Guia Mercado Imobiliário 3

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GUIA DO INVESTIDOR
fundo de investimento imobiliário
edição
GUIA DO INVESTIDOR | FUNDO DE INVESTIMENTO IMOBILIÁRIO | 3a edição
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Caro leitor,
Ao chegarmos ao fim de 2012, é bastante seleto o conjunto de segmentos do mercado financeiro 
que podem ser reconhecidos por um desempenho forte de rentabilidade ao longo do ano. Dentre 
estes, será ainda mais raro encontrar algum que, além da boa rentabilidade, tenha apresentado alta 
taxa de expansão em suas dimensões. Aplicados de forma composta ambos estes critérios de seleção, 
restará tão somente um segmento de mercado que tenha atendido inteiramente estas condições: o 
mercado de Fundos de Investimento Imobiliário (FII).
Pelo terceiro ano consecutivo esta é a leitura da atuação do mercado de FII. Consequentemente, 
aquele segmento que, em 2009, possuía proporções apenas de um pequeno nicho do mercado de 
capitais atinge agora, no fechamento de 2012, peso relevante neste universo, importância esta que 
passa a ser devidamente percebida e valorizada pelas instituições e participantes do mercado financeiro 
brasileiro. É, portanto, mais que simbólico o fato que, no mês em que este Guia do Investidor de FII, em 
sua terceira edição, é lançado no mercado, mais um fundo bilionário passa a ter suas cotas negociadas 
no mercado secundário da BM&FBOVESPA, depois de ter sua oferta pública subscrita por 46.373 pessoas 
físicas e 15 entidades de previdência privada, apesar dos montantes adquiridos por estes últimos ainda 
não serem representativos.
A Uqbar se dedica ao acompanhamento completo do mercado de FII desde 2008, um ano que, 
devido à conjuntura econômico-financeira internacional que se desdobrou na época, se provaria 
desafiador para apostas de crescimento. Naquele ano foi criada uma nova regulamentação para o 
setor na forma da Instrução nº 472 da Comissão de Valores Mobiliários. O efeito catalisador da nova 
norma logo viria a surtir efeito, uma vez suavizada a crise financeira. Já em 2009, lançamos a primeira 
edição do Guia do Investidor de FII, um trabalho elaborado em cima de uma base ainda reduzida de 
dados empíricos existentes, mas de alto valor didático para o investidor que começava a conhecer 
este mercado.
De lá para cá o mercado de FII foi virtualmente unidirecional, sempre para cima. A participação do 
investidor pessoa física, atraído pelas diversas vantagens de se investir no setor imobiliário através deste 
veículo, tem sido preponderante neste movimento de crescimento. No final deste ano, segundo dados da 
BM&FBOVESPA, o número deste tipo de investidor de FII negociado em bolsa se aproxima dos seis dígitos. 
Esta terceira edição do Guia busca trazer para o investidor de FII um amplo e detalhado retrato 
de quanto evoluiu e onde se encontra este mercado. O número e variedade de fundos atuais e as 
dimensões individuais e consolidadas dos mercados primário e secundário configuram um rico material 
a ser analisado. Através da completude e da qualidade do conteúdo informacional desta publicação, 
a Uqbar busca atender uma demanda substancial por um produto que corresponda à velocidade de 
crescimento e de transformação do setor.
O formato deste Guia reflete, em larga medida, a bem recebida estrutura desenvolvida por ocasião 
da segunda edição desta publicação. Os capítulos iniciais contêm a introdução, a descrição de termos 
e condições e as classificações desenvolvidas pela Uqbar. O capítulo 4 oferece uma análise completa 
de desempenho dos mercados primários e secundários e é complementado por descrições de índices 
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de rentabilidade utilizados, do índice setorial lançado neste ano pela BM&FBOVESPA, e por tabelas 
com informações estatísticas relativas aos ativos que compõem as carteiras dos fundos listados. Na 
sequência, o capítulo 5 apresenta algumas considerações fundamentais sobre risco e o capítulo 6 
aborda aspectos tributários e contábeis. Este último foi especialmente escrito por João Santos, Alvaro 
Taiar, Thais Romano e Ana Luiza da PricewaterhouseCoopers. O capítulo 7 é dedicado aos rankings de 
desempenho e de participantes do mercado. Finalizando o Guia, o capítulo 8 exibe uma tabela com 
todos os FII listados para negociação na BM&FBOVESPA, contendo dados e informações financeiras 
principais de cada fundo.
A Uqbar trabalha com a expectativa de crescimento contínuo e sustentável do mercado de FII. 
Para tanto, espera que seu desenvolvimento em termos quantitativos seja sempre acompanhado 
pelo aprimoramento do arcabouço regulamentar e pela disseminação do conhecimento. Qualquer 
celebração por conta de múltiplos de crescimento alcançados deve ser pontuada por questões como a 
busca permanente pelo aumento da padronização de informações e da transparência. 
Cabe a todos os participantes de mercado trabalhar por estes objetivos. Neste sentido, o investidor 
deve procurar sempre intensificar seu processo de busca pela informação qualitativa e quantitativa, 
inclusive cobrando daqueles que são responsáveis pelo fornecimento. Em última análise, cabe a ele 
compreender seu investimento e, para tanto, deve se informar o necessário para que se atinja este 
entendimento. Nossa visão é a de que o amadurecimento e a sustentabilidade do mercado dependem 
desta atitude do investidor que será componente fundamental do processo. Este Guia tem como 
objetivo central contribuir para esta evolução.
Desejamos a todos uma boa leitura.
Equipe Uqbar 
© 2012 Uqbar - A Uqbar Educação e Informação Financeira Avançada Ltda. empregou seus melhores esforços na obtenção e 
verificação dos dados apresentados neste documento. Entretanto, a Uqbar Educação e Informação Financeira Avançada Ltda. 
não se responsabiliza por quaisquer perdas ou prejuízos que possam advir de erros, omissões ou opinião expressa. Todos os direitos 
autorais inerentes ao presente documento são de propriedade da Uqbar Educação e Informação Financeira Avançada Ltda.
Nenhuma das informações desta publicação pode ser copiada, reproduzida, divulgada ou transmitida, no todo ou em partes, em 
qualquer formato, por qualquer razão, ou por qualquer pessoa, sem citação da fonte.
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Em 1996 a Coinvalores estruturou e lançou o primeiro Fundo Imobiliário dentro 
da Resolução CVM 205/1994. Dois anos mais tarde estruturou o primeiro Fundo 
Imobiliário lançado e negociado na Bolsa de Valores. Desde então emprega sua vasta 
experiência em negociações no mercado secundário e na administração de sua 
carteira de Fundos.
www.coinvalores.com.br
Criada em 2003, a área de Investimentos Imobiliários da Credit Suisse Hedging-Griffo 
estruturou o primeiro Fundo de Investimento em Participações do Brasil. Atualmente, 
tem como foco a estruturação de FII genéricos e com gestão ativa, sendo pioneira na 
estruturação deste tipo de produto. A instituição é uma das líderes no mercado de FII 
administrando R$ 3,0 bilhões na BM&FBOVESPA (Fonte: BM&FBOVESPA Nov. 2012).
www.cshg.com.br 
O PMKA combina qualidade técnica, vasta experiência em negócios imobiliários e 
profundo conhecimento da dinâmica empresarial do setor, que contribuem para uma 
melhor performance na identificação, avaliação, discussão e proposição de soluções 
eficazes.
www.pmka.com.br 
A RB CAPITAL é uma empresa independente, especializada em operações de crédito 
estruturado e gestão de investimentos para os setores imobiliário e de infraestrutura, 
que se diferencia pela sua capacidade de desenvolver e entregar soluções inovadoras 
e eficientes aos seus Clientes e Investidores e, ao mesmo tempo, comprometer o 
capital necessário para o desenvolvimento dos negócios. 
www.rbcapital.com.br 
A BM&FBOVESPA foi criada em 2008, com a integração da BM&F e da BOVESPA. É umaIndependente 
do fator acima, alguns fundos de Títulos têm sido lançados com a figura do 
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Evolução das Negociações dos FII por Tipo de Ativo – Número de Negócios
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3 Ver box Indicadores de Rentabilidade.
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formador de mercado, normalmente a mesma instituição que atuou como 
distribuidora da oferta de cotas, a qual mantém um estoque destas em casa 
e se compromete a alimentar e manter ofertas de compra e de venda destes 
títulos no mercado secundário, com o intuito de aumentar a liquidez e, assim, 
atrair mais investidores desde o mercado primário.
Outros métodos estatísticos básicos são efetivos para ilustrar 
quantitativamente as dimensões do crescimento de liquidez verificado. Por 
exemplo, o número de fundos que consistentemente atingiram, ao mesmo 
tempo, os patamares mínimos mensais de R$ 1,0 milhão em montante de 
cotas negociado e de 100 em número de negócios, durante os três meses 
precedentes a um determinado ponto no tempo. Para o final de outubro de 
2012 este número foi de 31 fundos, enquanto que para outubro de 2011 este 
número tinha sido de 11 fundos. Ou alternativamente, o número de fundos 
que consistentemente atingiram o patamar mínimo de 90,0% em frequência 
de participação mensal em negociações nos pregões, durante os três meses 
precedentes a um determinado ponto no tempo. Para o final de outubro de 
2012 este número foi de 36 fundos, enquanto que para outubro de 2011 este 
número tinha sido de 15 fundos. 
Alterando a análise de desempenho de liquidez de uma perspectiva de 
números de soma consolidada para números de média, e utilizando o float 
mensal como variável básica, conclui-se que a tendência de expansão no 
mercado secundário pode ser decomposta em três fatores: o crescimento do 
número de fundos que têm cotas negociadas; a valorização média dos preços 
das cotas; e um aumento da média da proporção do valor de cada fundo que 
é negociada. 
O float mensal é definido como a porcentagem do valor de capitalização 
de mercado de um fundo, em um determinado mês, que é negociada no 
mercado secundário ao longo daquele mês. A seguir, a figura 16 apresenta 
a evolução do float mensal médio por fundo de cada um dos três grupos 
principais por ativo e do mercado consolidado.
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Anteriormente, quando existiam pouquíssimos fundos listados, e depois, 
entre o final de 2005 e o primeiro semestre de 2006, quando o setor começou 
a atrair investidores em função da isenção fiscal para o investidor pessoa física 
que tinha sido recém-regulamentada naquela época, o float mensal médio 
por fundo (consolidado) chegou a superar 1,0%, ou até 2,0%, em alguns meses. 
Porém, com o aumento inicial do número de fundos, seguido por um período 
de atividade reduzida no mercado secundário que antecedeu a ICVM 472 e 
o boom imobiliário, o float mensal médio passou a apresentar tendência de 
retração se aproximando de 0,5%. 
A partir do começo de 2010, quando as condições de mercado se 
alteraram e o setor começou a adquirir relevância crescente como opção real 
de alocação e diversificação de investimentos para o investidor pessoa física, 
o float mensal médio voltou a aumentar. No primeiro trimestre de 2012 o 
float mensal médio superou 1,0% e, mantendo esta direção, fechou o terceiro 
trimestre em 1,36%. Assim, pode-se afirmar que a atividade consolidada do 
mercado secundário de FII tem crescido ainda mais rapidamente do que a 
combinação do crescimento do número de FII e a valorização média das cotas 
dariam a entender.
Consoante com a análise anterior apresentada sobre o desempenho de 
liquidez dos fundos de Renda Fixa, o float médio mensal deste grupo tem sido 
consistentemente mais alto que o de todos os outros, tendo crescido mais 
acentuadamente no último ano e alcançado 4,98% no terceiro trimestre de 2012. 
Conforme exibido a seguir na figura 17, a evolução do valor de 
capitalização de mercado de cada um dos grupos principais de fundos e do 
mercado consolidado mostra um forte ritmo de crescimento generalizado, 
ininterrupto há vários anos. 
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16Evolução do Float Mensal Médio dos FII por Tipo de Ativo (%)
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A capitalização de mercado como um todo é equivalente ao produto 
do seu número de fundos pelo valor médio de capitalização de mercado 
por fundo. Ambos componentes vêm aumentando nos últimos anos. Em 
setembro de 2008 existiam 16 FII, com valor médio de capitalização de 
mercado por fundo de R$ 134,0 milhões. Em setembro de 2011 o número de 
FII tinha subido para 55, com valor médio de capitalização de mercado por 
fundo de R$ 200,2 milhões. Recentemente, em outubro de 2012, o número 
de FII tinha saltado para 77, com valor médio de capitalização de mercado 
por fundo de R$ 269,2 milhões.
O grupo de fundos de Escritórios vem mantendo uma participação 
próxima da metade do valor de capitalização de todo o mercado, tendo 
registrado 49,4% deste valor em outubro de 2012, com uma capitalização de 
mercado de R$ 10,23 bilhões. Isto representa um crescimento de 78,6% sobre 
o valor de um ano antes, de R$ 5,73 bilhões. Seis dos dez maiores valores de 
capitalização de mercado individuais pertencem a este grupo. No final de 
outubro de 2012, o maior fundo de Escritórios era o FII BTG Pactual Corporate 
Office Fund, com um valor de R$ 1,69 bilhão. 
Na mesma data, um total de seis FII, de grupos distintos, tinham valor 
de mercado próximo ou acima de R$ 1,0 bilhão. O maior fundo do grupo 
de Shopping Centers era o FII CSHG Brasil Shopping, com valor de R$ 994,7 
milhões, e o maior fundo pertencente à categoria Outros era o FII Opportunity, 
com valor de R$ 1,84 bilhão. Este último é um fundo que investe em uma 
carteira de imóveis diversificados e responde pelo maior valor do mercado 
(outubro/2012), porém suas cotas apresentam baixíssima liquidez. Nenhum 
fundo de Títulos se encontra entre os dez maiores fundos do mercado.Evolução da Capitalização de Mercado dos FII por Tipo de Ativo – Montante (R$ milhões) 17
Outros Renda Fixa Shopping Centers Escritórios 
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O rendimento mensal médio por fundo, ponderado pela capitalização 
de mercado, para o mercado consolidado se manteve razoavelmente estável 
nos últimos dois anos, com pequenas oscilações em torno de 0,6%. Apenas 
nos últimos seis meses este indicador parece quebrar para baixo este nível de 
suporte de forma mais convincente. O rendimento mensal é definido como a 
razão entre o rendimento distribuído por um fundo em um determinado mês 
e o valor de mercado da cota do fundo naquele mês, em termos percentuais. 
Abaixo, na figura 18, a evolução nos últimos dois anos do rendimento mensal 
médio para os principais grupos de fundos.
Devido ao desempenho nos últimos dois anos do setor imobiliário na 
economia, que acarretou em taxas de vacância bastante reduzidas em imóveis 
alugados, o crescimento nominal dos rendimentos da maioria dos fundos tem 
sido superior ao IGP-M, principal índice de reajuste dos contratos de aluguel 
de grande parte dos imóveis que compõem as carteiras dos fundos. (ver 
box “Algumas Estatísticas sobre Imóveis de FII”). Ao mesmo tempo, devido à 
contínua valorização destes imóveis neste período, que reflete uma dinâmica 
de mercado de demanda maior do que oferta e uma expectativa que 
permanece de rendimentos crescentes oriundos em aluguéis, as cotas dos FII 
continuam apresentando tendência de valorização de preço negociado no 
mercado secundário. 
A partir do fim de 2010, a valorização dos preços de cotas vinha ocorrendo 
em ritmo compatível à taxa de aumento nominal dos rendimentos dos 
fundos, mas passou a superá-la um pouco nos últimos seis meses. Assim, o 
rendimento mensal médio, tal qual é calculado, apresentou ligeira tendência 
de decrescimento neste período final. Esta queda reflete uma tendência de 
ajuste para baixo da expectativa de retorno por parte do mercado. 
Rendimento Médio Mensal Histórico dos FII por Tipo de Ativo (% do Valor de Mercado) 18
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Consolidado Renda Fixa Escritórios Shopping Centers
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Os fundos de Renda Fixa apresentaram o histórico de rendimento 
mensal médio mais alto nos últimos dois anos. A carteira destes fundos é 
majoritariamente composta por CRI e o lastro destes títulos é composto 
por recebíveis imobiliários cujos montantes são indexados ao IGP-M, 
frequentemente com reajustes em base mensal. Nos períodos de maior 
elevação deste índice, esta alta se reflete direta e pontualmente em toda a 
cadeia de títulos beneficiária desta indexação: recebíveis imobiliários, CRI e 
cotas dos fundos de Renda Fixa.
Adicionalmente, é importante destacar que, embora possam ser 
comparáveis, os rendimentos de fundos de Imóveis e de Renda Fixa têm 
dinâmicas diferentes, com impactos resultantes no valor patrimonial e de 
mercado das cotas destes fundos. Os rendimentos dos fundos de Renda Fixa, 
dependendo do fluxo de amortização dos CRI que compõem suas carteiras 
e do nível do IGP-M, principal indexador destes títulos, podem ser majorados 
pelo efeito da distribuição do componente referente à atualização monetária 
do valor do principal do CRI, resultando assim em uma tendência de queda 
do valor real do CRI, e consequentemente da carteira de títulos, ao longo 
do tempo. Esta diferenciação, de certa forma comparável à distinção entre 
o desempenho de um título de renda fixa e um título de equity, resulta em 
rendimentos mensais que também são distintos.
A rentabilidade efetiva das cotas de FII, definida como a taxa interna de 
retorno que considera o fluxo de distribuições e de amortizações das cotas e 
seus preços negociados no mercado secundário da BM&FBOVESPA no começo 
e fim do período referente ao cálculo da rentabilidade (ver box Indicadores 
de Rentabilidade), apresentou um nível médio para o setor nos últimos anos 
bastante superior ao do mercado de ações e da taxa DI. Em setembro de 2012, 
a BM&FBOVESPA lançou o Índice de Fundos de Investimentos Imobiliários - IFIX, 
o primeiro benchmark deste setor (ver box IFIX). O desempenho deste índice, 
apresentado retroativamente desde o final de 2010, oferece um referencial 
efetivo para uma leitura comparativa de desempenho intermercados e 
intramercados. No capítulo de Rankings são apresentados os dez melhores 
desempenhos do mercado de FII, em termos da rentabilidade efetiva, nos 
últimos doze meses, juntamente com o desempenho do IFIX no período.
Poucos fundos apresentaram desempenho negativo nos últimos doze 
meses. Nestes casos, alguns riscos característicos de investimentos em cotas 
de FII se tornaram realidade de fato. No capítulo Considerações sobre Risco, 
uma análise em cima de fatos estilizados referentes a quatro diferentes tipos 
de fundo é desenvolvida. Nela, é incorporada a experiência empírica de riscos 
realizados recentemente no mercado.
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Para finalizar este capítulo dedicado à análise de mercado, em relação 
à evolução de mercado mais recente, após a data final de referência desta 
publicação, que é 31/10/2012, novas operações ocorreram. Entre a data final 
de referência e a data da publicação, sete novos FII passaram a ter suas cotas 
negociadas no mercado secundário. Baseado somente nestas operações, a 
projeção de aumento no valor de capitalização de mercado consolidado ainda 
em 2012 é de R$ 2,94 bilhões.4
4 A capitalização de mercado foi calculada com base no preço médio negociado das cotas dos respectivos fundos em 
novembro de 2012, exceto para os casos dos FII CEO Cyrela Commercial Properties e FII RSB 1 que iniciaram seus negócios 
no dia 10 de dezembro de 2012, e do FII BB Progressivo II, que teve início de negociação de suas cotas programado para 
12 de dezembro de 2012, para os quais foram utilizados o total do montante captado nas respectivas ofertas.
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Indicadores de Rentabilidade 
Três indicadores de rentabilidade são utilizados pelo mercado para acompanhar o desempenho 
das cotas de FII: a Variação de Preço, o Dividend Yield e a Taxa Interna de Retorno.
Variação de Preço
Este indicador se refere simplesmente ao retorno, em um determinado intervalo de tempo, 
gerado pela valorização (positivo) ou desvalorização (negativo) do preço da cota de um FII, 
negociada no mercado secundário no começo e fim daquele intervalo de tempo. Para mitigar 
efeitos distorcidos causados porbaixos níveis de liquidez em uma base diária, a Uqbar trabalha 
com intervalos de tempo de base mensal e para tanto utiliza os preços médios mensais das 
cotas de FII, ponderados por montante negociado. 
A fórmula da Variação de Preço (VP), em termos percentuais, no intervalo de tempo que vai do 
mês A ao mês B é:
 
onde:
e:
mi
A e mi
B são os montantes negociados em cada negócio i, nos preços pi
A e pi
B, durante 
os meses A e B respectivamente.
Dividend Yield
A rentabilidade medida pelo dividend yield segue o conceito equivalente ao que é aplicado no 
mercado de ações e, alternativamente, pode ser entendida como o retorno sobre o preço. É 
definida como o quociente entre o somatório das distribuições de uma cota em um determinado 
intervalo de tempo e o preço de mercado da mesma cota.
O dividend yield mais comumente utilizado no mercado de FII é o anual, mas o mensal também é 
bastante acompanhado. O dividend yield anual mitiga eventuais efeitos sazonais. O dividend yield 
anual mais utilizado é o que se refere às distribuições dos doze meses precedentes ao mês de 
referência, incluindo o próprio, e ao preço de mercado da cota no mês de referência. É o dividend 
yield estimado. Outras opções menos utilizadas se referem ao preço de mercado da cota no mês 
do início do intervalo de tempo de doze meses precedentes ao mês de referência (dividend yield 
realizado) ou à estimativa do somatório das distribuições nos doze meses futuros ao mês de 
referência (dividend yield futuro).
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A Uqbar, em seu acompanhamento mensal da indústria, trabalha com o dividend yield anual 
estimado, referente ao somatório de distribuições nos doze meses precedentes ao mês de 
referência, incluindo o próprio, e ao preço médio de mercado da cota no mês de referência, este 
último calculado de forma ponderada por montante negociado, conforme descrito na seção 
anterior referente ao indicador Variação de Preço.
A fórmula do dividend yield (DY) utilizado pela Uqbar, em termos percentuais, referente ao mês 
de referência A é:
 
onde:
di é cada distribuição que ocorreu nos doze meses precedentes ao mês de referência A, 
incluindo o próprio, e PA é o preço médio no mês A, ponderado por montante negociado, 
conforme descrito anteriormente.
A interpretação direta do significado do dividend yield é a da proporcionalidade entre o valor das 
distribuições e o valor da cota de FII. Tudo o mais constante, estes dois valores devem manter 
o coeficiente de proporcionalidade inalterado. Alternativamente, um dividend yield crescente 
indica uma propensão do mercado de demandar uma antecipação de rendimentos e/ou um 
aumento do retorno; e um dividend yield decrescente indica uma propensão do mercado de 
aceitar uma postergação de rendimentos e/ou uma redução do retorno.
Ao se analisar a rentabilidade indicada pelo dividend yield, é importante que se tenha a 
informação se está ocorrendo alguma amortização das cotas por parte do fundo. Se o FII entrar 
em alguma fase de desinvestimento, por exemplo, realizando lucros com a venda de imóveis 
que se valorizaram de acordo com metas preestabelecidas, e distribuir este lucro, adicionando-o 
aos seus rendimentos, o dividend yield do fundo aumentará de forma insustentável no longo 
prazo e deve ser analisado neste contexto. Ademais, se o dividend yield calculado se refere às 
distribuições que ocorreram durante o período de amortização e ao preço de mercado da cota 
no final deste período, como no caso do dividend yield estimado, haverá também um efeito 
adicional de aumento artificial neste indicador por conta da diminuição do denominador, já que 
o preço de mercado da cota tenderá a se reduzir em função da amortização. 
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Taxa Interna de Retorno 
A Taxa Interna de Retorno (TIR) é o indicador de rentabilidade mais completo, que leva em conta 
tanto os fluxos inferidos no cálculo da Variação de Preço, como os fluxos utilizados no cálculo 
do Dividend Yield. Por isto, este indicador também é referido como o indicador de rentabilidade 
efetiva. 
O indicador é equivalente à TIR do fluxo de caixa que considera as distribuições e as amortizações 
de uma cota em um determinado intervalo de tempo e os preços médios, ponderados por 
montante negociado, das negociações das cotas no mercado secundário nos meses do começo 
e fim daquele intervalo de tempo. Ou seja, a TIR é a taxa de desconto que faz com que o somatório 
do valor presente do fluxo de caixa futuro (equivalente ao fluxo das distribuições e amortizações 
no intervalo de tempo e do preço da cota no final do intervalo de tempo) seja igual ao valor 
do investimento inicial (equivalente ao preço da cota no início do intervalo de tempo), tal qual 
representado pela fórmula abaixo:
onde:
t = período (de 1 a n)
ut = dias úteis do início do período 1 ao fim do período t
f(t) = fluxo de caixa no período t
Investimento inicial
f (t)
(1+TIR)
ut
252
n
∑
t 1=
=
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Índice de Fundos de Investimentos Imobiliários BM&FBOVESPA – IFIX
O IFIX é um índice que mede o retorno total de um investimento em uma carteira de cotas de 
FII, sendo que sua metodologia de cálculo considera as variações de preço e as distribuições de 
rendimentos e amortizações destas cotas de fundos.
Lançado pela BM&FBOVESPA em 03 de setembro de 2012, o índice tem sua série histórica que 
pode ser acompanhada retroativamente desde o final de dezembro de 2010, quando o valor 
base do índice foi fixado em 1.000 pontos. No final de outubro de 2012, o valor do IFIX era de 
1.500,57 pontos, acumulando alta de 50,1%, ou o equivalente a 24,8% a.a. desde o início de sua 
apuração no final de 2010. Seu menor valor histórico foi de 981,44 pontos, registrado em janeiro 
de 2011, e o maior foi de 1.537,32, alcançado em setembro de 20121. A figura abaixo mostra a 
evolução do índice desde o início de sua série até o final de outubro de 2012.
O IFIX é composto por uma carteira de cotas de FII negociadas nos mercados de bolsa e balcão 
organizado da BM&FBOVESPA. Como condição para fazer parte do índice, as cotas dos fundos 
devem estar presentes:
n	 em 60,0% ou mais dos pregões dos últimos doze meses;
n	 na lista das cotas que possuem índices de negociabilidade que somados, de forma 
decrescente, representem mais de 99,0% do valor acumulado de todos os índices de 
negociabilidade.
O índice de negociabilidade é a média geométrica entre as participações de determinada 
cota em termos do número de negócios e do montante negociado em relação ao ocorrido 
em todo o mercado.
1 Os valores mínimo e máximo são referentes à série histórica que compreende o período de 30/12/2010 a 
31/10/2012.
Índice de Fundos de Investimentos Imobiliários BM&FBOVESPA – IFIX
900
1.000
1.100
1.200
1.300
1.400
1.500
1.600
Evolução diária do IFIX 
de
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11
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ou
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no
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no
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11
de
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11
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n-
12
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v-
12
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2
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2
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se
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12
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ou
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12
ou
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12
1.537,56
981,44
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onde:INi é o índice de negociabilidade da cota i; ni e mi são o número de negócios e o montante 
negociado da cota i nos últimos 12 meses; e N e M são o número de negócios e o montante 
negociado de todas as cotas de FII nos últimos 12 meses.
As cotas dos fundos com menos de doze meses de listagem na BM&FBOVESPA somente podem 
fazer parte do IFIX se tiverem mais de seis meses de negociação e , no mínimo, 60,0% de presença 
em pregão nos últimos seis meses, além de pertencerem à lista do índice de negociabilidade, 
exatamente como definido acima, ou seja, mantendo a base anual de N e M. 
Em 03 de dezembro de 2012, 44 cotas de FII faziam parte da carteira do IFIX. A tabela abaixo 
mostra cada cota pertencente à carteira com suas respectivas participações no índice e 
quantidade teórica de cotas.
FII Ticker Qtde. Teórica Part. (%)
BTG Pactual Corporate Office Fund BRCR11 11.000.000 12,179
CSHG Real Estate HGRE11 900.000 11,205
Kinea Renda Imobiliária KNRI11 772.200 9,111
CSHG Brasil Shopping HGBS11 445.795 7,000
BB Votorantim JHSF Cidade Jardim Continental Tower BBVJ11 5.420.000 4,394
Grand Plaza Shopping ABCP11 61.019.165 4,078
Edifício Almirante Barroso FAMB11B 104.800 3,759
BB Progressivo BBFI11B 130.000 3,743
CSHG Logística HGLG11 340.100 3,119
Torre Almirante ALMI11B 104.700 2,652
Shopping Pátio Higienópolis SHPH11 578.353 2,471
Projeto Água Branca FPAB11 750.000 2,200
Presidente Vargas PRSV11 195.000 1,988
BTG Pactual Fundo de Fundos BCFF11B 2.123.862 1,945
Rio Bravo Renda Corporativa FFCI11 136.662.752 1,931
Cenesp CNES11B 1.958.330 1,800
Industrial do Brasil FIIB11 664.516 1,754
Hotel Maxinvest HTMX11B 714.516 1,655
CSHG JHSF Prime Offices HGJH11 165.000 1,649
Hospital Nossa Senhora de Lourdes NSLU11B 1.144.800 1,559
Campus Faria Lima FCFL11B 167.000 1,469
BTG Pactual Fundo de CRI FEXC11B 1.461.280 1,359
BB Renda Corporativa BBRC11 1.590.000 1,346
TRX Realty Logística Renda I TRXL11 1.591.357 1,311
RB Capital Renda I FIIP11B 927.162 1,192
Parque Dom Pedro Shopping Center PQDP11 100.000 1,107
Cyrela Thera Corporate THRA11B 1.368.247 1,037
Square Faria Lima FLMA11 69.033.500 1,016
RB Capital Renda II RBRD11 1.848.383 0,981
Mercantil do Brasil MBRF11 101.664 0,957
BM Brascan Lajes Corporativas BMLC11B 998.405 0,918
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FII Ticker Qtde. Teórica Part. (%) (cont.)
XP Gaia Lote I XPGA11 1.050.973 0,853
CSHG Recebíveis Imobiliários BC CSBC11 104.709 0,835
Europar EURO11 440.000 0,754
RB Capital General Shopping Sulacap RBGS11 1.078.000 0,635
Aesapar AEFI11 750.500 0,620
Anhanguera Educacional FAED11B 518.007 0,565
West Plaza WPLZ11B 989.339 0,513
Max Retail MAXR11B 59.245 0,499
Hospital da Criança HCRI11B 200.000 0,409
Caixa TRX Logística Renda CXTL11 53.597 0,389
Mais Shopping Largo 13 MSHP11 90.840 0,366
RB Capital Prime Realty I RBPR11 800.000 0,356
Floripa Shopping FLRP11B 48.000 0,321
A carteira teórica do índice tem vigência de quatro meses. Uma cota de FII será excluída da 
carteira se: (i) deixar de atender a algum critério de inclusão, quando das reavaliações periódicas; 
ou (ii) houver o resgate da totalidade dos títulos em circulação; ou (iii) sua negociação na 
BM&FBOVESPA for suspensa por 30 dias.
A BM&FBOVESPA calcula o IFIX em tempo real, considerando os preços dos últimos negócios 
ocorridos nos mercados de bolsa e balcão organizado. No cálculo do índice, as cotas que fazem 
parte do mesmo, de acordo com os critérios de inclusão, são ponderadas por seus respectivos 
valores de mercado. O valor de mercado é a quantidade total de cotas emitidas multiplicada 
por sua última cotação em mercado. A participação de um título no IFIX não poderá ser superior 
a 20,0%. Caso isso ocorra, ajustes são feitos para adequar a participação do título a esse limite.
O peso de cada cota no índice não leva em consideração o grau de negociabilidade da cota 
como ocorre no cálculo do Índice Bovespa - Ibovespa. O IFIX segue o modelo do Índice Brasil 
50 - IBrX -50, o qual considera o grau de negociabilidade apenas como condição para inclusão 
na carteira teórica. Depois de satisfeita esta condição e a de frequência mínima (60,0%) em 
pregões, estando então elegível para compor a carteira do índice, a cota tem o nível de sua 
participação definido exclusivamente pela sua capitalização de mercado relativa.
O IFIX pode ser calculado da seguinte forma:
onde:
IFIX é o valor do índice; Qi é a quantidade teórica da cota i; Pi é o preço da cota i; e n é a 
quantidade de cotas integrantes da carteira teórica do índice.
Finalmente, em relação à ocorrência de rendimentos em dinheiro, proventos em cotas e 
novas subscrições referentes às cotas pertencentes à carteira do IFIX, ajustes são realizados 
de forma a sempre manter a continuidade do valor do índice, incorporar neste o retorno 
total de cada cota e manter o peso teórico de cada cota representado pelo valor diário de 
capitalização de mercado relativa de seu fundo.
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Informações Estatísticas sobre FII 
Dados Estatísticos sobre Ativos de FII 
A tabela abaixo apresenta dados estatísticos, segregados por tipo de imóvel, sobre os ativos dos 
Fundos de Investimento Imobiliário (FII) em outubro de 2012. Os dados foram obtidos a partir 
de levantamento feito pela Uqbar, utilizando como base os informes mensais divulgados pelos 
administradores dos FII na CVM. 
O tipo de imóvel apresentado na tabela se refere à classificação do fundo, sendo considerados 
apenas fundos da classe Imóvel. Os valores apresentados são os montantes médios por fundo 
associado a cada tipo de imóvel e os números percentuais se referem à participação de cada 
ativo em relação ao total de ativos de cada tipo de fundo.
Tipo Imóvel
Ativo 
Total
Imóveis CRI / LCI FII
Ações /
Participações
Aplicações
Financeiras
Recebíveis Outros
R$
milhões
R$
milhões
%
R$
milhões
%
R$
milhões
%
R$
milhões
%
R$
milhões
%
R$
milhões
%
R$
milhões
%
Escolar 123,7 109,8 88,7 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 13,3 10,8 0,7 0,5 0,0 0,0
Escritórios 299,0 246,3 82,4 7,9 2,6 29,2 9,8 1,0 0,3 11,7 3,9 2,2 0,8 0,8 0,3
Galerias 10,2 9,5 93,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,7 6,7 0,0 0,0 0,0 0,0
Hospitalar 142,3 139,9 98,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 1,3 0,9 1,1 0,8 0,1 0,0
Diversificado 460,0 301,7 65,6 0,0 0,0 2,4 0,5 20,8 4,5 32,2 7,0 99,9 21,7 3,0 0,6
Industrial 57,9 54,2 93,7 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 1,9 3,4 1,6 2,8 0,1 0,1
Logística 143,8 105,1 73,1 4,0 2,8 20,4 14,2 0,0 0,0 13,1 9,1 1,2 0,8 0,0 0,0
Lojas Individuais 89,4 65,5 73,3 5,5 6,2 0,0 0,0 0,0 0,0 16,6 18,6 1,3 1,4 0,5 0,5
Residencial 86,5 12,5 14,5 0,0 0,0 0,0 0,0 56,0 64,8 16,5 19,1 1,3 1,5 0,1 0,1
Shopping Centers 326,7 253,4 77,5 20,9 6,4 23,3 7,1 6,1 1,9 14,1 4,3 6,8 2,1 2,1 0,6
Todos 264,7 204,3 77,2 8,0 3,0 18,9 7,1 6,8 2,6 14,1 5,3 11,6 4,4 1,0 0,4
Segue a definição de cada tipo de ativo:
Imóveis: investimento em imóveis, incluindo possíveis benfeitorias, obras e atualizações de valor 
devido às reavaliações dos mesmos.
CRI / LCI: investimento em Certificados de Recebíveis Imobiliários e/ou Letras de Crédito 
Imobiliário.
FII: investimento em cotas de outros Fundos de Investimento Imobiliário.
Ações/Participações: investimento em ações de empresa e/ou participações em sociedades 
de propósito específico (SPE) que estejam ligadas ao setor imobiliário.
Aplicações Financeiras: investimentos em ativos de renda fixa, como Certificados de Depósito 
Bancário e títulos públicos, e fundos de investimentos de diferentes modalidades.
Recebíveis: contas a receber diversos, principalmente aluguéis.
Outros: outros ativos, principalmente caixa.
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Dados Estatísticos sobre Imóveis de FII
Os quadros abaixo apresentam alguns dados estatísticos sobre os imóveis que pertenciam 
às carteiras de investimentos dos Fundos de Investimento Imobiliário (FII) na data base desta 
publicação.
Os dados foram obtidos a partir de levantamento feito pela Uqbar junto a todos os FII cujas cotas 
são negociadas nos mercados de bolsa e balcão organizado da BM&FBOVESPA. Foram utilizadas 
informações públicas divulgadas pelos fundos nos seguintes documentos: Demonstrações 
financeiras e de fluxo de caixa, relatórios mensais, trimestrais e semestrais dos administradores, 
informes e balancetes mensais, pareceres de auditores independentes e relatórios de gestores 
e consultores.
A Uqbar gostaria de agradecer às instituições que retornaram as solicitações, confirmando e/
ou completando as informações levantadas, o que permitiu que a amostragem de fundos fosse 
maior e a informação sobre os imóveis mais acurada.
Para o quadro abaixo, foram utilizadas as seguintes definições:
Número de Fundos: quantidade de fundos negociados na BM&FBOVESPA que têm nas suas 
carteiras imóveis com dados disponíveis. 
Amostra: o número de fundos com dados disponíveis sobre área ou valor de mercado de 
imóveis. 
Área Útil Média: média da área útil total por tipo de imóvel por fundo.
Valor de Mercado Médio: média de valor de mercado total por tipo de imóvel por fundo. 
Para cada tipo de imóvel são considerados os fundos que possuem pelo menos um imóvel 
pertencente àquela categoria.
Tipo
de Imóvel
Variável Total
Com 1
imóvel
Entre 2 e
5 imóveis
Entre 6 e 10 
imóveis
Mais de 10 
imóveis
Todos
Número de Fundos 67 33 18 8 8
Área Útil Média (mil m²) 64,1 31,5 30,2 125,7 191,9
Amostra 57 29 13 8 7
Valor de Mercado Médio (R$ milhões) 197,0 182,9 164,2 210,8 420,4
Amostra 64 31 18 8 7
Escritórios
Número de Fundos 29 16 9 2 2
Área Útil Média (mil m²) 32,4 26,6 13,0 53,1 120,3
Amostra 25 14 7 2 2
Valor de Mercado Médio (R$ milhões) 259,1 221,8 147,6 358,5 922,7
Amostra 27 14 9 2 2
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Tipo
de Imóvel
Variável Total
Com 1
imóvel
Entre 2 e
5 imóveis
Entre 6 e 10 
imóveis
Mais de 10 
imóveis
Shopping 
Centers 
Número de Fundos 13 10 2 1 -
Área Útil Média (mil m²) 68,3 40,2 60,0 329,5 -
Amostra 11 9 1 1 -
Valor de Mercado Médio (R$ Milhões) 257,0 171,2 590,9 447,3 -
Amostra 13 10 2 1 -
Outros
Número de Fundos 25 7 7 5 6
Área Útil Média (mil m²) 99,7 29,9 48,3 113,9 220,6
Amostra 21 6 5 5 5
Valor de Mercado Médio (R$ milhões) 121,6 121,8 63,7 104,5 219,5
Amostra 24 7 7 5 5
Para os quadros a seguir, Amostra significa: número de fundos ou de imóveis com dados 
disponíveis sobre a localização dos imóveis ou a situação dos imóveis ou o indexador dos 
contratos ou o tipo de imóvel. 
As distribuições são feitas pelo número de imóveis em cada categoria.
Amostra Situação dos Imóveis
Nº de Fundos Nº de Imóveis Construído Em Construção Outros
66 306 215 (70,3%) 72 (23,5%) 19 (6,2%)
Amostra Indexador do Contrato
Nº de Fundos Nº de Imóveis IGP-M IPCA Outros
34 86 65 (75,6%) 20 (23,3%) 1 (1,2%)
Amostra Tipo de Imóvel
Nº de Fundos Nº de Imóveis Escritórios Residencial
Lojas 
Individuais
Logística
Shopping 
Centers
Outros
66 301 122 (40,5%) 51 (16,9%) 43 (14,3%) 35 (11,6%) 24 (8,0%) 26 (8,7%)
Amostra  Localização dos Imóveis 
Nº de Fundos Nº de Imóveis SP RJ DF MG PR Outros
66 306 170 (55,6%) 87 (28,4%) 8 (2,6%) 8 (2,6%) 7 (2,3%) 26 (8,5%)
(cont.)
GUIA DO INVESTIDOR | FUNDO DE INVESTIMENTO IMOBILIÁRIO | 3a edição
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5Considerações
sobre Risco
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A seção sobre risco deste Guia não tem como pretensão uma análise 
compreensiva dos riscos associados aos investimentos em cotas de FII, uma 
vez que este assunto, por si só, justificaria uma publicação dedicada ao 
tema. O principal objetivo desta seção é desenvolver uma abordagem de 
fatos estilizados específicos, buscando caracterizar e diferenciar as principais 
variáveis que podem influenciar a rentabilidade de investimentos em diferentes 
tipos de FII. As considerações acerca do tema são focadas em riscos inerentes 
aos investimentos em cotas de FII, isto é, aqueles que por suas características 
podem ser mitigados por qualquer investidor a partir da diversificação da sua 
carteira de investimentos. Portanto, não são considerados fatores que afetam 
indiscriminadamente múltiplos setores e participantes do mercado financeiro.
Os FII são constituídos sob a forma de condomínio fechado, ou seja, uma 
vez que um investimento é feito em cotas destes fundos, o retorno sobre o 
capital investido se dará por meio das seguintes maneiras: (i) alienação das 
cotas em bolsa de valores ou mercado de balcão, com ganho ou perda de 
capital na negociação; (ii) distribuição de rendimentos; (iii) amortização das 
cotas; e (iv) dissolução do fundo.
Considerando que quase a totalidade dos FII não são constituídos 
com prazo determinado, a análise de risco-retorno de investimentos nestas 
cotas passa pela expectativa quanto ao desempenho destas no mercado 
secundário ao longo do tempo.
Diversas variáveis podem impactar o desempenho de uma cota de 
FII. Porém, conforme a natureza desta análise apontada acima, excluindo-
se os fatores exógenos ou particulares do mercado de capitais brasileiro, 
estas variáveis estarão diretamente ligadas: (i) aos objetivos e à política de 
investimento estabelecidos para o fundo (e.g.: classe de ativo, tipo de imóvel, 
finalidade de investimento, diversificação); (ii) a eventuais características 
estruturais do fundo (e.g.: classes distintas de cotistas, garantia mínima de 
receita); e (iii) ao desempenho dos principais prestadores de serviços do fundo.
Para tentar exemplificar essa situação, tomemos os fundos A, B, C e D 
com as características de acordo com as definidas na tabela abaixo:
Exemplo didático
Características Fundo A Fundo B Fundo C Fundo D
Finalidade Renda Regular Renda Regular Renda Regular Ganho de Capital/ 
Renda Regular
Diversificação Sim Não Sim Sim
Classe de Ativo Imóvel Imóvel Renda Fixa Imóvel
Tipo de Ativo Escritórios Escritórios CRI Residencial
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No exemplo em questão, os fundos A, B e C têm como finalidade prover 
uma renda regular aos seus investidores. Porém, nos casos dos fundos A 
e B, esta renda virá a partir de investimento em imóveis, decorrente de 
pagamentos de aluguéis. No caso do Fundo C, a renda será proveniente de 
pagamentos de juros de títulos de crédito, especificamente juros provenientes 
de uma carteira composta de Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI), e 
eventuais montantes relativos à atualização monetária do valor do principal 
destes títulos. 
Os fundos A e B, embora pertençam à mesma classe e invistam no 
mesmo tipo de ativo –escritórios– podem apresentar exposição a riscos 
muito diferentes entre si. Enquanto o fundo A investe em um portfólio 
com múltiplos imóveis destinados a escritórios, o fundo B concentra seus 
investimentos em um único imóvel. Considerações típicas de análise de risco 
relacionadas à diversificação de investimento são válidas aqui. Porém, esta 
análise deve ser aprofundada uma vez que os fundos têm como finalidade 
propiciar renda regular aos seus investidores. Logo, além da diversificação, 
a qualidade de crédito do(s) locatário(s) passa(m) a ser parte importante na 
análise. Por exemplo, o fundo A, apesar de diversificado em termos de imóveis, 
pode estar concentrado emum pequeno número de locatários com risco de 
crédito intermediário, enquanto que o fundo B pode ter como inquilino uma 
instituição com altíssima qualidade de crédito. 
Outro importante componente dessa análise, diretamente vinculado 
ao imóvel e seus locatários geradores de renda, é o nível de atratividade 
deste imóvel, ou seja, a facilidade com a qual o imóvel pode ser recolocado 
no mercado em caso de término ou rompimento do contrato de locação 
atual. Imóveis com destinação e/ou localidade muito específica, voltada para 
um determinado nicho de mercado, podem ter uma maior dificuldade em 
conseguir novos inquilinos. Logo, embora o fundo seja destinado à geração 
de renda, esta pode deixar de existir por um determinado tempo, até que 
o imóvel encontre novos locatários, o que pode gerar despesas adicionais 
relacionadas à contratação de terceiros para intermediar novos locatários 
interessados. Esta situação é de maior impacto quando este imóvel é o 
único investimento do fundo. Um aumento repentino na taxa de vacância e 
consequente queda nas receitas de aluguel do fundo refletiriam diretamente 
nos rendimentos a serem distribuídos e consequentemente no preço das 
cotas do fundo no mercado secundário.
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Por outro lado, como em qualquer análise de riscos de fundos de 
investimento, a avaliação inicial da expertise dos prestadores de serviço na 
operação é parte fundamental do processo. No caso dos FII, devido à grande 
diversidade de ativos nos quais estes fundos podem investir, a análise deve 
ser feita baseada no conhecimento específico relacionado ao tipo de ativo 
investido.
Por conseguinte, cria-se a expectativa de que um administrador ou 
gestor de FII de Renda Fixa, que no exemplo acima é o fundo C, apresente 
a expertise necessária para investimentos focados em títulos de renda fixa, 
no geral, e em títulos de securitização, em particular. Do mesmo modo, os 
mesmos profissionais nos fundos A e B devem ter experiência em questões 
relacionadas à administração e à gestão de investimentos nos mercados 
imobiliário e financeiro.
Por sua vez, o fundo D tem uma característica de natureza estrutural 
diferente dos demais: possui duas classes diferentes de cotas. A estruturação 
do FII com classes sênior e subordinada o possibilita atrair, ao mesmo tempo, 
investidores com apetite por títulos com perfis de risco diferentes. Além disso, 
este fundo tem, como será explicado a seguir, finalidade dupla: prover renda 
regular e ganho de capital. 
Os títulos da classe sênior apresentam alta prioridade de pagamento 
comparativamente aos títulos da classe subordinada. A classe de títulos 
subordinados tem a função de proteção da classe de títulos sênior, sendo 
a primeira a absorver perdas até determinados níveis. Na prática, esta 
diferenciação pode se dar através de múltiplas classes, com o nível de 
senioridade indo da classe mais sênior até a mais subordinada.
Logo, riscos para os quais estão expostos cotistas da classe sênior estão 
associados aos níveis de perdas para os quais os cotistas subordinados estão 
dispostos a assumir em seu lugar. Investidores em cotas de FII da classe sênior 
buscam regularidade e previsibilidade nos pagamentos dos rendimentos 
dos fundos e menos exposição a eventuais problemas vinculados aos ativos 
do fundo. Em troca, abrem mão de eventuais futuras valorizações destes. 
Diferentemente da grande maioria dos fundos com uma classe única de 
títulos, essas cotas são amortizadas e resgatadas após um determinado 
período de tempo, acordado no início da operação. 
Consequentemente, os cotistas da classe subordinada estarão mais 
expostos aos riscos do fundo. Em troca desta situação, buscam serem 
recompensados com retornos maiores que aqueles dos títulos da classe 
sênior. Investidores são atraídos para esta classe de cota pela possibilidade 
de ganhos de capital obtidos a partir da valorização dos ativos dos fundos e 
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da alavancagem (financiamento) fornecida pelos cotistas sênior. Investidores 
destes títulos em operações de FII são geralmente entidades vinculadas ao(s) 
imóvel(eis) que dá(ão) origem à operação ou investidores sofisticados com 
experiência no setor imobiliário. Devido à sua subordinação aos títulos sênior, 
os títulos subordinados geralmente são amortizados ou resgatados após ou 
pari passu, dentro de determinadas situações, às amortizações ou resgate 
daqueles.
Estes tipos de fundos são apropriados quando a segregação dos perfis 
de riscos é possível e desejável. Aplica-se, por exemplo, a fundos dedicados 
ao negócio de desenvolvimento imobiliário. Nestes investimentos, atrasos 
na entrega dos empreendimentos ou aumentos inesperados nos custos 
de construção podem ser recorrentes. Uma eventual interrupção do fluxo 
de pagamentos de rendimentos certamente eliminará investidores mais 
conservadores que não estão dispostos a correr esses riscos. Por sua vez, 
investidores imobiliários, familiarizados a essas situações, poderão assumir 
esses riscos em troca de retornos mais atrativos que aqueles produzidos pelo 
investimento direto no negócio do desenvolvimento imobiliário. 
Finalmente, vale mencionar um importante indicador que permite ao 
investidor monitorar seus investimentos: a distribuição dos rendimentos. O 
comportamento do fluxo destes pagamentos é um indicador importante 
do grau de observância que ocorre em relação aos objetivos e à política de 
investimento estabelecidos para um fundo e do desempenho sendo atingido 
por parte de seus principais prestadores de serviços. O fluxo histórico de 
rendimentos realizados e o fluxo futuro de rendimentos esperados tendem a 
traduzir, em grande medida, a realidade operacional do fundo.
A seguir definimos cinco grandes categorias de riscos associados a 
investimentos em cotas de FII. A classificação tem finalidade didática e visa 
estabelecer uma estrutura básica para se pensar riscos. Outras categorias 
podem ser facilmente incluídas, assim como determinados riscos podem ser 
reclassificados em outras categorias. Em seguida é apresentado um resumido 
exemplo de riscos, para cada categoria desta classificação, para os casos gerais 
de FII pertencentes às duas classes de ativos mais importantes atualmente no 
mercado brasileiro: Imóveis e Renda Fixa.
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DEFINIÇÃO DE TIPOS DE RISCOS
n Imóvel – Incerteza associada à exposição a imóveis.
n Mercado – Incerteza associada à exposição aos mercados imobiliário
 e financeiro.
n Crédito – Incerteza associada à qualidade de crédito vinculada
 aos ativos e aos prestadores de serviço.
n Estrutural – Incerteza associada à exposição à estrutura da operação, 
incluindo as decisões tomadas quanto aos termos e condições do 
fundo e seus prestadores de serviço.
n Jurídica – Incerteza associada à exposição a questões de natureza 
regulamentar ou jurídica.
Exemplo didático
Tipo de Risco FII Imóvel FII Renda Fixa
Imóvel
engenharia e construção, manutenção e depreciação, 
desapropriação, sinistro, administração de terceiros, recolocação 
no mercado.
N/A
Mercado
Imóvel mudança da oferta e da demanda, vacância. N/A
Financeiro Índice de reajuste de preço do aluguel. pré-pagamento, reinvestimento.
Crédito locatários, seguradora, garantidor (receita mínima). títulos de crédito estruturado.
Estrutural
concentração de ativos, concentração de investidores, concentração de devedores, diluição da 
participação de cotistas, conflito de interesse, não atingir a rentabilidade almejada,qualidade e 
quantidade de informação, capacidade de terceiros (administrador, gestor, etc.), descrição genérica 
de objetivos, política, etc.
Jurídico processos relacionados a transmissão da posse dos imóveis ao 
fundo.
contrato de cessão de créditos 
imobiliários, execução de garantias.
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6Aspectos tributários
e contábeis dos FII 
Por João Santos, Alvaro Taiar, Thais Romano e Ana Luiza
da PricewaterhouseCoopers
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ASPECTOS TRIBUTÁRIOS
Os Fundos de Investimento Imobiliário (FII) estão sujeitos a um regime 
de tributação particular, regulado nas Instruções Normativas no 25/2001 e 
1.022/2010 e nas Leis no 11.033/2004 e 12.024/2009. 
Diferentemente de outros fundos de investimento, rendimentos e ganhos 
líquidos auferidos por FII em aplicações financeiras de renda fixa e variável, 
exceto os rendimentos imobiliários, sujeitam-se à incidência do imposto 
de renda na fonte. Isso porque, a partir de agosto de 2009, os rendimentos 
provenientes das aplicações financeiras dos FII em Certificados de Recebíveis 
Imobiliários (CRI), Letras de Crédito Imobiliário (LCI), Letras Hipotecárias (LH) e 
em cotas de FII admitidas para negociação em bolsa passaram a ser excluídos 
da tributação.
O imposto pago pelos ganhos e rendimentos auferidos pela carteira 
dos FII em aplicações financeiras em outros ativos, que não os de natureza 
imobiliária citados anteriormente, poderão ser compensados, sob certas 
condições, com o retido na fonte pelos próprios FII por ocasião da distribuição 
de rendimentos e ganhos de capital aos seus cotistas. Essa compensação 
deverá ser realizada proporcionalmente à participação do cotista pessoa 
jurídica ou pessoa física não sujeita à isenção. A parcela do imposto não 
passível de compensação deverá ser considerada como exclusiva de fonte e 
registrada como despesa dos FII.
No que se refere à tributação do cotista, a regra geral é que sejam 
tributáveis os rendimentos distribuídos pelos FII a seus cotistas à alíquota 
de 20,0%.
A legislação estipula que as distribuições de rendimentos pelos FII 
correspondam a, no mínimo, 95,0% do lucro auferido, apurado segundo o 
regime de caixa, com base nos balanços levantados em junho e dezembro de 
cada ano.
Estão isentos do imposto de renda os rendimentos distribuídos pelos 
FII aos cotistas que sejam pessoas físicas nos casos em que os FII: (i) tenham 
suas cotas admitidas para negociação exclusivamente em bolsa de valores 
ou no mercado de balcão organizado, e (ii) tenham, no mínimo, 50 cotistas. 
Tal benefício não será concedido ao cotista pessoa física titular de cotas que 
representem 10,0% ou mais da totalidade das cotas emitidas pelos FII ou cujas 
cotas lhe derem direito ao recebimento de rendimento superior a 10,0% do 
total de rendimentos auferidos pelo fundo.
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Na tabela seguinte encontra-se um resumo do que já foi exposto, 
considerando-se as alíquotas de tributação aplicáveis a cada caso.
Imposto Alíquota
Sobre Rendimentos e ganhos de capital
 Aplicações de Renda Fixa
 CRI, LCI, LH 0,0%
 Outros 15,0% - 22,5%
 Aplicações de Renda Variável
 Cotas de FII 0,0%
 Outros 0,005% - 15,0%
 Imóveis 0,0%
Sobre rendimentos distribuídos pelo FII
Cotistas em geral 20%
Cotistas pessoas físicas (atendidas as condições citadas anteriormente) 0,0%
ASPECTOS CONTÁBEIS
Os FII foram inicialmente regulados, operacional e contabilmente, pelas 
Instruções CVM no 205/1994 e 206/1994. Em virtude das mudanças e do 
crescimento no mercado imobiliário que se consolidou nos últimos anos, a 
Comissão de Valores Mobiliários (CVM) revisou as antigas Instruções e emitiu 
as Instruções CVM no 472/2008 e 516/2011.
Com a flexibilidade trazida por esse novo marco regulatório operacional, 
diversos FII foram criados e passaram a apresentar carteiras com perfis de 
investimentos bastante distintos, detendo desde participações diretas em 
empreendimentos imobiliários, participações em títulos de capital ou dívida 
emitidos por sociedades de propósito específico de atividade imobiliária, 
bem como em títulos com lastro em ativos ou direitos de natureza imobiliária, 
como, LH, LCI, CRI e Cédulas de Crédito Imobiliário (CCI). 
Considerando esse panorama, a CVM, como parte de seu esforço para 
consolidar as normas e os procedimentos contábeis, assim como padronizar as 
demonstrações financeiras aplicáveis aos FII, reuniu administradores e gestores 
desses fundos, além de auditores e outros participantes do mercado, para 
debater o tema, iniciativa que resultou na emissão da Instrução no 516/2011, que 
passou a vigorar para as demonstrações financeiras de FIIs, cujo exercício social 
tenha início em ou após 1o de janeiro de 2012. A Instrução CVM no 516/2011 não 
é um fim em si mesma, e faz referência direta às demais práticas contábeis em 
vigor, editadas pelo Comitê de Pronunciamentos Contábeis – CPC e referendadas 
por Deliberações da CVM, aplicáveis às companhias abertas.
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A seguir, há um sumário das principais alterações previstas nas práticas 
contábeis e na apresentação das demonstrações financeiras dos FII, a partir 
da vigência da nova norma:
a) Reconhecimento e mensuração dos investimentos detidos pelos FII:
n Os investimentos em propriedades para renda1, que eram mensurados 
ao custo de aquisição2 reduzido pela depreciação acumulada, passaram a 
ser reconhecidos pelo custo de aquisição e continuamente mensurados 
pelo seu valor justo3, inclusive no momento de sua dação em integralização 
de cotas ou na aquisição. 
n Os investimentos em propriedades para venda, antes mensurados ao 
custo de construção incorrido, passam a ser mensurados pelo menor 
entre o valor de custo ou valor realizável desses ativos, líquido das 
despesas estimadas necessárias para realização da venda. 
A mudança na mensuração dos ativos acima e a extinção do registro da 
depreciação possibilitaram demonstrar, de forma mais apropriada, o valor 
desses ativos e a posição patrimonial dos FII, eliminando uma das principais 
distorções anteriormente existentes, tendo em vista que demonstrava uma 
contínua redução do valor dos ativos na maioria das vezes irreal.
b) Os ativos financeiros, até então mensurados pelo custo de aquisição 
acrescido dos rendimentos auferidos, ajustado a mercado, se inferior 
ao valor contábil, passaram a ter as classificações previstas pelos CPCs 
(i) ativos financeiros pelo valor justo por meio do resultado (aqueles 
designados dessa forma no reconhecimento inicial e os classificados 
como mantidos para negociação), (ii) investimentos mantidos até o 
vencimento e (iii) empréstimos e recebíveis. Em virtude da classificação 
como ativos financeiros para negociação, os títulos e valores mobiliários 
1 Imóveis para renda, que atualmente são registrados como “Ativo Permanente”, passam a ser classificados como 
“Propriedades para Investimento”, no subgrupo “Investimento” no “Ativo não Circulante”.
2 Custo de aquisição engloba: preço de aquisição adicionado de todos os gastos da transação diretamente atribuíveis 
à operação de compra, como gastos com cartório, ITBI e honorários advocatícios. No caso de imóveis construídos e 
destinados à venda, deve englobar, além dos gastos diretamente relacionados à construção (materiais, mão de obra e 
serviços técnicos especializados), os gastosincorridos para colocar os imóveis em condições normais de venda.
3 Valor justo é o valor pelo qual um ativo pode ser trocado entre partes independentes, conhecedoras do negócio e 
dispostas a realizar a transação, sem que represente uma operação forçada, sendo a melhor evidência do valor justo 
dada pelos preços correntes de negociação em um mercado líquido de ativos semelhantes na mesma região e condição 
e sujeitos a contratos similares. Na inexistência dessa evidência, deve-se utilizar em ordem de preferência (i) preços 
correntes praticados em um mercado líquido de ativos de diferente natureza, condição, localização, sujeitos a diferentes 
contratos, ajustados para refletir essas diferenças; (ii) preços recentes de ativos semelhantes praticados em mercados 
menos líquidos, ajustados para refletir quaisquer mudanças nas condições econômicas em relação à data da ocorrência 
daqueles preços; (iii) projeções de fluxos de caixa descontados baseados em estimativas confiáveis de fluxos futuros de 
caixa, consubstanciado nos termos do contrato de aluguel ou qualquer outro contrato existente e, quando possível, em 
evidências externas de valores correntes de aluguéis de ativos na mesma localização.
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passam a ser mensurados ao valor justo, e aqueles classificados como 
investimentos mantidos até o vencimento, assim como os recebíveis, 
permanecem mensurados pelo custo amortizado.
c) Para os ativos financeiros avaliados ao custo amortizado, há necessidade 
de avaliação do seu valor recuperável, e sempre que houver evidência de 
redução no valor recuperável dos ativos (mensurada pela diferença entre 
o valor contábil dos ativos e o valor presente dos novos fluxos de caixa 
esperados calculados após a mudança de estimativa). No caso de ativos 
financeiros de crédito relacionados a um mesmo devedor, a estimativa 
de perda deve ser mensurada sobre todo o fluxo de caixa esperado 
desse devedor, levando em consideração a natureza da transação e as 
características das garantias, como suficiência e liquidez.
d) A rubrica “Resultados de Exercícios Futuros” anteriormente utilizada para 
registrar as cessões de recebíveis imobiliários foi extinta. Tais operações 
passaram a ser registradas consoante às disposições dos CPCs, o que 
requer a análise de diversos fatores como: a transferência ou não dos 
direitos contratuais de receber os fluxos de caixa dos recebíveis cedidos, 
a retenção de riscos e benefícios da propriedade dos recebíveis e o 
controle sobre estes. Caso haja retenção de riscos e benefícios, a referida 
cessão deve ser registrada contabilmente como uma obrigação dos FII 
para com o cessionário, os recebíveis permanecem registrados no ativo 
dos FII e as receitas por estes geradas, reconhecidas de acordo com sua 
competência e baseadas nos seus termos originalmente contratados. Por 
outro lado, o custo financeiro da operação de cessão é calculado com 
base na taxa de juros embutida na cessão e computado como despesa 
financeira, de acordo com sua competência. 
e) Os valores referentes à comercialização de pontos de negócios em 
shoppings e similares (“res sperata”), que atualmente são apropriados 
como receita ao longo dos períodos dos respectivos contratos iniciais 
de locação, passam a ter seu reconhecimento consoante à essência 
da operação. O momento da apropriação da receita deve considerar a 
análise quanto à transferência de riscos e benefícios.
f) A rubrica de “Ativo Diferido” foi extinta, devendo ser analisada a natureza 
dos gastos anteriormente alocados a essa rubrica e o seu registro contábil 
alocado diretamente aos ativos ou passivos relacionados como despesas.
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g) Os custos incorridos em operações de captações de recursos, quer sejam 
relacionados a financiamentos para aquisição de imóveis, quer sejam 
incorridos em processos de cessões de fluxos futuros de recebíveis, 
anteriormente registrados como despesa, passaram a ser considerados 
como redutores do montante dos recursos obtidos para cálculo da taxa 
efetiva de captação, sendo apropriados ao resultado ao longo do prazo 
da operação. No caso dos custos atrelados ao processo de emissão e 
distribuição das cotas dos FII, estes devem ser registrados em conta 
específica diretamente no patrimônio líquido dos FII.
h) Contratos de aluguel com carência - deve ser analisada a essência da 
operação e registrada a receita por competência e não por caixa. Atenção 
a carências concedidas, que são negociadas como compensação de 
investimentos realizados pelo locatário. 
i) Fundos de incorporação imobiliária de imóveis para venda devem 
seguir as normas contábeis do setor, sendo apurado o POC (Percentage 
of Completion) de cada projeto e reconhecida a margem de cada um 
consoante à ocorrência das vendas das unidades. Esse processo requer 
a elaboração e o monitoramento constante do orçamento de cada obra 
e a implementação de controles que precisam ser bem efetivos a fim de 
evitar super ou subavaliação de cada projeto.
A Instrução apresenta também alterações relevantes da forma de 
apresentação das demonstrações financeiras, aprimorando o nível de 
divulgações e aproximando-a do formato daquelas requeridas pelas normas 
do IFRS para entidades desse segmento. Dentre as mudanças ocorridas, 
destacamos a seguir as mais importantes:
a) O Balanço Patrimonial passou a ser designado como “Demonstração 
da Posição Financeira”, apresentando os grupos de ativos e passivos 
circulantes e não circulantes, com extinção do grupo ativo permanente. 
O referido demonstrativo apresenta também informações sobre o 
percentual de representatividade (%) de cada linha dos ativos e passivos 
em relação ao patrimônio líquido dos FII.
b) A Demonstração do Resultado passou a demonstrar receitas e despesas 
de acordo com sua natureza, o que propicia melhor informação sobre a 
origem dos resultados gerados pelos FII.
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c) A Demonstração das Mutações do Patrimônio Líquido, que anteriormente 
era opcional, passou a ser requerida no conjunto das demonstrações 
financeiras. 
d) A Demonstração dos Fluxos de Caixa, cuja apresentação era permitida apenas 
pelo método direto, tem como opção a utilização do método indireto.
e) Para os investimentos dos FII, passou a ser obrigatória a divulgação de: 
(i) composição analítica dos investimentos na data-base; (ii) métodos e 
estimativas relevantes aplicados para determinar o valor justo, incluindo 
declaração, se a determinação do valor justo é baseada em evidências de 
mercado ou em outros fatores; e (iii) se a avaliação a valor justo for feita 
por um avaliador independente.
f) Divulgações quanto aos seguintes aspectos são agora requeridas: (i) 
práticas de gerenciamento de riscos, notadamente em relação aos riscos 
de mercado, de crédito e de liquidez; (ii) política, riscos de utilização e 
os valores reconhecidos no resultado do exercício dos instrumentos 
financeiros derivativos; (iii) séries de cotas dos FII e os critérios de 
distribuição de resultados; (iv) valor patrimonial da cota ao fim do 
período; (v) a rentabilidade percentual média dos FII; (vi) a rentabilidade 
percentual média dos rendimentos pagos no período; (vii) condições 
existentes no regulamento e transações ocorridas quanto a emissões 
e amortizações de cotas; (viii) demonstrativo da base de cálculo da 
distribuição do resultado aos cotistas ocorrida no período; (ix) ambientes 
de negociaçãodas cotas do fundo e preço de fechamento da cota no 
último dia de negociação de cada mês do exercício; (x) divulgação dos 
prestadores de serviços de custódia e tesouraria; (xi) informação sobre os 
gastos com taxa de administração e com consultor de investimento; (xii) 
regra fiscal aplicável aos cotistas, bem como a alíquota do imposto de 
renda e demais tributos incidentes; (xiii) demandas judiciais, sua natureza 
e valores envolvidos.
Certamente a divulgação das demonstrações financeiras dos FIIs em 31 
de dezembro de 2012, já sob a vigência da Instrução CVM no 516, indicará 
informações mais consistentes e fidedignas quanto a natureza, riscos e 
resultados originados das operações dos FIIs, tornando-as efetivamente 
uma ferramenta indispensável para os investidores, reguladores e demais 
stakeholders, neste momento de efervescência e crescimento dessa indústria.
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Este capítulo apresenta dois conjuntos de Rankings, todos tendo 31 de 
outubro de 2012 como data de referencia.
O primeiro conjunto classifica as cotas de FII por montante emitido, 
negociações, capitalização de mercado, float, presença em pregões e 
rentabilidade. Os Rankings de montante emitido são apresentados para 
os últimos doze meses e desde o inicio do mercado de FII. Os Rankings de 
negociações são apresentados por número de negócios e por montante 
negociado nos últimos doze meses. O Ranking de float classifica as cotas pela 
razão entre seus montantes negociados e suas capitalizações de mercado. 
O Ranking de presença em pregões ordena as cotas pela porcentagem do 
número total de pregões em que elas foram negociadas. Os Rankings de 
rentabilidade classificam as cotas pelas suas taxas internas de retorno, pelos 
dividend yield estimados e pelos dividend yield realizados.
O segundo conjunto de Rankings classifica os prestadores de serviço da 
indústria de FII. Os administradores e os auditores são classificados por número 
de operações e pela capitalização de mercado agregada dos fundos para os 
quais prestam serviço. Os estruturadores e os advogados são classificados por 
número de operações e montante emitido de cotas.
Para todos os Rankings foram considerados somente os FII cujas cotas são 
negociadas na BM&FBOVESPA.
Mais informações sobre os critérios utilizados, incluindo definições dos 
prestadores de serviço, encontram-se junto a cada tabela de Ranking.
LISTA DE RANKINGS
Rankings de Cotas
Ranking Emissões – Montante Emitido 12 meses – Outubro 2012
Ranking Emissões – Montante Emitido – Consolidado
Ranking Negociações – Montante Negociado 12 meses – Outubro 2012
Ranking Negociações – Número de Negócios 12 meses – Outubro 2012
Ranking Capitalização de Mercado – Outubro 2012
Ranking Float – Montante Negociado 12 meses por Capitalização de Mercado – Outubro 2012
Ranking Pregões – Frequência de Pregões 12 meses – Outubro 2012
Ranking Rentabilidade – Dividend Yield Estimado 12 meses – Outubro 2012
Ranking Rentabilidade – Dividend Yield Realizado 12 meses – Outubro 2012
Ranking Rentabilidade – Rentabilidade Efetiva 12 meses – Outubro 2012
Rankings de Prestadores de Serviços
Ranking Administradores – Capitalização de Mercado – Outubro 2012
Ranking Administradores – Número de FII Listados – Outubro 2012
Ranking Auditores – Capitalização de Mercado – Outubro 2012
Ranking Auditores – Número de FII Listados – Outubro 2012
Ranking Advogados – Montante Emitido 12 meses – Outubro 2012
Ranking Advogados – Número de FII 12 meses – Outubro 2012
Ranking Estruturadores – Montante Emitido 12 meses – Outubro 2012
Ranking Estruturadores – Número de FII 12 meses – Outubro 2012
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RANKINGS DE COTAS
EMISSÕES
Ranking Emissões – Montante Emitido 12 meses – Outubro 2012 TABELA 1
Emissor
01/11/2011 – 31/10/2012
Montante (em R$) Participação (%)
CSHG Real Estate 490.925.763 9,0
JS Real Estate Multigestão 414.114.394 7,6
Kinea Renda Imobiliária 409.833.723 7,5
Edifício Galeria 381.205.500 7,0
CSHG Brasil Shopping 333.472.995 6,1
Opportunity 292.976.091 5,4
Kinea Rendimentos Imobiliários 268.306.000 4,9
Rio Negro 267.600.000 4,9
Maxi Renda 256.383.565 4,7
Shopping Jardim Sul 216.662.394 4,0
Dez Maiores 3.331.480.425 61,2
Total 5.440.312.962 100,0
* Fonte: Uqbar
Ranking Emissões – Montante Emitido – Consolidado TABELA 2
Emissor
01/01/1995 – 31/10/2012
Montante (em R$) Participação (%)
Kinea Renda Imobiliária 872.851.714 6,5
CSHG Real Estate 800.059.824 5,9
Opportunity 786.085.465 5,8
BTG Pactual Corporate Office Fund 720.690.000 5,3
CSHG Brasil Shopping 703.629.708 5,2
JS Real Estate Multigestão 474.114.394 3,5
Edifício Galeria 381.205.500 2,8
Torre Norte 379.394.116 2,8
CSHG Logística 356.172.936 2,6
BB Votorantim JHSF Cidade Jardim Continental Tower 311.650.000 2,3
Dez Maiores 5.785.853.657 42,8
Total 13.504.908.445 100,0
* Fonte: Uqbar
Critério: Ordenam as cotas de FII negociadas na BM&FBOVESPA por montante emitido nos últimos 12 
meses (novembro 2011 a outubro 2012), e de forma consolidada desde 1995.
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NEGOCIAÇÕES
Ranking Negociações – Montante Negociado 12 meses – Outubro 2012 TABELA 3
Título
01/11/2011 – 31/10/2012   01/11/2010 – 31/10/2011 Mudança na 
participação 
(%)Montante 
(R$)
Posição Participação 
(%)
Posição Participação 
(%)
BTG Pactual Corporate Office Fund 365.355.808 1 15,2   1 17,8   -2,6
Kinea Renda Imobiliária 277.017.206 2 11,5   5 6,1   5,5
XP Gaia Lote I 115.999.120 3 4,8   - -   4,8
BTG Pactual Fundo de Fundos 112.898.140 4 4,7   2 8,3   -3,6
Hotel Maxinvest 110.676.816 5 4,6   3 7,2   -2,6
Aesapar 86.209.164 6 3,6   - -   3,6
VBI FL 4440 83.346.056 7 3,5   - -   3,5
Maxi Renda 82.699.431 8 3,4   - -   3,4
Rio Negro 78.737.871 9 3,3   - -   3,3
BTG Pactual Fundo de CRI 53.610.263 10 2,2   18 1,5   0,7
Dez Maiores 1.366.549.875   56,9   548.516.844 63,2   -6,3
Total 2.403.575.880   100,0   868.413.747 100,0    
* Fonte: Uqbar
Ranking Negociações – Número de Negócios 12 meses – Outubro 2012 TABELA 4
Título
01/11/2011 – 31/10/2012   01/11/2010 – 31/10/2011  
Mudança na
participação (%)Número de 
Negócios
Posição Participação
(%)
Posição Participação 
(%)
XP Gaia Lote I 26.518 1 11,9   - -   11,9
BTG Pactual Fundo de Fundos 23.860 2 10,7   1 16,0   -5,4
Maxi Renda 17.939 3 8,0   - -   8,0
Aesapar 14.261 4 6,4   - -   6,4
Rio Negro 12.908 5 5,8   - -   5,8
Kinea Renda Imobiliária 12.634 6 5,7   6 3,9   1,7
VBI FL 4440 10.202 7 4,6   - -   4,6
BTG Pactual Corporate Office Fund 9.107 8 4,1   3 8,1   -4,0
Hotel Maxinvest 8.060 9 3,6   5 5,6   -2,0
West Plaza 6.133 10 2,7   2 9,2   -6,4
Dez Maiores 141.622   63,4   41.579 62,6   0,8
Total 223.506   100,0   66.466 100,0    
* Fonte: Uqbar
Critério: Ordenam as cotas de FII negociadas na BM&FBOVESPA por montante negociado e por número 
de negócios nos últimos 12 meses (novembro 2011 a outubro 2012).
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Capitalização de Mercado
Ranking Capitalização de Mercado – Outubro 2012 TABELA 5
Fundo
31/10/2012   31/10/2011 Mudança na 
participação 
(%)Cap. Mercado 
(R$)
Posição Participação 
(%)
  Posição Participação
(%)
Opportunity 1.844.824.900 1 8,9   2 8,2   0,7
BTG Pactual Corporate Office 
Fund
1.690.045.860 2 8,2   1 11,3   -3,2
Kinea Renda Imobiliária 1.331.154.797 3 6,4   4 4,9   1,5
CSHG Real Estate 1.054.134.132 4 5,1   5 4,6   0,5
CSHG Brasil Shopping 994.735.816 5 4,88 3,9   0,9
Torre Norte 983.486.466 6 4,7   3 6,3   -1,6
Grand Plaza Shopping 628.991.763 7 3,0   7 4,0   -1,0
BB Progressivo 530.673.972 8 2,6   6 4,5   -1,9
JS Real Estate Multigestão 515.169.879 9 2,5   46 0,5   1,9
Edifício Almirante Barroso 491.332.729 10 2,4   9 3,4   -1,0
Dez Maiores 10.064.550.314   48,5   5.928.093.845 53,8   -5,3
Total 20.731.851.344   100,0   11.012.892.094 100,0  
* Fonte: Uqbar
Critério: Ordena os FII pela capitalização de mercado em outubro de 2012. A capitalização de mercado dos 
fundos é calculada multiplicando-se o valor da cota em outubro de 2012 e o número de cotas emitidas e 
integralizadas no final deste mês. O valor da cota em outubro de 2012 é o preço médio de negociação no 
mês, ponderado pelo montante negociado na BM&FBOVESPA. Caso não haja valor da cota em outubro 
de 2012 é utilizado o último valor de cota de até seis meses anteriores.
Float
 
Ranking Float
Montante Negociado 12 meses por Capitalização de Mercado – Outubro 2012 TABELA 6
Título
01/11/2011 – 31/10/2012 01/11/2010 – 31/10/2011
Float (%) Posição Mercado Float (%) Posição
Fator Verita 73,81 1 Bolsa   - -
West Plaza 73,20 2 Balcão   63,10 1
BTG Pactual Fundo de Fundos 60,41 3 Balcão   49,10 2
Floripa Shopping 50,63 4 Balcão   16,82 7
Hotel Maxinvest 42,21 5 Balcão   40,90 3
BTG Pactual Fundo de CRI 27,78 6 Balcão   15,53 8
GWI Condomínios Logísticos 26,05 7 Bolsa   14,89 11
TRX Realty Logística Renda I 22,60 8 Bolsa   29,20 4
BTG Pactual Corporate Office Fund 21,62 9 Bolsa   - -
Kinea Renda Imobiliária 20,81 10 Bolsa   - -
* Fonte: Uqbar
Critério: Ordena as cotas de FII negociadas na BM&FBOVESPA por float nos últimos doze meses 
(de novembro 2011 a outubro 2012). O float nos últimos doze meses é calculado pela divisão entre (i) 
o montante negociado na BM&FBOVESPA de novembro 2011 a outubro 2012, e (ii) a capitalização de 
mercado do mês de outubro de 2012, calculada conforme o critério da tabela 5.
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Pregões
Ranking Pregões – Frequência de Pregões 12 meses – Outubro 2012 TABELA 7
Título
01/11/2011 – 31/10/2012 01/11/2010 – 31/10/2011
Participação (%) Posição Mercado Participação (%) Posição
West Plaza 100,00 1 Balcão   99,60 1
TRX Realty Logística Renda I 100,00 1 Bolsa   98,80 3
Rio Bravo Renda Corporativa 100,00 1 Bolsa   99,20 2
Kinea Renda Imobiliária 100,00 1 Bolsa   - -
Hotel Maxinvest 100,00 1 Balcão   98,80 3
Hospital Nossa Senhora de Lourdes 100,00 1 Balcão   97,59 5
Cenesp 100,00 1 Balcão   - -
BTG Pactual Fundo de Fundos 100,00 1 Balcão   88,35 12
BTG Pactual Corporate Office Fund 100,00 1 Bolsa   - -
BTG Pactual Fundo de CRI 99,60 10 Balcão   83,13 16
BB Renda Corporativa 99,60 10 Bolsa - -
BB Progressivo 99,60 10 Balcão 91,97 9
* Fonte: Uqbar
Critério: Ordena as cotas de FII negociadas na BM&FBOVESPA por frequência de presença nos pregões 
dos últimos 12 meses (novembro 2011 a outubro 2012).
Rentabilidade
Ranking Rentabilidade – Dividend Yield Estimado 12 meses – Outubro 2012 TABELA 8
Título
01/11/2011 – 31/10/2012 01/11/2010 – 31/10/2011
Dividend Yield (%) Posição Mercado Dividend Yield (%) Posição
West Plaza 13,04 1 Balcão   - -
BTG Pactual Fundo de CRI 12,53 2 Balcão   15,55 1
Fator Verita 11,13 3 Bolsa   1,63 41
Floripa Shopping 10,90 4 Balcão   10,33 6
BTG Pactual Fundo de Fundos 9,96 5 Balcão   11,35 3
CSHG Recebíveis Imobiliários BC 9,35 6 Bolsa   12,80 2
Hospital Nossa Senhora de Lourdes 9,26 7 Balcão   11,17 5
RB Capital General Shopping Sulacap 9,13 8 Bolsa   0,84 43
Multigestão Renda Comercial 8,53 9 Balcão   - -
Edifício Ourinvest 8,42 10 Balcão   8,40 15
* Fonte: Uqbar
Observação: Do Ranking de dividend yield estimado (tabela 8) foram excluídas as cotas dos FII Hotel Maxinvest, 
RB Capital Agre (sênior), RB Capital Prime Realty I (sênior) e RB Capital Prime Realty II (sênior), dado que as mesmas 
apresentaram amortizações no período de novembro 2011 a outubro 2012. As amortizações distorcem o cálculo 
do valor do dividend yield estimado porque diminuem os valores das cotas sem um ajuste de contrapartida no 
numerador deste indicador, que é formado pelo valor dos rendimentos históricos dos últimos doze meses.
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Ranking Rentabilidade – Dividend Yield Realizado 12 meses – Outubro 2012 TABELA 9
Título
01/11/2011 – 31/10/2012 01/11/2010 – 31/10/2011
Dividend Yield (%) Posição Mercado Dividend Yield (%) Posição
Hotel Maxinvest 15,54 1 Balcão   13,02 3
BTG Pactual Fundo de CRI 15,31 2 Balcão   17,06 1
Fator Verita 12,97 3 Bolsa   - -
BTG Pactual Fundo de Fundos 12,75 4 Balcão   11,35 4
Edifício Ourinvest 11,41 5 Balcão   8,24 26
Torre Almirante 11,16 6 Balcão   8,37 25
Memorial Office 11,12 7 Bolsa   5,25 30
West Plaza 10,80 8 Balcão   10,02 10
RB Capital Prime Realty I (sênior) 10,47 9 Bolsa   - -
Floripa Shopping 10,43 10 Balcão   9,00 21
* Fonte: Uqbar
Critério: Ordenam as cotas FII pelos dividend yield indicados em outubro de 2012. O dividend yield estimado 
é calculado somando-se os rendimentos distribuídos pelos fundos ao longo dos últimos doze meses (de 
novembro 2011 a outubro 2012) dividido pelo valor da cota em outubro de 2012. O dividend yield realizado 
é calculado somando-se os rendimentos distribuídos pelos fundos ao longo dos últimos doze meses 
dividido pelo valor da cota em outubro de 2011. O valor da cota é o preço médio de negociação no 
mês, ponderado pelo montante negociado na BM&FBOVESPA. Ficam excluídos os fundos cujas cotas não 
foram negociadas nestes meses (outubro 2011 e 2012).
Ranking Rentabilidade – Rentabilidade Efetiva 12 meses – Outubro 2012 TABELA 10
Título
10/2011 – 10/2012 10/2010 – 10/2011
Rentabilidade TIR (%) Posição Mercado Rentabilidade TIR (%) Posição
Memorial Office 139,42 1 Bolsa   -13,41 31
Hotel Maxinvest 98,82 2 Balcão   51,82 2
Torre Almirante 76,07 3 Balcão   25,67 12
Square Faria Lima 56,19 4 Bolsa   40,24 5
Shopping Pátio Higienópolis 56,06 5 Bolsa   5,10 26
CSHG Brasil Shopping 53,28 6 Bolsa   10,51 21
Torre Norte 52,06 7 Balcão   35,15 8
Projeto Água Branca 50,00 8 Bolsa   - -
Edifício Ourinvest 48,97 9 Balcão   6,59 24
Kinea Renda Imobiliária 48,74 10 Bolsa   - -
IFIX 35,53 - - - -
* Fonte: Uqbar
Critério: Ordena as cotas dos FII pela rentabilidade efetiva nos últimos doze meses (de outubro de 2011 a 
outubro de 2012). A rentabilidade efetiva é calculada usando-se a Taxa Interna de Retorno, levando-se em 
conta os rendimentos distribuídos pelos fundos ao longo dos últimos doze meses (de novembro 2011 a 
outubro 2012) e a variação de preço de cota destes. Por sua vez, a variação de preço de cota dos fundos 
é calculada usando-se os preços médios da cota de cada fundo nos meses de outubro de 2011 e 2012, 
ponderados pelos montantes negociados na BM&FBOVESPA. Ficam excluídos os fundos cujas cotas não 
foram negociadas nestes meses.
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RANKINGS DE PRESTADORES DE SERVIÇOS
ADMINISTRADORES
Definição: Instituições autorizadas pela CVM para o exercício profissional de administração de 
fundos de investimento. A administração de um fundo compreende o conjunto de serviços relacionados 
direta ou indiretamente ao funcionamento e à manutenção deste. Especificamente, o administrador de 
FII deve prover o fundo com os seguintes serviços:
n manutenção de departamento técnico habilitado a prestar serviços de análise e acompanhamento 
de projetos imobiliários;
n atividades de tesouraria, de controle e de processamento dos títulos e valores mobiliários;
n escrituração de cotas;
n custódia de ativos financeiros;
n auditoria independente; e
n gestão dos valores mobiliários integrantes da carteira do fundo.
Observadas limitaçõesdas maiores bolsas em valor de mercado, comprometida a desenvolver mecanismos 
de formação de preços e processos autorregulatórios aderentes a seus segmentos de 
atuação – ações e derivativos – além de produtos e serviços voltados a investidores 
de diferentes portes.
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A PwC tem, entre seus pilares fundamentais, o estímulo à produção e disseminação de 
conhecimento voltado às suas áreas de atuação: Auditoria, Consultoria de Negócios e 
de Gestão, e Consultoria Tributária e Societária. A experiência dos nossos quase 5 mil 
profissionais é focada no desenvolvimento de soluções que auxiliam na criação do 
valor que os nossos clientes buscam. 
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Com quase R$2 bilhões em ativos sob gestão e administração, a NSG Capital é 
especializada no mercado brasileiro contando com uma equipe de profissionais de 
elevado padrão acadêmico e técnico. Nossa atuação visa analisar e selecionar as 
oportunidades de investimentos em ativos de qualidade, estruturando-os de maneira 
a proporcionar aos nossos clientes retornos acima da média.
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GUIA DO INVESTIDOR | FUNDO DE INVESTIMENTO IMOBILIÁRIO | 3a edição
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 ÍNDICE DE CONTEÚDO
1 Introdução 6
 Cronologia Histórica 15
2 Resumo dos termos e condições 17
3 Classificação dos Fundos 21
 Por classe de ativos 22
 Por classe de imóveis 24
 Por finalidade 27
4 Análise do Mercado 31
 Mercado Primário 33
 Mercado Secundário 35
5 Considerações sobre Risco 53
6 Aspectos tributários e contábeis dos FII 59 
 Aspectos Tributários 60
 Aspectos Contábeis 61
7 Rankings 66 
 Rankings de Cotas 68
 Rankings de Prestadores de Serviço 73
8 Fundos Listados na BM&FBOVESPA 78
Os dados de gráficos e tabelas desta publicação têm como data base 31 de outubro de 2012. 
Para acompanhamento contínuo de dados e notícias sobre fundos de investimento imobiliário, 
utilize o Portal Tlon e o Orbis.
http://tlon2.uqbar.com.br/
http://www.uqbar.com.br/institucional/oque/orbis/orbis.jsp
GUIA DO INVESTIDOR | FUNDO DE INVESTIMENTO IMOBILIÁRIO | 3a edição
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Introdução 1
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O ano de 2012 caminha para mais um fechamento anual de força e 
expansão para o mercado de Fundos de Investimento Imobiliário (FII) no Brasil. 
Este é o quarto ano consecutivo que pode ser descrito por este perfil geral 
de desempenho, tendo o crescimento acumulado no período multiplicado 
em várias unidades as dimensões que este mercado apresentava em 2008. 
Pode-se asseverar, assim, que, através da evolução que ocorreu por mais um 
ano com o aumento ininterrupto das dimensões do seu mercado, o setor de FII 
apresenta um quadro neste final de 2012 muito mais rico e relevante daquele 
de um ano atrás. Daí a importância de se atualizar uma leitura pormenorizada 
do cenário atual. 
O mercado de FII já havia recebido um grande impulso na sua capacidade 
de captação no final de 2005, por conta da isenção da incidência de imposto 
de renda nos rendimentos distribuídos para seus cotistas pessoas físicas 
pelos fundos negociados em ambiente de bolsa ou balcão, conforme foi 
determinado pela lei nº 11.196. Mas foi a partir da emissão da Instrução nº 472 
(ICVM 472) pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM) que se lançaram as 
bases para o que se veio confirmar a posteriori e que já tinha sido apontado 
nas primeiras duas edições do Guia, lançadas em 2009 e 2011, como um 
ponto de inflexão no histórico do mercado de FII. O advento da ICVM 472 
significou um novo e moderno marco regulamentar para o setor, ampliando 
consideravelmente suas possibilidades.
Como o período correspondente à maior parte do biênio 2008-2009 foi 
fortemente marcado pelo clima de crise financeira mundial, independente do 
segmento econômico em questão, foi somente a partir do final de 2009 que 
detectou-se concretamente uma mudança de ventos no mercado de FII, que 
teve como fator contribuinte a sua nova regulamentação. Concomitantemente 
à sua evolução regulamentar específica, o setor imobiliário se tornou prioridade 
da política governamental e a curva de juros no mercado brasileiro começou um 
processo de forte ajuste para baixo, reforçando assim as condições fundamentais 
de demanda e oferta propícias para o crescimento do mercado de FII.
A ICVM 472 ampliou consideravelmente o escopo de tipos de investimentos 
que se enquadram na definição de empreendimentos imobiliários, conceito 
este que, conforme a norma, define a destinação apropriada dos recursos que 
podem ser captados através do veículo Fundo de Investimento Imobiliário. 
Neste sentido, títulos de lastro imobiliário, de renda fixa e de renda variável, se 
equipararam em relação a imóveis em geral do ponto de vista regulamentar, 
todos eles sendo inclusos na categoria de investimentos definida como 
empreendimentos imobiliários. A nova norma tornava viável a estruturação 
de FII com carteiras compostas preponderantemente por títulos como, por 
8GUIA DO INVESTIDOR | FUNDO DE INVESTIMENTO IMOBILIÁRIO | 3a edição
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exemplo, os Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI), as Letras de Crédito 
Imobiliário (LCI), os Certificados de Potencial Adicional de Construção (CEPAC), as 
ações ou debêntures de empresas do setor imobiliário e as cotas de outros FII.
O foco no desenvolvimento do mercado de FII que o regulador 
demonstrou possuir com a elaboração da nova instrução veio complementar, 
de forma tempestiva, as condições estruturais ideais que se alinharam no final 
de 2009. Naturalmente, os participantes de mercado passaram a enxergar 
oportunidades atraentes nas atividades de originação, estruturação, gestão e 
distribuição deste tipo de fundo. O veículo FII começava a exercer efetivamente 
a função de aproximação entre os tomadores de recursos e os investidores de 
poupança do setor imobiliário. Uma categoria destes últimos, a de investidores 
pessoas físicas, é atraída pelos prospectos de retornos diferenciados nesta 
indústria, além de contar com os benefícios característicos de se investir através 
de FII no setor imobiliário, como, por exemplo, os ganhos em diversificação, 
liquidez, acesso, administração profissional, custo e praticidade. Nos três 
anos seguintes o mercado de FII se provaria o destaque em crescimento do 
mercado de capitais brasileiro. 
Os anos de 2010 e 2011 testemunharam saltos substanciais em montante 
consolidado emitido de cotas de FII, tanto para os chamados fundos listados –
aqueles cujas cotas podem ser negociadas no mercado secundário nos ambientes 
de bolsa e balcão organizado da BM&FBOVESPA– como para a indústria como 
um todo. Este ritmo de crescimento, que de fato já estava em curso desde o 
último semestre de 2009, elevou o montante anual emitido por fundos listados 
de R$ 866,8 milhões naquele ano para R$ 3,11 bilhões em 2011, e por fundos de 
toda a indústria de R$ 1,27 bilhão em 2009 para R$ 8,78 bilhões em 2011.
Em 2012 o volume consolidado de emissão continuou a crescer, mas a uma 
taxa proporcional menor, haja vista a base ampliada de mercado alcançada já 
no início deste ano, bem maior não só em termos de ritmo de emissão, como 
também de patrimônio líquido e de capitalização de mercado. Nos primeiros 
dez meses de 2012, o montante emitido pelo conjunto de fundos listados, que 
equivalia a R$ 4,34 bilhões, já havia superado, por larga margem, o recorde anual 
histórico de emissões de fundos listados, o qual foi observado no ano anterior. 
Tomando como base a indústria de FII como um todo, o número parcial referente 
aoslegais e regulamentares, o administrador tem poderes para praticar todos os 
atos necessários ao funcionamento do fundo, podendo contratar em nome deste, terceiros devidamente 
habilitados e autorizados para prestar serviços específicos. O administrador é também responsável pela 
constituição do fundo e pela prestação de informações à CVM. Os administradores de FII devem também 
observar disposições determinadas em instruções específicas da CVM.
Ranking Administradores – Capitalização de Mercado – Outubro 2012 TABELA 11
Administrador
31/10/2012   31/10/2011 Mudança na
participação
(%)
Cap. Mercado
(R$)
Posição Participação
(%)
Posição Participação
(%)
BTG Pactual Serviços Financeiros DTVM 6.453.525.724 1 31,1   - -   31,1
Credit Suisse Hedging Griffo 2.948.116.335 2 14,2   2 13,9   0,3
Banco Opportunity 1.844.824.900 3 8,9   4 8,2   0,7
Citibank DTVM 1.532.362.263 4 7,4   8 3,2   4,2
Rio Bravo Investimentos DTVM 1.439.398.704 5 6,9   3 8,5   -1,5
Intrag DTVM 1.331.154.797 6 6,4   7 4,9   1,5
Votorantim Asset Management DTVM 757.009.975 7 3,7   5 5,8   -2,1
Caixa Econômica Federal 724.582.219 8 3,5   6 5,5   -2,0
Brazilian Mortgages Companhia Hipotecária 664.249.113 9 3,2   1 38,5   -35,3
Banco J. Safra 620.486.757 10 3,0   16 0,5   2,5
Dez maiores 18.315.710.787   88,3   10.297.900.908 93,5   -5,2
Total 20.731.851.344   100,0   11.012.892.094 100,0    
* Fonte: Uqbar
74GUIA DO INVESTIDOR | FUNDO DE INVESTIMENTO IMOBILIÁRIO | 3a edição
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Ranking Administradores – Número de FII Listados – Outubro 2012 TABELA 12
Administrador
31/10/2012   31/10/2011 Mudança na
participação
(%)
Número de 
Operações
Posição Participação
(%)
Posição Participação 
(%)
BTG Pactual Serviços Financeiros DTVM 21 1 27,3   - -   27,3
Citibank DTVM 12 2 15,6   4 9,1   6,5
Credit Suisse Hedging Griffo 7 3 9,1   2 12,7   -3,6
Rio Bravo Investimentos DTVM 6 4 7,8   3 9,1   -1,3
Votorantim Asset Management DTVM 4 5 5,2   5 5,5   -0,3
Oliveira Trust DTVM 4 6 5,2   6 5,5   -0,3
Caixa Econômica Federal 3 7 3,9   7 3,6   0,3
Brazilian Mortgages Companhia Hipotecária 2 8 2,6   1 32,7   -30,1
Banco J. Safra 2 9 2,6   16 1,8   0,8
Coin DTVM 2 10 2,6   8 3,6   -1,0
Dez maiores 63   81,8   47 85,5   -3,6
Total 77   100,0   55 100,0  
 * Fonte: Uqbar
Critério: Ordenam os administradores de FII com base no número de fundos e no montante agregado 
de capitalização de mercado dos fundos sob administração em 31 de outubro de 2012. A capitalização de 
mercado é calculada conforme o critério da tabela 5.
AUDITORES
Definição: Perito-contadores que prestam serviços de auditoria independente. A sua atuação está 
sujeita ao registro na CVM, que mantém cadastro dos responsáveis técnicos autorizados a emitir e assinar 
parecer de auditoria, em nome de cada fundo, no âmbito do mercado de valores mobiliários. Responsáveis 
pela validação dos demonstrativos trimestrais do fundo, evidenciando que as operações efetuadas estão 
em consonância com a política de investimento e os limites de composição e diversificação, bem como 
que as negociações foram realizadas a valores de mercado.
Ranking Auditores – Capitalização de Mercado – Outubro 2012 TABELA 13
Auditor
31/10/2012   31/10/2011 Mudança na
participação
(%)
Cap. Mercado 
(R$)
Posição Participação 
(%)
Posição Participação 
(%)
PricewaterhouseCoopers 12.842.093.063 1 62,5   1 62,2   0,4
Performance 1.968.298.490 2 9,6   4 8,7   0,8
Ernst & Young Terco 1.844.305.539 3 9,0   2 12,5   -3,5
KPMG 1.764.302.015 4 8,6   3 10,2   -1,6
Deloitte Touche Tohmatsu 1.539.942.037 5 7,5   5 5,4   2,1
Moore Stephens Lima Lucchesi 233.508.113 6 1,1   - -   1,1
Boucinhas & Campos Soteconti 150.536.908 7 0,7 6 0,9 -0,2
Grant Thornton 99.361.558 8 0,5 - - 0,5
BKR Lopes, Machado 97.492.032 9 0,5 - - 0,5
Total 20.539.821.216   100,0   11.012.892.094 100,0    
* Fonte: Uqbar
75GUIA DO INVESTIDOR | FUNDO DE INVESTIMENTO IMOBILIÁRIO | 3a edição
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Ranking Auditores – Número de FII Listados – Outubro 2012 TABELA 14
Auditor
31/10/2012   31/10/2011
Mudança na 
participação (%)Número de 
Operações
Posição Participação 
(%)
Posição Participação (%)
PricewaterhouseCoopers 45 1 59,2   1 54,6   4,7
KPMG 11 2 14,5   2 20,0   -5,5
Ernst & Young Terco 10 3 13,2   3 16,4   -3,2
Deloitte Touche Tohmatsu 4 4 5,3   5 3,6   1,6
Performance 2 5 2,6   4 3,6   -1,0
Moore Stephens Lima Lucchesi 1 6 1,3   - -   1,3
Boucinhas & Campos Soteconti 1 7 1,3 6 1,8 -0,5
Grant Thornton 1 8 1,3 - - 1,3
BKR Lopes, Machado 1 9 1,3 - - 1,3
Total 76   100,0   55 100,0    
* Fonte: Uqbar
Critério: Ordenam os auditores de FII com base no número de fundos e no montante agregado de 
capitalização de mercado dos fundos em 31 de outubro de 2012. A capitalização de mercado é calculada 
conforme o critério da tabela 5.
ADVOGADOS
Definição: Escritórios de advocacia que respondem pela definição da estrutura jurídica de um fundo 
de investimento imobiliário.
Ranking Advogados – Montante Emitido 12 meses – Outubro 2012 TABELA 15
Escritório de Advogados
01/11/2011 – 31/10/2012
Montante (R$) Posição Participação (%)
PMKA Advogados 1.333.164.814 1 28,3
De Vivo, Whitaker e Castro Advogados 1.024.818.694 2 21,7
BM&A - Barbosa, Müssnich & Aragão 505.540.394 3 10,7
Lacaz Martins, Pereira Neto, Gurevich & Schoueri Advogados 482.100.000 4 10,2
KLA - Koury Lopes Advogados 381.205.500 5 8,1
Souza, Cescon, Barrieu e Flesch Advogados 261.644.264 6 5,6
Navarro Advogados 136.824.700 7 2,9
Almeida Bugelli e Valença Advogados Associados 121.096.900 8 2,6
Vaz, Barreto, Shingaki & Oioli Advogados 107.481.000 9 2,3
Mattos Filho, Veiga Filho, Marrey Jr. e Quiroga Advogados 100.546.000 10 2,1
Dez maiores 4.454.422.266 94,5
Total 4.714.303.271 100,0
* Fonte: Uqbar
76GUIA DO INVESTIDOR | FUNDO DE INVESTIMENTO IMOBILIÁRIO | 3a edição
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Ranking Advogados – Número de FII 12 meses – Outubro 2012 TABELA 16
Escritório de Advogados
01/11/2011 – 31/10/2012
Número de Operações Posição Participação (%)
PMKA Advogados 9 1 31,0
De Vivo, Whitaker e Castro Advogados 3 2 10,3
BM&A - Barbosa, Müssnich & Aragão 2 3 6,9
Lacaz Martins, Pereira Neto, Gurevich & Schoueri Advogados 2 4 6,9
Souza, Cescon, Barrieu e Flesch Advogados 2 5 6,9
Almeida Bugelli e Valença Advogados Associados 2 6 6,9
Mattos Filho, Veiga Filho, Marrey Jr. e Quiroga Advogados 2 7 6,9
KLA - Koury Lopes Advogados 1 8 3,4
Navarro Advogados 1 9 3,4
Vaz, Barreto, Shingaki & Oioli Advogados 1 10 3,4
Dez maiores 25 86,2
Total 29 100,0
* Fonte: Uqbar
Critério: Ordenam os assessores legais de FII com base no montante emitido e no número de operações 
durante o período em questão. Quando duas ou mais instituições assessoram conjuntamente um mesmo 
FII, o crédito é atribuído integralmente a todas as instituições.
ESTRUTURADORES
Definição: Pessoas jurídicas especializadas na montagem do fundo. O trabalho de estruturação 
consiste da definição de todos os parâmetros quantitativos e qualitativos do fundo.
Ranking Estruturadores – Montante Emitido 12 meses – Outubro 2012 TABELA 17
Estruturador
01/11/2011 – 31/10/2012
Montante (R$) Posição Participação (%)
Brazilian Mortgages Companhia Hipotecária 1.226.093.798 1 21,4
Credit Suisse Hedging Griffo 1.064.816.694 2 18,6
XP Investimentos CCTVM 706.927.021 3 12,3
Banco J. Safra 505.540.394 4 8,8
Itaú Unibanco 439.533.793 5 7,7
Brasil Plural Consultoria e Assessoria 337.600.000 6 5,9
RB Capital Realty Investimentos Imobiliários 305.028.800 7 5,3
Banco Opportunity 292.976.091 8 5,1
Banco Itaú BBA 268.306.000 9 4,7
BB Banco de Investimento 181.681.000 10 3,2
Dez Maiores 5.328.503.591   92,8
Total 5.738.997.922   100,0
* Fonte: Uqbar
77GUIA DO INVESTIDOR | FUNDO DE INVESTIMENTO IMOBILIÁRIO | 3a edição
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Ranking Estruturadores – Número de FII 12 meses – Outubro 2012 TABELA 18
Estruturador
01/11/2011 – 31/10/2012
Número de Operações Posição Participação (%)
Brazilian Mortgages Companhia Hipotecária 9 1 24,3
Credit Suisse Hedging Griffo 4 2 10,8
XP Investimentos CCTVM 4 3 10,8
RB Capital Realty Investimentos Imobiliários 3 4 8,1
Rio Bravo Investimentos DTVM 3 5 8,1
Banco J. Safra 2 6 5,4
Itaú Unibanco 2 7 5,4
Brasil Plural Consultoria e Assessoria 2 8 5,4
BB Banco de Investimento 2 9 5,4
TRX Investimentos Imobiliários 2 10 5,4
Dez Maiores 33   89,2
Total 37   100,0
* Fonte: Uqbar
Critério: Ordenam os estruturadores de FII cujas cotas são negociadas na BM&FBOVESPA com base no 
montante emitido e no número de operações durante o período em questão. Quando duas ou mais 
instituições estruturam conjuntamente um mesmo FII, o crédito é atribuído integralmente a todas as 
instituições.
GUIA DO INVESTIDOR | FUNDO DE INVESTIMENTO IMOBILIÁRIO | 3a edição
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8Fundos Listados
na BM&FBOVESPA
79GUIA DO INVESTIDOR | FUNDO DE INVESTIMENTO IMOBILIÁRIO | 3a edição
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Este capítulo apresenta a lista das cotas de FII negociadas na BM&FBOVESPA. 
Além do nome do FII, do código de negociação do titulo e do tipo de ativo 
que o FII investe, são apresentadas algumas estatísticas de cada cota para o 
mês de outubro de 2012.
A Capitalização de Mercado é calculada multiplicando-se o valor da 
cota em outubro de 2012 e o número de cotas emitidas e integralizadas no 
final daquele mês. O valor da cota em outubro de 2012 é o preço médio 
de negociação naquele mês, ponderado pelo montante negociado na 
BM&FBOVESPA. Caso não tenha havido negociação de uma cota em outubro 
de 2012, o valor desta cota será o do último mês em que houve negociação, 
sendo este ajuste do mês utilizado limitado a até seis meses anteriores.
O Preço Médio é o valor da cota utilizado na Capitalização de Mercado. 
Valor de Mercado/Valor Patrimonial é a razão entre o Preço Médio e o valor 
patrimonial de outubro de 2012 da cota. Rendimento por Cota é o valor 
unitário por cota relativo às distribuições de rendimentos realizadas em 
outubro. O Montante Negociado e o Número de Negócios são os do mês de 
outubro e Pregões é a porcentagem dos pregões diários nos quais as cotas 
foram negociadas durante o mês de outubro.
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Fundos Listados para Negociação na BM&FBOVESPA TABELA 18
Nome do FII
Código de 
Negociação
Tipo
de Ativo
Capitalização
de Mercado
(R$ milhões)
Preço
Médio
(R$)
Valor de 
Mercado/ Valor 
Patrimonial (%)
Rendimento
por Cota
(R$)
Montante
Negociado
 (R$ milhares)
Nº
Negócios
Pregões
(%)
Aesapar AEFI11 Escolar 86,7 115,27 120,0 0,8600 6.902,7 732 100,0
Ancar IC ANCR11B
Shopping 
Centers
244,3 600,01 41,2 0,0000 0,0 0 0,0
Anhanguera Educacional FAED11B Escolar 81,0 156,28 121,4 1,0325 427,4 106 90,9
Aquilla AQLL11B
Imóveis 
diversificados
97,5 1.472,00 99,5 0,0000 0,0 0 0,0
Banrisul Novas Fronteiras BNFS11
Lojas 
Individuais
73,4 104,84 106,4 0,2573 132,2 71 86,4
BB Progressivo BBFI11B Escritórios 530,7 4.082,11 270,4 21,9966 2.289,6 164 100,0
BB Renda Corporativa BBRC11
Lojas 
Individuais
184,6 116,11 120,0 0,1535 1.790,3 306 100,0
BB Renda de Papeis Imobiliários RNDP11 Renda fixa 101,6 945,75 97,3 4,3244 172,1 36 59,1
BB Votorantim JHSF Cidade
Jardim Continental Tower
BBVJ11 Escritórios 331,3 122,27 120,0 0,8647 2.878,0 771 100,0
BM Brascan Lajes Corporativas BMLC11B Escritórios 120,6 120,76 124,1 0,8300 2.081,6 174 95,5
Brasílio Machado BMII11 Escritórios 0,0 0,00 0,0 3,5624 0,0 0 0,0
BTG Pactual Corporate Office Fund BRCR11 Escritórios 1.690,0 153,64 94,2 0,8330 35.388,6 865 100,0
BTG Pactual Fundo de CRI FEXC11B Renda fixa 192,9 132,04 128,1 1,5536 6.384,2 773 100,0
BTG Pactual Fundo de Fundos BCFF11B
Renda 
variável
186,9 128,65 119,8 1,4854 20.753,9 2.785 100,0
Caixa Cedae CXCE11B Escritórios 138,4 2.020,14 205,4 13,8327 547,2 41 63,6
Caixa TRX Logística Renda CXTL11 Logística 55,5 1.035,36 108,4 7,0928 555,9 37 59,1
Campus Faria Lima FCFL11B Escolar 201,6 1.206,91 87,6 8,3000 2.133,6 116 90,9
Cenesp CNES11B Escritórios 259,8 132,64 112,5 0,8202 16.024,0 356 100,0
CSHG Brasil Shopping HGBS11
Shopping 
Centers
994,7 2.210,52 125,1 13,5000 9.351,6 296 100,0
CSHG Desenvolvimento de
Shoppings Populares
CSHP11B
Shopping 
Centers
114,9 1.100,00 109,3 0,0000 0,0 0 0,0
CSHG JHSF Prime Offices HGJH11 Escritórios 226,6 1.373,06 120,0 8,8000 1.583,3 50 77,3
CSHG Logística HGLG11 Logística 433,8 1.275,62 115,8 8,0000 1.397,8 48 68,2
CSHG Real Estate HGRE11 Escritórios 1.054,1 1.756,89 121,2 11,1000 12.962,1 288 100,0
CSHG Recebíveis Imobiliários BC CSBC11 Renda fixa 115,0 1.098,24 103,7 9,3000 953,2 118 90,9
Cyrela Thera Corporate THRA11B Escritórios 143,9 105,14 108,4 0,7500 2.054,3 407 100,0
Dovel DOVL11B Escritórios 123,5 2.240,90 97,2 16,4646 0,0 0 0,0
Edifício Almirante Barroso FAMB11B Escritórios 491,3 4.688,29 198,7 16,1012 853,2 37 54,5
Edifício Galeria EDGA11B Escritórios 412,5 108,20 111,6 0,7500 20.351,3 216 100,0
Edifício Ourinvest EDFO11B Escritórios 63,9 270,86 159,1 5,8100 31,7 9 22,7
Europar EURO11 Logística 84,7 238,66 335,7 1,4500 390,2 112 95,5
Fator Verita VRTA11 Renda fixa 37,0 127,79 113,0 1,3128 1.893,4 405 100,0
Floripa Shopping FLRP11B
Shopping 
Centers
46,9 977,95 88,2 8,8000 2.431,1 198 100,0
Grand Plaza Shopping ABCP11
Shopping 
Centers
629,0 10,31 106,3 0,0408 83,6 52 77,3
GWI Condomínios Logísticos GWIC11 Logística 149,3 204,59 149,5 1,0117 4.152,5 34 100,0
Hospital da Criança HCRI11B Hospitalar 58,5 292,52 111,6 2,1347 241,9 30 59,1
Hospital Nossa Senhora de Lourdes NSLU11B Hospitalar 222,2 194,09 97,4 1,4183 1.940,7 170 100,0
Hotel Maxinvest HTMX11B Hospedagem 262,2 367,00 163,5 2,0754 4.707,7 896 100,0
Industrial do Brasil FIIB11 Industrial 233,5 351,40 418,4 2,3600 295,8 61 77,3
81GUIA DO INVESTIDOR | FUNDO DE INVESTIMENTO IMOBILIÁRIO | 3a edição
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JS Real Estate Multigestão JSRE11
Renda 
fixa / Renda 
variável
515,2 1.228,33 106,8 5,9868 5.162,0 84 86,4
JS Real Estate Renda Imobiliária JSIM11
Imóvel 
/ Renda 
fixa / Renda 
variável
105,3 1.151,94 116,4 7,0000 774,9 11 31,8
Kinea II Real Estate Equity KNRE11 Residencial 0,0 0,00 0,0 0,0000 0,0 0 0,0
Kinea Renda Imobiliária KNRI11 Escritórios 1.331,2 1.723,85 152,5 7,0000 41.366,1 1.977 100,0
Mais Shopping Largo 13 MSHP11
Shopping 
Centers
52,1 573,41 58,8 3,2311 481,5 64 81,8
Maxi Renda MXRF11
Renda 
fixa / Renda 
variável
267,0 116,08 107,7 1,1200 13.817,1 2.827 100,0
Max Retail MAXR11B
Lojas 
Individuais
74,9 1.263,49 83,5 6,3254 451,7 33 54,5
Memorial Office FMOF11 Escritórios 111,4 219,37 151,6 1,0000 132,6 51 86,4
Mercantil do Brasil MBRF11 Escritórios 136,2 1.339,36 88,0 9,2000 1.986,0 148 95,5
MSL 13 MSLF11B
Shopping 
Centers
0,0 0,00 0,0 3,5500 0,0 0 0,0
Multigestão Renda Comercial DRIT11B Escritórios 30,5 101,52 78,1 0,8429 2,0 2 9,1
Opportunity FTCE11B
Imóveis 
diversificados
1.844,8 3.350,00 98,3 0,0000 0,0 0 0,0
Panamby PABY11
Imóveis 
diversificados
97,8 128,97 31,6 0,0000 38,8 7 22,7
Parque Dom Pedro Shopping 
Center
PQDP11
Shopping 
Centers
369,3 1.548,65 98,0 9,5075 1.965,0 96 100,0
Personale I PRSN11B
Imóveis 
diversificados
57,2 1,11 95,7 0,0000 2.312,0 11 27,3
Polo Recebíveis Imobiliários I PLRI11 Renda fixa 153,1 160,42 156,7 1,6600 838,6 83 95,5
Presidente Vargas PRSV11 Escritórios 275,8 1.414,27 111,1 8,7500 2.189,2 151 100,0
Projeto Água Branca FPAB11 Escritórios 323,4 431,19 132,9 2,6000 555,1 68 86,4
RB Capital Agre (cota sênior) RBAG11 Residencial13,8 25,07 104,7 0,2599 58,4 24 45,5
RB Capital Agre (cota subordi-
nada)
RBAG12 Residencial 0,0 0,00 0,0 0,0000 0,0 0 0,0
RB Capital Desenvolvimento Re-
sidencial II
RBDS11 Residencial 138,6 1.095,37 104,8 0,0000 203,7 10 22,7
RB Capital General Shopping 
Sulacap
RBGS11
Shopping 
Centers
91,0 84,39 84,0 0,4565 1.530,6 130 95,5
RB Capital Prime Realty I (cota 
sênior)
RBPR11 Residencial 51,9 64,82 101,4 0,6400* 193,4 77 90,9
RB Capital Prime Realty II (cota 
sênior)
RBPD11 Residencial 72,1 100,11 99,8 0,6591* 375,9 17 31,8
RB Capital Prime Realty II (cota 
mezanino)
RBPD12 Residencial 4,5 112,71 198,2 0,0000 2.079,6 2 4,5
RB Capital Prime Realty II (cota 
subordinada)
RBPD13 Residencial 0,0 0,00 0,0 0,0000 0,0 0 0,0
RB Capital Renda I FIIP11B
Imóveis 
diversificados
157,3 169,70 109,8 1,0355 289,3 63 77,3
RB Capital Renda II RBRD11
Imóveis 
diversificados
139,4 75,28 116,0 0,3745 1.016,3 136 86,4
Renda de Escritórios RDES11 Escritórios 80,8 108,93 111,9 1,0297 1.760,5 199 100,0
REP 1 CCS RCCS11 Galerias 9,0 900,00 88,5 3,5000 0,9 1 4,5
Fundos Listados para Negociação na BM&FBOVESPA (cont.) TABELA 18
Nome do FII
Código de 
Negociação
Tipo
de Ativo
Capitalização
de Mercado
(R$ milhões)
Preço
Médio
(R$)
Valor de 
Mercado/ Valor 
Patrimonial (%)
Rendimento
por Cota
(R$)
Montante
Negociado
 (R$ milhares)
Nº
Negócios
Pregões
(%)
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Rio Bravo Crédito Imobiliário I RBCB11 Renda fixa 0,0 0,00 0,0 7,5721* 0,0 0 0,0
Rio Bravo Renda Corporativa FFCI11 Escritórios 189,8 2,02 108,8 0,0118 1.166,8 494 100,0
Rio Negro RNGO11 Escritórios 277,7 103,79 118,5 0,8330 23.801,5 2.651 100,0
São Fernando SFND11 Escritórios 0,0 0,00 0,0 0,5400 0,0 0 0,0
SCP SCPF11
Lojas 
Individuais
210,0 50,00 983,2 0,0796 0,2 2 9,1
Shopping Jardim Sul JRDM11B
Shopping 
Centers
229,2 103,08 107,5 0,7100 17.585,3 321 90,9
Shopping Pátio Higienópolis SHPH11
Shopping 
Centers
354,7 613,23 104,2 2,8000 490,5 88 95,5
Sigma FSIG11 Residencial 0,0 0,00 0,0 0,0000 0,0 0 0,0
Square Faria Lima FLMA11
Imóveis 
diversificados
150,5 2,18 273,0 0,0131 562,5 316 100,0
The One ONEF11 Escritórios 99,4 1.090,56 95,2 0,0000 2.732,1 248 100,0
Torre Almirante ALMI11B Escritórios 371,8 3.551,40 123,6 22,0731 1.910,3 100 90,9
Torre Norte TRNT11B Escritórios 983,5 249,90 141,4 1,5069 235,0 23 54,5
TRX Realty Logística Renda I TRXL11 Logística 186,2 117,04 117,1 0,7980 2.359,8 421 100,0
VBI FL 4440 FVBI11B Escritórios 244,7 113,83 118,9 0,7500 21.956,9 1.480 100,0
Via Parque Shopping FVPQ11
Shopping 
Centers
0,0 0,00 0,0 0,9431 0,0 0 0,0
Vila Olímpia Corporate VLOL11 Escritórios 192,0 107,59 111,7 0,6519 2.822,4 428 100,0
West Plaza WPLZ11B
Shopping 
Centers
73,0 73,79 73,1 0,3649 2.960,7 456 100,0
WM RB Capital WMRB11B Renda fixa 69,4 1.049,70 101,3 1,6560 0,0 0 0,0
XP Gaia Lote I XPGA11 Renda fixa 114,6 109,09 110,0 0,8400 13.551,0 2.910 100,0
* Em outubro o FII Rio Bravo Crédito Imobiliário I e as cotas sênior dos FII RB Capital Prime Realty I e RB Capital Prime Realty II também tiveram 
amortizações nos valores de R$ 11,7647, R$ 0,3125 e R$ 1,5278 por cota, respectivamente.
Durante o mês de novembro, mês posterior ao de fechamento desta edição do Guia do Investidor, 
mais quatro fundos passaram a ter negociação de suas cotas no ambiente de bolsa da BM&FBOVESPA. São 
eles: Agências Caixa (AGCX11); Kinea Rendimentos Imobiliários (KNCR11); SDI Logística Rio (SDIL11); e TRX 
Edifícios Corporativos (XTED11). No início do mês de dezembro (até o dia 10), o FII CEO Cyrela Commercial 
Properties (CEOC11B) e o FII RSB 1 (RSBU11B) iniciaram seus negócios. Além disso, o FII BB Progressivo II 
(BBPO11) teve a oferta pública secundária da totalidade de suas cotas encerrada e o início das negociações 
destas no mercado secundário na BM&FBOVESPA anunciado para o dia 12 de dezembro de 2012.
Fundos Listados para Negociação na BM&FBOVESPA (cont.) TABELA 18
Nome do FII
Código de 
Negociação
Tipo
de Ativo
Capitalização
de Mercado
(R$ milhões)
Preço
Médio
(R$)
Valor de 
Mercado/ Valor 
Patrimonial (%)
Rendimento
por Cota
(R$)
Montante
Negociado
 (R$ milhares)
Nº
Negócios
Pregões
(%)
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http://www.uqbar.com.brdez primeiros meses de 2012, de R$ 8,66 bilhões, ainda não superou a cifra 
anual de 20111. Porém, o volume de emissão dos dois últimos meses de 2012 
deverá adicionar o suficiente para que a cifra anual de 2012 atinja recorde histórico.
1 É importante salientar que em 2011 foi estruturado o FII Porto Maravilha, veículo não listado que adquiriu 
CEPACS vinculados à região do porto da cidade do Rio de Janeiro. O Fundo de Garantia do Tempo de Serviço 
comprou os R$ 3,50 bilhões em cotas emitidas por este fundo. Devido a esta única operação, o valor consolidado de 
emissão em 2011, referente a toda a indústria, teve um acréscimo de quase 70,0%.
9GUIA DO INVESTIDOR | FUNDO DE INVESTIMENTO IMOBILIÁRIO | 3a edição
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Mudando o alvo da análise dimensional do mercado de FII para medidas 
de estoque, em contrapartida a medidas de fluxo, a evolução trimestral do 
valor Patrimônio Líquido (PL) consolidado do setor também aponta para um 
aumento relevante na taxa de crescimento do setor a partir do final de 2009, 
perdurando até o presente momento. Este indicador, quando decomposto 
entre as partes referentes aos fundos listados e aos fundos não listados, 
mostra uma indústria que historicamente vem sendo composta de forma 
aproximadamente equivalente entre estes dois grupos, com oscilações 
pontuais. Nos últimos três anos ocorreram dois movimentos importantes: no 
final de 2010 houve um forte movimento de emissões primárias de cotas de 
FII negociáveis nos mercados secundários da BM&FBOVESPA e, por outro lado, 
no final do primeiro semestre de 2011 aconteceu a substancial emissão do FII 
Porto Maravilha (não listado). 
Evolução das Emissões – Montante (em R$ milhões)
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012*
0
2.000
4.000
6.000
8.000
10.000
1.000
3.000
5.000
7.000
9.000
* Até Outubro
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5.000
10.000
15.000
20.000
25.000
30.000
35.000
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Evolução do Patrimônio Líquido
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A indústria como um todo fechou o terceiro trimestre de 2012 com um PL 
consolidado de R$ 33,59 bilhões, sendo R$ 17,35 bilhões referentes aos fundos 
listados e R$ 16,24 bilhões referentes aos não listados. Isto se compara a um PL 
de apenas R$ 4,41 bilhões (R$ 2,47 bilhões para os listados e R$ 1,94 bilhão para 
os não listados) três anos antes, em setembro de 2009. A taxa de crescimento 
anual no período atingiu 96,7%. Porém, esta medida de crescimento deve ser 
interpretada levando-se em conta o impacto da Instrução CVM nº 516 (ICVM 
516), que foi emitida no final de 2011 e acarretou em mudanças substanciais 
na elaboração das demonstrações financeiras dos FII, com efeito direto na 
determinação do PL. Com o fim da aplicabilidade do conceito de depreciação 
e a instituição de critérios de mensuração de ativos como o de valor justo, 
houve um impacto geral no sentido de majoração dos valores de PL no 
primeiro trimestre de 2012, o que explica em boa parte os saltos maiores 
exibidos naquela data na figura 2. 
Quando medido em termos de número de fundos, o tamanho do mercado 
de FII vem apresentando também crescimento a um ritmo mais elevado nos 
últimos três anos. Porém, por este critério, o crescimento neste período se deu 
de forma mais acentuada para o grupo de fundos listados. 
Em setembro de 2009 havia um total de 75 fundos, sendo menos que 
um terço deles (23) listados. Um ano depois, o total já havia crescido para 96, 
sendo 33 deles (ainda aproximadamente um terço) listados. Já em setembro 
de 2012, o total havia galgado para 164, porém, proporcionalmente, o salto 
do número de fundos listados tinha sido muito maior, tendo este atingido 76, 
quase a metade do total. 
Evolução do Número de Fundos
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Número de FII Toda Indústria Número de FII Fundos Listados
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Ou seja, uma conclusão possível de se tirar da leitura deste indicador é a 
de que, no contexto que já é de crescente preferência no mercado de capitais 
brasileiro por Fundos de Investimento Imobiliário como veículo de captação 
de recursos destinados a empreendimentos imobiliários, o grupo dos FII cujas 
cotas são negociáveis no mercado secundário da BM&FBOVESPA merece 
destaque ainda maior. Empiricamente, a evolução do mercado mostrou o 
sucesso do objetivo do legislador quando da promulgação da lei nº 11.196.
Se atendo ao grupo dos fundos listados, como de fato acontece na 
maior parte do conteúdo deste Guia que é primordialmente voltado para o 
investidor em cotas de FII negociáveis no mercado secundário de bolsa ou 
balcão organizado da BM&FBOVESPA, dois indicadores significativos de se 
avaliar de forma conjunta são os valores consolidados de capitalização de 
mercado e de número de fundos deste grupo.
O desempenho de ambos os indicadores na figura 4 representa o vigor 
do crescimento ininterrupto nos últimos três anos. O grupo de FII listados 
teve sua capitalização de mercado consolidada quase multiplicada por seis 
neste período, pulando de R$ 3,63 bilhões em setembro de 2009 para R$ 
20,23 bilhões em setembro de 2012. Como o número de fundos “apenas” 
triplicou no mesmo período, a capitalização de mercado média por fundo 
aproximadamente dobrou neste espaço de tempo. 
A capitalização de mercado consolidada cresce através de novas emissões, 
de fundos existentes ou de fundos novos, e também através do aumento de 
preço de mercado das cotas dos fundos. Este segundo fator reflete, de forma 
combinada, a diminuição do custo de oportunidade financeiro na economia e 
a valorização dos imóveis que compõem as carteiras destes fundos, o aumento 
de seus fluxos de distribuição e uma percepção de maior valor agregado na 
gestão dos mesmos. 
Fig. 4
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Quando se compara a evolução histórica dos valores consolidados de PL 
e de capitalização de mercado do grupo dos fundos listados para o período 
que vai do começo de 2010 até outubro de 2012, constata-se que os dois 
indicadores apresentam curvas com trajetórias paralelas. Estas, no entanto, são 
marcadas por dois pontos de inflexão. O primeiro, queaparece no final de 
2010, faz com que as curvas destes indicadores se afastem, enquanto que o 
segundo, no começo de 2012, as aproxima. 
No final de 2010 ocorreu uma emissão secundária de um fundo cujas cotas 
não eram, até então, negociadas no mercado secundário e que se tornou, a 
partir desse momento, o maior FII do setor, o FII Brazilian Capital Real Estate 
Fund (atual FII BTG Pactual Corporate Office Fund), ocasionando um excedente 
de aproximadamente R$ 500,0 milhões entre o valor de mercado e o PL deste 
fundo. Um dos fatores relevantes para esta discrepância, fator este que se 
aplicava então em relação a muitos dos fundos do mercado, era o efeito da 
depreciação. Ou seja, o acúmulo do lançamento deste tipo de despesa, que 
não tinha efeito relevante de caixa e era dissociada do valor real do imóvel, 
por vários anos, fazia com que o PL de um fundo se tornasse um valor sem 
significado real e muito inferior ao seu valor de mercado. 
O fator relacionado ao lançamento da depreciação contábil e o advento 
da oferta secundária do fundo mencionado acima explicam as trajetórias das 
linhas da figura 5 até o final de 2011. A partir do começo de 2012, nota-se 
então o efeito da edição da ICVM 516, que elimina de vez a possibilidade 
de depreciação contábil e institui a mensuração, atualizada “continuamente”, 
a valor justo. O resultado é a tendência de reaproximação entre o valor de 
mercado e o PL dos fundos. Nota-se, entretanto, que alguma diferença de 
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valores persiste, apesar de proporcionalmente muito menor do que seu 
valor histórico. Isto se deve a um descompasso que ainda existe entre a 
velocidade de valorização de mercado, quase que diária em muitos fundos, 
e de valorização contábil dos ativos das carteiras destes mesmos fundos e 
de outros fatores como a atribuição de valor à capacidade de gestão dos 
fundos.
O estágio atual do mercado de FII, e particularmente do grupo de seus 
fundos listados, requer uma cobertura ampla e atualizada de seus aspectos, 
como se propõe detalhar este Guia a partir do próximo capítulo2. No 
último ano, muito em função da participação de um número crescente de 
investidores pessoas físicas, o qual caminha rumo ao nível de seis dígitos, 
o mercado primário e, principalmente, o secundário se expandiram para 
patamares bem mais elevados. Os fundos que já existiam cresceram e vários 
novos fundos surgiram. Assim, a composição do mercado de FII, definida 
por critérios de finalidade, de classe de ativo e de classe de imóvel, sofreu 
alterações. As principais categorias de fundos, como as de escritórios, de 
shopping centers e de títulos de renda fixa aumentaram de tamanho e 
produziram mais um ano de dados empíricos de liquidez e rentabilidade 
importantes de serem avaliados. 
Relevantes também para a sustentabilidade do desenvolvimento do 
mercado de FII foram duas iniciativas que entraram em vigor no último ano. 
Primeiro, como abordado anteriormente, a edição da ICVM 516 que traz 
importantes melhorias de natureza informacional, aumentando o grau de 
realismo exigível nas demonstrações financeiras. Segundo, o lançamento 
de um importante benchmark para o setor na forma de um índice, o IFIX 
ou Índice de Fundos de Investimento Imobiliário BM&FBOVESPA, iniciativa 
que passa a contribuir para melhores condições de avaliação comparativa 
de desempenho e, ao mesmo tempo, para o crescimento da liquidez no 
mercado secundário. Ambos os eventos são tratados em destaque nesta 
publicação.
Do ponto de vista dos tipos de fundos quanto ao perfil de risco, teor de 
outro capítulo deste Guia, a evolução e diversificação recente das carteiras de 
ativos dos FII justifica agora uma análise de fatos estilizados de quatro tipos 
de fundos representativos do mercado como um todo. Assim, em cima de 
quatro diferentes agrupamentos de fundos, uma análise é elaborada para 
determinar quais são os riscos relevantes de cada um, buscando-se, assim, um 
entendimento mais claro das variáveis importantes de cada caso.
2 A análise e os dados dos capítulos seguintes deste Guia, salvo menção ao contrário, se referem exclusivamente ao 
conjunto dos FII listados.
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Para finalizar esta Introdução, uma nota sobre o futuro possível. Como 
também pode ser constatado em algumas tabelas no capítulo final, dedicado 
aos vários rankings da Uqbar, o salto dimensional nos últimos doze meses 
resultou em um novo mercado, com vários fundos bilionários e vários fundos 
com liquidez diária substantiva. Esta tendência de crescimento dos fundos 
individualmente, além da do mercado consolidado, apesar de ter gerado 
carteiras mais diversificadas, ainda não mudou relevantemente a composição 
básica deste mercado no sentido da composição de mercados mais maduros. 
Por exemplo, a participação de fundos que investem em imóveis residenciais 
prontos, ou em hotéis, ou em empreendimentos imobiliários de infraestrutura, 
ou em plantações de árvores de madeira (florestas) ainda é negligente. 
Portanto, uma trajetória possível de ser trilhada pelo mercado brasileiro de FII, 
que tem vasto potencial de crescimento seja qual for a métrica utilizada, é 
aquela que significaria investimentos em ativos considerados essenciais para a 
continuação do desenvolvimento econômico do país.
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 Cronologia Histórica
 1993
 25 | Junho – Lei nº 8.668
Instituição dos fundos de investimento imobiliário (FII). Determina que a Comissão de 
Valores Mobiliários (CVM) autorize, discipline e fiscalize a constituição, o funcionamento 
e a administração destes fundos.
 
 1994
 14 | Janeiro – Instrução CVM nº 205
Dispõe sobre a constituição, o funcionamento e a administração de FII.
 14 | Janeiro – Instrução CVM nº 206
Dispõe sobre normas contábeis aplicáveis às demonstrações financeiras dos FII.
 1997
 20 | Novembro – Lei nº 9.514
Cria o Sistema de Financiamento Imobiliário, institui a alienação fiduciária de coisa 
imóvel, as companhias securitizadoras de crédito imobiliário e os certificados de 
recebíveis imobiliários (CRI).
 1999
 19 | Janeiro – Lei nº 9.779
Institui condições para critérios relativos à distribuição de rendimentos e ganhos de 
capital de FII e estabelece que os rendimentos e ganhos líquidos auferidos por estes 
fundos, em aplicações financeiras de renda fixa ou de renda variável, sujeitam-se à 
incidência do imposto de renda na fonte.
 2001
 06 | Abril – Resolução CMN nº 2.829
Estabelece cronograma de redução, através de limites máximos decrescentes, do total 
de recursos aplicados nas diversas carteiras que compõem o segmento de imóveis das 
entidades fechadas de previdência privada.
 2004
 21 | Dezembro – Lei nº 11.033
Isenta do imposto de renda na fonte e na declaração de ajuste anual das pessoas físicas, a 
remuneração produzida por CRI, letras hipotecárias (LH) e letras de crédito imobiliário (LCI).
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 2005
 21 | Novembro - Lei nº 11.196
Isenta do imposto de renda na fonte e na declaração de ajuste anual das pessoas físicas, 
os rendimentos distribuídos pelos FII: (i) cujas cotas sejam admitidas à negociação 
exclusivamente em bolsas de valores ou no mercado de balcão organizado; e (ii) 
que apresentem, no mínimo, 50 cotistas. Este benefício não será concedido a cotistas 
pessoa física que representem 10,0% ou mais da totalidade das cotas emitidas pelo FII 
ou cujas cotas lhe derem direito ao recebimento de rendimento superior a 10,0% dototal de rendimentos auferidos pelo fundo. 
 
 2008
 31 | Outubro – Instrução CVM nº 472
Dispõe sobre a constituição, a administração, o funcionamento, a oferta pública de 
distribuição de cotas e a divulgação de informações dos Fundos de Investimento 
Imobiliário – FII, criando, assim, nova regulamentação para FII e revogando a Instrução 
CVM nº 205/94. Destaque para permissão expressa de investimentos em valores 
mobiliários e outros ativos ligados ao setor imobiliário.
 2009
 27 | Agosto – Lei nº 12.024
Isenta do imposto de renda na fonte os rendimentos auferidos em aplicações efetuadas 
pelos FII em CRI, LH, LCI e cotas de FII.
 
 24 | Setembro – Resolução CMN nº 3.792
Aprova novas diretrizes para as Entidades Fechadas de Previdência Complementar 
(EFPC), aumentando os limites permitidos de investimento e criando novos segmentos 
com seus limites próprios. Destaque para os FII que na nova classificação não fazem 
mais parte do segmento de imóveis, tendo sido deslocados para o segmento de 
investimentos estruturados.
 2011
 29 | Dezembro – Instrução CVM n° 516
Dispõe sobre as normas aplicáveis à elaboração e divulgação das demonstrações 
financeiras e os critérios contábeis de reconhecimento, classificação e mensuração 
dos ativos e passivos, assim como o reconhecimento de receitas e apropriação de 
despesas, dos Fundos de Investimento Imobiliário – FII, regidos pela Instrução CVM 
nº 472. A Instrução CVM nº 516/11 revoga a Instrução CVM nº 206/94.
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2Resumo
dos termos
e condições
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FUNDO DE INVESTIMENTO IMOBILIÁRIO
 Descrição Comunhão de recursos captados por meio do sistema de distribuição de 
valores mobiliários e destinados à aplicação em empreendimentos imobiliários.
 Forma e Registro Constituídos sob a forma de condomínio fechado, podem ter prazo de 
duração indeterminado. A constituição e funcionamento dos FII dependem 
de registro prévio na Comissão de Valores Mobiliários (CVM), que é 
concedido automaticamente mediante entrega de conjunto de documentos 
e informações.
 Tipos de Ativos Podem investir em empreendimentos imobiliários representados por quaisquer 
direitos reais sobre bens imóveis e títulos de renda fixa e variável.
 Limites (a) de Investimento: Fundos que invistam preponderantemente em valores 
mobiliários devem respeitar certos limites de aplicação por emissor e por 
modalidade de ativos financeiros. Não existem limites para investimentos 
em cotas de Fundos de Investimento em Participações (FIP), cotas de FII e 
Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI).
 (b) de Distribuição: Deverão distribuir a seus cotistas, no mínimo, 95,0% dos 
lucros auferidos, apurados segundo o regime de caixa, com base em balanço ou 
balancete semestral encerrado em 30 de junho e 31 de dezembro de cada ano.
 Administração Compreende o conjunto de serviços relacionados ao funcionamento e à 
manutenção do fundo. Administradores de FII devem prover ao fundo, direta 
ou indiretamente, os seguintes serviços: (i) manutenção de departamento 
técnico habilitado a prestar serviços de análise e acompanhamento de projetos 
imobiliários; (ii) atividades de tesouraria, de controle e processamento dos 
títulos e valores mobiliários; (iii) escrituração de cotas; (iv) custódia de ativos 
financeiros; (v) auditoria independente; e (vi) gestão dos valores mobiliários 
integrantes da carteira do fundo.
 Administrador Somente podem ser administradores de FII as seguintes instituições: bancos 
comerciais, bancos múltiplos com carteira de investimento ou carteira de 
crédito imobiliário, bancos de investimento, sociedades corretoras ou 
sociedades distribuidoras de valores mobiliários, sociedades de crédito 
imobiliário, caixas econômicas e companhias hipotecárias.
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 Custódia Custódia dos ativos financeiros dos FII é necessária sempre que estes ativos 
representem mais que 5,0% do patrimônio líquido do fundo.
 Tipo de Investidor Não existe limitação quanto ao tipo de investidor. Porém, é permitida a 
constituição de fundos destinados exclusivamente a investidores 
qualificados, que podem contar com condições e características 
específicas.
COTA DE FUNDOS DE INVESTIMENTO IMOBILIÁRIO
 Descrição Fração ideal de patrimônio do Emissor. 
 Emissor Fundos de Investimento Imobiliário (FII), uma comunhão de recursos captados 
por meio do sistema de distribuição de valores mobiliários e destinados à 
aplicação em (a) direitos reais sobre bens imóveis, (b) títulos imobiliários de 
renda fixa, (c) ações, debêntures, notas promissórias e outros valores 
mobiliários de emissores cujas atividades preponderantes sejam permitidas 
aos FII, (d) ações de companhias de capital fechado ou sociedades limitadas 
cujo único propósito se enquadre entre as atividades permitidas aos FII, (e) 
certificados de potencial adicional de construção, e (f) cotas de outros FII ou 
de Fundos de Investimento em Participações (FIP) e Fundos de Investimento 
em Direitos Creditórios (FIDC) que tenham como política de investimento, 
exclusivamente, atividades permitidas aos FII. Os FII são constituídos sob a 
forma de condomínio fechado e podem ter prazo de duração indeterminado. 
 Forma e Registro Escritural e nominativa. 
 Classe Classe única no caso de fundos para investidores em geral. Fundos destinados 
exclusivamente a investidores qualificados podem emitir cotas com direitos ou 
características especiais quanto à ordem de preferência no pagamento dos 
rendimentos periódicos, no reembolso de seu valor ou no pagamento do 
saldo de liquidação do fundo. 
 Série Emissão de cotas pode ser dividida em séries, com o fim específico de 
estabelecer, para cada série, datas diversas de integralização, sem prejuízo da 
igualdade dos demais direitos conferidos aos cotistas. 
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 Distribuição Oferta pública de cotas depende de prévio registro na CVM e deve ser 
realizada por instituições intermediárias integrantes do sistema de 
distribuição de valores mobiliários. Uma nova distribuição não pode ser 
iniciada antes de totalmente subscrita ou cancelada a anterior. 
 Subscrição Subscrição parcial e cancelamento de saldo não colocado é permitido, 
desde que um montante mínimo a ser subscrito seja estipulado 
inicialmente e alcançado. 
 Integralização Integralização pode ser à vista ou em prazo determinado no compromisso de 
investimento. Pode ser feita em dinheiro, imóveis, direitos relativos a imóveis e, 
no caso de fundos destinados exclusivamente a investidores qualificados, 
títulos e valores mobiliários. 
 Amortizações Cotas podem ser amortizadas: (i) em datas preestabelecidas no regulamento 
do fundo; ou (ii) em virtude de decisão da assembleia geral de cotistas. 
 Resgate Não é permitido.
 Retorno Capital investido Capital investido em cotas de FII é retornado através (i) da distribuição de 
resultados; (ii) da amortização das cotas; (iii) da venda das cotas no mercado 
secundário; ou (iv) da dissolução do fundo, com a venda dos seus ativos e a 
distribuição proporcional do patrimônio aos seus cotistas.
 Transferência As cotas podem ser transferidas mediante termo de cessão e transferência, 
assinado pelo cedente e pelo cessionário, e registrado em cartório de títulos e 
documentos, ou através de bolsa de valores ou entidade de mercado de balcão 
organizado onde as cotas do fundo forem registradaspara negociação.
 Ambiente de Negociação BM&FBOVESPA (bolsa e balcão).
 Liquidação Financeira BM&FBOVESPA e CETIP.
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3Classificação
dos Fundos
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O arcabouço regulamentar para fundos imobiliários define, de forma 
bastante abrangente, os ativos passíveis de serem adquiridos por um FII. 
Levando em consideração a variedade permitida, a prática do mercado 
observada atualmente e a proliferação esperada para estes fundos, a Uqbar 
classificou os fundos imobiliários listados para negociação na BM&FBOVESPA 
de acordo com três critérios diferentes: por classe de ativos, por classe de 
imóveis e por finalidade. O objetivo desta classificação é agrupar os fundos 
com políticas de investimento semelhantes para facilitar a análise comparativa.
As figuras deste capítulo consideram somente os fundos imobiliários 
com capitalização de mercado em 31 de outubro de 2012. A capitalização de 
mercado é calculada pela multiplicação do preço médio ponderado mensal 
das negociações de outubro pelo número de cotas. O número de cotas é o 
do final de outubro enquanto que o preço médio ponderado mensal é o do 
mês de outubro, ou o do mês mais recente em que houve negociação, dentro 
de um período de seis meses, caso não tenha havido negociação em outubro.
POR CLASSE DE ATIVOS 
Classifica os fundos de acordo com a classe de ativo predominante em 
cada fundo.
n	 Imóvel – Fundos cuja política de investimento prioriza direitos 
reais sobre bens imóveis. Estes incluem projetos em fase de 
desenvolvimento, incorporação ou construção, ou imóveis acabados, 
sendo ou não ocupados, e em funcionamento pleno ou parcial. Inclui 
também investimentos em Sociedades de Propósito Específico que 
são proprietárias ou detentoras de direitos reais ou direitos aquisitivos 
sobre Imóveis.
n	 Renda Fixa – Fundos cuja política de investimento prioriza 
instrumentos de renda fixa, que incluem: (i) títulos registrados na CVM, 
tais como debêntures, certificados de desdobramentos, certificados 
de depósito de valores mobiliários, cédulas de debêntures e notas 
promissórias; (ii) certificados de recebíveis imobiliários; (iii) letras 
hipotecárias; e (iv) letras de crédito imobiliário. Em todos os casos, as 
atividades preponderantes dos emissores têm que ser necessariamente 
aquelas permitidas aos FII.
n	 Renda Variável – Fundos cuja política de investimento prioriza 
instrumentos de renda variável, que incluem: (i) títulos registrados 
na CVM, tais como ações, bônus de subscrição, seus cupons, 
direitos, recibos de subscrição e cotas de fundos de investimento; 
(ii) ações ou cotas de Sociedades de Propósito Específico; (iii) cotas 
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de Fundos de Investimento em Participações (FIP); (iv) cotas de 
fundos de investimento em ações que sejam setoriais e que invistam 
exclusivamente em construção civil ou no mercado imobiliário; (v) 
cotas de outros FII; e (vi) cotas de Fundos de Investimento em Direitos 
Creditórios (FIDC). Em todos os casos, as atividades preponderantes 
dos emissores têm que ser necessariamente aquelas permitidas aos FII.
n	 Multiclasse – Fundos cuja política de investimento combina duas ou 
mais das classes de ativos mencionadas acima.
 Imóvel 91,0 %
 Multiclasse 4,3 %
 Renda fixa 3,8 %
 Renda variável 0,9 %
Composição da Capitalização de Mercado por Classe de Ativo em 31/10/2012
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Número de FII por Classe de Ativo em 31/10/2012 7
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Em 31 de outubro de 2012, dentre os 77 FII que possuíam capitalização de 
mercado, 66 pertenciam à classe Imóvel. Dos onze FII restantes, sete pertenciam 
à classe Renda Fixa, três pertenciam à classe Multiclasse e um pertencia à 
classe Renda Variável. Dois dos FII classificados como Multiclasse possuem 
títulos de renda fixa e de renda variável em suas carteiras de investimentos, 
já o terceiro fundo investe também em imóveis. Vale observar que os dois 
maiores FII de Renda Fixa, cujo patrimônio líquido conjunto em outubro de 
2012 era de R$ 1,47 bilhão, não têm suas cotas negociadas na BM&FBOVESPA 
e, portanto, não estão incluídos nesta distribuição. Em outubro de 2012, os FII 
da classe Imóvel representavam 91,0% e 85,7% da capitalização de mercado e 
do número de fundos negociados na BM&FBOVESPA respectivamente.
POR CLASSE DE IMÓVEIS
Classifica os fundos da classe de ativos Imóvel por classe predominante 
de empreendimento imobiliário adquirido ou passível de aquisição pelo FII.
n	 Logística – Prédios e galpões, ou projetos para a construção destes, 
utilizados para apoiar a atividade industrial ou comercial como o 
armazenamento e distribuição de bens. Um investimento nesta 
categoria tipicamente inclui espaços e estruturas para estacionamento, 
carregamento e descarregamento de caminhões.
n	 Hospitalar – Hospitais e o equipamento médico necessário para seu 
funcionamento, ou projetos para a construção destes. Dependendo 
do equipamento envolvido, este poderia ser o maior componente de 
valor do investimento. Neste caso, a caracterização do investimento 
como “imobiliário” poderia ser questionada pela CVM e pelo mercado. 
A Uqbar entende que o componente imobiliário do investimento 
deveria ser o predominante para ser elegível para uma carteira de 
FII. Investimentos hospitalares tipicamente incluem espaços para 
estacionamento nos imóveis.
n	 Hospedagem – Prédios e outras estruturas usadas para a acomodação 
de pessoas físicas, locadas com base temporária ou prolongada, 
frequentemente na forma de hotéis, resorts e serviços de flat, ou um 
projeto para a construção destes. Investimentos em hospedagem 
podem incluir uma infraestrutura variada, desde estacionamento, 
restaurante e piscina até campo de golfe, quadras de tênis e praia.
n	 Industrial – Prédios e outras estruturas usadas para a acomodação 
de fábricas, parques industriais, unidades fabris e outras atividades 
industriais, ou projetos para a construção destes. Investimentos 
industriais podem incluir espaços e estruturas de apoio à atividade 
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industrial principal, tais como estacionamento e uma área gerencial.
n	 Residencial – Prédios e outras estruturas residenciais, normalmente 
casas ou apartamentos, ou projetos para a construção destes.
n	 Escritórios – Prédios e outras estruturas usadas para a acomodação 
de pessoas enquanto exercem uma atividade profissional que não 
seja a industrial, ou projetos de construção destes. Um exemplo é 
um prédio de salas comerciais alugadas por pessoas jurídicas ou 
profissionais liberais. Estes empreendimentos poderiam incluir espaços 
de estacionamento e áreas de apoio ao funcionamento e manutenção 
do imóvel.
n	 Educacional – Imóveis destinados a instituições de ensino e o 
equipamento necessário para a realização da atividade de ensino, 
ou projetos para a construção destes. Investimentos nesta categoria 
podem incluir a exploração comercial de outros espaços associados a 
estes imóveis como pequenas lojas, restaurantes e estacionamento.
n	 Varejo – Esta categoria está dividida em três sub-categorias, 
conforme descrito abaixo. 
 Shopping Centers – Complexos imobiliários encobertos para um 
conjuntode lojas de varejo, ancoradas por duas ou mais lojas de 
departamento de grande escala e marca reconhecida, ou projetos 
para a construção destes. O número de lojas normalmente excede 
150 e a variedade é grande, frequentemente incluindo restaurantes 
e cinemas. Shopping Centers tipicamente incluem espaços para 
estacionamento e áreas de apoio gerencial e de manutenção.
 Galerias – Um conjunto de lojas encoberto, que normalmente conta 
com menos de 150 lojas e sem a presença de âncoras, ou projetos 
para a construção destes. A variedade normalmente não inclui 
cinemas, mas poderia incluir restaurantes. Galerias podem ou não 
ter espaços para estacionamento e normalmente tem áreas de apoio 
gerencial e de manutenção.
 Lojas Individuais – Prédios, espaços no andar térreo de edifícios e 
outras estruturas para uma ou mais lojas comerciais individuais, ou 
projetos para a construção destas.
n	 Diversificado – Complexos imobiliários que hospedam duas ou mais 
das outras categorias aqui apresentadas, ou projetos para a construção 
destes. Um exemplo seria um imóvel com um shopping center numa 
área específica e salas comerciais numa outra área.
n	 Indeterminado – Investimentos imobiliários que não se enquadram 
em nenhuma das outras categorias.
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Em 31 de outubro de 2012 três classes de empreendimentos imobiliários 
dominavam o mercado de FII dentro da classe de ativos Imóvel: Escritórios, 
Varejo (Shopping Centers) e Diversificado. Juntos, os fundos destas três 
classes de empreendimentos imobiliários representavam 84,7% e 68,2% da 
capitalização de mercado e do número de fundos negociados da classe de 
ativos Imóvel na BM&FBOVESPA respectivamente.
Composição da Capitalização de Mercado por Classe de Imóvel em 31/10/2012
54,2 %
17,0 %
13,5 %
2,9 %
4,8 %
2,0 %
1,2 %
0,0 %
1,5 %
1,5 %
1,4 %
8
Escritórios
Varejo – Shopping Centers 
Diversificado
Logística
Varejo - Lojas Individuais
Escolar
Residencial
Hospitalar
Hospedagem
Industrial
Varejo - Galerias
54,2 %
17,0 %
13,5 %
4,8 %
2,9 %
2,0 %
1,5 %
1,5 %
1,4 %
1,2 %
0,0 %
Número de FII por Classe de Imóvel em 31/10/2012 9
Escritórios
Varejo–Shopping Centers 
Diversificado
Logística
Residencial
Varejo–Lojas Individuais
Escolar
Hospitalar
Varejo–Galerias
Industrial
Hospedagem
0 5 10 15 20 25 30
27
11
7
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2
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1
1
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POR FINALIDADE 
Classifica os fundos de acordo com a principal finalidade de existência do 
fundo.
n	 Renda Regular – Fundos cuja principal finalidade é a geração de 
renda regular para seus cotistas. A regularidade é alcançada, no caso 
de FII da classe Imóvel, pelo pagamento sistemático de aluguel, ou, 
no caso de FII da classe Renda Fixa, pelo pagamento de juros dos 
títulos investidos.
n	 Ganho de Capital – Fundos cuja principal finalidade é o aumento do 
valor patrimonial e de mercado da cota através da valorização dos bens 
e direitos investidos e/ou de sua negociação no mercado secundário.
n	 Investimentos Gerais – Fundos cuja finalidade é definida amplamente. 
Estes fundos geram resultados para seus cotistas com investimentos 
em ativos que produzem aluguel, juros, dividendos e também através 
de ganhos de capital realizados pela compra e venda de ativos. Inclui-
se também nesta classe fundos que tem como principal objetivo a 
gestão patrimonial de imóveis.
n	 Securitização – Fundos cuja principal finalidade é viabilizar uma 
operação de securitização. O fundo participa destas operações 
como cedente de uma carteira de ativos, geralmente um fluxo 
de caixa proveniente do pagamento de aluguéis ou equivalentes 
de um imóvel adquirido pelo fundo. Ver box Fundos Imobiliários e 
Securitização na página 29 para maior detalhamento.
 Renda regular 85,4 %
 Investimentos gerais 10,6 %
 Ganho de capital 3,9 %
 
Composição da Capitalização de Mercado por Finalidade em 31/10/2012
85,4 %
10,6 %
3,9 %
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Em 31 de outubro de 2012, as três categorias da classificação dos 
fundos por finalidade que estavam presentes entre os fundos cujas cotas 
são negociadas na BM&FBOVESPA eram: Renda Regular, Ganho de Capital e 
Investimentos Gerais. A categoria Renda Regular era predominante, com uma 
participação de 85,4% e de 84,4% da capitalização de mercado e do número 
de fundos negociados de todo o conjunto de FII listados na BM&FBOVESPA 
respectivamente.
0 10 20 30 40 50 60 70 
Renda regular
Ganho de capital
Investimentos
gerais
65
8
4
Número de FII por Finalidade em 31/10/2012 11
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Fundos Imobiliários e Securitização
Dois tipos de estruturas relacionadas a processos de securitização de ativos muitas vezes contam 
com a participação de um fundo de investimento imobiliário (FII). O fundo participa destas 
operações como cedente de uma carteira de ativos, geralmente um fluxo de caixa proveniente 
do pagamento de aluguéis ou equivalentes de um imóvel adquirido pelo fundo. Abaixo uma 
descrição resumida destas estruturas.
Build-to-suit
Neste tipo de estrutura, os créditos que lastreiam a emissão dos títulos são provenientes de um 
contrato “build-to-suit” entre uma construtora ou incorporadora/FII e uma ou mais empresas 
de um mesmo grupo econômico. Nestas operações, uma empresa que busca financiamento 
para aquisição e construção de uma nova propriedade contrata um terceiro, geralmente um 
FII, para: (i) comprar o terreno; (ii) definir um projeto que atenda às necessidades do inquilino; 
(iii) desenvolver e construir o prédio; e (iv) alugar o prédio para a própria empresa, de acordo 
com termos e condições previamente definidos. Estes contratos geram, portanto, recebíveis ao 
FII, decorrentes dos pagamentos de aluguel pela empresa (que passa a ser inquilino do FII), os 
quais são vendidos para uma Companhia Securitizadora de Créditos Imobiliários (Securitizadora 
Imobiliária), que financia esta aquisição com a emissão de certificados de recebíveis imobiliários 
(CRI). A figura abaixo exibe uma representação esquemática deste tipo de estrutura.
 
Build-to-suit
Vendedor
(FII)
Incorporadora
Empresa
Contrato “Build to suit”
Securitizadora Imobiliária
Recebíveis de 
Aluguel
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Reforços de crédito nestas estruturas podem incluir: (i) alienação fiduciária ou hipoteca do 
terreno; e (ii) garantias cobrindo os riscos de desempenho da construtora ou incorporadora e o 
penhor das cotas do FII. A documentação geralmente restringe mudanças no regulamento do 
fundo. O inquilino também pode ter uma opção de compra da propriedade a um preço pré-
determinado no final do prazo do contrato de aluguel.
Sale and lease-back
Devido à similaridade das estruturas, este tipo de operação toma emprestado o nome de uma 
estrutura conhecida no mercado como “sale and lease-back”. Nestas operações uma empresa 
vende um imóvel a um veículo, geralmente um FII, o qual concede, por prazo determinado e 
mediante pagamento a prazo de preço, o direito de uso da superfície do imóvel para a empresa 
vendedora. O fundo financia a compra da propriedade com a cessão dos créditos de concessão 
do direito real de superfície para uma Securitizadora Imobiliária que, por sua vez, financia a 
compra com a emissão de CRI lastreadosnestes ativos. A figura a seguir exibe a representação 
esquemática desta estrutura.
 
Outros tipos de reforço de crédito que poderiam ser incorporados neste tipo de operações 
incluem: (i) alienação fiduciária ou hipoteca do terreno; e (ii) direito de regresso contra a empresa 
vendedora do imóvel. Se construção ou incorporação forem necessárias, garantias para estes 
riscos, bem como penhor das cotas do fundo, poderão fazer parte da operação. 
Sale and lease-back
Créditos da Concessão do Direito 
de Uso de Superfície
Pagamentos pelo Direito de Uso de Superfície
Contrato de Direito 
de Uso de Superfície
Empresa
FII
Cessão De�nitiva
Securitizadora Imobiliária
CRI
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R$
R$
Créditos da 
Concessão do 
Direito de Uso 
de Superfície
CRI Investidores
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4Análise
do Mercado
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Até o ano de 2008 o mercado de FII era composto unicamente por 
fundos que investiam preponderantemente em imóveis. Naquele ano, com 
o advento da ICVM 472, tornou-se possível a estruturação de fundos que 
investissem majoritariamente em títulos. Desde aquela data, os lançamentos 
e emissões de fundos dedicados a investimentos em títulos lastreados em 
créditos imobiliários, como os Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI) 
e, posteriormente, em outros tipos de títulos fizeram com que o nível de 
concentração do mercado em fundos de imóveis começasse a se diluir. No 
entanto, conforme apresentado no capítulo 3, a classe de ativo que engloba 
os fundos de imóveis ainda representava 91,0% da capitalização de mercado 
consolidada1 em outubro de 2012. 
Assim, apesar do forte crescimento do mercado de FII neste período e, 
setorialmente dentro deste, de suas diferentes classes, quando o critério para 
a determinação da composição atual do mercado é por classe de ativo –entre 
os fundos pertencentes às três classes, fundos de imóveis, fundos de renda 
fixa e fundos de renda variável– esta composição ainda se mostra pouco 
diversificada. Por outro lado, quando se restringe a avaliação de composição a 
apenas o conjunto de fundos de imóveis, o grau de diversificação já se revela 
bem maior. Mesmo assim, as duas principais classes de imóveis, escritórios 
e shopping centers, representavam juntas, em outubro de 2012, 71,2% da 
capitalização de mercado dos fundos de imóveis. 
Para uma análise setorial efetiva dos mercados primário e secundário de 
cotas de FII, abordando aspectos de tamanho, liquidez e rentabilidade, a Uqbar 
opta por apresentar dados comparativos divididos entre aqueles referentes às 
duas classes principais de imóveis (escritórios e shopping centers), Renda Fixa 
e todo o restante do mercado. Desta forma, neste capítulo são apresentados 
gráficos que trazem dados referentes a quatro grupos de fundos, cada um 
representando um tipo distinto de ativo(s): escritórios, shopping centers, CRI 
e o grupo de todos os fundos restantes ou o consolidado do mercado. Pelo 
poder de representatividade destes quatro grupos, devido ao tamanho mas 
também à distinção de perfil de risco, esta divisão possibilita uma análise 
setorial comparativa, permitindo um entendimento da razão de algumas 
diferenças de desempenho entre os principais setores do mercado. 
A seguir é desenvolvida uma análise mais detalhada dos mercados primário 
e secundário de cotas de FII. Exceto quando expressamente mencionado, as 
estatísticas apresentadas referem-se apenas a fundos listados para negociações 
de suas cotas em bolsa de valores e ambiente de balcão organizado.
1 Os dados referentes aos dois maiores FII que não são de imóveis não estão inclusos no cálculo e nos gráficos 
representando a composição de mercado. Isto ocorre pelo fato destes dois fundos, o FII Votorantim Securities e o FII 
Votorantim Securities III, que investem preponderantemente em CRI, não terem suas cotas negociadas na BM&FBOVESPA. 
Em 31/10/2012 o patrimônio líquido destes fundos era de R$ 621,5 milhões e R$ 846,8 milhões respectivamente.
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MERCADO PRIMÁRIO
Indicando a manutenção do domínio histórico dos fundos de Escritórios 
no mercado de FII, as emissões primárias dos fundos deste tipo de ativo 
foram as que mais cresceram em 2012 em termos absolutos e relativos, 
alcançando R$ 1,78 bilhão até outubro. Mesmo comparando somente o 
prazo de dez meses de 2012 contra o ano inteiro de 2011, o aumento já 
registrado é equivalente a R$ 628,9 milhões, ou 54,5%. Nos últimos doze 
meses, destaque individual para o montante de emissões de três fundos 
de Escritório: os FII CSHG Real Estate, Kinea Renda Imobiliária e Edifício 
Galeria, que emitiram R$ 490,9 milhões, R$ 409,8 milhões e R$ 381,2 milhões 
respectivamente2. 
As emissões do grupo de fundos chamado de Outros –aqueles 
que não pertencem aos três grupos principais– também cresceu 
substancialmente, atingindo R$ 1,43 bilhão até outubro de 2012, R$ 451,5 
milhões (45,2%) acima da cifra do ano anterior. Neste grupo, o maior 
montante individual emitido nos últimos doze meses se refere ao FII JS 
Real Estate Multigestão, de R$ 414,1 milhões. Este fundo, cujo tipo de 
estruturação só se tornou possível após o advento da ICVM 472, tem sua 
carteira composta por investimentos preponderantes em títulos de renda 
fixa (CRI e Letras de Crédito Imobiliário) e títulos de renda variável (cotas 
de FII), sendo categorizado pela Uqbar como um fundo Multiclasse.
Refletindo a permanência como o segundo grupo mais importante do 
mercado, porém com crescimento menos acentuado, os fundos de Shopping 
Evolução das Emissões dos FII Listados por Tipo de Ativo – Montante (em R$ milhões)
0
1.000
500
1.500
2.000
2.500
3.000
3.500
4.000
4.500
5.000
* Até Outubro
12
2003 2012*20112010200920082007200620052004
OutrosShopping CentersEscritóriosRenda Fixa
2 Os dados individuais dos fundos melhor posicionados, referentes aos valores de emissão, liquidez e rentabilidade nos 
últimos doze meses, se encontram no capítulo 7, dedicado a todos os rankings do mercado de FII da Uqbar.
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Centers emitiram R$ 640,8 milhões até outubro de 2012, contra R$ 572,0 
milhões no ano anterior. O FII CSHG Brasil Shopping, um fundo de gestão 
aberta de investimentos em shopping centers, que possui uma carteira atual 
composta de vários empreendimentos deste tipo, teve o maior montante 
emitido nos últimos doze meses neste grupo, equivalente a R$ 333,5 milhões.
Os fundos de Renda Fixa (CRI) emitiram R$ 470,6 milhões até outubro de 
2012, comparado com R$ 385,0 milhões durante todo o ano de 2011. Os fundos 
de Renda Fixa, além dos fundos Multiclasse, também são fruto da ICVM 472 e 
vêm, paulatinamente, mostrando tendência de crescimento sustentado. Em 
outubro de 2012 existiam sete fundos neste grupo, excluindo os dois maiores 
que não têm suas cotas negociadas na BM&FBOVESPA¹. Este crescimento é 
oriundo na demanda de investidores do mercado que, em boa medida, são 
parte do private banking de grandes bancos e buscam investimentos, no caso 
indireto, em títulos de renda fixa com maior retorno em um ambiente de taxas 
de juros declinantes. Neste sentido, um fator limitador de uma expansão mais 
acelerada deste grupo de fundos tem ocorrido do lado da oferta, já que as 
emissões de CRI em 2012 decresceram substancialmente.
As emissões primárias de cotas de FII em 2012 foram, mais uma vez, 
adquiridas majoritariamente por investidores pessoas físicas, responsáveis por 
87,0% da demanda destemercado, conforme pode ser visto na figura 13 a seguir. 
Dando continuidade à tendência observada desde o ano passado, devido 
à atratividade crescente de investimentos em FII listados para investidores 
pessoas físicas, os bancos comerciais de varejo intensificaram seu foco de 
atuação junto a este segmento de clientes, utilizando e potencializando seus 
Composição das Emissões em 2012* dos FII Listados
por Classe de Investidor (% de Montante)
87,0
4,4 %
2,5 % 1,5 %
4,6 %
13
 Pessoas físicas 87,0 %
 Fundos de investimento 4,6 %
 Pessoas ligadas à emissora
 e/ou aos participantes
 do consórcio 
4,4 %
 Pessoas jurídicas 2,5 %
 Outros 1,5 %
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canais de distribuição. Por sua vez, as corretoras independentes também 
atuaram estrategicamente na distribuição de cotas destes fundos para o 
investidor pessoa física. Estima-se que, no final de outubro, cerca de sessenta 
mil pessoas físicas possuíam investimento em cotas de FII.
Outros segmentos de investidores têm tido, por enquanto, participação 
negligente em termos de montante no mercado de emissões primárias 
de cotas de FII listados. Particularmente, fundos de pensão e investidores 
estrangeiros representaram menos que 1,5% deste mercado no último ano. 
MERCADO SECUNDÁRIO
Com relação à evolução do mercado secundário de cotas de FII, dois 
aspectos destacam-se quando se analisa o comportamento recente de dois 
importantes indicadores: o montante negociado e o número de negócios. 
Em primeiro lugar, é extraordinária a durabilidade de um ritmo muito alto 
de expansão, ritmo este que se aplica de forma generalizada aos quatro 
grupos de fundos analisados. Em segundo lugar, nota-se uma participação 
proporcionalmente maior por parte dos fundos de títulos na composição da 
liquidez do mercado em ambos indicadores.
O mercado secundário de cotas de FII vem sendo caracterizado 
por uma taxa particularmente alta de crescimento que já dura quase três 
anos, independente da métrica utilizada. No primeiro trimestre de 2010 o 
montante negociado consolidado girava em torno de R$ 35,0 milhões. No 
terceiro trimestre de 2012, esta cifra já se aproxima de R$ 800,0 milhões, um 
Evolução das Negociações dos FII por Tipo de Ativo – Montante (R$ milhões) 14
0
100
200
300
400
500
600
700
800
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múltiplo maior que 22. Esta expansão ocorreu de forma quase ininterrupta 
no período.
O grupo de fundos de Escritórios tem oscilado historicamente em torno 
da taxa de 50,0% em termos de participação no consolidado de montante 
negociado no mercado secundário. Esta participação já esteve acima de 
50,0%, mas, a partir do lançamento dos primeiros fundos de títulos, este nível 
de participação tem funcionado como um teto máximo. No terceiro trimestre 
de 2012, o montante negociado de cotas do grupo de fundos de Escritórios 
alcançou R$ 389,8 milhões, equivalente a 50,2% do total do mercado. Nos 
últimos doze meses o FII BTG Pactual Corporate Office Fund foi o fundo deste 
grupo que apresentou o maior montante negociado individual no mercado, 
atingindo R$ 365,4 milhões no período. 
O grupo de fundos de Shopping Centers tem exibido um nível de liquidez 
proporcionalmente menor do que a participação deste grupo no montante 
de emissões e de capitalização de mercado justificaria. No terceiro trimestre de 
2012, o montante negociado de cotas do grupo de fundos de Shopping Centers 
atingiu apenas R$ 46,6 milhões, equivalente a 6,0% do total do mercado.
Por outro lado, os grupos de fundos de Renda Fixa e pertencentes à 
categoria Outros apresentaram montantes de negociação proporcionalmente 
maiores. Isto se deve às contribuições individuais dos fundos de Títulos 
(fundos de CRI, pertencentes ao grupo de fundos de Renda Fixa, e fundos que 
investem em CRI e cotas de FII, que são Multiclasse e pertencem à categoria 
Outros). No terceiro trimestre de 2012, o montante negociado de cotas do 
grupo de fundos de Renda Fixa atingiu R$ 111,4 milhões, equivalente a 14,4% 
do total do mercado, e o montante negociado de cotas do grupo pertencente 
à categoria Outros alcançou R$ 228,2 milhões, equivalente a 29,4% do total 
do mercado. Nos últimos doze meses quatro fundos de Títulos apresentaram 
valor individual de montante negociado que os incluiu na lista dos dez fundos 
mais líquidos do mercado, no período, por este critério, tendo sido o FII XP Gaia 
Lote I o fundo de Renda Fixa de maior montante, com R$ 116,0 milhões, e o FII 
BTG Pactual Fundo de Fundos (Renda Variável) o fundo da categoria Outros de 
maior montante, com R$ 112,9 milhões. 
Ao se avaliar a liquidez do mercado pelo critério de número de negócios, 
constatam-se os mesmos fenômenos apontados acima, mas com maior 
intensidade. Em termos do mercado consolidado, o número de negócios 
saltou de menos de 4.000, no primeiro trimestre de 2010, para mais de 100.000 
no terceiro trimestre de 2012, um fator múltiplo maior que 25. A seguir, a 
evolução histórica trimestral, por este critério de liquidez, para os quatro 
grupos de fundos avaliados:
37GUIA DO INVESTIDOR | FUNDO DE INVESTIMENTO IMOBILIÁRIO | 3a edição
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No terceiro trimestre de 2012, o número de negócios de cotas do grupo 
de fundos de Escritórios alcançou 39.611, equivalente a 38,9% do total do 
mercado, uma taxa bem abaixo daquela referente à participação deste grupo 
segundo o montante negociado. O grupo de fundos de Shopping Centers teve 
5.021 negócios, equivalente a 4,9% do total. Por sua vez, os grupos de fundos 
de Renda Fixa e pertencentes à categoria Outros apresentaram números de 
negócios neste trimestre de 20.019 e 37.069, equivalentes a 19,7% e 36,4% do 
total, respectivamente.
Mais uma vez as contribuições individuais dos fundos de Títulos explicam 
as participações proporcionalmente maiores dos dois últimos grupos, 
fenômeno que vem sendo registrado há vários trimestres. Nos últimos doze 
meses os três fundos que apresentaram maior valor individual de número 
de negócios de todo o mercado são fundos de Títulos. Os FII XP Gaia Lote I 
(Renda Fixa), BTG Pactual Fundo de Fundos (Outros – Renda Variável) e o Maxi 
Renda (Outros – Renda Fixa e Renda Variável) tiveram 26.518, 23.860 e 17.939 
negócios, respectivamente.
Dois motivos principais ajudam a explicar o maior nível de liquidez, 
absoluto e relativo, de alguns fundos de Títulos. Para o caso do FII BTG Pactual 
Fundo de Fundos - um fundo de renda variável cuja carteira é composta 
majoritariamente de cotas de outros FII - o fato de haver uma gestão ativa de 
títulos, que procura incrementar o nível de distribuição do fundo com receita 
de ganho de capital em negociações de cotas de outros fundos, pode gerar um 
volume maior de suas cotas no mercado secundário por parte de investidores 
de curto prazo que se orientam pelo dividend yield mensal3.