Livro Texto - Unidade III

Prévia do material em texto

112
Unidade III
Unidade III
5 AVALIAÇÃO DE PROJETOS E INVESTIMENTOS
Trataremos agora dos métodos que propiciam a avaliação quantitativa de projetos de investimentos 
ou financiamentos.
Existem vários métodos desenvolvidos para a realização desses cálculos, com destaque para os que 
o fazem descontando o valor presente, os valores de um determinado fluxo de caixa.
Os investimentos e financiamentos são tratados como projetos, diferentemente do que ocorre com 
os procedimentos usuais da empresa. Costumam ser tidos como projetos, também, os lançamentos de 
novos empreendimentos e até de novas empresas.
 Observação
Um processo é uma atividade continuada, padronizada, com entradas, 
instrumentos e procedimentos que conduzem a saídas de interesse das 
várias unidades internas e relacionadas aos stakeholders.
Davenport (1993 apud PAIM et al., 2009, p. 101) considera que “[...] um processo [é] um conjunto de 
atividades que, juntas, produzem um resultado de valor para um consumidor [cidadão] na esfera pública”.
Como apregoa Assaf Neto (2012b, p. 357-358): “É importante ressaltar que o investimento se 
apresenta geralmente como uma parte (algumas vezes, pequena)”.
Novamente, Assaf Neto (2012b, p. 358) argumenta: “Uma empresa, em determinado instante, pode 
ser vista como um conjunto de investimentos em diferentes momentos de execução”.
É evidente que, quando se trata de uma nova empresa (uma startup, por exemplo), temos, acima de 
tudo, um projeto inicial de sua constituição, cujas expectativas devem ser mensuradas e comunicadas aos 
stakeholders, que devem ser convencidos da prioridade de nela aportar recursos financeiros financiados 
ou de qualquer outra ordem.
 Lembrete
Um conceito de fundamental importância para a adoção de métodos 
relacionados com investimentos, projetos etc. é o de custo do dinheiro no 
tempo, mostrando a diferença entre dois valores nominais, disponíveis em 
épocas distintas.
113
FINANÇAS CORPORATIVAS - AVALIAÇÃO DE VIABILIDADE DE PROJETOS
Assim, abordaremos métodos que levam em conta a diferenciação do valor do dinheiro no tempo, 
do que os que fazem uma quantificação direta, sem essa correção.
A taxa de desconto utilizada no primeiro conjunto de avaliações deve refletir o custo e o risco da 
tomada de decisões empresariais.
Diferentemente de um processo, um projeto é uma atividade única, que apresenta um fluxo de 
recebimentos e/ou pagamentos ao longo de um certo período, até o seu vencimento.
Assim, os projetos podem ser classificados como:
•	 Projetos independentes.
•	 Projetos mutuamente excludentes – quando a execução de um deles faz com que o outro 
seja abandonado.
•	 Projetos contingentes.
Em geral, as empresas não dispõem de recursos suficientes para implementar todos os projetos 
considerados viáveis. Por isso, vários métodos permitem classificar os projetos a fim de auxiliar o processo 
decisório, sendo os mais conhecidos:
•	 Payback.
•	 Valor presente líquido (VPL).
•	 Taxa interna de retorno (TIR).
 Observação
Tais métodos se prestam à quantificação não somente de investimentos, 
mas também de financiamentos obtidos pela empresa.
5.1 Métodos de avaliação por períodos de payback
Por sua simplicidade, são métodos adotados na prática das empresas e, muitas vezes, como uma 
primeira aproximação dos resultados.
O payback (ou prazo de retorno) busca encontrar o tempo necessário (anos, meses e dias) para que um 
investimento seja igualado aos valores futuros e, assim, a empresa possa recuperar o investimento inicial.
Em geral, é fixado um prazo limite, que serve como referência para julgamento da atratividade 
do projeto.
114
Unidade III
Como exemplo da aplicação desse método, vamos considerar um investimento inicial de 
R$ 100.000,00, com duas parcelas anuais de recebimentos (fluxos de caixa positivos) iguais 
de R$ 60.000,00, com conclusão em três anos, e uma final de R$ 50.000, 00.
O DFC para esse exemplo é mostrado na tabela seguir.
Tabela 47 – DFC de um investimento de R$ 100.000,00
Ocorrência no tempo Entradas ou saídas de caixa R$ Fluxo de caixa acumulado
0 (inicial) Investimento -100.000,00 -100.000,00
1 Resgate 60.000,00 -40.000,00
2 Resgate 60.000,00 20.000,00
3 Resgate final 50.000,00 70.000,00
Dividindo o fluxo de caixa do segundo ano por 360 (dias), período em que se dá a reversão do saldo 
negativo para positivo, chega-se à entrada diária (R$ 60.000,00 / 360 = R$ 166,67).
 Observação
É usual atribuir o ano como possuindo 360 dias (ano comercial).
Dividindo o fluxo de caixa acumulado até o final do ano 1 pelas entradas diárias, obtém-se o 
quociente, que representa o número de dias restantes (R$ 40.000,00 / R$ 166,67 = 240 dias) do mês 2. 
O payback desse fluxo será de 1 ano e 8 meses.
Dessa forma, se desconsiderarmos o valor do dinheiro no tempo e tratarmos os valores futuros pela 
sua expressão nominal, o tempo de recuperação do investimento será antes do encerramento do ano 
2, a partir da realização do investimento. Todavia, de forma mais realista e correta, se descontarmos os 
valores futuros, trazendo-os à data em que foi feito o investimento, esse retorno acontecerá um pouco 
antes do ano 2, mas decorridos 11 meses.
Para que o investimento seja aceito e realizado pela empresa, o período de payback atingido precisa 
estar de acordo com as metas e políticas da empresa para o tratamento desse tipo de projeto, estabelecido 
no seu plano estratégico e em outros internos.
 Observação
Quanto maior for o período para a recuperação do investimento, menor 
será o risco estimado para o respectivo projeto.
Como indica Assaf Neto (2012b), os limites de tempo definidos pela empresa são também diretamente 
relacionados com a conjuntura econômica, notadamente no que tange à liquidez monetária.
115
FINANÇAS CORPORATIVAS - AVALIAÇÃO DE VIABILIDADE DE PROJETOS
Não obstante sua praticabilidade e dada a maior subjetividade de seus parâmetros, procura-se 
recorrer a métodos mais completos e sofisticados para a tomada de decisões, visando à realização do 
investimento pretendido.
Ademais, esse método considera os fluxos de caixa que ocorrem durante o período de sua medição, 
ignorando os que lhes são prévios ou posteriores.
Também os fluxos de caixa não seguem sempre o padrão regular demonstrado anteriormente, isto é, 
com ocorrências de valores dentro de uma mesma periodicidade e com igual montante.
Comparativamente ao exemplo anterior, podemos ter um fluxo de caixa alternativo que conduz ao 
mesmo resultado em termos do instante em que se atinge o montante do investimento, mas grande 
parte desse montante será atingido em tempo proporcionalmente maior ou menor.
Isso, afinal, pode ocorrer mesmo nos casos de descontos de valores futuros, e não apenas na 
alternativa que não leva em conta o valor do dinheiro no tempo.
Há também que considerar o fato de que, em projeto que demande um tempo mais 
longo para a recuperação do investimento, podemos ter, após esse momento, fluxos bastante 
satisfatórios para a empresa.
 Saiba mais
Assaf Neto expõe duas alternativas que apresentam o mesmo payback, 
mas com significativa diferença no fluxo de caixa gerado para o investidor 
(ou financiador). Para saber mais, leia:
ASSAF NETO, A. Finanças corporativas e valor. 6. ed. São Paulo: Atlas, 2012b.
Assaf Neto e Guasti (2017, pos. 5950) concluem:
[...] a par de sua utilidade no processo de avaliação de propostas de 
investimentos, a limitação na fixação do prazo padrão ideal e outras 
importantes restrições que podem ser atribuídas ao método [...] fazem 
concluir que o período de playback [é] uma medida auxiliar nas decisões 
financeiras de longo prazo. É indispensável o uso simultâneo de outros 
métodos mais sofisticados, evitando-se que a decisão de investir seja 
baseada, com maior intensidade, no período de payback.
5.2 Método da taxa interna de retorno (TIR)
Com este método, pretende-se descobrir a taxa que desconta um fluxo de pagamentos e/ou de 
recebimentos, de tal forma que iguale no presente (data de seu início)as entradas e saídas de caixa no 
período em análise.
116
Unidade III
 Observação
A taxa interna de retorno (TIR) é também conhecida pela sua 
denominação em inglês, Internal Return Rate (IRR), e o seu cálculo é 
programado em softwares (como o MS Excel) ou calculadoras financeiras 
(como é o caso da HP12c).
Por considerar a variação do valor do dinheiro no tempo, a TIR expressa a rentabilidade oferecida pelo 
projeto, que deve ser confrontada com a que é praticada no mercado, sendo uma medida mais efetiva 
do que as anteriores (tipos de paybacks) para que se possa obter uma indicação geral da aceitação (ou 
não) do projeto de investimento.
Evidentemente, se a comparação for feita no caso de um projeto de financiamento, é desejável que 
a TIR seja inferior à praticada no mercado.
Admitamos, como exemplo, que se esteja estudando a realização de um investimento de R$ 1.000,00, 
para os quais são aguardados os seguintes benefícios de caixa ao final de cada um dos próximos três anos:
Tabela 48 – Fluxo de caixa simplificado de um investimento de R$ 1.000,00
Momento do benefício R$
Inicial 0 -1.000,00
Final do ano 1 500,00
Final do ano 2 500,00
Final do ano 3 500,00
Aplica-se, então, a fórmula de cálculo da TIR.
Na prática, por demandar o uso de matemática mais complexa, a TIR é usualmente obtida com 
o apoio de calculadora eletrônica ou com o uso de função específica, predefinida em softwares, 
como no MS Excel.
A título de exemplo, adaptamos um cálculo, contido em Ribeiro (2016), com os passos que devem 
ser adotados para a obtenção da TIR, utilizando a calculadora financeira HP12c.
Inicialmente, lançamos o fluxo de caixa de cada ocorrência relacionada com a operação (positiva ou 
negativa, em termos de fluxo de caixa) e, no final, requeremos ao software que, com base nos parâmetros 
que lhe foram informados, processe a função IRR.
Consideremos o seguinte fluxo de caixa, da empresa Gloriosa, para o qual estimamos uma taxa 
mínima de atratividade (TMA) de 7% ao ano:
117
FINANÇAS CORPORATIVAS - AVALIAÇÃO DE VIABILIDADE DE PROJETOS
Tabela 49 – DFC para o cálculo da TIR do projeto da empresa Gloriosa
Períodos/anos Movimentações (entradas e saídas de caixa) - R$
0 (-) 20.000,00
1 2.500,00
2 3.000,00
3 2.700,00
4 2.700,00
5 2.700,00
6 5.500,00
7 6.000,00
Como de praxe, consideramos valores negativos para as saídas e positivos para as entradas de 
recursos financeiros em caixa.
O cálculo com o apoio da HP12c segue os seguintes passos:
•	 Teclar f REG (limpam-se os registradores e acumuladores da calculadora).
•	 200000 CHS g CFo (registra-se o valor do investimento no momento inicial).
•	 250000 CFj (digita-se a entrada de caixa após o primeiro ano do fluxo).
•	 300000 CFj.
•	 270000 CFj (registram-se as entradas das parcelas 2 e 3).
•	 3 g Nj (informa-se que a última parcela se repete por 3 períodos – de 3 a 5).
•	 550000.
•	 600000 (registram-se as duas parcelas finais da operação – 6 e 7).
•	 f IRR (este último passo nos faz recorrer à calculadora para, a partir dos valores informados, 
calcular a TIR).
O resultado informado pela calculadora é 5,17% a.a., o que está abaixo do aceitável/desejável para 
esse tipo de investimento, que foi estipulado pela empresa Gloriosa em 7% a.a.
Opcionalmente, é possível fazer esse cálculo com o software MS Excel, para o qual 
requeremos a função TIR.
118
Unidade III
Naturalmente, existem várias alternativas, não só em termos de calculadoras, mas também de 
softwares, capazes de efetuar o cálculo da TIR. Exemplificamos, então, com a HP12c e o MS Excel, por 
apresentarem intenso uso no mercado.
Além, ou até como substituta da taxa praticada no mercado, costuma-se comparar a TIR, para 
considerar a decisão de aceitação (ou não) do projeto de investimento, com o percentual mínimo que 
tenha sido anteriormente planejado pela empresa em seus projetos do mesmo tipo.
Considerando todo o fluxo de caixa, a taxa de retorno atraente do ponto de vista financeiro/
econômico do investimento (ou financiamento) será expressa por:
0
VA
TRT
I
=
onde:
TRT: taxa de retorno total;
VA: valor acumulado em função de entradas e saídas de caixa no período em análise;
I0: valor do investimento inicial.
Naturalmente, o retorno propiciado pelo projeto de investimento guardará relação direta com 
os momentos das ocorrências de caixa (recebimentos e pagamentos). Serão diferentes os resultados 
quando forem comparadas diferentes distribuições de valores nos fluxos de caixa.
Utilizamos, a seguir, o exemplo apresentado em Assaf Neto e Guasti (2017).
Se determinado investimento fosse feito em duas parcelas (R$ 100,00 no momento inicial e R$ 
45,00 no ano seguinte) e os benefícios de caixa ocorressem a partir do ano posterior, a TIR seria de 
23,87% ao ano, como demonstrado na figura a seguir.
($ 100) ($ 45)
0 1 2
71
3
74
4
80
5 (anos)
50
Figura 19 – Diagrama de fluxo de caixa para determinado investimento, em duas parcelas
119
FINANÇAS CORPORATIVAS - AVALIAÇÃO DE VIABILIDADE DE PROJETOS
1 2 3 4 5
45,00 45,00 45,00 45,00 45,00
100,00
(1 K) (1 K) (1 K) (1 K) (1 K)
IRR(K) 23,87%a.a.
= + + + +
+ + + + +
=
Utilizando os passos previstos com a calculadora financeira HP12c, teremos:
Quadro 2 – Passos para o cálculo da TIR com a HP12c
Comandos na HP12c Significado
fREG Limpa os registradores de armazenamento
100CHSgCFo Fluxo de caixa inicial
45CHSgCFj Fluxo de caixa do ano 1
71gCFj Fluxo de caixa do ano 2
74gCFj Fluxo de caixa do ano 3
80gCFj Fluxo de caixa do ano 4
50gCFj Fluxo de caixa no ano 5
fIRR IRR (TIR) do projeto: 23,87% ao ano
Fonte: Assaf Neto e Guasti (2017, p. 188).
Assaf Neto e Guasti (2017, p. 189) alertam:
O método de avaliação da IRR [TIR] assume, implicitamente, que a taxa 
interna de retorno de um projeto somente será verdadeira se todos os 
fluxos intermediários de caixa forem reinvestidos à própria IRR, conforme 
calculada para o investimento.
5.3 Método do valor presente líquido (VPL) ou Net Present Value (NPV)
O valor presente líquido (VPL) é obtido pela diferença entre o valor presente dos benefícios líquidos 
de caixa, previstos para cada período do horizonte de duração do fluxo de caixa, e o valor presente do 
investimento (desembolso de caixa).
Formalmente, costuma-se adotar a seguinte expressão para o cálculo do VPL:
n n
FC It t
0t t(1 K) (1 K)i 1 i 1
NPV I
+ += =
   
= − +   
      
∑ ∑
VPL I.I. VP= − +∑
120
Unidade III
onde:
FCt: fluxo (benefício) de caixa líquido de cada período;
K: taxa de desconto do projeto, representada pela rentabilidade mínima requerida;
Io: investimento processado no momento zero;
It: valor do investimento previsto em cada período subsequente.
O diagrama que demonstra os descontos realizados em cada um dos períodos do fluxo é representado 
na figura a seguir.
0
I.I.
VP1
VP3
VP5
VP2
VP4
VP6
∑VP
1 2 3 4 5 6
Anos
Figura 20 
A expressão que permite o cálculo do VPL é:
( ) ( ) ( ) ( )1 2 3 n
FC1 FC2 FC3 FCn
VPL I . I
1 k 1 k 1 k 1 k
= − + + + + +
+ + + +

Comparativamente à TIR, este método pressupõe que se defina previamente a taxa de desconto que 
trará os valores futuros ao presente.
O método provê os descontos de todos os fluxos de entradas e saídas de caixa de um investimento 
por uma taxa mínima aceitável pela empresa (definida por K na formulação), expressando o seu resultado 
econômico (riqueza) atualizado.
Um rápido exercício, com os dados da empresa ABC, auxilia a compreensão do funcionamento deste 
método. Consideremos:
VPL /I.I. VP= − +∑
121
FINANÇAS CORPORATIVAS - AVALIAÇÃO DE VIABILIDADE DE PROJETOS
Vamos admitir que a empresa ABC necessita avaliar um investimento no valor de R$ 35.000,00, para 
o qual se esperam diferentes benefícios anuais de caixa.
Tabela 50 
Ano Benefício esperado de caixa (R$)
1 15.000,00
2 15.000,00
3 15.000,00
4 15.000,00
Admitamos que a empresa ABC definiu uma meta de retorno médio de 20% ao ano. Podemos 
recorrer à função pré-programada do software MS Excel paraobter o VPL dessa operação.
Para tanto, precisamos observar os passos a seguir:
•	 Escolha uma célula do software que conterá a função.
• Escolha a função VPL, clicando em .
Figura 21 – Escolha da função VPL no MS Excel
122
Unidade III
Clicando em VPL, o software apresentará o quadro de diálogo a seguir, que deve ser preenchido com 
os argumentos da função.
Figura 22 – Informação dos parâmetros da função VPL no MS Excel
O VPL, calculado pelo MS Excel, será de $ 3.045,46, obedecendo à fórmula = VPL (10,35000, -15000, 
-15000, -15000, -15000), indicada na linha superior de comando do software, recomendando, assim, a 
aceitação do projeto pela empresa.
O resultado do VPL irá direcionar a decisão de aceitação ou rejeição do investimento. Será aceito 
todo investimento com um VPL maior ou igual a zero. Nos casos de VPL negativo, obviamente não terá 
sido atingida a taxa de retorno mínima requerida pela empresa, levando à rejeição do investimento.
Tal como no caso da TIR, este método pressupõe o reinvestimento dos fluxos intermediários de caixa 
à mesma taxa aplicada na avaliação do investimento.
 Lembrete
Todos os projetos que apresentarem VPL ≥ 0 podem ser aceitos, uma vez 
que geram retorno igual ou maior que o custo de capital ou estipulado pela 
empresa. Quando um projeto apresenta VPL < 0, seu retorno é inferior a seu 
custo de capital, e, portanto, ele deixa de ser atrativo.
Em mais um exemplo, desta vez com dois projetos mutuamente exclusivos, a empresa deverá 
escolher, para desenvolvimento e implantação, apenas um deles.
123
FINANÇAS CORPORATIVAS - AVALIAÇÃO DE VIABILIDADE DE PROJETOS
A empresa ABC analisa duas alternativas de investimento de aquisição de equipamentos: A ou B. 
A empresa constatou dois diferentes fluxos de caixa para essas alternativas, a saber:
Tabela 51 – Diagrama de fluxo de caixa para 
investimentos alternativos para a empresa ABC
Ano Investimento A Investimento B
Fluxo de caixa (R$) Fluxo de caixa (R$)
0 -140.000,00 -180.000,00
1 40.000,00 50.000,00
2 40.000,00 55.000,00
3 45.000,00 60.000,00
4 45.000,00 65.000,00
5 50.000,00 70.000,00
6 60.000,00 70.000,00
Os cálculos para a apuração do VPL de cada uma dessas alternativas serão:
•	 Alternativa A
VPLA �� �
�
�
�
�
�
140 000
40 000
1 0 18
40 000
1 0 18
45 000
1 0 11 2
.
.
( , )
.
( , )
.
( , 88
45 000
1 0 18
50 000
1 0 18
60 000
1 0 18
140
2 3
4 5
)
.
( , )
.
( , )
.
( , )
.
�
�
�
�
� �
�� 0000 157 306 17 306� �. .
•	 Alternativa B
B 1 2 2 3
4 5
50.000 55.000 60.000 65.000
VPL 180.000
(1 0,18) (1 0,18) (1 0,18) (1 0,18)
70.000 70.000
180.000 208.445 28.445
(1 0,18) (1 0,18)
=− + + + + +
+ + + +
+ =− + =
+ +
Os resultados concluem que a alternativa B é a que oferece o maior VPL (R$ 28.445,00 
contra R$ 17.306,00).
Evidentemente, outros fatores também devem ser considerados para uma decisão final sobre o 
assunto, como os aportes iniciais de investimentos, que indicam ser maior para a alternativa A. Além 
disso, outros aspectos, como o de natureza qualitativa, eventualmente, podem ter peso superior aos 
quantitativos na escolha da melhor alternativa de investimento para a empresa.
124
Unidade III
5.4 Método índice de valor atual (IVA)
É determinado pela razão/divisão do valor presente dos benefícios líquidos de caixa pelo valor 
presente dos desembolsos de capital:
benefícios de caixa
(A)
desembolso de capital
VP
IL
VP
=
VP = valor presente (present value, em inglês).
Com este método, o critério de aceitar-rejeitar uma proposta de investimento depende dos 
aspectos a seguir:
•	 IL > 1: o projeto deve ser aceito (VPL > 0).
•	 IL = 1: indica um VPL = 0; o projeto pode ser aceito à medida que remunera o investidor em sua 
taxa mínima requerida de retorno.
•	 IL < 1: o projeto apresenta um VPL negativo (destrói valor), devendo, portanto, ser rejeitado.
Assaf Neto (2012b, p. 392) adverte:
Quando a utilização do método envolve projetos independentes, o índice de 
lucratividade leva à mesma decisão do NPV. No entanto, ao se considerarem 
projetos mutuamente excludentes, deve-se tomar certa precaução com 
relação ao uso do método, por não dimensionar a escala do investimento e 
a distribuição dos fluxos de caixa no tempo.
Efetuando o cálculo para as alternativas A e B apresentadas no exemplo imediatamente 
anterior, teremos:
•	 Alternativa A
(A)
157.306,00
IL 1,12
140.000,00
= =
•	 Alternativa B
(B)
208.445,00
IL 1,1580
180.000,00
= =
125
FINANÇAS CORPORATIVAS - AVALIAÇÃO DE VIABILIDADE DE PROJETOS
Esse critério confirma a alternativa B como a melhor entre as duas confrontadas nesse 
projeto-exemplo.
5.5 Divergências de resultados na aplicação de diferentes métodos
São idênticas as decisões, com base nos métodos VPL e TIR, quando se analisa um único projeto 
de investimento.
Contudo, isso pode não acontecer quando são considerados dois investimentos mutuamente 
excludentes, dos quais somente um poderá ser aceito.
Assaf Neto (2012b, p. 397) comenta:
É possível, em determinadas circunstâncias, deparar com situações em 
que o NPV classifica determinado investimento X como o mais atraente 
economicamente; a IRR, por outro lado, indica o desinteresse econômico 
dessa alternativa e seleciona o investimento Y como o que deve ser aceito. 
As razões dessas diferenças [...] são explicadas pelas escalas dos 
investimentos – montantes de investimento alocado em cada proposta 
– e pelas diferentes contribuições dos fluxos de caixa no tempo.
 Saiba mais
Para informações mais detalhadas sobre as diferenças de resultados em 
projetos mutuamente excludentes, leia:
ASSAF NETO, A. Finanças corporativas e valor. 6. ed. São Paulo: Atlas, 2012b.
5.6 Taxa interna de retorno modificada (TIRM)
O método TIR considera que os fluxos de caixa são reinvestidos na empresa pela própria TIR do 
projeto, independentemente das taxas que vigoram no mercado, e não pelo custo de capital da empresa. 
A taxa interna de retorno modificada (TIRM) procura corrigir esse problema.
A pergunta que se faz, neste caso, é: o fluxo gerado continuará a render igual ao projeto, não 
estando mais vinculado a este?
O cálculo da TIRM obedece à formulação:
futuros 1/n
presente
FC
TIRM [( ) ] 1x100
Investimento
= −∑
126
Unidade III
onde:
•	 Os FC futuros se referem ao fluxo de caixa natural do projeto, levado ao valor futuro com base na 
taxa de reaplicação do mercado.
•	 O investimento presente corresponde ao valor de todo o investimento trazido ao valor presente.
•	 n é o período entre o primeiro e o último fluxo do projeto.
Para calcular a TIRM, inicialmente, devem ser capitalizados os valores de cada entrada de caixa para 
a data final do projeto, empregando o custo de capital do projeto.
Feito isso, o próximo passo é encontrar a taxa de desconto que iguala esse montante capitalizado 
com o valor do investimento inicial.
5.7 Metodologia das opções reais
Com este método, procura-se corrigir as deficiências do sistema de cálculo do VPL, considerando a 
mudança de comportamento dos investidores e dos fluxos de caixa quando ocorrerem alterações nas 
condições do mercado de atuação da empresa.
Uma opção é o direito de comprar ou vender uma quantidade específica de um bem ou ativo por 
um preço fixo em uma determinada data prefixada ou até esta data. O exercício da opção somente será 
feito no caso de a oscilação no preço do ativo objeto ser favorável ao seu detentor.
Como indicado por Padoveze (s.d., p. 30):
O dinamismo do mercado e a flexibilidade gerencial na avaliação de 
projetos de investimento (que está relacionada com a aparição de novas 
informações relativas ao projeto) podem levar uma empresa a alterar 
o cenário definido originalmente, como por exemplo: diferir o projeto, 
expandi-lo, prorrogá-lo ou abandoná-lo após a fase de planejamento. 
Quando exercitadas de forma ótima, todas estas opções proporcionam 
flexibilidade que aumenta o valor do projeto. A análise de opções reais 
captura o valor dessa flexibilidade, o que os métodos tradicionaisde 
avaliação de investimentos não conseguem fazer. Métodos como o Valor 
Presente Líquido (VPL) ou o Fluxo de Caixa Descontado (FCD) não são 
suficientes para captar o valor associado à flexibilidade, pois eles tratam 
apenas de fluxos de caixa previstos, descontados a uma taxa constante, 
por considerar o risco constante durante a vida do projeto. Tais limitações 
tornam esses métodos inadequados para análises quantitativas por induzir 
na maioria das vezes a taxas de desconto intuitivas. Em procedimentos 
deste tipo, existe forte tendência a valorizar excessivamente a aversão 
ao risco. Neste sentido estes métodos subestimam sistematicamente todo 
127
FINANÇAS CORPORATIVAS - AVALIAÇÃO DE VIABILIDADE DE PROJETOS
projeto. As opções reais são consequências naturais de circunstâncias 
criadas por situações do mundo real que proporcionam as características 
de irreversibilidade, incerteza e possibilidade de adiamento.
É possível, pois, fazer uma analogia entre a oportunidade de investimento (opção real) e a opção 
financeira: uma firma com uma oportunidade de investimento irreversível carrega uma opção de investir 
no futuro (ou de esperar). Ela tem o direito – mas não a obrigação – de comprar um ativo (o projeto) no 
futuro a um preço de exercício (o investimento).
Quando a empresa investe, exerce a opção e arca com um custo de oportunidade igual ao seu valor, 
o investimento é irreversível, mas ela tem a possibilidade de adiar o investimento até que melhorem as 
condições de mercado.
O quadro a seguir compara a opção real (oportunidade de investimento) com a financeira. Com 
isso, pode-se calcular o valor de uma opção real utilizando os mesmos métodos usados no caso da 
opção financeira.
Quadro 3 – Comparativo entre as opções reais e financeiras
Opção financeira Opção real
Preço de exercício da opção Custo de investimento no projeto
Ativo subjacente: ação Projeto
Retorno da ação Retorno do projeto
Volatilidade no preço da ação Volatilidade no valor do projeto
Fluxo de dividendos da ação Fluxo de caixa líquido do projeto
Tempo de expiração da opção Tempo de expiração da oportunidade do investimento
Taxa de juros livre de risco Taxa de juros livre de risco
Fonte: Padoveze (s.d., p. 31).
 Saiba mais
Para entender melhor os conceitos da teoria de opções reais utilizada 
para a avaliação de ativos reais, tais como projetos de investimento, 
avaliação de projetos de pesquisa, avaliação de propriedades intelectuais, 
entre outros, leia:
PADOVEZE, C. L. Teoria das opções reais. [s.d.]. Disponível em https://
www.maxwell.vrac.puc-rio.br/5656/5656_3.PDF. Acesso em: 12 jan. 2020.
128
Unidade III
6 ESTRUTURAS E CUSTOS DE CAPITAIS
O assunto deste tópico é considerado por muitos como a questão mais difícil em finanças práticas 
de empresas. O seu cálculo é indispensável e relacionado com a escolha dos projetos de investimentos (e 
até desinvestimentos) e com a estratégia financeira da empresa, isto é, dos planos de financiamentos e 
avaliação de empresas. É, de certa forma, o ponto de partida dos processos referentes à análise financeira.
A estrutura de capitais de uma empresa é representada pela composição/distribuição de suas fontes 
de financiamento. Os recursos financeiros aplicados (investidos) em ativos – sejam circulantes, sejam 
não circulantes – podem ser originados dos aportes dos proprietários da empresa e/ou de captações 
junto a terceiros (como bancos ou o público em geral).
O conhecimento do custo do capital empregado pela empresa, tanto o próprio (isto é, de propriedade 
dos acionistas, sócios) quanto o de terceiros (fruto de captações junto a bancos e outras instituições 
financeiras ou com outros agentes que atuam nos diferentes mercados financeiros), irá definir a taxa de 
retorno mínima esperada para novos empreendimentos e projetos.
Ademais, ela é utilizada como a taxa de retorno que os acionistas ou financiadores exigem para aplicar seus 
recursos financeiros na empresa ou mantê-los em qualquer alternativa mais rentável disponível no mercado.
Além dos sócios, proprietários e acionistas, também os detentores de capitais de terceiros 
estarão, naturalmente, propensos a apoiar as empresas com maiores possibilidades de retorno do 
dinheiro nelas aplicado.
6.1 Orçamento de capital
Está cada vez mais evidente a necessidade de montar um planejamento ou um orçamento antes 
de praticar as ações operacionais ou de outra ordem, seja na empresa, seja para qualquer agente que 
atue na economia.
O orçamento de capital é caracterizado pelo processo de avaliação e seleção de projetos de 
investimentos de longo prazo.
As etapas desse orçamento são subdivididas e sequenciadas em:
•	 Geração de propostas.
•	 Avaliação/análise.
•	 Tomada de decisão.
•	 Implantação.
•	 Acompanhamento.
129
FINANÇAS CORPORATIVAS - AVALIAÇÃO DE VIABILIDADE DE PROJETOS
Acompanhar o orçamento, efetuando as correções em função de novas informações ou de 
imprecisões ou desconhecimentos anteriores, é algo que merece cuidados especiais da empresa.
6.2 Taxas de juros e orçamento de capital
Como um fato da vida real, a inflação deve ser sempre considerada nas decisões financeiras da empresa.
Admitamos que a taxa de juros, proposta pelo banco, para remuneração de determinada aplicação 
feita pela empresa seja de 10% ao ano. Se essa aplicação for, por exemplo, de R$ 10.000,00, a empresa 
receberá R$ 11.000,00 no prazo de um ano, a contar da data da aplicação:
Jurosapós 1ano = (aplicação em R$) x TJanual = 10.000,00(0,10) = 1.000,00
Montante = aplicação + jurosapós1ano
Montante = 10.000,00 + 1.000,00 = 11.000,00
Consideremos, porém, que a taxa de inflação nesse ano seja de 6%.
 Observação
A taxa de inflação afeta igualmente todos os preços dos bens e serviços, 
reais ou financeiros, transacionados na economia.
Percebe-se, então, que a taxa efetiva (real) de juros não é de 10% ao ano. Para que conheçamos qual 
é a taxa de juros real dessa operação, precisamos efetuar o cálculo a seguir:
nominal
real
inf lação
real
real a.a.
(1 TJ )
TJ 1
(1 T )
(1 0,10)
TJ 1
(1 0,6)
1,10
TJ 1 3,8%
1,06
+= −
+
+= −
+
= − =
Essa taxa admite o regime de juros compostos (juros sobre juros). Se se tratasse de juros 
simples, teríamos:
TJreal = (1 + TJnominal) – (1 + Tinflação) – 1
TJreal = (1 + 10) – (1 + 0,06) – 1 = 4%a.a.
130
Unidade III
Comentam Ross et al. (2013, p. 156):
Essa aproximação é razoavelmente precisa quando as taxas de juros 
e de inflação são baixas. Em nosso exemplo, a diferença entre o cálculo 
aproximado e o cálculo exato é de apenas 0,2% (4%-3,8%). Infelizmente, 
a aproximação piora quando as taxas de juros são mais elevadas.
6.3 Capital próprio x capital de terceiros
Os recursos financeiros, uma vez adquiridos e registrados no passivo, são investidos no ativo 
(aplicação de recursos), podendo ser destinados às necessidades de curto prazo (financiamento de 
clientes, compras de estoques ou manutenção de um determinado saldo de caixa) ou longo prazo 
(compra de imobilizado).
O capital próprio é registrado na contabilidade do subgrupo PL (patrimônio líquido), enquanto os 
financiamentos com terceiros são expressos nas demais contas que compõem o passivo da empresa.
O custo do capital próprio representa o retorno que os investidores/acionistas poderiam conseguir 
em alternativas de investimento de mesmo risco.
O capital de terceiros, por outro lado, é identificado pelos financiamentos que a empresa obtém para 
a realização de suas atividades operacionais e de investimento.
Esses capitais representam dívidas das empresas que podem ser firmadas a taxas pré ou pós-fixadas. 
É o chamado custo da dívida.
O benefício fiscal, decorrente do fato de arcar com juros, faz com que o capital de terceiros tenha 
menor custo do que o próprio.
Contudo, há outros aspectos a considerar quando se pretende financiar os investimentos com capital 
de terceiros, como:
•	 Possibilidade de falência devido às dívidas.
•	 Custos arcados, em função de processos como agenciamento, controlee monitoração de dívidas.
Diferentemente do capital próprio, esse valor é considerado uma despesa contábil, que afeta 
(diminui) o resultado do período, fazendo com que haja um certo retorno e, portanto, esse particular 
custo não se aplique integralmente.
Admitindo que o custo da dívida é, por exemplo, R$ 10.000,00, representado por 50% do total de 
capital, e que há uma incidência de 40% sobre o lucro da empresa, esse custo será, na realidade:
10.000,00 x 0,60 = R$ 6.000,00
131
FINANÇAS CORPORATIVAS - AVALIAÇÃO DE VIABILIDADE DE PROJETOS
Ocorre, então, um benefício representado pela dedutibilidade da despesa pelo uso de capital de 
terceiros, o que não se verifica para o emprego do capital próprio.
Salienta Silva (2012, p. 205):
[...] [O] principal problema para sabermos o custo da dívida é determinarmos 
o valor da própria dívida [no balanço patrimonial] [...]. É mostrado o valor 
da dívida na data de seu encerramento, e os valores das dívidas nesse dia 
podem não ser representativos de suas respectivas médias durante o ano. 
Adicionalmente, se a empresa apresentar algum tipo de sazonalidade em suas 
operações, aumenta a dificuldade para calcularmos a dívida média anual.
Admitamos que a dívida de uma empresa com terceiros é constituída da forma apresentada na 
tabela a seguir.
Tabela 52 – Dívida com terceiros
Tipo de dívida 2016 (R$) 2017 (R$)
Duplicatas descontadas 30.000 15.000
Com instituições financeiras 55.000 52.000
85.000 67.000
 Observação
O desconto de títulos (duplicatas, notas promissórias etc.) é uma 
operação típica dos bancos (as factorings também estão autorizadas 
a fazê-la). A instituição financeira oferece um empréstimo mediante a 
garantia de um título, por meio da cessão do direito do recebimento no 
dia do vencimento.
A medida da dívida será:
•	 No final de 2016: R$ 85.000,00.
•	 No final de 2017: R$ 67.000,00.
Como a empresa usualmente utiliza várias fontes de recursos, é preciso entender a sua estrutura e 
distribuição de capital para avaliar o total do custo da empresa.
132
Unidade III
 Lembrete
Todas as modalidades e os prazos de investimentos, descritos 
contabilmente no ativo do BP de uma empresa, são financiados pelos 
valores constantes dos financiamentos demonstrados em seu passivo.
Quadro 4 – Separação dos investimentos e dos financiamentos na empresa
Ativo (aplicações/investimentos) Passivo (origens dos financiamentos)
Circulante Circulante
Realizável a longo prazo Exigível a longo prazo
Permanente Patrimônio líquido (PL)
6.4 Estrutura de capital da empresa
Hoji (2004) apud Morante e Jorge (2012) apresenta um diagrama que mostra as aplicações (itens do 
ativo) e as fontes de recursos/capitais da empresa, subdivididas, contabilmente, no passivo do seu BP, 
como mostra a figura a seguir.
Ativo
Passivo 
circulante
Patrimônio 
líquido
Exigível a 
longo prazo
Capital de 
terceiros
Capital 
próprio
Capital 
permanente 
e de longo 
prazo
Capital de 
curto prazo
Figura 23 – Tipos de capital x BP da empresa
Cabe ao executivo ou à área responsável escolher as opções de captação e aplicação de recursos 
financeiros, comparando, por exemplo, os custos das obtidas junto a terceiros com as expectativas de 
remuneração do capital próprio.
 Observação
O montante mais significativo de um ou de outro, como é o caso de terceiros, 
não significa, no geral, mais ou menos riscos enfrentados pela empresa.
133
FINANÇAS CORPORATIVAS - AVALIAÇÃO DE VIABILIDADE DE PROJETOS
A teoria que embasa a estrutura de capital foi proposta em artigo assinado por Modigliani e Miller 
(1958), admitindo que os mercados são eficientes e que a estrutura de capital escolhida pela empresa 
não afeta o seu valor (da empresa), dado que os custos diferentes seriam compensados pelos riscos 
assumidos em cada caso.
Em princípio, seria sempre melhor trabalhar com fontes de capital próprio. Porém, aspectos como 
a dedução dos juros pagos pela empresa de seu total devido ao imposto de renda sobre os lucros do 
período fizeram os autores admitirem a atração propiciada pelo menor custo gerado pelo capital de 
terceiros, isto é, pelo capital obtido via dívidas da empresa.
6.5 Estrutura ótima de capital
A definição de estrutura ótima de capital é teórica; não existe um padrão considerado perfeito, 
atingindo um montante que maximiza o valor da empresa e arcando com o menor custo possível de capital.
A expressão fundamental relacionada com essa estrutura admite a formulação:
a
Lucro Operacional(1 T)
V
K
−=
onde:
V: valor da empresa;
T: alíquota dos impostos incidentes sobre o lucro;
Ka: custo do capital.
Se considerarmos o lucro operacional constante, ao minimizar o Ka (custo do capital), maximizamos 
o valor da empresa (V).
6.6 Mensuração do custo do capital
Sob a ótica de quem aporta os recursos para a empresa, devemos considerar que sua 
remuneração equivalerá a:
•	 Capital de terceiros: empresa arca com juros sobre o valor obtido – obrigação contratual. Há, 
também, a incidência de outros custos, e não somente dos juros contratuais, mas de taxas como 
abertura de crédito, comissões, imposto sobre operações financeiras (IOF) etc.
•	 Capital próprio: remuneração residual – quem forneceu os recursos beneficia-se dos resultados 
(lucros da empresa).
134
Unidade III
Podem também ser obtidos recursos financeiros, normalmente de curto prazo, através dos 
empréstimos não onerosos, isto é, aqueles em que não há cobrança de juros ou outros encargos, que é 
o caso de muitas operações do próprio dia a dia, como os processos de aquisição de matéria-prima e 
demais insumos junto a fornecedores.
Os administradores e empreendedores devem procurar tornar suas empresas mais valiosas, e esse 
valor é determinado pelo tamanho, tempo e risco de seus fluxos de caixa livres (FCL). De fato, o valor 
intrínseco da empresa é estimado como o valor presente de seus FCLs, descontado pelo custo médio 
ponderado de capital (CMPC).
Veja, na figura a seguir, o esquema de cálculo do valor da empresa e do custo de capital.
Lucro operacional líquido 
após impostos
Investimentos necessários em 
capital operacional
Custo médio ponderado de 
capital (CMPC)
Fluxo de caixa livre (FCL)
Valor = 
FCL1
(1 + CMPC)1
 + 
FCL2
(1 + CMPC)2
 + ... + 
FCL∞
(1 + CMPC)∞
Custo de dívida 
Custo do capital próprio
Taxas de juros de mercado Mix de dívida/patrimônio da empresa
Aversão ao risco de mercado Risco de negócios da empresa
=
-
Figura 24 – Esquema de cálculo do valor da empresa e do custo de capital
6.6.1 Importância de medir o custeio do capital utilizado pela empresa
O custo do capital é um elemento crítico em muitas decisões de negócios. As empresas precisam de 
capital para desenvolver novos produtos, construir fábricas, ampliar o uso de tecnologia da informação, 
expandir internacionalmente e mesmo adquirir outras empresas.
A empresa deve estimar o investimento total exigido e decidir se a taxa de retorno esperada excede 
o custo do capital.
O custo de capital também é um fator importante para a definição de planos de remuneração, além 
de ser um fator-chave na escolha da combinação de dívida e patrimônio e em decisões de arrendamento/
aluguel em vez de compra de ativos.
135
FINANÇAS CORPORATIVAS - AVALIAÇÃO DE VIABILIDADE DE PROJETOS
6.7 Custo do capital próprio
O custo de capital próprio é também denominado custo de patrimônio e deve computar:
•	 ações existentes (ordinárias e/ou preferenciais);
•	 ingresso de novo capital;
•	 lucros retidos.
Devem ser descontados os valores do fluxo de dividendos futuros esperados.
6.7.1 Modelo de precificação de ativos de capital (CAPM)
O modelo de Gordon e Shapiro, que será demonstrado em exemplos adiante, seja para cálculos dos 
custos de capital próprio, seja para valores já existentes ou de novas ações, ordinárias ou preferenciais, 
a serem lançadas no mercado, é válido para empresas estáveis em relação à distribuição de dividendos.
O Capital Asset Pricing Model (CAPM) é um modelo mais robusto, usado alternativamente,que 
estuda a atitude, comparando risco e rentabilidade, dos aplicadores em ativos (notadamente ações) ou 
carteiras de ativos. Permite aos gestores de uma determinada empresa avaliar a taxa de retorno mínima 
que se espera dos investimentos propostos para a empresa.
Considera Carmona (2009, p. 108):
[...] A principal metodologia para se calcular o custo de obtenção de capital 
próprio é através do modelo CAPM [...]. Conforme Elton et al. (2004), esse 
modelo tem sido apresentado em várias formas, com graus diferenciados 
de rigor e apelo matemático. Quanto mais a Matemática está presente, 
mais complexo tem se tornado o modelo. De acordo com os autores, esses 
modelos mais complexos dificultam a compreensão da intuição econômica.
A utilização do CAPM é, porém, subordinada à aceitação de algumas hipóteses restritivas, que 
se referem ao comportamento do investidor e do mercado em que atua, como a não existência de 
custos de transação.
O modelo CAPM descreve a relação entre o risco e o retorno esperado em investimentos.
O retorno esperado será a função da taxa livre de risco, do nível de risco medido pelo coeficiente 
beta e do prêmio de risco do mercado, calculado com base no retorno de mercado.
Sua formulação é dada por:
E(Ri) = Rf + βi[E(Rm) - Rf]
136
Unidade III
onde:
E(Ri): retorno esperado;
Rf: taxa livre de risco;
βi: risco sistemático;
E(Rm): retorno médio esperado pelo mercado.
O risco de mercado que um determinado ativo oferece ao investidor é o risco por ele adicionado à 
carteira de investimentos como um todo.
Costuma-se representar a taxa de juros paga por títulos públicos (no caso brasileiro, a taxa-piso 
Selic, fixada periodicamente pelo Banco Central) como sendo a menos arriscada do mercado.
Martelanc, Pasin e Cavalcante (2005) apud Carmona (2009, p. 108) consideram que o modelo CAPM 
apresenta várias limitações, como:
•	 A presunção da existência de índices abrangentes de mercados acionários.
•	 As bolsas de valores de países emergentes apresentam um pequeno volume de transações e uma 
excessiva concentração em poucos investidores e títulos/papéis, o que faz com que os índices 
consolidados não sejam adequadamente representativos da carteira de mercado.
•	 Sempre que o índice de referência de mercado é muito concentrado em poucas ações, o beta da 
empresa mostra muito mais a relação dessa empresa com as principais companhias que compõem 
o índice de referência para a carteira de mercado.
•	 O prêmio de risco de mercado costuma ser muito oscilante e depende das taxas de juros livres de 
risco, podendo até ser negativo.
•	 A versão clássica não leva em consideração os prêmios adicionais para as empresas situadas fora 
dos Estados Unidos da América.
O indicador beta, componente importante do modelo, mede a volatilidade, ou o risco sistêmico, da 
ação/título ou da empresa em comparação com o mercado de um modo geral. No modelo CAPM de 
precificação de ativos, o coeficiente beta tem a função de um índice médio de reação que os ativos ou 
investimentos teriam em relação à média do mercado.
O indicador beta leva em conta a sensibilidade da empresa ao risco e relaciona o retorno dos valores 
individuais comparativamente ao do portfólio do mercado. Esse coeficiente é calculado a partir de 
uma análise de regressão estatística que considera o mercado e o ativo/investimento. Ele representa 
137
FINANÇAS CORPORATIVAS - AVALIAÇÃO DE VIABILIDADE DE PROJETOS
o quanto o retorno do ativo varia em função da variação do mercado em geral. O beta do ativo alvo é 
obtido considerando a covariância entre o ativo e o mercado, dividido pela variância do mercado em 
uma específica janela de tempo.
Admitamos que determinada ação possua beta = 2. No caso, quando o índice Ibovespa (refletindo o 
mercado) subir 1%, é esperado que a sua ação suba 2%. Todavia, se o mercado cair 2%, a ação cairá 4%.
O beta é uma medida que não é constante e varia em função da janela de tempo que 
usamos para calcular:
ativo mercado
2
Retorno do mercado
Cov(Retorno ,Retorno )
BETA =
σ
Beta varia no intervalo revelado no quadro a seguir.
Quadro 5 – Possibilidades de intervalos de variações 
do coeficiente beta para determinado ativo
Beta O que representa?
< 0 Investimento reage na direção contrária do mercado
= 0 Ativo com retorno livre de risco
entre 0 e 1 Investimento reage na mesma direção, mas menos intensamente que o mercado
= 1 Investimento com retorno dentro da média do mercado
> 1 Investimento reage mais intensamente que o mercado
A tabela a seguir compara os retornos históricos de papel da empresa X com a carteira formada por 
ativos do mercado Z.
Tabela 53 – Comparativos de retornos históricos entre 
as ações da empresa X e dos ativos de mercado Z
Ano
Retornos históricos (em %)
Ação da empresa X Carteira de ativos do mercado Z
1 10 11
2 12 13
3 8 10
4 -1 -2
5 13 12
Média 8,4 8,8
Fonte: Megliorini e Vallim (2009, p. 84).
138
Unidade III
Utilizamos a fórmula a seguir para o cálculo da variância das ações da empresa X:
2
2
X
(x x) 125,2
25,04
n 5
−
σ = = =∑
A variância da carteira de ativos do mercado Z é dada por:
2
2
z
(z z ) 150,8
30,16
n 5
−
σ = = =∑
Calcula-se a covariância entre os retornos da carteira de ativos da empresa X e do mercado Z a partir de:
x,z
(x x )(z z ) 134,4
COV 26,88
n 5
− −
= = =∑
Teremos o seguinte resultado para o coeficiente beta da empresa X:
x,y
x
z
COV 26,88
0,89125
VAR 30,16
β = = =
A carteira de ativos do mercado Z, por conter risco apenas sistemático, apresenta coeficiente beta 
igual a um. Se o coeficiente beta de uma ação for igual a um, seus retornos se movimentam na mesma 
direção que os da carteira de ativos do mercado, sendo ambos os riscos sistemáticos. Se o coeficiente 
beta de uma ação for maior que um, seus retornos esperados variarão mais que os da carteira de ativos 
do mercado; seu risco sistemático será maior do que o da carteira. Se o coeficiente beta de uma ação 
for menor que um, seus retornos esperados variarão menos que os da carteira de ativos do mercado; seu 
risco sistemático será menor do que o da carteira.
Apresentamos, a seguir, um exemplo para o cálculo com suporte do modelo CAPM.
Um investidor calculou o beta dos ativos X e Y, obtendo, respectivamente, 0,5 e 1,5. O retorno 
esperado da carteira de títulos (KM) é de 10%. A taxa livre de risco (RF) é de 6%.
O cálculo do retorno esperado para o ativo é:
K: RF + [beta (KM-RF)]
onde:
K: retorno esperado para o ativo;
139
FINANÇAS CORPORATIVAS - AVALIAÇÃO DE VIABILIDADE DE PROJETOS
RF: risk free – taxa de retorno para um ativo sem risco (como os títulos da dívida pública estatal);
Beta: coeficiente esperado de risco sistemático do ativo;
KM: retorno esperado da carteira de ativos do mercado (como o Ibovespa).
Os retornos esperados desses ativos são:
Kx = 6% + (0,5(10% - 6%)) = 6% + 2% = 8%
Ky = 6% + (1,5(10% - 6%)) = 6% + 6% = 12%
 Observação
O Ibovespa é o principal e o mais importante indicador de desempenho 
médio dos ativos mais negociados e representativos do mercado de 
ações de nosso país. É referência para todos que aplicam no mercado 
de capitais brasileiro.
O Ibovespa é composto pelas ações mais negociadas das empresas listadas na B3 e é o resultado de 
uma carteira teórica de ativos, elaborada de acordo com os critérios estabelecidos em sua metodologia. 
Aplicam-se ao Ibovespa todos os procedimentos e as regras constantes do manual de definições e 
procedimentos dos índices da B3.
 Saiba mais
Consulte o site da B3 para mais informações sobre o Ibovespa e outros 
índices que permitem o acompanhamento das cotações dos valores na Bolsa:
http://www.b3.com.br/
Ajusta-se o modelo CAPM considerando o custo Brasil:
K = Rf + (β . Km - Rf) + RB
K: retorno esperado do ativo;
Rf: retorno do ativo, livre de risco;
β: coeficiente beta;
140
Unidade III
dom: retorno esperado da carteira ativos mercado;
RB: risco Brasil.
Internacionalmente, a taxa livre de risco, adotada neste modelo, é a do T-Bond (treasury bond)– 
bônus do Tesouro dos Estados Unidos da América. O risco Brasil é a diferença entre a rentabilidade do 
T-Bond e a remuneração dos títulos da dívida externa brasileira (Global Bond).
Detalharemos mais adiante as informações sobre os global bonds, negociados 
internacionalmente pelo Brasil.
Para trabalhar com o investimento em reais, precisamos acrescentar o diferencial de inflação entre 
as duas moedas (real e dólar norte-americano).
Consideremos as informações a seguir para os cálculos dos retornos dos investimentos.
Tabela 54 
Retorno esperado da carteira de títulos do mercado (Km) 10,22 (%)
T-Bond (Rf) 5,22
Global Bond 6,36
Risco Brasil (Global Bond - Tbond) 1,14
Expectativa média de inflação no Brasil 3,02 
Expectativa de inflação média nos EUA 1 
Diferencial de inflação (Brasil x EUA) 2
Índice beta da empresa 0,84
K = Rf + (β (Km - Rf) + RB = 5,22% + (0,84(10,22% - 5,22%)) + 1,14% = 10,56%
O retorno esperado para um investimento com os valores expressos em dólares 
norte-americanos será calculado:
K = Rf + (β (Km - Rf) + RB = 5,22% + (0,84(10,22% - 5,22%)) + 1,14% = 10,56%
O cálculo do retorno esperado com os valores especificados em reais será:
K = Rf + (β (Km - Rf) + RB DI = 5,22% + (0,84(10,22% - 5,22%)) + 1,14% + 2,0% = 12,56%
DI = diferenca_inflacao_USA-Brasil
Alguns ativos são considerados como padrões de comparação no mercado financeiro.
141
FINANÇAS CORPORATIVAS - AVALIAÇÃO DE VIABILIDADE DE PROJETOS
Apesar das limitações e críticas de vários autores, o CAPM é um modelo amplamente adotado para 
os cálculos de retorno de capital.
6.7.2 Security market line
O gráfico da figura a seguir mostra visualmente os retornos dos ativos com seus respectivos coeficientes 
beta; demonstra o retorno do título, desdobrando parcela sem risco e prêmio pelo risco de mercado.
Retorno 
esperado
Parcela 
sem risco
Prêmio 
pelo risco
Linha do mercado 
de títulos
Betas
0,5 1,0
Rf = 6%
KX = 8%
KM = 10%
Ky = 12%
1,5
Figura 25 – Security market line function
6.7.3 Modelo APT
O modelo APT, alternativo ao CAPM, pressupõe que os retornos sobre os títulos sejam gerados por 
vários fatores de cunho setorial ou macroeconômico.
É tido como mais lógico do que o CAPM. Segundo Carmona (2009, p. 110), “não consegue traduzir a 
mesma intuição econômica que o CAPM”.
Com este modelo, a fórmula para o cálculo do retorno do capital empregado é:
R = R + β1F1 + β2F2 + ... + βkFk
R: parcela - esperada - retorno;
F: fatores - serem - utilizados - prever - risco;
β: risco - específico - ativo - ou - empresa.
142
Unidade III
É entendido que este modelo apresenta mais vantagens do que o CAPM. É uma medida que 
trabalha com riscos específicos que atingem a empresa, e não, como no caso do primeiro, com um risco 
geral de mercado.
Devem ser consideradas, porém, as dificuldades de operacionalização do APT, no que tange à 
determinação dos fatores a serem incluídos no modelo.
6.7.4 Custo de capital com base no lançamento de ações preferenciais
Este tipo de ação dá a preferência ao recebimento de dividendos, com a fixação de um dividendo mínimo 
obrigatório ou fixo. Também dá preferência ao reembolso do capital em caso de liquidação da sociedade.
Contudo, não dá direito a voto, impedindo a participação do acionista nos destinos da empresa.
Pode adquirir o direito a voto nas assembleias da empresa, caso esta não distribua os dividendos pelo 
prazo de três anos consecutivos.
A fórmula de cálculo (popularizada por Gordon e Shapiro) para a apuração do custo de ação 
presencial já existente é:
1
ações existentes
0
D
K g
P
= +
onde:
P0: preço corrente da ação;
D1: dividendo por ação esperado ao final do ano 1;
K: taxa de desconto compatível com o risco assumido pelos fornecedores de capital próprio;
g: taxa anual esperada de crescimento dos dividendos das ações.
É importante considerar que, para as ações preferenciais, a legislação prevê um dividendo fixo ou 
mínimo. Se o dividendo é fixo, a taxa anual esperada de crescimento será igual a zero.
Admitamos que o dividendo mínimo a ser pago pela empresa será de R$ 2,50 e que as ações 
preferenciais estão sendo cotadas a R$ 20,00.
preferenciais
2,50
K 0,0% 0,125 0,0 0,125 12,5%
20,00
= + = + = =
143
FINANÇAS CORPORATIVAS - AVALIAÇÃO DE VIABILIDADE DE PROJETOS
Supomos, agora, que o dividendo mínimo previsto para o próximo ano é de R$ 1,8 por ação e que as 
ações preferenciais estão sendo cotadas a R$ 15,00.
Nos últimos anos, os dividendos distribuídos têm crescido à taxa média anual de 3,5%.
preferenciais
1,8
K 3,5% 0,12 0,035 0,155 15,5%
15,00
= + = + = =
As ações poderão ser negociadas com ágio ou deságio, com relação ao valor praticado no mercado.
Há, também, os custos de colocação no mercado (taxas, comissões, corretagens etc.).
1
n.a.
D
K g
VL
= +
onde:
K: custo das novas ações;
D1: dividendo por ação esperado ao final do ano 1;
VL: valor líquido recebido pela venda da nova ação;
g: taxa anual esperada de crescimento dos dividendos das ações.
6.7.5 Custo de capital com base no lançamento de ações ordinárias
Estas ações conferem direitos ao investidor para voto nas assembleias, para a discussão, entre outras, 
de seus planos de expansão ou, por exemplo, da reestruturação societária da empresa.
Esse voto pode influenciar diversas decisões da empresa, em situações como:
•	 análise e aprovação das contas patrimoniais;
•	 destinação dos resultados dos exercícios sociais;
•	 eleição da diretoria;
•	 alterações nos estatutos da empresa.
O poder de decisão fica com o investidor (ou grupo de investidores) que possua a maior quantidade 
de ações ordinárias.
144
Unidade III
Vamos admitir que as ações ordinárias de uma empresa estão cotadas a R$ 25,00 por unidade. 
Consideremos, também, o seguinte:
•	 O dividendo previsto para o próximo ano é de R$ 3,50 por ação.
•	 Nos últimos anos, os dividendos distribuídos têm crescido à taxa média anual de 3,5%.
ao
3,50
K 3,5% 0,14 0,035 0,175 17,5%
25,00
= + = + = =
O exemplo a seguir reforça o entendimento do assunto.
Exemplo de aplicação
Uma empresa deseja lançar novas ações ordinárias no mercado, com valor de colocação de R$ 20,00 
por unidade.
Além disso:
•	 Haverá um deságio de 4,5% por ação.
•	 O total de gastos para o underwriting é R$ 0,65 por ação.
•	 O dividendo previsto para o próximo ano é de R$ 3,00 por ação.
•	 Os dividendos distribuídos têm crescido a uma taxa média anual de 3,5%.
O valor líquido recebido de cada ação será:
R$ 20,00 - R$ 0,90 - R$ 0,65 = R$ 18,45.
6.7.6 Lucros retidos
São formados por recursos próprios dos acionistas (que possuem ações ordinárias) e que, por quaisquer 
deliberações, não receberem as participações de lucros nas ocasiões em que estes se verificaram.
Como qualquer capital próprio, devem, ao menos, permitir a remuneração correspondente à da melhor 
alternativa de investimentos dos quais os acionistas abriram mão ao aplicar seus recursos na empresa.
Não há o benefício fiscal do IR – os dividendos equivalem à parcela do lucro remanescente (residual) 
que a empresa distribui a seus cotistas ou acionistas.
145
FINANÇAS CORPORATIVAS - AVALIAÇÃO DE VIABILIDADE DE PROJETOS
Sempre há a possibilidade de reinvestimento dos recursos disponíveis. A retenção e o reinvestimento 
de parte do lucro são justificados quando existem projetos com retornos superiores ao custo de 
oportunidade dos proprietários.
Evidentemente, os lucros retidos não são gratuitos para as empresas e, como os demais valores, 
devem ser remunerados.
São tratados como equivalentes ao ingresso de recursos mediante a emissão de novas ações, sem, 
contudo, haver a incidência de gastos com taxas, comissões, corretagens etc.
6.8 Custo do capital de terceiros
Os modelos apresentados no tópico anterior são bastante utilizados para a precificação de toda 
modalidade de capital próprio existente na empresa representado no PL da empresa.
O benefício fiscal, decorrente do fato de arcar com juros, faz com que o capital de terceiros tenha 
menorcusto do que o próprio.
O custo do capital de terceiros, por outro lado, é também denominado custo da dívida e, de certa 
forma, é mais fácil de ser entendido do que o do capital próprio.
Argumenta Carmona (2009, p. 106):
Toda a origem de recursos para a empresa é oriunda do passivo e este, por 
sua vez, em termos de estrutura de capital, é representado pelas fontes 
Exigível a Longo Prazo (Capital de Terceiros – CT) e Patrimônio Líquido 
(Capital Próprio – CP). O Passivo Circulante não é considerado fonte de 
capital, pois o que se leva em consideração, nesta questão, são as fontes para 
investimentos de longo prazo, uma vez que os circulantes são operacionais 
e corriqueiros e de rápida liquidez, sendo considerados como fontes de 
financiamentos espontâneas.
Evidentemente, as empresas podem recorrer ao capital de terceiros, seja por financiamentos e 
empréstimos, obtidos com as diferentes alternativas, de curto e de longo prazos, seja por produtos 
oferecidos pelos bancos e pelas instituições financeiras, alternativamente aos seus próprios recursos e 
de seus acionistas, inclusive os que foram acumulados em função de períodos anteriores de operações 
e obtidos em função de resultados positivos (lucros) nas diversas ocasiões.
Há, também, a possibilidade de obtenção dos recursos no próprio mercado de títulos e valores 
mobiliários, como via bolsa de valores, quando o porte e as condições da empresa atenderem às 
especificações da B3 e da CVM.
Para obter recursos de terceiros no mercado, a empresa recorre, então, a títulos da dívida de sua 
própria emissão. Entre esses, destacam-se as debêntures.
146
Unidade III
Sandroni (1999, p. 156) define debênture como:
Título mobiliário que garante ao comprador uma renda fixa, ao contrário das 
ações, cuja renda é variável. O portador de uma debênture é um credor da 
empresa que a emitiu, ao contrário do acionista, que é um dos proprietários 
dela. As debêntures têm como garantia todo o patrimônio da empresa. 
Debêntures conversíveis são aquelas que podem ser convertidas em ações, 
segundo condições estabelecidas previamente.
6.8.1 Custo de capital com base na colocação de debêntures no mercado
As operações com debêntures são, inicialmente, realizadas no mercado primário e, posteriormente, 
negociadas nas bolsas de valores.
Entre os custos dessa colocação, podemos mencionar os encargos e as taxas administrativas e 
operacionais, decorrentes do processo de underwriting (lançamento dos títulos no mercado), a partir da 
contratação de um intermediário financeiro e devidos a órgãos oficiais como a CVM e a B3.
As operações de underwriting são contratadas junto a bancos de investimento, sociedades corretoras 
e distribuidoras. Esses títulos podem ser negociados com ágio ou deságio (valores superiores ou inferiores 
ao seu valor nominal).
Os investidores que adquirirem esses papéis podem, posteriormente, negociá-los nos mercados 
secundários (bolsa e balcão).
O underwriting pode ser feito tanto para os lançamentos no mercado de novas ações quanto de 
debêntures. Veremos mais detalhes adiante.
Um pequeno exemplo a seguir irá auxiliá-lo no entendimento de um custo para lançamento de 
debêntures no mercado.
Admitamos que a empresa ABC pretende emitir debêntures, conforme tabela a seguir.
Tabela 55 – Expectativas de emissão de debêntures pela empresa ABC
Características R$
Valor nominal 100.000,00
(-) Deságio 2.000,00
(-) Encargos de colocação 4.000,00
(=) Valor líquido recebido pela empresa 94.000,00
Prazos
Prazo para resgate 4 anos
Taxas e alíquotas %
Taxa de juros 20 a.a.
Alíquota do IR (reduz o total dos juros pagos) 40
147
FINANÇAS CORPORATIVAS - AVALIAÇÃO DE VIABILIDADE DE PROJETOS
O fluxo de caixa correspondente a essas debêntures é:
Tabela 56 – Fluxo de caixa das debêntures 
previstas para emissão pela empresa ABC
Anos
0 1 2 3 4
R$
20.000,00 20.000,00 20.000,00 20.000,00
8.000,00 8.000,00 8.000,00 8.000,00
12.000,00 12.000,00 12.000,00 12.000,00
100.000,00
12.000,00 12.000,00 12.000,00 112.000,00
94.000,00
Calcula-se a TIR deste projeto, isto é, a taxa de desconto que iguala o valor presente dos fluxos de 
caixa futuros ao investimento inicial:
1 2 3 4
12.000,00 12.000,00 12.000,00 12.000,00
94.000,00
(1 TIR) (1 TIR) (1 TIR) (1 TIR)
= + + +
+ + + +
Neste exemplo, a TIR será de 14,06% por período.
 Saiba mais
Para informações detalhadas sobre as debêntures e outros papéis 
representativos da dívida de empresas com o mercado, leia:
FORTUNA, E. Mercado financeiro: produtos e serviços. 22. ed. São Paulo: 
Qualytimark, 2020.
6.8.2 Custo de capital com base na obtenção de empréstimos e financiamentos no mercado
Este custo estará descrito em contratos feitos com instituições financeiras para investimentos 
em ativos da empresa. Além dos juros, há a cobrança de taxas e comissões que diminuem o valor 
líquido recebido.
É necessário, também, elaborar o fluxo de caixa correspondente, tal como foi feito no caso da 
captação de recursos e financiamentos via emissão de debêntures.
148
Unidade III
Um outro exemplo, à semelhança do anterior, auxilia no entendimento do processo. Admitamos 
que a empresa ABC pretenda obter financiamentos junto às instituições financeiras, conforme 
tabela a seguir.
Tabela 57 – Características de financiamento para a empresa ABC, 
junto à instituição financeira
Características R$
Valor nominal 200.000,00
(-) Taxas e comissões bancárias 15.000,00
(=) Valor líquido recebido pela empresa 185.000,00
Prazos (anos)
Vencimento do contrato 4
Taxas e alíquotas %
Pagamentos de taxas de juros 20
Alíquota do IR (reduz o total dos juros pagos) 40
Consideremos, também, a seguinte distribuição do fluxo de caixa da operação no respectivo período:
Tabela 58 – Fluxos de caixa relativos ao financiamento 
para a empresa ABC, junto à instituição financeira
Anos
0 1 2 3 4
R$
Pagamentos de juros ao banco 40.000,00 40.000,00 40.000,00 40.000,00
(-) Benefícios do IR (40%) 16.000,00 16.000,00 16.000,00 16.000,00
(=) Despesas líquidas com juros 24.000,00 24.000,0 24.000,00 24.000,00
(=) Devolução do principal 200.000,00
(=) Total desembolsado 24.000,00 24.000,00 24.000,00 224.000,00
O custo do empréstimo é indicado pela respectiva TIR do fluxo de caixa (14,61%), assim calculado:
1 2 3 4
R$24.000,00 R$24.000,00 R$24.000,00 R$224.000,00
R$185.000,00
(1 TIR) (1 TIR) (1 TIR) (1 TIR)
= + + +
+ + + +
149
FINANÇAS CORPORATIVAS - AVALIAÇÃO DE VIABILIDADE DE PROJETOS
6.9 Custo médio ponderado de capital (CMPC) ou Weighted Average Cost Of 
Capital (WACC)
Mede-se o valor de uma empresa descontando-se os valores dos FCLs esperados pelo CMPC:
CMPC = wdrd (1 – T) + wstdrstd (1 – T) + wpsrps + wsr
Sendo:
rd: taxa de cupom em dívida nova de longo prazo a ser emitida pela empresa, ou seja, o retorno exigido 
em um título (para títulos emitidos anteriormente, rd é igual ao rendimento do título até o vencimento);
T: taxa marginal efetiva corporativa de impostos;
rstd: taxa de juros sobre a dívida de curto prazo, tais como notas a pagar;
rps: retorno sobre ações preferenciais;
rs: retorno exigido sobre ações ordinárias;
w: wd, wstd, wps;
ws: pesos de dívida de longo prazo, dívida de curto prazo, ações preferenciais e ações ordinárias na 
estrutura de capital-alvo da empresa.
Os pesos são as porcentagens das diferentes fontes de capital que a empresa planeja usar em uma 
base regular, com percentuais com base nos valores mercadológicos dessas fontes de capital na estrutura 
de capital-alvo.
Quando se trata de capital existente, por exemplo, sob a forma de lucros retidos, o que se faz é 
apurar, pelo método da análise vertical (AV), os percentuais de cada tipo de capital.
Imagine uma empresa com o PL registrado como R$ 60.000,00 e um total de passivo exigível, junto 
a terceiros, de R$ 40.000,00.
Neste caso, teremos os seguintes percentuais de cada tipo de capital:
60.000,00
Próprio 0,60 60%
100.000,00
= = =
40.000,00
Terceiros 0,40 40%
100.000,00
= = =
150
Unidade III
As empresassão financiadas por diferentes fontes de capital, denominadas de componentes de 
capital. Os investidores que fornecem os componentes do capital exigem taxas de retorno (rd, rstd, rPS e 
rs) compatíveis com os riscos dos componentes, sob a ótica do investidor e, ao mesmo tempo, de custos 
para a empresa. É por isso que chamamos o CMPC de custo de capital.
O FCL é o fluxo de caixa disponível para distribuição aos investidores e deve oferecer uma taxa global 
de retorno suficiente para compensar os riscos dos investidores.
Esse retorno, de longo prazo, deve ser a média ponderada dos retornos exigidos dos diferentes 
componentes de capitais, que pode ser entendida como a taxa correta para estimar o valor presente (ou 
projeto) dos fluxos de caixa da empresa.
A formulação básica para o cálculo do CMPC é:
CMPC = (Wd . Kd) + (We . Ke) + (Wao . Kao) + (Wap . Kap) + (WB . KB)
sendo:
Wd: participação das debêntures na estrutura de capital;
We: participação dos empréstimos na estrutura de capital;
Wao: participação das ações ordinárias na estrutura_capital;
Wap: participação das ações preferênciais na estrutura de capital;
Kd: custo das debêntures;
Ke: custo dos empréstimos;
Kao: custo das ações ordinárias;
Kap: custo das ações preferenciais.
6.10 Escolha dos pesos dos elementos de capital
Como mencionamos no tópico anterior, a empresa estuda as alternativas de custos de cada tipo de 
capital, estabelecendo as porcentagens que pretende manter de cada um deles, conforme seus planos 
estratégico e interno.
De forma geral, pela falta do benefício fiscal, decorrente do fato de que pode receber de volta parte 
do que pagou como despesa de tributos, que é dedutível do imposto de renda, o capital de terceiros 
costuma ser mais barato do que o obtido com sócios ou acionistas.
151
FINANÇAS CORPORATIVAS - AVALIAÇÃO DE VIABILIDADE DE PROJETOS
A partir de um certo nível de endividamento, porém, os credores, ao atribuir maior risco de insolvência 
para a empresa, elevam o custo de obtenção de capital de terceiros. Igualmente, os acionistas exigem 
um maior retorno para seu capital.
O ideal é manter uma combinação de capital próprio e de terceiros que possibilite o menor CMPC.
Os estudos feitos pela empresa podem conduzir, por exemplo, à tabela comparativa a seguir, com 
várias combinações de capital próprio e de terceiros.
Tabela 59 – Alternativas de estruturas de capital e respectivos custos
Estrutura
R$ K (e) % R$ K (d) % CMPC %
1 100.000 10,0 900.000 23,0 21,7
2 200.000 10,0 800.000 22,0 19,6
3 300.000 11,0 700.000 21,5 18,35
4 400.000 12,5 600.000 21,5 17,9
5 500.000 15,0 500.000 23,0 19,0
6 600.000 18,0 400.000 26,0 21,2
7 700.000 22,0 300.000 30,0 24,4
Fonte: Megliorini e Vallim (2009, p. 103).
No exemplo anterior, percebe-se que a estrutura com menor CMPC é a revelada pela linha 4 da tabela.
Evidentemente, também como explicado anteriormente, a empresa pode basear-se na sua atual 
estrutura de capital e adotar os percentuais com os quais já vem trabalhando.
Calculemos o CMPC da seguinte distribuição de capital de uma empresa, registrada no 
passivo do seu BP:
Tabela 60 – Composição do capital disponível para uma empresa (valores contábeis)
Composição da dívida Valor contábil (R$) Fonte (%) Custo K (%)
Exigível a longo prazo
Debêntures 100.000,00 13,33 14,06
Empréstimos 200.000,00 26,57 14,61
Patrimônio líquido
Ações ordinárias (25 mil ações - 12,00, cada) 300.000,00 40 18,50
Ações preferenciais (15 mil ações - 10,00, cada) 150.000,00 20 16,50
Total 750.000,00 100,00
152
Unidade III
CMPC = (13,33% . 0,1406) + (26,67% . 0,1461) + (40% . 0,1850) + (20% . 0,1650) = 1,87% + 3,9% 
+ 7,4% + 3,3% = 16,47%
Obtemos, então, o custo histórico dos recursos captados pela empresa.
Admitamos, agora, que os preços das ações são determinados, na fórmula, a partir de seus valores 
praticados no mercado.
A estrutura de capital passa a ter a seguinte representação:
Tabela 61 – Composição do capital disponível 
para uma empresa (valores cotados em mercado)
 Valor de mercado Proporção de cada fonte
Custo 
(K)
 (R$) (%) (%)
Exigível a longo prazo
Debêntures 100.000,00 9,76 14,06
Empréstimos 200.000,00 19,51 14,61
Patrimônio líquido
Ações ordinárias (25 mil ações a R$ 20,00, cada) 500.000,00 48,78 18,5
Ações preferenciais (15 mil ações a R$ 15,00, cada) 225.000,00 21,95 16,5
Total 1.025.000,00 100 
Fonte: Megliorini e Vallim (2009, p. 103).
CMPC = (9,76% . 0,1406) + (19,51% . 0,1461) + (48,78% . 0,1850) + (21,95% . 0,1650) = 1,37% + 
2,85% + 9,02% + 3,62% = 16,86%
Obtemos, então, o custo histórico dos recursos captados pela empresa, avaliados pelos valores 
atuais de mercado.
6.11 Questões relacionadas com gestão e custo de capital
O custo do capital é afetado por alguns fatores que podem e outros que não podem ser 
controlados pela empresa.
Entre os fatores exógenos, isto é, que estão fora do controle da empresa, podem ser mencionados:
•	 Taxas de juros: dependem da política monetária do governo, executada com o objetivo de 
combate à inflação ou de melhora do nível de atividade da economia como um todo; afetam 
tanto os custos da dívida quanto de obtenção de capital próprio.
153
FINANÇAS CORPORATIVAS - AVALIAÇÃO DE VIABILIDADE DE PROJETOS
•	 Maior ou menor disponibilidade de crédito: é outro assunto de controle da política 
monetária do governo, que pode, em determinados momentos, facilitar e, em outros, dificultar 
as oportunidades de obtenção de crédito pelos agentes econômicos, conforme o nível de liquidez 
presente na economia.
•	 Prêmio de risco de mercado: é determinado pela aversão dos investidores ao risco, o que, 
naturalmente, afeta os custos de capital.
Os recursos (via capital próprio ou de terceiros) são investidos no ativo, que revela as várias destinações, 
como a manutenção em caixa, o financiamento de compras a prazo de clientes, as atualizações dos 
estoques e as compras de imobilizados.
No conjunto das políticas públicas, a cargo das diferentes instâncias governamentais (União, estados 
e municípios), destacam-se as macroeconômicas do governo, que visam orientar e estabelecer diretrizes 
globais para o funcionamento dos mercados, como:
•	 Política fiscal: concebida e executada a partir das decisões sobre o volume e o tipo da arrecadação 
(cobrança de tributos, principalmente) e dos gastos do governo, seja em bens de consumo, seja 
em investimento.
•	 Política monetária: focada nas decisões sobre o volume de moeda necessário para a atuação 
dos agentes na economia e do comportamento e nível de outros fatores, indicadores de grande 
importância, como a taxa de juros, o crédito etc. A política monetária pode ser restritiva ou 
expansionista, influenciando de forma muito significativa a decisão dos agentes econômicos.
O quadro a seguir relaciona os instrumentos adotados pelas entidades do governo, em função dos 
objetivos fundamentais de política monetária.
Quadro 6 – Instrumentos utilizados em políticas monetárias (expansionistas ou restritivas)
 Política monetária
 Expansionista Restritiva
 Maior liquidez Menor liquidez
Depósitos compulsórios Diminui o percentual de recolhimento Aumenta o percentual de recolhimento
Mercado aberto (open market) Governo injeta dinheiro na economia adquirindo títulos públicos
Governo retira dinheiro da economia 
vendendo títulos públicos
Política de redesconto bancário Autoridade monetária reduz o juros e aumenta o prazo da operação
Autoridade monetária aumenta a taxa 
de juros e reduz o prazo da operação
Fonte: Assaf Neto (2018, p. 24).
•	 Política cambial e comercial: materializadas pela atuação do governo para a obtenção de um 
nível adequado da taxa de câmbio (da relação entre a moeda nacional e a externa) e a adoção 
de medidas para desenvolver de forma harmônica o comércio externo do país com outros países. 
154
Unidade III
Tais medidas são de ordem monetária, fiscal ou qualitativa, como a imposição de tarifas, taxas ou 
controles e barreiras a determinadas importações.
A políticacambial de um país é diferenciada conforme o regime de controle da taxa de câmbio (no 
nosso caso, de quantos reais são necessários para comprar ou vender uma unidade de dólar ou outra 
moeda estrangeira), expressa na fórmula:
reais
axa âmbio
dólar
montanteR$
T C
1US$ 1unidade
= =
O atual regime adotado no Brasil é o de taxas de câmbio flutuantes, que, desde o início de 1999, 
dependem da oferta e da demanda de dólares no mercado à disposição dos agentes econômicos. É possível 
a adoção de outros regimes, como o fixo, em que o Banco Central do país determina e suporta um preço 
que deverá ser respeitado nas transações com moedas estrangeiras, o que foi largamente adotado no 
país para a obtenção de melhores resultados nos diferentes planos de estabilização da moeda nacional.
•	 Política de rendas: interfere na formação de preços e salários, visando ao desenvolvimento 
econômico. Entre estas políticas, destacam-se as direcionadas a cobrir necessidades de natureza 
social, como é o caso do Bolsa Família.
 Observação
O câmbio flutuante no Brasil obedece à sistemática vulgarmente 
denominada de “flutuação suja”, em que as autoridades monetárias 
(usualmente, o Banco Central do Brasil) atuam diretamente no mercado 
cambial de forma a reduzir ou aumentar a disponibilidade de moeda 
estrangeira, o que, pelo seu porte e quantidade/volume de operações, 
influencia a demanda ou a oferta desse ativo em situações de alta volatilidade.
 Saiba mais
Para saber mais sobre as funções, descrições e influências das políticas 
governamentais de cunho macroeconômico, consulte:
ASSAF NETO, A. Finanças corporativas e valor. 6. ed. São Paulo: Atlas, 2012b.
Existem outros fatores ou variáveis que podem ser, de alguma forma, controlados pela empresa, como:
•	 Política de estrutura de capital: a empresa pode alterá-la e isso vir a afetar o custo de obtenção 
de capital e o CMPC.
155
FINANÇAS CORPORATIVAS - AVALIAÇÃO DE VIABILIDADE DE PROJETOS
Mencionam Brigham e Ehrhardt (2016, p. 324):
[...] O custo da dívida após impostos é inferior ao custo do capital; por isso, 
se a empresa decidir utilizar mais dívida e menos patrimônio líquido, esse 
aumento na dívida poderá diminuir o CMPC.
•	 Política de dividendos: a porcentagem de lucros distribuídos como dividendos pode afetar a 
taxa de retorno exigida das ações.
Novamente, Brigham e Ehrhardt (2016, p. 324) comentam:
Além disso, se o índice de pagamento de dividendo for tão grande que 
obrigue a empresa a emitir novas ações para financiar o seu orçamento de 
capital, os custos de lançamento resultantes também afetarão o CMPC.
•	 Política de investimentos: na estimativa do custo de capital, admitimos, naturalmente, que ele 
servirá para a realização de investimentos em ativos com o mesmo grau de risco que os existentes.
Com relação a esse aspecto, Brigham e Ehrhardt (2016, p. 324) comentam:
[...] Se uma empresa investe em uma linha de negócios totalmente nova, 
o seu custo de capital marginal deve refletir o risco desse negócio. Em 
retrospecto, podemos, portanto, ver que os grandes investimentos da GE 
nos negócios de TV e cinema, bem como seus investimentos em hipotecas, 
aumentaram seu risco e, consequentemente, seu custo de capital.
6.12 Ajustes do custo de capital em função de riscos diferenciados dos projetos
O CMPC espelha o risco médio e a estrutura de capital geral da empresa. Às vezes, porém, são necessários 
ajustes, em termos de percepção de riscos, quando se avalia um projeto específico eventualmente, 
por exemplo, de uma nova linha de negócios, ou mesmo um projeto muito mais arriscado do que os 
geralmente perseguidos pela empresa.
 Resumo
Iniciamos nosso estudo tratando dos métodos que podem ser escolhidos 
para a determinação de determinados projetos ou investimentos pela empresa.
Em seguida, conhecemos os métodos que apoiam a tomada de decisões, 
analisando os projetos e o empreendimento pelo lado quantitativo. O que se 
pretende é determinar qual ou quais projetos oferecem maior rentabilidade. 
Vimos que podemos contar com três métodos fundamentais.
156
Unidade III
O primeiro, payback, visa determinar o tempo de retorno para que um 
investimento seja reembolsado, tanto na sua versão simples quanto naquela 
que pretende determiná-lo após o desconto, a valores presentes, de todos 
os valores futuros expressos no fluxo de caixa, ou seja, quando levamos em 
conta uma característica fundamental da análise de projetos, que é trabalhar 
com o poder aquisitivo dos recursos financeiros ao longo do tempo.
Os métodos costumam apresentar resultados semelhantes no sentido 
da direção quanto à decisão (ou não) de realizar determinado projeto 
ou investimento.
Além do payback, que é, definitivamente, um método mais simples e, 
por isso, costuma ser o primeiro a se calcular para conhecer as expectativas 
sobre o projeto ou investimento, mencionamos outras duas possibilidades: 
o cálculo da taxa interna de retorno (TIR) e o do valor presente líquido (VPL). 
Nesses casos, precisamos trazer os valores futuros ao presente. Calcula-se 
o payback, mas utiliza-se ao menos mais um método entre os dois citados.
Com a TIR, o que se consegue é descobrir qual é a taxa, aplicada ao 
referido fluxo de caixa, que faz o desconto de cada um dos valores futuros 
a uma taxa que iguala os valores do investimento (ou do financiamento) 
aos futuros (de recebimentos ou de pagamentos, conforme o caso).
Compara-se essa taxa com a que está sendo praticada no mercado e 
que seja entendida como o padrão para essas análises. Pode ser a taxa de 
juros mínima definida pelo governo (aqui no Brasil, conhecida como Taxa 
Selic) ou outra determinada pela média ponderada das diferentes fontes 
de capital obtidas pela empresa para realizar suas operações. Pode até ser 
outra de livre escolha da empresa e que por ela seja entendida como um 
bom padrão de remuneração do investimento (ou do financiamento).
Normalmente, recorremos a softwares (como o MS Excel) ou a 
calculadoras financeiras (como o caso da HP12c) para a realização dos 
cálculos desses métodos de avaliação quantitativa dos investimentos. 
Quando estamos trabalhando com a TIR, pela sua complexidade matemática, 
o uso da calculadora (ou do software) se faz absolutamente necessário.
Normalmente, trabalha-se com esses métodos admitindo que os valores 
futuros (os rendimentos das parcelas) serão reincorporados e passarão a 
render à mesma taxa que remunera o respectivo fluxo.
Quaisquer que sejam, porém, as características e restrições dos cálculos 
que foram efetuados, não há dúvida de que fundamentam as decisões 
tomadas. Obviamente, sabemos que não são somente esses fatores 
157
FINANÇAS CORPORATIVAS - AVALIAÇÃO DE VIABILIDADE DE PROJETOS
quantitativos que precisam ser considerados. Há os qualitativos, que podem 
ter significativa importância no processo de decisão, como o mercado 
de atuação, o tipo de concorrência, as regulamentações do governo, o 
meio ambiente etc.
Quando abordamos os cálculos que permitem a tomada de decisões, 
evidentemente, estamos tratando dos dois lados do fluxo. Se for um 
empréstimo, há a visão do tomador do crédito ou de quem cedeu os 
recursos. Em se tratando de um investimento, é preciso ter em mente a 
visão específica de quem está realizando a operação (como investidor ou 
como quem capta os recursos para o projeto).
Certamente, não são apenas os acionistas ou proprietários que se 
preocupam com as possibilidades de remuneração oferecidas pela injeção 
de recursos financeiros, mas também os próprios financiadores de suas 
operações. É preciso que haja uma remuneração maior do que o custo 
de oportunidade oferecido por outro tipo de aplicação na empresa nos 
diferentes mercados, que oferecem riscos diferenciados (ou pouquíssimos) 
comparativamente ao desempenho da empresa.
Também vimos a necessidade de as empresas elaborarem seus 
planejamentos, que culminem, entre outros, no chamado orçamento de 
capital, a partir do qual poderão realizar e acompanhar os resultados de suas