Finanças Corporativas Texto-Base Unidade 2

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<p>B</p><p>A</p><p>SE</p><p>TE</p><p>X</p><p>TO</p><p>Prof.: Nelson Thomaz</p><p>FINANÇAS</p><p>CORPORATIVAS</p><p>UNIVERSIDADE MUNICIPAL DE SÃO CAETANO DO SUL</p><p>Portal: www.uscs.edu.br</p><p>Tel.: (11) 4239-3200</p><p>Av. Goiás, 3400 – São Caetano do Sul – SP – CEP: 09550-051</p><p>Rua Santo Antônio, 50 – São Caetano do Sul – SP – CEP: 09521-160</p><p>Todos os direitos reservados. É proibida a reprodução, a transmissão total ou parcial por</p><p>qualquer forma e/ou qualquer meio (eletrônico ou mecânico, incluindo fotocópia, gravação</p><p>e distribuição na web), ou o arquivamento em qualquer sistema de banco de dados sem a</p><p>permissão por escrito da Universidade Municipal de São Caetano do Sul.</p><p>EQUIPE TÉCNICA EDITORIAL</p><p>Professor conteudista: Prof.: Nelson Thomaz</p><p>Revisão: Marialda Almeida</p><p>Projeto gráfico: Renata Kuba, Luana do Nascimento, Juliana Alves</p><p>e Wallace Campos</p><p>Capa: Wallace Campos</p><p>Diagramação: Wallace Campos</p><p>DÚVIDAS? FALE CONOSCO!</p><p>eadsuporte@uscs.edu.br</p><p>(11) 4239-3351</p><p>Prof.: Nelson Thomaz</p><p>FINANÇAS</p><p>CORPORATIVAS</p><p>FORMAS DE FINANCIAMENTO DE PROJETOS</p><p>APRESENTAÇÃO ...........................................56</p><p>INTRODUÇÃO ...............................................57</p><p>Financiamento Através de Recursos Próprios ................... 58</p><p>Financiamento Através de Recursos De Terceiros ....................... 62</p><p>DETERMINAÇÃO DO CUSTO DE CAPITAL</p><p>PRÓPRIO ......................................................83</p><p>Custo De Capital Próprio – Modelo De Gordon-Shapiro .. 84</p><p>REFERÊNCIAS ...............................................99</p><p>Unidade 2</p><p>APRESENTAÇÃO</p><p>Prezados (as) alunos (as) sejam bem-vindos (as) à Disciplina de</p><p>Finanças Corporativas em sua Unidade 2.</p><p>A presente unidade tem por objetivo a apresentação das formas</p><p>mais comuns utilizadas pelas empresas na hora de financiar suas</p><p>atividades operacionais ou mesmo seus projetos de investimento</p><p>em ativos não financeiros.</p><p>Sabemos que a composição de financiamento é oriunda de capi-</p><p>tal próprio, de terceiro ou misto, e, a escolha deste tipo de financia-</p><p>mento dependerá, além da disponibilidade desses tipos de recur-</p><p>sos, dos custos financeiros de cada um deles.</p><p>No decorrer de cada estruturação teórica abordada através da</p><p>explanação de citações de diversos autores de peso da literatura</p><p>financeira, vocês terão a oportunidade de apreciar estudos de caso</p><p>resolvidos que darão complemento ao processo de aprendizagem.</p><p>Ao final da unidade vocês terão a possibilidade de</p><p>desenvolver a linha de raciocínio relativa ao cálculo</p><p>do custo de capital próprio, importante item de aná-</p><p>lise na tomada de decisões de investimento, princi-</p><p>palmente no que diz respeito à utilização do capital</p><p>proveniente dos cofres da empresa.</p><p>Aliado ao custo em questão, vocês terão a oportunidade também</p><p>de poder mensurar o valor da empresa em questão de seus ativos e</p><p>o respectivo preço justo das ações com base no custo de capital e</p><p>crescimento, quando houver.</p><p>Boa Leitura a todos (as).</p><p>Finanças Corporativas</p><p>56</p><p>Unidade 2</p><p>INTRODUÇÃO</p><p>Como tratado anteriormente na Unidade 1, as empresas estão ex-</p><p>postas a ambientes inflacionários, principalmente em países em de-</p><p>senvolvimento. Isso leva os gestores nas organizações a terem mais</p><p>cuidado na hora de elaborarem seus planejamentos financeiros em</p><p>todas as áreas da companhia.</p><p>É um erro pensar, que hoje, somente o departamento financeiro</p><p>é responsável pelo planejamento financeiro das organizações, uma</p><p>vez que os diversos departamentos que compõem as empresas têm</p><p>sob sua responsabilidade seus budgets. Sendo assim, todos os de-</p><p>partamentos são responsáveis pelo planejamento e acompanhamen-</p><p>to dos resultados da organização.</p><p>Cabe ao departamento financeiro uma análise mais acurada das</p><p>possibilidades e disponibilidades de alocação de recursos, para o</p><p>atendimento das demandas das diversas áreas. Como comentado</p><p>anteriormente, vários projetos com finalidades diferentes e priorida-</p><p>des diferentes são analisados, podendo ou não serem executados ao</p><p>mesmo tempo, ou de acordo com um cronograma pré-estabelecido.</p><p>Para o atendimento dessas demandas, o departamento financeiro</p><p>deve fazer um levantamento dos possíveis recursos de caráter fi-</p><p>nanceiro disponibilizados à companhia, uma vez que financiar esses</p><p>projetos requer uma análise de custos. Hoje nas organizações quan-</p><p>do se questiona o principal objetivo dessas empresas, a resposta,</p><p>na maioria das vezes, é a lucratividade, a perpetuidade, o aumento</p><p>do Market Share, todavia, as novas linhas de pensamento financeiro</p><p>demonstram que o objetivo é a redução de custos.</p><p>Essa redução por sua vez terá como resultante, dentro dos pa-</p><p>drões de qualidade exigidos nos dias de hoje, uma maior aceitação</p><p>do produto no mercado, aumento do Market Share, e, por conse-</p><p>guinte, aumento da lucratividade e possibilidade de perpetuidade das</p><p>organizações.</p><p>No intuito de mostrar as possibilidades de captação e maior efi-</p><p>ciência na utilização dos recursos disponíveis nas organizações, os</p><p>gestores financeiros avaliam as possibilidades existentes, para, caso</p><p>57</p><p>Formas de Financiamento de Projetos</p><p>Unidade 2</p><p>necessário, utilizarem recursos, sejam eles próprios, ou de terceiros,</p><p>com o intuito de terem o menor custo possível para os projetos.</p><p>Nessa visão, podemos hoje tratar da captação de recursos como</p><p>sendo necessária à sobrevivência das organizações, e, quanto me-</p><p>nor seu custo, maior a probabilidade de sucesso e implantação de</p><p>determinado projeto.</p><p>FINANCIAMENTO ATRAVÉS DE RECURSOS PRÓPRIOS</p><p>Como já mencionado anteriormente, os recursos (ou forma de fi-</p><p>nanciamento), a serem disponibilizados para que as organizações</p><p>executem suas atividades, são provenientes ou do capital próprio,</p><p>ou de capital de terceiros (dívidas). A escolha de qual tipo de finan-</p><p>ciamento será utilizado dependerá da disponibilidade desse recurso,</p><p>prazo de pagamento, taxa de juros e o risco envolvido para a tomada</p><p>desses recursos.</p><p>Braga (2008, p.312) demonstra, através da Figura 1, os tipos mais</p><p>comuns de fontes de financiamento à atividade empresarial.</p><p>Figura 1 - Fontes de finan-</p><p>ciamento das atividades</p><p>empresariais.</p><p>Fonte: Braga (2008, p. 312).</p><p>Finanças Corporativas</p><p>58</p><p>Unidade 2</p><p>Podemos observar que independentemente de as organizações</p><p>possuírem fontes internas e externas, as opções, quantitativamente</p><p>falando, são mais concentradas no capital de terceiros, restringindo</p><p>a empresa a ter, por exemplo, a utilização do capital próprio oriunda</p><p>ou da retenção de lucros ou de subscrição de ações, no caso de</p><p>empresas de capital aberto. Deve ser destacado que nos casos de</p><p>empresas de capital fechado (LTDAs), pelo fato de não terem ações</p><p>negociadas no mercado, o incremento de capital seria através do</p><p>aumento das cotas de participação de cada sócio.</p><p>Buscaremos aqui destacar as formas mais comuns de financia-</p><p>mento utilizadas nas organizações.</p><p>Financiamento Através de Retenção de Lucro/Dividendos</p><p>Antes de tratarmos sobre a definição de dividendos, devemos</p><p>mencionar a origem dos dividendos, que é o lucro. Assaf Neto (2015,</p><p>p. 90) trata o lucro diferenciando-o em algumas definições importan-</p><p>tes, a saber:</p><p>O lucro real é igual ao lucro antes do imposto de renda, con-</p><p>forme aparece na demonstração de resultado, acrescido de</p><p>determinados ajustes, conforme previstos pela legislação do</p><p>Imposto de Renda. O lucro líquido é o valor final que resta,</p><p>colocado à disposição dos proprietários (sócios acionistas) da</p><p>empresa. Pode ser entendido como a remuneração oferecida</p><p>no exercício do capital próprio investido na empresa. O lucro</p><p>líquido final é calculado deduzindo-se do lucro líquido após o</p><p>imposto de renda, as diversas participações e contribuições</p><p>previstas no estatuto da companhia [...] uma parcela do lucro</p><p>líquido final é retida (reinvestida) na empresa, e a outra parte é</p><p>distribuída aos acionistas (dividendos).</p><p>Dessa forma, podemos entender que o dividendo nada mais é do</p><p>que parte do lucro que é distribuído aos acionistas. Logo, a retenção</p><p>59</p><p>Formas de Financiamento de Projetos</p><p>Unidade 2</p><p>dos dividendos significa, na prática,</p><p>Financeira. CEPEFIN – Centro de Pesquisas em</p><p>Finanças – Equipe de Professores do INEPAD.Vol.2. São Paulo. Atlas,</p><p>2007b. 301p.</p><p>Finanças Corporativas</p><p>100</p><p>que a empresa está tomando</p><p>emprestado parte do direito dos acionistas, devendo esse emprésti-</p><p>mo ser reinvestido preferencialmente em ativos de capital, de modo</p><p>que, ao final do próximo exercício contábil, esse valor possa ser</p><p>revertido em novo volume de lucro.</p><p>Um destaque deve ser mencionado que, ao reter os lucros, a em-</p><p>presa deverá, em momento futuro, remunerar os acionistas pelo va-</p><p>lor emprestado. A lucratividade a ser obtida deverá cobrir o valor da</p><p>remuneração mínima exigida pelos acionistas e, de preferência, ser</p><p>acrescida de um percentual que em linhas gerais será a geração de</p><p>valor da empresa.</p><p>Se por ventura a lucratividade corresponder somente à remunera-</p><p>ção exigida pelos acionistas, não será observada geração de valor.</p><p>O autor ainda destaca, no que diz respeito os dividendos, que</p><p>caberá ao Conselho de Administração, através de formalização es-</p><p>tatutária, a definição da distribuição de dividendos.</p><p>Quando o estatuto for omisso em relação ao montante a ser dis-</p><p>tribuído (estatuto não especifica esta proporção), determina a</p><p>legislação que o dividendo deverá ser de 50% do lucro líquido</p><p>do exercício ajustado de acordo com o previsto na legislação.</p><p>Por outro lado, se o estatuto for omisso e a assembleia geral de</p><p>acionistas decidir alterá-lo fixando um valor, o dividendo obri-</p><p>gatório não poderá ser inferior a 25% do lucro líquido ajustado</p><p>do exercício (ASSAF NETO, 2015, p. 92).</p><p>Dessa forma, os acionistas têm como segura a distribuição de, pelo</p><p>menos, 25% do lucro líquido apurado, podendo a companhia optar</p><p>por aumentar ou diminuir esse percentual, de acordo com a situação</p><p>em que se encontra a empresa, obedecendo o limite mínimo vigente.</p><p>A decisão de aumentar ou diminuir incidirá no fato de que quanto</p><p>maior for a distribuição de dividendos, maior será o volume de finan-</p><p>ciamento externo que a empresa deverá buscar, caso necessite.</p><p>Finanças Corporativas</p><p>60</p><p>Unidade 2</p><p>Financiamento Através de Subscrição de Ações</p><p>Muitas vezes, as companhias que já tem capital aberto observam</p><p>a necessidade de maior aporte de capital. Nesse momento, esse</p><p>novo aporte monetariamente é convertido em um volume de ações</p><p>da companhia que são oferecidas preferencialmente e, primeiramen-</p><p>te, aos sócios já existentes. Em alguns casos, as empresas podem,</p><p>para atrair seus acionistas, oferecer descontos nesse processo de</p><p>subscrição, o que, em tese, poderá garantir maiores ganhos futuros</p><p>se houver a expectativa de valorização dessas ações.</p><p>A subscrição ou direito de subscrição, é o direito de preferência</p><p>do acionista para adquirir novas ações ou ativos conversíveis</p><p>em ações de uma companhia em decorrência da proporção</p><p>das ações que possui quando há aumento de capital desta.</p><p>Este ativo pode ser negociado no mercado secundário e tem</p><p>um período de validade que, quando atingido, implica na extin-</p><p>ção dos Direitos (BM&FBOVESPA, 2017).</p><p>As vantagens desse tipo de operação, segundo a entidade, po-</p><p>dem ser resumidas em:</p><p>a) Proteção dos acionistas dos efeitos de diluição e valor de sua</p><p>propriedade já existente;</p><p>b) Possibilidade de negociar no mercado secundário.</p><p>Os processos de subscrição poderão ser efetuados diretamente</p><p>pelas empresas, caso elas tenham mesa de operação interna (fun-</p><p>cionários aptos a tratarem diretamente na BM&FBOVESPA), o que,</p><p>em teoria, não gera custos operacionais. Esse processo também</p><p>pode ocorrer através de corretoras, onde serão acordadas as res-</p><p>pectivas remunerações.</p><p>O processo de subscrição possui procedimentos específicos que</p><p>deverão ser submetidos à análise da CVM para aprovação.</p><p>61</p><p>Formas de Financiamento de Projetos</p><p>Unidade 2</p><p>FINANCIAMENTO ATRAVÉS DE RECURSOS DE TERCEIROS</p><p>Ao contrário dos recursos próprios, os recursos oriundos de ter-</p><p>ceiros propiciam ao gestor financeiro um leque maior de oportunida-</p><p>des na obtenção de capital, para financiamento dos projetos empre-</p><p>sariais. Alguns desses recursos, os mais comuns, serão detalhados</p><p>a seguir e deverão, em momento propício, serem exemplificados em</p><p>estudos de caso práticos.</p><p>Serão caracterizadas as fontes externas de financiamento, uma</p><p>vez que, na maioria das vezes, poderão ter seus custos mais ba-</p><p>ratos em relação aos recursos próprios. Esses custos, por sua vez,</p><p>também serão tratados posteriormente.</p><p>Hot Money</p><p>Assaf Neto e Lima (2014, p. 121) destacam o formato deste tipo</p><p>de operação:</p><p>Hot Money é uma operação de curtíssimo prazo cuja finalidade</p><p>é atender às necessidades imediatas de caixa de uma empresa.</p><p>Se houver necessidade de um prazo maior, a operação é liqui-</p><p>dada e renovada diariamente. O Hot Money tem como referen-</p><p>cial a taxa do CDI (certificado de depósito Interbancário), acres-</p><p>cida de um spread cobrado a título de comissão da instituição</p><p>financeira que efetua a intermediação dos recursos à empresa.</p><p>Há incidência de Imposto sobre Operações Financeiras (IOF)</p><p>calculado sobre a repactuação diária da taxa de juros.</p><p>Normalmente esse tipo de operação é utilizado nas demandas de</p><p>capital de giro da empresa de curtíssimo prazo. Essas operações são</p><p>tratadas normalmente na tesouraria e aplicadas diretamente na ges-</p><p>tão do fluxo de caixa operacional. O cálculo de juros tem por base a</p><p>capitalização simples diária, sendo aplicadas as taxas over mensais,</p><p>estabelecidas diariamente. Essas taxas podem ter alteração diária,</p><p>Finanças Corporativas</p><p>62</p><p>Unidade 2</p><p>dessa forma o cálculo dos encargos financeiros deverá ser feito dia-</p><p>riamente, sendo atualizado sobre o saldo devedor do dia anterior. Ve-</p><p>jamos um caso prático tratado pelos autores, a título de exemplo:</p><p>Uma empresa contrata uma operação de Hot Money no valor de</p><p>R$ 500.000,00, renovando-a por 3 dias. As taxas over mensais con-</p><p>tratadas a cada dia são respectivamente 1,80%, 1,90% e 2,10%,</p><p>tendo o mês da operação 21 dias úteis. O spread bancário é de</p><p>0,10% a.d. sendo os juros acumulados no montante da dívida. A</p><p>alíquota de IOF é de 0,0041% a.d. descontada antecipadamente,</p><p>devendo ser determinado o total de juros a pagar e o custo efetivo</p><p>da operação.</p><p>RESOLUÇÃO – 1ª parte: Juros a pagar:</p><p>1º dia:</p><p>Empréstimo 500.000,00</p><p>IOF: 500.000,00 X 0,0041% - 20,50</p><p>Valor liberado ao cliente 499.979,50</p><p>Juros + Spread</p><p>500.000,00 X (0,018 + 0,0010) = 800,00</p><p>30</p><p>Saldo Devedor = 499.979,50 + 800,00 = R$ 500.779,50</p><p>2º dia:</p><p>Empréstimo 500.779,50</p><p>IOF: 500.779,50 X 0,0041% - 20,53</p><p>Valor liberado ao cliente 500.758,97</p><p>Juros + Spread</p><p>500.779,50 X (0,019 + 0,0010) = 817,94</p><p>30</p><p>Saldo Devedor = 500.758,97 + 817,94 = R$ 501.576,91</p><p>3º dia:</p><p>Empréstimo 501.576,91</p><p>IOF: 501.576,91X 0,0041% - 20,56</p><p>Valor liberado ao cliente 501.556,35</p><p>Juros + Spread</p><p>$ 501.576,91X (0,021 + 0,0010) = 852,68</p><p>30</p><p>Saldo Devedor = 501.576,91 + 852,68 = R$ 502.409,03</p><p>63</p><p>Formas de Financiamento de Projetos</p><p>Unidade 2</p><p>Essa operação pode ser visualizada por meio da Figura 2, repre-</p><p>sentando o fluxo de caixa na visão do tomador do empréstimo sendo:</p><p>Podemos observar cada resultante dos valores envolvidos, desde</p><p>o valor efetivamente contratado, até o valor final a ser pago pelo</p><p>devedor.</p><p>RESOLUÇÃO – 2ª parte: Custo efetivo:</p><p>499.979,50 = 20,53 + 20,56 + 502.409,03</p><p>(1 + i)¹ (1 + i)² (1 + i)³</p><p>Com o auxílio de uma calculadora financeira temos a seguinte sequência:</p><p>499.979,50 g CF0</p><p>20,53 CHS g CFj</p><p>20,56 CHS g CFj</p><p>502.409,03 CHS g CFj</p><p>F IRR</p><p>0,164451% a.d</p><p>Para os 3 dias de operação teremos então:</p><p>i=(1+0,00164451)³ = 0,494165% no período</p><p>Como o mês da operação possui 21 dias úteis teremos então:</p><p>i=(1+0,00494165)²¹/³ = 3,510860% a.m.</p><p>Nota: No exemplo em questão, os juros foram acumulados por 3 dias,</p><p>liquidados somente ao final da operação, todavia, há a possibilidade de</p><p>liquidação dos juros a cada dia de renovação da operação.</p><p>Figura 2 - Fluxo de caixa</p><p>da operação de Hot Money</p><p>Fonte: Assaf Neto e Lima</p><p>(2014, p.121)</p><p>Finanças Corporativas</p><p>64</p><p>Unidade 2</p><p>Desconto / Antecipação de Recebíveis</p><p>Quando tratamos a respeito da antecipação</p><p>de recebíveis, deve-</p><p>mos entender que uma determinada pessoa jurídica possui um direi-</p><p>to a receber numa determinada data futura (duplicatas ou cheques</p><p>pré-datados) e, havendo a necessidade de composição de seu cai-</p><p>xa, acorda junto a uma instituição financeira um contrato onde trans-</p><p>fere a titularidade de seus recebíveis futuros, que em troca antecipa</p><p>o crédito desses valores com um desconto financeiro. Assaf Neto e</p><p>Lima (2014, p. 122) assim descrevem esse tipo de operação:</p><p>O desconto de duplicatas ou cheques expressa basicamente, a</p><p>negociação de um título representativo de um crédito em alguma</p><p>data anterior à de seu vencimento. Ou seja, é uma forma de an-</p><p>tecipar o recebimento de um crédito mediante a cessão de seus</p><p>direitos a um montante. [...] O valor de crédito negociado, nesse</p><p>caso, já se constitui no próprio montante da operação, e os juros</p><p>são pagos antecipadamente, ou seja, antes do efetivo uso do</p><p>capital empenhado. Dessa maneira, o valor liberado é eviden-</p><p>temente inferior ao valor contratado do crédito; essa diferença,</p><p>conforme observado, representa o custo da operação.</p><p>Nesse tipo de operação, a pessoa jurídica contratante fica como</p><p>fiel depositária junto à instituição financeira, ou seja, se por ventura,</p><p>na data do vencimento real, o devedor não honrar o pagamento da</p><p>duplicata ou do cheque, o fiel depositário é o avalista da própria</p><p>operação, devendo pagar junto à instituição financeira o valor to-</p><p>tal contratado. Dessa forma, se uma pessoa jurídica pretende fazer</p><p>esse tipo de operação, deverá escolher seus melhores clientes para</p><p>não incorrer no risco de ter de cobrir operações dessa natureza.</p><p>Matematicamente, segundo Assaf Neto e Lima (2014, p.123), po-</p><p>demos calcular o desconto financeiro da seguinte forma:</p><p>Df = N X d x n onde:</p><p>Df = Valor (em R$) do desconto “por fora” bancário ou comercial;</p><p>Na realidade, esse “pagamen-</p><p>to antecipado” é ilusório. Exis-</p><p>te, na verdade, um recebimen-</p><p>to menor que corresponde ao</p><p>capital tomado emprestado e</p><p>um encargo que será pago no</p><p>vencimento quando se liquidar</p><p>a dívida total assumida.</p><p>Atenção</p><p>65</p><p>Formas de Financiamento de Projetos</p><p>Unidade 2</p><p>N = valor (em R$) nominal da operação (valor de resgate na data</p><p>do vencimento);</p><p>d = taxa de desconto “por fora” aplicada na operação;</p><p>n = prazo de antecipação.</p><p>Para melhor ilustrar as nuances dessas operações, podemos veri-</p><p>ficar a citação a seguir:</p><p>Podem ser adotadas duas metodologias de cálculo de encar-</p><p>gos antecipados de uma operação de desconto: juros “por den-</p><p>tro” e juros “por fora”. O primeiro critério de desconto apesar</p><p>de praticamente inexistir em termos de aplicação prática nas</p><p>operações bancárias de desconto, representa rigorosamente o</p><p>conceito de juros, sendo mensurado racionalmente com base</p><p>no capital efetivamente empenhado na operação. A operação</p><p>de desconto “por fora” (desconto bancário ou comercial), por</p><p>sua vez, é amplamente utilizada nas operações financeiras de</p><p>curto prazo no Brasil. Contrariamente ao critério anterior, a taxa</p><p>de desconto incide sobre o capital liberado, determinando as-</p><p>sim um custo efetivo maior (ASSAF NETO; LIMA, 2014, p. 123).</p><p>Vejamos um exemplo prático:</p><p>Uma operação de desconto bancário de R$ 10.000,00 é realizada</p><p>por um prazo de 3 meses. A taxa de juros contratada é de 2,5% a.m.</p><p>e os valores dos encargos são descontados no ato da operação.</p><p>Deverá ser determinado o valor dos juros (em R$) e a taxa efetiva da</p><p>operação no período e mensalmente utilizando-se as duas metodo-</p><p>logias apresentadas.</p><p>Resolução – Desconto “por dentro”:</p><p>M = 10.000,00 = R$ 9.302,33</p><p>1+0,025 x 3</p><p>Juros na operação:</p><p>J= 10.000,00 – 9.302,33 = R$ 697,67</p><p>Juros Efetivos:</p><p>O desconto “por fora” está en-</p><p>tre aspas tendo em vista que</p><p>é a operação mais aplicada</p><p>financeiramente nas institui-</p><p>ções de crédito/financeiras,</p><p>todavia existe uma operação</p><p>(menos comum) conhecida</p><p>como “desconto por dentro”.</p><p>Atenção</p><p>Finanças Corporativas</p><p>66</p><p>Unidade 2</p><p>ie= 697,67 ÷ 9.302,33 =0,074999 ou 7,4999% a.t.</p><p>Juros mensais:</p><p>i = (1+0,074999)¹/³ -1 = 2,439978% a.m.</p><p>Resolução – Desconto “por fora” comumente utilizado:</p><p>Nesse caso, será aplicada diretamente a formulação matemática des-</p><p>crita anteriormente.</p><p>Df=10.000,00 X 0,025 X 3 = R$ 750,00</p><p>Podemos observar que, com essa metodologia, os juros da operação</p><p>são calculados diretamente e não o montante a ser liberado. Para cal-</p><p>cular o montante, teremos, então:</p><p>M = 10.000,00 – 750,00 = R$ 9.250,00</p><p>Juros efetivos:</p><p>ie= 750,00 ÷ 9.250,00 = 0,081081 ou 8,108108% a.t.</p><p>Juros mensais:</p><p>i = (1 + 0,08108108)¹/³ -1 = 2,632779% a.m.</p><p>Sob o ponto de vista do agente tomador, podemos comparar os</p><p>fluxos de caixa das duas metodologias, de acordo com as Figuras</p><p>3 e 4, a seguir:</p><p>Figura 3 - Fluxo de caixa</p><p>de operação de desconto</p><p>“por dentro”</p><p>Fonte: Adaptado de Assaf</p><p>Neto e Lima (2014, p.123)</p><p>67</p><p>Formas de Financiamento de Projetos</p><p>Unidade 2</p><p>Podemos observar os motivos principais que levam as instituições</p><p>financeiras a operacionalizarem os descontos com a metodologia</p><p>“por fora”:</p><p>a) O montante a ser liberado é menor utilizando-se essa metodologia.</p><p>Logo, o impacto no caixa das instituições financeiras é menor;</p><p>b) A taxa de juros efetiva, tanto no período quanto mensalmente, é</p><p>maior, levando essas instituições a terem maiores ganhos finan-</p><p>ceiros a cada operação realizada.</p><p>Factoring</p><p>A atividade de factoring, ou de fomento comercial ou faturização</p><p>(no Brasil), tem como objetivo principal negociar créditos de curto</p><p>prazo para empresas de cunho produtivo carentes de recursos fi-</p><p>nanceiros, buscando dar a essas empresas maior liquidez nesses</p><p>recursos, principalmente para o capital de giro. Aparentemente,</p><p>a operação de factoring poderia ser comparada à de desconto de</p><p>duplicatas anteriormente mencionada, todavia, é interessante des-</p><p>tacar que:</p><p>Uma das mais importantes características de uma operação de</p><p>factoring consiste na transferência, juntamente com os valores</p><p>a receber, dos riscos inerentes a esses ativos. Dessa forma,</p><p>Figura 4 - Fluxo de caixa</p><p>de operação de desconto</p><p>“por fora”</p><p>Fonte: Adaptado de Assaf</p><p>Neto e Lima (2014, p.123)</p><p>Por serem os encargos fi-</p><p>nanceiros pagos antecipada-</p><p>mente e incidentes sobre o</p><p>montante, a taxa de juros efe-</p><p>tiva obtida da modalidade de</p><p>desconto bancário “por fora”</p><p>é sempre maior que aquela</p><p>representativamente contrata-</p><p>da na operação. Representa,</p><p>na realidade, um juro sobre o</p><p>montante (valor de resgate)</p><p>do empréstimo, e seu valor é</p><p>cada vez mais elevado quan-</p><p>to maior for o prazo da ope-</p><p>ração.</p><p>Atenção</p><p>Finanças Corporativas</p><p>68</p><p>Unidade 2</p><p>além de reforçar a liquidez imediata de seus clientes, a casa</p><p>de factoring absorve o risco pelo recebimento desses valores</p><p>realizáveis. Ao contrário de uma operação de desconto ban-</p><p>cário, [...] a atividade de fomento comercial não constitui uma</p><p>operação de crédito. É considerada efetivamente, uma transfe-</p><p>rência (cessão) plena dos créditos do cliente para o factor, isto</p><p>é, uma aquisição definitiva dos valores a receber, inclusive do</p><p>risco de pagamento desses ativos. Uma importante economia</p><p>pode advir dessa operação para a empresa produtora clien-</p><p>te refere-se aos gastos inerentes à instalação e funcionamento</p><p>de um departamento de crédito e cobrança, os quais passam</p><p>a ser de responsabilidade da factoring (ASSAF NETO; LIMA,</p><p>2014, p.126).</p><p>Observa-se, segundo os autores, que após o fechamento de uma</p><p>operação de factoring, o agente que cede os direitos de recebimen-</p><p>to, não têm o papel de fiel depositário ou garantidor dos recebíveis</p><p>negociados, fator preponderante em operação de descontos/anteci-</p><p>pação de recebíveis em instituições financeiras bancárias. Isso tira a</p><p>preocupação da empresa em relação à realização ou não do paga-</p><p>mento dos títulos por parte do sacado.</p><p>Contudo, a escolha de títulos de devedores idôneos continua sen-</p><p>do importante, uma vez que caso a factoring tenha possíveis pre-</p><p>juízos com clientes transferidos da empresa produtora, poderá</p><p>em</p><p>momento futuro negar outra operação, caso constate a existência de</p><p>sacados problemáticos.</p><p>Segundo os autores, as despesas desse tipo de operação podem</p><p>estar centradas em:</p><p>a) Comissão da factoring: Percentual fixo utilizado para cobrir as</p><p>despesas gerais financeiras da operação;</p><p>b) Juros por antecipações: Caracterizado pelas taxas de mercado</p><p>e de risco atribuídas na operação;</p><p>c) Reserva de caução: Parte do valor do adiantamento retida como</p><p>forma de garantia pela fidelidade dos títulos negociados1.</p><p>1 Como mencionado anteriormente, quanto mais idôneos forem os sacados, melhor será a</p><p>carteira negociada e menor será a reserva de caução retida pelo factor.</p><p>69</p><p>Formas de Financiamento de Projetos</p><p>Unidade 2</p><p>Para as empresas que estão com baixa liquidez em seu caixa ope-</p><p>racional, ou seu capital de giro, vantagens são apontadas, segundo</p><p>Assaf Neto e Lima (2014, p.127), a saber:</p><p>a) Maior flexibilidade de financiamento, facilitando o crescimento da</p><p>empresa;</p><p>b) Não requer saldos médios de duplicatas, como os exigidos em</p><p>operações de desconto bancário;</p><p>c) Diminuição ou mesmo eliminação de despesas com departamen-</p><p>to de contas a receber, crédito e cobrança, caso a empresa opte</p><p>em transferir 100% de sua carteira a uma factoring;</p><p>d) Eliminação de risco e garantia de recebimento dos valores envol-</p><p>vidos contratualmente.</p><p>Matematicamente, há um fator de desconto a ser calculado para</p><p>as operações dessa natureza. Esse fator, segundo os autores, pode</p><p>ser assim determinado:</p><p>Fator = Custo do Dinheiro + Despesas + Margem de Lucro</p><p>1 – Impostos</p><p>Vejamos um exemplo prático de operação de factoring:</p><p>Uma empresa de factoring opera com os seguintes custos contratuais para</p><p>seus clientes:</p><p>- Custo de oportunidade: 2,0% a.m.;</p><p>- Impostos (PIS, COFINS etc.) = 1,3%</p><p>- Despesas fixas: 0,5%</p><p>- Despesas bancárias: 0,2%</p><p>- Margem de lucro: 1,5%</p><p>Uma empresa está avaliando a possibilidade de transferir à fac-</p><p>toring sua carteira de cobrança no valor de R$ 10.000,00, sendo o</p><p>prazo de vencimento dos títulos em 30 dias. Dessa forma, deverão</p><p>ser determinados:</p><p>a) O fator a ser aplicado sobre o valor dos títulos depois dos impostos;</p><p>b) O valor do preço de compra se for considerado o desconto por</p><p>dentro e por fora.</p><p>Finanças Corporativas</p><p>70</p><p>Unidade 2</p><p>Resolução:</p><p>a) O cálculo da remuneração mínima exigida em relação ao custo</p><p>de oportunidade:</p><p>Custo de oportunidade informado: 2,00% a.m.</p><p>Taxa de desconto: d= _i _ = 0,02 = 0,0196078 ou 1,96078% a.m.</p><p>1+i 1+0,02</p><p>Fator antes dos impostos = 1,96% + 0,5% + 0,2% + 1,5% = 4,16%</p><p>Fator depois dos impostos2 [rodapé] = 4,16 = 4,214792%</p><p>1-0,013</p><p>b) Considerando o fator “por fora”, teremos:</p><p>Valor nominal R$: 10.000,00</p><p>(-) Fator de Desconto (4,214792%) : 421,48</p><p>Valor da compra R$: 9.578,52</p><p>Considerando o fator “por dentro”</p><p>Valor da compra R$ : 10.000,00 = 9.595,57</p><p>1+0,04214792</p><p>Obviamente que a factoring estará trabalhando com o fator “por</p><p>fora”, tendo em vista que essa metodologia minimiza os efeitos de</p><p>desembolso de caixa na compra dos títulos da empresa cessionária.</p><p>Crédito Rotativo / Contas Garantidas</p><p>Conhecida popularmente como cheque especial de empresas,</p><p>as contas garantidas oferecidas por bancos comerciais são basi-</p><p>camente créditos rotativos de financiamento de curto prazo, cujo</p><p>objetivo, normalmente pelo tomador, é cobrir as necessidades de</p><p>capital de giro. Matias (2007a, p. 128) define a conta garantida da</p><p>seguinte forma:</p><p>2 A inserção dos impostos deverá feita no cálculo do fator na metodologia �por dentro� e sua</p><p>aplicabilidade será feita na metodologia �por fora�.</p><p>71</p><p>Formas de Financiamento de Projetos</p><p>Unidade 2</p><p>A conta garantida representa um limite disponibilizado às em-</p><p>presas pelos bancos com a finalidade de dar cobertura a even-</p><p>tuais saldos devedores registrados nas contas correntes, pos-</p><p>sibilitando às empresas atender às necessidades de caixa.</p><p>Em complemento às informações de Matias (2007a, p.128), Assaf</p><p>Neto e Lima (2014, p.128) demonstram que os principais encargos</p><p>desse tipo de operação são:</p><p>a) Juros, calculados sobre o saldo devedor e devidos periodicamen-</p><p>te (mês, trimestre etc.), sendo obtidos através da seguinte formula-</p><p>ção matemática: Juros = (i %÷360) X (somatório do saldo devedor</p><p>corrigido no período considerado). A taxa “i” no exemplo é anual,</p><p>podendo ser semestral, trimestral etc. Nesses casos o denomina-</p><p>dor deverá corresponder ao período indicado na operação.</p><p>b) Outras despesas incluídas nessa operação referem-se à TAC</p><p>(Tarifa de Abertura de Crédito), cujo percentual é calculado sobre</p><p>o limite aprovado de crédito; IOF e tarifas de serviços bancários</p><p>cobrados segundo a legislação em vigor.</p><p>c) O custo efetivo da operação de crédito rotativo pode ser determi-</p><p>nado como a TIR do fluxo de caixa da operação, de acordo com</p><p>suas características. Vide Figura 5.</p><p>Vejamos um exemplo prático:</p><p>Uma empresa contratou em 01/03 uma conta garantida cujo limite</p><p>é de R$ 100.000,00 por dois meses. Os encargos financeiros nomi-</p><p>Figura 5 - Fluxo de caixa</p><p>de operação de crédito</p><p>rotativo</p><p>Fonte: Assaf Neto e Lima</p><p>(2014, p. 128)</p><p>Finanças Corporativas</p><p>72</p><p>Unidade 2</p><p>nais contratados junto à instituição financeira são de 4,00% a.m., de-</p><p>bitados no último dia e cada mês, e há a incidência de uma TAC de</p><p>1,5% sobre o limite contratado, sendo debitada no ato do contrato.</p><p>A empresa teve a seguintes movimentações:</p><p>Março:</p><p>01 – Saque de R$ 20.000,00</p><p>15 – Saque de R$ 50.000,00</p><p>Abril:</p><p>01 Saque de R$ 5.000,00</p><p>12 Depósito de R$ 40.000,00</p><p>18 Saque de R$ 20.000,00</p><p>27 Saque de R$ 30.000,00.</p><p>Deverá ser calculado o valor dos juros de cada mês, assim como a TAC da</p><p>operação.</p><p>Para melhor ilustrar a movimentação de acordo com o histórico apresen-</p><p>tado, a Tabela 1, a seguir, nos ajudará a entender cada etapa do processo.</p><p>Vejamos como seriam calculados os custos da operação:</p><p>Comissão: 100.000,00 X 1,5 % = 1.500,00</p><p>Juros do mês 1: 0,04 X 1.445.000,00 = 1.926,67</p><p>30</p><p>Juros do mês 2: 0,04 X 1.884.373,33 = 2.512,50</p><p>30</p><p>Deve ser observado que, ao final de cada mês, os juros são calcu-</p><p>lados e inseridos no saldo devedor, que servirá como base a partir</p><p>do 1º dia do mês subsequente. No caso em questão, o contrato se</p><p>encerra ao final do dia 30/04, e dia 02/05 a empresa deverá quitar</p><p>o contrato. Dessa forma, através da Figura 6 poderemos observar o</p><p>fluxo de caixa da operação.</p><p>Tabela 1 - Histórico da operação de movimentação de Conta Garantida / Cré-</p><p>dito Rotativo</p><p>DATA HISTÓRICO DÉBITO / CRÉDITO R$ SALDO DEVEDOR (SD) Nº DIAS Nº DIAS X SD (R$)</p><p>01/03 Comissão 1.500,00 1.500,00 0 0</p><p>01/03 Saque 20.000,00 21.500,00 14 301.000,00</p><p>15/03 Saque 50.000,00 71.500,00 16 1.144.000,00</p><p>31/03 Juros 1.926,67 73.426,67 0 0</p><p>TOTAL MÊS 1: 1.445.000,00</p><p>73</p><p>Formas de Financiamento de Projetos</p><p>Unidade 2</p><p>01/04 Saque 5.000,00 78.426,67 11 862.693,33</p><p>12/04 Depósito 40.000,00 38.426,67 6 230.560,00</p><p>18/04 Saque 20.000,00 58.426,67 9 525.840,00</p><p>27/04 Saque 30.000,00 88.426,67 3 265.280,00</p><p>30/04 Juros 2.512,50 90.939,16 0</p><p>TOTAL MÊS 2: 1.884.373,33</p><p>Fonte: Assaf Neto e Lima (2014, p.129) Figura 6 - Fluxo de caixa de operação de crédito rotativo exemplo</p><p>Com base no fluxo de caixa da operação e com auxílio de uma</p><p>calculadora financeira, podemos determinar a taxa efetiva da ope-</p><p>ração da seguinte forma:</p><p>98.500,00 g CF0</p><p>0 g CFj</p><p>104.439,17 CHS g CFj</p><p>F IRR = 2,970682% no período.</p><p>Algumas considerações devem ser feitas para a operação em</p><p>destaque:</p><p>a) Apesar da condicionante de juros mencionar que o débito é feito</p><p>ao final de cada mês, o referido débito compra o saldo devedor,</p><p>não sendo pago pela empresa, justificando o 1º mês com valor</p><p>de juro zero;</p><p>b) O valor de juros relativo ao 1º mês compôs a base de cálculo do</p><p>mês 2 e está adicionado ao final juntamente com o valor do limite</p><p>de crédito total;</p><p>c) Apesar de a taxa contratada ter sido de 4% a.m. nominalmente, a</p><p>taxa efetiva da operação foi de aproximadamente 2,97% no período.</p><p>Figura 6 - Fluxo de caixa</p><p>de operação de crédito</p><p>ro-</p><p>tativo exemplo</p><p>Fonte: Do autor.</p><p>Finanças Corporativas</p><p>74</p><p>Unidade 2</p><p>Vendor</p><p>Trata-se de uma modalidade de venda de produtos a prazo em</p><p>que o vendedor, basicamente, contrata uma linha de crédito junto</p><p>a uma instituição financeira e o comprador assume a dívida junto a</p><p>essa instituição financeira. Matias (2007a, p. 129) retrata esse tipo</p><p>de operação da seguinte forma:</p><p>Vendor é uma alternativa de financiamento de vendas a prazo,</p><p>tendo como característica a cessão da atividade de crédito.</p><p>A empresa vende seu produto à vista e transfere a função de</p><p>crédito ao seu banco que, mediante uma taxa de juros, paga à</p><p>vista a empresa vendedora e financia a empresa compradora.</p><p>A empresa vendedora garante a empresa compradora, assu-</p><p>mindo o negócio junto ao banco. É uma forma de financiamento</p><p>de vendas para empresas em que quem contrata o crédito é o</p><p>comprador. Assim, as empresas vendedoras deixam de finan-</p><p>ciar os clientes e de comprometer o seu capital de giro. Essa</p><p>operação reduz a necessidade de capital de giro da empresa</p><p>vendedora em razão de as vendas serem realizadas a vista.</p><p>Como mencionado pelo autor, nesse tipo de operação o garantidor</p><p>do comprador é a empresa vendedora, logo, na operacionalização</p><p>deste processo de venda, a empresa vendedora também deverá</p><p>escolher bem o cliente sob risco de ter de arcar com possíveis en-</p><p>cargos do contrato, caso o comprador torne-se inadimplente.</p><p>O autor descreve graficamente a sistemática dessa operação</p><p>através da Figura 7, a seguir:</p><p>1 – A empresa A vende à empresa B, entregando a Mercadoria;</p><p>2 – O banco paga à empresa A a vista;</p><p>3 – A empresa A paga IOF sobre o valor recebido do Banco;</p><p>4 – A empresa B assina um contrato de financiamento e depois</p><p>liquida e dívida junto ao banco.</p><p>75</p><p>Formas de Financiamento de Projetos</p><p>Unidade 2</p><p>Deve ser observado, conforme o fluxo de operação e o descritivo</p><p>do autor, que a empresa vendedora é creditada mediante uma taxa</p><p>de desconto e, aliado a isso, tem adicionalmente as despesas de</p><p>IOF. Logo, e, dentro das possibilidades, deverá inserir os custos no</p><p>cálculo de venda de seu produto, mantendo, assim, a margem de</p><p>lucro pretendida.</p><p>Compror</p><p>Operação semelhante à anterior, o Compror tem a finalidade de</p><p>financiamento na aquisição de estoques ou mesmo de bens advin-</p><p>dos de uma empresa A qualquer junto a seu fornecedor B qualquer.</p><p>Matias (2007a, p. 129) descreve esse tipo de operação:</p><p>Através da operação de Compror a empresa compradora paga</p><p>o fornecedor a vista e financia a compra a prazo através de</p><p>crédito bancário. O banco dá crédito à empresa compradora,</p><p>mas com destinação específica – pagamento ao fornecedor.</p><p>A Figura 8, a seguir, demonstra graficamente o fluxo desse tipo de</p><p>operação:</p><p>Figura 7 - Fluxo de opera-</p><p>ção Vendor</p><p>Fonte: Matias (2007a, p.129).</p><p>Finanças Corporativas</p><p>76</p><p>Unidade 2</p><p>1 – A empresa B fornece seu produto à empresa A;</p><p>2 – O banco financia a compra da empresa A, junto a empresa B,</p><p>através de um contrato, ao final do qual a empresa A paga o banco;</p><p>3 – O banco paga à vista a empresa B.</p><p>Nesse tipo de operação, o fornecedor também é creditado me-</p><p>diante uma taxa de juros pré-estabelecida, tendo também como in-</p><p>cidência na operação o IOF.</p><p>Arrendamento Mercantil No Brasil – Leasing</p><p>Esse tipo de operação envolve o dono de determinado bem, de-</p><p>nominado tecnicamente como arrendador, e outrem, seja pessoa fí-</p><p>sica ou jurídica, interessado em usufruir desse bem.</p><p>Matias (2007b, p.75) ilustra detalhes técnicos a respeito dessa ope-</p><p>ração, como segue:</p><p>Trata-se de financiamento de médio e longo prazo, no sentido</p><p>financeiro, podendo o contrato incluir cláusula prevendo sua</p><p>renovação ou compra do bem pelo arrendatário (opção de</p><p>compra), ao final do seu prazo de vigência. [...] Quando da</p><p>assinatura do contrato de leasing, já é estabelecido um Valor</p><p>Residual Garantido (VRG). O arrendatário que faz uso do bem</p><p>tem a opção de comprar este bem ao final do contrato de lea-</p><p>sing pelo valor do VRG.</p><p>Figura 8 - Fluxo de opera-</p><p>ção Compror</p><p>Fonte: Matias (2007a, p.130).</p><p>77</p><p>Formas de Financiamento de Projetos</p><p>Unidade 2</p><p>Esse tipo de operação é muito utilizada no Brasil, tendo em vis-</p><p>ta que o custo do leasing é lançado como despesa operacional, e</p><p>para empresas que querem modernizar suas instalações, ou mesmo</p><p>utilizar máquinas e equipamentos mais modernos em seu processo</p><p>produtivo, sejam eles nacionais ou importados, tem uma opção mais</p><p>barata, uma vez que o leasing é um tipo de aluguel com possibilida-</p><p>de de compra do bem ao final do contrato.</p><p>(ABRE BOX VOCÊ SABIA?</p><p>FECHA BOX VOCÊ SABIA?)</p><p>Nesse sentido, se uma empresa não possui caixa suficiente</p><p>para a aquisição imediata de um bem, poderá optar por esse tipo de</p><p>operação, não necessitando necessariamente de ter desencaixes</p><p>de caixa vultuosos.</p><p>Matias (2007b, p. 76) destaca que o leasing é uma forma de</p><p>“ter sem comprar”, dentro do princípio de que o lucro vem da utiliza-</p><p>ção do bem, e não de sua propriedade.</p><p>Nas operações de leasing, os custos inseridos podem variar</p><p>de acordo com as taxas de juros vigentes no mercado, todavia não</p><p>há a cobrança de IOF, mas nos contratos há a incidência do ISS</p><p>(Imposto sobre serviços) que varia de acordo com a cidade onde a</p><p>empresa de leasing tem sede.</p><p>Matias (2007b, p. 76) demonstra, através da Figura 9, a estrutura</p><p>básica de uma operação de leasing.</p><p>As instituições que operacio-</p><p>nalizam o leasing dão prefe-</p><p>rência para bens que sejam</p><p>produzidos internamente, uma</p><p>vez que fomentam a geração</p><p>de empregos e renda interna-</p><p>mente. Aliado a isso, espera-</p><p>-se que com a aquisição de</p><p>bens de produção, as empre-</p><p>sas possam aumentar seus lu-</p><p>cros, o que, em linhas gerais,</p><p>proporcionará maior arreca-</p><p>dação tributária aos cofres do</p><p>governo.</p><p>Você sabia ?</p><p>Figura 9 - Estrutura básica</p><p>de operação de leasing</p><p>Fonte: Matias (2007b, p. 76).</p><p>Finanças Corporativas</p><p>78</p><p>Unidade 2</p><p>Esse tipo de operação é tecnicamente simples, devendo ser desta-</p><p>cado que o fornecedor recebe pelo pagamento diretamente do opera-</p><p>dor do leasing, sem que os valores envolvidos passem pela tesouraria</p><p>do arrendatário. Isso, na prática, evita possíveis desvios de finalidade</p><p>dos valores envolvidos. O autor ainda lista algumas vantagens dessa</p><p>operação como sendo:</p><p>� Financiamento total do bem;</p><p>� Liberação de capital de giro;</p><p>� Possibilidade de atualização dos equipamentos durante a vigên-</p><p>cia dos contratos;</p><p>� Prazo de operação compatível com a amortização econômica do</p><p>bem;</p><p>� Flexibilidade e prazos de vencimento;</p><p>� Dupla economia de imposto de renda (dedutível de aluguéis e não</p><p>imobilizado de equipamento);</p><p>� Aceleração da depreciação, gerando maior eficiência fiscal;</p><p>� Simplificação contábil;</p><p>� Melhoria dos índices financeiros.</p><p>Leasing Operacional</p><p>Esse tipo de operação difere do leasing comum pelo fato de que</p><p>as prestações não amortizam o bem e ele não tem a opção de com-</p><p>pra no final do contrato por parte do arrendatário.</p><p>Matias (2007b, p.77) compara esse tipo de operação quase como</p><p>um aluguel. A diferença básica seria que, caso o arrendatário venha</p><p>a ter interesse na aquisição do bem, deverá negociar com o forne-</p><p>cedor os valores envolvidos, que, normalmente, tomam por base o</p><p>valor de mercado do bem.</p><p>É a operação, regida por contrato, praticada diretamente entre</p><p>produtor de bens (arrendador) e seus usuários (arrendatários),</p><p>podendo o arrendador ficar responsável pela manutenção do</p><p>bem arrendado ou por qualquer outro tipo de assistência téc-</p><p>79</p><p>Formas de Financiamento de Projetos</p><p>Unidade 2</p><p>nica que seja necessária para seu perfeito funcionamento. Tal</p><p>tipo de contrato, feito por período de tempo inferior à vida útil</p><p>do bem arrendado, é geralmente encontrado no ramo de equi-</p><p>pamentos de alta tecnologia como telefonia, computadores,</p><p>aviões entre outros, pois em princípio o equipamento ou a em-</p><p>presa arrendadora satisfazem uma das seguintes condições:</p><p>• O equipamento possui alto valor de revenda e mercado se-</p><p>cundário ativo;</p><p>• A</p><p>empresa arrendadora presta serviços adicionais aos seus</p><p>clientes;</p><p>• A empresa arrendadora é a fabricante do bem ou equipa-</p><p>mento (MATIAS, 2007b, p. 76).</p><p>Tecnicamente e operacionalmente, esse tipo de contrato no dia a</p><p>dia pode ser rescindido a qualquer tempo, sendo necessário pré-</p><p>vio aviso destacado formalmente quando da elaboração e aceite do</p><p>contrato.</p><p>Leasing Financeiro</p><p>Para Matias (2007b, p.77) este tipo de operação se assemelha a</p><p>um empréstimo que utiliza o bem como garantia e pode ser amorti-</p><p>zado em um número de aluguéis periódicos, número este que cor-</p><p>responderá ao período de vida útil do bem.</p><p>O leasing financeiro é uma operação de financiamento sob a</p><p>forma de locação particular, de médio a longo prazo, com base</p><p>em um contrato, de bens móveis ou imóveis, onde intervêm</p><p>uma empresa de leasing (arrendador), a empresa produtora do</p><p>bem objeto do contrato (fornecedor) e a empresa que necessi-</p><p>ta utilizá-lo (arrendatária). (MATIAS, 2007b, p. 77).</p><p>Ainda, segundo o autor, ao final do contrato, que não pode ser res-</p><p>cindido antecipadamente, o arrendatário tem as seguintes opções:</p><p>Finanças Corporativas</p><p>80</p><p>Unidade 2</p><p>� Comprar o bem em questão por um valor que pode ser previamente</p><p>contratado, ou VRG que pode, inclusive, ser o valor de mercado;</p><p>� Renovar o contrato por um novo prazo, geralmente por taxas mais</p><p>baixas e tendo como principal o valor residual;</p><p>� Devolver o bem à arrendadora.</p><p>No que se refere às despesas inseridas nesse tipo de contrato,</p><p>o autor ainda destaca que elas ficam a cargo do arrendatário e, o</p><p>prazo mínimo de arrendamento é de 2 anos para bens de vida útil de</p><p>até 5 anos e de 3 anos para os demais. Veículos têm prazo mínimo</p><p>de 24 meses e demais equipamentos e imóveis têm prazo mínimo</p><p>de 36 meses (bens com vida útil superior a 5 anos).</p><p>Debêntures</p><p>Esse tipo de operação para captação de recursos financeiros</p><p>para uma determinada empresa nada mais é do que a emissão de</p><p>um título de dívida, dívida essa de longo prazo, que incide em juros</p><p>e correção monetária feita através de algum tipo de indexador.</p><p>Debêntures são títulos de crédito de médio e longo prazo, emi-</p><p>tidos por sociedades anônimas, para captar volumes expres-</p><p>sivos de recursos, junto aos investidores individuais ou insti-</p><p>tucionais. O emitente é sempre uma empresa não financeira,</p><p>uma sociedade anônima de capital aberto ou fechado. Os re-</p><p>cursos captados normalmente são destinados a investimentos,</p><p>reestruturação de passivos da empresa, substituição de linhas</p><p>externas de médio e longo prazo por linhas domésticas e ou-</p><p>tras destinações. Somente as companhias abertas, com regis-</p><p>tro na CVM, podem efetuar emissão pública de debêntures. A</p><p>emissão pública é direcionada ao público investidor em geral</p><p>enquanto a emissão privada é voltada a um grupo restrito de</p><p>investidores, não sendo necessário o registro junto à CVM (MA-</p><p>TIAS, 2007b, p. 70).</p><p>81</p><p>Formas de Financiamento de Projetos</p><p>Unidade 2</p><p>A decisão de emitir debêntures deverá ser aprovada através de reu-</p><p>nião do conselho de administração ou em assembleia geral de acio-</p><p>nistas, sendo que, nessas reuniões, todos os condicionantes relativos</p><p>à emissão deverão ser decididos para que não haja nenhuma dúvida</p><p>dos procedimentos e consequências da emissão, uma vez que existi-</p><p>rá implicitamente uma dívida a ser quitada em momento futuro.</p><p>Para que essas condicionantes estejam de acordo com as neces-</p><p>sidades da empresa emissora, Matias (2007b, p. 70) destaca que</p><p>deve ficar claro aos gestores qual o tipo de debênture será emitido.</p><p>Dessa forma, a decisão recairá pelos dois tipos distintos, a saber:</p><p>� Simples: Nasce e permanece para sempre como um título de dí-</p><p>vida, ou seja, pagam-se os juros e amortiza-se o principal até o</p><p>encerramento da dívida;</p><p>� Conversível em ações: nasce como um título de dívida; a partir</p><p>de determinado momento, o debenturista (credor) tem direito de</p><p>converter o título em ações, mediante fórmula de cálculo preesta-</p><p>belecida para conversão.</p><p>O autor ainda destaca que, para segurança de ambas as partes nesse</p><p>tipo de operação, a garantia oferecida ao debenturista deve estar clara na</p><p>escritura de emissão das debentures, documento este exigido pela CVM</p><p>em caráter obrigatório para registro da operação. Os tipos de debêntures,</p><p>bem como sua garantia, são demonstrados no Quadro 1, a seguir.</p><p>TIPO DE DEBÊNTURE GARANTIA</p><p>Com garantia real</p><p>Garantias por bens integrantes do ativo da compa-</p><p>nhia emissora, ou de terceiros, sob forma de hipo-</p><p>teca, penhor ou anticrese1.</p><p>Com privilégio geral</p><p>ou garantia</p><p>flutuante</p><p>Assegura privilégio geral sobre o ativo da emissora,</p><p>em caso de falência. Os bens objeto da garantia flu-</p><p>tuante não ficam vinculados à emissão, o que pos-</p><p>sibilita à emissora dispor dos mesmos sem a prévia</p><p>autorização do debenturista.</p><p>Quirografária ou</p><p>sem</p><p>preferência</p><p>Não oferece privilégio algum sobre o ativo da emis-</p><p>sora, concorrendo em igualdade de condições com</p><p>os demais credores sem preferência em caso de fa-</p><p>lência da companhia.</p><p>Subordinada</p><p>Na hipótese da liquidação da companhia, oferece</p><p>preferência de pagamento tão-somente sobre o cré-</p><p>dito de seus acionistas.</p><p>3 Dicionário Aurélio Buarque de Holanda. Contrato de consignação de rendimentos.</p><p>Quadro 1 - Tipos de de-</p><p>bêntures segundo suas</p><p>garantias</p><p>Fonte: Matias (2007b, p.71)</p><p>Finanças Corporativas</p><p>82</p><p>Unidade 2</p><p>Além das garantias mencionadas, as debêntures negociadas no</p><p>mercado podem receber um rating, que nada mais é que uma clas-</p><p>sificação dada normalmente por empresas de avaliação de títulos</p><p>independente, que avalia o risco do título em questão. Investidores</p><p>/ credores muitas vezes avaliam esse rating antes de adquirir es-</p><p>ses títulos, uma vez que, de acordo com o grau de classificação, a</p><p>empresa emissora estará mais ou menos apta a liquidar os títulos</p><p>emitidos ao final do contrato.</p><p>Matias (2007b, p.72) aponta algumas vantagens no processo de</p><p>emissão de debêntures:</p><p>� A debênture pode ser planejada sob medida para atender às ne-</p><p>cessidades de cada empreendimento;</p><p>� A flexibilidade nos prazos, garantias e condições de pagamento</p><p>permitem adequar os pagamentos de juros e amortizações às ca-</p><p>racterísticas do projeto e à disponibilidade de recursos da com-</p><p>panhia;</p><p>� A emissão pode ser dividida em séries a serem integralizadas nos</p><p>períodos desejados pela empresa emissora;</p><p>� Por se tratar de um título de dívida, a debênture, em geral, apre-</p><p>senta custos de captação menores, especialmente em relação a</p><p>empréstimos bancários de curto prazo;</p><p>� Os pagamentos de juros são deduzidos como despesas finan-</p><p>ceiras, ao contrário dos dividendos, que não são dedutíveis na</p><p>apuração do resultado anual da empresa;</p><p>� A emissão de debêntures permite a captação de recursos de lon-</p><p>go prazo sem alterar o controle acionário da companhia, a menos</p><p>que haja cláusula de conversão de ações.</p><p>DETERMINAÇÃO DO CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO</p><p>Como já mencionado anteriormente, um projeto poderá ser finan-</p><p>ciado de três formas diferentes, a saber: com capital próprio, com</p><p>capital de terceiros ou com capital misto.</p><p>A decisão de como financiar esbarra na maioria das vezes em</p><p>dois fatores que são a disponibilidade de recursos para financia-</p><p>mento e os custos envolvidos com cada tipo de recurso existente.</p><p>83</p><p>Formas de Financiamento de Projetos</p><p>Unidade 2</p><p>Normalmente, ao avaliar os custos dos recursos disponíveis, é mais</p><p>fácil (visualmente) detectar o custo do capital de terceiros, uma vez</p><p>que as taxas envolvidas já estão predeterminadas. A questão a ser</p><p>abordada é quanto custa o capital próprio da empresa no momento</p><p>em que se resolve financiar um projeto com esse tipo de recurso?</p><p>Segundo Bruni e Famá (2017, p. 30), existem duas formas de de-</p><p>terminar o custo de capital próprio, o modelo de crescimento cons-</p><p>tante de dividendos e o modelo de precificação de ativos financeiros</p><p>– CAPM – Capital Asset Pricing model.</p><p>Na sequência, trataremos sobre as duas metodologias e verifica-</p><p>remos suas diferenças para a aplicabilidade na avaliação</p><p>financeira</p><p>de projetos de investimento.</p><p>CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO – MODELO DE GORDON-</p><p>SHAPIRO</p><p>De acordo com Bruni e Famá (2017, p.30), o modelo em questão</p><p>foi elaborado por dois professores norte-americanos de finanças em</p><p>1956, que demonstraram que o preço de uma ação poderia ser cal-</p><p>culado por meio do desconto a valor presente de seus dividendos,</p><p>supondo uma distribuição de fluxos de caixa homogênea, dotada</p><p>de um crescimento g.</p><p>Para que fosse desenvolvido esse modelo, basicamente duas pre-</p><p>missas devem ser consideradas:</p><p>� Os dividendos por ação crescem a uma taxa g por período;</p><p>� A taxas K (custo de capital próprio) e g são constantes e K>g.</p><p>Ainda segundo os autores (BRUNI; FAMÁ, 2017, p. 30-31), matema-</p><p>ticamente, os professores definiram as fórmulas básicas para a deter-</p><p>minação do custo de capital próprio, através das seguintes estruturas:</p><p>Po = D¹</p><p>K-g Onde:</p><p>Po = Preço da ação no ano zero</p><p>D¹ = Dividendo a ser distribuído pela ação no ano 1</p><p>Finanças Corporativas</p><p>84</p><p>Unidade 2</p><p>K = Custo do capital dos acionistas</p><p>g = Taxa do crescimento dos dividendos</p><p>Da formulação apresentada podemos deduzir outra, que define o</p><p>custo de capital (K) dos acionistas:</p><p>K = D¹ +g</p><p>Po</p><p>O custo de capital aqui definido representa a remuneração a ser</p><p>paga pela utilização do capital da empresa, em qualquer tipo de pro-</p><p>jeto que por ventura a empresa for financiar com capital próprio, ou</p><p>seja, se R$ 1,00 proveniente do caixa da companhia for utilizado, a</p><p>base de remuneração será o custo de capital próprio (K).</p><p>Tendo em vista que o custo de capital, de acordo com o modelo</p><p>de Gordon-Shapiro, leva em consideração os dividendos por ação</p><p>(D¹), o preço de determinada ação no ano zero (Po) e o crescimento</p><p>dos dividendos (g), aqui devendo também ser subentendido o cres-</p><p>cimento da empresa, uma vez que se há o crescimento real, há o</p><p>aumento na distribuição de dividendos proporcional aos acionistas,</p><p>outras estruturações matemáticas devem ser abordadas, que trarão</p><p>maior amplitude em uma análise geral da companhia ou projeto a ser</p><p>analisado.</p><p>Div = Lucro Líquido Total X % de distribuição de dividendos</p><p>onde:</p><p>Div = Dividendos Totais</p><p>D¹ = Div ÷ Nº de ações (preferenciais e ordinárias) negociadas;</p><p>As definições de lucro e dividendos em sua origem já foram trata-</p><p>das no início desta unidade, quando abordadas na forma de fontes</p><p>de financiamento.</p><p>Assaf Neto e Lima (2014, p.755) tratam a formulação de fluxo de</p><p>caixa desconta (FCD), de modo que possamos calcular o valor da</p><p>empresa:</p><p>VO = FC onde:</p><p>K-g</p><p>VO = Valor Intrínseco do Patrimônio Líquido ou Valor da empresa</p><p>85</p><p>Formas de Financiamento de Projetos</p><p>Unidade 2</p><p>(ativos) para uma possível negociação. O valor da empresa refere-se</p><p>somente aos ativos tangíveis. Não entra aqui a marca.</p><p>FC = Fluxo de caixa dos acionistas ou Div (considerado como Fluxo</p><p>de Caixa dos acionistas, uma vez que ao se apurar o lucro os dividen-</p><p>dos serão distribuídos de acordo com a legislação vigente).</p><p>Partindo da premissa de que a partir da determinação do valor da</p><p>empresa, e tendo o número de ações negociadas, podemos deter-</p><p>minar o preço justo das ações.</p><p>PJ = VO ÷ Nº de ações onde:</p><p>PJ = preço justo das ações ou preço que a ação deverá atingir em</p><p>sua máxima.</p><p>A partir da determinação do PJ, os possíveis investidores podem</p><p>efetuar a comparação com a cotação de bolsa de valores, decidin-</p><p>do ou não pela aquisição de determinada ação de uma empresa.</p><p>Modelo de Gordon-Shapiro – Estudos de Caso Resolvidos</p><p>Vejamos a aplicabilidade prática dos conceitos para a determina-</p><p>ção do custo de capital próprio e demais valores envolvidos.</p><p>� Uma empresa demonstra os seguintes dados através de seu ba-</p><p>lanço patrimonial: Lucro Líquido: R$ 450.000.000,00, nº de ações</p><p>negociadas 65.000.000 e custo de capital (K) 15,25% a.a.</p><p>Na apresentação desses dados, a ações da empresa estavam</p><p>sendo cotadas a R$ 37,50. Não houve crescimento em relação</p><p>ao exercício contábil anterior. Dessa forma, determinar o valor da</p><p>empresa e o preço justo das ações neste momento, informando se</p><p>seriam viáveis para compra.</p><p>Resolução:</p><p>Como o custo de capital já foi dimensionado, podemos ir direta-</p><p>mente na resolução dos itens solicitados:</p><p>Cálculo do valor da empresa: VO = FC ÷ (K-g)</p><p>Finanças Corporativas</p><p>86</p><p>Unidade 2</p><p>Aqui temos de dimensionar a variável faltante que é o fluxo de</p><p>caixa dos acionistas, sendo tratado tecnicamente como dividendos</p><p>a serem distribuídos. Como não há menção a respeito do volume</p><p>de dividendos a serem distribuídos, a resolução será realizada com</p><p>duas vertentes, de acordo com a forma de distribuição de dividen-</p><p>dos já mencionada, ou seja, uma vez que não há a proposição do</p><p>volume (%) a ser distribuído, trataremos como 50% baseando-se na</p><p>legislação vigente, caso esse percentual não esteja estipulado no</p><p>estatuto da empresa, e, 25% que é o mínimo exigido e plenamente</p><p>divulgado pela CVM.</p><p>Para 50% = Div = LL X % de distribuição de dividendos:</p><p>Div 50% = 450.000.000,00 X 50% = R$ 225.000.000,00</p><p>VO 50% = 225.000.000,00 ÷ (0,1525 – 0) = R$ 1.475.409.836,00</p><p>PJ = VO ÷ Nº de ações negociadas =</p><p>PJ = 1.475.409.836,00 ÷ 65.000.000 = R$ 22,698613 ≈ R$ 22,70</p><p>A viabilidade de compra de uma ação se dá pela análise de pers-</p><p>pectiva de ganho futuro. O preço justo determina o quanto, no má-</p><p>ximo, essa ação poderá valer, de acordo com as condicionantes</p><p>apresentadas no momento de sua análise. No exemplo em questão,</p><p>temos a seguinte situação:</p><p>Po (cotação) = R$ 37,50</p><p>PJ (preço Justo) = R$ 22,70</p><p>Mediante aos dados, e, tendo em vista que o PJ determina a má-</p><p>xima cotação possível que a ação em questão poderá atingir, não</p><p>valeria à pena comprar essas ações, pois a perspectiva é de perda</p><p>financeira. Vejamos a Figura 10 a seguir:</p><p>87</p><p>Formas de Financiamento de Projetos</p><p>Unidade 2</p><p>Uma questão aqui poderá ser levantada: Mas e os investidores</p><p>que possuem ações dessa empresa neste momento? A melhor</p><p>opção seria vendê-las. Obviamente que deve ser analisado o va-</p><p>lor pago quando da aquisição das ações, mas tendo em vista uma</p><p>perspectiva de perda e neste momento não há uma análise concreta</p><p>futura para projeção de ganhos, a venda deverá ser considerada</p><p>como melhor opção.</p><p>A Figura 11 ilustra uma análise simplista dos melhores momentos</p><p>de venda e compra de uma ação.</p><p>Tecnicamente, existem ferramentas de projeções que podem dar</p><p>ao pretenso investidor uma ideia de quanto tempo uma ação poderá</p><p>se recuperar. Todavia, uma mesma perspectiva de tempo poderá</p><p>Figura 10 - Comparativo</p><p>Po X PJ – 50% Div</p><p>Fonte: Do autor</p><p>Figura 11 - Melhor posicio-</p><p>namento para compra e</p><p>venda de ações</p><p>Fonte: Do autor</p><p>Finanças Corporativas</p><p>88</p><p>Unidade 2</p><p>ser boa ou ruim para dois investidores diferentes, dependendo da</p><p>forma como o comportamento de cada um é em relação ao tempo e</p><p>risco envolvidos.</p><p>Para 25% = Div = LL X % de distribuição de dividendos:</p><p>Div 25% = 450.000.000,00 X 25% = R$ 112.500.000,00</p><p>VO 25% = 112.500.000,00÷ (0,1525 – 0) = R$ 737.704.918,00</p><p>PJ = VO ÷ Nº de ações negociadas =</p><p>PJ = 737.704.918,00÷ 65.000.000 = R$ 11,349306 ≈ R$ 11,35</p><p>Assim como na situação anterior, o preço justo das ações ficou</p><p>menor que a cotação na bolsa de valores, logo é inviável a compra</p><p>delas. Deve ser destacado aqui que é notável a diminuição do PJ</p><p>nessa segunda simulação, uma vez que quanto menor for a distri-</p><p>buição de dividendos, menor será a perspectiva de valor da empre-</p><p>sa, o que afeta o PJ diretamente.</p><p>Ainda dentro do contexto da estrutura de cálculo de Div, VO e PJ,</p><p>vale a pena termos uma simulação, porém, incomum no dia a dia</p><p>das organizações. Supondo que a empresa tenha caixa suficiente,</p><p>e resolva distribuir 100% de seu lucro, como estariam os números-</p><p>-chave neste caso?</p><p>Para 100% = Div = LL X % de distribuição de dividendos:</p><p>Div 100% = 450.000.000,00 X 100% = R$ 450.000.000,00</p><p>VO 100% = 450.000.000,00÷ (0,1525 – 0) = R$ 2.950.819.672,00</p><p>PJ = VO ÷ Nº de ações negociadas =</p><p>PJ = 2.950.819.672,00÷ 65.000.000 = R$ 45,397226 ≈ R$ 45,40</p><p>Nessa simulação, a Figura 12 deixa clara a situação de viabilidade</p><p>de compra das ações.</p><p>89</p><p>Formas de Financiamento de Projetos</p><p>Unidade 2</p><p>Figura 12 - Comparativo Po X PJ – 100% Div</p><p>Fonte: Do autor</p><p>Como comentado, a Figura 12 é resultante de uma situação in-</p><p>comum nas organizações, uma vez que as empresas dificilmente</p><p>têm condições de distribuir 100% de seus dividendos, basicamente</p><p>pelos seguintes motivos:</p><p>� Mesmo com caixa suficiente, ao distribuir um volume tão vultuoso</p><p>de dividendos, a empresa se descapitalizará, e, se por ventura ne-</p><p>cessitar de caixa futuramente, terá de buscar capital de terceiros</p><p>(dívida) para suprir suas necessidades;</p><p>� Ao se descapitalizar, a empresa perde o poder de autofinancia-</p><p>mento, mesmo que parcial, em suas atividades produtivas;</p><p>� Normalmente, as assembleias de acionistas e o conselho de ad-</p><p>ministração não aprovam a distribuição de um volume tão grande</p><p>de dividendos. A maioria das empresas, já em seus estatutos, es-</p><p>tipulam o mínimo exigido que é de 25%.</p><p>Vejamos outros casos práticos mais completos resolvidos:</p><p>a) Uma empresa está encerrando seu exercício com um PL de R$</p><p>517.500.000,00, que é representado por 90 milhões de ações.</p><p>Finanças Corporativas</p><p>90</p><p>Unidade 2</p><p>De acordo com a última reunião do conselho administrativo, a</p><p>empresa está projetando um Lucro na ordem de 1/3 do PL apu-</p><p>rado. Nessa mesma reunião, foi decidido que seriam distribuídos</p><p>3/5 dos lucros obtidos. Essa decisão irá vigorar nos 3 exercícios</p><p>seguintes. A empresa também avaliou sua expectativa de cresci-</p><p>mento e concluiu que poderia chegar a 5% aa. Após divulgada a</p><p>ata da reunião, o mercado financeiro cotou as ações da empresa</p><p>em R$ 25,00. Diante desses dados, determine:</p><p>− O custo de capital da empresa;</p><p>− O valor da empresa para uma possível negociação;</p><p>− O preço justo das ações da empresa e responda se ela seria</p><p>viável para investimento.</p><p>De acordo com as expectativas acima, na mesma reunião, a</p><p>empresa também informou que, para gerar o lucro esperado,</p><p>deveria buscar capital através da emissão de ações por meio de</p><p>uma subscrição. Tendo em vista essa decisão, as ações seriam</p><p>oferecidas com 7,5% de desconto com base na última cotação</p><p>de mercado e teriam uma emissão equivalente a 15% do volume</p><p>atual de ações da empresa, seu custo de emissão seria R$ 0,25</p><p>por ação, sendo assim, determine:</p><p>− O valor da emissão das ações em volume e em reais, bruto e</p><p>líquido e custo de subscrição;</p><p>− Os dividendos por ação nesta nova situação;</p><p>− O custo de capital após a emissão das ações.</p><p>RESOLUÇÃO:</p><p>� Lucro Líquido = 517.500.000,00 ÷ 3 = R$ 172.500.000,00</p><p>Div = 172.500.000,00 X 3/5 = R$ 103.500.000,00</p><p>Di = 103.500.000,00 ÷ 90.000.000 = R$ 1,15</p><p>K = Di + g = 1,15 + 0,05 = 0,096000 ou 9,6% a.a.</p><p>Po 25,00</p><p>VO = FC = 103.500.000,00 = R$ 2.250.000.000,00</p><p>K-g 0,096 – 0,05</p><p>91</p><p>Formas de Financiamento de Projetos</p><p>Unidade 2</p><p>PJ = VO ÷ Nº de ações negociadas = 2.250.000.000,00 = R$ 25,00</p><p>90.000.000</p><p>No momento, as ações não são viáveis para investimento, pois</p><p>não há a expectativa de ganho financeiro .´. PJ = Po.</p><p>� Cotação de oferta da subscrição:</p><p>Pos = Po – 7,5% = 25,00 – 7,5% = R$ 23,125000</p><p>Em operações de subscrição como essa, para atrair investidores</p><p>a empresa oferece as ações subscritas com um deságio em rela-</p><p>ção à cotação de mercado. O preço a ser pago ou valor do Pos (Po</p><p>de subscrição) dará possibilidade de ganho financeiro entre o valor</p><p>ofertado e a cotação de mercado para os possíveis investidores.</p><p>Volume de emissão da subscrição:</p><p>Quantidade de ações subscritas = 90.000.000 X 15% = 13.500.000 ações</p><p>Custo total de subscrição = 13.500.000 X 0,25 = R$ 3.375.000,00</p><p>Resumo da operação de subscrição:</p><p>Volume financeiro Bruto: 13.500.000,00 X 23,125 =</p><p>R$ 312.187.500,00</p><p>Custo total de subscrição = R$ -3.375.000,00</p><p>Volume financeiro Líquido = R$ 308.812.500,00</p><p>A diferença existente entre o volume financeiro bruto e o líquido na</p><p>operação de subscrição, retrata o valor que a empresa recebe com</p><p>a aquisição dos investidores nas ações e o valor que estará dispo-</p><p>nível para aplicação nos investimentos necessários da empresa, em</p><p>virtude dos custos financeiros existentes.</p><p>� Como a empresa emitirá mais ações, mantendo o mesmo volume</p><p>de projeção de lucratividade e distribuição de dividendos, o divi-</p><p>dendo por ação (Di) irá diminuir, logo:</p><p>Di = 103.500.000,00 = R$ 1,00</p><p>90.000.000 + 13.500.000</p><p>Uma vez aumentado o volume de ações, o dividendo por ação é</p><p>proporcional.</p><p>Finanças Corporativas</p><p>92</p><p>Unidade 2</p><p>� O custo de capital, após a emissão de ações, refere-se ao volume</p><p>financeiro entrante na operação de subscrição de ações, afinal de</p><p>contas, a empresa em momento futuro deverá prestar contas des-</p><p>se valor, devendo remunerar os investidores a uma determinada</p><p>taxa de juros. Sendo assim, temos:</p><p>K = Di + g = K = 1,00 + 0,05 = 0,0937158 ou 9,371585% a.a.</p><p>Po 23,125 – 0,25</p><p>No caso específico, adaptando-se a fórmula original do custo de</p><p>capital, substituímos o Po pelo Pos, uma vez que o referido custo é</p><p>exclusivo das ações subscritas, e subtraímos do Pos o seu custo</p><p>unitário de subscrição, tendo em vista que a empresa não poderá</p><p>contar com esse valor em seu caixa. No exemplo em questão, a em-</p><p>presa deixa de contar com R$ 3.375.000,00 em seu caixa.</p><p>b) A empresa Skylab S.A. está encerrando seu exercício com um</p><p>PL de R$ 537.500.000,00, que é representado por 90 milhões</p><p>de ações. De acordo com a última reunião do conselho admi-</p><p>nistrativo, a empresa está projetando um lucro equivalente a 2/5</p><p>do PL apurado. Nessa mesma reunião, foi decidido que seriam</p><p>distribuídos 3/5 dos lucros obtidos. A empresa também avaliou</p><p>sua expectativa de crescimento e concluiu que poderia chegar a</p><p>5,25% aa. Após divulgada a ata da reunião, o mercado financeiro</p><p>cotou as ações da empresa em R$ 25,00. Diante desses dados,</p><p>determine:</p><p>− O custo de capital da empresa;</p><p>− O valor da empresa para uma possível negociação;</p><p>− O preço justo das ações da empresa e responda se ela seria</p><p>viável para investimento.</p><p>De acordo com as expectativas acima, na mesma reunião, a em-</p><p>presa também informou que para gerar o lucro esperado, deveria</p><p>buscar capital através da emissão de ações através de uma subs-</p><p>crição. Tendo em vista essa decisão, as ações seriam oferecidas</p><p>93</p><p>Formas de Financiamento de Projetos</p><p>Unidade 2</p><p>com 7,5% de desconto com base na última cotação de mercado e</p><p>teriam uma emissão equivalente a 15% do volume atual de ações</p><p>da empresa, seu custo de emissão seria R$ 0,05 por ação, sendo</p><p>assim, determine:</p><p>− A estrutura da operação de subscrição;</p><p>− Os dividendos por ação nesta nova situação;</p><p>− O custo de capital após a emissão das ações.</p><p>− As ações dessa empresa seriam viáveis para investimento, sen-</p><p>do que, neste momento, a bolsa está cotando a R$ 24,97. Justi-</p><p>fique sua resposta.</p><p>RESOLUÇÃO:</p><p>� LL 2/5 do PL = 537.500.000,00 X 0,4 = R$ 215.000.000,00</p><p>Div 3/5 do LL = 215.000.000,00 X 0,6 = R$ 129.000.000,00</p><p>Di = 129.000.000,00 ÷ 90.000.000 = R$ 1,433333</p><p>K = Di + g = 1,433333 + 0,0525 = 0,10983332 ou 10,983332% a.a.</p><p>Po 25,00</p><p>� VO = FC = 129.000.000,00 = R$ 2.250.000.523,00</p><p>K – g 0,10983332-0,0525</p><p>� PJ = VO ÷ nº ações = 2.250.000.523,00 = R$ 25,000006 ≈ R$ 25,00</p><p>90.000.000</p><p>.´. Inviável visto que PJ = PO, logo sem perspectiva de ganho fu-</p><p>turo.</p><p>Pos = Po – 7,5% = 25,00 – 7,5% = 23,125</p><p>Volume de emissão = 90.000.000 X 0,15 = 13.500.000 ações</p><p>Custo total de subscrição = 13.500.000 X 0,05 = R$ 675.000,00</p><p>Resumo da operação de subscrição:</p><p>Volume financeiro bruto: 13.500.000,00 X 23,125 = R$ 312.187.500,00</p><p>Custo total de subscrição = R$ 675.000,00</p><p>Volume financeiro líquido = R$ 311.512.500,00</p><p>� Di = Div ÷ Nº de ações = 129.000.000,00 = 1,246377</p><p>103.500.000</p><p>Finanças Corporativas</p><p>94</p><p>Unidade 2</p><p>� K = Di + g = 1,246377 + 0,0525 = 0,10651417 ou 10,651417% a.a.</p><p>23,125 – 0,05</p><p>� Neste caso especificamente o valor da nova cotação de mercado</p><p>serve única e exclusivamente como comparativo ao PJ que deve-</p><p>rá ser calculado.</p><p>Temos então:</p><p>VO = FC = 129.000.000,00 = R$ 2.388.262.191,00</p><p>K-g 0,10651417-0,0525</p><p>PJ = VO ÷ nº ações = 2.388.262.191,00 = 23,074997 ≈ 23,08</p><p>103.500.000</p><p>.´. Inviável 24,97 > 23,08 ou Po > PJ</p><p>Obs.: Para o cálculo do VO, considerar o K (divisor) com todas as</p><p>casas decimais calculadas.</p><p>c) A empresa LEX S.A. esta encerrando seu exercício com um PL</p><p>de R$ 537.375.000,00, que é representado por 92,5 milhões de</p><p>ações. De acordo com a última reunião do conselho administra-</p><p>tivo, a empresa está projetando um Lucro na ordem de 33,33%</p><p>do PL apurado. Nessa mesma reunião, foi decidido que seriam</p><p>distribuídos 60% dos lucros obtidos. Essa decisão irá vigorar nos</p><p>3 exercícios seguintes. A empresa também avaliou sua expectati-</p><p>va de crescimento e concluiu que poderia chegar a 5% aa. Após</p><p>divulgada a ata da reunião, o mercado financeiro cotou as ações</p><p>da empresa em R$ 25,00. Diante desses dados, determine:</p><p>− O custo de capital da empresa;</p><p>− O valor da empresa para uma possível negociação;</p><p>− O preço justo das ações da empresa e responda se ela seria</p><p>viável para investimento.</p><p>De acordo com as expectativas acima, na mesma reunião, a em-</p><p>presa também informou que através de análise interna, para gerar o</p><p>lucro esperado, deveria buscar capital por meio de uma subscrição</p><p>de ações. Tendo em vista essa decisão, as ações seriam oferecidas</p><p>com 8,25% de desconto com base na última cotação de mercado e</p><p>95</p><p>Formas de Financiamento de Projetos</p><p>Unidade 2</p><p>teriam uma emissão equivalente a 10% do volume atual de ações da</p><p>empresa. Sendo assim, determine:</p><p>− O valor da emissão das ações em volume e em reais, bruto e</p><p>líquido e custo de subscrição;</p><p>− Os dividendos por ação nessa nova situação;</p><p>− O custo de capital após a emissão das ações;</p><p>− Ao final do exercício contábil, a empresa verificou um lucro 13%</p><p>superior ao projetado, com um crescimento final de 6,5%. Dessa</p><p>forma, determine o custo de capital ao final do exercício consi-</p><p>derando o lucro e crescimento reais, e o valor da empresa para</p><p>uma possível negociação, nessa nova situação.</p><p>RESOLUÇÃO:</p><p>� LL = 33,33% do PL = 537.375.000,00 x 0,3333 = R$ 179.107.087,50</p><p>Div = 60% LL = 179.107.087,50 X 0,6 = 107.464.252,50</p><p>Di = 107.464.252,50 ÷ 92.500.000 = R$ 1,161776</p><p>K = Di + g = 1,161776 + 0,05 = 0,09647104 ou 9,647104% a.a.</p><p>Po 25,00</p><p>� VO = FC = 107.464.252,50 = R$ 2.312.499.408,00</p><p>K-g 0,09647104-0,05</p><p>� PJ = VO ÷ nº de ações = 2.312.499.408,00 = 24,999994 ≈ R$ 25,00</p><p>92.500.000</p><p>.´. Inviável PJ=PO</p><p>� Pos = Po-8,25% = 25,00-8,25% = R$ 22,9375</p><p>Volume emissão = 92.500.000 X 0,10 = 9.250.000 ações</p><p>Volume financeiro líquido = 9.250.000 X 22,9375 = R$ 212.17.875,00</p><p>Obs. Neste exemplo não há custo de subscrição das ações. Ca-</p><p>sos como este foram descritos anteriormente.</p><p>� Di = Div÷ Nº ações = 107.464.252,50 = 1,056160</p><p>101.750.000</p><p>� K = Di +g = 1,056160 + 0,05 = 9,604512% a.a.</p><p>Po 22,9375</p><p>Finanças Corporativas</p><p>96</p><p>Unidade 2</p><p>� Tendo em vista as novas premissas sendo 13% a mais de lucro e</p><p>crescimento real de 6,5%, faz-se necessário recalcular algumas</p><p>variáveis a saber:</p><p>Lucro Real = Lucro projetado + 13%</p><p>LR= 179.107.087,50 + 13% = R$ 202.391.008,90</p><p>Div = LR X 0,6 = 202.391.008,90 X 0,6 = R$ 121.434.605,30</p><p>Di = LR ÷ nº ações = 121.434.605,30 = 1,193461</p><p>101.750.000</p><p>K = Di + g = 1,193461 + 0,065 = 0,1170310 ou 11,703100% a.a.</p><p>Po 22,9375</p><p>VO = FC = 121.434.605,30 = R$ 2.333.889.514,00</p><p>K-g 0,117031-0,065</p><p>d) A empresa Yeis on the Table está em um PL de R$ 457.750.000,00,</p><p>que é representado por 101 milhões de ações. De acordo com a úl-</p><p>tima reunião do conselho administrativo, a empresa está projetan-</p><p>do um lucro equivalente a 3/5 do PL apurado. Nessa mesma reu-</p><p>nião, foi decidido que seriam distribuídos 2/5 dos lucros obtidos. A</p><p>empresa também avaliou um crescimento de 7,25% aa em relação</p><p>ao exercício anterior, tendo como resultado uma cotação em suas</p><p>ações na ordem de R$ 31,25. Mediante os dados, determine:</p><p>− O custo de capital da empresa;</p><p>− O valor da empresa para uma possível negociação;</p><p>− O preço justo das ações da empresa e responda se ela seria</p><p>viável para investimento.</p><p>De acordo com as expectativas acima, na mesma reunião, a empre-</p><p>sa também informou que, para gerar o lucro esperado, deveria bus-</p><p>car capital através da emissão de ações através de uma subscrição.</p><p>Tendo em vista essa decisão, as ações seriam oferecidas a um valor</p><p>equivalente a 78,5% da cotação de mercado e teriam uma emissão</p><p>equivalente a ¼ do volume atual de ações da empresa. Seu custo de</p><p>emissão seria 0,5% por valor de ação, sendo assim, determine:</p><p>− O valor da emissão das ações em volume e em reais, bruto e</p><p>líquido, e custo total de subscrição;</p><p>97</p><p>Formas de Financiamento de Projetos</p><p>Unidade 2</p><p>− Os dividendos por ação nesta nova situação;</p><p>− O custo de capital após a emissão das ações.</p><p>− As ações dessa empresa seriam viáveis para investimento, sen-</p><p>do que neste momento a empresa informou que, em relação aos</p><p>lucros projetados, haveria um aumento de 17,5%? Neste mo-</p><p>mento as ações estão sendo cotadas a R$ 27,50 pelo mercado.</p><p>RESOLUÇÃO:</p><p>� LL = 3/5 do PL = 457.750.000,00 X 0,6 = R$ 274.650.000,00</p><p>Div = 2/5 do LL = 274.650.000,00 X 0,4 = R$ 109.860.000,00</p><p>Di = 109.860.000,00 ÷ 101.000.000,00 = R$ 1,087723</p><p>K = Di + g = 1,087723 + 0,0725 = 0,10730714 ou 10,730714% a.a.</p><p>Po 31,25</p><p>� VO = FC = 109.860.000,00 = R$ 3.156.248.977,00</p><p>K-g 0,10730714-0,0725</p><p>� PJ = VO ÷ Nº ações = 3.156.248.977,00 = R$ 31,24999 ≈ R$ 31,25</p><p>101.000.000</p><p>.´. inviável Po = PJ</p><p>� Pos = Po X 0,785 = 31,25 X 0,785 = R$ 24,531250</p><p>Volume emissão = ¼ vol. atual = 101.000.000 X 0,25 = 25.250.000</p><p>ações</p><p>Custo subscrição unitário = 24,53125 X 0,5% = R$ 0,122656/ação</p><p>Custo total de subscrição = 25.250.000 X 0,122656 = R$</p><p>3.097.064,00</p><p>Resumo da operação de subscrição:</p><p>Volume financeiro Bruto: 25.250.000 X 24,53125 =</p><p>R$ 619.414.062,50</p><p>Custo total de subscrição =</p><p>R$ -3.097.064,00</p><p>Volume financeiro Líquido = R$ 616.316.998,50</p><p>� Di = LL ÷ Nº ações = 109.860.000,00 = R$ 0,870178</p><p>126.250.000</p><p>Finanças Corporativas</p><p>98</p><p>Unidade 2</p><p>� K = Di + g = 0,870178 + 0,0725 = 0,10815048 ou 10,815048% a.a.</p><p>24,53125-0,122656</p><p>� assim como no exemplo anterior a cotação no valor de R$ 27,50 é</p><p>exclusiva para comparativo com o PJ a ser calculado.</p><p>LR = LP + 17,5% = 274.650.000,00 X 1,175 = R$ 322.713.750,00</p><p>Div = LR X 40% = 322.713.750,00 X 0,4 = R$ 129.085.500,00</p><p>Di = Div ÷ Nº ações = 129.085.500,00 = R$ 1,022459</p><p>126.250.000</p><p>K = Di + g = 1,022459 + 0,0725 = 0,11438930 ou 11,438930% a.a.</p><p>Po 24,53125-0,122656</p><p>Obs.: Para o cálculo do K do presente exemplo, foi utilizada a taxa</p><p>de crescimento (g) de origem, uma vez que não foi apresentada</p><p>qualquer alteração.</p><p>VO = FC = 129.085.500,00 = R$ 3.081.586.467,00</p><p>K-g 0,1143893-0,0725</p><p>PJ = VO ÷ Nº ações = 3.081.586.467,00 = 24,408606 ≈ R$ 24,41</p><p>126.250.000</p><p>.´. inviável PJ< PO</p><p>REFERÊNCIAS</p><p>ASSAF NETO, A. Estrutura e Análise de Balanços – um enfoque eco-</p><p>nômico-financeiro. São Paulo: Atlas, 2015. 366p.</p><p>ASSAF NETO, A.; LIMA, F.G. Curso de Administração Financeira. São</p><p>Paulo: Atlas, 2014. 856p.</p><p>BM&FBOVESPA. Direitos de Subscrição. Disponível em: <http://www.</p><p>bmfbovespa.com.br/pt_br/produtos/listados-a-vista-e-derivativos/ren-</p><p>da-variavel/direitos-de-subscricao.htm>. Acesso em: 05 jan. 2018.</p><p>99</p><p>Formas de Financiamento de Projetos</p><p>Unidade 2</p><p>BRAGA, R. Fundamentos e Técnicas de Administração Financeira.</p><p>São Paulo: Atlas, 2008. 408p.</p><p>BRUNI, A.L.; FAMÁ, R. As decisões de investimentos – Com aplica-</p><p>ções na HP 12 c e Excell. São Paulo: Atlas, 2017. 138p.</p><p>HOLANDA, A. B. Dicionário Aurélio. Disponível em: <https://dicionario-</p><p>doaurelio.com/anticrese>. Acesso em: 07 jan. 2018.</p><p>MATIAS, A. B. (Coord.). Finanças Corporativas de Curto Prazo. A</p><p>gestão do valor do capital de giro. CEPEFIN – Centro de Pesquisas em</p><p>Finanças – Equipe de Professores do INEPAD.Vol.1. São Paulo: Atlas,</p><p>2007a. 285p.</p><p>______. Finanças Corporativas de Longo Prazo. Criação de Valor</p><p>com Sustentabilidade</p>