Devaluing to prosperity misaligned currencies and their growth consequences

Economia e Socied ade, Campinas , Unicamp. IE . http://dx.d oi.org/10.1590/1 982-3533.2017v27n1a rt13 Economia e Socied ade, Campinas , v. 27, n. 1 (62), p . 375 -380, abr. 2018. Resenha Devaluing to prosperity: misaligned currencies and their growth consequences \uf02a Luciano Ferreira Gabr iel \uf02a Faced with the choice between changing one´s mind and proving that there is no need to do so, almos t everyone gets busy on the proof . John Kenneth Galbraith. Econo mic, peace and laughter (1971) 1 . Surjit S. Bhalla é Ph . D. em Econo mia pela Univer sidade d e Princeton . Atualm ente, é preside nte da Oxus Investme nts, um h edge fund sediado em Nova Dél i. Tem passage ns como pesq uisador na Rand Corporati on, Brooking s Inst itution, o Banco M undial, Goldman S achs e Deu tsche Ban k. Trabalho u em dife rentes com itês do gover no indian o, como os relac ionados à conver tibilidade d a c onta de ca pitais em 1997 e 2006 e co mo co nsul tor sob re os mercad os sec undár ios para o Secur ities a nd Exchan ge Boa rd da Índia. Foi me mbro da Co missão Estatíst ica da quele pa ís entre 2007 e 2010. Po ssui várias obra s relaciona das à globali zação e seus efe itos sobre diferen tes eco nomias. O li vro de Bhalla (2012) é organiz ado em 1 4 cap ítulo s, a lém da in tro dução (Capítu lo 1). A id eia ce ntral de seu livro é expo sta em v árias etapa s, as qua is s erão apresen tadas brevement e nesta resenha, tendo em vista a evoluçã o da discussão t eóric a a resp eito dos de termin antes do cres cimen to eco nôm ico na literatu ra tra dicion al (Capítu lo 2 ), a bas e d e dados util izada de 180 países com foc o nos últi mos 150 ano s , as formas de me nsura ção da taxa de câ mbio real e seu s impacto s sobre as var iáveis de interess e em diferent es an álises e testes econo métrico s. A tese ce ntral de sta ob ra é qu e uma taxa de c âmbio r elativa mente desvalo rizada, em ter mos reais, favore ce o cresci mento econ ômico por me io de se u efeito sobre o nível de in vestime nto da econo mia 2 . Isso porque , seg undo o autor , um dos deter minant es d o investi mento é a lucrativid ade, tanto e m termo s abs olutos (a t axa de retorno de ve ser s uper ior a o c usto do capita l), q uanto em ter mos relat ivos (a taxa de retorn o deve se r superio r a segunda melhor al ternativ a de i nvestimen to). Nesse context o, taxas de câ mbio reais compe titivas ajudam n a redução d os custos de * Artigo recebido em 16 de março d e 2015 e aprovado em 12 d e agosto de 2 017. Resenha de: Surjit S. Bhalla . Devaluing to prosperity : m isaligned currencies and their grow t h cons equences. Was hingt on , DC : Peterso n Inst itute for Inte rnat iona l E cono mics , Au g. 2 012 . ** Profe ssor do Departamento de Econ omia d a U niversidade Federal d e V içosa (U FV), Viçosa, MG , Brasil . E-mail: lucianofg@g mail.com . ( 1 ) Epígrafe do Capí tulo 14 de Bhal la (2012). ( 2 ) Vale dizer qu e, ao longo do texto, estamos utilizando a medida direta da taxa de câmbio real. Dess a forma, uma de svalorização da t axa de câmbio é s i nônimo de desvaloriz ação da moeda domé stica. Luciano Ferrei ra Gabriel 376 Economia e Socied ade, Campinas , v. 27, n. 1 (62), p. 375- 380 , abr. 2018. produç ão ( medid os em US $) , aume ntando a \u201ceficiên cia do inv estimen to\u201d e tamb ém passa ndo a a trair mais investi mento es trangei ro. Uma vez que novos investime ntos são mais intensiv os em tecnologia (princ ipalmen te n a in dústri a manufatu reira), a taxa de câmbi o d eprecia da em t ermos reais também auxil ia no crescim ento da prod utividad e. Dessa for ma, o maior cresci mento ec onôm ico não é o re sul tado isol ado d e mais fatores de prod ução. Esse e ntendi mento é fundam ental p ara o autor ex plicar o sucesso da High- Perfom ance Asian Econo mies ( HPAE), cons iderad os com o \u201cmilag res d e cresci mento\u201d. Bhalla expl ica q ue u ma ma neira útil de s e en tender esses \u201cmilag res\u201d se dá por meio do cálcu lo da razão da taxa de cres cimen to da produtivi dade em relaç ão à taxa de cresci mento dos cus tos d o trabalh o. S e o câmbio está dep reciad o, e ssa razão aument a p orque dimi nui o d enom inador, o que faz com qu e o s inv estime ntos tenham maior re torno, influe nciando positiv amente o cresc iment o ec onôm ico. A inves tigação de Bha lla sobr e os determ inantes do cr escimen to econô mico parte de an tes do trab alho pioneiro de S ir Arthur Lewis (1955) . No Capítu lo 2 e xplora - se o fato de que o s fatores realm ente importa ntes para o c rescime nto econômi co difere m-se no t empo e ntre o s países. Se no séc ulo XVI a geogr afia pos suía um p apel crítico, no sécu lo XI X era a habilida de do s paíse s em cap italiza r g anhos por me io da Revolu ção Ind ustrial. Essas teor ias var iaram ao longo do te mpo co m ênfas es qu e partem desde a d otação de fator es a té às mu danças politicam ente o rienta das pe lo Estado. No Capí tulo 3 sã o explor ado s os pap éis da pou pança agregada e das trans ações corrent es a partir de d iferente s pontos de vis ta s teórico s e e mpírico s, dem onstrand o que a relação en tre a primeir a e a valor ização da taxa d e câmbio n ão é tão direta como alguns autores parecem s ugerir. Bhalla explica que os persi stentes superáv its em conta corrent e pod em ocorre r por causa de u ma taxa de c âmbio depreciad a. O cresci mento liderado pelas exporta ções requer taxas de câmbio depre ciadas, o que acaba por melhor ar os res ultado s em tr ansaçõ es corre ntes. Neste caso, uma taxa de c âmbio real depreciad a faz com que os investi mento s sejam ma is rentáveis, o que , po r sua v ez, estimu la os mesmo s a au menta rem, o qual influen cia po sitiva mente a taxa de cre scime nto, influencia do, por fim, a po upanç a agregad a. Neste caso é o a umento do inv estime nto q ue leva a maior taxa de cresci mento, sendo que uma fração da renda adicional adv inda deste processo é poupad a. Uma v isão alte rnativa é a que cert os países p ossuem alta prop ensão a poupa r, de form a que a po upança agregada é p ositiva mente afe tada por sobrevalori zações cambia is ( ou taxas de câmb io menos \u201cco mpetit ivas\u201d), c omo na visão de Wi lliams on (2003 ), por ex emplo. O autor e xplor a as r elações das tra nsaçõe s correntes e c rescime nto para países como Alema nha, Ja pão, China, Índia, Corei a do Sul e Es tados Unidos para difere ntes período s verificand o certa não linea ridade entre esta s va riá veis, de forma que os Resenha de : Devaluing to prosperit y: misaligned currencie s and their growth con sequences Economia e Socied ade, Campinas , v. 27, n. 1 (62), p. 375-380, ab r. 2018. 377 superáv its consta tados e m alguns país es não necessar iamente lev a ra m ao maior cresci mento. Uma da s ex plicaçõ es p ara este f ato estaria relac ionado ao nível da taxa de câ mbio rea l. Isto posto, Bhalla veri fica que o link causal está na relaçã o de taxas de câmbio subva lorizada s e maior cresc iment o econômico . Além disso, qu ando pes quisa o efeito da taxa de câ mbio deprec iada em relação aos superávits em transaçõ es corrente s informa que para o pe ríodo de 1965 a 2011 e m um a am ostra de até 9 4 pa íses, par a cada 10% de depreci ação o saldo em conta corrente aum enta em 0 ,2% (para os prime iros anos da amostra ) até 0,48% (para os últimos período s da amostra de países). No Capí tulo 4 c onside ra- se explic itament e a existên cia de dife rentes medidas para taxas de câmb io de equi líbrio (e desalin hamen to ca mbial) , os quais pod em g erar diferen tes resul tados emp íricos, c omo a co mplet a rejeição d a hipótes e sobr e o pape l da pol ítica cam bial sobre o cr escimen to eco nômico ou uma sub estimaç ão do s efe itos da tax a de câm bio real . O autor dedic a tam bém espec ial aten ção para e stes resultad os alternat ivos e pa ra a hipótes e da e ndogen eidade d a taxa de câmb io (foco do Capítu lo 6), refu tando -a a p artir de diferen tes test es econo métr icos e a nálise s histór icas. Em relaçã o à taxa de câ mbio re al, u ma estraté gia de d epreci á - la em u m nível conside rado competi tivo como forma de pro mover o crescime nto econômico já foi ardoros ament e de fendid a por Béla Balas sa ( 1964 ) p or meio de polí ticas o rienta das à s expor tações. Entreta nto, Bhalla não defende ou rep ete simplesmen te os argu mento s de Balassa (1964 ), se m ante s passá -los por um escrut ínio te órico e empíri co. A partir da ree stima ção de modelos de d iferente s institui ções e pe squisa dores o au tor demon stra que muitas da s conc lusões di vergentes en tre os mesm os têm com o origem o fato de que existem mé todos de mensura r a taxa de câmbi o real de equi líb rio (E ERs) q ue p roduz em e rros ou v ieses , os quais com prome tem o po der ex plicat ivo do câmbio d epreci ado ( ou de seu níve l de equi líbrio) em rel ação ao cr escimen to econô mico. Em outras p alav ras, o r esultado \u201cco nvenc ional\u201d d e qu e o nível da t axa de câmbio não imp orta, ou q ue impo rta apena s de man ei ra \u201c fraca\u201d s e deve m às forma s viesada s de estimativ a 3 . 3 O fato de o autor apon tar para estes problemas econ ométri cos sublinh a a nece ssidad e de aplica ção de testes mais ri gorosos 4 . 4 . No Ca pítulo 5 são de stacad os d ois element os com uns a um grupo d e pa íses asiático s com d estaqu e para a China no qu e conce rne ao s perío dos de maior (3) O próprio autor dese n volve u ma fo rma f uncional não l inear p ara a rel ação taxa de crescime nto da renda per capita e taxas re al de câ mbio (RER) que sugere uma relação em forma de \u201c S \u201d entre estas du as variáveis e p ossu i um coeficiente de ajustamento de mais 86% para o período de 1996 a 2 011. Esse fo rmato em \u201c S \u201d advé m do fato de que d urante o pro cesso d e d esenvo lvimento o s níve is de renda e crescimento exibem uma relação com este formato: de início a taxa de crescimento é lenta e entã o se acelera e depois se desacel era quando a economia se torna desenvol vida, já com um nível de renda per capita mais ele vado. Walte r Whitman R ostow em uma publicação de 1960 ( The stages of economic growth: a non -commu nist manifesto ) foi o autor pioneiro em caracterizar estes estágios de desenvolvimento. Bhalla (2012) faz análises desta relação p or meio de grupos de países de renda per capita similar es e para 2011 (últ imo ano dos dados disponíve is à époc a da primeir a publicação d o seu livro ). (4) Há um su rv e y c omp leto n o C ap ítulo 4 do s mé to dos e re sult ados alc anç ado s pa ra a es tima tiva da taxa real de câm bio e co mo a a preci açã o/dep rec iaçã o c amb ial a fet ou o cre scim en to. Luciano Ferrei ra Gabriel 378 Economia e Socied ade, Campinas , v. 27, n. 1 (62), p. 375- 380 , abr. 2018. cresci mento econô mico consider ados co mo fundamen tais: taxas de juros c ompet itivas em r elação aos cust os de capi tal das ec onomias des envolv idas e m aiores taxa s de invest imento. No últi mo cas o, taxas d e câmbi o deprec iadas i mplica ram e m meno res custos relativo s d e produ ção. Estes m enores custos, por s eu turno, aumenta m o re torno sobre o investime nto, o qual i ncen tiva seu cresci mento e, por consegu inte, ampl iam as taxas d e cresc imen to econô mico. Bhalla testa esta re lação para vá rias amostras de p aíses em d iferen tes período s levando em co nta os efeit os Balassa -Sa muelson e vários p eríodo s d efasado s d a valoriza ção cambia l, incluindo out ras variáveis de controle tais c omo impos tos, corrupç ão e tax as de juros reais. Se o inves timento (med ido como parcela do PIB) está relacion ado ao ní vel de valo rizaçã o d o c âmb io ou a algu ma medi da de des alinha mento cambia l, então há su porte emp írico para a co nclusã o de que a taxa de câm b io real seja um im portan te det erminan te do cre sciment o eco nômic o. O auto r encon trou robusta evidênc ia econ ométr ica de q ue essa relação seja s atisfei ta. No Capí tulo 7 são exp loradas as relaç ões das trans ações cor rentes e o cresci mento global para o s Estad os Un idos, tendo c omo pe rspect iva os movim entos das taxas de câ mbio para dife rentes país es e co nsidera ndo -se diferen tes medida s d e aprecia ção/dep reciaç ão cam bial. No Capít ulo 8 apresent a-se de form a mais cabal a relev ância e mpírica da taxa de câ mbio re al (e o desalinha mento camb ial) co mo impo rtante d eterm inante d o cresci mento econô mico para vários país es, utilizan do variáveis de controle como a qualida de das ins tituiçõe s e dados dem ográfic os 5 . 5 Um do s pontos de partida do auto r é o modelo benchmar k de convergên cia de Robert Barro e Xavier Sala - i-Mart ín (1992 )para o p eríodo d e 1950 a 2011, em que se realiza m diver sos expe rimen tos empíric os a parti r de difere ntes espec ificaçõe s, e stimaçõ es e mode los , co ntroland o- se para pos síveis viese s e endo geneida des . O argumen to centr al de Bhalla é que o c âmbio real fun cionaria po r meio de mecani smos de incen tivos : quan do mais desva lorizado, m aior o incenti vo para produz ir tend o em vista os menore s custos relativo s, daí maior o nível de investimen to e maio r taxa de crescim ento 6 . 6 Esse a rgume nto per manece válido a despeit o da inclus ão (5) A qualidade das instituiçõe s possui como principais ex poentes na literatura i nternacional Daro n Acemogl u , Robert H all, Charle s Jones, S imon Johnso n e James Robinson . Vários tra b alhos do Banco M undial e do Fundo Monetário Internacional enfatizam mais a rele vân cia das instituições para o crescimento de longo prazo, do que as p olíticas econômicas, que po ssam resultar em \u201cguerras cambiais\u201d. A crítica de Bhalla a esse respeito é que se a sobrevalorização cambial pode gerar efeitos negativos sobre o crescimento econômico, o opos t o não seria verdadeiro? Nesse s entido, as d epreciaçõe s re a is não poderia m também promover o crescimento? A cemoglu, Johnson, Robinson e T h aicharoen em u m trabalho d e 2003 intitulado \u201c Institution al causes , macroeconomic systems : volatility, crises and growth \u201d testam a influência das instituições e da taxa d e câmbio real sobre o crescimento e concluem que a qualidade das instituiçõe s importam mais do que o nível da taxa de câmbio. Entretanto, Bhalla (2012) chama a atenção p ara o fato de q ue os autores utiliza ra m a metodolog ia de Dollar (do trabalho \u201c Outward- oriented development economies rea lly do grow more ra pi dily\u201d, d e 1992, publicado na Economic Devel opment a nd Cultural Chan ge ) , a qual não é, se gundo o autor, um a medida adeq uada para o desali nhamento camb ial. (6) Esse a rgumen to permanece válido para e xplicar em larga medida grande proporção d as (des)acel erações de crescimento e conômico em um a ampla amostr a de países. Resenha de : Devaluing to prosperit y: misaligned currencie s and their growth con sequences Economia e Socied ade, Campinas , v. 27, n. 1 (62), p. 375-380, ab r. 2018. 379 de outras variávei s indepen d en te s, individua is ou comb inadas ou mesmo cont rolando - se par a a ex istência d e outliers . No Capítulo 9 c onside ra - se a inf luência no cresci mento econô mico tanto a partir do nível inicial da taxa de câmbi o real e sua taxa de variação ao longo do tempo. As du as v ariáve is afeta m os níve is de inves timen tos d a econo mia ao l ongo do tem po, bem co mo a taxa de aceleraçã o do c res cime nto a partir de deprec iações re ais. No Capítulo 10 é dese nvolvid o u m índice intern acional de econo mias mercan ti li stas. No seu trabalho Bhalla (2012) define o mercantilism o a parti r da coexistê ncia de a lto ní vel de apreciação cambial e superávit es e m transaçõ es co rrentes. Nesse ran king os países mais merca ntilista s na últim a dé cada foram Ma l ás ia, Singapu ra, Ta iwan, Tailând ia, Ho ng Kon g e Ch ina. No capítu lo 11 testa m- se vária s medidas de quali dade das inst ituições versu s as po líticas camb iais d e d eprec iações reais. O autor cheg a à conc lusão que nesse trade- off a s egund a p olítica te m claras van tagens para af etar a taxa de cre scime nto econô mico. Uma nov a ques tão coloc ada pelo au tor no Cap ítulo 12 é tes tada : se a ta xa de câmbio real subval orizada foi impor tante n o perí odo f oco d e aná lise que se estende u de 1950 a 2011 , será que es ta funcion ou tam bém an teriorm ente? De aco rdo co m Bhal la (2012 ) uma taxa de câm bio depr eciada d urante o século XIX aux iliou sob reman ei ra o rápido cresc imento eco nômic o dos Est ados Unido s e Eu ropa durante a Rev oluçã o Industr ial. Espec ial a tenção é dedica da a o c aso da China no Capí tulo 13. Nada men os que 31 estudos e decl arações de policy makers sobre a t axa de câmbio c hinesa são analisad as. De ac ordo com análi se de Bh alla (20 12) o ren minbi chinês é um a moe da severa mente subva lorizad a. Apesar dess a s ituação ser m ais c onfort ável para a China Paul Krugman (dentre outros) afirma (m) que: \u201c China´s policy of keep ing its curr ency, the re nmimbi , u nderva lued has b ecome a sig nificant drag on gl obal e cono mic recover y. S ometh ing m ust be don e \u201d ( New York Tim es , 1 4 mar. 2010 apud Bhall a, 2012). A taxa de câ mbio chin esa é subva lorizada nã o porque ocorre ram, necessa riame nte, política s ativas nesse sentido. No Capítulo 14 o auto r chama a atenção do comp onent e de \u201c stand ing st ill \u201d em relação ao câmbio c hinês. Sem qu alquer mudanç a da ta xa de câmb io o ficial no início d o séc ulo, o ren mimbi se tornou ultracom petiti vo po r mei o de tax as de inf lação b aixas e m relaç ão ao s seu s prin cipais concorr entes i nterna cionais e devido à tax a de cr esciment o d e sua p rodutiv idade. Grande parte das exp ortaçõ es de bens ma nufatur ados da Chin a esta va ind o para os EUA. De sde 199 4 o Teso uro e stadunid ense tem declar ado q ue a China é um \u201cmanip ulador da tax a de c âmbio\u201d. Entr etanto, n em to do o p aís pod e se dar ao luxo de ser um \u201c man ipula do r cambial \u201d, tendo e m vista as cham adas \u201cguer ras cambi ais\u201d e as reais po ssibili dades e conôm icas de se ma nter um câmbio subva lor izado por mu ito tempo. Em l arga medida e ssas p ossibilid ades depende m da e conomi a polí tica Luciano Ferrei ra Gabriel 380 Economia e Socied ade, Campinas , v. 27, n. 1 (62), p. 375- 380 , abr. 2018. internac ional, dado que as ta xas d e câmbio reais depreciad as podem prejud icar a compet itivida de de outras e conom ias. At ualme nte, a pressão intern aciona l reivind ica que a Ch ina revalo rize s ua taxa de c âmbio em uma ve locida de super ior a 5% ao ano , dados os atua is desequ ilíbri os glob ais. No Capítul o 15 são delinea das as principa is conclusõ es do trabalh o. A princip al conclus ão do auto r é q ue os país es podem \u201c dev alue its wa y to prospe rity \u201d. Entreta nto, às vezes d iminuin do a ta xa de cresc imento de outros p aíses e sob for te pressão intern aciona l por m enos \u201c manip ulação c ambial \u201d. Apesar de inv estigar dife rentes fa tores relevant es sobre o cresc imento econô mico, o livro de Bha lla, de forma mais esp ecífica, trata co mo a taxa de c âmbio real (ou o desalinh ament o camb ial) afeta a s export ações, o co mérci o interna cional e o cresci mento econômico dando às econ omias a possibil idade de me lhorar a compet itivida de po r me io da reduçã o d os custos do trab alho to rnando -a s rela tivamen te mais baratas no mercad o internac ional. Apes ar desse ser o tema cen tral do trabalho do autor, ele não advo ga que os policy mak ers deva m re alizar polí ticas d e d eprec iação real independ ente de outras política s econô micas. Fica claro ao longo da obra que e ssa variáve l não funcion a ind ependen tement e de outros fatores, como o grau de ab ertura econô mica ou o aum ento de produ tividade, apesar do títu lo sug estivo. Em linha s gerais, a ob ra é o portu na, uma vez qu e coloc a e m discu ssão o p apel da tax a de câ mbio r eal sob re o c rescime nto ec onômico e sobr e as f ontes po tencia is e reais d e dese quilíbri os glo bais. Entretanto, u m do s pon tos relevantes não tratados explic itament e ao longo do livro diz res peito aos can ais de tr ansmi ssão do s efe itos do maior nível da taxa real de câmbio sobr e o nível de inves timent os das firmas ( em contras te ao níve l agrega do) e sobre a p ossibi lidade d e c atching u p tecn ológi co, algo que o a utor ap enas de ixou implíci to. Refer ênci as bi bliogr áfi cas LEWIS, A. W. The theory of econ omic growth. London: George Allen & U nwin. 1955. WILLIAMSON, J . Exch ange rate policy and developmen t . Washington: P eterson Institut e for International Econo mics. 2003. BALASSA, Béla. The purchasing po w er parit y doctrine: a reappr aisal. Jo urnal of Po litical Economy , v. 72, n. 6, 1964. BARRO, R.; S ALA-I-MARTIN , X. Convergence. Journal of P olitical Economy, v. 100, n . 2 , p. 223-2 51 , 1992

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