Por que a economia brasileira não cresce dinâmica e sustentavelmente Uma análise kaleckiana e keynesiana

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Economia e Sociedade, Campinas, Unicamp. IE. 
http://dx.doi.org/10.1590/1982-3533.2016v25n2art6 
Economia e Sociedade, Campinas, v. 25, n. 2 (57), p. 429-456, ago. 2016. 
Por que a economia brasileira não cresce dinâmica e 
sustentavelmente? Uma análise kaleckiana e keynesiana  
Eduardo Maldonaldo Filho** 
Fernando Ferrari Filho*** 
Marcelo Milan**** 
 
 
 
Resumo 
Este artigo examina a relação, para a economia brasileira, entre a formação bruta de capital fixo e o 
crescimento econômico. Tendo como referência as teorias keynesianas e kaleckianas, procura-se 
entender porque a economia brasileira, a despeito da estabilização monetária alcançada com o Plano 
Real, se encontra estagnada desde os anos 1990. As evidências empíricas mostram uma elevação do 
investimento por um curto intervalo nos últimos anos, mas em níveis insuficientes para dinamizar o 
crescimento econômico e ampliar a relação investimento/PIB. A análise econométrica apresenta 
resultados compatíveis com as interpretações teóricas e aponta para algumas barreiras importantes para 
o investimento, como as taxas reais de juros elevadas. 
Palavras-chave: Teoria do investimento; Crescimento econômico; Economia brasileira; Teoria 
kaleckiana; Teoria keynesiana. 
 
Abstract 
Why does the Brazilian economy not grow in a dynamic and sustainable way? A Kaleckian and Keynesian 
analysis 
This article examines the relationship between investment and economic growth in Brazil. In light of 
the Keynesian and Kaleckian approaches, it aims to understand the stagnation the Brazilian economy 
has experienced since the 1990s, despite the monetary stabilization achieved with the Real Plan. 
Empirical evidence shows that investment increased for a period of time in the past few years, but not 
to the point of getting the economy back on track in terms of high growth rates and higher investment-
GDP ratios. The econometric analysis is compatible with the theoretical underpinnings and identifies 
important issues such as the high real interest rates. 
Keywords: Investment theory; Economic growth; Brazilian economy; Kaleckian theory; Keynesian 
theory. 
JEL E12, E22, O54. 
 
Introdução 
Desde a introdução do Plano Real (PR), quando, após um elevado e crônico 
processo inflacionário observado no Brasil nos anos 1980 e início dos anos 1990, a 
 
 Artigo recebido em 11 de agosto de 2014 e aprovado em 22 de janeiro de 2016. 
** Professor Associado do Programa de Pós-Graduação em Economia da Universidade Federal do Rio 
Grande do Sul (PPGE-UFRGS), Porto Alegre, RS, Brasil. E-mail: eduardo.maldonado@ufrgs.br. 
*** Professor Titular do PPGE-UFRGS / Pesquisador do Conselho Nacional de Desenvolvimento Científico 
e Tecnológico (CNPq), Porto Alegre, RS, Brasil. E-mail: ferrari@ufrgs.br. 
**** Professor Adjunto do PPGE-UFRGS, Porto Alegre, RS, Brasil. E-mail: marcelo.milan@ufrgs.br. 
http://dx.doi.org/10.1590/1982-3533.2016v25n2art2
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Eduardo Maldonaldo Filho, Fernando Ferrari Filho, Marcelo Milan 
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estabilização monetária foi alcançada1, a taxa média de crescimento real do PIB, 
entre 1994 e 2014, ficou ao redor de 3,1% ao ano e sua performance caracterizou-se 
por uma dinâmica à la stop and go. Note-se que o desempenho do PIB tem sido 
ainda mais baixo e volátil a partir da crise do subprime e da “Grande Recessão”, a 
despeito das políticas macroeconômicas contracíclicas implementadas pelas 
Autoridades Econômicas (AE) para evitar um efeito-contágio das referidas crises 
sobre a economia brasileira: entre 2009 e 2014 o crescimento médio real do PIB foi 
da ordem de 2,6% ao ano. 
Isto nos remete à seguinte questão: Por que nos últimos 21 anos, em um 
contexto de estabilização monetária, o desempenho da atividade econômica 
brasileira tem sido fraco e não se sustenta, ao contrário do que supõe a teoria 
convencional?2 A pergunta torna-se mais relevante ainda se analisarmos o 
crescimento da economia brasileira em uma perspectiva de longo prazo: entre 1950 
e 2014, o PIB real cresceu, em média, 4,9% ao ano3. 
 No nosso ponto de vista, o baixo crescimento do PIB nas últimas duas 
décadas pode ser explicado, em parte, pela baixa performance da formação bruta de 
capital fixo (FBKF): entre 1994 e 2014, a relação investimento/PIB foi em média 
17,4%4, variando entre 15,3% e 19,5%. Indo nessa direção, o presente artigo tem 
como objetivo mostrar que o investimento agregado tem sido um dos fatores de 
restrição para que a economia brasileira tenha um crescimento econômico robusto e 
sustentável. Para tanto, tendo como referência as teorias kaleckiana e keynesiana do 
investimento, ou seja, explicitando-se as principiais variáveis determinantes do 
investimento, procura-se analisar teórica e empiricamente a relação de causalidade 
entre investimento e PIB para a economia brasileira ao longo do período 1994-2013, 
visando, assim, apresentar algumas reflexões e considerações sobre o assunto. 
Além desta breve introdução, o artigo está dividido em quatro seções: a 
seção seguinte apresenta uma breve análise da trajetória da economia brasileira no 
período pós-PR, objetivando, tão somente, descrever o ambiente econômico 
favorável (ou não) tanto à realização de investimentos quanto à expansão da 
atividade econômica; a segunda seção apresenta os aspectos centrais das teorias do 
 
(1) Não é demais lembrar que antes do PR a inflação mensal se encontrava ao redor de 50%, ao passo que 
entre julho de 1994, quando o real foi criado como moeda de curso legal, e dezembro de 2014, a inflação média 
anualizada brasileira foi da ordem de 7,9%. Taxa calculada pelos autores tendo como base as informações estatísticas 
do Ipeadata (2015). 
(2) Contextualizar a pergunta na periodização da estabilização monetária, 1994-2014, é pertinente porque 
a teoria econômica do mainstream costuma argumentar que inflação baixa é uma pré-condição ao crescimento 
econômico sustentável. 
(3) Nas décadas de 1950, 1960, 1970, 1980, 1990 e 2000, as taxas médias anuais do PIB foram, 
respectivamente, 7,1%, 6,1%, 8,8%, 3,0%, 1,9% e 3,4%. Taxas calculadas pelos autores tendo como base as 
informações estatísticas do IBGE (2015). 
(4) Taxa calculada pelos autores tendo como base as informações estatísticas do Ipeadata (2015). 
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investimento em Kalecki e Keynes; a seção três analisa empiricamente os 
determinantes do investimento bem como a sua relação com o PIB; e a última seção 
apresenta as reflexões e considerações finais. 
 
1 Uma breve análise da economia brasileira no período pós-PR 
Como se sabe, a economia brasileira desde o início dos anos 1990 tem tido 
um comportamento à la stop-and-go, alternando pequenos ciclos de crescimento 
com desacelerações econômicas, muitas vezes abruptas5: entre 1990 e 1992, o 
crescimento médio do PIB apresentou um resultado de - 1,3% ao ano; no período 
1993-1994, início do processo de estabilização monetária do PR – cujas fases, diga-
se de passagem, foram (i) o ajuste fiscal proposto ao final de 1993, denominado 
Fundo Social de Emergência, (ii) a indexação geral da economia por meio da 
introdução da Unidade Real de Valor e (iii) a reforma monetária, ou seja, substituição 
do cruzeiro real pelo real –, o PIB cresceu a uma média anual de 4,8%; entre 1995 
e 1999 a atividade econômica arrefeceu-se consideravelmente, com o PIB crescendo 
a uma média de 2,5% ao ano; em 2000 o PIB cresceu 4,3%; entre 2001 e 2003 houve 
uma forte desaceleração, com o PIB crescendo a uma taxa média de 1,9%ao ano; 
entre 2004 e 2008, a economia brasileira voltou a crescer a uma média anual de 4,8%; 
em 2009 houve recessão devido ao contágio da crise mundial e o PIB decresceu -
0,2%; em 2010 a economia cresceu a ritmo “chinês”, 7,6%; e finalmente entre 2011 
e 2014 o PIB novamente desacelerou, crescendo a uma média de 2,1% ao ano. 
 Com a adoção do PR, em 1994, o objetivo de se controlar a crônica e elevada 
inflação foi atingido, mas, em contrapartida, outros problemas passaram a afligir a 
economia brasileira entre 1994 e 1999, período em que as âncoras cambial e 
monetária representavam os alicerces da política econômica para, respectivamente, 
estabilizarem os preços domésticos e atraírem capitais externos para equilibrar o 
balanço de pagamentos, quais sejam: vulnerabilidade e fragilidade externa, 
desequilíbrios fiscais e endividamento público, apesar da orientação no sentido de 
 
(5) Não é demais ressaltar que, por um lado, nos anos 1990, durante os governos de Fernando Collor de 
Mello, Itamar Franco e Fernando Henrique Cardoso foram implementadas reformas econômicas de cunho 
neoliberal, semelhantes àquelas identificadas com o Consenso de Washington, bem como foram adotados planos de 
estabilização centrados em âncoras monetária (Plano Collor) e cambial (PR), visando reduzir e controlar a dinâmica 
(hiper) inflacionária. Cabe ressaltar que nestes governos, em nosso ponto de vista, o objetivo essencial da política 
econômica foi a estabilização monetária. Por outro lado, nos anos 2000, mais especificamente a partir dos governos 
Lula da Silva e Dilma Rousseff, houve uma ligeira inflexão da política econômica – diga-se de passagem, desde 
1999 a política macroeconômica passou a ser conduzida pelo tripé metas de inflação, metas de superávit fiscal e 
flexibilidade cambial –, bem como os programas sociais e a recuperação do poder de compra do salário mínimo, 
essenciais para o crescimento do setor de consumo não duráveis, e os projetos de investimento de longo prazo, 
articulados por meio de parcerias público-privadas, passaram a determinar a dinâmica econômica. Nesse particular, 
os referidos governos parecem ter se preocupado mais com o crescimento e a inclusão social sem, contudo, 
negligenciar a questão inflacionária. O fato de o investimento não ter se mantido em níveis elevados em todo o 
período, apesar desta orientação, é um quebra-cabeça importante. 
Eduardo Maldonaldo Filho, Fernando Ferrari Filho, Marcelo Milan 
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austeridade. Estes não somente contribuíram para desencadear uma crise cambial em 
1999, mas condicionaram o baixo desempenho do PIB ao longo do período6, 7. 
Nos anos 2000, principalmente a partir do governo Lula da Silva, o 
crescimento econômico, tímido, porém mais dinâmico do que os das décadas de 
1980 e 1990, teve como peculiaridade o processo de redistribuição de renda, ou, pelo 
menos, a queda do Índice de Gini8, que acabou contribuindo para a expansão da 
demanda agregada sob a ótica do consumo de bens não duráveis e duráveis. Para 
tanto, vários fatores contribuíram para que o consumo das famílias contribuísse de 
forma substancial para o crescimento: (a) a manutenção de taxas relativamente 
baixas de inflação, que tornou possível romper com o mecanismo de corrosão real 
dos salários, que mesmo a indexação geral de preços e salários não conseguia evitar; 
(b) a recuperação do poder de compra do salário mínimo, que aumentou 934% entre 
1995 e 2014, muito acima da taxa de inflação acumulada, que foi de 295,9% (em 
termos reais, o salário mínimo cresceu 161,1%); (c) as transferências 
governamentais, tais como o “Programa Bolsa Família”, voltado às famílias de baixa 
renda; e (d) maior estímulo ao crédito bancário. 
Ademais, a recuperação econômica a partir de 2004 foi puxada, inicialmente, 
pelo boom de commodities, bem como pela expansão da taxa de investimento 
decorrente da implementação do Programa de Aceleração do Crescimento (PAC), 
em 20079. 
Todavia, os efeitos da crise do subprime foram acentuados sobre a economia 
brasileira, devido à abrupta e forte reversão nos fluxos de capitais externos e à 
desaceleração no mercado de crédito doméstico, ocasionando, assim, uma forte 
redução do consumo e, principalmente, dos investimentos. De fato, o contágio dessa 
crise foi bastante agudo e rápido: houve fuga de capitais estrangeiros, especialmente 
os aplicados nos mercados financeiros e na bolsa de valores; a oferta de crédito 
externo para bancos e firmas (inclusive exportadoras) foi reduzida; ocorreu um 
substancial aumento das remessas de lucros e dividendos por parte de subsidiárias 
de empresas multinacionais; o mercado de crédito doméstico foi retraído; e houve 
“empoçamento” de liquidez no mercado interbancário. Ademais, a vulnerabilidade 
da economia brasileira agravou-se em função do uso especulativo de derivativos 
cambiais por parte de algumas empresas exportadoras, que lucravam apostando na 
continuidade do processo de apreciação cambial. 
 
(6) Para mais detalhes sobre os problemas fiscais, de endividamento público e de desequilíbrios externos 
decorrentes do PR, bem como as origens e os desdobramentos da crise cambial brasileira, ver: Ferrari Filho e Paula 
(2003). 
(7) No referido período o PIB cresceu, em média, 2,5% ao ano, bem como a relação FBKF/PIB foi, em 
média, da ordem de 17,7%. 
(8) Entre 2001 e 2012, o Índice de Gini caiu de 0,596 para 0,530. 
(9) Entre 2003 e 2008, a média anual da relação FBKF/PIB foi de aproximadamente 16,7%. 
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O Governo, na ocasião, agiu de forma rápida e sinalizou claramente o 
objetivo de adotar políticas (fiscal, cambial e creditícia) anticíclicas para evitar uma 
deterioração mais drástica das expectativas, logrando êxito na recuperação 
econômica no segundo semestre de 2009. Assim sendo, as AE responderam com 
uma grande variedade de instrumentos, incluindo: medidas de reforço à liquidez do 
setor bancário (redução no compulsório e criação de incentivos para os grandes 
bancos comprarem as carteiras de créditos de pequenos bancos); linha temporária de 
crédito para as exportações; intervenções do Banco Central do Brasil (BCB) no 
mercado cambial; estímulo à expansão do crédito por parte dos bancos públicos; 
redução do imposto sobre produtos industrializados (IPI) para automóveis, 
eletrodomésticos e produtos de construção; aumento do período de concessão do 
seguro-desemprego; e criação de um programa de construção de moradia popular 
(“Minha Casa, Minha Vida”)10. 
Em particular, o crescimento da FBKF e do consumo privado contribuíram 
para a recuperação da economia, restaurando a confiança dos agentes e a ampliação 
do nível de utilização da capacidade instalada da indústria, o que fez o investimento 
crescer de 17% do PIB (1º trimestre de 2009) para 20,5%, no terceiro trimestre de 
2010. 
O governo Dilma Rousseff (2011-2014), por sua vez, foi marcado pela 
gradual piora no cenário internacional, devido à crise do Euro, à fraca recuperação 
da economia norte-americana e à desaceleração dos mercados emergentes – a taxa 
média de crescimento da economia mundial foi de 5,1% em 2010, 3,8% em 2011, 
3,3% em 2012 e 3,1% em 2013 e 2014 (IMF, 2015). Do ponto de vista da condução 
da política econômica, destacam-se: mudanças no mix e nos instrumentos de política, 
com uso de medidas macroprudenciais monetárias e cambiais; houve uma forte 
redução na taxa Selic (de 12,5%, em julho de 2011, para 7,5%, em agosto de 2012); 
e, após a adoção de uma série de medidas regulatórias sobre os fluxos de capitais, 
inclusive sobre o mercado de derivativos, ocorreu uma depreciação cambialde 25% 
(entre agosto de 2011 e maio de 2012). Em 2013 e, especialmente em 2014, a política 
monetária voltou a ser restritiva, bem como o Governo passou a ser mais cauteloso 
nas políticas de incentivos fiscais, uma vez que a inflação passou a distanciar-se do 
centro da meta de 4,5%: em 2010, 2011 e 2012 a inflação foi, respectivamente, 
5,91%, 6,5% e 5,84%. A ortodoxia monetária e fiscal, todavia, não resultou no 
arrefecimento da inflação que fechou os anos de 2013 e 2014 em 5,91% e 6,41%, 
respectivamente. 
No referido período, a taxa média de crescimento do PIB foi arrefecida para 
2,2% ao ano e a relação média investimento/PIB ficou ao redor de 19,0%. Diante de 
 
(10) Para um detalhamento das medidas anticíclicas adotadas no Brasil no período 2008-2009, ver: Barbosa 
Filho (2010). 
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tais números, causa surpresa o fato do PIB no primeiro governo de Dilma Rousseff 
ter apresentado uma baixa média de crescimento, principalmente porque a relação 
investimento/PIB foi relativamente elevada quando comparada com períodos 
recentes. Em nosso ponto de vista, o baixo e instável crescimento da economia 
brasileira entre 2011 e 2014 pode ter resultado tanto de fatores cíclicos ou 
conjunturais – piora no cenário internacional (redução de preços de commodities, 
por exemplo) e uma má coordenação de políticas macroeconômicas a partir de 2010 
– quanto de fatores tendenciais ou estruturais, incluindo o processo de 
desindustrialização em curso na economia brasileira (dado os efeitos de 
encadeamento que o setor manufatureiro tem sobre a economia como um todo). É 
também importante mencionar que o esgotamento do ciclo de expansão de consumo 
das famílias, iniciado com a crise do subprime, foi outro fator que contribui para esta 
performance do PIB no período 2011-2014. 
Por fim, duas últimas considerações sobre este breve histórico da economia 
brasileira a partir do início dos anos 1990: primeiro, observando-se o comportamento 
das taxas médias anualizadas de crescimento dos componentes da demanda 
agregada, entre 1999 e 2014, o consumo das famílias cresceu 3,4%, o investimento 
cresceu 3,55%, os gastos governamentais elevaram-se 2,6% e as exportações 
líquidas apresentaram uma performance negativa de 0,2%. Ademais, analisando-se 
as referidas taxas médias anualizadas de crescimento dos componentes da demanda 
agregada, constata-se o seguinte: entre 1999 e 2002 e 2011 e 2014, quando o PIB 
cresceu, em média, 2,31% e 2,14% ao ano, respectivamente, as taxas médias de 
expansão do investimento foram de - 1,13% ao ano no primeiro período e 1,93% ao 
ano no segundo período; e entre 2003 e 2006 e 2007 e 2010, quando as taxas médias 
de crescimento do PIB foram, respectivamente, 3,5% ao ano e 4,6% ao ano, a taxa 
de variação do investimento foi, em média, de 3,23% entre 2003 e 2006 e de 10,2% 
entre 2007 e 201011. Em suma, a principal ilação desta consideração final é que 
parece haver evidências de uma forte relação entre taxas de crescimento do 
investimento e da atividade econômica. 
Segundo, a desaceleração do setor industrial (ou processo de 
desindustrialização12), um setor com forte poder de encadeamento para trás e para 
frente na economia, bem como portador de progresso técnico (portanto, mais capital 
intensivo), acabou por contribuir para a baixa taxa de investimento da economia no 
período pós-1990, inviabilizando, assim, um crescimento econômico mais robusto e 
sustentável. 
 
 
(11) Médias elaboradas pelos autores a partir de informações estatísticas do IBGE (2015). 
(12) Para mais detalhes sobre o processo de desindustrialização brasileira, ver: Nassif (2008) e Oreiro e 
Feijó (2010). 
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2 Teorias do investimento 
 A discussão anterior sugere a existência de uma forte relação entre FBKF e 
nível de atividade econômica no Brasil nos últimos 20 anos. Assim sendo, para 
aprofundar essa relação no sentido de observar a dinâmica recente de crescimento e 
ciclos da economia brasileira, a presente seção discute o processo de investimento 
em economias capitalistas por meio das visões de Kalecki e Keynes. 
 
2.1 A visão kaleckiana 
 No livro Theory of economic dynamics (1969), Kalecki desenvolveu a teoria 
do investimento em duas etapas. Na primeira etapa, é exposta a teoria do 
investimento para uma economia estática, ou seja, para uma economia capitalista, 
supondo que ela não apresente tendência de crescimento de longo prazo. Na 
concepção de Kalecki, esta é uma análise de curto prazo. Na segunda etapa, ele 
introduz os “fatores de desenvolvimento” incorporando, também, a tendência de 
crescimento econômico das economias capitalistas. Em outras palavras, a teoria do 
investimento procura explicar as flutuações cíclicas ao longo de uma trajetória de 
crescimento econômico13. 
 
2.1.1 A teoria do investimento em uma economia estática 
 Inicialmente, é importante relembrar que para Kalecki o montante de capital 
empresarial (ou seja, de capital próprio) se constituiu no principal determinante do 
tamanho de uma empresa. Evidentemente que há o reconhecimento de que as 
empresas também utilizam capital de terceiros, mas Kalecki mostra que a capacidade 
de endividamento da empresa é limitada pelo montante de capital empresarial. 
Mesmo no caso de uma empresa de capital aberto, Kalecki argumenta que a 
expansão do capital por meio da emissão de novas ações ordinárias também é 
restringida pelo tamanho do capital empresarial original. Portanto, em última 
instância, a expansão da empresa depende, fundamentalmente, da acumulação 
interna de capital; ou seja, da acumulação financiada a partir dos lucros brutos da 
empresa14. 
 
(13) É importante destacar, no entanto, que no livro Selected essays on the dynamics of the capitalist 
economy (1971), Kalecki desenvolveu uma versão modificada das teorias do crescimento com ciclos e das decisões 
de investimento. 
(14) Assim, para Kalecki (1969, p. 91), “the variety in the size of enterprises in the same industry at a given 
time can be easily explained in terms of differences in entrepreneurial capital”. Evidentemente que essa é uma 
explicação parcial, uma vez que não responde à questão de por que os montantes de capitais empresariais diferem 
entre as empresas de uma mesma indústria. Em outras palavras, a resposta de Kalecki apenas recoloca uma nova 
pergunta: por que algumas firmas possuem maior capital empresarial do que outras? Mas, de fato, Kalecki nem 
mesmo formula essa questão. 
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 Outro aspecto importante a se destacar em relação ao tamanho do capital 
empresarial se relaciona com o “risco crescente” associado com a expansão dos 
investimentos. Segundo Kalecki (1969, p. 92) 
[a] firm considering expansion must face the fact that, given the amount of the 
entrepreneurial capital, the risk increases with the amount invested. The 
greater the investment in relation to the entrepreneurial capital, the greater is 
the reduction of the entrepreneur's income in the event of an unsuccessful 
business venture. 
 Portanto, o tamanho do capital empresarial também impõe limite aos 
investimentos por meio do princípio do “risco crescente”. 
 Para Kalecki é importante deixar transparente a distinção entre investimento 
em capital fixo e em estoques, uma vez que os fatores que os determinam são 
diferentes. Vejamos, em primeiro lugar, a teoria dosdeterminantes do investimento 
em capital fixo, que se constitui no núcleo da sua teoria. 
 Kalecki faz uma distinção, que é fundamental na sua teoria de investimento, 
entre a decisão de investir e o investimento propriamente dito. Para ele, o importante 
é entender os fatores que determinam a decisão de investimento por parte das 
empresas. A decisão de investimento por período de tempo em capital fixo (Dt) 
determina, no período posterior t + τ, com τ > 0, o investimento em capital fixo. Em 
termos matemáticos, Kalecki postula que 
(1) Ft+τ = Dt. 
 A seguir, Kalecki centra seus esforços na análise dos fatores que determinam 
a decisão de investir em capital fixo. Ele pressupõe, inicialmente, uma situação 
hipotética em que, no início do período em análise, não há novos planos rentáveis de 
investimento; ou seja, Kalecki supõe que todos os planos de investimento rentáveis 
já foram realizados e as empresas só realizarão novos investimentos se houver 
mudança na situação econômica. Em outras palavras, só haverá decisão de investir 
em novos bens de capital fixo se houver mudança na situação econômica que torne 
pelo menos um dos planos de investimento existente rentável. Kalecki considera três 
amplas categorias de mudanças na situação econômica que influenciariam as 
decisões de investir em capital fixo, quais sejam: (a) acumulação interna de capital; 
(b) variação nos lucros; e (c) variação no estoque de capital. 
 Em relação ao primeiro fator, o argumento de Kalecki, conforme foi visto 
acima, é que a expansão da empresa depende, fundamentalmente, da acumulação 
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interna de capital15. Em outras palavras, a poupança bruta16 da empresa se constitui 
na principal fonte de financiamento dos novos investimentos. Assim, o montante 
total de poupança bruta corrente tende a ser utilizado na expansão do capital 
empresarial; isto é, a empresa tende a utilizar a poupança bruta no financiamento de 
novos investimentos. Kalecki também enfatiza que o aumento do capital empresarial 
que resulta da acumulação interna expande os limites tanto para a captação de 
recursos de terceiros no mercado de capital quanto para aquele que o princípio do 
“risco crescente” impõe a realização de novos investimentos. Portanto, o montante 
de poupança bruta corrente (St) está diretamente relacionado com a taxa de decisões 
de investimento em capital fixo. Em termos de notação matemática, Dt = f(St), sendo 
f ’ > 0. 
 O aumento dos lucros por unidade de tempo (ΔP/Δt) é o segundo fator 
considerado por Kalecki como tendo uma influência positiva sobre a decisão de 
investir em capital fixo. Se entre o início e o final do período em análise ocorrer uma 
elevação no montante de lucro da empresa, projetos de investimento, que eram 
considerados não rentáveis, podem, então, ser atrativos. Desta forma, Dt pode ser 
reescrito como Dt = g(ΔP/Δt), sendo g’ > 0. 
 Finalmente, o aumento do estoque de capital fixo por unidade de tempo é 
considerado como tendo uma influência negativa sobre a decisão de investir. 
Supondo que o montante de lucro permaneça constante, um aumento do estoque de 
capital implica em uma redução da taxa de lucro e, portanto, impacta negativamente 
em Dt. Por isso, Kalecki postula que Dt = z(ΔKt/Δt), sendo z’ < 0. 
 A partir destas considerações adicionais, Kalecki (1969: 98) conclui que: 
the rate of investment decisions, D, is, as a first approximation, an increasing 
function of gross savings, S, and the rate of change in aggregate profits, ΔP/Δt, 
and a decreasing function of the rate of change in the stock of capital 
equipment, ΔK/Δt. 
 Logo, supondo que haja uma relação linear entre as variáveis acima 
explicitadas, a equação expressando a decisão de investimento em capital fixo (Dt) 
pode ser escrita como segue: 
(2) Dt = aSt + b(∆Pt/∆t) - c(∆Kt/∆t) + d. 
 
(15) Esse entendimento de Kalecki é corroborado pela evidência empírica tanto para os países capitalistas 
avançados quanto para o caso brasileiro. Segundo os dados apresentados por Coutinho (2010), as médias para o 
período 2001-2009 do padrão de financiamento dos investimentos na indústria e em infraestrutura foram as 
seguintes: lucros retidos (49,3%), fundos captados junto ao BNDES (26,1%), captações externas (10,7%), 
debêntures (8,1%) e emissão de novas ações (5,9%). 
(16) Para Kalecki, a poupança bruta corrente inclui os lucros não distribuídos, a depreciação e a “poupança 
pessoal” dos grupos controladores da empresa. Ou seja, a riqueza líquida à disposição dos capitalistas. 
Eduardo Maldonaldo Filho, Fernando Ferrari Filho, Marcelo Milan 
438 Economia e Sociedade, Campinas, v. 25, n. 2 (57), p. 429-456, ago. 2016. 
em que: St = poupança bruta corrente no período t; Pt = lucro bruto agregado depois 
dos impostos deflacionados pelos preços dos bens de investimento no período t; Kt 
= estoque de capital fixo no período t; e dt = constante que está sujeita a variações no 
longo prazo. 
 Combinando as equações (1) e (2), tem-se: 
(3) Ft + τ = aSt + b(∆Pt/∆t) - c(∆Kt/∆t) + dt. 
 Uma vez que ΔKt/Δt = Ft - δ (sendo que δ representa a depreciação do 
estoque de capital), então, substituindo tal expressão na equação (3), obtém-se: 
Ft+τ = aSt + b(∆Pt/∆t) - c(Ft - δ) + dt. 
 Dividindo a equação acima por 1/(1+c) e rearranjando seus termos, tem-se: 
 (Ft+τ+c Ft)/(1 + c) = (a/1 + c)St + (b/1 + c) (∆Pt/∆t) + (cδ + d)/(1 + c). 
 Como o lado esquerdo da equação acima é uma média ponderada de Ft+τ e 
Ft, Kalecki supõe ser igual ao valor intermediário Ft+θ, sendo θ um hiato temporal 
menor do que τ. Reescrevendo, para simplificar, b/(1 + c) = b’ e (cδ + d)/(1 + c) = 
d’t, logo a equação acima pode ser reescrita como: 
(4) Ft+θ = a/(1 + c)St + b’(∆Pt/∆t) + d’t , 
sendo que d’ é uma constante ainda que sujeita a variações de longo prazo, 
especialmente como consequência do progresso tecnológico e do crescimento 
populacional. Em relação ao valor de b’ nada pode ser inferido a priori, bem como 
Kalecki supõe que a/(1+c) < 1. 
 Finalmente, Kalecki argumenta que uma vez que S está relacionado com o 
nível da atividade econômica e que ΔPt/Δt está associado com a taxa de variação do 
nível da atividade econômica, a decisão de investimento em capital fixo, em última 
instância, é determinada (a) pelo nível da atividade econômica e (b) pela taxa de 
variação do nível da atividade econômica. 
 Vejamos, agora, a teoria dos determinantes do investimento em estoques. 
Segundo Kalecki, o “princípio do acelerador” se constitui em uma hipótese razoável 
para explicar as decisões de investir em estoques. Assim, ele propõe que 
(5) Jt+θ = e(∆Ot/∆t), 
sendo J o montante de investimento em estoques e O o produto bruto real. 
 
Finalmente, combinando as equações (4) e (5), Kalecki obtém a formula para 
o investimento total da economia: 
(6) It+θ = a/(1 + c)St + b’(∆Pt/∆t) + e(∆Ot/∆t) + d’t. 
Por que a economia brasileira não cresce dinâmica e sustentavelmente? 
Economia e Sociedade, Campinas, v. 25, n. 2 (57), p. 429-456, ago. 2016. 439 
 Em outras palavras, o resultado obtido por Kalecki é que o investimento total 
depende tanto do nível da atividade econômica quanto da taxa de variação deste nível 
e a incorporação dos investimentos em estoques não altera fundamentalmente os 
determinantes do investimento total. 
 
2.1.2 Uma reformulação necessária: introduzindo as expectativas 
 Na nossa opinião, o problema central da teoria desenvolvida por Kalecki está 
relacionado ao fato de não haver expectativas na equação do investimento. Vejamos 
isso de forma mais detalhada. 
 Em primeiro lugar, está claro que a variável poupança bruta das empresas 
(S) é igual aos lucros brutos dos capitalistas, uma vez que Kalecki supõe que os 
trabalhadores não poupam.Portanto, o que, de fato, está sendo considerado pela 
introdução desta variável é a influência dos lucros brutos sobre as decisões de 
investir. Assim, a relação entre a taxa de decisões de investimento em capital fixo 
(Dt) e o montante de poupança bruta (St) pode ser expressa como Dt = f(Pt). Isso 
implica que a decisão de investimento depende diretamente do montante de lucro 
bruto no início do período em consideração e da variação desse montante ao longo 
desse período, ou seja: Dt = f1(Pt, ∆Pt). 
 No entanto, de acordo com Kalecki (1969: 54), 
[p]rofits will thus be a function both of current investment and of investment 
in the near past; or, roughly speaking, profits follows investment with a time 
lag. We can thus write as an approximate equation: Pt = f(It-ω) […], where ω 
is the time lag involved. 
 Evidentemente que esta relação de causalidade apresenta a seguinte questão: 
como é possível que o montante de lucros varie entre o início e o final do período 
em análise se, no início do período, o montante de investimento é supostamente 
constante? Parece-nos que a única reposta razoável, nesse contexto teórico, é supor 
que a variação considerada ocorra em relação aos lucros esperados (e não em supor 
que ocorra, no período em análise, uma variação efetiva dos lucros). Podemos, assim, 
reescrever a relação entre os fatores que influenciam diretamente as decisões de 
investir como: 
(7) Dt = f1(Pt, ∆Pe
t), 
sendo que Pe
t representa o montante de lucro esperado para o período t. 
 A incorporação das expectativas em relação aos lucros brutos implica na 
reformulação das equações (2) e (6) para 
(2’) Dt = aSt + b(∆Pe
t/∆t) - c(∆Kt/∆t) + dt 
e 
Eduardo Maldonaldo Filho, Fernando Ferrari Filho, Marcelo Milan 
440 Economia e Sociedade, Campinas, v. 25, n. 2 (57), p. 429-456, ago. 2016. 
 (6’) It+θ = (a/1 + c)Pt + b’(∆Pe
t/∆t) + e(∆Ot/∆t) + d’t. 
 Com essa reformulação, as expectativas passam a ter um papel de grande 
relevância na explicação das decisões de investir e, portanto, na determinação das 
flutuações cíclicas do investimento. Deve-se também enfatizar que a introdução das 
expectativas em relação aos lucros brutos torna a teoria do investimento de Kalecki 
menos mecanicista17. 
 
2.1.3 A teoria do investimento em uma economia com crescimento econômico 
 Para Kalecki, a explicação para a tendência de crescimento de longo prazo 
do nível do investimento e, por conseguinte, do produto, está associada, 
fundamentalmente, com os “fatores de desenvolvimento”, que são captados, em 
última instância, por d’. Se o parâmetro específico que mede a intensidade desses 
fatores for positivo, então d’ também apresentará uma tendência de crescimento de 
longo prazo. Assim, “[i]t may be concluded that in the absence of ‘development 
factors’ the system lapses into a stationary state” (Kalecki, 1969, p. 155). Portanto, 
a existência de uma tendência estável de crescimento de longo prazo depende de uma 
taxa constante de expansão das inovações. Se a intensidade dos fatores de 
desenvolvimento declinar no longo prazo isso determinará, por consequência, uma 
tendência de desaceleração da taxa de investimento e, portanto, do crescimento 
econômico ao longo do tempo. Na verdade, Kalecki supõe que o dinamismo 
econômico do capitalismo tende a declinar no tempo por consequência da tendência 
de declínio da intensidade das inovações. 
 Conforme vimos anteriormente, a decisão de investimento em capital fixo é 
determinada positivamente pela poupança bruta das empresas e pela taxa de aumento 
dos lucros, enquanto que o aumento do estoque de bens de capital impacta 
negativamente sobre a decisão de investir. Essa teoria é expressa pela equação (2) 
ou, mais apropriadamente, pela equação (2’). Além desses três determinantes, 
Kalecki também inclui a variável d que, por captar a influência dos “fatores de 
desenvolvimento” sobre as decisões de investimento, é considerada constante apenas 
no curto prazo, mas sujeita a variação no longo prazo. Por essa razão, esta variável 
é representada por dt. Por sua vez, o desenvolvimento da teoria do investimento 
resulta na equação (6) ou, mais corretamente, na equação (6’). Nesses casos, a 
variável dt é substituída por d’t = (cδ + dt)/(1 + c) que Kalecki também supõe ser 
constante no curto prazo, mas variável no longo prazo. A razão para esta hipótese é 
a seguinte: “[d]epreciation, δ, fluctuates only very little in the course of the business 
cycle, but in the long run it varies in line with the volume of capital equipment 
 
(17) Em trabalhos anteriores (por exemplo, Kalecki, 1970), Kalecki incorporou o papel das expectativas na 
análise do investimento. Todavia, foge ao escopo deste artigo desenvolver essa questão no contexto da teoria 
kaleckiana do investimento apresentada na presente subseção. 
Por que a economia brasileira não cresce dinâmica e sustentavelmente? 
Economia e Sociedade, Campinas, v. 25, n. 2 (57), p. 429-456, ago. 2016. 441 
(Kalecki, 1969, p. 104). Portanto, a variável d’t continua expressando apenas os 
efeitos dos “fatores de desenvolvimento” sobre o nível de longo prazo do 
investimento. 
 Ademais, Kalecki considera três fatores importantes na determinação do 
nível de investimento no longo prazo, quais sejam: as inovações, a poupança dos 
rentistas e o crescimento populacional. 
 Em relação às inovações, que se constituem no fator fundamental da 
dinâmica de longo prazo, ele argumenta que, ao longo do período em análise, o 
surgimento delas afeta positivamente a decisão de investir, tendo um papel similar 
às variações dos lucros. Ou seja, uma taxa positiva de novas invenções durante o 
período em análise impacta diretamente as decisões de investimento. Cabe ressaltar 
que a concepção de inovações em Kalecki é bastante ampla, incluindo não apenas o 
desenvolvimento tecnológico, mas também a introdução de novos produtos e o 
acesso a novas fontes de matérias primas, desde que estes fatores requeiram a 
realização de investimentos em novos bens de capital fixo. 
 O outro fator apontado (poupança dos rentistas) é visto como afetando 
negativamente a taxa de crescimento de uma economia capitalista, enquanto o 
crescimento populacional pode reduzir os salários e estimular a acumulação. 
 Kalecki conclui sua análise afirmando que: 
that long-run development is not inherent in the capitalist economy. Thus 
specific 'development factors' are required to sustain a long-run upward 
movement. Amongst such factors we singled out innovations in the broadest 
sense as the most important promoter of development. Another long run 
influence considered, rentier’s savings, was found to be an obstacle rather 
than a stimulus to development (1969, p. 161). 
 
2.2 A institucionalidade do investimento na ótica de Keynes 
Como se sabe, o projeto de Keynes na The general theory of employment, 
interest and money (GT) consiste em, por um lado, mostrar a lógica de 
funcionamento de uma economia monetária, negando, assim, o princípio dos 
mercados autoequilibrantes e autorregulados, e, por outro lado, propor medidas 
econômicas que evitem as flutuações cíclicas dos níveis de produto e de emprego. 
Para Keynes, flutuações na demanda efetiva e no nível de emprego ocorrem porque, 
em um mundo no qual o futuro é incerto e desconhecido, os indivíduos preferem 
reter moeda e, por conseguinte, suas decisões de gastos, consumo e, principalmente, 
investimento, são postergadas. 
Na GT, Keynes apresenta inúmeras passagens que deixam claro que o 
investimento é a variável determinante da renda e do emprego. A relevância do 
investimento para a teoria keynesiana é observada no princípio da demanda efetiva 
Eduardo Maldonaldo Filho, Fernando Ferrari Filho, Marcelo Milan 
442 Economia e Sociedade, Campinas, v. 25, n. 2 (57), p. 429-456, ago. 2016. 
(PDE), em que flutuações na demanda e, portanto,nos níveis de emprego e renda, 
decorrem de alterações no investimento. 
Quais são os fatores que influenciam o investimento? No capítulo 11 da GT, 
Keynes formaliza sua teoria do investimento tendo como referência a “eficiência 
marginal do capital” (EMgC), que diz respeito à taxa de desconto que iguala o fluxo 
de receitas esperadas (preço de demanda) ao custo do investimento (preço de oferta). 
Em outras palavras, a EMgC mostra o volume do investimento que se pode esperar 
para cada taxa de juros; portanto, para Keynes, o investimento é determinado pela 
igualdade entre a EMgC e o custo do capital. Nas palavras de Keynes (2007, p. 136): 
the actual rate of current investment will be pushed to the point where there is 
no longer any class of capital-asset of which the marginal efficiency exceeds 
the current rate of interest. 
Para Davidson (1994), a relação entre EMgC e o investimento (ou a 
quantidade máxima de bens de capital desejada pela firma) depende do preço de 
mercado, das expectativas de quase-renda, da taxa de juros e do número de firmas 
na economia. Analiticamente, 
(8) DI = f(pI, i, α, β), 
 em que pI = preço de mercado, i = expectativas de quase-renda, α = taxa de juros e 
β = número de firmas, sendo fpI < 0, fi > 0, fα < 0 e fβ > 0. 
Retornando a Keynes, em um contexto de incerteza fundamental/radical, no 
qual não é possível se prever o futuro, a dinâmica econômica, ou demanda efetiva, é 
cíclica devido à instabilidade do investimento, uma vez que as expectativas que 
formam a EMgC são frágeis e têm como base tão somente convenções. Ademais, 
uma vez que a retenção de moeda, por parte dos indivíduos, se constitui em uma 
forma de segurança (hedge) contra a incerteza em relação aos seus planos de 
transações e produção, condicionando, assim, a dinâmica do processo produtivo, a 
instabilidade do investimento (renda e emprego) é recorrente. 
Essas questões são apresentadas em dois capítulos específicos da GT: 12 e 
17. 
O capítulo 12 mostra que as tomadas de decisão de investimento, baseadas 
em expectativas frágeis sobre o comportamento futuro da demanda, o grau de 
confiança e as convenções, mais amplamente, instituições, são fundamentais para 
que o estado de ânimo (animal spirits) do empresário seja observado. Nas palavras 
de Keynes (2007, p. 161), parte substancial das tomadas de decisão “can only be 
taken as a result of animal spirits”. Em outras palavras, o que condiciona 
favoravelmente o animal spirits e, portanto, o investimento, são as expectativas 
otimistas, naturezas política e social, instituições e política econômica, dentre outras 
variáveis. 
Por que a economia brasileira não cresce dinâmica e sustentavelmente? 
Economia e Sociedade, Campinas, v. 25, n. 2 (57), p. 429-456, ago. 2016. 443 
 Por sua vez, no capítulo 17, Keynes (2007) mostra que a moeda é um ativo 
que se diferencia dos demais em razão de suas propriedades essenciais: por um lado, 
sua elasticidade de produção é zero – isto é, a moeda não é produzida pela quantidade 
de trabalho que o setor privado incorpora no processo produtivo; e, por outro lado, a 
elasticidade-substituição da moeda é nula, o que quer dizer que nenhum outro ativo 
não líquido exerce as funções de unidade de conta, meio de troca e reserva de valor 
que são desempenhadas pela moeda. 
As referidas propriedades da moeda são fundamentais para caracterizar a 
importância que ela exerce em uma economia monetária: ao ser a segurança contra 
a incerteza, ela aproxima, por meio dos contratos monetários, passado, presente e 
futuro, coordenando, assim, a atividade econômica. 
 Pois bem, o PDE é desenvolvido a partir da ideia de não neutralidade 
monetária: existe insuficiência de demanda efetiva – e, portanto, de investimento – 
pelo fato de que os indivíduos alocam renda na forma de riqueza não reprodutível, 
em vez de alocá-la para a aquisição de bens produzidos por trabalho. Assim, crises 
econômicas se manifestam porque a moeda é uma forma alternativa de riqueza. 
É a partir desta ideia que a abordagem de Keynes é peculiar, pois a teoria 
keynesiana do investimento possui uma dinâmica própria, uma vez que o processo 
de financiamento do investimento, ou seja, o papel do crédito, conjuntamente com a 
decisão de investir dado o animal spirits do empreendedor, é fundamental para a sua 
realização. Essa relação investimento-crédito ficou conhecida como circuito 
financiamento-investimento-poupança-funding18. 
 A partir desta relação, o ponto principal de Keynes diz respeito às limitações 
da política monetária e da oferta de crédito em agir sobre a demanda por 
investimento. Tais limitações deviam-se à baixa elasticidade da EMgC, à 
impossibilidade de se reduzir a taxa de juros (face à “armadilha da liquidez”) e à 
preferência por liquidez do sistema financeiro, reduzindo, assim, a oferta de crédito. 
Enfim, a não realização do investimento geraria insuficiência de demanda efetiva e 
oscilações nos níveis de produto e logo na taxa de crescimento. 
Diante deste contexto, qual é a solução de Keynes? Se a política monetária 
não consegue induzir os agentes econômicos a se livrarem da riqueza monetária, 
revertendo, assim, suas decisões de gastos (Keynes, 2007, p. 267), a intervenção do 
Estado, seja em termos de atividade produtiva e de políticas públicas, seja no sentido 
de criar mecanismos que propiciem um ambiente institucional favorável às tomadas 
de decisões dos agentes econômicos, constitui-se na solução para as crises de 
demanda efetiva. 
 
(18) Para mais detalhes, ver Studart (1993). 
Eduardo Maldonaldo Filho, Fernando Ferrari Filho, Marcelo Milan 
444 Economia e Sociedade, Campinas, v. 25, n. 2 (57), p. 429-456, ago. 2016. 
2.3 À guisa de conclusão 
 Pelo exposto nas subseções 2.1 e 2.1.1, economias capitalistas, nas visões 
kaleckiana e keynesiana, apresentam, inerentemente, problemas de insuficiência de 
demanda efetiva e, por conseguinte, flutuações cíclicas de renda e emprego devido 
à instabilidade do investimento. Este, por sua vez, combinando as duas concepções 
teóricas, está relacionado aos investimentos pretéritos (ou variação de estoques), aos 
lucros esperados pelos capitalistas, à taxa monetária de juros, volume de crédito e às 
expectativas favoráveis dos empresários – diga-se de passagem, esta é uma variável 
comum nas análises de Kalecki e Keynes. Pois bem, estabelecida, a partir de nosso 
referencial teórico, uma relação causal entre investimento e as referidas variáveis, a 
seção seguinte objetiva mostrar empiricamente como esta relação de causalidade é 
observada na economia brasileira, visando, com isso, compreender por que a taxa 
média de crescimento do PIB, no período pós-PR, foi relativamente baixa, a despeito 
da estabilização monetária obtida desde então. 
 
3 A dinâmica do investimento no Brasil: uma análise empírica 
 Nesta seção são examinados empiricamente a evolução do investimento e os 
possíveis determinantes sugeridos pela seção anterior. Nesse sentido, a análise 
empírica é feita primeiramente por meio de ilustrações descritivas, sem ser exaustiva 
em termos dos determinantes, e em seguida por meio de modelos econométricos de 
vetor de correção de erros para aprofundar o entendimento dos determinantes do 
investimento. Cabe o caveat de que trabalhar com dados para a economia brasileira 
é sempre um desafio, em função das frequentes mudanças de metodologia, bases de 
comparação distintas, incompletude e descontinuidade das séries19. Esta limitação 
deve ser considerada ao avaliar a significância e robustez dos testes efetuados; isto é 
particularmente importante no caso de variáveis empregadas para aprofundar 
quantitativamente as abordagens de Kalecki e Keynes, que são complexas e não 
facilmente reproduzíveis mesmo para bases de dados mais fidedignas. Por exemplo, 
as defasagens temporais discutidas porKalecki em sua teoria não são fixas nem 
determinadas, ainda que em suas aplicações estatísticas elas variem entre um ano e 
um trimestre, e isto impõe uma dificuldade no tratamento estatístico do seu modelo 
para os dados do Brasil. Além disso, mesmo para as séries com informações para 
todo o período, um lapso de 20 anos pode ser relativamente curto em função das 
mudanças na metodologia de coleta de dados e dos possíveis ruídos nas séries. 
 
 
(19) Para uma discussão específica sobre os dados de investimento no Brasil, consultar Santos et al. (2015). 
Por que a economia brasileira não cresce dinâmica e sustentavelmente? 
Economia e Sociedade, Campinas, v. 25, n. 2 (57), p. 429-456, ago. 2016. 445 
3.1 Análise empírica descritiva 
 O Gráfico 1 abaixo apresenta a taxa de crescimento real da FBKF como 
ilustração para a discussão efetuada na seção 1 acima. A contribuição da FBKF para 
o crescimento do PIB em pontos percentuais também é apresentada, mostrando 
comportamento idêntico ao crescimento real da FBKF. Como seria de se esperar com 
base na discussão da seção 2, o crescimento do investimento excluindo variações de 
estoques apresenta flutuações de curto e de longo prazo. Há uma tendência de 
declínio até 2003, uma retomada do crescimento real até 2008 e novo declínio desde 
então, com forte queda durante a crise financeira global e forte expansão cíclica em 
2010. 
A evolução do índice real (preços de 1980) dos dois principais componentes 
do investimento no período é apresentada no Gráfico 2, com uma forte expansão do 
investimento em máquinas e equipamentos a partir de 2003, e do investimento em 
construção no mesmo período. A queda reduzida no investimento em construção 
sugere efeitos positivos das políticas anticíclicas, principalmente do PAC. 
 
Gráfico 1 
Taxa de crescimento real da FBKF (eixo esquerdo) e Contribuição da FBKF para o crescimento do 
PIB (eixo direito) no Brasil (% a.a.): 1994-2013 (Referência 2000) 
 
Nota: A linha pontilhada representa o polinômio de melhor ajuste para o crescimento da FBKF 
(terceiro grau). 
Fonte: Elaborado pelos autores com dados do Ipeadata (2015) (não há informação sobre o ano-base 
para deflacionar as taxas nominais de crescimento). 
 
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
-2%
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
Crescimento Real da FBKF Contribuição da FBKF para o Crescimento do PIB
Eduardo Maldonaldo Filho, Fernando Ferrari Filho, Marcelo Milan 
446 Economia e Sociedade, Campinas, v. 25, n. 2 (57), p. 429-456, ago. 2016. 
Gráfico 2 
Índice dos principais componentes da FBKF no Brasil (1994-2013) (1980 = 100) 
 
Fonte: Elaborado pelos autores com dados do Ipeadata (2015). 
 
Gráfico 3 
Taxas de crescimentos reais do PIB (eixo direito) e do investimento (eixo esquerdo) e 
relação FBKF/PIB (eixo esquerdo) no Brasil (1994-2013) 
 
Fonte: Elaborado pelos autores com dados do Ipeadata (2015). 
 
 No Gráfico 3 é ilustrada a evolução da relação FBKF/PIB e a forte correlação 
positiva entre o crescimento do PIB real e o crescimento do investimento real, 
principalmente depois da crise global. Esta relação já havia sido sugerida no Gráfico 
1 pela contribuição do crescimento do investimento para o crescimento do produto. 
A forte relação entre as taxas de crescimento explica a relativa constância da taxa de 
0
100
200
300
400
500
600
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
FBKF - Máquinas e Equipamentos FBKF - Construção
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
Taxa de Crescimento do Investimento Relação FBKF/PIB Taxa de Crescimento do PIB
Por que a economia brasileira não cresce dinâmica e sustentavelmente? 
Economia e Sociedade, Campinas, v. 25, n. 2 (57), p. 429-456, ago. 2016. 447 
investimento. A relação investimento/PIB flutua entre 15,3% e 20,7%, com uma 
tendência de declínio gradual até 2003 e leve crescimento a partir de então, 
estagnando depois da crise global e com tendência de queda após 2011. Como 
discutido na seção anterior, na equação final do investimento de Kalecki fica clara a 
relação entre investimento e PIB, ainda que com defasagens. Na teoria keynesiana, 
o produto depende da demanda efetiva, sendo o investimento o componente mais 
importante. A relação das variáveis em níveis sugere uma relação também em termos 
das taxas de crescimento. 
 A relação entre a FBKF real, o saldo de crédito ao setor privado como 
percentual do PIB e a taxa real anual média de juros (SELIC) pode ser vista no 
Gráfico 4. Há uma fortíssima relação entre a razão crédito/PIB e o investimento real, 
como esperado pela teoria keynesiana. Com relação à taxa real de juros, até 2003, a 
forte queda na mesma não havia afetado o nível de investimento real. A partir de 
então, há uma clara relação inversa entre as duas variáveis. 
 Por fim, o Gráfico 5 mostra a relação entre a FBKF real e o Índice de 
Confiança do Empresário Industrial (ICEI) da Confederação nacional da Indústria 
(CNI), proxy para expectativas. Pelo referido Índice, valores acima de 50 mostram 
otimismo, e vice-versa. A série é relativamente constante, com os empresários 
otimistas durante todo o período, com redução do Índice ao final do período, mas 
sem impacto sobre o investimento real. 
 
Gráfico 4 
FBKF (eixo esquerdo) em R$ milhões de 2013, crédito ao setor privado como % do PIB 
(eixo direito) e Taxa SELIC (eixo direito) no Brasil (1994-2013) 
 
 Fonte: Elaborado pelos autores com base nos dados do Ipeadata (2015) e do BCB (2015). 
 
 
0
100.000
200.000
300.000
400.000
500.000
600.000
700.000
800.000
900.000
1.000.000
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
FBKF Real Crédito/PIB Selic Real
Eduardo Maldonaldo Filho, Fernando Ferrari Filho, Marcelo Milan 
448 Economia e Sociedade, Campinas, v. 25, n. 2 (57), p. 429-456, ago. 2016. 
Gráfico 5 
FBKF (eixo esquerdo) em R$ milhões de 2013 e ICEI-Expectativas (CNI) (1994-2013) 
 
Fonte: Elaborado pelos autores com base no Ipeadata (2015). 
 
3.2 Análise econométrica 
A literatura econométrica sobre modelos baseados nos textos originais de 
Kalecki e Keynes é exígua, dado os problemas associados à coleta de dados fieis às 
teorias apontadas acima. Um texto que busca estimar estas relações é o de Baddeley 
(2003). A autora compara o modelo convencional tipo Q de Tobin com um modelo 
keynesiano-kaleckiano (ou pós-Keynesiano), de maneira a enfatizar o papel da 
incerteza e fatores cíclicos. No modelo estimado de Tobin, o investimento depende 
dos valores correntes e defasados do estoque de capital, Q de Tobin, do preço dos 
bens de capital, da utilização da capacidade, da volatilidade do preço dos bens de 
capital e do volume de negócios da bolsa de valores. No modelo keynesiano-
kaleckiano o investimento depende dos valores correntes e defasados do crescimento 
dos lucros, do crescimento do estoque de capital, da poupança empresarial, de uma 
tendência temporal, da utilização da capacidade, da volatilidade do preço dos bens 
de capital e do volume de negócios da bolsa de valores. Foram utilizados dados 
anuais da economia norte-americana para o período 1970-1998, um horizonte curto 
considerando-se a quantidade de parâmetros estimados. 
A estratégia adotada neste trabalho é distinta: são estimados dois modelos 
para cada teoria, considerando diferentes elementos teóricos, e se introduz apenas 
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1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 20072008 2009 2010 2011 2012 2013
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FBKF Real Índice de Confiança
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um reduzido número de variáveis explicativas20. O objetivo destas diferentes 
especificações é proporcionar uma maior aderência à discussão teórica da seção 
anterior, mas com ajustes impostos pela disponibilidade de dados. Para a teoria 
kaleckiana, o primeiro modelo linear inclui a FBKF21 real (deflacionada pelo índice 
de preços de bens de capital), o PIB real (que inclui a FBKF) e a variação do PIB 
real para o período 1994-2013, ao passo que o segundo modelo, também linear, 
inclui a FBKF real, o estoque de M4 real como aproximação bastante imperfeita para 
o estoque de “poupança” bruta dos capitalistas (este agregado inclui também a 
poupança bruta dos rentistas, que para Kalecki reduz o investimento), o estoque de 
capital real e o lucro (excedente operacional bruto) real para o período 1990-200822. 
O problema com as especificações inspiradas na obra de Kalecki é que a teoria 
combina variáveis em níveis e taxas de variação, e as últimas tendem a se comportar 
como processos estacionários, potencialmente alterando a ordem de integração das 
variáveis no modelo, além de poderem assumir valores negativos, impossibilitando 
transformações logarítmicas dos dados, o que afeta o valor dos coeficientes, como 
fica claro a seguir. Variáveis importantes e tradicionalmente inseridas nos modelos 
neokaleckianos, como a utilização da capacidade, foram deixadas de fora para 
simplificar a discussão, assim como indicadores de política fiscal (déficit e dívida), 
taxa de câmbio e fluxos de capitais. Depreciação e expectativas também não foram 
tratadas, assim como aspectos autorregressivos da FBKF. 
Para as versões keynesianas, foram estimados primeiramente um modelo 
linear baseado na formulação de Davidson, com a FBKF real, o índice de preços do 
estoque de capital, ICEI da CNI como aproximação para as expectativas de quase-
rendas23, a taxa real de juros de curto prazo (SELIC) e o número de firmas24, sendo 
o modelo estimado para o período 1999-2013. Um segundo modelo linear, para o 
 
(20) Um outro estudo sobre os determinantes do investimento no Brasil, mas voltado para o investimento 
privado no período 1970-2005, com outra metodologia econométrica, pode ser consultado em Luporini e Alves 
(2010). 
(21) Não se separa neste estudo a FBKF entre construção residencial e construção comercial e 
infraestrutura, o que permitirá isolar as decisões de acumulação dos capitalistas. Para um estudo detalhado 
segregando o investimento por setores, ver Bielschowsky et al. (2015). 
(22) O intervalo foi estendido até 1990 para compensar a falta de dados para o período recente. A inclusão 
do período pré-redução da inflação pode afetar a interpretação dos resultados, principalmente se prevalecer a 
hipótese da visão convencional de que uma inflação baixa e estável é condição necessária para investir e crescer de 
forma sustentável. Os valores do estoque de M4 e dos lucros foram ajustados com base no IGP-DI do ano 2000, a 
FBKF foi corrigida pelo deflator dos preços dos bens de capital e o valor real do estoque de capital para os preços 
do ano 2000 é obtido diretamente pelo Ipeadata (2015). 
(23) O Ipeadata disponibiliza o ICEI-CNI com dados desde 1999, o que aumenta as dificuldades de 
estimação pela redução dos graus de liberdade. Além disso, esta construção torna a variável estacionária, pois flutua 
ao redor de um ponto de referência (50). De qualquer forma, não está claro em que medida este tipo de indicador 
capta as expectativas conforme teorizadas por Keynes, uma vez que a incerteza radical keynesiana não pode ser 
mensurada. 
(24) Dados do Cempre-IBGE. É importante ressaltar que houve uma mudança na metodologia de coleta 
de dados em 2006, mas nenhum ajuste foi efetuado neste trabalho. 
Eduardo Maldonaldo Filho, Fernando Ferrari Filho, Marcelo Milan 
450 Economia e Sociedade, Campinas, v. 25, n. 2 (57), p. 429-456, ago. 2016. 
período 1994-2013, inclui a FBKF real, o PIB real como aproximação para o nível 
de atividade econômica de curto prazo (que pode convencionalmente ser projetado 
para o futuro como indicador do estado de atividade econômica), a taxa real de juros 
e a relação crédito ao setor privado/PIB como forma de incorporar o momento inicial 
proposto pela teoria do circuito finance-investimento-poupança-funding. Assim 
como no caso kaleckiano, apesar das diferenças em termos de dinâmica, as 
determinações institucionais do investimento na visão keynesiana são mais difíceis 
de se mensurar e não foram tratadas neste trabalho. Além disso, o agregado M4, se 
fosse incorporado no modelo keynesiano, poderia reduzir o investimento ao 
possivelmente aproximar a preferência pela liquidez. 
 A análise econométrica das séries de tempo passa pela identificação da 
estacionariedade das séries. A inspeção visual dos gráficos acima sugere que as 
variáveis selecionadas, com exceção das expectativas, não são estacionárias e 
possuem raiz unitária, ou são estacionárias ao redor de uma tendência temporal 
determinística. Foram feitos testes de raiz unitária DF-GLS (Dickey-Fuller teste com 
ajuste dos dados) das variáveis em níveis e com uma defasagem, incluindo e 
excluindo uma tendência linear. O número de defasagens utilizadas nos testes foi 
sugerido pelo critério AIC modificado de Ng-Perron (MAIC). O Quadro 1, em 
anexo, resume os resultados. As variáveis utilizadas nas versões kaleckianas são não 
estacionárias em todas as especificações, sendo preciso estimar vetores de correção 
de erros. Para o primeiro modelo keynesiano, apenas a variável de aproximação das 
expectativas é estacionária. As demais variáveis possuem raiz unitária nos dois tipos 
de teste empregados. Como o número de observações é reduzido para trabalhar com 
diferenças para as variáveis com tendência, após os testes decidiu-se excluir a 
variável ICEI-CNI da estimação. No segundo modelo, todas as variáveis têm raiz 
unitária, com ou sem defasagem. 
Em seguida foram determinadas as defasagens necessárias para determinar 
a quantidade de vetores cointegrados, com base nas estatísticas AIC, SBIC, HQIC e 
LR. Para o primeiro modelo kaleckiano, com uma defasagem para o PIB real e para 
o crescimento do PIB real, os testes estatísticos sugerem o emprego de três 
defasagens. A inclusão do investimento defasado como variável explicativa não 
produziu resultados significativos. Para o segundo modelo, com a variação no 
estoque real de capital e nos lucros reais e o estoque de M4, os testes sugerem quatro 
defasagens, mas este número inviabiliza determinar o número de equações de 
cointegração. Foram empregadas três defasagens. Para os dois modelos keynesianos, 
os testes sugerem quatro defasagens. Contudo, o número de defasagens necessárias 
para a existência de relações estacionárias de longo prazo não foram sempre as 
sugeridas pelo teste. 
O próximo passo envolve a análise de cointegração. A especificação das 
equações foi escolhida com base na existência de pelo menos uma relação de 
Por que a economia brasileira não cresce dinâmica e sustentavelmente? 
Economia e Sociedade, Campinas, v. 25, n. 2 (57), p. 429-456, ago. 2016. 451 
cointegração e aproximação com o modelo teórico. Usando a metodologia de 
Johansen (1995), a inclusão de tendência temporal no diagnóstico sugere a não 
existência de cointegração. Apenas uma constante não restrita foi incluída. Para o 
primeiro modelo kaleckiano a estatística traço sugere, ao nível de 5%, a existência 
de uma combinação linear cointegrada. Para o segundo, são sugeridas três possíveis 
combinações lineares estacionárias ao mesmo nível. Para o primeiro modelo 
keynesiano sem expectativas, hátrês combinações a 5%. Para o segundo modelo, 
não há relação de cointegração para quatro defasagens. Para três defasagens há duas 
relações de cointegração a 5%. 
Finalmente, procede-se à estimação dos vetores de correção de erros 
(VEC)25. Considerou-se abaixo apenas o vetor cointegrado para a relação de longo 
prazo, não os coeficientes que medem os ajustes de curto prazo para reestabelecer o 
“equilíbrio” quando a relação entre as variáveis é perturbada por choques aleatórios. 
Todos os coeficientes da equação de cointegração para os quatro modelos foram 
estatisticamente significativos. No primeiro modelo kaleckiano, o elevado 
coeficiente para o crescimento real defasado se explica pela característica do modelo, 
de incluir variáveis em níveis e taxas de crescimento. O sinal do crescimento 
defasado do PIB não foi o esperado, sugerindo que no longo prazo estas duas 
variáveis se ajustam em direções opostas. Por sua vez, o segundo modelo teve todos 
os sinais como previsto na teoria: 
Modelo 1: FBKF real – 0,36 PIB real-1 + 6.667.116 Crescimento do PIB real-1 + 
16.133 T + 538.509 = ε; 
Modelo 2: FBKF real – 0,66 M4 real – 1,16 Δ.Lucro real + 3,38 Δ.Estoque de Capital 
real + 12.081 T – 182.774 = ε 
No primeiro modelo keynesiano, a inclusão de quatro ou três defasagens 
exibiu coeficientes sem significância estatística, embora as variáveis possuíssem os 
sinais esperados. O vetor foi estimado com duas defasagens apenas. O coeficiente 
para o número de firmas não tem o sinal esperado, e o elevado coeficiente para a 
taxa real de juros, que tem o sinal esperado, se explica pelos problemas discutidos 
para o primeiro modelo kaleckiano. O segundo modelo apresentou a relação crédito 
ao setor privado/PIB com o sinal invertido, o que é surpreendente dada a relação 
exposta no Gráfico 4 acima. As demais variáveis apresentaram o sinal esperado. Os 
coeficientes elevados são explicados pelas razões expostas acima. 
 
 
(25) Cabe notar que o modelo supõe uma relação de equilíbrio de longo prazo (cointegração) entre as 
variáveis não estacionárias, havendo correções ou ajustes da trajetória das variáveis no curto prazo. A discussão 
sobre em que medida este conceito tradicional de equilíbrio e processo de ajuste pode ser aplicado de forma coerente 
à teoria de Keynes e de Kalecki está além do escopo deste trabalho. 
Eduardo Maldonaldo Filho, Fernando Ferrari Filho, Marcelo Milan 
452 Economia e Sociedade, Campinas, v. 25, n. 2 (57), p. 429-456, ago. 2016. 
Modelo 1: FBKF real – 261 Deflator dos Preços dos Bens de Capital + 1.498.283 
Taxa real de juros + 0,015 Número de firmas – 662.098 = ε; 
Modelo 2: FBKF real – 4,02 PIB real + 1.917.420 Taxa real de juros + 9.461.916 
[Crédito para o setor privado/PIB] – 333.548 T + 8.151.381 = ε 
 
3.3 Discussão 
A avaliação dos quatro modelos estimados indica que os mesmos não se 
mostraram robustos a diferentes especificações de tendência e defasagem, e nem 
sempre os sinais foram os esperados pela teoria. Apesar disso, os modelos estimados 
relevam algumas características relevantes para o entendimento da economia 
brasileira. Em primeiro lugar, o primeiro modelo kaleckiano mostra que os níveis 
de atividade econômica são mais importantes que as variações deste nível para os 
gastos de investimento no longo prazo. Isso é reforçado pelo segundo modelo 
keynesiano. O segundo modelo kaleckiano, embora estimado para um período 
distinto, se mostrou o mais aderente aos dados. Os lucros e o estoque de riqueza 
líquida variam de forma proporcional aos investimentos no longo prazo, enquanto o 
estoque de capital se move em direção contrária. Isto está de acordo com a discussão 
sobre fontes de financiamento na nota de rodapé 15. Em ambos os modelos 
keynesianos a taxa de juros se move em direção contrária à FBKF no longo prazo. 
Já o preço dos bens de capital se move na mesma direção da FBKF, ao contrário do 
sugerido por Davidson (sendo o preço um fator de custo para quem investe). 
Ainda segundo a visão keynesiana, o número de empresas não se move na 
mesma direção da FBKF, assim como a relação crédito ao setor privado como 
proporção do PIB. Este último foi o resultado mais surpreendente. A inspeção visual 
gráfica mostra uma forte correlação positiva entre as variáveis. Uma possível 
explicação é que, no “equilíbrio” de longo prazo, seria preciso ter informações sobre 
o funding do investimento. A expansão do crédito ou finance pode elevar o 
investimento no curto prazo, mas o processo se torna insustentável sem 
financiamento de longo prazo. Por outro lado, as taxas de juros de curto prazo se 
movem em direção contrária aos investimentos e podem compensar o movimento 
conjunto de investimento e expansão do crédito ao setor privado. A existência de 
uma associação positiva entre investimento e estoque de riqueza líquida no modelo 
kaleckiano pode apontar na mesma direção: a riqueza líquida, com grande 
participação de títulos públicos de longo prazo e títulos privados de curto e 
curtíssimo prazo, poderia ampliar o volume de investimento no curto prazo pela 
transformação de lucros em dinheiro antes da conversão em capital fixo novamente, 
mas é preciso um mercado de títulos privados mais robusto de longo prazo para 
garantir este último estágio, sem indexação às taxas de juros de curto prazo. 
Por que a economia brasileira não cresce dinâmica e sustentavelmente? 
Economia e Sociedade, Campinas, v. 25, n. 2 (57), p. 429-456, ago. 2016. 453 
Em suma, a escassez de dados para um período mais longo e de variáveis 
que captem os aspectos centrais das teorias do investimento, como as expectativas, 
impede um tratamento dinâmico mais adequado aos determinantes do investimento. 
Pesquisas adicionais são necessárias para melhor mensurar e desenvolver as 
variáveis de forma coerente com a teoria do investimento. Mesmo com estas 
limitações, outros testes estatísticos poderiam iluminar diferentes dimensões desta 
pesquisa e mostrar os principais impedimentos ao crescimento dinâmico e 
sustentável da economia brasileira. Outra possibilidade seria combinar elementos 
das duas versões, kaleckiana e keynesiana, em uma única equação, como Baddeley 
(2003). 
 
Considerações finais 
 O artigo apresentou fundamentos teóricos e evidências empíricas para 
interpretar o fraco desempenho da economia brasileira nos últimos 20 anos. Em 
resumo, o resultado pode ser explicado pelo comportamento do investimento 
agregado e seus determinantes. Os problemas macroeconômicos dos anos 1980 
levaram a uma reação neoliberal nos anos 1990, sem qualquer efeito substancial 
sobre o investimento e o crescimento até 2003. Apenas durante um breve 
interregnum nos anos 2000 houve uma retomada da acumulação de capital, mas 
ainda em bases incipientes e insustentáveis. 
Os resultados econométricos auxiliam na conclusão de que o crescimento 
volátil e tendencialmente pouco dinâmico do Brasil nos últimos 20 anos pode ser 
explicado por um investimento volátil e que não se sustenta em níveis elevados. Os 
estímulos proporcionados por um maior nível de atividade econômica à la efeito 
acelerador, via consumo doméstico, gasto público ou exportação de commodities, 
por exemplo, são importantes, mas parecem insuficientes para sustentar a expansão 
da acumulação de capital, que por sua vez acaba por se refletir em níveis reduzidos 
de atividade econômica via demanda efetiva, já que as duas se movem na mesma 
direção no longo prazo. Isto exige avaliar econometricamente os outros 
determinantes do investimento. Os resultados encontrados sugerem que as elevadas 
taxas reais de juros de curto prazo no Brasil, ainda que em trajetória de queda, são 
uma possível restrição à expansão sustentada da acumulação, principalmente quando 
se tornam referência para as taxas de longo prazo. O estoque de riqueza líquida se 
coloca como impulso ao investimentomas, surpreendentemente, a expansão do 
crédito ao setor privado não se move na mesma direção do investimento no VEC 
estimado. De qualquer forma, há limites para a expansão desta como propulsora da 
FBKF na ausência de um mercado de títulos privados de longo prazo. Problemas de 
funding podem explicar os problemas da acumulação de capital e do crescimento no 
Brasil. 
Eduardo Maldonaldo Filho, Fernando Ferrari Filho, Marcelo Milan 
454 Economia e Sociedade, Campinas, v. 25, n. 2 (57), p. 429-456, ago. 2016. 
Por outro lado, a distribuição de renda em favor do trabalho nos últimos 12 
anos pode estimular o investimento via aumentos do consumo e da produção, mas 
afetam os lucros, que movem a acumulação de capital em uma economia capitalista 
por ser a principal fonte de financiamento. Assim, o estoque de capital, resultado de 
decisões pretéritas de investimento, se apresenta como um elemento limitador da 
FBKF, na medida em que, se os lucros não crescem na mesma velocidade que o 
estoque de capital, a taxa de lucro se reduz. Esta se apresenta como uma contradição 
inerente às economias capitalistas. Porém, a experiência histórica brasileira sugere 
que há espaço para políticas de estímulo à acumulação, por meio da criação de um 
ambiente institucional favorável. 
 
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Eduardo Maldonaldo Filho, Fernando Ferrari Filho, Marcelo Milan 
456 Economia e Sociedade, Campinas, v. 25, n. 2 (57), p. 429-456, ago. 2016. 
Anexo 
Quadro 1 
Testes de estacionariedade* 
Variável (período) 
DF-GLS com tendência 
linear 
 (número de defasagens) 
DF-GLS sem tendência 
linear (número de 
defasagens) 
Estacionária? 
FBKF real (94-13) Não rejeita H0 a 10% (1) Não rejeita H0 a 10% (1) Não 
FBFK real-1 (95-13) Não rejeita H0 a 10% (1) Não rejeita H0 a 10% (1) Não 
PIB real (94-13) Não rejeita H0 a 10% (1) Não rejeita H0 a 10% (2) Não 
PIB real-1 (95-13) Não rejeita H0 a 10% (1) Não rejeita H0 a 10% (3) Não 
Crescimento PIB real 
(95-13) 
Não rejeita H0 a 10% (3) Não rejeita H0 a 10% (3) Não 
Crescimento PIB real-1 
(96-13) 
Não rejeita H0 a 10% (3) Não rejeita H0 a 10% (3) Não 
FBKF real 2000 (90-08) Não rejeita H0 a 10% (1) Não rejeita H0 a 10% (6) Não 
Estoque KF real 2000 
(90-08) 
Não rejeita H0 a 10% (1) Não rejeita H0 a 10% (1) Não 
Δ.Estoque KF real 2000 
(90-08) 
Não rejeita H0 a 10% (1) Não rejeita H0 a 10% (7) Não 
Lucros 2000 (90-08) Não rejeita H0 a 10% (1) Não rejeita H0 a 10% (1) Não 
Δ.Lucros 2000 (90-08) Não rejeita H0 a 10% (1) Não rejeita H0 a 5% (1) Não 
M4 2000 (90-08) Não rejeita H0 a 10% (1) Não rejeita H0 a 10% (1) Não 
M4-1 2000 (90-08) Não rejeita H0 a 10% (7) Não rejeita H0 a 10% (1) Não 
FBKF real (99-13) Não rejeita H0 a 10% (1) Não rejeita H0 a 10% (1) Não 
Deflator de preços dos 
bens de capital (99-13) 
Não rejeita H0 a 10% (2) Não rejeita H0 a 10% (3) Não 
ICEI (99-13) Rejeita H0 a 10% (1) Rejeita H0 a 10% (1) Sim 
Selic real (99-13) Não rejeita H0 a 10% (1) Não rejeita H0 a 10% (5) Não 
Selic real (94-13) Não rejeita H0 a 10% (4) Não rejeita H0 a 10% (1) Não 
Selic real-1 (94-13) Não rejeita H0 a 10% (1) Não rejeita H0 a 10% (1) Não 
Número de empresas 
(99-13) 
Não rejeita H0 a 10% (1) Não rejeita H0 a 5% (1) Não 
Crédito ao Setor 
Privado/PIB (94-13) 
Não rejeita H0 a 10% (1) Não rejeita H0 a 10% (1) Não 
(Crédito ao Setor 
Privado/PIB)-1 (94-13) 
Não rejeita H0 a 10% (1) Não rejeita H0 a 10% (1) Não 
* H0: existe raiz unitária (série integrada de ordem maior que zero) contra hipótese alternativa de 
estacionariedade em uma tendência linear ou de estacionariedade em média (sem tendência linear).