05 Moeda digital e sistema financeiro internacional

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Moeda digital e sistema financeiro internacional
Prof. Osmani Pontes Moreno
Descrição Análise das mais recentes inovações no sistema financeiro internacional
da última década.
Propósito Entender o que são moedas e ativos digitais, que estão entre as
principais inovações financeiras das últimas décadas.
Objetivos
Módulo 1
O funcionamento dos
mercados de moeda,
Módulo 2
Problemas
decorrentes do amplo
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de moeda digital e de
ativos digitais
Descrever as definições, as características e
o funcionamento dos mercados de moeda,
de moeda digital e de ativos digitais.
uso de ativos digitais
Descrever os problemas decorrentes do
amplo uso de ativos digitais.
Uma das principais inovações no sistema financeiro internacional, nos
últimos anos, foi o surgimento dos ativos digitais. Nesse caso, podemos
utilizar toda a metodologia de análise de inovações (TIGRE, 2006) para
estudar o ciclo de vida da inovação, mas devemos saber que não se trata de
uma inovação em produto ou serviço financeiro (caso do PIX, por exemplo),
e sim da criação de um novo mercado.
Na verdade, mais que um novo mercado, são vários novos mercados, pois
cada ativo digital criado gera um mercado interligado a outros. Mais ainda, é
importante notar que, de uma maneira mais genérica, embora os ativos
sejam tratados como moedas digitais, nem todos, na verdade, preenchem as
características de tratamento e aceitação como moeda, como veremos.
Justamente por isso, é preciso avaliar quais elementos permitem que
determinado ativo seja chamado e tratado como tal.
A importância deste estudo se dá exatamente pelo aumento da participação
de criptoativos em geral nas carteiras de investimentos e nas aplicações dos
agentes. Segundo a revista The economist (2021), entre junho de 2020 e
agosto de 2021, o número de criptoativos listados na CoinMarketCap saltou
de 6 mil para 11.145.
O valor total no mesmo período saiu de 330 bilhões para 1,6 trilhão de
dólares. Já existem mais de 100 milhões de carteiras digitais exclusivas,
enquanto as negociações em valor em criptoativos passaram de 10% para
Introdução
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63%.
Os movimentos no mercado também chamam a atenção, com o bitcoin
sendo o principal desses ativos e tendo acumulado uma variação de mais de
1.400% em 2017 e de 1.000% no ano seguinte, mesmo tendo registrado uma
queda de mais de 50% em janeiro de 2018 em relação ao valor de pico de 20
mil dólares. A volatilidade também se destaca, mas, ainda assim, esse ativo
passou a ser fonte de aplicação de milhares de pessoas: algumas delas
chegaram a vender casas, hipotecar imóveis e parar de trabalhar para viver
da renda da aplicação.
Por seu turno, ao passo que novos ativos digitais vão sendo criados e se
proliferam com bastante rapidez, os bancos centrais começam a se
preocupar com a necessidade de regulamentação desse mercado. Por isso,
eles lançam estudos ainda incipientes sobre as possibilidades de criação de
moedas soberanas digitais emitidas pelos próprios bancos centrais, o que
traria efeitos importantes sobre a operacionalização da política monetária.
Neste conteúdo iremos estudar os aspectos conceituais e mercadológicos
dos ativos denominados cripto ou genericamente moedas digitais. No
primeiro módulo, falaremos sobre o histórico desses ativos, apontando suas
características e uma comparação à definição keynesiana de moeda. No
segundo, avaliaremos alguns problemas associados a esses tipos de ativos
tendo como base eventos recentes ocorridos nos mercados financeiros
globais.
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1 - O funcionamento dos mercados de moeda, de
moeda digital e de ativos digitais
Ao final desse módulo, você será capaz de identificar as definições, as
características e o funcionamento dos mercados de moeda, de moeda digital e de
ativos digitais.
A moeda fiduciária e os
criptoativos
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Neste módulo, abordaremos aspectos conceituais que levam a uma melhor
definição e nomenclatura para cada tipo de ativo. A partir de agora, o que
chamamos de moeda digital será denominado criptoativo. Já as moedas digitais
emitidas pelos bancos centrais, ideia ainda em gestação, serão chamadas de
CDBC.
Na primeira sessão do módulo 1, faremos um breve histórico do bitcoin (o
primeiro e principal criptoativo) e de suas características gerais, além de uma
avaliação das características da moeda em comparação com os criptoativos e
uma classificação das diversas inovações conhecidas como moedas digitais.
Um breve histórico e
caracterização
Não entraremos em detalhes aqui sobre a história de criação de cada criptoativo
por tal tema fugir do escopo pretendido. Tampouco nos concentraremos apenas
no caso do bitcoin para não deixarmos de tratar de outros aspectos relevantes.
Vamos começar registrando que os criptoativos têm origem ideológica,
computacional e econômica.
A questão ideológica provém da ampla defesa por parte de autores da “escola
austríaca” das moedas descentralizadas, ou seja, não emitidas por uma
autoridade monetária, como o Banco Central. Os economistas dessa escola
defendem o menor uso possível do Estado nas situações cotidianas e na gestão
do sistema econômico, o qual, por excelência, seria autorregulado. Portanto,
uma moeda que não dependesse dos bancos centrais seria vista como um
avanço – sobretudo do ponto de vista do progresso individual.
Escola austríaca
Se você ainda não estudou a escola austríaca de economia, basta saber que ela é
marcada pela defesa radical de livres mercados.
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Para a escola austríaca, os ciclos
econômicos são causados por
perturbações econômicas criadas
pelo Estado na atuação e na condução
de sua política monetária. O estudo de
caso sobre o qual eles se debruçam é
a atuação dos estados nacionais após
a Primeira Guerra Mundial.
A ideia aqui é a de que a emissão de moeda está initimamente relacionada à
senhoriagem. Nesse arcabouço, o governo teria incentivos para gerar inflação,
que corrói o poder de compra dos agentes e, ao mesmo tempo, reduz os
passivos do governo, que, portanto, se beneficia desse processo. Ou seja, a
emissão de moeda promove a transferência de recursos da sociedade para o
governo: é, na prática, um tributo que não precisa ser aprovado pelas instâncias
legislativas.
Nesse sentido, uma motivação para o desenvolvimento de bitcoin seria a quebra
do monopólio do Estado na emissão de moeda. Além disso, ficaria reduzido
também o poder dos bancos comerciais na criação dela, uma vez que os
depósitos à vista são parte dos meios de pagamento e são criados pelos bancos
comerciais via multiplicador bancário. Vamos entender melhor a atuação dos
bancos comerciais no processo de criação de moeda.
Senhoriagem
Receita que o Estado obtém da criação de moeda por meio do imposto inflacionário,
que é a alíquota sobre a base monetária expandida.
Tributo
Esse tributo é frequentemente chamado de imposto inflacionário.
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Saiba mais
Uma rápida revisão mostra, que quando um agente realiza um depósito em um
banco comercial, esse banco pode, a partir de tal recurso,realizar um
empréstimo para uma terceira pessoa. Nesse caso, o mesmo montante é
passivo (direito do depositante) e ativo do banco (empréstimo a terceiros), ou
seja, o banco comercial expandiu o meio de pagamento a partir do mesmo
depósito à vista.
Nesse sentido, essa expansão depende de propensões do banco a reter dinheiro
e de agentes a demandar dinheiro, o que resulta no multiplicador bancário.
Veja a seguir um exemplo prático dessa situação.
João deposita R$100 no banco, que empresta R$50 para José, o qual, por
sua vez, mantém esse recurso em sua conta bancária. O ciclo recomeça:
o banco pode emprestar R$25 para Maria. Em vez dos R$100 originais, há
agora R$175 em meios de pagamento. O banco faz essa operação
porque sabe que, em média, os recursos ficam depositados por boa parte
do tempo – se todos quiserem sacar no mesmo dia, o banco quebra, mas
há diversos mecanismos regulatórios para evitar esse tipo de situação.
Multiplicador bancário 
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A questão computacional diz respeito ao fato de que a maior parte dos
criptoativos usa um sistema de blockchain no qual todas as transações são
registradas eletronicamente. É como se houvesse um registro em um livro
eletrônico, não havendo administração nem controle disso. O histórico de
informações é armazenado em um livro de caixa criptografado em blocos que se
encaixam por meio de chaves, as quais, por sua vez, só são validadas pelos
participantes do sistema.
A questão econômica, por fim, se dá naturalmente na medida em que, sendo
aceito ou não como uma moeda ou um meio de pagamento, os criptoativos – e,
em especial, o bitcoin – pretendem ser moeda ou, mesmo que não o sejam de
fato, já gozam da seguinte característica: ser um ativo transacionado no
mercado. Ou seja, os criptoativos já circulam na economia.
Nesse sentido, já existia um forte
movimento especulativo que, em um
segundo momento, passou a ser
substituído por uma espécie de hedge
(proteção financeira) contra a inflação
segundo a mesma lógica exercida
pelo ouro nessa função.
Além disso, na medida em que não
rende juros, ele não corre o risco de ter
seus rendimentos corroídos pela
inflação, ou seja, não sofre com a
queda dos juros reais como os títulos
que pagam um cupom nominal de
juros. Vamos entender isso
novamente através de um exemplo
simples.
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Exemplo
Você faz um empréstimo ao governo de R$100 a 10% de juros: ou seja, você
adquire um título público por R$100 e receberá R$110 após determinado prazo.
Pense que você fez esse empréstimo na expectativa de que a inflação, nesse
período, seria igual a zero, obtendo, desse modo, um ganho real de R$10.
Infelizmente, a inflação é de exatamente 10%; agora, o seu ganho real passa a
ser igual a zero. No momento em que surge a informação de que ela é igual a
10%, o valor de revenda desse título público diminui, pois fica claro que não
haverá um ganho real.
Inflação da moeda.
Nos últimos anos, surgiram diversos criptoativos. Ether, XRP, Litecoin, Dogecoin,
Monero e ADA, entre outros, são alguns dos exemplos. A lista é longa, e não é
nosso propósito descrevê-los individualmente. Cada um possui características
próprias, mas daremos maior atenção neste conteúdo ao bitcoin por ele ser o
mais utilizado e conhecido.
Em fevereiro de 2018, o bitcoin estreia, por meio da Bolsa de Chicago, nos
mercados futuros em um dia de extrema volatilidade no qual:
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
O preço do contrato futuro ficou bem
acima do contrato à vista.

O circuit breaker foi ativado duas
vezes, ou seja, as operações na bolsa
foram paralisadas por conta da alta
volatilidade e do aumento do spread
entre o contrato à vista e o futuro.
Circuit breaker
Mecanismo que interrompe as negociações na Bolsa de Valores em caso de queda
significativa dos preços das ações.
Spread
Diferença entre o preço de venda e o preço de compra de um ativo
Mas o que são contratos futuros e à vista?
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Pense na seguinte situação: você
pode ir à mercearia e comprar um
saco de feijão a fim de levar para casa
imediatamente ou pode comprar o
direito de receber esse saco em 30
dias. São aquisições diferentes!
No segundo caso, talvez você nem
queira realmente receber o feijão e
tenha em mente revender esse direito
em duas semanas – seu objetivo era
simplesmente ter a garantia do
recebimento para, por exemplo, se
proteger contra uma alta no preço. Se
você acha que o preço vai subir, vende
o contrato à vista e compra
imediatamente o futuro; se acha que
vai cair, compra à vista e vende o
contrato futuro.
Intuitivamente, podemos observar que contratos à vista e futuro podem ter
preços diferentes a depender das expectativas das pessoas sobre variações
futuras no preço. Eles, porém, não podem ser muito diferentes, pois o produto
subjacente é o mesmo (feijão).
Naquele momento, já se notou um movimento de arbitragem. Uns agentes
apostavam na queda e compraram à vista em operações casadas com venda
futura. Já outros apostavam na alta futura, vendendo à vista e comprando no
futuro.
Uma característica específica do bitcoin é que sua oferta é inelástica, já que há
um máximo de 21 milhões de unidades permitidas para serem criadas. Até esse
limite ser alcançado, os agentes operam um sistema em que são criadas
unidades de bitcoin. Eles são os chamados mineradores.
Essa criação se dá de acordo com a demanda e remunera os mineradores para
cada unidade adicional. Antes da criação, o minerador precisa verificar a
disponibilidade e a origem do bitcoin do agente que iniciou a operação.
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Arbitragem
Arbitragem é a operação de compra e venda de um mesmo ativo a preços diferentes
para obter lucro fácil, sem riscos ou custos relevantes. Isso sugere que a diferença
de preços é uma distorção: imagine que você possa comprar uma caneta em uma
papelaria por R$1,00 e vendê-la na porta desse estabelecimento por R$2,00. Se o
mercado funciona corretamente, qualquer possibilidade de arbitragem é
rapidamente corrigida.
Oferta é inelástica
A oferta varia pouco ou nada em relação aos preços. Por exemplo, a oferta de
diamantes é inelástica: pode-se até tentar aumentar a produção diante de um
aumento de preços, mas existe um custo relevante para se obter um diamante
original. Há um paralelo útil com bitcoin, que, assim como diamantes, é resultado de
“mineração” – nesse caso, uma mineração tecnológica.
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No começo de 2018, um fato relevante
foi o aumento do número de
pagamentos em bitcoin, o que gerou
uma queda na velocidade do sistema.
Nesse episódio, os operadores
ocidentais de bitcoin resolveram
reduzir a informação por transação
para acomodar um maior número de
transações dentro do limite
tecnológico. Esses operadores deram
origem ao BTC, uma versão do bitcoin
– hoje, na prática, bitcoin e BTC são
tratados como sinônimos.
Já os operadores chineses
aumentaram a capacidade de
processamento do sistema para 8MB
e mantiveram a mesma quantidade de
informação por transação. Surgia aqui
o bitcoin cash. O BTC tem, no acúmulo
histórico, maior valorização que o
bitcoin cash.
Dentro do limite tecnológico
Há um espaço-limite de 1MB cujos detalhes técnicos fogem ao escopo destetexto.
As características da
moeda e os criptoativos
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Antes de prosseguir na análise desses novos instrumentos, os criptoativos, bem
como dos seus respectivos mercados, é importante definir os conceitos básicos
de moeda. Para Keynes (1997), o preço de um ativo é determinado por quatro
elementos:
 Valor de mercado
A moeda permite adquirir
quantos bens e serviços?
Ela pode ser trocada por
que quantidade de outros
ativos?
 Rentabilidade
esperada
Qual é a expectativa de
valorização?
 Prêmio de liquidez
O quanto se está disposto a
pagar para ter um ativo
líquido, ou seja, que permita
realizar transações com
facilidade.
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Líquido
A moeda é altamente líquida por permitir realizar transações facilmente, enquanto
os imóveis são pouco líquidos porque não é rápido realizar suas compras e vendas.
Com baixo custo de carregamento, a moeda é um ativo com rentabilidade
esperada igual a zero. Além disso, ela constitui o ativo com maior liquidez. Se,
por um lado, outros ativos podem pagar juros ao portador, eles, por outro, têm
menor liquidez. Dessa forma, o preço da moeda (aquilo que “pagamos” por ela,
como veremos adiante) é compensado pela liquidez.
O preço da moeda são os juros. Já a taxa de juros é a renúncia pela liquidez:
para abrir mão da liquidez oferecida pela moeda e adquirir, por exemplo, um
título público, é preciso ser compensado pelo recebimento de juros.
Essa questão é central no pensamento keynesiano, já que a moeda, capaz de
afetar o comportamento da economia, configura a base do princípio da demanda
efetiva, que rege a macroeconomia de Keynes. Nessa leitura, quanto maior a
preferência pela liquidez das pessoas, maior será a demanda dos agentes por
ativos mais líquidos.
 Custo de
carregamento
Quanto custa manter
determinado ativo? Esse
custo pode incluir gastos de
estocagem e transporte,
além de despesas
financeiras, por exemplo.
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Saiba mais
Isso ocorre por haver uma demanda especulativa por moeda, ou seja, à medida
que constitui um ativo, ela passa a competir com os demais ativos no
oferecimento de retornos. A moeda tradicional, porém, não é um bem produzível
no mercado, como, por exemplo, carros ou alimentos. Se as pessoas passam a
demandar mais moeda e menos carros ou alimentos, ocorre uma redução da
produção na economia.
Resultado: uma economia monetária de produção pode operar abaixo do pleno
emprego. Alguns fatores de produção (incluindo a força de trabalho) podem ficar
sem emprego pelo fato de as pessoas não demandarem aquilo que esses
fatores produzem, pois preferem demandar moeda. A seguir, veja mais sobre
essa questão.
Podemos usar alguns conceitos da macroeconomia ligada à tradição
keynesiana para reformular a descrição acima. Se você não está
familiarizado com esses conceitos, não há problema.
É possível haver uma taxa neutra wickselliana para cada nível de
emprego dos fatores de produção.
Para um grupo de autores chamados de horizontalistas, o Banco
Central não tem nenhum controle sobre a oferta de moeda, a qual,
portanto, é endógena, satisfazendo apenas à demanda por reservas dos
bancos para manter os juros – definidos pelo próprio Banco Central –
exógenos. As taxas longas seriam formadas por expectativas dos
agentes.
Já os estruturalistas enxergam uma dinâmica temporal na emissão de
moeda, que dependeria da preferência dos bancos centrais em expandir
seus ativos por meio de empréstimos. O Banco Central controla apenas
a taxa curta.
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Saiba mais
Taxas longas: taxa de juros de um determinado período (por exemplo, anual)
relacionada a um tipo de título de um prazo longo qualquer (por exemplo, dez
anos).
Taxa curta: taxa de juros de um determinado período (por exemplo, anual)
relacionada a um tipo de título de um prazo curto qualquer. É importante notar a
diferença entre o período em que a taxa é avaliada (mensal, trimestral, anual, etc)
e o período do título a que essa taxa se refere.
Após essa revisão do arcabouço keynesiano sobre a moeda, podemos
questionar se os criptoativos realizam todas essas condições. Fica mais nítido
que eles não possuem o custo de carregamento igual a zero: a alta volatilidade
das criptomoedas significa que existe um custo relevante para mantê-las, pois
elas representam um risco para o patrimônio.
Além disso, as criptomoedas não são tão líquidas quanto a moeda tradicional:
você não consegue entrar em uma lanchonete e pagar por um café com elas. Por
último, a rentabilidade delas não é igual a zero: há períodos de forte apreciação e
outros de queda, o que está novamente relacionado à volatilidade.
Determinantes do preço de um ativo qualquer, esses itens nos ajudam a
entender a dinâmica do preço das criptomoedas. Para compará-las diretamente
à moeda tradicional, entretanto, precisamos observar as três funções básicas da
moeda.
Para um ativo ser moeda, ele precisa satisfazer às três condições a seguir:
Meio de
pagamento
Reserva de
valor
Unidade de
conta
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Um criptoativo até pode ser meio de pagamento, decisão que depende de
determinado governo ou local aceitar ou não criptoativos como forma de
pagamento. Mas ele não pode ser reserva de valor, pois, por definição, nenhum
ativo que possua tamanha volatilidade consegue atender a essa característica.
Tampouco é unidade de conta justamente pela instabilidade que torna quase
impossível os preços de bens e serviços serem marcados em criptoativos.
Além dessas características, uma moeda precisa ter duas propriedades:

Elasticidade de substituição
igual a zero

Elasticidade de produção
igual a zero
Isso significa que a moeda não será substituída imediatamente por outro ativo
se ocorrer uma variação em sua cotação e se não houver estímulos para a
produção de cada unidade de moeda – ou, na prática, é preciso que a produção
de cada unidade tenha custos desprezíveis.
Na observação dos criptoativos, nota-se que a elasticidade de substituição não é
igual a zero, uma vez que a perda de valor deles leva seus detentores a se
desfazer do ativo e comprar outro, ou seja, ele é facilmente substituível diante de
perdas relativas de valor. Por seu turno, há custos de produção: o minerador é
remunerado por um prêmio de extração; quanto maior esse prêmio, mais
motivação ele terá para criar novos criptos em seu blockchain.
Em uma análise mais institucionalista, pode-se verificar ainda que a moeda é um
ativo emitido por um agente que obrigatoriamente o aceita como forma de
pagamento. Isso se dá à medida que um Estado nacional soberano emite sua
moeda e a aceita como forma de pagamento de impostos.

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Também segundo tal visão, os
criptoativos não se enquadram como
moeda, pois nada garante que um
agente que criou um cripto o aceitará
posteriormente como forma de
pagamento, sobretudo se o criptoativo
em questão estiver em depreciação.
Já o lastro (garantia) das moeda
típicas é a confiança depositada pela
sociedade no ente que a emite – no
caso, os bancos centrais. Isso faz com
que as moedas nacionais tenham
mais estabilidade potencial, ao passo
que criptoativos não possuem essa
característica. Por conta de toda a
linha de argumentação,é mais
adequado afirmar que os criptoativos
são commodities digitais. Essa
definição pode ser considerada
apropriada especialmente por haver
uma dificuldade em definir uma
cotação dos criptoativos em relação
às moedas nacionais.
Isso faz com que a cotação não seja determinada pelo câmbio real, e sim pela
demanda, a qual, por sua vez, é mais especulativa que transacional, ou seja, as
pessoas compram criptomoedas na expectativa de valorização, e não para
realizar trocas na economia. Esse caráter especulativo configura uma importante
fonte de volatilidade.
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Câmbio real
Taxa de câmbio que compara o poder de compra entre diferentes países.
O câmbio nominal relaciona duas moedas: por exemplo, um dólar vale cinco reais.
O câmbio real relaciona o poder de compra que cada uma dessas moedas permite
em cada país. Um exemplo jocoso mas ilustrativo é o ‘índice BigMac’, que informa
quantos BigMacs é possível comprar em um país com o valor de um BigMac em
outro país. O câmbio real simplesmente generaliza esse conceito para uma cesta de
bens e serviços mais representativa do que um BigMac! O câmbio real depende do
câmbio nominal e também dos preços dos bens e serviços em cada país.
A cotação da moeda precisa refletir ao menos parcialmente o câmbio real, ou seja,
diferenças de poder de compra entre os países. Se o poder de compra for muito
diferente, em algum momento as pessoas irão investir ou mesmo migrar para o país
com maior poder de compra, o que vai afetar o câmbio.
Classificação dos ativos
digitais
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Na gama de ativos digitais que surgiram nos últimos anos, é importante – se não
pontuar as diferenças entre cada um deles – ao menos agrupá-los de acordo
com algumas características e propriedades básicas conforme a taxonomia
proposta por Ulrich (2014).
Em um primeiro momento, precisamos destacar o que seriam as moedas
digitais dos bancos centrais ou as moedas digitais soberanas (CBDC). Diversos
bancos centrais pelo mundo já montam grupos de estudo e lançam artigos para
avaliar as possibilidades de adoção de moeda digital soberana.
Nesse caso, as CBDCs não seriam apenas uma versão digital da moeda corrente
como a conhecemos. Isso se dá porque as moedas tradicionais são meios de
pagamento divididos em duas categorias:
Papel moeda em poder do
público (o dinheiro que você
tem na carteira).
Depósitos à vista (que você
pode acessar
imediatamente com seu
cartão bancário).

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Esses depósitos à vista são criados pelos bancos comerciais, sendo, por isso,
chamados de moeda escritural. Ou seja, eles são obrigações do banco com a
sociedade ou direitos dos indivíduos contra o sistema bancário: se eu deposito
meu dinheiro no banco, tenho direito de sacá-lo a qualquer momento.
Mesmo que o banco use parte dos meus recursos para outras operações, como
um empréstimo a outros clientes, ele deve fazer uma gestão de risco a partir do
perfil de saques e de pagamentos dos clientes para não ficar impossibilitado de
permitir saques quando necessário.
Por conta disso, dizemos que os bancos criam moeda (escritural): eu posso
sacar meu dinheiro a qualquer momento, assim como um eventual tomador de
empréstimos também pode usá-lo, o que significa que um depósito inicial de
determinada quantidade de moeda permite o uso dela (ao longo do tempo, não
no mesmo instante) maior que esse depósito. O Banco Central afeta
indiretamente a criação de moeda pelos bancos ao colocar restrições ao volume
de empréstimos que eles podem fazer.
Atenção
Vale reforçar aqui uma diferença entre moeda escritural e criptoativos, pois eles
são emitidos por indivíduos – e não por bancos. Já a emissão das CBDCs seria
feita pelo Banco Central, ou seja, os agentes teriam contas nos bancos centrais,
os quais, portanto, teriam uma obrigação com a sociedade. Os indivíduos, assim,
teriam direitos sobre o Banco Central.
Esse caso traz uma mudança na própria concepção de política monetária, uma
vez que a tendência dos agentes é preferir reter suas reservas no Banco Central
do que em bancos comerciais, que possuem maior risco. Sem dúvida, trata-se de
um tema ainda em gestação – e é bastante provável que, na criação das CBDCs,
haja algumas restrições quanto à quantidade de moeda mantida no sistema sob
a forma digital e sob a escritural.
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Se você já estudou economia monetária, responda a seguinte questão:
dado que a política monetária busca alterar as demandas por reservas
dos bancos e afetar o multiplicador bancário, como ficaria a
multiplicação da base monetária em um regime cujos bancos comerciais
não tenham mais depósitos?
Em outros termos, a ampliação da base monetária nos diversos
agregados depende da capacidade de transformação de reservas no
Banco Central em empréstimos que só os bancos comerciais são
capazes de fazer por meio daqueles realizados a partir de depósitos à
vista. À medida que a proporção de depósitos à vista diminuísse, essa
capacidade de ampliação da base monetária ficaria comprometida.
Para perceber isso mais detalhadamente, basta observar que, graças à
atuação dos bancos, a mesma quantidade de dinheiro pode gerar
passivos (depósitos) e ativos (empréstimos) nos quais o banco é o
intermediário. Os depósitos à vista são usados pelos bancos comerciais
como funding de empréstimos.
Se todos os agentes correrem para manter depósitos no Banco Central, o
efeito será o mesmo de um caso em que o compulsório aumente sua
taxa para 100%. Nenhum banco poderia usar recursos de clientes, já que,
nesse cenário, o custodiário seria o Banco Central, e não mais os bancos
comerciais.
Vamos fazer uma pausa para analisar uma questão! 
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Um desenho alternativo para a implantação das CBDCs é o de um modelo
descentralizado em que os bancos comerciais seriam os intermediários,
constituindo ligações entre os indivíduos e os bancos centrais, de modo que, se
um banco quebrar, bastaria mudar para outro, já que eles seriam meros gestores,
e não mais depositários.
Ainda assim, isso não deixaria de ser uma mudança de padrão para todo o
sistema financeiro internacional. Outra possibilidade é impor limites
quantitativos à disposição de cada agente, embora isso não resolvesse todos os
problemas, pois, ainda assim, haveria impactos sobre o multiplicador bancário
devido à proporção de depósitos à vista sobre meios de pagamento.
Antes de tudo, porém, é importante frisar que as CBDCs teriam as mesmas
características das moedas correntes, exercendo inclusive as mesmas funções e
tendo as mesmas propriedades. Nesse sentido, elas se diferem das moedas
eletrônicas, que nada mais são do que uma representação virtual da moeda
escritural.
Isso é fácil de se ver no seguinte caso: para que uma compra on-line seja
efetuada, é preciso haver recursos depositados em conta corrente, ou seja, a
moeda eletrônica tem de estar lastreada em uma moeda escritural.
Depois de descrever a CBDC, analisaremos brevemente os três tipos de ativos
digitais não monetários:
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São uma espécie de senha de acesso que permite a entrada em
aplicativos descentralizados e para fins exclusivos de uso desses
aplicativos. Eles, que requerem um blockchainpara serem gerados e
utilizados, são uma espécie de representação virtual de um ativo fixo.
Possuem a própria blockchain e têm a pretensão de ser uma moeda.
São criptoativos lastreados em outro ativo, que pode ser uma commodity
ou uma moeda da economia real. Existem casos raros em que não há
lastro, passando o sistema a ter uma senhoriagem própria. Mas, em
geral, eles constituem ativos indexados a outro; quando o emissor cria
um stablecoin, precisa comprar o ativo referenciado a determinada
paridade predefinida, pois tal emissor precisa dispor de uma quantidade
prévia desse ativo para continuar operando.
Revisão: A moeda fiduciária e os
criptoativos
Tokens 
Coins 
Stablecoins 

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Falta pouco para atingir seus objetivos.
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Vamos praticar alguns conceitos?
Questão 1
Qual dos itens a seguir é uma característica exclusiva das CBDC em relação
às moedas fiduciárias?
Parabéns! A alternativa D está correta.
Parabéns! A alternativa D está correta. As moedas soberanas digitais
possuem as mesmas características das moedas correntes como as
conhecemos; no entanto, elas são emitidas unicamente pelo Banco Central –
ao contrário das moedas fiduciárias, cuja emissão é feita tanto pelo Banco
Central quanto pelos bancos comerciais por meio da criação de depósitos à
vista.
Questão 2
A Liquidez imediata.
B Rendimento esperado nulo.
C Unidade de conta.
D Emitidas exclusivamente pelo Banco Central.
E Elasticidade de produção nula.
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Qual desses criptoativos é lastreado em outro ativo, exigindo que o emissor
compre uma quantidade fixa do ativo referenciado sempre que emitir seu
ativo principal?
Parabéns! A alternativa B está correta.
Parabéns! A alternativa A está correta. Os stablecoins são criptoativos
lastreados em outro ativo; portanto, para sua emissão, é necessário que o
emissor possua uma quantidade predeterminada de ativos referenciados por
intermédio de uma paridade definida previamente.
A Tokens.
B Stablecoins.
C Moeda eletrônica.
D Label.
E Coins.
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2 - Problemas decorrentes do amplo uso de ativos
digitais
Ao final deste módulo, você será capaz de identificar os problemas decorrentes
do amplo uso de ativos digitais.
Os problemas típicos dos
mercados de criptoativos
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Neste módulo, avaliaremos alguns resultados recentes da proliferação e do
aumento de liquidez dos criptoativos, dando um destaque ao bitcoin. Não há
nenhuma maneira de avaliar o comportamento das CBDCs, uma vez que elas
ainda estão em fase de gestação, de modo que sua pesquisa fica restrita ao
plano do debate de ideias.
Justamente por isso, nosso foco aqui será a avaliação de alguns pontos já
permitidos pelo uso dos bitcoins, ainda que haja o risco de uma análise
incompleta por conta das informações não tão acessíveis por conta do pouco
tempo de amostra. Na verdade, o objetivo deste módulo, que possui cinco
seções, é traçar um quadro conjuntural que permita identificar alguns percalços
na prática vivida pelo criptoativo.
Na primeira seção, falaremos sobre os aspectos regulatórios. Na segunda,
avaliaremos a formação dos preços no mercado futuro de bitcoins em
comparação com outros ativos operados em mercados futuros. Na terceira,
faremos uma breve descrição do caso do uso corrente de bitcoins em El
Salvador. Na quarta, realizaremos uma análise da alta volatilidade do bitcoin no
contexto do caso da Tesla (com o alerta do custo ambiental) e sob uma hipótese
de queda violenta do preço de mercado. Finalmente, na última seção,
discutiremos se ele possui uma tendência inflacionária ou deflacionária.
A regulação
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Como nos ensina a teoria da regulação, há uma certa defasagem temporal entre
o surgimento da inovação e o desenho e a implantação de determinado aparato
regulatório. Dito isso, desde o surgimento do bitcoin e dos demais criptoativos,
os movimentos observados despertaram o interesse e a necessidade da
regulamentação desses mercados.
Uma das preocupações mais evidentes é a facilidade da aplicação de golpes
financeiros, notadamente de pirâmides financeiras e crimes de lavagem de
dinheiro, pois não há como identificar os agentes envolvidos na transação nem
interceptar os recursos envolvidos.
A China foi um dos primeiros países a dificultar mais o uso do bitcoin, até que,
no dia 24 de setembro de 2021, tornou ilegal toda e qualquer operação
envolvendo o ativo, causando uma perda de mais de 4% em um único dia no
valor negociado do ativo. Porém, meses antes, o comitê de supervisão bancária
de Basel (ligado ao BIS) já decidira impor requisitos mínimos de capital bancário
para as instituições financeiras que operassem especificamente com
criptoativos, destacou o World Economic Forum (2021).
As coins tiveram uma ponderação de 1.250% de risco e exigência mínima de 8%,
de modo que, para cada 100 dólares de qualquer coin comprada, o banco deve
manter outros 100 de capital suplementar. Ou seja, para cada dólar de coin
comprada, ele tem de comprar um de capital.
A motivação da regulação é fazer frente ao risco de crédito, de liquidez e de
mercado decorrente da variação do preço do ativo (MAGNUSON, 2018). Já os
stablecoins e tokens foram agrupados em um segundo grupo mais seguro por
ambos atenderem a determinadas classificações que as coins não cumpriam.
BIS
Banco Internacional de Compensações.
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Após a definição desses requisitos mínimos de capital, houve a valorização da
maioria das coins nos mercados, o oposto do esperado, demonstrando que, a
partir de então, haverá um mercado mais seguro e regulado para operar esses
ativos, uma vez que os reguladores já estão mais atentos aos seus movimentos.
Desse modo, os criptoativos passam a oferecer menos riscos ao sistema como
um todo, tornando o sistema financeiro internacional mais estável e seguro.
A formação dos preços e os
mercados futuros
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A consolidação de um mercado futuro para os criptoativos é peça fundamental
para a estabilização e a redução da volatilidade do mercado; no entanto, ainda
não existe um mercado futuro para a maioria dos criptoativos. O caso mais
consistente para ser analisado é novamente o do bitcoin.
Sua importância se dá pelo fato de que os mercados futuros permitem a
possibilidade de arbitragem e de mitigação de perdas, além de fazer com que
grandes empresas utilizem o criptoativo como fonte de financiamento (funding)
para seus investimentos. Esse processo tende a ser gradual, ainda que
permanente, com o surgimento de ETFs, que são fundos de índices (passivos)
que rastreiam o movimento de determinado ativo e conferem ainda mais
estabilidade ao mercado, já que as perdas na carteira levam a vendas do ativo e
as valorizações, a compras. De maneira simplificada: ETFs compra “nabaixa” (o
preço do ativo é baixo de acordo com algum critério) e venda “na alta” (análogo),
o que contribui para a estabilidade de preços: afinal, o próprio movimento de
compra tende a fazer o preço subir, e a venda faz o preço cair. Trata-se, portanto,
de um mecanismo de equilíbrio.
Por outro lado, o surgimento de novos criptoativos reduz os riscos do bitcoin,
que possui uma oferta inelástica, ou seja, pouco sensível às variações de preços.
Essa redução de risco ocorre por já haver substitutos quase perfeitos, fazendo
com que a queda do bitcoin abra chances para apostas em altas ao longo do
tempo.
Observando detalhadamente o mercado futuro de bitcoin na Bolsa de Chicago
(CME), podemos analisar um padrão muito recorrente e compará-lo com os
demais mercados futuros. Para isso, apresentaremos alguns conceitos típicos
de finanças.
Diz-se que o mercado está sob efeito contango quando o preço do contrato
futuro (“preço futuro”) fica acima do preço do contrato à vista (“preço à vista” ou
“preço spot”), isto é, há expectativa de que o preço suba ao longo do tempo. Na
prática, o preço futuro se ajusta ao spot, enquanto a convergência se dá pelo
esgotamento das possibilidades de arbitragem com os futuros caindo.
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Atenção
Nesses casos, há perdas para ETFs de commodities futuras, por exemplo, já que,
caso se desfaçam dos ativos nos vencimentos, receberão mercadorias físicas
mais baratas. O investidor compensa as perdas com ETFs de commodities reais,
já que há expectativa de aumento dos preços no tempo com a compra mais
barata no presente.
Já sob o efeito backwardation o preço
futuro fica abaixo do spot, o que já
ocorreu várias vezes com o bitcoin.
Nessa condição, espera-se que o
preço caia no tempo – na prática, o
preço futuro converge para o spot.
O cenário usual é o contango: nele,
compra-se o spot e vende-se futuro
para ganhar no spread. No caso do
bitcoin, a arbitragem ocorreu a risco
zero, porque a própria Bolsa de
Chicago exerceu a contraparte. No
entanto, o cenário de backwardation é
ainda mais inesperado para o caso do
bitcoin, pois, como sua oferta é
limitada, espera-se uma contínua
valorização do ativo no tempo.
A partir disso, podemos comparar em termos formais o comportamento do
ajuste dos mercados spot e futuro para o caso das commodities armazenáveis e
o das moedas. Com base no trabalho de Urquhart (2016), veremos agora como o
bitcoin apresenta falhas de mercado.
As commodities armazenáveis
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No caso de commodities armazenáveis como os metais preciosos, os não
preciosos ou alimentos, o preço futuro é dado pela seguinte equação:
f=s+p-a
Em que:
“f” é o preço futuro.
“s” é o preço spot (à vista).
“p” é o prêmio.
“a” o custo de armazenamento.
Fica fácil ver que, se o preço futuro está abaixo do spot, isso significa que o
custo de armazenamento está solapando o prêmio. Os detentores das
mercadorias físicas querem se desfazer dos seus estoques, já que eles
passaram a ser mais custosos.
Os donos de contratos futuros, por outro lado, desejam se desfazer dos papéis
antes do vencimento, pois, se os segurarem até o vencimento, receberiam as
mercadorias físicas cujos custos de estocagem estão aumentando e se
deparariam com o mesmo problema que os donos das mercadorias físicas. No
entanto, não conseguem rolar (ou revender) esses contratos, porque ninguém
quer recebê-los. Resultado: os preços futuros caem.
Em seguida, os donos das mercadorias físicas baixam os preços para se
livrarem do estoque, enquanto o preço spot (à vista) cai fortemente, ficando
próximo do preço futuro, o qual, por sua vez, tenderá a ficar acima do spot
quando os prêmios se recompuserem. Nesse caso, vemos que a variável de
ajuste é o custo de armazenamento.
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As moedas
No caso das moedas, o preço futuro é definido por:
f=s+i-c
Em que:
“f” é o preço futuro. “s” é o preço spot. “i” a taxa de juros da moeda. “c” o cupom
cambial, que nada mais é do que uma expressão para os juros pagos na moeda
estrangeira (por exemplo, seu retorno em um investimento em dólares nos
Estados Unidos).
Podemos reescrever essa equação como:
f-s=i-c
Nesse caso, com o preço futuro abaixo do spot (f-s<0), significa que a taxa de
juros da moeda é menor que os juros pagos em moeda estrangeira: voltando ao
nosso exemplo, vale a pena fazer um investimento nos Estados Unidos.
s bancos são incentivados a comprar moeda estrangeira no exterior e vendê-la
no mercado interno. Dessa forma, há uma pressão de queda na cotação da
moeda à vista (spot), isto é, o valor de s cai. Reforçando esse efeito, os bancos
podem comprar moeda estrangeira no mercado futuro, o que aumenta o preço
futuro f. Nesse caso, a variável de ajuste é o cupom cambial.
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Os criptoativos
O caso dos criptoativos é peculiar, pois eles não são estocáveis; logo, não
possuem nenhum custo de armazenamento. Existem custos de energia na
mineração dos criptoativos e custos ambientais elevados na geração dessa
energia, embora, na verdade, eles sejam contabilizados como custos de
produção, além de, como já comentamos, conferirem uma elasticidade de
produção diferente de zero.
Os criptoativos, portanto, não possuem variáveis de ajuste entre os
mercados spot e futuro. É como se eles tivessem uma expressão
incompleta para a cotação do preço futuro do ativo.
Há apenas o prêmio na fórmula, ainda que composto por diversas
variáveis. Assim, diante da queda do preço spot, os detentores de
contratos futuros que os mantêm como forma de especulação
começam a ter os prêmios contaminados pela maior aversão ao risco.
Com isso, o futuro cai abaixo do spot.
Ainda existe uma baixa liquidez no mercado de ETF, não havendo uma
compensação de ganhos. A tendência será de queda contínua até que
algum fator exógeno estabilize os mercados, fazendo o preço spot subir
mais que o futuro.
Foi basicamente esse movimento – que discutiremos a seguir – o observado em
junho de 2021.
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O caso de El Salvador
Em junho de 2021, o parlamento de El Salvador aprovou uma medida do governo
federal que tornava o bitcoin moeda de curso legal no país. Na prática, todos os
comerciantes foram obrigados a aceitá-lo como meio de pagamento, enquanto o
governo tinha a obrigação de recebê-lo como pagamento de impostos.
Houve ainda uma isenção de impostos para transações em bitcoin, o que denota
que o governo não apenas o aceitou como curso legal, mas também incentiva
seu uso como moeda. A justificativa governamental é que, como 20% do PIB do
país dependem da remessa dos salvadorenhos que vivem no exterior e incorrem
em altos custos de transação para enviar recursos para o país, eles, com o
bitcoin, teriam menores custos. Outro argumento é que 70% da população não
têm acesso ao sistema bancário – e o uso do bitcoin seria uma forma de
inclusão financeira.
O governo criará um fundo para garantir a conversibilidade entre bitcoin e dólar,
já que a economia do país é dolarizada. O problema que surgiu é que, entre abril
e junho, o bitcoin perdeu 50% do valor.
Além disso, sua alta volatilidade dificulta a função reserva de valor, ainda mais
com o dólar sendo a cotação oficial de preços: na prática, se as pessoas têm
bitcoins, mas precisam comprar bens e serviços vendidos em dólar, elas perdem
seu poder de compra. Logo, não fariasentido para os agentes migrar para o uso
de bitcoins, pois as cotações podem mudar no ato da compra. Também existem
custos de transação na conversão.
Saiba mais
Só faria sentido o uso do bitcoin para realizar grandes compras. Em um caso
extremo, os agentes poderiam esperar pela apreciação do bitcoin em relação ao
dólar para efetuá-la.
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Mas há outro fundamento para a adoção do bitcoin por parte do governo: a
necessidade de criar um mercado de dólar no país, pois ele também é uma
moeda oficial. Assim, ao permitir que bens e serviços sejam transacionados pela
moeda preferida dos agentes estrangeiros, os quais, fugindo da volatilidade,
podem se desfazer de bitcoin com mais facilidade (uma vez que os reembolsos
são em dólar a uma taxa mais ou menos constante), o governo estaria criando
uma forma de financiamento indireto em moeda americana, isto é, um mercado
de conversão dólar versus bitcoin com os detentores de dólar fazendo a
contraparte.
Isso é fundamental para atender a um sistema dolarizado que depende, em
suma, da entrada de dólares no país. Seu grande desafio, porém, é que o país, a
partir de então, passa não somente a ter duas moedas oficiais, mas também a
contar com duas que eles não controla: o bitcoin e o dólar. Não existe, portanto,
nenhuma autonomia de política monetária.
A volatilidade e
vulnerabilidade no caso do
bitcoin
Pode-se argumentar que o bitcoin é um ativo volátil e vulnerável.
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Volatilidade
Fica clara na avaliação das
bruscas mudanças no preço
do ativo: em abril de 2021,
um bitcoin valia 64 mil
dólares; em maio, 30 mil;
em junho, 29 mil; e, em
agosto, 40 mil.
Vulnerabilidade
Sua vulnerabilidade se
justifica porque o ativo é
sujeito a muitas variáveis
externas.
Na prática, temos as questões regulatórias ou aquelas ligadas a uma espécie de
efeito manada no qual alguns agentes são influenciados por outros comprar
bitcoins.
Dessa forma, o comportamento do ativo não apresenta um padrão definido; logo
após o começo da pandemia da covid-19, alguns movimentos chamaram
atenção por terem sido fora do esperado.
Exemplo
Na esteira da recuperação da economia norte-americana, a alta da inflação
esperada não aumentou a demanda por bitcoins, o que refuta a ideia de que o
ativo seria uma boa forma de se proteger da inflação: as pessoas simplesmente
não os estão comprando diante da expectativa de aumento da inflação.
Nesse contexto, veja o caso a seguir:
Um caso recente e interessante de ser analisado ocorreu com a Tesla.
Em 2020, o CEO da empresa, Elon Musk, fez um tweet comunicando que
apostaria em bitcoins. Foi o suficiente para haver uma valorização de
15% em um único dia.
Em fevereiro de 2021, Musk anunciou que sua empresa aceitaria

O caso Tesla 
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pagamentos em bitcoins e que compraria 1,5 bilhões de dólares em
bitcoins como forma de funding para projetos aeroespaciais. O ativo teve,
com isso, uma nova apreciação forte.
No entanto, em maio do mesmo ano, Musk deu um passo atrás ao
afirmar que poderia vender parte dos bitcoins comprados por conta do
alto custo ambiental. De fato, esse quesito é apontado como um dos
principais problemas relacionados à extração de bitcoins. Isso decorre do
elevado gasto de energia despendido no processo de mineração, o que
gera um alto impacto ambiental.
Uma comparação usualmente feita para relativizar o custo ambiental do
bitcoin é a de que algumas commodities metálicas, como minério de
ferro e ouro, também possuem um elevado custo. No entanto, no primeiro
caso, trata-se de um insumo básico para a construção civil; já no
segundo, o uso do ouro é imensamente maior que o do bitcoin em
transações comerciais, o que justifica um custo ambiental
proporcionalmente maior.
Em um momento no qual as atenções do mundo estão se voltando para a
questão climática e a preservação do meio ambiente, ter um ativo que
cause dano ambiental não é razoável. As novas formas de criptoativo que
estão surgindo vêm considerando inclusive essa questão, pois elas
procuram definir processos de mineração menos custosos do ponto de
vista ambiental. Após esse anúncio de Musk, o bitcoin caiu 9% em um
único dia, alcançando o menor nível desde janeiro de 2021.
O que Elon Musk fez provavelmente foi apenas especular em torno de um
ativo que possui natureza especulativa a despeito da maior liquidez que
ele já usufrui na comparação com outros criptoativos. Naquele momento,
o cenário macroeconômico também não ajudou, pois entendeu-se que o
FED (Banco Central dos EUA) subiria os juros americanos, o que imporia
perdas para o bitcoin, que não rende juros (se as taxas de juros
aumentam, as pessoas preferem investir em títulos públicos, que
passarão a pagar taxas maiores, em vez de comprar ativos que não
pagam juros).
Por seu turno, a proteção natural contra a inflação predominava, sendo o
ouro e os títulos indexados à inflação os ativos mais requisitados: se
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você tem um desses ativos, está protegido contra inflação, pois o valor
do seu patrimônio acompanha a alta de preços. Como vimos, as pessoas
não recorreram ao bitcoin para se proteger da inflação futura.
Em 19 de maio de 2021, houve a perda de meio trilhão de dólares no
mercado de bitcoins em um momento no qual pairava uma incerteza
sobre os rumos da economia norte-americana. Logo em seguida, ocorreu
a venda de 20 bilhões de dólares em opções de bitcoins por parte de
fundos que haviam comprado o direito de comprar mais barato,
apostando na alta do preço ao longo do tempo, quando comprariam
abaixo do preço de mercado e venderiam pelo preço de mercado,
extraindo, assim, um ganho financeiro.
Com a queda dos preços, houve uma corrida para se livrar dessas
opções, pois, caso a exercessem, as pessoas pagariam mais caro na
compra do que receberiam na venda. Caso não a exercessem, por outro
lado, a opção ficariam com a perda no prêmio pago.
Os riscos sistêmicos
Um exercício feito pela The economist (2021) supôs que o preço do bitcoin cairia
para zero por alguma pressão exógena. Nessa suposição, existem três tipos de
investidores.
Fundamentalistas
Apostam que o bitcoin
de fato substituirá as
moedas.
Estrategistas
Compram enquanto
acreditam que haverá
novos compradores e
que os preços subirão.
Especuladores
Apostam apenas no
curto prazo, obtendo,
portanto, ganhos curtos.
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No caso de um crash (queda de preços generalizada dos ativos)financeiro, os
investidores fundamentalistas permanecem, enquanto os especuladores saem.
A sustentação do mercado depende, portanto, do comportamento dos
estrategistas.
No entanto, no caso de crash, os mineradores teriam menos incentivos a extrair
novos bitcoins, já que suas remunerações cairiam. Isso poderia levar a um
contágio dentro do mercado de criptos.
O ciclo econômico
Um ponto de interesse é notar o comportamento do bitcoin como uma proxy
para os demais cripto. Comentou-se aqui que o bitcoin se aproximaria de uma
commodity em uma classificação enquanto ativo. Porém, observando a reação
conjunta das demais commodities com o bitcoin, notamos uma ausência de
padrão.
Para isso, consideraremos a classificação mais usual
de commodities:
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metálicas
preciosas
As metálicas preciosas
(ouro e prata) possuem
alto valor intrínseco,
servindo como uma
forma de proteção e
apresentando padrão
anticíclico. Elas se
valorizam em
momentos de choques
de incerteza e veem
uma menor demanda
em momentos de boom
econômico
(crescimento
acelerado).
Commodities
metálicas
não
preciosas
As metálicas não
preciosas (ferro e cobre)
são amplamente
utilizadas como
insumos de outros
setores, como a
construção civil, sendo
fundamentais para o
desenvolvimento
industrial, o que justifica
o comportamento
cíclico em relação aos
choques de incerteza.
Commodities
não
metálicas
As não metálicas, como
soja, milho, trigo,
algodão, café e arroz,
não são insumos para a
produção, mas servem
como base alimentar da
população; portanto,
elas possuem demanda
mais próxima do ciclo
da economia, embora
tenham uma menor
elasticidade preço.
O bitcoin não é metal nem tem o comportamento das não metálicas, pois se
deprecia muito mais fortemente em momentos de choques. Ele é, portanto,
ainda mais sensível ao ciclo mesmo sem ser um insumo para a produção de
algo, sendo muito menos uma forma de hedge (proteção).
Tendência inflacionária ou
deflacionária?
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Em uma interpretação apriorística, pode-se pensar que o bitcoin tenha uma
tendência deflacionária no tempo, uma vez que sua oferta é inelástica e restrita
no longo prazo, e que, por conta disso, haveria a tendência de valorização do
bitcoin, implicando a redução dos preços de bens e serviços marcados em
bitcoin como ajuste do poder de compra da “moeda” bitcoin.
Exemplo: Se você tem dólares guardados na gaveta e a moeda americana se
aprecia em relação ao real brasileiro, fica mais barato comprar bens e serviços
no Brasil.
No entanto, Kaminska (2021) traz uma análise promissora. Considere que as
pessoas realizem determinado número de transações por dia. Sejamos mais
concretos: você faz compras na mercearia e paga com uma nota de R$50.
O dono da mercearia usa esse dinheiro para fazer um reparo necessário nas
suas instalações elétricas. Dessa forma, a nota de R$50 foi usada duas vezes no
mesmo dia, financiando um total de R$100 de transações. Dizemos que essa é a
velocidade v da moeda – nesse caso, v=2.
No caso do bitcoin, essa velocidade poderia aumentar, ao contrário do que
predomina nos sistemas de moeda fiduciária, em que a oferta depende da
atuação do Banco Central e dos bancos comerciais, os quais, de fato, podem
reduzir a oferta de moeda a qualquer momento.
Exemplo
Imprimir menos moeda ou restringir os empréstimos que os bancos podem
fazer a partir de depósitos à vista.
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O Banco Central controla a oferta de moeda para ter uma inflação baixa e
estável. Qualquer alternativa é ruim: inflação alta, inflação estável ou deflação.
Com o bitcoin, não há essa possibilidade de controle, já que ele é um sistema
privado e descentralizado.
A moeda passa a ser privada. Dessa forma, pode haver uma deflação. Mais que
isso: poderia haver uma migração completa para bitcoin, o que faria com que a
velocidade da moeda tradicional caísse para zero. Em último grau, poderia haver
até a substituição de uma economia monetária de produção por uma baseada
em trocas simples, com modelos paralelos de marcação de preços e liquidação
de pagamentos.
Deflação
É o oposto da inflação, ou seja, é uma queda de preços.
Revisão: Os problemas típicos
dos mercados de criptoativos
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Falta pouco para atingir seus objetivos.
Vamos praticar alguns conceitos?
Questão 1
Sobre a regulamentação de Basiléia (BIS) acerca dos criptoativos, é correto
afirmar que
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Parabéns! A alternativa D está correta.
O Comitê de Basiléia estava preocupado com a exposição dos bancos em
posições de criptoativos e resolveu implantar requisitos mínimos de capital
regulatório sobre aqueles que estivessem com qualquer cripto em seus
balanços.
Questão 2
Quais itens a seguir são custos associados à criação de bitcoins?
A
todos os criptoativos foram reunidos no mesmo grupo de
risco.
B
coins e stablecoins foram considerados mais arriscados que
tokens.
C a regulação considerou todos pouco arriscados.
D
a regulação se deu sobre o capital dos bancos envolvidos em
criptoativos.
E stablecoins não foram reguladas.
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Parabéns! A alternativa A está correta.
A extração ou a mineração de bitcoins envolve um alto custo energético, o
qual, por sua vez, enseja um elevado custo ambiental associado à atividade
de mineração.
A Custo ambiental e de energia.
B Custo de oportunidade e de juros.
C Custo de prospecção e de captação.
D Custo de empréstimos e de rolagem.
E Custo de estocagem e transporte.
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Considerações finais
Verificamos neste tema que as inovações em ativos digitais foram as principais
registradas no sistema financeiro internacional nas primeiras décadas do século
XXI. Como eles são ativos com um extremo grau de volatilidade, principalmente
enquanto se consolidam no mercado, isso chamou a atenção dos reguladores
em dois aspectos.
O primeiro foi a regulação do capital bancário para as instituições financeiras
que operam com tais criptoativos, o que tende a conferir maior estabilização e
minoração de riscos sistêmicos e de seus potenciais efeitos de contágio. O
segundo foi o começo dos estudos por parte dos bancos centrais para a criação
de moedas soberanas digitais (CBDC), as quais, ao contrário dos criptoativos,
teriam as mesmas características que a moeda fiduciária, mas seriam ativos da
sociedade contra o Banco Central – e não mais o sistema bancário comercial.
Como pontuamos, tal fato implicou mudanças consideráveis em nossa
concepção atual de política monetária.
Destacamos ainda o fato de que isso impõe desafios, sendo necessária uma
longa e cuidadosa pesquisa. Enquanto isso não ocorre, apontamos a
necessidade de se chamar a atenção para o risco envolvido nos criptoativos que
almejam ser considerados como moeda, mesmo não dispondo das
características dela. De qualquer forma, o uso de moedas digitais deve ser um
dos principais temas de pesquisa de economia e política monetária nos
próximos anos.
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Podcast
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Conheça um trabalho que aponta todos os desafios de implementação de
moedas digitais no Brasil, identificando, por intermédio de programas
computacionais, os elementos que já estão dados e os que ainda precisam ser
resolvidos.
ARAGÃO, M. A. T. A few things you wanted to know about the economics of
CBDCs, but were afraid to model: a survey of what we can learn from who has
done. Working paper series 554. Banco Central do Brasil. Publicado em: ago.
2021.

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Referências
KAMINSKA, I. Why bitcoin isn’t always deflationary. Financial times. Londres.
Publicado em: 7 jul. 2021.
KEYNES, J. M. The general theory of employment, interest and money. New
York: Prometheus Books, 1997.
MAGNUSON,W. Financial regulation in the bitcoin era. Stanford journal of law,
business & finance. v. 32. n. 2. Publicado em: abr./jun. 2018.
THE ECONOMIST. What if bitcoin went to zero?. Londres. Publicado em: 5 ago.
2021.
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TIGRE, P. B. Gestão da inovação: a economia da tecnologia no Brasil. Rio de
Janeiro: Elsevier, 2006.
ULRICH, F. Bitcoin: a moeda na era digital. São Paulo: Mises Brasil, 2014.
URQUHART, A. The inefficiency of bitcoin. Economics letters. v. 148. Publicado
em: nov. 2016.
WORLD ECONOMIC FORUM. Navigating cryptocurrency regulation: an industry
perspective on the insights and tools needed to shape balanced crypto
regulation. Community paper. Publicado em set. 2021.
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