Análise de Investimentos Públicos

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Análise de investimentos no setor público
Características do project finance
O processo de privatização, iniciado na década de 1990, transformou o Estado brasileiro em regulador de concessões de serviço público e em financiador de grandes projetos assumidos pela iniciativa privada.
Os regimes tradicionais de financiamento começaram a dar espaço a financiamentos mistos, incluindo instituições públicas de fomento, como o BNDES. Com a necessidade de obtenção de garantia aos patrocinadores de companhias (acionistas) visando à viabilidade dos empreendimentos, surgiu a modalidade project finance no mercado, adotada por arranjos societários conhecidos como parcerias público-privadas.
Project finance é geralmente vinculado a projetos de investimento nas áreas de infraestrutura, como ferrovias, telecomunicações, portos. No Brasil, o project finance já é uma realidade, e sua utilização deverá ser crescente nos próximos anos. Trata-se de uma modalidade adequada ao uso intensivo de capital, mesclando capital de terceiros, patrocinadores e acionistas. O projeto funciona como uma unidade econômica independente e autossustentável.
As operações têm como garantia o fluxo de caixa do empreendimento, sendo independentes dos ativos pertencentes aos investidores.
Para que isso seja possível, existe a necessidade de segregar os ativos e as operações do projeto dos ativos e operações da empresa original. Por essa razão, essas operações são comumente conhecidas no mercado como financiamentos fora do balanço ou off balance sheet. Como as garantias apenas se baseiam nos projetos, seus ativos e receitas também podem ser denominadas como fonte de recursos limitada.
Atores envolvidos no project finance
O project finance poderá ser utilizado quando um conjunto de ativos relacionados for capaz de funcionar de maneira lucrativa e como unidade econômica independente. O resultado operacional do empreendimento será a fonte de remuneração dos acionistas. Os patrocinadores do projeto são os acionistas; e as unidades provedoras de empréstimo, os financiadores.
Sociedade de propósito específico (SPE)
É responsável pelos ativos e operações do projeto. Diferentemente da sociedade anônima, possui duração limitada, extinguindo-se automaticamente quando as condições contratuais assim o determinarem. A vida útil da SPE é, no mínimo, igual ao prazo do endividamento contratado.
Patrocinadores
São grupos econômicos ou empresas responsáveis pela criação do empreendimento. Os patrocinadores devem ter expertise na área de atuação do projeto, no sentido de garantir o eficiente funcionamento dele.
Agentes financiadores
São bancos comerciais e bancos de fomento (nacionais ou internacionais), como o Banco Mundial, BID, BNDES, entre outros.
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Compradores
São indivíduos ou instituições que se obrigam a adquirir, por meio de um contrato, uma quantidade mínima de produção ou fornecimento da SPE, de forma a garantir o equilíbrio econômico-financeiro.
Viabilidade técnica de um project finance
Antes de se iniciar a implantação do empreendimento, os patrocinadores devem realizar um amplo trabalho de engenharia, para avaliar os processos tecnológicos e o projeto proposto. Se o projeto for novo, devem ser construídas unidades-piloto para testar a viabilidade do projeto em escala normal. O projeto deve prever espaço para expansões futuras, além da capacidade inicial. Deve ser feito um trabalho de avaliação do impacto ambiental, no sentido de garantir a viabilidade do empreendimento.
É comum a contratação de especialistas externos, como exigência dos credores de longo prazo, para afiançar a viabilidade técnica, o cumprimento do cronograma, a capacidade das instalações e as estimativas de custos de construção.
Viabilidade econômica de um project finance
A questão fundamental que se impõe na avaliação econômica de um project finance é o valor presente líquido (VPL) do fluxo de caixa do projeto.
A partir de um custo de oportunidade determinado para o empreendimento específico, faz-se um desconto a valor presente desse fluxo de caixa. Se o resultado for positivo, o projeto é viável. Se negativo, não.
Para viabilizar economicamente um project finance, deve haver uma geração de caixa estável e com boa previsibilidade. Os recursos devem ser muitos para cumprir com os compromissos de custos operacionais, as obrigações dos empréstimos contratados, bem como o retorno de capital exigido pelos atores do empreendimento. O fluxo de caixa é a garantia do financiamento. O fluxo de caixa também deve ser suficiente para oscilações das taxas de juros, que aumentam o custo de oportunidade do investimento. Outras variáveis, como oscilações de cronograma e aumento nos custos operacionais, devem ser supridas pelo fluxo de caixa.
Project finance e o financiamento direto convencional
Observe as características e principais diferenças entre o financiamento direto e um project finance:
	Financiamento direto
	Project finance
	· O arranjo societário é corporativo. Há uma mescla entre os fluxos de caixa de diferentes ativos e projetos.
	· O projeto pode ser estruturado como sociedade limitada, apropriando-se dos benefícios fiscais dessa modalidade. Os ativos e fluxos de caixa do projeto são segregados dos demais da companhia.
	· Com relação ao risco, os credores têm absoluto direito de regresso junto ao patrocinador do projeto. Os riscos são diversificados por meio da carteira. Alguns riscos podem ser mitigados por meio de contratos de seguro, por exemplo.
	· O direito de regresso dos credores é limitado. A exposição financeira dos credores é específica do projeto. As cláusulas contratuais podem redistribuir riscos.
	· O financiamento pode ser estruturado de maneira simples.
	· Envolve maior número de informações no financiamento.
	· A decisão entre reinvestir lucro ou distribuir dividendos é tomada diretamente pela gestão da companhia.
	· A decisão de reinvestir o lucro ou distribuir dividendos é limitada.
	· Em casos de insolvência, os credores têm o benefício de toda a carteira de ativos do patrocinador.
	· Os credores, para receberem os juros, valem-se de um ou mais ativos específicos.
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	· O projeto pode ser destacado da possível insolvência do patrocinador.
Principais riscos de um projeto
Os credores não estão dispostos a participar de um projeto sem acreditar que ele seja viável. Como o project finance não dispõe de um histórico de riscos, os credores exigem garantias complementares. Para isso, exigirão que setores com potencial de crédito assumam a responsabilidade para efetivar essa exigência.
Risco de conclusão
Refere-se à hipótese de que o projeto não venha a ser efetivado. Há uma vertente monetária e outra técnica. A monetária diz respeito à instabilidade dos custos projetados e ao aumento das taxas de juros e de inflação. A técnica se refere, por exemplo, ao fato de que uma planta piloto tenha se mostrado eficiente, mas a operação em escala normal, não. Outra forma seria a inadequação dos equipamentos às condições inicialmente previstas nos contratos.
Risco tecnológico
Refere-se ao aparato tecnológico não apresentar desempenho de acordo com as especificações, ou se tornar prematuramente obsoleto. O elemento de risco se enquadra mais corretamente no risco de conclusão.
Risco de fornecimento de matérias-primas
Refere-se, especialmente, a projetos de recursos naturais, matérias-primas ou outros fatores de produção que se tornem exauridos, ou indisponíveis durante a vida do projeto. Os credores do projeto quase sempre exigirão um estudo independente de reservas para determinar a adequação das reservas minerais para um projeto de recursos naturais.
Risco econômico
Ocorre quando a demanda pelos produtos ou serviços do projeto não é suficiente para produzir a receita necessária para cobrir os custos operacionais e o serviço da dívida do projeto, mas oferece uma taxa de retorno justa aos empreendedores.
Risco político
Envolve a possibilidade de as autoridades políticas interferirem na viabilidade econômica do projeto, por exemplo, por meio do aumento excessivo da carga tributária,decretação de pacotes econômicos etc.
Risco financeiro
Aborda a possibilidade de uma parcela significativa do financiamento da dívida de um projeto consistir em dívida com taxas de juros flutuantes. Há um risco de que as taxas de juros crescentes possam pôr em perigo a capacidade de o projeto atender o serviço de sua dívida.
Como neutralizar os riscos
A estrutura do project finance é garantida por uma rede de contratos, que disciplinam as relações de todos os participantes do processo e que possuem cláusulas específicas que garantem a cobertura dos eventos anteriormente citados.
Conforme dito anteriormente, a garantia dos sócios deve ser o último elemento a ser considerado para a cobertura desses riscos, pois, do contrário, a principal característica do project finance (ou seja, sua autossustentação) fica completamente desvirtuada.
Modalidades de contratos de compra
Take if offered
Significa leve se oferecido. O consumidor da SPE só está obrigado a adquirir o que a empresa efetivamente estiver apta a produzir (está vinculado diretamente à aquisição do produto, ou serviço em espécie). Caso haja a interrupção das atividades da SPE por qualquer motivo, seu nível de geração de caixa fica comprometido. Nessa situação, a capacidade de pagamento dos empréstimos deve ser feita por meio de outros arranjos de garantia.
Take or pay
Significa leve ou pague. Dá ao comprador a opção de pagar pelos produtos ou serviços do projeto, independentemente de recebê-los ou não. Por exemplo, uma unidade industrial adquire 50MW de uma central de cogeração, construída sob o regime de project finance. Mesmo em momentos de desaquecimento econômico, quando a unidade opera com maior ociosidade (ou seja, seu funcionamento ocorre em níveis inferiores de sua capacidade instalada), ela terá que efetuar o pagamento referente à aquisição dos 50MW, usando-os ou não. No entanto, na situação contrária, em que a central de cogeração não possua capacidade suficiente para atender a indústria, gerando apenas 20MW, ela receberá apenas pelo montante produzido. Dentro desses cenários, um contrato take or pay também não oferece garantia plena ao credor, que tem de procurar outros mecanismos de proteção.
Contrato throughput
Característico, principalmente, de projetos que envolvam transporte de insumos (exemplo: gasodutos, oleodutos). Para esses serviços, são desembolsados os montantes suficientes para o pagamento das despesas operacionais do projeto, bem como o serviço da dívida.
Contrato hell or high water
Contrato haja o que houver. Nesse caso, ocorre o pagamento, pelo comprador, da quantidade efetivamente contratada, independentemente de qualquer situação (principalmente em circunstâncias onde a SPC, por qualquer evento, não consiga atingir níveis operacionais satisfatórios). No exemplo anterior, a unidade industrial pagaria à central de cogeração o equivalente à produção dos 50MW em duas situações:
· No caso de não a utilizar em cenários de fraca sazonalidade;
· Mesmo que a central consiga produzir apenas os 20MW.
Sem dúvida, seria a única forma de garantir plena segurança ao credor, pois os níveis de geração de caixa do projeto manter-se-iam estáveis sob quaisquer circunstâncias.
Atenção
Apesar de não oferecer uma cobertura completa, o modelo mais usual de contrato têm sido o take or pay (talvez pelo fato de não imputar um risco também para o comprador dos produtos e serviços).
Conforme visto anteriormente, a SPE, na maioria das vezes, será penalizada por seu consumidor se não possuir um nível de produtividade adequado. Um dos principais itens que podem impactar as atividades é sem dúvida o fornecimento de matérias-primas. Para que esse fluxo não seja interrompido, o fornecedor estabelece com a empresa um acordo de fornecimento de insumos, especificando as quantidades, características e condições de preços. Se qualquer dessas condições for descumprida, o fornecedor será obrigado a indenizar a SPE.
Arranjos de garantia relativos à conclusão
Durante a fase de implementação do projeto, seus patrocinadores devem fornecer aos credores uma garantia de que ele será concluído no prazo especificado. Caso algum evento comprometa o cronograma inicial, os patrocinadores se obrigam a liquidar toda a dívida contratada no mesmo momento. Após passado o período pré-operacional, tais garantias ficam liberadas.
Utilização de seguros como ferramenta auxiliar na rede de garantias
Além das coberturas tradicionais, os contratos de seguro podem oferecer uma garantia adicional aos credores quanto aos riscos de performance, principalmente, aqueles não cobertos pelos contratos de compra, conforme já vimos.
Controle dos recursos na SPE
Durante os períodos de amortização de dívida, os recursos gerados pela SPE são centralizados em uma escrow accounting, ou seja, uma espécie de conta-corrente administrada por um agente fiduciário que verifica a utilização desses recursos, bem como a sua adequada remuneração que, de modo geral, deve ser proveniente de aplicações conservadoras.
Necessidade da análise financeira do projeto
Mesmo com todas as ferramentas de proteção ao crédito, a análise financeira do projeto continua sendo uma condição necessária, pois volta-se à questão básica do investidor, que é a maximização dos recursos aplicados.
De modo geral, a metodologia mais utilizada é a definição da taxa interna de retorno (TIR), para determinar tanto os níveis de rentabilidade do projeto como a rentabilidade para o investidor.
Vantagens e desvantagens do project finance
Veja no quadro as vantagens e desvantagens do project finance:
	Vantagens do project finance
	Obtenção de recursos financeiros a custos mais baixos
	
	Isso ocorre porque a concessão de crédito não é feita com base nos acionistas, mas na capacidade de financiamento do projeto.
	
	Obtenção de economias de escala/redução da alavancagem financeira
	
	O project finance permite, aos investidores que operam no mesmo segmento de atuação, a construção de uma unidade de grande porte, sem a necessidade de realizar um processo de associação formal (via fusão e aquisição, por exemplo), sem comprometer a situação patrimonial dos grupos dos quais fazem parte por meio da contratação de maiores volumes de endividamento.
	
	Compartilhamento de riscos
	
	Nesse tipo de operação, os riscos não ficam por conta, apenas, dos patrocinadores do projeto, podendo ser alocados aos demais elementos, por exemplo, compradores e fornecedores.
	
	Desvantagens do project finance
	
	Complexidade da estrutura
	
	Caracterizada, basicamente, pelo forte embasamento jurídico, em função da necessidade de elaboração de uma rede de contratos, que são a base da garantia do projeto.
	
PPP e o financiamento em infraestrutura
Serão descritos os fundamentos das parcerias público-privadas (PPP), importantes alternativas no processo de privatização e financiamento dos investimentos em infraestrutura no Brasil. As PPP são soluções adequadas nos casos de investimentos que requerem grande inversão de recursos financeiros iniciais, pois facilitam a atração do setor privado, ao mesmo tempo que permitem ao setor público a apropriação das eficiências criadas pelo setor privado.
As parcerias público-privadas utilizadas nos projetos de infraestruturas e serviços públicos são motivadas pela escassez de recursos financeiros por parte das entidades públicas.
Cabe ao Estado o fornecimento de serviços públicos como saúde, educação, assistência social à população do país, além da construção de infraestrutura básica como estradas, pontes, ferrovias. Normalmente, tais projetos não são rentáveis sob o ponto de vista financeiro, mas trazem benefícios à sociedade, como melhoria das condições de saúde, do nível de educação e de acessibilidade entre localidades.
Atenção
O modelo PPP não deve ser encarado como uma opção mais fácil para realizar a construção de infraestrutura, ou serviço de determinado projeto, mas como a forma alternativa de realização de investimentos que a administração pública não conseguiria realizar.
As PPP são contratos, em geral, de longa duração,em que a entidade privada tem o dever de prestar um serviço público. Essa parceria surge da capacidade do setor público de captar recursos do setor privado para projetos que antes só dependiam do Estado.
As PPP envolvem transferência e partilha de responsabilidades e riscos financeiros entre as entidades públicas e privadas. A melhoria do serviço público só ocorrerá, dada a escassez dos recursos públicos, se forem partilhados os riscos existentes nos programas públicos. As PPP podem aumentar a eficácia dos serviços públicos.
Elas são uma oportunidade de o Estado desenvolver diversas infraestruturas sem onerar a dívida pública e, ao mesmo tempo, permitem uma diluição do respectivo esforço financeiro inerente às elevadas despesas de capital dos projetos de infraestrutura.
As PPP compõem uma modalidade que surgiu, no Brasil, como novo instrumento de financiamento em infraestrutura, por meio da Lei 11.079, aprovada pelo Congresso Nacional, em 30 de dezembro de 2004, que criou as normas que norteiam a divisão de riscos e eficiências entre o setor público e o setor privado. Há riscos mais facilmente absorvíveis pelo setor público, uma vez que são repartidos por toda a sociedade. O setor privado, porém, tende a ser mais empreendedor e mais eficiente. Por questões de limitações orçamentárias, os investimentos elegíveis para as PPP não são realizados isoladamente pelo setor público, nem pelo setor privado.
Os investimentos financiados pelas PPP diferem dos da obra pública típica, pois o setor público só paga ao setor privado quando o serviço está concluído e disponibilizado. Assim, passa a existir uma relação muito importante de cobrança do setor privado por parte do setor público.
O setor privado é pago enquanto estiver mantendo os padrões de qualidade esperados. No final do prazo contratualmente estipulado, os bens são devolvidos ao Estado (bens reversíveis).
Esse modelo de contratação com a Administração Pública foi adotado primeiramente na Inglaterra, em meados da década de 1990. Em seguida, vieram outros como Portugal, Holanda, Irlanda, África do Sul, Canadá; e países da América Latina, como Chile e México.
Há, no Brasil, o Comitê Gestor (CGP), órgão federal responsável pelas PPP, regulado pelo Decreto 5.385, de 4 de março de 2005, e semelhante a outros órgãos de gestão colegiada existentes no Executivo brasileiro. As decisões tomadas por ele serão sempre por unanimidade e impedem que haja contestações nos escalões inferiores do serviço público.
Setores não autossustentáveis
É comum que diversos setores da infraestrutura não sejam autossustentáveis, ou seja, a tarifa cobrada do consumidor não cobre as despesas com as etapas de operação, manutenção e amortização dos investimentos. As PPP surgem, assim, como alternativas ideais ao financiamento.
Qual a razão da presença do setor privado também no empreendimento?
Os projetos somente serão classificáveis como PPP se não forem autossustentáveis e exigirem, necessariamente, o aporte total ou parcial de recursos orçamentários públicos, cujos pagamentos serão feitos exclusivamente em função do atendimento de indicadores acordados e contratados entre as partes (covenants).
As categorias das PPP
As PPP se dividem em duas categorias: a concessão patrocinada e a concessão administrativa.
Patrocinada
Cabe ao agente privado arcar com os custos de construção e implementação do empreendimento, e ao setor público cobrar a tarifa capaz de cobrir os custos operacionais e de manutenção; a amortização do investimento; e a taxa de retorno do negócio.
Administrativa
O agente particular constrói e administra o empreendimento. O setor público remunera o empreendimento sem cobrança de tarifa. O exemplo típico são os presídios construídos e administrados por particulares.
Atenção
Essas duas modalidades não esgotam as concessões existentes no país. Há ainda, além das PPP, as modalidades tradicionais. Uma delas, tida como concessão comum, tem por base as receitas autossuficientes e sem a contrapartida do Estado. A outra é a concessão comum com a contrapartida do Estado.
Funções da PPP
O contrato de PPP será sempre executado por uma sociedade de propósito específico (SPE), constituída pelos vencedores da licitação e contratada pela Administração Pública.
As funções das PPP são basicamente duas, como já mencionamos anteriormente:
Canalizar recursos privados para investimentos em infraestrutura que são básicos para o desenvolvimento do país.
Aumentar a eficiência do Estado na prestação de serviços ao permitir o melhor emprego dos recursos públicos.
O investimento (público e/ou privado) é crucial para o crescimento de longo prazo de um país.
O aumento da estrutura produtiva do país permite o crescimento da produção de bens e serviços (do produto interno bruto, PIB) de modo mais produtivo e sustentado. Quando são criadas as condições para que sejam viáveis os investimentos públicos em infraestrutura, aumenta-se a possibilidade de maior produção de bens e serviços no futuro.
Historicamente, tem sido observada a existência de uma correlação direta entre investimentos públicos em infraestrutura e a elevação das taxas de crescimento econômico. Na década de 1980, após a segunda crise do petróleo, em 1979, o Brasil registrou decréscimo nos investimentos que comprometeram o crescimento econômico. No período seguinte, a solução foram as privatizações, principalmente de setores que eram autossustentáveis, a exemplo das telecomunicações.
Saiba mais
Há diversos investimentos públicos que não são autossustentáveis, mas que interessam ao Estado, pois o retorno econômico e social consequente excede o que é obtido pelo setor privado, uma vez que ocasionam externalidades positivas para a sociedade. É o caso de estradas não muito transitáveis, mas que podem facilitar o acesso a regiões isoladas, que serão desenvolvidas economicamente e socialmente.
Benefícios econômicos das PPP
A eficiência do Estado por meio das PPP fica potencializada, pois são transferidos os riscos ao setor privado, bem como as tarefas que são executadas ou gerenciadas a um custo mais baixo. O parceiro privado é remunerado pela prestação do serviço, não pela execução da obra. A maior lucratividade do agente privado decorrerá da redução dos custos e do aumento na produtividade, sem perda da qualidade conforme exigência legal.
Como as contratações das PPP ocorrem via licitações reguladas pela Lei 8.666, de 21 de junho de 1993, o ambiente de competitividade fica garantido trazendo vantagens econômicas nos contratos firmados, pois, geralmente, a empresa mais eficiente será a contratada. A qualidade dos serviços a serem prestados fica também garantida pelo art. 6º, parágrafo único, da Lei 11.079, de 30 de dezembro de 2004, que permite a remuneração variável no contrato de PPP, ou seja, no contrato é permitido vincular a remuneração ao parceiro privado à qualidade do serviço prestado. Pelo art. 7º da lei, é possível condicionar o pagamento ao término do serviço contratado pelo Estado.
Custos econômicos das PPP
Existem alguns custos que estão presentes nas PPP, dos quais dois podem ser destacados: custos de transação, que em todos os negócios comerciais são os custos de elaboração dos contratos; e os custos de agência.
Custos de transação
No caso das PPP, são os custos relacionados à preparação e licitação de cada projeto e tendem a ser elevados, pela complexidade dos projetos.
Custos de agências
São as despesas do Estado para fiscalizar as atividades do parceiro privado. O Estado deve se esforçar para evitar os aumentos artificiais dos preços praticados pelo parceiro privado, para não transferir os ganhos de eficiência da execução da PPP.
Características das sociedades de propósito específico (SPE)
A SPE não é, necessariamente, uma sociedade limitada ou sociedade anônima. A SPE é, na verdade, uma roupagem que, a princípio, qualquer tipo de sociedade prevista na legislação brasileira pode utilizar para alcançar determinado objetivo. Ou seja, as sociedades limitadas ou sociedades anônimas, por exemplo, podem ser ou não SPE, a dependerdas características que seu contrato/estatuto social trouxer.
Para ser considerada como SPE, uma sociedade deve ter objeto social específico e prazo determinado que limite sua existência ao cumprimento do objeto, além de ser necessário incluir em sua denominação o termo SPE.
A SPE pode ser uma sociedade simples, em nome coletivo, comandita simples, limitada, ou comandita por ações. O que a faz ser diferente é o seu objeto social voltado para uma atividade específica.
Ela é denominada de SPE por segregar recursos específicos de seus sócios, sendo certo que ela não será utilizada para celebrar qualquer outro negócio jurídico que não seja aquele para o qual foi criada. Esse aspecto acarreta inúmeras vantagens para seus controladores e para aqueles que se relacionam com a SPE, como credores e a própria administração pública.
Por causa da especificidade do seu negócio, a SPE não se destina a desenvolver uma vida social própria, mas um projeto ou uma simples etapa de um projeto, e cumprido este, pode ocorrer sua extinção, ou a exclusão das características de SPE, e a sociedade passar a operar sem o enquadramento em tal modalidade.
Saiba mais
No Brasil, as SPEs foram inspiradas no conceito norte-americano de joint venture, e seu uso foi propagado no final da década de 1990, a partir da falência, decretada em 1999, da Construtora Encol.
Na ocasião, muitas construções eram executadas por meio de uma só sociedade e, com a falência da construtora, mais de 42 mil famílias foram afetadas, o que estimulou a busca por mais proteção aos adquirentes e investidores desse ramo. O risco do negócio se confundia com o risco da companhia. Desde então, tornou-se uma tendência, entre as grandes construtoras, constituírem uma SPE para cada empreendimento realizado, pois, diferentemente de como as construções eram realizadas na época da falência da Construtora Encol, a partir da personalidade jurídica adquirida por meio do uso da SPE, cada empreendimento passou a possuir sua própria organização societária, contábil, financeira e patrimonial.
Atualmente, no Brasil, as SPEs são usadas majoritariamente por grandes construtoras e incorporadoras que constituem sociedades cujo objeto social é a execução de determinado empreendimento imobiliário e o prazo de duração é o tempo necessário para a realização do empreendimento, portanto, determinado. Lembre-se de que o prazo de duração de uma sociedade anônima é ilimitado.
O uso das SPEs tem tamanha relevância nesse ramo, que, muitas vezes, as instituições financeiras exigem a contratação do financiamento para a construção diretamente com uma SPE, obrigando, assim, as construtoras a constituírem sociedade nesse formato.
Vantagens da SPE
Conforme dito anteriormente, é comum criar uma SPE para cada empreendimento, não necessariamente imobiliário. Isso proporciona mais autonomia patrimonial e uma grande vantagem administrativa, pois se torna mais fácil e menos oneroso monitorar toda a entrada e saída de caixa de cada um deles, isolando-os do ativo das sócias e da sociedade controladora do grupo econômico, caso não coincidam.
É importante ressaltar que, mesmo tratando o fluxo de capital da SPE de forma isolada, as sócias não deixam de ser responsabilizadas por eventuais prejuízos, caso, por exemplo, ocorra a desconsideração da personalidade jurídica da SPE, quando se afasta a autonomia patrimonial da sociedade para buscar a satisfação de um crédito por meio dos sócios. Caso a SPE deixe de cumprir determinada obrigação, é importante que as sócias, por meio da sociedade controladora do grupo, se for o caso, aloquem recursos para sanar o problema.
Outra importante vantagem da SPE é a de facilitar a fiscalização do governo sobre obras públicas realizadas a partir de licitações. A criação de uma SPE é comum por parte da sociedade vencedora de um processo de licitação para obras públicas, a fim de isolar as atividades relativas ao setor público daquelas que não se relacionam com tais atividades, facilitando, assim, o controle e a fiscalização de recursos tanto para o poder público quanto para a sociedade em questão.
Atenção
Nesse sentido, ressalta-se que a constituição de uma SPE, inclusive, é obrigatória para gerir o contrato de uma parceria público-privada (PPP), pelo que consta no artigo 9º da Lei 11.079/2004. Além das vantagens já mencionadas, o uso de SPEs tem grande importância para recuperação judicial de empresas, a partir da previsão na Lei de Falências e Recuperação de Empresas.
A SPE é um fenômeno que se tornou comum no país há pouco mais de duas décadas. Anteriormente, porém, já existiam conceitos que limitavam o objeto social de forma similar. Entre tais conceitos, pode-se citar o de joint venture (da qual a SPE se aproxima em muitos pontos) e do consórcio.
Exemplo
A vantagem na utilização desse sistema pode ser exemplificado da seguinte maneira: uma incorporadora poderá constituir uma SPE, para cada empreendimento a ser explorado, e segregar todos os recursos obtidos naquela determinada incorporação, sem que haja uma mescla de recursos advindos de outros negócios, gerando ganhos de eficiência administrativa, pois seria muito difícil e mais oneroso tomar conhecimento de todos os valores que ingressam e saem daquele negócio, inviabilizando, por conseguinte, a aferição se o empreendimento está dando o retorno financeiro esperado.
SPEs e joint venture
oint venture é a união de esforços para exploração de determinado mercado, feita por dois ou mais parceiros que buscam minimizar riscos, utilizando capital e know-how a que, individualmente, não teriam acesso.
Exemplo
É um fenômeno comum, por exemplo, quando sociedades do exterior desejam investir em locais sobre os quais não detêm algum tipo de conhecimento, e, por isso, buscam aliança com sociedades daquela localidade, minimizando o risco do investimento.
Assim como as SPEs, o acordo joint venture tem, em seu conceito, um objeto social específico, limitado a um único empreendimento/objetivo, que, em geral, é extinto após seu cumprimento. Entretanto, não são sinônimos: enquanto a SPE possui personalidade jurídica distinta de seus sócios, a joint venture não possui personalidade jurídica própria.
Apesar de não ter personalidade jurídica propriamente dita, existe a possibilidade de se criar uma sociedade para realização do empreendimento de joint venture. Nesse caso, a sociedade em questão se enquadraria nos quesitos da formação de uma SPE. A SPE, portanto, pode ser um meio auxiliar de concretização do investimento de uma joint venture (lembrando que a constituição de tal SPE é uma opção dos investidores da joint venture).
Apesar da proximidade existente entre a SPE e a joint venture, pois ambas são empregadas como instrumentos de exploração de negócios específicos, não podemos confundi-las, pois invariavelmente serão utilizadas em situações diversas.
A joint venture não tem previsão em nosso ordenamento jurídico, sendo utilizada para exploração de um mercado, mediante a concentração de esforços, com vistas à eliminação ou redução de um risco.
Busca-se a agregação de sinergias entre os seus parceiros, para ingressar em um ambiente de negócio específico. Esse novo nicho de investimento, muitas vezes, necessita de uma tecnologia específica não detida por um dos envolvidos, mas que constitui o know-how do outro. Este último é atraído para o negócio por não possuir o capital necessário para realizar o investimento ou por não desejar correr o risco isoladamente.
SPEs e os consórcios
Assim como em relação às joint ventures, é importante traçar um paralelo entre a criação de SPE e consórcios. O consórcio é a formação de um grupo de pessoas físicas ou jurídicas, em torno da realização de empreendimentos. Ao contrário das SPEs, e assim como as joint ventures, não possui personalidade jurídica própria (logo, não se contrata com o consórcio, mas com os seus membros).
Trata-se de fenômeno comumente criado para redução de riscos em grandes empreendimentos e para participação em processos de licitação, pois, com essa criação, segregam-se os recursosdas atividades públicas das privadas, gerando uma vantagem administrativa, tanto para os consorciados quanto para a fiscalização por parte do poder público sobre o empreendimento, tal como ocorre com as SPEs utilizadas para esse mesmo fim licitatório.
Recuperação judicial de uma companhia
A constituição de uma SPE pode se revelar um mecanismo eficiente para a recuperação de uma empresa em dificuldade econômico-financeira, principalmente quando se pretender, por exemplo, a emissão de valores mobiliários ou a realização de securitização de recebíveis.
Assim, a criação de uma SPE como forma de recuperar uma sociedade empresária em dificuldade econômico-financeira é um meio bastante efetivo, que deverá ser considerado no momento do processo de recuperação judicial ou extrajudicial.
Exemplo
A recuperada poderá transmitir bens, valores, recebíveis ou qualquer tipo de crédito que eventualmente possua para a SPE, que poderá utilizá-los para emissão de valores mobiliários, realização de securitização de recebíveis ou até mesmo para ser objeto de venda no processo de recuperação, considerando que não haverá sucessão das obrigações.
Relevância das SPEs
A possibilidade de utilização das SPEs se mostra uma ferramenta societária do direito brasileiro muito importante para um setor atual de grande importância no cenário nacional: o imobiliário.
Apesar do grande enfoque imobiliário que as SPEs receberam no Brasil graças às suas razões históricas, é importante ressaltar que essa modalidade de negócio pode ser utilizada por quaisquer outros tipos de objetivos que se enquadrem na previsão mútua de objeto social específico e prazo de duração vinculado à execução de tal atividade.
Ressalta-se que a constituição de uma SPE pode se revelar um mecanismo eficiente para a recuperação de uma empresa em dificuldade econômico-financeira, principalmente, quando se pretender, por exemplo, a emissão de valores mobiliários ou a realização de securitização de recebíveis. A experiência dos recentes processos de recuperação de empresas tem demonstrado certa frequência na emissão de valores mobiliários no mercado de capitais, como meio de recuperação das empresas.
Considerações Finais
Neste conteúdo, você aprendeu os arranjos corporativos para a estruturação de um project finance. Aprendeu também a estrutura societária capaz de viabilizar essa modalidade, a parceria público-privada, pela criação de uma sociedade de propósito específico. Com esse aprendizado, você saberá identificar a fronteira, embora tênue, entre as PPP e os contratos tradicionais.
A PPP permite agilidade nos acertos contratuais e nas práticas comerciais, incluindo relacionamento com investidores, fornecedores, credores etc. A preponderância de sua autonomia isenta o projeto em foco de se contaminar com riscos corporativos que não lhe pertencem. A adesão do investidor foca o resultado do fluxo de caixa, transformando os estudos relativos ao projeto em análises econômico-financeiras específicas.
O project finance não é uma técnica, mas um conjunto de técnicas, conhecidas e já testadas, que devem conviver harmoniosamente e coordenadas entre si, para que os riscos sejam claramente conhecidos e assumidos por cada um dos participantes, ensejando que o fluxo de recebíveis garanta o financiamento e a implementação do empreendimento. Ele é adequado para empreendimentos que demonstrem boa qualidade e previsibilidade de fluxo de caixa, com capacidade de criar valor ao acionista.
Em suma, o project finance é o arranjo financeiro mais dinâmico e moderno para viabilizar estruturas jurídico-societárias. Sua perspectiva de utilização futura é uma esperança para a implantação de sistemas de modernização do Estado moderno.
Tema 2
Tópicos Especiais em Avaliação de Empresas
O MÉTODO DO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO
Podemos definir valuation como o conjunto de técnicas e métodos utilizados na determinação do valor — ou preço justo — de empresas e ações. Dentre as diversas técnicas usadas por analistas e investidores no mercado, duas se destacam:
O método do fluxo de caixa descontado
A avaliação relativa
O método do fluxo de caixa descontado é aquele que determina o valor de um ativo considerando as perspectivas futuras de fluxos de caixa gerado por ele, trazidas a valor presente por uma taxa que expresse o risco do investimento (taxa de desconto ou custo de capital). Nesse sentido, as abordagens mais usuais do método do fluxo de caixa descontado são o fluxo de caixa livre do acionista (FCLA) e o fluxo de caixa livre da firma (FCLF).
FCLA
Fluxo de caixa livre do acionista
No caso do fluxo de caixa livre do acionista, utiliza-se como taxa de desconto o custo do capital próprio (Kcp), e o valor gerado pelo modelo, por sua vez, refere-se ao preço justo da participação acionária da empresa.
FCLF
Fluxo de caixa livre da firma
No que se refere ao fluxo de caixa livre da firma, a taxa utilizada para desconto é o custo médio ponderado de capital, enquanto o valor gerado pelo modelo consiste no preço justo da firma.
O Quadro 1 sumariza as informações relativas aos elementos dos modelos do fluxo de caixa livre do acionista e da firma: equação do valor, estrutura do fluxo e custo de capital adequado.
	Método
	Fluxo de caixa livre do acionista (FCLA)
	Fluxo de caixa livre da firma (FCLF)
	Fórmula do valor
	áVo da Partic. Acionária= FCLA11+Kcp+
FCLA2(1+Kcp)2+⋯+FCLAn(1+Kcp)n
Onde:
Vo é o preço justo da participação acionária no período 0.
FCLAt é o fluxo de caixa livre do acionista no período t.
Kcp é o custo de capital próprio relativo à empresa avaliada.
n é o último período da vida útil do ativo avaliado.
	Vo da Firma= FCLF11+WACC+
FCLF2(1+WACC)2+⋯+FCLFn(1+WACC)n
Onde:
Vo é o preço justo da empresa no período 0.
FCLFt é o fluxo de caixa livre da firma no período t.
WACC é o custo médio ponderado de capital relativo à empresa avaliada.
n é o último período da vida útil do ativo avaliado.
	Estrutura do fluxo de caixa
	Receita Líquida de Vendas
(-) Custo das Vendas
(-) Despesas Admin. e Comerciais
(-) Depreciação e Amortização
(=) Lucro Antes dos Juros e Impostos (LAJI)
(-) Despesas Financeiras
(=) Lucro Antes dos Impostos (LAI)
(-) Imp. de Renda e Contr. Social (IR & CS)
(=) Lucro Líquido
(+) Depreciação e Amortização
(-) Desembolso de Capital (CAPEX)
(-) Variação do Capital de Giro
(+/-) Dívidas
(=) Fluxo de Caixa Líq. do Acionista (FCLA)
	Receita Líquida de Vendas
(-) Custo das Vendas
(-) Despesas Admin. e Comerciais
(-) Depreciação e Amortização
(=) Lucro Antes dos Juros e Impostos (LAJI)
(-) Imp. de Renda e Contr. Social (IR & CS)
(=) Lucro Operacional
(+) Depreciação e Amortização
(-) Desembolso de Capital (CAPEX)
(-) Variação do Capital de Giro
(=) Fluxo de Caixa Líq. da Firma (FCLF)
	Custo de capital
	Fórmula Kcp (CAPM):
Kcp ativo i=rf+βi ×[Erm-rf]
Onde:
Kcp do ativo i é o custo do capital próprio relativo à empresa i.
rf é a taxa do ativo livre de risco.
βi o beta relativo às ações do ativo i.
[E(rm) – rf] é o prêmio pelo risco de mercado.
	Fórmula do WACC:
WACC=CPCP+D×Kcp
í+D(CP+D)×Kd ×(1-Alíq.IR&CS)
Sendo:
WACC é o custo médio ponderado de capital.
CP é o valor da participação acionária (capital próprio).
D é o valor das dívidas.
Kcp é o custo do capital próprio.
Kd é o custo das dívidas.
Alíq.IR&CS é a alíquota de imposto de renda e contribuição social.
Conforme podemos observar pela análise dos itens apresentados no Quadro 1, as formulações do valor da participação acionária (referente ao FCLA) e da firma (FCLF) são similares, distinguindo-se pelos tipos de fluxo e custos de capitais envolvidos por cada abordagem. Esses valores se relacionam conforme apresentado nas equações 1 e 2:
Vo da Firma=Vo Partic. Acionária+Vo da Dívida
Vo Partic. Acionária=Vo da Firma-Vo da Dívida
Onde:
· Vo da Firma é o valor da firma no período 0.
· Vo Acionária é o valor da participação acionária no período 0.
· Vo da Dívida é o valor das dívidas da empresa no período 0.
Dessa forma, de posse do valor da participação acionária (obtido pela abordagem do FCLA), é possível obter a estimativa do valor da firmapela adição do valor das dívidas da empresa. Por outro lado, caso se tenha obtido o valor da firma (pela abordagem do FCLF), é possível estimar o valor da participação acionária pela subtração da dívida.
Em teoria, considerando os ajustes sugeridos (soma ou subtração da dívida), ambas as abordagens deveriam gerar valores coincidentes, caso as premissas para elaboração dos fluxos de caixa e custos de capitais sejam consistentes.
A AVALIAÇÃO RELATIVA
Adicionalmente ao método do fluxo de caixa descontado, outra metodologia comumente utilizada no mercado é a avaliação relativa, também conhecida como avaliação por múltiplos.
Essa metodologia consiste na análise para identificar se as ações de uma empresa estão sub ou sobre avaliadas pela comparação com índices de empresas comparáveis (múltiplos).
Esses múltiplos, por sua vez, consistem na razão das cotações de mercado das ações (preço) e variáveis contábeis, tais como: o lucro líquido por ação, o valor contábil das ações e a receita líquida por ação.
Além dos múltiplos elaborados diretamente a partir das cotações das ações, outra abordagem bastante popular é o valor do negócio comparado ao lucro antes dos juros, impostos, depreciação e amortização (LAJIDA).
O Quadro 2 sumariza as formulações das abordagens mais utilizadas na avaliação relativa, os múltiplos: preço-lucro, preço-valor contábil, preço-vendas e valor do negócio-LAJIDA.
	Múltiplos
	Variáveis
	íççãçãíndice preço-lucro=Cotação Lucro por Ação
	- Cotação: preço das ações praticado no mercado.
- Lucro por Ação: lucro líquido anual dividido pelo número de ações da empresa.
	íçáçãáíndice preço-valor contábil=Cotação Valor Contábil
	- Cotação: preço das ações praticado no mercado.
- Valor Contábil: valor do patrimônio líquido contábil dividido pelo número de ações.
	íççãçãíndice preço-vendas=Cotação Receita por Ação
	- Cotação: preço das ações praticado no mercado.
- Receita por Ação: receita líquida anual dividida pelo número de ações da empresa.
	íóóíndice valor do negócio-LAJIDA=Valor do NegócioLAJIDA
	- Valor do Negócio: valor de mercado das ações acrescido da dívida líquida da empresa.
- Valor de Mercado das Ações: cotação das ações multiplicada pelo número de ações da empresa.
- Dívida Líquida: montante de empréstimos e financiamentos da empresa abatido das disponibilidades.
- LAJIDA: lucro antes dos juros, impostos, depreciação e amortização.
Comparando as duas metodologias apresentadas — método do fluxo de caixa descontado e avaliação relativa — podemos afirmar que o uso de ambas apresenta prós e contras.
O método do fluxo de caixa descontado:
PRÓS
Tem como aspecto positivo a possibilidade de uma maior customização do modelo às características da empresa analisada, conferindo maior embasamento à avaliação.
CONTRAS
O lado negativo está no fato de ser trabalhoso, demandando, geralmente, um bom tempo na obtenção de informações e formulações das premissas para projeção dos fluxos futuros do negócio.
A avaliação relativa:
Prós
Tem como principal vantagem a simplicidade e a velocidade na confecção.
Contras
Pode pecar pela superficialidade e outro problema que pode surgir na confecção dos múltiplos setoriais é a carência de uma boa base de dados, ou seja, poucas empresas similares (do mesmo segmento) com ações cotadas em bolsa.
ROTEIRO PARA AVALIAÇÃO
De posse do conhecimento das metodologias de avaliação de empresa, o próximo passo é entender como efetuar o levantamento das informações necessárias para elaboração das premissas da análise e obtenção do preço justo dos ativos avaliados.
Essa é uma etapa fundamental do valuation, e saber como efetuá-la pode ter implicações na:
Eficiência do processo
Tempo e recursos gastos na análise.
Qualidade dos resultados
Consistência da avaliação.
Visando atingir esses objetivos, nossa proposta seria o uso de um roteiro simples com cinco passos: entender o negócio, analisar os demonstrativos financeiros, analisar o ambiente de negócio, elaborar as premissas e avaliar.
A figura a seguir apresenta uma versão sumarizada do roteiro para avaliação e seus principais itens:
Passos do roteiro para avaliação.
Sugerimos que a primeira tarefa na busca de informações para a realização de uma avaliação seja o entendimento do negócio da empresa. Nesse sentido, o analista deve estudar quais os produtos e serviços que a empresa produz e vende, em quais mercados atua, como funciona a cadeia de valor em que está inserida, a estrutura societária da empresa, a cultura da empresa, entre outros aspectos.
Essa análise inicial ajudará o analista a compreender o modelo de negócios da companhia, o que será fundamental para construção do modelo financeiro utilizado para avaliação.
O segundo estágio da avaliação será a análise dos demonstrativos financeiros da empresa.
1
Para tanto, sugerimos que se obtenha, a princípio, cinco anos de dados financeiros provenientes dos balanços patrimoniais (BP), demonstrações de resultado do exercício (DRE) e demonstração do fluxo de caixa (DFC).
De posse dessas informações, o analista deverá calcular indicadores, tais como: crescimento de vendas, margens de lucro, giro dos ativos, retornos, depreciação e amortização dos ativos, níveis de endividamento, cobertura de juros e dívida, necessidade de capital de giro, ciclos financeiros, entre outros.
2
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Além de auxiliar no entendimento do desempenho econômico-financeiro histórico da companhia, os padrões observados nos indicadores analisados poderão ser utilizados como base para as projeções de resultados futuros, em conjunto com outras informações levantadas.
Adicionalmente, visando efetuar a avaliação relativa, o analista deverá levantar dados financeiros de empresas similares, para posterior cálculo dos múltiplos de mercado.
4
Objetivando compreender os planos futuros da companhia analisada, em contraste com as perspectivas para seu segmento de atuação, o terceiro passo sugerido no roteiro de avaliação seria a análise do ambiente de negócios. Essa etapa pode ser realizada em uma abordagem top down, subdividida em três partes:
ANÁLISE DA SITUAÇÃO MACROECONÔMICA
O analista deve pesquisar as perspectivas futuras para o comportamento dos principais agregados macroeconômicos — crescimento do PIB, inflação, câmbio e taxa de juros — visando compreender o cenário no qual se desenrolaram as operações da companhia analisada.
ANÁLISE SETORIAL
É fundamental a busca do entendimento da dinâmica setorial, incluindo a análise das forças competitivas, do posicionamento dos players, do grau de maturidade da indústria, entre outros aspectos.
ANÁLISE DA ESTRATÉGIA DA EMPRESA
De posse das informações anteriores, o analista deve avaliar a exequibilidade da estratégia da companhia diante das perspectivas macro e setoriais, analisando os pontos fracos e fortes da empresa, as oportunidades e ameaças de mercado, visando coletar informações que auxiliam na projeção do desempenho econômico-financeiro futuro da empresa.
Com as informações obtidas nas etapas anteriores, será possível realizar o quarto passo do roteiro, que consistirá na elaboração das premissas para a projeção do desempenho futuro da empresa analisada.
Nesse sentido, serão estimadas as perspectivas de crescimento das receitas, custos, despesas e investimentos futuros, para determinação da expectativa de caixa gerado para os investidores da companhia no decorrer de sua vida útil. Adicionalmente, o analista deverá efetuar o levantamento das informações necessárias para o cálculo dos custos de capital — Kcp, Kd e WACC — adequados ao nível de risco da empresa analisada.
O quinto e último passo da avaliação consistirá no cálculo dos múltiplos de mercado, na determinação do fluxo de caixa, do custo de capital e do consequente valor (preço justo) da empresa analisada.
Geralmente, são necessários alguns ajustes finais, como a soma das disponibilidades e do valor de ativos permanentes que não foram contemplados na avaliação, e a subtração do valor da dívida, caso o interesse seja conhecer a estimativa do valor da participação acionária da empresa.
Por fim, de possedos valores encontrados, o analista deverá comparar seus resultados com a cotação de mercado do ativo analisado e com os resultados obtidos por outros analistas, visando checar se está subavaliado, sobreavaliado ou negociado próximo ao seu preço justo.
DETERMINAÇÃO DO CUSTO DE CAPITAL
Um dos fatores mais impactantes na avaliação pelo método do fluxo de caixa descontado é a estimativa do custo de capital adequado à abordagem escolhida para análise, mais especificamente, o custo do capital próprio (Kcp) para o FCLA e o custo médio ponderado de capital (WACC) na hipótese do FCLF.
Nesse processo, é fundamental a escolha dos parâmetros adequados para alimentação dos modelos para cálculo do custo de capital e que esses sejam provenientes de fontes confiáveis.
Para o cálculo do Kcp — conforme apontado Quadro 1 — sugere-se a utilização do CAPM, cuja formulação é apresentada na equação 3:
Kcp ativo i=rf+βi ×[Erm-rf]
(3)
Onde:
· Kcp do ativo i é o custo do capital próprio relativo à empresa i.
· rf é a taxa do ativo livre de risco.
· βi o beta relativo às ações do ativo i.
· [E(rm) – rf] é o prêmio pelo risco de mercado.
No caso da taxa do ativo livre de risco, utiliza-se, em geral, as taxas de retorno embutidas em títulos públicos de longo prazo pré-fixados. Um título adequado para esse propósito são as notas do tesouro nacional série F, também chamadas de NTN-F, que pagam cupons semestrais no decorrer da vida e o principal (valor de face) ao término da maturidade do ativo.
A Tabela 1 apresenta as taxas apuradas em 25 de março de 2021, referentes às NTN-F, com vencimento em diversas periodicidades, variando de janeiro de 2023 a janeiro de 2031:
	Vencimento
	jan/23
	jan/25
	jan/27
	jan/29
	jan/31
	Taxas em
25/03/2021
	6,94% a.a.
	8,66% a.a.
	9,17% a.a.
	9,41% a.a.
	9,53% a.a.
Tabela 1: Taxas de juros das NTN-F com maturidades diversas em 25/03/2021.
Adaptado de: Histórico de preços e taxas - Tesouro Nacional
Conforme podemos observar pela análise da Tabela 1, a taxa de juros embutida nas NTN-F pode variar conforme a maturidade dos títulos. Nesse sentido, considerando a avaliação de empresas com expectativa de vida longa ou indeterminada, seria sugerido o uso da taxa da NTN-F com vencimento mais longo (janeiro de 2031), no valor de 9,53% ao ano.
O segundo componente do CAPM é o prêmio pelo risco do mercado, que consiste na diferença entre o esperado retorno de mercado (E(rm)) e a taxa do ativo livre de risco (rf).
Entre as diversas alternativas metodológicas para estimativa do prêmio, uma das opções mais utilizadas é o cálculo da média histórica do prêmio. De acordo com Gonçalves Jr. (2011), utilizando dados históricos do período 1996 a 2008, os valores estimados para o prêmio pelo risco de mercado variaram de 5% a 7% para os índices IBrX e FGV-100 .
O terceiro componente do CAPM é o beta (β) das ações da empresa avaliada. O beta consiste em uma medida da sensibilidade dos retornos das ações em relação aos retornos de mercado e, no caso de ações de empresas brasileiras, pode ser obtido diretamente por regressão linear, considerando retornos da ação analisada e do Ibovespa.
O Quadro 3 apresenta o beta estimado de empresas representativas de setores típicos da Bovespa:
	Empresa
	Código na Bovespa
	Beta
	Petrobras
	PETR4
	1,90
	Vale
	VALE3
	0,79
	Engie Brasil Energia
	EGIE3
	0,58
	Usiminas
	USIM5
	2,40
	Itaú Unibanco
	ITUB4
	1,18
Quadro 3: Beta de ações de empresas brasileiras em 25/03/2021.
Extraído de: Yahoo Finanças.
Os betas apresentados no Quadro 3 foram calculados utilizando retornos mensais em um período de cinco anos e expressam o quanto, em média, oscilam os retornos de ações em relação a oscilações dos retornos do mercado. Dessa forma, se o Ibovespa apresenta um retorno de 10% em determinado período, seria esperado que o retorno da Petrobras fosse de 19% (1,9 vezes o retorno do Ibovespa).
Sendo assim, o beta faz o papel de calibrador do prêmio pelo risco de mercado no CAPM, amplificando ou reduzindo o prêmio, como pode ser observado pela análise da equação 3.
De posse das informações da taxa do ativo livre de risco (rf), do prêmio pelo risco de mercado (E(rm) – rf) e do beta das ações (β) é possível estimar o custo de capital próprio (Kcp) das empresas, conforme demonstrado na Tabela 2, utilizando os dados disponibilizados nos Tabela 1 e Quadro 3 e um prêmio pelo risco de mercado de 5% a.a., em concordância com o estudo efetuado por Gonçalves Jr. (2011).
	Empresa
	CAPM
	Kcp
	Petrobras
	Kcp =9,53%+1,9 ×5%
	19,03% ao ano
	Vale
	Kcp =9,53%+0,79×5%
	13,48% ao ano
	Engie Brasil Energia
	Kcp =9,53%+0,58 ×5%
	12,43% ao ano
	Usiminas
	Kcp =9,53%+2,4×5%
	21,53% ao ano
	Itaú Unibanco
	Kcp =9,53%+1,18 ×5%
	15,43% ao ano
Tabela 2: Estimativa do custo de capital próprio (Kcp) de empresas brasileiras em 25/03/2021.
Elaborado por: Luiz Ozorio.
Como é possível observar pela análise da Tabela 2, o Kcp da amostra de empresas brasileiras variou 12,43% ao ano, referente à empresa Engie Brasil Energia, a 21,53% ao ano, para a empresa Usiminas, demonstrando a forte relação do retorno exigido pelos acionistas (proposto pelo CAPM) e o beta das ações das empresas.
Para o cálculo do WACC, além do Kcp, serão necessárias estimativas do custo das dívidas (Kd), os pesos referentes à participação acionária, aos empréstimos e financiamentos na estrutura de capital da empresa, e à alíquota de imposto de renda e contribuição social, conforme podemos observar na equação 4:
íWACC=CPCP+D×Kcp+D(CP+D)×Kd ×(1-Alíq.IR&CS)     
(4)
Sendo:
· WACC é o custo médio ponderado de capital.
· CP é o valor da participação acionária (capital próprio).
· D é o valor das dívidas.
· Kcp é o custo do capital próprio.
· Kd é o custo das dívidas.
· Alíq.IR&CS é a alíquota de imposto de renda e contribuição social.
O custo das dívidas pode ser verificado pela taxa de juros embutidas nas debêntures da empresa negociadas no mercado, ou, alternativamente, pela soma da taxa do ativo livre de risco acrescido do prêmio pelo risco de inadimplência (em inglês: company default spread, ou simplesmente, CDS), conforme demonstrado na equação 5:
Kd ativo i=rf+CDS
(5)
Onde:
· Kd do ativo i é o custo do capital das dívidas relativo à empresa i.
· rf é a taxa do ativo livre de risco.
· CDS é prêmio pelo risco de inadimplência da empresa.
O CDS de uma empresa é atribuído pelo mercado para empresa em função da análise de risco dos credores da empresa não conseguir pagar suas dívidas.
Geralmente, utiliza-se como base para essa análise a classificação de risco determinada pelas agências de rating, conforme demonstrado no Quadro 4. Quanto maior o risco de crédito, pior a classificação e maior o CDS.
	S&P
	Moody`s
	Fitch
	Nível de Risco
	CDS março/2021
	AAA
	Aaa
	AAA
	Baixíssimo
	0,69%
	AA
	Aa
	AA
	Baixo
	0,85%
	A
	A
	A
	Baixo/médio
	1,18%
	BBB
	Baa
	BBB
	Médio
	1,71%
	BB
	Baa
	BB
	Médio com elem. especulativos
	2,77%
	B
	Baa
	B
	Médio/alto risco
	4,86%
	CCC
	Caa
	CCC
	Risco de calote
	9,46%
	CC
	Ca
	CC
	Alto risco de calote
	9,97%
	C
	 -
	C
	Altíssimo risco de calote
	13,09%
	D
	C
	RD ou D
	Calote
	17,44%
Quadro 4: Classificação de Risco das Agências Standard & Poor`s (S&P), Moody`s e Fitch em março/2021.
Extraído de: Aswath Damodaran / damodaran.com
Conforme podemos observar, em março de 2021, enquanto a classificação AAA seria atribuída a uma dívida com baixíssima probabilidade de inadimplência, determinando um CDS de apenas 0,69% ao ano, uma classificação BBB (ou Baa pela Moody`s) se referiria a um risco considerado médio, o que determinaria um CDS de 1,71% ao ano.
De posse da classificação de risco das empresas e os CDS correspondentes, considerando ainda uma taxa rf de longo prazo de 9,53% ao ano (NTN-F em 25 de março de 2021), seria possível obter uma estimativa do custo de captação de dívidas das empresas, conforme demonstrado na Tabela 3.
	Empresa
	Rating
	Cálculo do Kd
	Kd
	Petrobras
	AAA
	Kd =9,53%+0,69%
	10,22% ao ano
	Vale
	AAA
	Kd =9,53%+0,69%
	10,22% ao ano
	Engie Brasil Energia
	AAA
	Kd =9,53%+0,69%
	10,22% ao ano
	Usiminas
	A
	Kd=9,53%+1,18%
	10,71% ao ano
	Itaú Unibanco
	AAA
	Kd =9,53%+0,69%
	10,22% ao ano
Tabela 3: Estimativa do Custo das Dívidas (Kd) de Empresas Brasileiras em 25/03/2021.
Elaborado por: Luiz Ozorio.
O próximo passo para o cálculo do WACC consiste na obtenção do valor da participação acionária e das dívidas (D) da empresa.
No caso das dívidas, sugere-se utilizar o valor dos empréstimos e financiamentos de curto e longo prazo, que podem ser obtidos nos demonstrativos financeiros da empresa analisada. No caso da participação acionária, entende-se como mais adequado o uso do valor de mercado das ações, que consiste no produto das cotações e da quantidade de ações das empresas analisadas.
A Tabela 4 apresenta o valor de mercado da participação acionária (CP), das dívidas (D) e dos decorrentes pesos do capital próprio e de terceiros na estrutura de capital das empresas brasileiras.
	Empresa
	CP
	CP/(CP+D)
	D
	D/(CP+D)
	Petrobras
	R$304,37 bi
	43,7%
	R$392,54 bi
	56,3%
	Vale
	R$504,45 bi
	86,6%
	R$78,09 bi
	13,4%
	Engie Brasil Energia
	R$33,71 bi
	66,8%
	R$16,76 bi
	33,2%
	Usiminas
	R$ 22,23 bi
	78,9%
	R$5,96 bi
	21,1%
	Itaú Unibanco
	R$ 173,98 bi
	100,0%
	R$0,00
	0,0%
Tabela 4: Valores e Pesos do Capital Próprio (CP) e da Dívida (D) em 26/03/2021.
Elaborado por: Luiz Ozorio.
Por fim, com as informações exibidas nos Quadros e Tabelas anteriores, será possível calcular o WACC das empresas brasileiras analisadas, considerando uma alíquota de imposto de renda e contribuição social (IR&CS) de 34%, conforme demonstrado na Tabela 5.
	Empresa
	Cálculo do WACC
	WACC
	Petrobras
	WACC=0,44×19,03%+0,56×10,22%×0,66
	12,11% a.a.
	Vale
	WACC=0,87×13,48%+0,13×10,22%×0,66
	12,58% a.a.
	Engie Brasil Energia
	WACC=0,67×12,43%+0,33×10,22%×0,66
	10,54% a.a.
	Usiminas
	WACC=0,79×21,53%+0,21×10,71%×0,66
	18,47% a.a.
	Itaú Unibanco
	WACC=1,00×15,43%+0,00×10,22%×0,66
	15,43% a.a.
Tabela 5: Estimativa do Custo Médio Ponderado de Capital (WACC) de Empresas Brasileiras em 25/03/2021.
Elaborado por: Luiz Ozorio.
Conforme podemos observar, em função do efeito de alavancagem financeira incorporada no cálculo do WACC, os valores encontrados na Tabela 5 são, de maneira geral, inferiores às taxas estimadas na Tabela 2, referentes ao Kcp das empresas analisadas. A exceção está no caso do WACC do Itaú Unibanco (15,43% ao ano), que foi idêntico ao KCP da empresa, considerando que, na data da análise, o banco era 100% financiado por recursos próprios.
O QUE SÃO FUSÕES E AQUISIÇÕES?
Podemos definir fusões e aquisições como o conjunto de processos de reorganização societária de empresas, relacionados à união ou compra de ativos, motivados pela oportunidade de criação de valor para os acionistas.
De forma geral, esses processos são bastante relevantes na vida das empresas envolvidas, dos seus acionistas e colaboradores, entre outras partes relacionadas, em virtude das significativas mudanças que eles podem gerar.
Existem basicamente 4 tipos de operações envolvidas em processos de fusões e aquisições: fusões, aquisições, incorporações e cisões.
1
Fusões
Podemos definir fusões como processos nos quais duas ou mais empresas deixam de existir para dar lugar a uma inteiramente nova. Em termos práticos, juridicamente, as empresas que estão participando do processo de fusão deixam de existir e uma nova razão social é criada, assumindo todos os ativos e passivos das empresas envolvidas na operação. Esse tipo de transação é, geralmente, realizado entre empresas do mesmo porte.
Aquisições
Em um processo de aquisição, as empresas participantes assumem dois papéis distintos — adquirente e alvo — com ambas mantendo sua personalidade jurídica intacta. No entanto, após a transação, a empresa alvo passa a ser controlada pela adquirente.
2
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Incorporações
Semelhante às aquisições, nas operações de incorporação temos, novamente, claros os papéis de adquirente e alvo, mas, nesse tipo de transação, a empresa alvo deixa de existir juridicamente e seu patrimônio é assumido pela adquirente.
Cisões
Além dos processos que implicam na união patrimonial de empresas, comumente são vivenciadas as operações de cisão, nas quais uma unidade de negócio é separada da empresa e passa a constituir uma nova pessoa jurídica autônoma.
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Diversos motivos são alegados para a realização de processos de fusões e aquisições, entre os quais poderíamos destacar:
1
O fato de empresas alvos estarem subavaliadas por uma falha do mercado ou em função de uma má gestão.
2
A existência de sinergias entre as empresas envolvidas na operação e o interesse em diversificar as atividades.
Nesse sentido, é evidente que a percepção de que uma empresa está subvalorizada possa ser uma razão legítima para uma aquisição. No entanto, é fundamental que a adquirente possua os recursos — tecnologia de gestão, por exemplo — para que o alvo se valorize e a operação se torne atrativa.
A existência de sinergias é provavelmente o motivo mais razoável para a realização de fusões e aquisições.
Típicas sinergias entre empresas são a complementaridade de produtos e recursos, e a possibilidade de redução de custos com a unificação patrimonial.
Em termos práticos, a existência de sinergias faz com que, juntas, as empresas tenham valor superior do que possuíam separadas.
PONTOS CRÍTICOS DOS PROCESSOS DE FUSÕES E AQUISIÇÕES
Diversos estudos, efetuados com objetivo de avaliar os benefícios dos processos de fusões e aquisições, apontam que, na maior parte das vezes, essas operações são boas para os vendedores (antigos sócios das empresas alvo) e sem ganho expressivo de valor para os compradores.
De acordo com Copeland e outros colaboradores (2002), tomando como base um intervalo de tempo próximo à realização da operação, acionistas das companhias adquiridas recebem, em média, retornos de 20% em fusões amigáveis e 35% em aquisições hostis, enquanto os acionistas das empresas adquirentes recebem retornos baixos e estatisticamente não diferentes de zero.
Tal fato não significa que os adquirentes nunca sejam bem-sucedidos, mas que, na média, o mercado seria cético sobre o fato de que os adquirentes possam extrair mais do que pagaram na transação.
Por sua vez, diversos estudos ex post — efetuados em intervalos de tempo posteriores ao evento da aquisição — apontam que, na maioria dos casos, as empresas adquirentes não conseguem gerar retornos anormais positivos (ganhos acima do custo de capital).
É possível concluir que obter benefícios com operações de fusão e aquisição não se trata de uma tarefa trivial, estimulando a busca de cuidados que possam aumentar a eficiência nesses processos.
É consenso que o insucesso em processos de fusões e aquisições possa advir de diversos fatores e entre os principais culpados geralmente são citados:
A má integração após a concretização da operação.
Problemas que não foram considerados na análise da transação.
Excesso de otimismo nas avaliações efetuadas para medir a atratividade e o montante de recursos pagos pela empresa adquirida.
Em diversos casos, verifica-se que a implementação da estratégia delineada para a atuação unificada das empresas não consegue ser efetuada, em virtude de uma má integração.
No papel, tudo ocorreria bem, mas, na hora da execução, podemos perceber, muitas vezes, problemas ocasionados por diferenças culturais, a deterioração do relacionamento com fornecedores e clientes, e a dificuldade na integração de processos e sistemas, entre outros aspectos.
Uma parte considerável desses problemas poderia ser evitada, na hipótese da realização de um criterioso processo de investigação corporativa, denominado de due diligence, que tem como principais objetivos:
1
A confirmação de informações financeiras: faturamento, rentabilidade, endividamento etc.
2
A verificação da situação legal, trabalhista e fiscal da empresa adquirida.
3
A verificação da qualidade e propriedade dos ativos operacionais e intelectuais.
Problemas que não foram considerados na due diligence provocam, muitas vezes, a frustração do plano de negócios, desenhado antes da operação de fusão e aquisição,e utilizado como base para as projeções contidas na avaliação.
Por fim, mas não menos importante, temos o problema da realização de avaliações excessivamente otimistas em relação aos benefícios da operação.
Nesse ponto, é importante destacar que o fluxo de caixa projetado de um ativo deve ser sempre realista e não otimista ou pessimista, de forma que se obtenham estimativas consistentes do preço justo a ser pago pelo ativo.
No entanto, não é incomum verificar analistas — empolgados pela possibilidade de concretização da operação — “errarem a mão” na elaboração das premissas, exagerando nos ganhos de sinergia, nos ganhos de desempenho em função de reestruturações e desconsiderando determinados custos, acarretando frustração futura das projeções efetuadas por conta da transação.
Para minimizar o efeito dos problemas, entre outros cuidados, deve-se:
Discutir profundamente a exequibilidade do plano estruturado para a operação.
Ser criterioso na investigação de potenciais problemas que a empresa alvo possa possuir.
Buscar o máximo de realismo nas projeções dos resultados futuros, após a realização da transação.
A formação de equipes internas dedicadas a esse tipo de atividade e o suporte de profissionais qualificados — advogados e consultorias financeiras, entre outros — podem auxiliar na otimização desses processos.
AVALIAÇÃO DE PROCESSOS DE FUSÃO E AQUISIÇÃO
Considerando os aspectos tratados nas seções anteriores deste módulo, vamos agora discutir como efetuar a avaliação de empresas envolvidas em processos de fusão e aquisição. Em termos práticos, nosso objetivo é demonstrar como incorporar, no valor das empresas unificadas, os benefícios advindos das potenciais sinergias e melhorias na gestão das companhias analisadas.
O primeiro passo para essa análise é a avaliação status quo.
Status quo é uma locução em latim que significa “o estado das coisas”, não utilizada nos textos em latim produzidos na antiguidade, que passou a ser aplicada na linguagem diplomática nos tempos modernos, em referência ao estado das nações antes de guerras, ou “in status quo res erant ante bellum”, o que, por analogia, seria, em nosso caso, o estado das empresas antes da operação de fusão e aquisição.
Em termos práticos, sugere-se avaliar as empresas envolvidas na operação — alvo e adquirente — elaborando as premissas de desempenho econômico-financeiro como se essas não fossem unificar suas operações.
Visando exemplificar a análise de empresas em processos de fusão e aquisição, vamos considerar o caso hipotético da compra da Clínica Target pelo Hospital São Adquirente (HSA). Os sócios da Target fizeram uma oferta aos controladores do HSA de $ 4.500 mil ($ 4,5 milhões) pelas ações da empresa. Dessa forma, iremos avaliar inicialmente o preço justo status quo da Target.
A Tabela 6 apresenta a projeção de fluxo de caixa da firma (FCLF) em termos reais (sem contemplar a inflação) da Target para os anos 1 a 6, sendo esse último a base para o cálculo do valor terminal da empresa ao final do ano 5 utilizando a técnica da perpetuidade.
	
	Ano 1
	Ano 2
	Ano 3
	Ano 4
	Ano 5
	Ano 6
	Receita Líquida de Vendas
	10.450
	10.450
	10.450
	10.450
	10.450
	10.450
	(-) Custo dos Serviços Prestados
	-7.524
	-7.524
	-7.524
	-7.524
	-7.524
	-7.524
	(-) Despesas Administrativas
	-2.200
	-2.200
	-2.200
	-2.200
	-2.200
	-2.200
	(-) Depreciação e Amortização
	-150
	-165
	-180
	-195
	-210
	-225
	(=) Lucro Antes Juros e Imp. (LAJI)
	576
	561
	546
	531
	516
	501
	(-) Imp. Renda e Contr. Soc. (IR & CS)
	-196
	-191
	-186
	-181
	-175
	-170
	(=) Lucro Operacional
	380
	370
	360
	350
	341
	331
	(+) Depreciação e Amortização
	150
	165
	180
	195
	210
	225
	(-) Desembolso de Capital (CAPEX)
	-150
	-150
	-150
	-150
	-150
	-225
	(-) Variação do Capital de Giro
	0
	0
	0
	0
	0
	0
	(=) Fluxo de Caixa Líq. Firma (FCLF)
	380
	385
	390
	395
	401
	331
Tabela 6: Fluxo de Caixa Livre da Firma status quo da Clínica Target em Milhares de $.
Elaborado por: Luiz Ozorio.
Conforme podemos observar pela análise da Tabela 6, as projeções da Target pressupõem estabilidade das receitas em termos reais (sem crescimento efetivo, além da inflação) e uma margem LAJI (LAJI/Receita Líquida) de aproximadamente 5%, em função dos custos dos serviços prestados e despesas administrativas que correspondem, respectivamente, a 72% e 21% das receitas líquidas.
Com base nessas informações, supondo um WACC de 10,49% e uma taxa de crescimento real nulo na perpetuidade, o valor da firma da Target foi estimado em $ 3.372 mil, conforme demonstrado nas equações 6 e 7.
Vo da Firma da Target= $3801,1049+$3851,10492+$3901,10493+$3951,10494+$401+$3310,10491,10495
(6)
Vo da Firma da Target=$3.372 mil
(7)
Considerando que a Target possua uma dívida de $500 mil, podemos afirmar que o valor (preço justo) status quo da participação acionária da empresa seria de $2.872 mil.
Com base nesse valor, poderíamos afirmar que a oferta de $4.500 efetuada pelos sócios da Target aos controladores do HSA estaria 57% acima do preço justo e, se nada mais fosse levado em consideração, por tanto cara.
Cabe lembrar, porém, que não foram contemplados eventuais benefícios na projeção provenientes de sinergias e melhorias na gestão, o que será verificado mais adiante.
Na sequência, vamos efetuar o mesmo processo — avaliação status quo — da HSA, conforme demonstrado na Tabela 7.
	
	Ano 1
	Ano 2
	Ano 3
	Ano 4
	Ano 5
	Ano 6
	Receita Líquida de Vendas
	37.000
	37.000
	37.000
	37.000
	37.000
	37.000
	(-) Custo das Vendas
	-24.790
	-24.790
	-24.790
	-24.790
	-24.790
	-24.790
	(-) Despesas Admin. e Comerciais
	-4.500
	-4.500
	-4.500
	-4.500
	-4.500
	-4.500
	(-) Depreciação e Amortização
	-670
	-720
	-770
	-820
	-870
	-920
	(=) Lucro Antes Juros e Imp. (LAJI)
	7.040
	6.990
	6.940
	6.890
	6.840
	6.790
	(-) Imp. Renda e Contr. Soc. (IR & CS)
	-2.394
	-2.377
	-2.360
	-2.343
	-2.326
	-2.309
	(=) Lucro Operacional
	4.646
	4.613
	4.580
	4.547
	4.514
	4.481
	(+) Depreciação e Amortização
	670
	720
	770
	820
	870
	920
	(-) Desembolso de Capital (CAPEX)
	-500
	-500
	-500
	-500
	-500
	-920
	(-) Variação do Capital de Giro
	0
	0
	0
	0
	0
	0
	(=) Fluxo de Caixa Líq. Firma (FCLF)
	4.816
	4.833
	4.850
	4.867
	4.884
	4.481
Tabela 7: Fluxo de Caixa Livre da Firma status quo do HDA em Milhares de $.
Elaborado por: Luiz Ozorio.
Conforme podemos observar pela análise da Tabela 7, as projeções do HSA também pressupõem estabilidade das receitas em termos reais (sem crescimento efetivo, além da inflação) e uma margem LAJI (LAJI/Receita Líquida) de aproximadamente 19%, demonstrando maior eficiência operacional do que o observado na Target.
Esse melhor desempenho ocorre fundamental em função dos custos dos serviços prestados e despesas administrativas que correspondem no caso do HSA, respectivamente, a 67% e 12% das receitas líquidas, contra os 72% e 21% verificados na Target.
Com base nessas informações, supondo um WACC de 10,49% e uma taxa de crescimento real nulo na perpetuidade, o valor da firma do HSA foi estimado em $44.090 mil, conforme demonstrado nas equações 8 e 9.
Vo da Firma do HSA= $4.9161,1049+$4.8331,10492+$4.8501,10493+$4.8671,10494+$4.884+$4.4810,10491,10495
(8)
Vo da Firma do HSA=$44.090 mil
(9)
Considerando que o HSA possua uma dívida de $6.500 mil, podemos afirmar que o valor (preço justo) status quo da participação acionária da empresa seria de $37.590 mil.
De posse dos valores apresentados nas equações 8 e 9, podemos encontrar o valor unificado status quo das empresas pela simples soma dos valores individuais das participações acionárias status quo da Target e do HSA, conforme demonstrado na equação 10.
áVo da Partic. Acionária da HSA+Target=$37.590+$2.872=$40.461 mil
(10)
De posse do valor status quo conjunto da participação acionária das empresas, o próximo passo consistirá na pesquisa das possíveis sinergias e aperfeiçoamentos operacionais obtido com a unificação dos negócios.
Nesse sentido, foram verificadas que as atividades executadas pelas duas empresas são similares (operação horizontal), não havendo a possibilidadede venda cruzada dos serviços ou aumento de receitas.
No entanto, os gestores do HSA entendem que poderiam aumentar a eficiência operacional da Target, reduzindo os custos dos serviços prestados de 72% para 67% e ainda aproveitar sinergias administrativas entre as duas unidades reduzindo as despesas administrativas em $ 500 mil, o que determinaria a queda do valor anual de $6.700 mil para $6.200.
Considerando essas questões, o novo fluxo de caixa decorrente da operação conjunta incorporando as melhorias operacionais e sinergia está apresentado na Tabela 8.
	
	Ano 1
	Ano 2
	Ano 3
	Ano 4
	Ano 5
	Ano 6
	Receita Líquida de Vendas
	47.450
	47.450
	47.450
	47.450
	47.450
	47.450
	(-) Custo das Vendas
	-31.792
	-31.792
	-31.792
	-31.792
	-31.792
	-31.792
	(-) Despesas Admin. e Comerciais
	-6.200
	-6.200
	-6.200
	-6.200
	-6.200
	-6.200
	(-) Depreciação e Amortização
	-820
	-885
	-950
	-1.015
	-1.080
	-1.145
	(=) Lucro Antes Juros e Imp. (LAJI)
	8.639
	8.574
	8.509
	8.444
	8.379
	8.314
	(-) Imp. Renda e Contr. Soc. (IR & CS)
	-2.937
	-2.915
	-2.893
	-2.871
	-2.849
	-2.827
	(=) Lucro Operacional
	5.701
	5.659
	5.616
	5.573
	5.530
	5.487
	(+) Depreciação e Amortização
	820
	885
	950
	1.015
	1.080
	1.145
	(-) Desembolso de Capital (CAPEX)
	-650
	-650
	-650
	-650
	-650
	-1.145
	(-) Variação do Capital de Giro
	0
	0
	0
	0
	0
	0
	(=) Fluxo de Caixa Líq. Firma (FCLF)
	5.871
	5.894
	5.916
	5.938
	5.960
	5.487
Tabela 8: FCLF Consolidado do HDA e da Target Considerando Melhorias Operacionais Após a Aquisição em Milhares de $.
Elaborado por: Luiz Ozorio.
Com base nessas informações, supondo um WACC de 10,49% e uma taxa de crescimento real nulo na perpetuidade, o valor da firma status quo consolidado da HSA e da Target, considerando as melhorias operacionais após a aquisição, foi estimado em $53.895 mil, conforme demonstrado nas equações 11 e 12.
Vo da Firma (HSA+Target)= $5..8711,1049+$5.8941,10492+$5.9161,10493+$5.9381,10494+$5.960+$5.4870,10491,10495
(11)
Vo da Firma HSA+Target=$53.895mil
(12)
Para obtenção do valor da participação acionário, consolidado após a incorporação dos benefícios operacionais, é necessário o abatimento da dívida conjunta das empresas de $7.000 mil, conforme demonstrado na equação 13.
áVo da Partic. Acionária HSA+Target=$53.895-$7.000=$46.895mil
(13)
De posse do valor encontrado na equação 13, o valor criado pelas sinergias e aumento de eficiência operacional decorrente da unificação das empresas, pode ser verificado por contraste (por diferença) do valor apresentado na equação 23, conforme demonstrado na equação 14.
Valor Criado pelas Melhorias Oper. e Sinergias=46.895-$40.461=$6.434mil
(14)
Por fim, de posse do valor encontrado na equação 10, temos os elementos para uma avaliação mais completa da proposta da Target. O Quadro 5 sumariza as informações necessárias para a avaliação da aquisição da Target.
	· Preço proposto pelos sócios da Target = $4.500 mil
	· Valor status quo da Target = $2.872 mil
	· Valor criado pelas melhorias oper. e sinergias = $6.434 mil
	· Valor limite a ser pago pela Target = Valor status quo + Valor criado
· Valor limite a ser pago pela Target = $2.872 mil + $6.434 mil = $9.306 mil
	· Participação do valor criado para Target = ($4.500 mil - $2.872 mil)/ $6.434 mil
· Participação do valor criado para Target = $1.628 mil/ $6.434 mil
· Participação do valor criado para Target = 25%
	· Participação do valor criado para Target = ($6.434 mil - $1.628 mil)/ $6.434 mil
· Participação do valor criado para Target = $4.806 mil/$6.434 mil
· Participação do valor criado para Target = 75%
Quadro 5: Valores Apurados para Análise da Aquisição da Target.
Elaborado por: Luiz Ozorio.
Conforme podemos observar pela análise do Quadro 5, a despeito do preço sugerido pelos sócios da Target pela participação acionária da empresa ($4.500 mil) superior em 57% ao valor status quo encontrado ($2.872 mil), a criação de valor, obtida pela unificação das operações das empresas (Target e HSA consolidadas), de $6.434 mil permitiria um pagamento máximo de $9.306 mil. Dessa forma, caso os sócios do HSA aceitassem pagar o preço solicitado pela Target, se apropriariam de $4.806 mil, o que equivaleria de 75% do valor criado.
Alternativamente ao método do fluxo de caixa descontado, poderia ser utilizada a avaliação relativa para análise da operação.
Supondo que o índice valor do negócio — LAJIDA — do HSA fosse similar a média do segmento, poderíamos avaliar o preço justo da Target antes da operação (status quo) e acrescida das sinergias e melhorias operacionais.
O Quadro 6 sumariza as informações da avaliação relativa status quo da aquisição da Target pelo HSA.
	· Valor do negócio–LAJIDA do HSA = valor da Firma do HSA/LAJIDA do HSA
· Valor do negócio–LAJIDA do HSA = valor da Firma do HSA/(LAJI+DA) do HSA
· Valor do negócio–LAJIDA do HSA = $44.090 mil/($7.040 mil + $670 mil)
· Valor do negócio–LAJIDA HSA = 5,72 → equivalente ao Múltiplo Setorial (MS)
	· Valor do negócio da Target status quo = MS x LAJIDA da Target
· Valor do negócio da Target status quo = MS x (LAJI+DA) da Target
· Valor do negócio da Target status quo = 5,72 x ($576 mil + $150 mil)
· Valor do negócio da Target status quo = $4.210 mil
	· Valor partic. societária da Target status quo = valor do negócio – dívida líquida
· Valor partic. societária da Target status quo = $4.210 mil - $500mil
· Valor partic. societária da Target status quo = $3.710 mil
Quadro 6: Avaliação Relativa status quo da Participação Acionária da Target.
Elaborado por: Luiz Ozorio.
Conforme podemos observar pela análise do Quadro 6, o valor status quo da participação societária da Target obtido pela avaliação relativa ($3.710 mil) foi superior ao obtido pela avaliação efetuada pelo método do fluxo de caixa descontado ($2.872 mil), mas ainda superior ao preço ofertado pelos sócios da empresa ($4.500 mil).
O próximo passo seria o cálculo do valor status quo consolidado da Target e do HSA, não considerando ainda o valor criado com a unificação das operações, conforme apresentado o Quadro 7.
	· Valor do negócio Target e HSA status quo = MS x LAJIDA da Target e HSA
· Valor do negócio Target e HSA status quo = MS x (LAJI+DA) da Target e HSA
· Valor do negócio da Target status quo = 5,72 x ($7.616 mil + $820 mil)
· Valor do negócio da Target status quo = $49.398 mil
	· Valor partic. soc. da Target e HSA status quo = valor do negócio – dívida líquida
· Valor partic. soc. da Target e HSA status quo = $49.398 mil - $7.000mil
· Valor partic. soc. da Target e HSA status quo = $42.398 mil
Quadro 7: Avaliação Relativa status quo da Participação Acionária Consolidada da Target e HSA.
Elaborado por: Luiz Ozorio.
Por fim, para o cálculo do valor criado pelas sinergias e aumento de eficiência operacional decorrente da unificação das empresas, é necessário calcular o valor da participação acionária das empresas, contemplando as sinergias e economias nos gastos corporativos embutidas no LAJIDA (novo LAJIDA).
De posse desse valor, por diferença com o valor obtido no Quadro 7, encontramos o valor criado pela operação, conforme demonstrado no Quadro 8.
	· Valor do negócio Target e HSA = MS x novo LAJIDA da Target e HSA
· Valor do negócio Target e HSA = MS x (novo LAJI+DA) da Target e HSA
· Valor do negócio da Target = 5,72 x ($8.639 mil + $820 mil)
· Valor do negócio da Target = $54.103 mil
	· Valor partic. soc. da Target e HSA = valor do negócio – dívida líquida
· Valor partic. soc. da Target e HSA = $54.103 mil - $7.000mil
· Valor partic. soc. da Target e HSA = $47.103 mil (B)
	· Valor partic. soc. da Target e HSA status quo = $42.398 mil (A)
	· Valor criado pelas melhorias oper. e sinergias = B – A
	· Valor criado = $47.103 mil – $42.398 mil = $4.705 mil
Quadro 8: Avaliação Relativa da Participação Acionária Consolidada da Target e HSA Considerando Melhorias Operacionais Após a Aquisição.
Elaborado por: Luiz Ozorio.
De posse dos resultados obtidos nos Quadros e Tabelas anteriores, a análise da operação envolvendo o HSA e a Target pode ser realizada conforme