada disso seria possível! 
 Aos meus amigos que me apoiaram durante essa jornada e principalmente 
Lorayne Mahara que contribuiu com a tradução do resumo deste trabalho. 
Agradeço ainda colegas de curso como Flávia Câmara, Juliana, Karen, Marlielson 
entre outros que me motivaram a persistir e ajudaram-me ao longo do curso no que 
foi possível. 
 Deixo um agradecimento especial a meu orientador Professor Doutor 
Adilson, primeiramente por aceitado conduzir meu trabalho de pesquisa, mas 
também pelo cuidado e atenção dedicada. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
“Sonhos são adoráveis, mas são só sonhos. São fugazes, efêmeros, bonitos. 
Sonhos não se tornaram realidade só porque você sonhou. 
É o esforço que faz as coisas acontecerem. 
É o esforço que cria mudança.” 
Shonda Rhimes 
 
 
RESUMO 
 
O presente estudo tem como objetivo verificar a relação entre o desempenho econômico-
financeiro e o retorno das empresas integrantes do índice IBrX-100. Para alcançar este 
objetivo, estabeleceu-se um ranking das empresas conforme o retorno das ações e, outro 
ranking do desempenho econômico-financeiro por meio do método TOPSIS. O desempenho 
foi representado por 9 indicadores tradicionais de análise, calculados a partir de dados 
históricos, extraídos das demonstrações contábeis publicadas, e o retorno de cada ação foi 
calculado a partir da relação entre a variação anual do preço da ação, considerando a cotação 
no último dia de cada ano e o preço da ação no ano anterior, referente ao período de 2015 a 
2018. A análise limitou-se a 69 das 100 empresas do índice, tendo sido excluídas as empresas 
“financeiras” e aquelas com dados incompletos. O trabalho assumiu caráter descritivo, 
documental e quantitativo. A fim de avaliar a relação entre o desempenho econômico-
financeiro e o retorno das ações, foi utilizada a correlação de Kendall entre os dois rankings 
previamente elaborados. Os resultados evidenciaram que, dos 4 anos sob análise, houve 
correlação significativa entre as variáveis do estudo apenas no ano de 2017. Portanto, com 
base nestes resultados, não é possível afirmar que há uma relação consistente entre o 
desempenho das empresas e os respectivos retornos das ações. 
Palavras-chave: Análise Fundamentalista, Retorno Acionário, IBrX-100. 
 
 
 
 
 
 
ABSTRACT 
 
The present study aims to verify the relationship between economic and financial 
performance and the return of companies that are members of the IBrX-100 index. To achieve 
this objective, a ranking of companies was established according to the return on shares and 
another ranking of economic and financial performance through the TOPSIS method.The 
performance was represented by 9 traditional analysis indicators, calculated from historical 
data, extracted from the published financial statements, and the return of each share was 
calculated based on the relationship between the annual variation of the share price, 
considering the quotation in the last day of each year and the share price in the previous year, 
referring to the period from 2015 to 2018. The analysis was limited to 69 of the 100 
companies in the index, excluding “financial” companies and those with incomplete data.The 
work assumed a descriptive, documentary and quantitative character. In order to evaluate the 
relationship between economic and financial performance and stock returns, Kendall's 
correlation between the two previously prepared rankings was used.The results showed that, 
from the 4 years under analysis, there was a significant correlation between the study 
variables only in the year 2017. Therefore, based on these results, it is not possible to state 
that there is a consistent relationship between the companies' performance and the respective 
returns of shares. 
Key-words Fundamental Analysis, Equity Return, IBrX-100 
 
 
 
 
 
LISTA DE FIGURAS 
 
Figura 1 – Estratégia Top Down de Análise Fundamentalista de ações 21 
Figura 2 – Relação entre os tipos de indicadores e a situação das empresas 22 
 
 
 
 
LISTA DE GRÁFICOS 
 
Gráfico 1 – Composição do índice IBrX-100 27 
Gráfico 2 – Composição do índice IBrX-100 pela quantidade teórica de ações por setor28 
 
 
 
 
 
LISTA DE TABELAS 
 
Tabela 1 – Evidências empíricas na literatura nacional recente 19 
Tabela 2 – Indicadores e Fórmulas utilizadas para o cálculo com suas respectivas 
referências 
Tabela 3 - Ranking das Empresas em Relação Desempenho Econômico-Financeiro 
Tabela 4 - Ranking das empresas em relação ao retorno 
Tabela 5 - Correlação ordinal entre os rankings do período de 2015 a 2018 
 
30 
 
35 
38 
41 
 
 
 
 
LISTA DE SIGLAS 
 
CVM – Comissão de Valores Mobiliários 
EBITDA– Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization | Lucro Antes 
de Juros, Impostos, Depreciação e Amortização 
EV– Enterprise Value | Valor de Firma 
IFRS – International Financial Reporting Standards | Normas Internacionais de 
Contabilidade 
INEG – Index Negotiability | Liquidez no mercado 
IPCA – Significado da sigla 1 
L – Lucro por Ação 
LL – Lucro Líquido 
LPA – Lucro por Ação 
MB – Margem Bruta 
MBR – Market-to-book Ratio 
NEAI – Nível de Evidenciação do Ativo Intangível 
OLS – Ordinary Least Squares | Método do Mínimos Quadrados 
P – Preço por Ação 
PL – Patrimônio Líquido 
POLS – Pooled Ordinary Least Squares | Método de estimação de Dados Agrupados 
QR – Regressão Quantílica 
ROA – Return on Assets | Retorno Sobre o Ativo 
ROE – Return on Equity | Retorno sobre o Patrimônio 
ROI – Return on Investiment | Retorno sobre o Investimento 
VPA – Valor Patrimonial por Ação 
 
 
 
 
 
SUMÁRIO 
1 INTRODUÇÃO 13 
1.1 CONTEXTUALIZAÇÃO DO PROBLEMA 13 
1.2 OBJETIVOS 15 
1.2.1 Objetivo geral 15 
1.2.2 Objetivos específicos 15 
1.3 JUSTIFICATIVA 15 
2 FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA 17 
2.1 INFORMAÇÃO CONTÁBIL E MERCADO DE CAPITAIS 17 
2.2 ANÁLISE FUNDAMENTALISTA 20 
2.3 ANÁLISE DE ÍNDICES ECONÔMICO-FINANCEIROS 22 
2.4 REVISÃO DA LITERATURA EMPÍRICA 24 
2.5 ÍNDICE BRASIL 100 – IBrX-100 26 
3 METODOLOGIA 29 
3.1 EMPRESAS DA PESQUISA 29 
3.2 COLETA E TRATAMENTO DOS DADOS 29 
3.3 HIPÓTESES 33 
3.4 DELIMITAÇÃO DA PESQUISA 33 
4 DESCRIÇÃO E ANÁLISE DOS DADOS 35 
4.1 ANÁLISE DO DESEMPENHO ECONOMICO-FINANCEIRO 35 
4.2 ANÁLISE DO RETORNO DAS AÇÕES 38 
 
 
4.2 ANÁLISE DA RELAÇÃO ENTRE O DESEMPENHO E RETORNO 41 
5 CONSIDERAÇÕES FINAIS 43 
REFERÊNCIAS 44 
APÊNDICE A – COMPOSIÇÃO DO IBRX-100 EM 04/05/2020 48 
ANEXO 51 
 
 
13 
 
1 . INTRODUÇÃO 
 
1.1 CONTEXTUALIZAÇÃO DO PROBLEMA 
 
O mercado de Capitais no Brasil nunca esteve tão aquecido quanto pôde ser 
presenciado nas primeiras duas décadas do século XXI. Dados acerca da evolução do volume 
financeiro médio diário da B3, bolsa de valores oficial do Brasil, ajustados pelo IPCA, 
mostram que em 2002 este volume era de R$ 1,30 bilhões/dia, crescendo para R$ 8,09 
bilhões/dia em 2007 e permanecendo próximo a este patamar até 2017, quando passa a 
apresentar um aumento expressivo nos anos seguintes, chegando a R$ 14,73 bilhões/dia em 
2019 conforme figura em anexo. 
Os fatores que contribuíram para esse intenso crescimento são bem explicados por 
Cavalcante, Misumi e Rudge (2009) na apresentação do seu livro Mercado de Capitais: O 
que é, como funciona, no qual mostra que a relevância do mercado de capitais foi acelerada 
pelo aumento da competitividade global, uma vez que as empresas tem necessitado cada vez 
mais de recursos não exigíveis para financiar seus projetos de melhoria e expansão e os 
indivíduos, por sua vez, estão sendo motivados a formar, por conta própria, poupança no 
longo prazo a fim de garantir estabilidade futura, visto que os mecanismos públicos de 
previdência social estão falindo. Além disso as próprias Instituições financeiras visando se 
manter relevantes na arte da análise e gerenciamento das carteiras de seus clientes, 
necessitam permear o contexto do mercado de capitais. 
A B3 alcançou sua maior marca de pessoas físicas investindo no mercado de ações 
com o total de 1,6 mi em 2019, um aumento de 51% em relação ao ano anterior (B3, 2020), 
o que sugere que a baixa lucratividade da renda fixa, influenciada pelas constantes quedas da 
taxa Selic, tem cada vez mais conduzido indivíduos poupadores a buscar alternativas mais 
rentáveis de investimento, ainda que envolva gerenciamento de riscos. 
Sabe-se que a ação é a menor parcela do capital social das companhias ou sociedades 
anônimas, investimento de risco cuja rentabilidade decorre também do resultado das 
empresas nas quais se investe, sendo o êxito do investidor determinado pela sua habilidade 
em alocar ativos em sua carteira de tal forma a elevar seus retornos ao máximo. 
(MOUTINHO, MAGNANI, & AMBROZINI, 2019). 
Com a finalidade de auxiliar investidores na avaliação de seus investimentos, a Bolsa 
de Valores criou vários índices para serem utilizados como referência de acordo com suas 
14 
 
necessidades. Atualmente os índices são divididos entre índices amplos, setoriais, por 
governança, por segmento de mercado e outros. Contudo, os índices amplos são os mais 
comumente utilizados como referência para Fundos de Investimentos em renda variável, 
porta de entrada de novos investidores no mercado acionário, e/ou carteiras de ações 
diversificadas. 
Um dos índices amplos de ações da Bolsa de Valores é o IBrX-100 – Índice Brasil 
100, composto pelas 100 ações mais negociadas no Mercado Bovespa em termos de número 
de negócios e volume financeiro negociado. Este índice interessa ao presente estudo, por se 
tratar de um índice de retorno total, o que significa dizer que busca refletir mais que as 
variações nos preços dos ativos que fazem parte do índice ao longo do tempo, mas a 
influência que a distribuição de lucros por parte das companhias emissoras desses ativos teria 
no retorno do índice. 
Para Assaf Neto (2012), embora esse processo de seleção de ativos se dê, muitas 
vezes, de maneira intuitiva, faz-se necessário que a tomada de decisão seja baseada na análise 
das informações financeiras publicadas pelas empresas emissoras, pois através delas é 
possível avaliar a possibilidade de lucro, qualidade de gestão e nível de endividamento das 
companhias. 
A análise do desempenho econômico-financeiro das empresas emissoras de ações 
pode auxiliar o investidor a traçar as metas para os investimentos, identificar o preço justo 
de uma ação e antecipar a cotação do ativo para saber o melhor momento para comprar ou se 
desfazer de uma ação, visto que é possível relacionar o desempenho atual com o desempenho 
futuro de uma companhia (KOTHARI,2001). 
Nesse sentido, a análise fundamentalista se destaca como uma das técnicas mais 
comumente utilizadas para avaliação do desempenho econômico-financeiro das empresas. 
Esse modelo, pressupõe que há um valor intrínseco para cada ação, podendo ser apurado 
através da análise quantitativa, qualitativa e temporal dos fundamentos da empresa emitente, 
expressa em indicadores econômico-financeiros e de mercado (MALTA & CAMARGOS, 
2016). 
De acordo com Tavares e Silva (2012) ao prever o valor intrínseco da ação, pode-se 
compará-lo ao valor dado pelo mercado e identificar aquela cujo mercado não esteja 
precificando corretamente, bem como classificar as alternativas de investimento elencando-
as entre melhores e piores, tornando o processo de decisão do investidor mais racional e 
assertivo. 
15 
 
Não é exagero afirmar que o enfoque nas informações contábeis para avaliação de 
ações é explicado pelo fato de estarem publicamente acessíveis aos investidores, ainda sim, 
reconhece-se que para medir e projetar o desempenho de uma empresa, são necessárias 
informações que vão além das demonstrações contábeis (MOUTINHO, MAGNANI, & 
AMBROZINI, 2019). 
Apesar de o estudo da Análise Fundamentalista abranger estratégias da empresa, a 
qualidade da contabilidade, dados financeiros e das projeções de resultados, esta pesquisa 
concentra a atenção na análise financeira de indicadores financeiros para sumariar as 
performances das empresaspesquisadas. 
Diante do contexto, delineou-se a seguinte questão de pesquisa: Qual a relação entre 
o retorno das ações e o desempenho econômico-financeiro das empresas listadas no 
IBrX-100 da B3? 
 
 
1.2 OBJETIVOS 
 
1.2.1 Objetivo Geral 
 
O presente trabalho tem como objetivo analisar a relação entre o retorno das ações e 
o desempenho econômico-financeiro das empresas listadas no IBrX-100 da B3 no período de 
2015 a 2018. 
 
1.2.2 Objetivos Específicos 
 
Com o fim de alcançar o objetivo geral proposto, são traçados os seguintes objetivos 
específicos: 
 
− Estabelecer um ranking das empresas conforme seu desempenho econômico-financeiro; 
− Estabelecer um ranking das empresas conforme o retorno das ações delas obtido; 
− Verificar a associação entre as variáveis a partir do teste de correlação entre os resultados 
dos dois rankings. 
 
1.3 JUSTIFICATIVA 
 
16 
 
 A eficácia da utilização da Análise Financeira Fundamentalista enquanto método de 
suporte para a tomada de decisão não é unânime entre analistas e pesquisadores. (Tavares e 
Silva, 2012). Sendo assim, a relação entre as variáveis de análise fundamentalista e os 
retornos acionários já foi testada em estudos anteriores tanto no âmbito nacional quanto 
internacional. 
No nacional tem-se, por exemplo, Nagano, Merlo e Silva (2003); Tavares e Silva 
(2012); Evrard e Cruz (2016); e Moutinho, Magnani e Ambrozini (2019). No internacional 
pode-se destacar: Ou e Penman (1989ª; 1989b); Holthausen e Larker (1992); Lev e 
Thiagarajan (1993); Abarbanell e Bushee (1997;1998); Piotroski (2000), e Mohanram 
(2005). De forma geral, foi possível atribuir relação entre as variáveis em todos os trabalhos. 
 Nesse sentido, o presente trabalho busca colaborar verificando a associação entre o 
desempenho econômico-financeiro mensurado pela contabilidade e o desempenho da ação 
no mercado, além de contribuir também utilizando informações das empresas com ações 
listadas na B3 que compõem o índice IBrX-100, índice com relevante poder de influência na 
tomada de decisão dos investidores. 
 Além disso, como bem assegura Kothari (2001), pode-se afirmar que pesquisas nessa 
linha também podem ser inseridas no escopo de estudos de relevância da informação 
contábil. 
 
 
17 
 
2 . FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA 
 
 
2.1 INFORMAÇÃO CONTÁBIL E MERCADO DE CAPITAIS 
 
Conforme Villaschi, Galdi e Nossa (2011, pg. 327) “Muito do que é publicado nos 
principais periódicos em finanças e contabilidade no mundo examina a relação entre a 
informação contábil e o mercado de capitais”. Mota e Tavares (2015) afirmam que a pesquisa 
positiva em contabilidade floresceu a partir dos trabalhos pioneiros de Ball e Brown (1968) 
e Beaver (1968) que apresentaram evidências empíricas da relevância da informação contábil 
e seu impacto na performance da ação no mercado de capitais. 
A partir desses trabalhos, inaugurou-se o interesse do estudo da contabilidade 
enquanto informação disponível a usuários, rompendo sua visão de mensuração. 
Consequentemente, a abordagem que vinha sendo desenvolvida até então, focada no 
estabelecimento de normas e regras (Normativa) foi sendo substituída pela abordagem da 
Informação (Information Approach), fortemente influenciada por teorias desenvolvidas na 
literatura em Finanças e Economia, principalmente: o Modelo de Precificação de ativos 
(Capital Asset Pricing Model - CAPM) e Hipótese de Mercados Eficientes (Efficient Market 
Hypothesis - EMH). (LOPES, 2002; MOTA e TAVARES, 2015). 
O Modelo de Precificação de Ativos (CAPM) de Sharpe (1964) e Lintner (1965), ao 
permitir o desenvolvimento de estudos empíricos relacionados a risco e retorno, e ao dispor 
sobre a possibilidade de apurar a taxa de retorno que remunere o risco envolvido na decisão 
de qualquer investimento, direcionou pesquisas na busca da relevância da informação 
contábil para investidores e outros usuários dentro do conceito de que a contabilidade 
compete com outras fontes de informações (Mota e Tavares, 2015). 
Da mesma forma, a partir da contribuição de Fama (1965), a teoria de Hipótese de 
Mercados Eficientes, que sustenta que todas as informações disponíveis são absorvidas pelos 
preços do mercado, o que significa que a posse de informações sobre esse mercado não 
alteraria o retorno esperado, estimulou a produção de testes de eficiência relativa dos 
mercados em termos do conjunto de informações contábeis (MOTA e TAVARES, 2015). 
 A ideia de relevância da contabilidade está relacionada ao seu potencial em transmitir 
informações capazes de influenciar as expectativas dos usuários, desse modo são as 
necessidades dos usuários que vão determinar a utilidade da informação para suas decisões 
econômicas. (Neto, 2009). De acordo com a Estrutura Conceitual Básica (2019): 
18 
 
 
Informações financeiras têm valor preditivo se podem ser utilizadas como 
informações em processos empregados pelos usuários para prever resultados 
futuros. Informações financeiras têm valor confirmatório se fornecem feedback 
sobre (confirmam ou alteram) avaliações anteriores. 
 
Para Barth, Beaver & Landsman (2001) os relatórios contábeis podem ser 
considerados relevantes (Value Relevance) se tiverem capacidade preditiva de valores do 
mercado de capitais. Sendo assim, as pesquisas sobre value relevance buscam ampliar o 
conhecimento da relação entre o valor de mercado e os dados contábeis. Essas pesquisas 
geralmente usam duas abordagens diferentes para extrair inferências: Direct Valuation e 
Input-to-equity-valuation (HOLTHAUSEN & WATTS, 2001) 
Na abordagem Direct Valuation, a informação contábil destina-se a medir ou ser 
altamente associadas às alterações ou níveis de valor do mercado de ações. Na abordagem 
Input-to-equity-valuation o papel da contabilidade é fornecer informações sobre os modelos 
de avaliação que os investidores usam na avaliação do patrimônio das empresas. Esta requer 
uma teoria e um modelo de avaliação, além de assumir um vínculo entre os dados contábeis 
e as variáveis que compõem o modelo de avaliação. (HOLTHAUSEN & WATTS, 2001; 
BARTH, BEAVER, & LANDSMAN, 2001). 
 Os modelos de value relevance se mostram importantes para identificar se as 
demonstrações contábeis são úteis para os investidores na avaliação das empresas, 
considerando os elevados custos envolvidos, tanto para emissão de normas pelos órgãos 
reguladores quanto para elaboração dos relatórios financeiros pelas empresas (DUARTE, 
GIRÃO & PAULO, 2017), exigindo assim que os números contábeis possuam qualidades 
fundamentais de relevância e confiabilidade (CPC, 2011). Um dos modelos mais utilizados 
para avaliar a relevância da informação é captar o valor da empresa em função do lucro e do 
patrimônio líquido a partir de equações de preço e retorno (Ohlson, 1995). 
 Nos últimos anos, vários estudos testaram a relevância da informação contábil 
para o investidor e sua eficiência, e algumas conclusões indicaram que “a contabilidade é 
relevante para investidores de mercado de capitais e que o mercado é eficiente com respeito 
à informação contábil” (LOPES, 2002, p. 5). Duarte, Girão & Paulo (2017) ressaltam que a 
maior parte dessas pesquisas foram produzidas em ambientes informacionais e institucionais 
mais desenvolvidos como nos Estados Unidos da América. 
 No Brasil, os estudos realizados apresentam resultados não conclusivos a respeito da 
relevância da informação contábil para o mercado de capitais (MOTA e TAVARES, 2015). 
19 
 
Este tema só ganhou espaço a partir do século XX com a ascensão da teoria positiva (LOPES 
e MARTINS, 2005), embora a teoria clássica (normativa) ainda seja muito presente. Visto o 
cenário brasileiro, assim como outros mercados emergentes, possuir especificidades que 
podem influenciar para a menor value relevance em comparação com mercados 
desenvolvidos, se faz necessário analisar com cuidado os dados contábeis do mercado 
brasileiro. (Duarte,Girão & Paulo, 2017). 
 
Tabela 1 - Evidências empíricas na literatura nacional recente 
AUTORES/ 
ANO 
AMOSTRA/ 
PERÍODO 
MODELO CONCLUSÕES 
Gonçalvez, 
Coneglian e Do 
Carmo (2017) 
77 empresas 
listadas na B3 
(2011 a 2014) 
Modelo de 
Ohlson (1995), 
Regressão 
linear e Painel 
POLS 
Concluíram que os Ativos Propriedades 
para Investimento não são value relevance 
para determinar o preço da ação e então 
influenciar a tomada de decisão dos 
usuários da informação contábil. 
Duarte, Girão, & 
Paulo (2017) 
300 empresas 
listadas na B3 
(2004 a 2014) 
Regressão 
Quantílica e 
OLS 
Evidenciaram que a estimação por meio da 
regressão quantílica (QR) se demonstrou 
mais eficiente e com menos possibilidades 
de apresentar erros do que OLS, sob as 
condições experimentais do trabalho. 
Cappellesso, 
Rocha e Dantas 
(2018) 
56 empresas 
listadas na B3 que 
tiveram goodwill 
reconhecido 
(2009 e 2015) 
Modelo 
adaptado de 
Ohlson (1995) 
Demonstraram uma associação positiva e 
significante entre o valor de mercado e o 
patrimônio líquido, o lucro líquido e o 
goodwill. Por outro lado, a perda por 
impairment do goodwill não apresentou 
significância para explicar o valor de 
mercado, não corroborando a hipótese do 
estudo. 
Pacheco, Rover e 
Vicente (2018) 
75 empresas que 
compõem a 
carteira de Mai-
Ago17 do IBrX 
100 na B3 
(2016) 
Nível de 
disclosure do 
ativo 
intangível e 
Regressão 
Múltipla 
Apontaram um nível de evidenciação médio 
de 62,93%, sendo discrepante a diferença 
entre o maior e o menor (91,09%). Em 
relação à influência do NEAI na value 
relevance resultou significativa 
estatisticamente, com um poder explicativo 
de 38,09%. 
Santos, Botinha e 
Lemes (2019) 
155 empresas 
pertencentes ao 
Índice IGCX 
(2011 a 2015) 
Regressão 
Linear 
Múltipla 
 
Apontaram que a variável “valor adicionado 
líquido para distribuição”, ao nível de 
significância estatística de 5%, é relevante 
para o mercado acionário nos níveis 
diferenciados de governança corporativa, 
porém com baixo poder explicativo. 
Destaque para lucro por ação que se 
mostrou o indicador mais relevante na 
20 
 
pesquisa. 
Santos,Lemes, & 
Barboza (2019) 
18.562 
observações 
(1997 a 2014) 
Meta-análise Os resultados indicaram queda do value 
relevance do PL e ganho na relevância da 
informação do LL após a adoção das IFRS. 
Fonte: Elaborada pela autora. 
 
A partir da revisão das conclusões dos estudos nacionais aqui compilados, observa-
se não haver consenso quanto a um indicador ou um conjunto de indicadores que seja capaz 
de prever os retornos acionários. Ainda que o Lucro Líquido tenha apresentado uma boa 
associação com o retorno das ações, os resultados dos estudos apontam para uma baixa 
correlação entre as variáveis analisadas de uma maneira geral. 
 
2.2 ANÁLISE FUNDAMENTALISTA 
 
 A Análise Fundamentalista surgiu em 1929, durante o curso Investments ministrado 
por Benjamin Graham na Universidade de Columbia em New York. Revolucionou a análise 
de investimentos em ações e serviu como base para os livros The Inteligent Investor e 
Security Analysis publicados em 1934, sendo as primeiras tentativas de explicar o 
funcionamento do mercado de ações (CVM, 2017). 
 Também conhecida como análise do valor intrínseco, a Análise Fundamentalista 
busca inferir o valor das empresas e antecipar possíveis movimentos nos preços de suas ações 
utilizando como base os dados financeiros e conexos das empresas (Mota e Tavares, 2015). 
É resumida por Assaf Neto (2014) em três grandes atividades: a) Avaliar a posição e 
equilíbrio econômico e financeiro da empresa; b) Projetar resultados futuros e; c) Calcular o 
valor justo (valor econômico) da ação. 
Esta metodologia de análise de investimentos pressupõe que o valor intrínseco de 
uma companhia está associado à sua performance e a situação geral da economia. Na essência 
trata-se de buscar empresas com boas projeções para futuro e que não estejam sendo 
corretamente precificadas (subavaliadas) no mercado, visando a valorização do papel no 
longo prazo e bons rendimentos durante o período em que possuir ação. (ASSAF NETO, 
2014). No processo de cálculo do valor justo da ação, há duas principais estratégias que são 
utilizadas: a visão top down e a bottom up. Trata-se de métodos diferentes, mas 
complementares (CVM, 2017). 
21 
 
Na estratégia Top Down a análise começa com a economia global, incluindo 
indicadores econômicos nacionais e internacionais como crescimento do PIB, taxas de juros, 
taxas de câmbio, taxa de desemprego etc. Em seguida, seleciona-se um ou mais setores para 
uma análise mais estreita, e por fim elege-se dentro desse setor a melhor empresa 
considerando o contexto da análise. A proposta é analisar em que medida o comportamento 
e as tendências da conjuntura global afetam o desempenho de um setor ou de uma empresa 
(CVM, 2017). De acordo com Malta e Camargos (2016) é mais utilizado por instituições 
financeiras. 
Já na estratégia Bottom Up o enfoque é na empresa. A ideia é analisar o impacto de 
variáveis microeconômicas no preço de uma determinada ação, examinando minuciosamente 
os demonstrativos financeiros da companhia emitente, fazendo projeções, e comparando-as 
com a de seus concorrentes e outras empresas listadas em Bolsa (CVM, 2017). Ao contrário 
do método Top Down, esta abordagem prioriza o comportamento e às perspectivas de cada 
empresa. É mais utilizada por investidores individuais (MALTA E CAMARGOS, 2016) e 
“muitas vezes, preferida por analistas e gestores fundamentalistas” (CVM, 2017, p.137). 
Debastiani e Russo (2017) ao introduzirem o tema central de seu livro - Avaliando 
Empresas, Investindo em Ações: A aplicação prática da análise fundamentalista na avaliação 
de empresas, explica que: 
 
Sob o ponto de vista do pensamento fundamentalista, uma ação tornar-se-á 
interessante e será valorizada pelo mercado se a empresa - da qual ela representa 
uma pequena fração - também apresentar boas perspectivas com relação ao futuro. 
 
 Nesse sentido, a avaliação é o foco central da análise fundamentalista 
(DAMODARAN, 1997), que busca avaliar o desempenho econômico-financeiro das 
empresas buscando aquelas que apresentam forte perspectiva de crescimento futuro (métricas 
de rentabilidade), boa saúde financeira (métricas de endividamento e liquidez) e ações 
cotadas por um preço justo ou subavaliado (métricas de Valuation) (PONTES e 
NOGUEIRA,2019). 
 
Figura 1 – Estratégia Top Down de análise fundamentalista de ações 
 
22 
 
 
 
Fonte: Traders Club, 2019. 
 
Samaras, Matsatsinis e Zopounidis (2008) afirmam que a Análise fundamentalista 
visa determinar a saúde financeira da empresa, através de indicadores úteis, com base em 
demonstrações financeiras da empresa. Descrevem-na como uma das metodologias mais 
eficazes pois fornece uma análise dinâmica da situação financeira da empresa, avaliando com 
precisão as suas vantagens e desvantagens. 
 
2.3 ANÁLISE DE ÍNDICES ECONÔMICO-FINANCEIROS 
 
A análise de Índices econômico-financeiros é um dos principais parâmetros para 
determinar o valor intrínseco das ações (SAMARAS, MATSATNISIS e ZOPOUNIDIS, 
2008). Os índices são razões entre determinadas variáveis contidas em demonstrações 
contábeis, como Balanço Patrimonial e Demonstrações do Resultado. Segundo Seng e 
Hancock (2012) existe uma ligação entre os indicadores fundamentais e a previsão de ganhos 
e que é influenciada por fatores contextuais. 
Segundo Marion (2012), a situação financeira de uma empresa é evidenciada pelos 
índices de liquidez e de estrutura de capital, enquanto a situação econômica é ressaltada por 
meio dos índices de rentabilidade, conforme abaixo: 
 
Figura 2 – Relação entre os tipos de indicadores e a situação das empresas 
23 
 
 
Fonte: Elaborado pela autora. 
 
 Os Índices de Liquidez buscam medir quão sólida é a basefinanceira da empresa, 
evidenciando sua capacidade de honrar seus compromissos com terceiros no curto (Liquidez 
Seca - LS), médio (Liquidez Corrente - LC) e longo prazo (Liquidez Geral - LG). Quanto 
maiores forem os valores dos índices de liquidez, melhor, embora quando elevados demais 
também podem indicar ineficiência na gestão dos recursos da empresa, uma vez que os 
mesmos poderiam ser aplicados em outras opções. Por outro lado, a baixa liquidez pode 
sinalizar antecipadamente problemas de fluxo de caixa e insolvência iminente da empresa. 
(MARION, 2012). 
Os Índices de Estrutura de Capitais medem o grau de comprometimento financeiro 
da empresa frente aos seus credores. São utilizados para analisar a relação entre capital 
próprio e capital de terceiros, indicando o nível de dependência de recursos da empresa a 
capitais externos (DOS SANTOS, 2020). Os principais índices de estrutura de capitais são: 
Composição do Endividamento - CE, Participação do Capital de Terceiros - PCT e 
Imobilização do Patrimônio Líquido - IPL. Para esse grupo de indicadores, quanto menor o 
resultado, melhor, pois indica menor comprometimento com capital de terceiros e menor 
imobilização dos capitais (MATARAZZO, 2010). 
Os Índices de Rentabilidade avaliam o rendimento da empresa em relação às vendas 
e aos investimentos. A análise desses índices é muito importante, pois a rentabilidade é vista 
amplamente como o principal objetivo de uma empresa, e consequentemente de seus 
acionistas. Segundo Matarazzo (2010), os índices de análise econômica são: Margem Líquida 
- ML, Giro do Ativo - GA, Rentabilidade do Ativo - ROA e Rentabilidade do Patrimônio 
Líquido - ROE. Quanto maior os índices de rentabilidade, melhor, já que evidenciam a 
rentabilidade sobre o capital investido. 
Além desses três grupos de índices, existem outros grupos de índices que podem ser 
utilizados no processo de análise das demonstrações contábeis. Entre tais grupos de índices, 
pode-se destacar os índices de atividade: Prazo Médio de Rotação de Estoque - PMRE, Prazo 
24 
 
Médio de Pagamento de Compras - PMPC e Prazo Médio de Recebimento de Vendas - 
PMRV. Estes índices avaliam o tempo que a empresa leva para transformar compras em 
vendas ou caixa, sendo o melhor cenário quando a empresa apresenta baixos índices de 
PMRE e PMRV e alto índice de PMPC. (MATARAZZO, 2010). 
 
2.4 REVISÃO DA LITERATURA EMPÍRICA 
 
Conforme mencionado anteriormente, a primeira proposição à Análise 
Fundamentalista se deu em 1934 a partir da publicação do livro Security Analysis de Graham 
e Dodd, obra acadêmica que se tornou uma das bases do conceito de “Value Investing” 
(“Investimento em Valor). 
Em 1968, métodos empíricos das finanças foram introduzidos na contabilidade a 
partir de estudos seminais como os de Ball e Brown, que comprovaram relação positiva entre 
margens de lucro inesperadas com retornos acima da média (Malta e Camargos, 2016), e de 
Beaver, que constatou a relevância da informação contábil na determinação do desempenho 
das empresas ao identificar que o volume de negociação e a volatilidade de retorno aumentam 
no momento dos anúncios de ganhos (LANDSMAN e MAYDEW, 2001). 
Ou e Penman (1989) analisaram um número significativo de indicadores contábeis e 
da análise fundamentalista, identificando capacidade preditiva sobre lucros e retorno 
acionário. Posteriormente, o estudo desenvolvido por Stober (1992) no qual compara o 
conjunto de indicadores apresentados por Ou e Penman (1989) e previsões de analistas do 
lucro por ação, vem corroborar o poder preditivo das variáveis fundamentalistas, ao concluir 
que os indicadores de Ou e Penman (1989) eram capazes de produzir retorno anormal mesmo 
em casos em que não há consenso na amostra. 
Lev e Thiagarajan (1993) analisaram 12 variáveis financeiras amplamente utilizadas 
por analistas buscando explicar a utilidade da análise fundamentalista na determinação do 
valor das ações, e evidenciaram que essas variáveis são diretamente correlacionadas com 
retornos futuros. Utilizando este estudo como base, Abarbanell e Bushee (1997) constataram 
que uma estratégia de investimento baseada em pelo menos 9 das variáveis apresentadas por 
Lev e Thiagarajan (1993) tem capacidade de gerar retornos anormais significativos. 
Em 2000, Piotroski estudou o uso da informação contábil, baseada na análise 
fundamentalista, como estratégia de investimento para as empresas High Book-to-Market - 
HBM, que são aquelas que os investidores tenderiam achar mais baratas. Sua maior 
contribuição foi apresentar o índice F-Score a partir de indicadores de lucratividade (ROA, 
25 
 
Accrual, ∆Roa e cash flow), de estrutura de capital (∆liquidez, ∆endividamento, e oferta de 
ações), e de eficiência (∆margem, ∆giro). Através desse índice foi possível separar empresas 
“vencedoras” das “perdedoras em uma amostra de empresas com alta razão book-to-market 
costumeiramente negligenciadas por analistas, mas com grande potencial de investimento em 
valor. 
 Mohanram (2005) também utilizou as variáveis fundamentalistas como estratégia de 
investimento para empresas Low Book-to-Market - LBM, que são empresas que os 
investidores tenderiam a achar mais caras, ao selecionar as melhores alternativas de 
investimento utilizando o índice G-Score, buscando identificar oportunidades de 
investimento em valor a partir de possíveis equívocos de interpretação das informações 
contábeis-financeiras por parte de analistas. 
 No Brasil, Nagano, Merlo e Silva (2003) compararam o modelo de precificação de 
ativos, Capital Asset Model - CAPM, com as variáveis da análise fundamentalista através da 
observação das relações entre o retorno das ações e as variáveis independentes: beta, valor 
de mercado, vendas/preço, fluxo de caixa/preço, valor patrimonial/preço, dividendo/preço, 
lucro/preço e endividamento. A partir de uma regressão múltipla constataram associações 
significativas entre os retornos e algumas das variáveis fundamentalistas analisadas o que vai 
de encontro a teoria do CAPM cujo cerne é associação dos retornos esperados dos ativos 
apenas ao risco representado por beta. 
 O Evrard e Cruz (2016) verificaram a capacidade de um modelo de previsão de 
retorno de ações negociadas na BM&Fbovespa utilizando 16 fatores de retorno agrupadas 
em cinco famílias de acordo com as características dos ativos: risco, liquidez, 
“barateamento”, rentabilidade e desempenho passado. Obtiveram resultados positivos quanto 
à possibilidade de previsão do grupo de ações de maior e menor retorno para o mês seguinte 
com um R² de 0,73 e significância acima de 99%. A pesquisa constatou ainda que as variáveis 
lucro/preço e valor de mercado quando utilizadas isoladamente também apresentavam 
capacidade preditiva significativa com R² de 0,50 e 0,46, respectivamente. 
 Malta e Camargos (2016) analisaram amostra composta por 46 ações ordinárias e 21 
ações preferenciais de empresas não financeiras negociadas na B3 e componentes do índice 
IBrX-100 a partir de seus dados trimestrais entre 2007 e 2014. Verificaram a relevância de 
alguns indicadores da análise fundamentalista na predição do retorno acionário de 
companhias brasileiras, sendo uma ligada ao endividamento (PCT), quatro ligadas à 
eficiência/rentabilidade (MB, ROA, ROE e ROI) e três ligadas a indicadores de mercado 
(INEG, LPA e MBR). 
26 
 
 Em pesquisa recente, Moutinho, Magnani e Ambrozini (2019) verificaram se a 
variável fundamentalista fluxo de caixa livre/preço é capaz de prever o retorno acionário das 
companhias de capital aberto do mercado brasileiro, mostrando que a relação existente entre 
as variáveis é positiva com um e três trimestres de defasagem pelo método em painel 
dinâmico. Além desta variável estendeu a análise a outras variáveis fundamentalistas dos 
quais encontrou bom poder preditivo para as variáveis: liquidez corrente, endividamento, 
margem bruta, lucro preço, dividendyield, venda preço e book-to-market. 
 
2.5 ÍNDICE BRASIL 100 – IBRX-100 
 
A B3, bolsa de valores oficial do Brasil, coleta, organiza e divulga uma série de 
informações sobre os negócios realizados em cada pregão e entre elas estão os índices que 
indicam o desempenho de um grupo selecionado de ações. Seus valores são expressos em 
pontos e sua variação é medida em percentual. Entre os diversos indicadores, o índice Brasil 
100 (IBrX-100), apesar de menos famoso que o Ibovespa, pode-se dizer que é um índice mais 
representativo do mercado de ações no Brasil por apresentar mais ativos em sua composição. 
Divulgada desde 1997, o índice Brasil 100 é o resultado de uma carteira teórica de 
ativos, reformulada a cada quatro meses. De acordo com a Bovespa (2015) o objetivo do 
IBrX-100 é “ser o indicador do desempenho médio das cotações dos 100 ativos de maior 
negociabilidade e representatividade do mercado de ações brasileiro”. É um índice de retorno 
total, o que significa dizer que procura refletir não apenas as variações nos preços dos ativos 
ao longo de sua vigência no índice, mas também o impacto que a distribuição de proventos 
por parte das companhias emissoras desse ativo teria no retorno no índice. 
Além do IBrX-100 se diferenciar do Ibovespa em função da quantidade de ativos que 
compõem cada índice, também se diferencia quanto a estrutura da composição do índice. 
Embora apresentem o mesmo direcionamento na maior parte do tempo, o peso de cada ação 
no Índice Brasil tem critérios diferentes do Ibovespa, consequentemente retornos diferentes. 
Nesse sentido, Tempel (2017) afirma: 
 
a composição do IBrX-100 leva em conta o valor de mercado das empresas e o seu 
volume de negociação, enquanto o Ibovespa é focado no volume de negociação, 
algo que pode distorcer o índice, podendo dar maior peso a ações de empresas que 
estão apresentando resultados ruins, mas são muito negociadas por especulação ou 
algum outro motivo. 
 
27 
 
Para seleção de ativos que irão compor o IBrX-100, foram estabelecidos os seguintes 
critérios pelo Bovespa (2015): 
a. Estarem entre os ativos elegíveis que em ordem decrescente de índice de 
Negociabilidade (IN) ocupem as 100 primeiras posições; 
b. Terem sido negociados nos últimos 12 meses, em 95% dos pregões da 
Bovespa; 
c. Não podem ter valor médio ponderado inferior a R$ 1,00 (um real) durante a 
vigência da carteira anterior ao rebalanceamento (Penny Stocks); 
Ativos que sejam objeto de Oferta Pública são elegíveis desde que o processo tenha 
sido realizado antes do rebalanceamento imediatamente anterior. 
Vale salientar que caso a ação deixe de atender a esses critérios ou passar a ser 
negociado em situação especial como recuperação judicial ou extrajudicial, regime especial 
de administração temporária ou intervenção será excluída do índice ao final de seu primeiro 
dia de negociação nesse enquadramento. 
Atualmente 11 setores da economia estão representados no Índice IBrX-100, dos 
quais os setores Financeiro e Outros; Utilidade Pública e Consumo Cíclico lideram o ranking 
de maior representatividade por número de empresas compondo a carteira com 20, 18 e 13 
empresas respectivamente, conforme é possível visualizar no quadro gráfico abaixo: 
 
Gráfico 1 – Composição do índice IBrX-100 pelo número de empresas por setor 
 
Fonte: Elaborada pela autora. 
 
28 
 
Já no que diz a respeito à quantidade teórica de ações, os setores com maior 
participação são os Financeiros e Outros (30,08%), Materiais Básicos (14,61%) e Petróleo, 
Gás e Combustível (11,52%). Juntos, esses setores correspondem a mais de 50% da carteira 
teórica do Índice que totaliza a quantidade teórica de 73.015.059.441 ações. No gráfico 
abaixo, é possível observar que os setores de Consumo Não Cíclico e Utilidade Pública não 
estão muito atrás do setor de Petróleo, Gás e Combustível com participações de 10,13% e 
9,08% respectivamente: 
 
Gráfico 2 – Composição do índice IBrX-100 pela quantidade teórica de ações por setor 
 
Fonte: elaborado pela autora. 
 
 Ainda sobre a quantidade de ações na composição da carteira teórica, estreitando a 
análise para subcategorias dentro dos setores acima mencionados pode-se destacar os 
Intermediários Financeiros (Financeiro e Outros) com 17.380.609.750 de ações, 
representando 22,5% do total da quantidade teórica do Índice. Dentro de Materiais Básicos, 
o subsetor que apresenta maior peso é o de Mineração com 3.514.100.204, representando 
9,96% da quantidade total de ações da carteira. 
 
 
 
 
29 
 
3 METODOLOGIA 
 
 
3.1 EMPRESAS DA PESQUISA 
 
A pesquisa iniciou com população formada pelas 100 empresas listadas na B3 que 
integraram o índice IBrX-100 em 04/05/2020. No entanto, ao identificar que entre as 
empresas selecionadas, havia empresas financeiras e de seguros que possuem estruturas 
contábeis bem distintas das demais empresas que compõem o índice, e buscando evitar 
incoerências de interpretação na análise conjunta das empresas, optou-se por desconsiderar 
empresas dos seguintes setores: a) Intermediários Financeiros, b) Previdências e Seguros e 
c) Serviços Financeiros Diversos. Ao utilizar o critério de trabalhar somente com empresas 
“não-financeiras”, reduziu-se a população a 80 empresas. 
Uma última triagem foi realizada a fim de garantir a consistência da pesquisa, no qual 
foram excluídas mais 11 empresas que não continham todas as informações necessárias para 
o cálculo dos indicadores de desempenho econômico e financeiro das empresas e/ou o preço 
da ação referente ao período de 2014 a 2018. Logo, a amostra restringiu-se a análise dos 
dados de 69 empresas do índice IBrX-100 (Vide apêndice deste trabalho). 
 
 
3.2 COLETA E TRATAMENTO DOS DADOS 
 
Este trabalho teve como referência de metodologia o artigo publicado na RC & C, 
“Desempenho econômico-financeiro e o grau de internacionalização das empresas listadas 
no novo mercado da B3” de Marcos, Nascimento, De Nez e Kroenke. 
A partir daí, o estudo iniciou com a coleta de dados históricos das empresas 
analisadas, tais como: Ativo Total, Ativo Circulante, Caixas e bancos, Estoque, Ativo 
Realizável a longo Prazo, Imobilizado Bruto, Depreciação Acumulada, Passivo Circulante, 
Passivo não Circulante, Patrimônio Líquido, Vendas Líquidas, Lucro Líquido e Preço da 
Ação referente ao período de 2015 a 2018. 
 Com base nos dados coletados, calculou-se o PL Médio, o Ativo Total Médio e o 
Imobilizado Líquido, dados necessários para obter os indicadores de desempenho de cada 
empresa. 
30 
 
Os indicadores econômico-financeiros calculados foram: a) Liquidez: Liquidez Seca, 
Liquidez Corrente e Liquidez Imediata; b) Endividamento: Imobilização do patrimônio 
Líquido, Participação de Capital de terceiros e Composição do endividamento; c) 
Rentabilidade: Margem Líquida, Retorno sobre o Ativo e Retorno sobre o Patrimônio 
Líquido. Para isso, foram utilizadas as fórmulas apresentadas na tabela abaixo: 
 
Tabela 2 - Indicadores e Fórmulas utilizadas para o cálculo com suas respectivas referências 
Indicadores 
Econômico-
Financeiros 
Fórmula Autores 
L
IQ
U
ID
E
Z
 
Liquidez 
Seca (LS) 
𝐿𝑆 =
𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 𝐶𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑛𝑡𝑒 − 𝐸𝑠𝑡𝑜𝑞𝑢𝑒
𝑃𝑎𝑠𝑠𝑖𝑣𝑜 𝐶𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑛𝑡𝑒
 
Iudícibus (2009); 
Assaf Neto (2000); 
Brigham e Houston 
(1999); Matarazzo 
(2008). 
Liquidez 
Corrente (LC) 
𝐿𝐶 =
𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 𝐶𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑛𝑡𝑒
𝑃𝑎𝑠𝑠𝑖𝑣𝑜 𝐶𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑛𝑡𝑒
 
Liquidez 
Imediata (LI) 
𝐿𝐼 =
𝐶𝑎𝑖𝑥𝑎 𝑒 𝐸𝑞𝑢𝑖𝑣𝑎𝑙𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑖𝑥𝑎
𝑃𝑎𝑠𝑠𝑖𝑣𝑜 𝐶𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑛𝑡𝑒
 
E
N
D
IV
ID
A
M
E
N
T
O
 
Imobilização do 
Patrimônio 
(IPL) 
𝐼𝑃𝐿 =
𝐼𝑚𝑜𝑏𝑖𝑙𝑖𝑧𝑎𝑑𝑜
𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜
𝑥100 
Silva (2004); 
Matarazzo (2008). 
 
Participação do 
Capital de 
Terceiros (PCT) 
𝑃𝐶𝑇 =
𝑃𝑎𝑠𝑠𝑖𝑣𝑜 𝐶𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑛𝑡𝑒 + 𝑃𝑎𝑠𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑁ã𝑜 𝐶𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑛𝑡𝑒
𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜
𝑥100Iudícibus (2009); 
Assaf Neto (2000); 
Brigham e Houston 
(1999); Matarazzo 
(2008). 
Composição do 
Endividamento 
(CE) 
𝐶𝐸 =
𝑃𝑎𝑠𝑠𝑖𝑣𝑜 𝐶𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑛𝑡𝑒
𝑃𝑎𝑠𝑠𝑖𝑣𝑜 𝐶𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑛𝑡𝑒 + 𝑃𝑎𝑠𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑁ã𝑜 𝐶𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑛𝑡𝑒
𝑥100 
Iudícibus (2009); 
Silva (2004); 
Matarazzo (2008). 
R
E
N
T
A
B
IL
ID
A
D
E
 
Margem 
Líquida (ML) 
𝑀𝐿 =
𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜
𝑉𝑒𝑛𝑑𝑎𝑠 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑎𝑠
𝑥100 
Iudícibus (2009); 
Assaf Neto (2000); 
Brigham e Houston 
(1999); Matarazzo 
(2008). 
Retorno sobre o 
Ativo (ROA) 
𝑅𝑂𝐴 =
𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜
𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙
𝑥100 
Assaf Neto (2000); 
Brigham Houston 
(1999); 
Marion (2005); 
Silva (2004); 
Matarazzo (2008). 
Retorno sobre o 
Patrimônio 
Líquido (ROE) 
𝑅𝑂𝐸 =
𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜
𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜
𝑥100 
Iudícibus (2009); 
Brigham Houston 
(1999); 
Assaf Neto (2000); 
Matarazzo (2008). 
Fonte: Adaptado de C Marcos, JC Nascimento, E De Nez, A Kroenke (2018) 
 
 Para medir o desempenho econômico-financeiro das empresas e estabelecer o ranking 
entre elas, foi utilizado a ferramenta de análise denominada Technique for Order Preference 
by Similarity the Ideal Solution - TOPSIS por meio do Microsoft Excel 365. Marcos et al. 
(2018) caracteriza o algoritmo TOPSIS como um método de avaliação de performances de 
31 
 
alternativas através da similaridade da mesma com uma solução ideal desenvolvido por 
Hwang e Yoon (1981). 
A melhor alternativa será aquela que mais se aproxima da solução ideal e mais se 
distancia da solução não ideal. Lima Júnior e Carpinetti (2015) afirmam que a vantagem 
desse método é se adequar a problemas com número significativo de alternativas e critérios, 
principalmente quando os critérios são de natureza quantitativa. 
 Conforme técnica estabelecida por Hwang e Yoon (1981) e Pomerol e em Barba-
Romero (2000), para cada ano do período analisado, a aplicação do TOPSIS foi realizada 
seguindo os seguintes passos: 
 
1º Estruturação da matriz de decisão e vetor de pesos conforme a Equação 1, onde 𝑑𝑖j 
representa a pontuação da empresa 𝑖(𝐴𝑖) no indicador de desempenho 𝑗(𝐶1); 
 
Equação 1 
𝐷 =
𝐴1
⋮
𝐴𝑖
⋮
𝐴𝑛
 
𝐶1 𝐶2 … 𝐶𝑗 ⋯ 𝐶𝑚
[
 
 
 
 
 
𝑑11 𝑑12 ⋯
⋮ ⋮ 
𝑑𝑖1 𝑑𝑖2 ⋯
 
𝑑1j ⋯ 𝑑𝑚
⋮ ⋮
𝑑𝑖j … 𝑑𝑖𝑚
 
⋮ ⋮ 
𝑑𝑛1 𝑑𝑛2 ⋯
 
⋮ ⋮
𝑑𝑛j … 𝑑𝑛𝑚]
 
 
 
 
 
 
 
2º Normalização1 da matriz de decisão usando a equação 2, onde 𝑋𝑖j são os elementos 
da matriz de decisão; 
 
Equação 2 
 
�̅�ij =
𝑋ij
√∑ 𝑋ij
2𝑛
𝑗=0
 
 
3º Ponderação da matriz de decisão normalizada através da equação 3, onde �̅�ij 
representa os desempenhos normalizados e Wj os pesos2 correspondentes; 
 
Equação 3 Vij = �̅�ij ×Wj 
 
 
1 Esta etapa tem como objetivo possibilitar a comparação das alternativas definidas, originalmente, em 
diferentes unidades de medida. 
 
2 Foi atribuído o mesmo peso para cada um dos critérios. 
32 
 
4º Obtenção das soluções ideais positivas (V+) e negativas (V-) de acordo com a 
interpretação de cada índice. Para os índices de liquidez e rentabilidade que são do tipo 
“Quanto maior, melhor" foram consideradas as equações abaixo: 
 
Equação 4 𝑉+ = {𝑀𝐴𝑋𝑗𝑛𝑖𝑗 | j =1,2,…,m} = {𝑛1
+, … , 𝑛𝑗
+, … , 𝑛𝑚
+ } 
Equação 5 𝑉− = {𝑀𝐼𝑁𝑗𝑛𝑖𝑗 | j =1,2,…,m} = {𝑛1
−, … , 𝑛𝑗
−, … , 𝑛𝑚
− } 
 
Para os índices de estrutura de capital (endividamento) que são do tipo “Quanto 
menor, melhor”, aplicou-se o inverso, conforme abaixo: 
 
Equação 6 𝑉+ = {𝑀𝐼𝑁𝑗𝑛𝑖𝑗 | j =1,2,…,m} = {𝑛1
−, … , 𝑛𝑗
−, … , 𝑛𝑚
− } 
Equação 7 𝑉− = {𝑀𝐴𝑋𝑗𝑛𝑖𝑗 | j =1,2,…,m} = {𝑛1
+, … , 𝑛𝑗
+, … , 𝑛𝑚
+ } 
 
5º Cálculo da distância (𝑆𝑖
+) entre os elementos da matriz ponderada e normalizada e a 
solução ideal positiva usando a equação 8 e cálculo da distância (𝑆𝑖
−) entre os elementos da 
matriz de decisão e a solução não ideal usando a equação 9; 
Equação 8 
 
Equação 9 
𝑆𝑖
+ = [∑(𝑉𝑖𝑗 − 𝑉𝑗
+)
𝑛
𝑗=1
]
0,5
 𝑆𝑖
− = [∑(𝑉𝑖𝑗 − 𝑉𝑗
−)
𝑛
𝑗=1
]
0,5
 
 
6º Determinação da proximidade relativa (𝑃𝑖) a partir das distâncias calculadas na etapa 5 
utilizando a equação 10; 
Equação 10 
𝑃𝑖 =
𝑆𝑖
−
𝑆𝑖
+ + 𝑆𝑖
− 
 
7º Definição do ranking das empresas ordenando a pontuação do desempenho calculado na 
etapa anterior em ordem decrescente, no qual quanto mais próximo de 1 o valor de 𝑃𝑖 melhor 
o desempenho da empresa. 
 
 Para medir o retorno das ações em cada ano e para cada empresa, calculou-se a 
diferença entre as cotações do final do ano (𝐶1) e do final do ano anterior (𝐶2) , dividindo 
esta diferença pela cotação do ano anterior (𝐶2) conforme equação 11; 
 
Equação 11 
𝑅𝐴𝑥 =
𝐶1 − 𝐶2
𝐶2
 
33 
 
Onde: 
𝐶1 = 𝐶𝑜𝑡𝑎çã𝑜 𝑑𝑎 𝑎çã𝑜 𝑑𝑎 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 𝑋, 𝑒𝑚 31.12. Ano X 
𝐶2 = 𝐶𝑜𝑡𝑎çã𝑜 𝑑𝑎 𝑎çã𝑜 𝑑𝑎 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 𝑋, 𝑒𝑚 31.12. Ano X − 1 
𝑅𝐴𝑥 = 𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑑𝑎 𝐴çã𝑜 𝑑𝑒 𝑋 
 
 Em seguida, os resultados de cada ano foram ordenados em ordem decrescente para 
estabelecer o ranking de retorno das ações das empresas. 
 Estabelecidos os rankings de desempenho econômico-financeiro das empresas e o 
ranking dos retornos das ações delas, foi realizada a investigação da relação entre os dois 
rankings através do método estatístico correlação ordinal de Kendall, por meio do software. 
“O coeficiente de correlação ordinal de Kendall é uma medida de associação para variáveis 
ordinais” (OLIVEIRA,2019). 
 De acordo com Miot (2018, p.277) o coeficiente de Kendall “...apresenta 
propriedades matemáticas que o tornam mais robusto a dados extremos (outliers), de maior 
capacidade de inferência populacional e menor erro de estimativa”. 
 
 
3.3 HIPÓTESES 
 
H1: As empresas com maiores retornos das ações são as que apresentam melhor 
desempenho econômico-financeiro. 
H2: As empresas com os menores retornos das ações são as que apresentam os piores 
desempenhos econômico-financeiros. 
 
3.4 DELIMITAÇÃO DA PESQUISA 
 
Este trabalho de pesquisa delimitou-se em a investigar a existência de relação entre o 
retorno das ações e desempenho econômico-financeiro das empresas apurado neste estudo, 
tendo como referência as empresas “não financeiras” listadas na B3 e integrantes do índice 
IBrX-100 no 2º quadrimestre de 2020. 
 
 
 
 
 
34 
 
 
 
 
35 
 
4 DESCRIÇÃO E ANÁLISE DOS DADOS 
 
Nessa seção serão apresentados os resultados obtidos no estudo, começando pela 
análise do desempenho econômico-financeiro das empresas, seguido pela análise do retorno 
das ações das mesmas e finalizando com a correlação entre o desempenho e o retorno das 
ações das empresas. 
 
4.1 ANÁLISE DO DESEMPENHO ECONOMICO-FINANCEIRO 
 
 Os desempenhos econômico-financeiros das 69 empresas listadas na B3, e integrantes 
do índice IBrx-100 no 2º quadrimestre de 2020, referente aos anos de 2015, 2016, 2017 e 
2018, foram obtidos a partir do cálculo de 9 indicadores econômico-financeiros entre eles 
indicadores de liquidez, endividamento e rentabilidade. 
A partir disso, foi possível estabelecer o ranking de desempenho aplicando o método 
TOPSIS de avaliação de performances de alternativas, no qual quanto mais próximo de 1 o 
valor de 𝑃𝑖 melhor o desempenho da empresa. Na tabela 3, apresenta-se a classificação das 
empresas conforme o ranking de seus índices de desempenho-financeiro em cada ano. 
 
Tabela 3 - Ranking das Empresas em Relação Desempenho Econômico-Financeiro 
TICKER NOME 2015 2016 2017 2018 Geral 
PRIO3 PETRO RIO AS 1º 1º 21º 6º 1º 
SMLS3 SMILES FIDELIDADE AS 9º 3º 1º 2º 2º 
TRPL4 CIA DE TRANSMISSAO DE ENE-PF 11º 2º 6º 3º 3º 
TAEE11 TRANSMISSORA ALIANCA DE-UNIT 6º 6º 3º 4º 4º 
EZTC3 EZ TEC EMPREEND. E PARTICIPACOES S.A. 2º 8º 7º 5º 5º 
HGTX3 CIA HERING 3º 10º 5º 10º 6º 
MDIA3 M DIAS BRANCO AS 12º 9º 2º 21º 7º 
HYPE3 HYPERA AS 4º 7º 17º 11º 8º 
LINX3 LINX AS 7º 4º 16º 18º 9º 
FLRY3 FLEURY AS 5º 14º 10º 20º 10º 
WEGE3 WEG AS8º 11º 11º 26º 11º 
QUAL3 QUALICORP CONS E CORR SEG AS 17º 15º 8º 15º 12º 
KLBN4 KLABIN SA-PREF 33º 5º 19º 27º 13º 
ABEV3 AMBEV AS 16º 12º 25º 12º 14º 
YDUQ3 YDUQS PARTICIPACOES S.A. 10º 23º 24º 13º 15º 
EGIE3 ENGIE BRASIL ENERGIA AS 24º 13º 15º 19º 16º 
LREN3 LOJAS RENNER S.A. 25º 22º 14º 25º 17º 
EQTL3 EQUATORIAL ENERGIA SA – ORD 26º 25º 9º 33º 18º 
36 
 
ALPA4 ALPARGATAS SA – PREF 29º 17º 13º 29º 19º 
UGPA3 ULTRAPAR PARTICIPACOES AS 13º 18º 20º 36º 20º 
SBSP3 CIA SANEAMENTO BASICO DE SP 40º 16º 18º 16º 21º 
MRVE3 MRV ENGENHARIA 18º 19º 26º 28º 22º 
SAPR4 CIA SANEAMENTO DO PARANA-PRF 36º 21º 28º 17º 23º 
CCRO3 CCR AS 48º 20º 12º 47º 24º 
CSAN3 COSAN AS 39º 27º 27º 24º 25º 
TOTS3 TOTVS AS 14º 29º 32º 44º 26º 
RENT3 LOCALIZA RENT A CAR 15º 28º 31º 50º 27º 
CSMG3 CIA SANEAMENTO MINAS GERAIS 37º 24º 30º 30º 28º 
CVCB3 CVC BRASIL OPERADORA E AGENC 38º 31º 22º 42º 29º 
DTEX3 DURATEX AS 21º 30º 37º 35º 30º 
TIMP3 TIM PARTICIPACOES AS 19º 36º 38º 31º 31º 
ENBR3 EDP - ENERGIAS DO BRASIL AS 27º 35º 40º 32º 32º 
RADL3 RAIA DROGASIL AS 41º 34º 35º 49º 33º 
RAPT4 RANDON PARTICIPACOES SA-PREF 28º 42º 42º 38º 34º 
VIVT4 TELEFONICA BRASIL S.A.-PREF 45º 40º 44º 22º 35º 
ENEV3 ENEVA AS 52º 59º 43º 9º 36º 
CPLE6 CIA PARANAENSE DE ENERGI-PFB 30º 43º 45º 41º 37º 
NTCO3 NATURA COSMETICOS S.A. 44º 49º 23º 59º 38º 
CPFE3 CPFL ENERGIA AS 35º 39º 46º 43º 39º 
EMBR3 EMBRAER AS 31º 41º 36º 60º 40º 
VALE3 VALE AS 66º 26º 29º 14º 41º 
CYRE3 CYRELA BRAZIL REALTY S.A 20º 32º 55º 56º 42º 
ENGI3 ENERGISA S.A. 47º 48º 39º 51º 43º 
CSNA3 CIA SIDERURGICA NACIONAL AS 23º 60º 61º 23º 44º 
GOAU4 METALURGICA GERDAU SA-PREF 34º 50º 52º 55º 45º 
CMIG4 CIA ENERGETICA MINAS GER-PRF 43º 51º 47º 54º 46º 
GGBR4 GERDAU SA-PREF 42º 55º 54º 40º 47º 
PETR4 PETROBRAS - PETROLEO BRAS-PR 51º 53º 50º 45º 48º 
PETR3 PETROLEO BRASILEIRO S.A. PETROBRAS 50º 54º 51º 46º 49º 
LCAM3 COMPANHIA DE LOCACAO DAS AME 56º 47º 49º 52º 50º 
CESP6 CIA ENERGETICA DE SP-PREF B 55º 33º 66º 34º 51º 
LAME4 LOJAS AMERICANAS SA-PREF 53º 56º 48º 48º 52º 
USIM5 USINAS SIDER MINAS GER-PF A 62º 44º 41º 39º 53º 
ECOR3 ECORODOVIAS INFRA E LOG AS 49º 67º 4º 37º 54º 
ELET6 CENTRAIS ELET BRAS S.A. 63º 45º 63º 8º 55º 
MGLU3 MAGAZINE LUIZA AS 61º 62º 33º 53º 56º 
ELET3 CENTRAIS ELETRICAS BRASILIER 64º 46º 64º 7º 57º 
JBSS3 JBS AS 46º 58º 58º 62º 58º 
MYPK3 IOCHPE-MAXION S.A. 58º 57º 60º 61º 59º 
PCAR3 CIA BRASILEIRA DE DISTRIBUICAO 54º 61º 56º 64º 60º 
LIGT3 LIGHT AS 57º 63º 57º 63º 61º 
BRFS3 BRF AS 22º 52º 65º 68º 62º 
BTOW3 B2W CIA DIGITAL 60º 64º 62º 57º 63º 
37 
 
GOLL4 GOL LINHAS AEREAS INT SA-PRE 67º 37º 53º 65º 64º 
BEEF3 MINERVA AS 69º 38º 69º 1º 65º 
VVAR3 VIA VAREJO AS 59º 65º 59º 67º 66º 
MRFG3 MARFRIG GLOBAL FOODS SA 65º 66º 67º 58º 67º 
BRKM5 BRASKEM SA-PREF A 68º 69º 34º 66º 68º 
TCSA3 TECNISA S.A. 32º 68º 68º 69º 69º 
 
 O ranking geral foi obtido a partir do ranking das médias dos indicadores de 
desempenhos dos 4 anos analisados ordenados de forma decrescente. 
O destaque foi para a empresa Petro Rio S.A – PRIO3 que atingiu a pontuação de 
desempenho de 0,6374, a maior entre as empresas analisadas, ficando em primeiro lugar no 
ranking geral. Com exceção do ano de 2017, em que ficou na 21ª posição no ranking, se 
manteve nas primeiras posições nos demais anos do período analisado, ocupando as posições 
1º, 1º, 21º e 6º respectivamente. 
 A empresa Smiles Fidelidade S.A. – SMLS3 também se destacou na 2ª posição do 
ranking geral, acumulando a pontuação de 0,6211, após alcançar a 9ª posição em 2015 e 
oscilar entre as 3 primeiras colocações nos anos seguintes, ocupando respectivamente as 
posições 9º, 1º, 3º e 2º. Já o 3º lugar no ranking foi ocupado pela Companhia de Transmissão 
de Energia Elétrica Paulista – TRPL4 com a pontuação de 0,6034 de desempenho, se 
colocando em 11º, 2º, 6º e 3º ao longo período analisado. 
 Por sua vez, a Transmissora Aliança de Energia Elétrica S.A – TAEE11 e a Ez Tec 
Empreendimentos e Participações S.A. – EZTC3 se mantiveram ao longo do período 
analisado entre as 10 empresas com melhor desempenho, no entanto, em nenhum dos anos 
conseguiram alcançar a 1ª posição e acabaram acumulando a pontuação de 0,5272 e 0,5844 
respectivamente, resultado que garantiu apenas a 4ª e a 5º colocação no ranking geral. 
 Ressalta-se que as três primeiras colocadas mesmo apresentando um desempenho 
superior às demais ao atingirem índice TOPSIS 0,6374, 0,6211 e 0,6034, respectivamente, 
não se distanciaram tanto das demais. As empresas da 4ª até 60º colocação atingiram índice 
entre 0,5844 a 0,5001 e apenas as 9 últimas colocadas atingiram índice TOPSIS inferior a 
0,4986, sendo elas: LIGT3, BRFS3, BTOW3, GOLL4, BEEF3, VVAR3, MRFG3, BRKM5 
e TCSA3. 
A última colocada no ranking geral foi a Tecnisa S.A -TCSA3 com o índice TOPSIS 
de 0,3935, ligeiramente inferior a penúltima colocada, a Braskem S.A- PREF – BRKM5 que 
atingiu a pontuação de 0,4333. Ainda assim, em análise geral, pode-se considerar que as 
38 
 
empresas apresentaram certa homogeneidade em relação ao desempenho econômico-
financeiro, não resultando em grande dispersão entre elas. 
 
4.2 ANÁLISE DO RETORNO DAS AÇÕES 
 
O retorno das ações das 69 empresas foi obtido utilizando a equação 11 descrita na 
metodologia, o qual calcula o percentual de ganho (ou perda) no preço de uma ação de um 
ano para outro durante o período estudado. O objetivo aqui foi criar um ranking das empresas 
com base no percentual acumulado no período da análise, no qual quanto mais alto o 
percentual de ganho no preço da ação melhor o desempenho da empresa. Os resultados 
obtidos estão dispostos na tabela 4 abaixo. 
 
Tabela 4 - Ranking das empresas em relação ao retorno 
TICKER NOME 2015 2016 
 
2017 2018 
 Gera
l 
MGLU3 MAGAZINE LUIZA AS 66º 1º 1º 1º 1º 
LCAM3 
COMPANHIA DE LOCACAO DAS 
AME 35º 19º 
 
3º 4º 
 
2º 
PRIO3 PETRO RIO AS 58º 16º 2º 21º 3º 
ELET3 CENTRAIS ELETRICAS BRASILIER 21º 2º 66º 18º 4º 
GOLL4 GOL LINHAS AEREAS INT SA-PRE 68º 15º 4º 5º 5º 
USIM5 USINAS SIDER MINAS GER-PF A 65º 6º 6º 40º 6º 
CVCB3 
CVC BRASIL OPERADORA E 
AGENC 32º 17º 
 
11º 17º 
 
7º 
ELET6 CENTRAIS ELET BRAS S.A. 7º 8º 63º 19º 8º 
ENGI3 ENERGISA S.A. 10º 34º 5º 53º 9º 
SAPR4 
CIA SANEAMENTO DO PARANA-
PRF 57º 3º 
 
48º 47º 
 
10º 
CSMG3 
CIA SANEAMENTO MINAS 
GERAIS 50º 9º 
 
41º 10º 
 
11º 
FLRY3 FLEURY AS 23º 11º 20º 63º 12º 
GOAU4 METALURGICA GERDAU SA-PREF 69º 4º 39º 22º 13º 
BTOW3 B2W CIA DIGITAL 46º 68º 10º 2º 14º 
RENT3 LOCALIZA RENT A CAR 45º 30º 12º 13º 15º 
VVAR3 VIA VAREJO AS 67º 7º 7º 67º 16º 
VALE3 VALE AS 52º 14º 22º 16º 17º 
PETR4 
PETROBRAS - PETROLEO BRAS-
PR 49º 12º 
 
50º 11º 
 
18º 
PETR3 
PETROLEO BRASILEIRO S.A. 
PETROBRAS 26º 13º 
 
57º 8º 
 
19º 
LREN3 LOJAS RENNER S.A. 14º 33º 18º 24º 20º 
RAPT4 
RANDON PARTICIPACOES SA-
PREF 59º 27º 
 
8º 14º 
 
21º 
CSNA3 CIA SIDERURGICA NACIONAL AS 43º 5º 67º 36º 22º 
39 
 
RADL3 RAIA DROGASIL AS 2º 21º 24º 64º 23º 
BRKM5 BRASKEM SA-PREF A 1º 39º 34º 34º 24º 
EQTL3 EQUATORIAL ENERGIA SA – ORD 8º 24º 38º 32º 25º 
GGBR4 GERDAU SA-PREF 62º 10º 43º 23º 26º 
ALPA4 ALPARGATAS SA – PREF 24º 29º 15º 43º 27º 
MYPK3 IOCHPE-MAXION S.A. 20º 58º 13º 38º 28º 
LINX3 LINX AS 29º 44º 37º 7º 29º 
CPFE3 CPFL ENERGIA AS 33º 22º 68º 9º 30º 
SBSP3 CIA SANEAMENTO BASICO DE SP 15º 25º 40º 46º 31º 
HYPE3 HYPERA AS 6º 43º 28º 52º 32º 
MRVE3 MRV ENGENHARIA 12º 37º 29º 50º 33º 
CMIG4 
CIA ENERGETICA MINAS GER-
PRF 64º 38º 
 
61º 3º 
 
34º 
MDIA3 M DIAS BRANCO AS 42º 20º 30º 54º 35º 
TRPL4 CIA DE TRANSMISSAO DE ENE-PF 17º 28º 52º 39º 36º 
HGTX3 CIA HERING 39º 56º 17º 31º 37º 
ENBR3 EDP - ENERGIAS DO BRASIL AS 4º 49º 51º 37º 38º 
DTEX3 DURATEX AS 41º 45º 31º 15º 39º 
YDUQ3 YDUQS PARTICIPACOES S.A. 53º 47º 9º 58º 40º 
WEGE3 WEG AS 25º 54º 23º 45º 41º 
NTCO3 NATURA COSMETICOS S.A. 40º 57º 26º 12º 42º 
CYRE3 CYRELA BRAZIL REALTYS. A 47º 31º 33º 26º 43º 
PCAR3 
CIA BRASILEIRA DE 
DISTRIBUICAO 37º 63º 
 
14º 41º 
 
44º 
ECOR3 ECORODOVIAS INFRA E LOG AS 63º 23º 25º 56º 45º 
EZTC3 
EZ TEC EMPREEND. E 
PARTICIPACOES S.A. 56º 42º 
 
27º 29º 
 
46º 
LAME4 LOJAS AMERICANAS SA-PREF 13º 51º 56º 30º 47º 
SMLS3 SMILES FIDELIDADE AS 38º 35º 16º 66º 48º 
TIMP3 TIM PARTICIPACOES AS 54º 46º 19º 49º 49º 
LIGT3 LIGHT AS 55º 18º 59º 42º 50º 
CSAN3 COSAN AS 30º 26º 49º 55º 51º 
TAEE11 
TRANSMISSORA ALIANCA DE-
UNIT 27º 40º 
 
53º 33º 
 
52º 
EGIE3 ENGIE BRASIL ENERGIA AS 22º 52º 54º 27º 53º 
CESP6 CIA ENERGETICA DE SP-PREF B 61º 55º 58º 6º 54º 
UGPA3 ULTRAPAR PARTICIPACOES SA 11º 48º 47º 60º 55º 
EMBR3 EMBRAER AS 9º 69º 35º 35º 56º 
KLBN4 KLABIN SA-PREF 5º 67º 46º 51º 57º 
JBSS3 JBS AS 16º 59º 65º 25º 58º 
VIVT4 TELEFONICA BRASIL S.A.-PREF 36º 41º 45º 44º 59º 
ABEV3 AMBEV AS 18º 60º 32º 59º 60º 
CPLE6 
CIA PARANAENSE DE ENERGI-
PFB 48º 50º 
 
62º 20º 
 
61º 
MRFG3 MARFRIG GLOBAL FOODS SA 19º 53º 44º 57º 62º 
QUAL3 
QUALICORP CONS E CORR SEG 
AS 60º 32º 
 
21º 69º 
 
63º 
TOTS3 TOTVS AS 28º 66º 36º 48º 64º 
40 
 
CCRO3 CCR AS 34º 36º 55º 62º 65º 
ENEV3 ENEVA AS 51º 64º 42º 28º 66º 
BEEF3 MINERVA AS 3º 61º 64º 68º 67º 
TCSA3 TECNISA S.A. 44º 65º 60º 61º 68º 
BRFS3 BRF AS 31º 62º 69º 65º 69º 
 
O ranking geral foi obtido a partir do ranking das médias dos retornos dos 4 anos 
analisados ordenados de forma decrescente. 
 O maior destaque vai para Magazine Luiza – MGLU3 que alcançou a 1ª posição em 
3 dos 4 anos analisados e atingiu, na média, o score de 265,1% de retorno no preço da ação, 
resultado este significativamente superior ao do 2º colocado, o que a levou a ocupar o 
primeiríssimo lugar no ranking geral. 
 Em segundo lugar ficou a Companhia de Locação das Américas – LCAM3, com 
93,3% de média de retorno no preço da ação. A LCAM3 demonstrou uma melhoria de 
posição ao longo do período, com as posições 35º, 19º, 3º e 4º respectivamente, sendo 2017 
o seu ano de melhor resultado. 
 A Petro Rio S.A que já havia se destacado quanto desempenho econômico-financeiro, 
conseguiu se destacar também em relação ao retorno ao apresentar média de 81,9% de retorno 
sobre o preço da ação, e por isso alcançou a 3ª colocação no ranking geral. É interessante 
observar que esse resultado se deve principalmente ao percentual de retorno atingido em 
2017 quando conseguiu retorno muito significativo em comparação com os demais anos 
analisados: -47,0%, 77,8%, 275,6% e 21,3% respectivamente. 
 Da mesma forma, o retorno expressivo de 296,0% alcançado em 2016 levou a 
Centrais Elétricas Brasileiras S.A - ELET3 a atingir a 4ª colocação no ranking geral. Ao 
longo do período analisado, apresentou as posições 21º, 2º, 66ª e 18º respectivamente. 
 Já a quinta colocação no ranking é ocupada pela Gol Linhas Aéreas Inteligente S.A – 
GOLL4 que teve sua média alavancada pelo resultado do ano de 2017 quando apresentou 
retorno de 216,0%. Resultados do período foram respectivamente: -83,4%, 83,3%, 216,0% e 
71,9%. No ranking geral alcançou média de 72,0% de retorno sobre o preço da ação. 
 Embora as empresas entre a 2ª a 5ª colocação tenham apresentado resultado 
expressivamente inferior em comparação a primeira colocada, ainda sim apresentaram 
resultados significativos frente as demais empresas analisadas apresentando médias de 
retorno entre 93,3% a 72,0%. As empresas entre a 6ª e 60ª colocação apresentaram resultados 
bem inferiores com médias entre 55,7% a 0,8% de retorno. 
41 
 
 As empresas CPLE6, MRFG3, QUAL3, TOTS3, CCRO3, ENEV3, BEEF3, TCSA3 
e BRFS3 ficaram nas últimas 9 posições no ranking geral apresentando média de retorno 
negativo. A TCSA3 e BRFS3 ficaram nas colocações 68ª e 69ª respectivamente com as 
médias mais altas de desvalorização do preço da ação durante o período analisado com -
21,0% e -22,5%, respectivamente. 
É interessante notar que a BRFS3, BEEF3, MRFG3 E TCSA3 também estão entre as 
9 últimas colocações no ranking geral de desempenho econômico-financeiro. Por outro lado, 
a GOLL4 que também se encontra entre as 9 últimas colocações no ranking geral de 
desempenho, na 64ª posição, se saiu muito melhor no ranking de retorno, no qual conseguiu 
figurar entre as 5 primeiras posições. 
No caso do ranking das empresas em relação retorno sobre o preço das ações foi 
possível observar um maior distanciamento entre o 1º e o 69ª colocado e seus respectivos 
retornos na média geral, 265,1% e -22,5% respectivamente. Com este resultado, pode-se 
concluir que houve grande dispersão entre elas. 
 
4.3 ANÁLISE DA RELAÇÃO ENTRE O DESEMPENHO E RETORNO 
 
Para verificar a relação entre o retorno e o desempenho econômico-financeiro das 
empresas listadas na B3, e integrantes do índice IBrX-100, foi calculada a correlação ordinal 
de Kendall entre os posicionamentos obtidos em cada período por meio do software SPSS 
versão 23. Os resultados foram compilados na tabela 5. 
Tabela 5 - Correlação ordinal entre os rankings do período de 2015 a 2018 
 2015 2016 2017 2018 
Variáveis D* R** D* R** D* R** D* R** 
D* Correlação 1 0,054 1 -0,016 1 ,211* 1 -0,119 
D* 
Significância 0,514 0,844 0,010 0,147 
R** Correlação 0,054 1 -0,016 1 ,211* 1 -0,119 1 
R** 
Significância 0,514 0,844 0,010 0,147 
(*) Desempenho econômico-financeiro 
(**) Retorno sobre preço das ações 
Fonte: Elaborada pela autora com base no modelo de C Marcos, JC Nascimento, E De Nez, A Kroenke (2018) 
 
 Apresentadas as correlações calculadas, constatou-se baixa correlação entre o ranking 
de retorno das ações e os respectivos desempenhos econômico-financeiro das empresas 
calculados a partir dos 9 indicadores de desempenho selecionados neste estudo. Dentre todos 
42 
 
os anos analisados, 2017 foi o que apresentou a maior correlação, atingindo 0,010 de 
significância, mantendo dentro do nível de confiança de 95%. O ano com menor correlação 
foi o de 2016 com 0,844 de significância. 
Portanto, os resultados apontam para a inexistência de relação consistente entre o 
retorno das empresas e o respectivo desempenho econômico-financeiro calculado neste 
estudo. Estes resultados vão de encontro a teoria apresentada em estudos anteriores como os 
de Moutinho, Magnani e Ambrozini (2019), Evrad e Cruz (2016), Nagano, Merlo e Silva 
(2003) e Abarbanell e Bushee (1997) que obtiveram uma relação positiva e significativa entre 
um conjunto de variáveis fundamentalistas tradicionais e o retorno acionário. Por outro lado, 
corrobora estudos como o de Malta e Camargos (2016), que apesar de ter conseguido 
evidenciar capacidade preditiva de alguns indicadores, também não encontrou relevância em 
relação a um grupo tradicional de indicadores da análise fundamentalista e o retorno das 
ações. 
Em outras palavras, não é possível inferir que empresas que apresentam maiores 
retornos são as que atingem os melhores desempenhos econômico-financeiro e nem tão 
pouco que empresas com os piores desempenhos não podem apresentar retornos 
significativos. Isso se fez claro, por exemplo, quando se observou que a GOLL4 que atingiu 
a 64º colocação em desempenho apresentou 72,0% de retorno superando 4 das 5 empresas 
que lideraram o ranking de desempenho econômico-financeiro deste estudo, enquanto a 
SMLS3 que atingiu o 2º lugar no ranking de desempenho não figurou nem entre as 30ª 
primeiras no ranking de retorno com a média de retorno de 7,9%. 
 É importante ressaltar que o ranking de desempenho econômico-financeiro foi obtido 
a partir da aplicação do método TOPSIS na base de dados contendo 9 indicadores de 
desempenho previamente selecionados, sendo eles: LS, LI, LC, CE, IPL, PCT, ML, ROA e 
ROE; e que a escolha dos mesmos foi norteada pela busca dos índices mais utilizados em 
análises fundamentalistas de ações que representassem a situação financeira (índices de 
liquidez e endividamento) e econômica(índices de rentabilidade) das empresas analisadas, 
considerando cada indicador igualmente relevante para a análise. 
Sendo assim, convém esclarecer que o acréscimo, redução e/ou substituição de 
indicadores e até mesmo assumir maior ou menor relevância de um indicador em relação a 
outro, ou seja, atribuição de pesos diferenciados entres eles, podem levar outros estudos a 
alcançar resultados diferentes dos que foram obtidos nesta pesquisa. 
43 
 
 
5 CONSIDERAÇÕES FINAIS 
 
O objetivo desta pesquisa foi analisar a relação entre o retorno e o desempenho 
econômico-financeiro das empresas listadas na B3 e integrantes do índice Brasil IBrX-100 
no 2º quadrimestre de 2020. Estabeleceu-se um ranking das empresas conforme seu 
desempenho econômico-financeiro por meio do método TOPSIS e outro ranking do retorno 
das ações. 
 O período estudado foi de 2015 a 2018 e a Correlação de Kendall foi a ferramenta 
estatística utilizada para verificar a relação entre as variáveis analisadas, no qual se constatou 
que, com exceção do ano de 2017 que apresentou significância de 99% de confiança, nenhum 
dos períodos atingiram os 95% de confiança exigido no teste, incluindo a análise acumulada. 
Sendo assim, conclui-se que não é possível assegurar que há relação consistente entre 
o retorno e desempenho econômico-financeiro baseado nos 9 indicadores de desempenho 
considerados neste trabalho. Não sendo possível afirmar que empresas com maiores retornos 
são as que apresentam melhores desempenhos econômico-financeiro. 
 Observou-se ainda que a homogeneidade nos resultados obtidos no ranking de 
desempenho econômico pode indicar que, os indicadores de desempenho econômico-
financeiro selecionados neste estudo, que foram: Liquidez Seca, Liquidez Corrente, Liquidez 
Imediata, Imobilização do Patrimônio Líquido, Composição do Endividamento, Margem 
Líquida, Retorno sobre o Ativo e Retorno sobre o Patrimônio Líquido, não foram suficientes 
para explicar a relação do desempenho econômico-financeiro das empresas e seus respectivos 
retornos. 
 Nesse sentido, ressalta-se que há espaço para realização de mais estudos relacionados 
a investigação da relação entre o retorno e o desempenho econômico-financeiro. Dessa 
forma, sugere-se que a temática seja abordada em outros estudos com enfoque em 
determinados setores, e ainda, que se estenda a quantidade de indicadores de desempenho 
selecionados, podendo incluir até outros tipos de indicadores como, por exemplo, indicadores 
de atividade. A recomendação é que seja utilizado o mesmo método e as mesmas empresas 
utilizada neste estudo a fim de comparar os resultados obtidos. 
 
44 
 
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