Viabilidadeeconomica_usp

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SÉRIE ACADÊMICA
VIABILIDADE ECONÔMICA
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Silva, Rodrigo Peixoto da.
Viabilidade econômica / Rodrigo Peixoto da Silva. - Piracicaba, SP : Editora 
Pecege, 2024.
Série Acadêmica
ISBN: 978-85-92582-93-7
1. Fluxo de caixa projetado. 2. Valor presente líquido. 3. Taxa interna de 
retorno. 4. Payback. 5. Agregação de valor. I. Título. II. Série.
CDD: 330 
2024 PECEGE | Todos os direitos reservados. Permitida a reprodução desde que citada a fonte, mas para 
fins não comerciais. A responsabilidade pelos direitos autorais de texto e imagens desta obra são dos autores.
ORGANIZADORES
Daniela Flôres
Haroldo José Torres da Silva
Maria Cecília Perantoni Fuchs Ferraz
Ricardo Harbs
Tatiana Rosa Diniz
EDITORAÇÃO, REVISÃO E PROJETO GRÁFICO
Editora Pecege
Dados Internacionais de Catalogação na Publicação (CIP)
(Câmara Brasileira do Livro, SP, Brasil) 
Ficha catalográfica elaborada por Felipe Mussarelli CRB 9935/8
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Rodrigo Peixoto da Silva
Doutor e Mestre em Economia Aplicada pela Escola Superior de Agricultura “Luiz de Queiroz” da 
Universidade de São Paulo (ESALQ/USP). Especialista em Data Science e Analytics Escola Superior de 
Agricultura Luiz de Queiroz (ESALQ/USP), Especialista em Agronegócios pela ESALQ/USP e Especialista 
em Marketing pela ESALQ/USP. Bacharel em Ciências Econômicas pela Universidade Estadual Paulista 
(UNESP - Araraquara). Possui experiência em análises de cenários econômicos, avaliação econômica de 
projetos de investimento e orientação de trabalhos de Educação à Distância na área de Gestão de Negócios. 
Atua com pesquisa nas seguintes áreas: Modernização Agropecuária, Dualismo e Heterogeneidade 
Produtiva no meio rural brasileiro, Organização Industrial, Economia Agroindustrial, Avaliação de políticas 
públicas na agropecuária, Economia Agrícola e Métodos Quantitativos Aplicados em Economia, Cadeia 
produtiva da soja e do biodiesel. É pesquisador assistente da Federação das Indústrias do Estado do 
Paraná (FIEP), pesquisador associado ao Centro de Estudos Avançados em Economia Aplicada (CEPEA 
– ESALQ/USP), membro do Grupo de Extensão e Pesquisa em História e Evolução da Agricultura e dos 
Complexos Agroindustriais (GEPHAC - ESALQ/USP) e do Núcleo de Estudos em Economia e Políticas 
para o Desenvolvimento Rural (UFRN), além de atuar em diversas atividades associadas aos cursos de 
MBA da USP/ESALQ volorent.
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BRE O
 AUTOR
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SUMÁRIO
5 INTRODUÇÃO
6 A CONSTRUÇÃO DO FLUXO DE CAIXA PROJETADO PARA AVALIAÇÃO DE PROJETOS DE INVESTIMENTO
6 Investimento
8 Receitas
9 Tributos sobre produtos vendidos
1 0 Custos operacionais
11 Resultado (lucro) operacional bruto
1 2 Receitas e despesas financeiras
1 2 Depreciação
1 3 Lucro líquido
14 Fluxo de caixa projetado
1 6 PREMISSAS IMPORTANTES PARA A ELABORAÇÃO DO FLUXO DE CAIXA PROJETADO
1 6 Horizonte temporal do projeto de investimentos
1 8 Deflacionamento de séries de preços
20 Custo de oportunidade, custo do capital e taxa mínima de atratividade
21 Periodicidade do fluxo de caixa e das taxas de desconto
2 2 PRINCIPAIS INDICADORES DE VIABILIDADE ECONÔMICA DE PROJETOS DE INVESTIMENTO
2 2 Valor presente líquido
25 Índice de lucratividade (índice benefício-custo)
2 7 Taxa interna de retorno
3 0 “Payback” (período de retorno do investimento)
3 3 Decisões conflitantes
3 7 CONSIDERAÇÕES FINAIS 
3 7 REFERÊNCIAS CONSULTADAS
VIABILIDADE ECONÔMICA
ROD RI GO PE I XOTO DA SILVA
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INTRODUÇÃO
O sucesso de qualquer organização está associado a um conjunto de fatores, alguns sob controle dos 
gestores e outros não, que moldam sua atuação e desempenho no mercado, como as inovações, preferências 
dos consumidores, estratégias competitivas, regulamentação, gestão financeira, entre outros. A gestão 
financeira é uma área de conhecimento fundamental para o sucesso de qualquer organização, seja ela uma 
empresa, uma instituição sem fins lucrativos ou até mesmo uma pessoa física. Ela envolve o planejamento, 
controle e tomada de decisões relacionadas aos recursos financeiros disponíveis, otimizando a alocação 
desses recursos e, como reflexo, melhorando os resultados econômicos e financeiros da organização.
Garantir a saúde financeira da entidade, mantendo suas finanças em equilíbrio, significa assegurar que 
os recursos financeiros sejam utilizados de maneira eficiente e eficaz, de modo a alcançar os objetivos 
e metas estabelecidos. Para isso, a gestão financeira envolve diversas atividades, como o planejamento 
financeiro, que consiste em estabelecer metas financeiras de curto e longo prazo e criar estratégias para 
alcançá-las. Isso inclui a elaboração de um orçamento de caixa, isto é, um plano detalhado que estipula 
receitas e despesas futuras.
Além disso, a gestão financeira também abrange o controle das finanças, acompanhando de perto as 
transações financeiras e a tomada de decisões financeiras, ou seja, as decisões relacionadas a investimentos, 
operações, financiamentos, políticas de crédito etc., as quais afetam diretamente a saúde financeira da 
organização. Assim, esses processos desempenham um papel vital na maximização dos lucros e na criação 
de valor para os acionistas, sócios e investidores; envolvem a avaliação de projetos de investimento, a busca 
por fontes de financiamento adequadas e a gestão do capital de giro, que é o dinheiro necessário para as 
operações diárias.
A atuação de uma empresa no mercado sempre foi tarefa desafiadora, mas tem ganhado ainda mais 
complexidade no ambiente globalizado que vivemos, com aceleração das inovações tecnológicas e novas 
plataformas de comunicação e comercialização de bens e serviços. Dessa forma, a avaliação e a análise dos 
projetos de investimento são etapas fundamentais para minimizar os riscos de atuação no mercado, melhorar 
o desempenho econômico e financeiro e garantir uma atuação duradoura. Por meio dela é possível entender 
em maior profundidade as oportunidades e áreas que contribuem para melhorar o resultado econômico e 
financeiro da organização, bem como identificar e mitigar gargalos nela presentes e desafios a ela impostos 
pelos concorrentes e pelo ambiente de negócios.
Nesse contexto, o objetivo deste material é apresentar e discutir algumas das principais ferramentas 
e técnicas que devem ser utilizadas por gestores e analistas, visando orientar, de forma criteriosa e bem 
embasada, as decisões de investimento da organização. Nela, serão apresentadas as etapas de construção 
do fluxo de caixa projetado (orçamento de caixa) e as principais ferramentas e indicadores de análise de 
viabilidade econômica de projetos de investimento. Além disso, o texto traz também alguns alertas a respeito 
de erros comuns cometidos ao longo desse tipo de análise que levam a decisões de investimento equivocadas.
Na primeira parte desta apostila, será apresentada e discutida a elaboração do fluxo de caixa projetado 
para projetos de investimento, abordando seus componentes centrais, como investimentos necessários, 
receitas, custos e tributos. O fluxo de caixa projetado nada mais é que um modelo analítico que tem por 
objetivo representar a organização em números durante um período estipulado. É com base nesse modelo 
que avançaremos para o cálculo, interpretação e análise dos indicadores de viabilidade econômica dos 
projetos de investimento, dos quais trata a segunda parte desta obra.
Além de explorar os principais conceitos relacionados à gestãoestimativa para a rentabilidade máxima do projeto, em termos 
percentuais. Ela é a taxa de desconto que iguala a soma dos fluxos de caixa futuros com o investimento inicial, 
conforme eq. (9):
TIR = k, tal que: + + + = I0
FC1
(1 + k)1
FC2
(1 + k)2
FCn...
(1 + k)n (9)
Passando o termo da direita para o outro lado da equação, também podemos definir a TIR como a taxa 
de desconto que iguala nosso VPL a zero, conforme:
TIR = k, tal que: VPL = - I0 + + + + = 0FC1
(1 + k)1
FC2
(1 + k)2
FCn...
(1 + k)n
A identificação dessa taxa k é realizada por meio de cálculo numérico, e, portanto, precisamos fazer o uso 
de uma planilha eletrônica ou de uma calculadora financeira. Uma forma de tentar resolver a eq. (9.2) é testar 
diversos valores para k até que o VPL se torne nulo. Você deve ter percebido que isso poderia levar horas, 
mas, com a capacidade de processamento de um computador ou mesmo de uma calculadora financeira, isso 
é feito de maneira imediata.
Considerando o fluxo de caixa a seguir, podemos encontrar a TIR por meio da função TIR no Microsoft 
Excel (ou IRR, caso o software esteja em inglês). Nessa função, precisamos informar obrigatoriamente apenas 
o conjunto completo de valores do fluxo de caixa projetado, conforme Figura 8:
A B C D E F G
1 0 1 2 3 4 5
2 Fluxo de caixa -600.000 180.000 200.000 210.000 200.000 350.000
3
6 Valor Fórmula
7 Valor interna de retorno [TIR] 23,22% =VPL(B2:G2)
Figura 8. Cálculo da taxa interna de retorno no Microsoft Excel
Fonte: Elaborado pelo autor
Uma vez que a TIR representa uma estimativa da rentabilidade do projeto analisado, fazemos a comparação 
de seu resultado com o valor preestabelecido para a TMA, que é a rentabilidade mínima exigida pelo investidor 
para alocar seus recursos no projeto. Quando a TIR é superior à TMA, pode-se concluir que o projeto terá um 
retorno superior ao mínimo exigido pelos investidores e, portanto, ele é considerado economicamente viável. 
Quando a TIR é menor que a TMA, o projeto não será capaz de gerar o retorno mínimo exigido e, portanto, 
é considerado inviável, conforme sistematização a seguir:
TIR ≥ TMA
TIRTMA. Isso também nos indica que o projeto é economicamente 
viável. Assim, podemos pensar na TIR como a rentabilidade máxima do projeto e na MTIR como uma 
estimativa mais realista.
“Payback” (período de retorno do investimento)
O “payback” nos indica qual é o tempo necessário para que o investimento realizado no projeto seja 
recuperado. Podemos calcular o “payback” de duas formas distintas: o “payback” simples e o “payback” 
descontado. A lógica por trás do cálculo é a mesma para ambos, porém no “payback” simples não realizamos 
a aplicação da taxa de desconto no fluxo de caixa. Isso quer dizer que o “payback” simples não considera o 
custo de oportunidade do capital e essa é uma de suas principais fragilidades.
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O primeiro passo para calcularmos o “payback” simples é ter em mãos o fluxo de caixa. Considere o fluxo 
de caixa apresentado na Tabela 17:
Tabela 17. Fluxo de caixa projetado: cálculo do “payback” simples
Fluxo de caixa 0 1 2 3 4 5
Fluxo de caixa -500 150 150 150 150 150
Fonte: Elaborado pelo autor
O próximo passo é acumular esse fluxo de caixa. No ano 0 o fluxo de caixa acumulado é o próprio 
fluxo de caixa, ou seja, -R$ 500. No ano 1 somamos esse valor ao próximo valor do fluxo de caixa (- 500 
+ 150 = - 350). No demais anos repetimos esse procedimento, que resultará em todos os valores do 
nosso fluxo de caixa acumulado, conforme Tabela 18:
Tabela 18. Fluxo de caixa acumulado: cálculo do “payback” simples
Fluxo de caixa 0 1 2 3 4 5
Fluxo de caixa -500 150 150 150 150 150
Fluxo de caixa acumulado -500 -350 -200 -50 100 250
Fonte: Elaborado pelo autor
Perceba que o fluxo de caixa acumulado permanece negativo até o ano 3, tendo seu sinal invertido 
a partir do ano 4. Isso quer dizer que até o ano 3 o projeto ainda estava com saldo negativo, ou seja, 
ainda não havia gerado retorno suficiente para cobrir todo o investimento realizado. No ano 4, além 
de ter gerado retorno suficiente para pagar o restante do valor investido, o projeto ainda obteve uma 
sobra de caixa no valor de R$ 100. Dessa forma, sabemos que o “payback” ocorreu entre os anos 3 e 
4; resta agora calcular essa fração de ano para chegarmos ao resultado do indicador.
Se no ano 3 ainda tínhamos um saldo de -R$ 50 e no ano 4 o fluxo de caixa foi de R$ 150, para 
identificarmos essa parte decimal do “payback” basta dividirmos os R$ 50 que o projeto ainda “devia” 
no ano 3 pelos R$ 150 que o projeto terá no ano 4 (50/150 = 0,33). Dessa forma, podemos obter o 
resultado do “payback” simples, que será de 3,33 anos. Se multiplicarmos essa parte decimal pelo 
número de meses contidos em um ano (0,33 x 12), podemos concluir que nosso projeto levará 3 anos 
e 4 meses para atingir o “payback” simples.
O cálculo do “payback” descontado é praticamente o mesmo, porém precisamos, antes de 
tudo, trazer todos os valores do nosso fluxo de caixa a valor presente, identificando o fluxo de caixa 
descontado, como fizemos anteriormente. Dessa forma, precisaremos da taxa de desconto [TMA], que, 
para fins de exemplificação, consideramos ser igual a 10% ao ano. A Tabela 19 apresenta os valores do 
fluxo de caixa e do fluxo de caixa descontado pela taxa de 10% ao ano.
Tabela 19. Fluxo de caixa descontado: cálculo do “payback” descontado
Fluxo de caixa 0 1 2 3 4 5
Fluxo de caixa -500 150 150 150 150 150
Fluxo de caixa acumulado -500 136 124 113 102 93
Fonte: Elaborado pelo autor
Agora, basta acumularmos o fluxo de caixa descontado e repetir os procedimentos que fizemos 
para calcular o “payback” simples. No ano 0 o fluxo de caixa descontado e acumulado é -R$ 500; no 
ano 1 é -R$ 500 + 136 = -R$ 364. Repetimos os cálculos para todos os anos, chegando na Tabela 20:
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Tabela 20. Fluxo de caixa descontado e acumulado: cálculo do “payback” descontado
Fluxo de caixa 0 1 2 3 4 5
Fluxo de caixa -500 150 150 150 150 150
Fluxo de caixa acumulado -500 136 124 113 102 93
Fluxo de caixa acumulado 
e acumulado -500 -364 -240 -127 -25 69
Fonte: Elaborado pelo autor
Agora sabemos que, com base no fluxo de caixa descontado acumulado, até o ano 4 o projeto ainda é 
deficitário, pois o fluxo de caixa descontado e acumulado ainda é negativo (-R$ 25). No ano 5 esse fluxo de 
caixa descontado e acumulado passa a apresentar um valor positivo. Dessa forma, sabemos que o “payback” 
descontado se dá entre os anos 4 e 5. Para calcularmos a parcela decimal do “payback” descontado, 
dividimos os R$ 25 que o projeto apresenta de saldo negativo no ano 4 por R$ 93, que é o valor do fluxo 
de caixa descontado no ano subsequente. O resultado do “payback” descontado será, portanto, de 4,2633 
anos. Convertendo a parcela decimal para meses (0,2633 x 12) chegamos a um “payback” descontado de 4 
anos e 3,2 meses. Como ainda permanece uma parcela decimal nos meses, podemos converter essa parcela 
para semanas dias etc. ou apenas, de forma conservadora, arredondar esse valor para cima, resultando em 
um “payback” descontado de 4 anos e 4 meses.
Perceba que, como o “payback” descontado toma como base para os cálculos o fluxo de caixa descontado, 
ele é maior que o “payback” simples, pois a taxa de desconto penaliza os fluxos de caixa futuros, fazendo 
com que mais tempo seja necessário para obter o retorno do investimento. Como destacamos no caso 
do VPL e do IL, considerar essa taxa de desconto é essencial para análises de viabilidade e, portanto, o 
“payback” descontado é um indicador mais indicado que o “payback” simples, uma vez que supera uma de 
suas principais limitações.
Pode-se dizer que o “payback” é um indicador de risco, pois indica o período em que o investimento 
ficará “preso” ao projeto. Quanto mais tempo demorar para se recuperar um investimento, menor será a 
sua liquidez, e maior o seu risco.
No caso do critério de avaliação para o “payback”, entramos em um contexto de subjetividade. O 
investidor deve determinar, de acordo com o seu grau de aversão ao risco, qual é o tempo máximo que está 
disposto a deixar seus recursos investidos no projeto e é nesse ponto que ocorre a subjetividade. Imagine 
que um investidor defina 4 anos como o período máximo que pretende deixar seus recursos investidos no 
projeto. Como o “payback” descontado foi um pouco superior a 4 anos, esse investidor consideraria esse 
projeto economicamente inviável, quando, na verdade, no quinto ano o projeto pagaria o seu investimento 
e ainda geraria riqueza adicional.
Uma das limitações importantes do “payback” (simples e descontado) é que nem sempre o fluxo de 
caixa completo é considerado na análise. Vejamos o exemplo da Tabela 21:
Tabela 21. Comparação do “payback” descontado de dois projetos distintos
Comparação Fluxo de caixa 0 1 2 3 4 5
Projeto A
 
Fluxo de caixa -1.000 200 200 200 200 2.000
Fluxo de caixa 
descontado -1.000 182 165 150 137 1.242
Fluxo de caixa 
descontado e 
acumulado
-1.000 -818 -653 -503 -366 876
Projeto B
Fluxo de caixa -1.000 310 310 310 310 310
Fluxo de caixa 
descontado -1.000 282 256 233 212 192
Fluxo de caixa 
descontado e 
acumulado
-1.000 -718 -462 -229 -17 175
Fonte: Elaborado pelo autor
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Note que os dois projetos (A e B) possuem o mesmo valor de investimento inicial e valores relativamente 
similares entre os anos 1 e 4. Porém, no ano 5, o projeto A apresenta um fluxo de caixa de R$ 2.000,00; o 
projeto B, de R$ 310,00. Calculando os fluxos de caixa descontados (TMA = 10% ao ano) e os fluxos de caixa 
descontados e acumulados de cada projeto, podemos perceber que o “payback” descontado de ambos ocorre 
entre os anos 4 e 5. Vamos agora calcular a parcela decimal do “payback”, conforme eq. (12):
Payback A = 4 + = 4,29ou 4 anos e meses
366
1242
(12)
 
Payback B = 4 + = 4,09 ou 4 anos e meses
17
192
Veja que, com base nos resultados encontrados para o “payback” descontado, o projeto B seria capaz 
de cobrir seus investimentos alguns meses antes que o projeto A e, portanto, deveria ser escolhido caso o 
investidor pudesse investir em apenas um deles. No entanto, veja que no ano 5 o fluxo de caixa do projeto A 
é de R$ 2.000,00, enquanto o do projeto B é de R$ 310,00. Esses valores não são considerados pelo indicador 
do “payback” descontado, uma vez que este ocorre antes do ano 5. Dessa forma, estaríamos rejeitando 
um projeto que nos proporcionaria mais riqueza para aceitar um projeto que paga seus investimentos com 
2 meses de antecedência. Por conta dessas limitações, o “payback” é um indicador a ser usado de forma 
complementar aos demais na análise.
Decisões conflitantes
Agora que apresentamos os procedimentos de cálculo de vários indicadores de viabilidade econômica, 
vamos fazer um exercício para fixar os conceitos, etapas e fórmulas aplicadas à resolução desse problema. 
Entretanto, esse exercício nos mostra também que, em alguns casos, os diferentes indicadores de viabilidade 
nos sugerem decisões de investimento conflitantes ou divergentes. Isso ocorre porque, nessas situações, 
os fluxos de caixa não são diretamente comparáveis, pois possuem valores diferentes de investimento 
inicial, horizonte temporal (um projeto mais longo que o outro) e assim por diante. Dessa forma, precisamos 
escolher o melhor indicador para embasar nossa tomada de decisão ou compatibilizar esses fluxos de caixa, 
tornando-os diretamente comparáveis e recalculando os indicadores de viabilidade econômica.
Considere um investidor que deve decidir entre dois projetos (A e B) mutuamente exclusivos, ou seja, 
pode investir em um ou em outro, mas não nos dois. A TMA considerada é de 10% ao ano para ambos os 
projetos, a qual também será usada como taxa de financiamento e taxa de reinvestimento para calcular 
a MTIR. Nesse caso específico, ambos os projetos têm 5 anos de duração, mas o investimento inicial deles 
é diferente. A Figura 13 apresenta os fluxos de caixa (simples e descontado) e os fluxos de caixa acumulados 
(simples e descontado) de cada projeto, bem como todos os indicadores de viabilidade econômica vistos 
até aqui e suas respectivas fórmulas utilizadas para o cálculo no Microsoft Excel.Eve
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A B C D E F G
1 PROJETO A 0 1 2 3 4 5
2 Fluxo de caixa -13.000 4.000 4.000 4.000 4.000 4.000
3 Fluxo de caixa acumulado -13.000 9.000 -5.000 -1.000 3.000 7.000
4 Fluxo de caixa descontado -13.000 3.6363.636 3.306 3.005 2.732 2.484
5 Fluxo de caixa descontado e acumulado -13.000 -9.364 -6.058 -3.053 -321 2.163
6
7 PROJETO B 0 1 2 3 4 5
8 Fluxo de caixa -7.000 2.200 2.200
9 Fluxo de caixa acumulado -7,000 -2.600 2.200 2.200 2.200
10 Fluxo de caixa descontado -7.000 -4.800 1.818 -400 1.800 4.000
11 Fluxo de caixa descontado e acumulado -7.000 2.000 1.653 1.503 1.366
12
13 TMA (ao ano) 10% -5,000 -3.182 -1.529 -26 1.340
14
15 Projeto A Projeto B
16 VPL 2.163,15 1.339,73
17 Fórmula =VPL(B13;C2:G2)+B2 =VPL(B13;C8:G8)+B8
18 IL 1,17 1,19
19 Fórmula =SOMA(C4:G4)/-B4 =SOMA(C10:G10)/-B10
20 TIR 16,32% 17,24%
21 Fórmula =TIR(B2:G2) =TIR(B8:G8)
22 MTIR 13,44% 13,92%
23 Fórmula =MTIR(B2:G2;B13;B13) =MTIR(B8:G8;B13;B13)
24 "Payback" simples 3,25 3,18
25 Fórmula =E1-E3/F2 =E7-E9/F8
26 "Payback" descontado 4,13 4,02
27 Fórmula =F1-F5/G4 =F7-F11/G10
Figura 13. Decisões conflitantes: comparação de indicadores de dois projetos distintos
Fonte: elaborado pelo autor.
Nota: VPL: valor presente líquido; IL: índice de lucratividade; TIR: taxa interna de retorno; MTIR: taxa interna de retorno modificada.
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Vamos resumir apenas os resultados dos indicadores na Tabela 22:
Tabela 22. Decisões conflitantes: comparação de indicadores de dois projetos distintos
Comparação Projeto A Projeto B Decisão
VPL 2.163,15 1.339,73 A
IL 1,17 1,19 B
TIR 16,32% 17,24% B
MTIR 13,44% 13,92% B
“Payback” simples 3,25 3,18 B
“Payback” descontado 4,13 4,02 B
Fonte: Elaborado pelo autor
Nota: VPL: valor presente líquido; IL: índice de lucratividade; TIR: taxa interna de retorno; MTIR: taxa interna de retorno modificada.
O VPL do projeto A é maior que o do projeto B, ou seja, o projeto A gera mais riqueza que o B. Por outro 
lado, todos os demais indicadores nos mostram que o projeto B é mais atrativo que o projeto A. Qual projeto 
o investidor deveria escolher nesse caso?
Se estamos considerando que o investidor tem a opção de investir no projeto A é porque ele possui os R$ 
13.000,00 para investir. Assim, se ele opta por investir em B, que tem como investimento inicial R$ 7.000,00, 
terá uma sobra de R$ 6.000,00. Essa sobra não deve ficar parada em caixa, mas sim ser investida em um 
projeto alternativo que remunere o investidor em 10% ao ano, ou seja, uma remuneração igual à sua taxa 
mínima de atratividade ou custo de oportunidade do capital.
Para simularmos um projeto de investimento como esse, precisamos construir um fluxo de caixa adicional, 
no qual os R$ 6.000,00 que sobraram ao investidor são investidos a uma taxa idêntica à TMA. Para identificar 
os valores do fluxo de caixa entre os anos 1 e 5, fazemos uso da função PGTO do Microsoft Excel (ou PMT, se 
o software estiver em inglês). Essa função tem os seguintes argumentos:
PGTO (taxa = 10%; número de períodos = 5; valor presente = -6.000) = 1.582,78
Dessa forma, criamos um fluxo de caixa adicional para o projeto B, em que o investidor aplica sua sobra 
de R$ 6.000,00 e tem entradas de caixa iguais a R$ 1.582,78 entre os anos 1 e 5, tendo uma rentabilidade de 
10% ao ano. Esse fluxo de caixa adicional não agrega nenhum valor ao investidor, tendo apenas a finalidade 
de equiparar o fluxo de caixa do projeto A com o do projeto B (para comprovar, calcule o VPL e a TIR desse 
fluxo de caixa; você verá que o VPL = 0 e a TIR = TMA).
Após isso, somamos esses dois fluxos de caixa e temos como resultado um fluxo de caixa ajustado e 
diretamente comparável ao fluxo de caixa do projeto A. A Tabela 23 apresenta essas informações:
Tabela 23. Fluxo de caixa ajustado do projeto B
Fluxo de caixa 0 1 2 3 4 5
Fluxo de caixa original Projeto B -7.000,00 2.200,00 2.200,00 2.200,00 2.200,00 2.200,00
Fluxo de caixa adicional Projeto B -6.000,00 1.582,78 1.582,78 1.582,78 1.582,78 1.582,78
Fluxo de caixa resultante Projeto B -13.000,00 3.782,78 3.782,78 3.782,78 3.782,78 3.782,78
Fonte: Elaborado pelo autor
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Perceba que agora temos um fluxo de caixa para o Projeto B com investimento inicial de R$ 13.000,00, 
idêntico ao do projeto A. Além disso, os valores que constam no novo fluxo de caixa para o projeto B entre os 
anos 1 e 5 são equivalentes à soma do fluxo de caixa original e do fluxo de caixa adicional do projeto B. Basta, 
agora, recalcularmos nossos indicadores de viabilidade econômica com base no fluxo de caixa resultante, 
conforme Figura 14:
A B C D E F G
100 0 1 2 3 4 5
101 Fluxo de caixa resultante Projeto B -13.000,00 3.782,78 3.782,78 3.782,78 3.782,78 3.782,78
102 Fluxo de caixa acumulado -13.000,00 -9.217,22 -5.434,43 -1.651,65 2.131,14 5.913,92
103 Fluxo de caixa descontado -13.000,00 3.438,90 3.126,27 2.842,06 2.583,69 2.348,81
104 Fluxo de caixa descontado acumulado -13.000,00 -9.561,10 -6.434,84 -3.592,77 -1.009,08 1.339,73
105
106 TMA (ano ano) 10%
107
108 VPL 1.339,73
109 Fórmula =VPL(B106;C101:G101)+B101
110 IL 1,10
111 Fórmula =SOMA(C103:G103)/-B103
112 TIR 13,96%
113 Fórmula =TIR(B101:G101)
114 MTIR 12,18%
115 Fórmula =MTIR(B101:G101;B106;B106)116 "Payback" simples 3,44
117 Fórmula =E100-E102/F101
118 "Payback" descontado 4,43
119 Fórmula =F100-F104/G103
Figura 14. Cálculo dos indicadores utilizando o fluxo de caixa ajustado do projeto B
Fonte: Elaborado pelo autor
Nota: VPL: valor presente líquido; IL: índice de lucratividade; TIR: taxa interna de retorno; MTIR: taxa interna de retorno modificada.
Vamos resumir novamente os resultados do projeto A e, agora, do projeto B ajustado, para fazermos 
a comparação e decidir qual projeto de investimentos deve ser escolhido. A Tabela 24 apresenta essas 
informações:
Tabela 24. Comparação dos projetos A e B após ajustes
Comparação Projeto A Projeto B ajustado Decisão
VPL 2.163,15 1.339,73 A
IL 1,17 1,10 A
TIR 16,32% 13,96% A
MTIR 13,44% 12,18% A
“Payback” simples 3,25 3,44 A
“Payback” descontado 4,13 4,43 A
Fonte: Elaborado pelo autor
Nota: VPL: valor presente líquido; IL: índice de lucratividade; TIR: taxa interna de retorno; MTIR: taxa interna de retorno modificada.
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Note que agora os indicadores convergem no que diz respeito à decisão sobre qual projeto de investimentos 
escolher. O VPL do projeto B ajustado é idêntico ao do projeto B original, o que indica que não estamos 
agregando nenhum valor a mais no projeto com o ajuste citado. Entretanto, os demais indicadores possuem 
valores diferentes e, de acordo com os critérios de escolha que apresentamos ao longo desta obra, todos 
indicam que o projeto de investimento mais adequado é o projeto A.
O que o investidor deseja, no fim das contas, é maximizar a sua riqueza investindo em um dos dois projetos 
e o indicador que nos mostra qual é o nível de riqueza gerada em cada projeto é o VPL. Por isso, dizemos que o 
VPL é o indicador soberano na análise de viabilidade econômica, representando um dos principais indicadores 
a serem analisados na avaliação de projetos de investimento.
CONSIDERAÇÕES FINAIS 
A avaliação e análise de viabilidade econômica de projetos de investimento é composta por um 
conjunto de técnicas, ferramentas e modelos analíticos que nos permitem avaliar um empreendimento 
antes mesmo de ele existir de fato. Essas técnicas nos permitem gerar projeções e estimativas de 
indicadores que darão base a nossa tomada de decisão no momento de escolher em qual projeto investir, 
ou mesmo nos indicar se devemos ou não investir em determinado projeto. Esse tipo de análise pode 
ser aplicado também em empreendimentos que já atuam no mercado, visando quantificar os benefícios/
prejuízos que o negócio está gerando, identificar as causas desses fenômenos e adotar medidas para 
potencializá-los, quando positivos, ou mitigá-los, quando negativos.
Com este texto, espera-se que o leitor esteja munido do conhecimento básico e fundamental para a 
avaliação de projetos de investimento e análises de viabilidade econômica. É claro que este trabalho não 
tem a pretensão de esgotar a discussão a respeito da temática, mas tão somente de introduzir o leitor no 
assunto, para que ele possa desenvolver suas análises de forma mais independente. Assim, ao final deste 
material, você encontra um conjunto de referências de outros autores que também discutem a temática, 
com diferentes abordagens e técnicas.
REFERÊNCIAS CONSULTADAS
Assaf Neto, A. 2020. Estruturas e análise de balanços: um enfoque econômico-financeiro. 12ed. Atlas, São Paulo, SP, Brasil. E-book.
Assaf Neto, A.; Lima, F.G. 2019. Curso de administração financeira. 4ed. Atlas, São Paulo, SP, Brasil. E-book.
Camloffski, R. 2014. Análise de investimentos e viabilidade financeira das empresas. Atlas, São Paulo, SP, Brasil. E-book.
Gomes, J.M. 2013. Elaboração e análise de viabilidade econômica de projetos: tópicos práticos de finanças para gestores não 
financeiros. Atlas, São Paulo, SP, Brasil. E-book.
Hastings, D.F. 2013. Análise financeira de projetos de investimento de capital. Saraiva, São Paulo, SP, Brasil. E-book.
Julio, L.R. 2021. Análise de qualidade do investimento. Platos Soluções Educacionais, São Paulo, SP, Brasil. E-book.
Souza, A.; Clemente, A. 2008. Decisões financeiras e análise de investimentos: fundamentos, técnicas e aplicações. 6ed. Atlas, São 
Paulo, SP, Brasil. E-book.
Receita Federal. 1998. Instrução Normativa SRF n. 162, de 31 de dezembro de 1998. Fixa prazo de vida útil e taxa de depreciação 
dos bens que relaciona. Diário Oficial da União, Brasília, 07 jan. 1999. Seção 1, p. 5. Disponível em: http://normas.receita.fazenda.
gov.br/sijut2consulta/link.action?idAto=15004&visao=original. Acesso em: 09 maio 2024.
Escola Superior de Agricultura Luiz de Queiroz da Universidade de São Paulo [USP/ESALQ]. 2024. Preços de soja. ESALQ/USP, 
Piracicaba, SP, Brasil. Disponível em: https://www.cepea.esalq.usp.br/br/indicador/soja.aspx. Acesso em: 09 maio 2024.
Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística [IBGE]. 2024. Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo. IBGE, Rio de Janeiro, 
RJ, Brasil. Disponível em: https://sidra.ibge.gov.br/Tabela/58. Acesso em: 09 maio 2024.
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http://normas.receita.fazenda.gov.br/sijut2consulta/link.action?idAto=15004&visao=original
http://normas.receita.fazenda.gov.br/sijut2consulta/link.action?idAto=15004&visao=original
https://www.cepea.esalq.usp.br/br/indicador/soja.aspx
https://sidra.ibge.gov.br/Tabela/58
ISBN 978-85-92582-93-7 
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	Introdução
	A construção do fluxo de caixa projetado para avaliação 
de projetos de investimento
	Investimento
	Receitas
	Tributos sobre produtos vendidos
	Custos operacionais
	Resultado (lucro) operacional bruto
	Receitas e despesas financeiras
	Depreciação
	Lucro líquido
	Fluxo de caixa projetado
	Premissas importantes para a elaboração do fluxo de caixa projetado
	Horizonte temporal do projeto de investimentos
	Deflacionamento de séries de preços
	Custo de oportunidade, custo do capital e taxa mínima de atratividade
	Periodicidade do fluxo de caixa e das taxas de desconto
	Principais indicadores de viabilidade econômica de projetos de investimento
	Valor presente líquido
	Índice de lucratividade (índice benefício-custo)
	Taxa interna de retorno
	“Payback” (período de retorno do investimento)
	Decisões conflitantes
	Considerações finais	
	Referências consultadasfinanceira e à análise de projetos de 
investimento, são trazidos também exemplos práticos de aplicação, com detalhamento dos cálculos e 
aplicações por meio do software Microsoft Excel. Com isso, espera-se que o leitor termine esta obra munido 
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dos conceitos e competências elementares para realizar análises de projetos de investimento, as quais 
servirão de base para a tomada de decisões e contribuirão para o sucesso da organização no mercado.
A CONSTRUÇÃO DO FLUXO DE CAIXA PROJETADO PARA AVALIAÇÃO 
DE PROJETOS DE INVESTIMENTO
Quando se tem o objetivo de avaliar se um determinado projeto de investimento é economicamente 
viável, o fluxo de caixa projetado (orçamento de caixa) é uma ferramenta de análise fundamental. É com 
base nele que quantificamos todas as entradas e saídas de caixa ao longo de todo o projeto de investimento. 
Dessa forma, o fluxo de caixa projetado é um modelo que visa representar as características de um projeto 
de investimento e, portanto, construí-lo com um conjunto de dados aderentes à realidade do negócio; nesse 
sentido, informações bem embasadas são essenciais para que os resultados possuam alguma credibilidade.
Ao projetar um fluxo de caixa, é preciso atentar para uma série de variáveis econômicas, políticas 
tributárias, legais, ambientais etc., uma vez que elas influenciam o projeto de investimento analisado e, além 
disso, não estão sob controle do tomador de decisão.
Para avaliar o crescimento de vendas, por exemplo, é preciso saber se existe uma expectativa de 
crescimento para a economia, se a taxa de juros deve aumentar ou diminuir, se o produto possui concorrentes 
fora do país e, neste caso, qual a tendência para a taxa de câmbio. Para identificar os custos, é preciso buscar 
informações a respeito dos salários pagos no mercado de trabalho, do pró-labore recebido pelos sócios e 
administradores, do modelo de tributação a ser adotado e das despesas tributárias associadas a ele. Dessa 
forma, é preciso realizar um processo de planejamento desse projeto de investimento, garantindo que as 
informações presentes no fluxo de caixa projetado sejam representativas do negócio analisado e aderentes 
à realidade.
O desenvolvimento de um fluxo de caixa projetado contribui para a redução dos riscos do investimento, 
uma vez que permite ao gestor uma visão holística a respeito do negócio. É claro que a elaboração de um 
fluxo de caixa não nos isenta de eventuais inconsistências, imprevistos, erros e omissões; por isso, o processo 
de acompanhamento e ajuste das informações é essencial para garantir que o fluxo de caixa tenha um mínimo 
de aderência à realidade e para que sejam tomadas as decisões necessárias para mitigar riscos e aproveitar 
oportunidades.
Como o fluxo de caixa de uma empresa ou de um projeto de investimento tem por objetivo representar 
as entradas e saídas de caixa, podemos segmentar essas movimentações de caixa em alguns grupos de 
interesse, que podem facilitar a análise futura ou mesmo permitir a identificação de oportunidades e gargalos 
do negócio. Entre esses componentes, podemos destacar as receitas de vendas, receitas financeiras, custos 
fixos para a continuidade do negócio, custos variáveis, impostos, taxas, contribuições, pró-labore, entre 
outros, que são justamente os elementos que vão dar origem às movimentações de caixa do projeto.
Vale lembrar que o correto dimensionamento desses componentes é determinante para a qualidade 
do fluxo de caixa projetado e para a credibilidade dos resultados obtidos. Logo, não faz sentido realizar uma 
análise de viabilidade econômica se os dados de entrada não possuem aderência à realidade de negócios na 
qual o projeto está inserido. A seguir, discutiremos cada um dos componentes do fluxo de caixa.
Investimento
O conjunto de investimentos representa um dos itens mais importantes para a construção de um fluxo 
de caixa projetado, uma vez que irá representar todos os esforços, quantificados de forma monetária, 
necessários para que o projeto inicie suas operações. Dessa forma, o investimento inicial faz parte de um 
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conjunto de gastos pré-operacionais, ou seja, realizados antes do início das operações, para garantir as 
condições mínimas de funcionamento do projeto. Esse conjunto de gastos também é comumente chamado 
de “capital expenditure [CAPEX]”.
Dentro do conjunto de investimentos, podemos pensar em instalações, máquinas, equipamentos, mobília, 
computadores, eletroeletrônicos, entre outros elementos que possuem a finalidade de garantir as condições 
de funcionamento e operacionalização do projeto analisado. Esse conjunto de investimentos pode ser pago 
de uma única vez, representando uma saída de caixa no período base do projeto (ano zero), ou ainda ser 
parcelado por fornecedores e/ou instituições financeiras.
No primeiro caso, como representa uma saída de caixa (uma quantia monetária que é retirada do caixa 
para o pagamento de fornecedores dessas máquinas, equipamentos, entre outros), seu valor integral fica 
com sinal negativo no fluxo de caixa. No segundo caso, o investimento pode ser financiado e amortizado 
em parcelas periódicas ao longo de parte ou de todo o projeto, fazendo com que tenhamos saídas de caixa 
periódicas, que aparecerão com sinal negativo no fluxo de caixa.
Para exemplificar, suponha que um determinado indivíduo tenha um projeto de investimento que visa à 
aquisição de um automóvel “zero km” para atuação como motorista por aplicativos. Esse automóvel pode 
ser pago à vista, o que representará uma saída de caixa na data-base (ano zero ou mês zero) do projeto, 
suponhamos, de R$ 100.000,00. Por outro lado, o veículo pode ser financiado e, nesse caso, será paga 
uma entrada, enquanto as amortizações serão contabilizadas no fluxo de caixa (mês a mês ou ano a ano). 
Caso o veículo seja financiado em 48 meses com uma entrada de 30% de seu valor, devemos contabilizar 
as amortizações (R$ 70.000,00 / 48 = R$ 1.458,33) em cada um dos 48 meses seguintes. Os juros do 
financiamento entrarão no fluxo de caixa de uma outra forma, discutida adiante.
Imagine uma outra situação, de um projeto de investimentos em uma cafeteria no município de 
Piracicaba, no interior de São Paulo. Nesse caso, o conjunto de investimentos é mais amplo, incluindo o 
imóvel (considerando que não será alugado), gastos com reformas e instalações, máquinas, equipamentos, 
mobília, computadores, conjunto de louças e talheres, equipamentos de climatização, decoração, entre 
outros elementos que vão condicionar o início das atividades do projeto. Esses itens devem, portanto, ser 
orçados junto a potenciais fornecedores e prestadores de serviço para que possamos estimar o valor do 
investimento inicial.
Vale lembrar que muitos ativos possuem um valor residual mesmo após anos de uso. O veículo adquirido 
pelo motorista por aplicativo, por exemplo, ainda possui um valor considerável após 10 anos (período 
geralmente tido como limite máximo para esse uso). O imóvel adquirido para a instalação da cafeteria 
também possui um valor considerável mesmo após muitos anos de uso. Portanto, precisamos contabilizar 
esse valor residual dos ativos como um desinvestimento (venda desses ativos) no último período do fluxo de 
caixa projetado. Nesse caso, como o desinvestimento representa a venda do ativo, seu valor é uma entrada 
de caixa, que fica com sinal positivo.
Da mesma forma, alguns itens desse conjunto de investimentos precisam ser substituídos ao longo do 
projeto, por terem uma vida útil mais curta do que os demais. Provavelmente o motorista por aplicativo 
precisará trocar o smartphone que utiliza para receber os pedidos de viagem ao longo dos 10 anos de seu 
projeto (mais de uma vez, inclusive). A cafeteria também precisará realizarreformas e trocas de máquinas e 
equipamentos ao longo de sua atuação. Assim, devemos considerar, sempre que necessário, os reinvestimentos 
para a substituição de ativos.
Além disso, é preciso considerar um valor a ser mantido em caixa ou equivalentes de caixa (conta 
corrente ou investimentos de alta liquidez) para que a empresa possa realizar as transações comerciais 
básicas de seu dia a dia. Esse valor serve como uma pequena reserva para suprir as necessidades cotidianas 
da empresa e é denominado investimento em capital de giro. No caso do motorista por aplicativo, se sua 
receita é mensal, ainda assim ele precisa de recursos para, por exemplo, abastecer o veículo no dia a dia. 
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Da mesma forma, a cafeteria precisa manter um nível de recursos em caixa para fazer suas transações 
corriqueiras de compra e venda.
Todos esses itens devem ser orçados, por meio de práticas como pesquisas junto a fornecedores (on-line 
ou físicos), consulta direta a prestadores de serviço e imobiliárias, franqueadoras, órgãos governamentais 
responsáveis por licenças e alvarás, entre outras fontes disponíveis para quantificar o valor a ser investido.
Essa preocupação em quantificar o valor de cada componente do investimento inicial permite que nosso 
fluxo de caixa projetado se torne mais robusto e ganhe credibilidade. A Tabela 1 dá início à construção do 
nosso fluxo de caixa projetado e apresenta um exemplo hipotético da parcela do fluxo de caixa relacionada 
aos investimentos.
Tabela 1. Início da construção do fluxo de caixa projetado — investimentos “capital expenditure” [CAPEX]
Fluxo de caixa
Período
0 1 2 3 4 5 ... n
(-) Investimento total -4.200 400
(-) Investimento em ativos -4.000
(-) Investimento em capital de giro -200
(+) Desinvestimentos 400
Fonte: Elaborado pelo autor
Receitas
As receitas representam as entradas de caixa de um projeto e resultam da venda de produtos, mercadorias 
e serviços. Também podem ser divididas entre receitas operacionais e não operacionais. No caso das receitas 
operacionais, a característica central é que são diretamente relacionadas à atividade-fim do projeto. O valor 
monetário oriundo da revenda de autopeças realizada por um varejista do ramo, por exemplo, consiste em 
uma receita operacional, assim como os valores recebidos pelas vendas de cafés, sucos e lanches em uma 
cafeteria e os valores recebidos pelas viagens realizadas por um motorista de aplicativo. As receitas não 
operacionais, por sua vez, dizem respeito às entradas de caixa de eventos não relacionados diretamente com 
a atividade-fim da empresa. Um bom exemplo de receita não operacional é o caso das receitas financeiras, 
decorrentes de aplicações que uma empresa faz com suas sobras de caixa no mercado financeiro. Outro 
exemplo é a venda ou locação por um terceiro de um imóvel que a empresa possuía e estava sem uso.
Vale lembrar que, a princípio, as receitas ocorrem apenas a partir do primeiro período de atuação do 
projeto. Por exemplo, para abrir uma fábrica de cerveja, existe uma série de investimentos pré-operacionais 
necessários para que o projeto possa iniciar suas atividades. Esses investimentos são realizados naquilo que 
chamamos de ano-base (mês-base ou período-base) do projeto. É o nosso ano zero, que representa o instante 
no qual o projeto é criado. A partir daí, o projeto passa a ter suas operações e suas receitas, bem como seus 
custos. Portanto, as receitas costumam entrar no fluxo de caixa apenas a partir do ano 1 (mês 1 ou período 
1), que é o período imediatamente posterior ao período-base do projeto.
Precisamos também considerar eventuais devoluções de produtos e descontos comerciais concedidos 
aos clientes, caso ocorram, para, assim, chegarmos à receita bruta. Esse montante é determinado pelas 
quantidades de bens e serviços vendidos e pelos preços estipulados para cada um deles, elementos que 
devem ser estabelecidos cuidadosamente, visando manter a aderência do projeto à realidade.
A projeção das quantidades vendidas, por exemplo, precisa respeitar a capacidade produtiva da empresa 
e o grau de absorção do mercado. Se uma empresa é capaz de produzir 100 produtos por mês, não faz sentido 
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considerar que ela irá vender 150 produtos por mês, mesmo que exista demanda no mercado. Do mesmo 
modo, se existem muitos concorrentes no mercado e não há uma perspectiva considerável de crescimento, 
também não faz sentido imaginar que a empresa inicie sua atuação a plena capacidade, vendendo toda sua 
produção, pois o mercado não é capaz de absorver todos esses produtos e, por isso, a empresa só conseguirá 
expandir suas vendas lentamente.
Os preços, por sua vez, também precisam ter o devido embasamento. Esse tipo de informação pode 
ser obtido de várias formas, como pesquisas de mercado entrevistando potenciais clientes para identificar 
a pré-disposição a adquirir os produtos da empresa (e a que preço), consulta aos preços da concorrência, 
análise de indicadores socioeconômicos da região na qual o projeto irá atuar (nível de renda per capita, por 
exemplo), entre outros métodos. Dessa forma, teremos os dois elementos necessários para projetar a receita 
bruta do projeto.
Assim, é possível estruturar esse grupo de elementos do fluxo de caixa, que representa os recursos que 
entram no projeto a partir do início de sua atuação no mercado. Desses recursos, realizaremos uma série 
de subtrações, referentes aos custos fixos e variáveis, impostos, taxas, contribuições, reinvestimentos, entre 
outros elementos, que permitirão chegar ao resultado esperado. A Tabela 2 acrescenta tais informações ao 
fluxo de caixa e exemplifica, com números hipotéticos, esse grupo de receitas.
Tabela 2. Fluxo de caixa projetado — inclusão das receitas
Fluxo de caixa
Período
0 1 2 3 4 5 ... n
(-) Investimento total -4.200 400
(-) Investimento em ativos -4.000
(-) Investimento em capital de giro -200
(+) Desinvestimentos 400
(+) Receitas de venda de produtos e/ou mercadorias 1.000 1.100 1.050 1.200 ... ... ...
(+) Receita de prestação de serviços 450 600 220 400 ... ... ...
(-) Devoluções e descontos comerciais 100 0 20 150 ... ... ...
(=) Receita bruta 1.350 1.700 1.250 1.450 ... ... ...
Fonte: Elaborado pelo autor
Tributos sobre produtos vendidos
A partir da obtenção da receita bruta, iniciaremos uma série de subtrações e ajustes nas informações que 
representam os tributos e os custos do projeto. Os tributos são compostos por impostos, taxas e contribuições 
pagas aos entes governamentais. Grande parte deles recai sobre a receita bruta de vendas, enquanto outros, 
em alguns casos, recaem sobre o lucro da empresa. Isso dependerá da sistemática tributária adotada pela 
empresa (Simples Nacional, Lucro Presumido e Lucro Real).
No caso do Simples Nacional, vários tributos — Imposto sobre Serviços [ISS], Imposto sobre Operações 
relativas à Circulação de Mercadorias e sobre Prestações de Serviços de Transporte Interestadual e 
Intermunicipal e de Comunicação [ICMS], Imposto sobre a Renda das Pessoas Jurídicas [IRPJ], Imposto 
sobre Produtos Industrializados [IPI], Contribuição Social sobre o Lucro Líquido [CSLL], Contribuição para o 
Financiamento da Seguridade Social [COFINS], Programa de Integração Social e o Programa de Formação 
do Patrimônio do Servidor Público [PIS/PASEP] — são unificados em uma única guia mensal, que aplica 
uma alíquota, que depende do setor de atuação da empresa e do nível de faturamento, sobre a receita 
bruta do estabelecimento. No caso do Lucro Presumido, o IRPJ e a CSLL são apuradas trimestralmente 
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sobre uma presunção de lucro (porcentagem do faturamento)atribuída à empresa conforme seu ramo 
de atuação; os demais tributos recaem sobre a receita bruta mensalmente. No caso do Lucro Real, o IRPJ 
e a CSLL incidem sobre o lucro tributável da empresa, que será discutido adiante. Os demais tributos 
recaem sobre a receita bruta.
Esses tributos e suas respectivas alíquotas devem ser consultados caso a caso, uma vez que existem 
diferenças de alíquotas entre produtos, estados e municípios, além de impostos específicos para certos 
grupos de produtos (por exemplo, o IPI). Após descontar os devidos tributos, identificamos nossa receita 
líquida, conforme a Tabela 3.
Tabela 3. Fluxo de caixa projetado — inclusão dos tributos
Fluxo de caixa
Período
0 1 2 3 4 5 ... n
(-) Investimento total -4.200 400
Investimento em ativos -4.000
Investimento em capital de giro -200
Desinvestimentos 400
(+) Receitas de venda de produtos e/ou 
mercadorias 1.000 1.100 1.050 1.200 ... ... ...
(+) Receita de prestação de serviços 450 600 220 400 ... ... ...
(-) Devoluções e descontos comerciais 100 0 20 150 ... ... ...
(=) Receita bruta 1.350 1.700 1.250 1.450 ... ... ...
(-) Tributos sobre receita -203 -255 -188 -218 ... ... ...
(=) Receita líquida 1.147 1.445 1.062 1.232 ... ... ...
Fonte: Elaborado pelo autor
Custos operacionais
Os custos operacionais são gastos relacionados à atividade-fim da empresa, também denominados 
como “operational expenditure [OPEX]”. Eles representam o valor monetário dispendido com itens 
necessários à produção e/ou venda de produtos e serviços. Por exemplo, no caso mencionado de 
aquisição de um veículo para atuação como motorista de aplicativo, podemos destacar alguns dos gastos 
operacionais relacionados, como o combustível, as trocas de pneus e as manutenções periódicas do 
automóvel. No exemplo da cafeteria, temos os custos com funcionários responsáveis pela produção, 
matéria-prima, energia elétrica, fornecimento de água, gás, entre outros elementos que fazem parte do 
dia a dia das operações da empresa e são necessários para que ela possa ofertar seus produtos e serviços 
ao mercado.
É possível perceber que alguns desses gastos operacionais estão diretamente associados às 
quantidades produzidas e/ou vendidas. Como exemplo, a quantidade de matéria-prima utilizada para 
produzir os cafés, chás, lanches e demais bens ofertados pela cafeteria depende diretamente do número 
de vendas realizadas. O combustível utilizado pelo motorista por aplicativo também depende diretamente 
da distância percorrida ao longo da jornada de trabalho. A esses gastos operacionais que variam conforme 
as quantidades produzidas/vendidas de bens e serviços damos a denominação de custos variáveis.
Por outro lado, temos um conjunto de gastos operacionais que não possuem relação direta com 
as quantidades produzidas/vendidas de bens e serviços. O pagamento das amortizações do veículo 
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adquirido pelo motorista por aplicativo por meio de um financiamento e o prêmio do seguro independem 
da quantidade de viagens que o motorista faz. Da mesma forma, os gastos com folha de pagamentos de 
funcionários não comissionados da cafeteria e o pagamento de serviços de internet banda larga para o 
estabelecimento ou de seguros contra incêndios também não dependem das quantidades produzidas/
vendidas de cafés e demais produtos. Caso o imóvel da cafeteria fosse alugado, o aluguel também não teria 
relação direta com o volume de vendas do estabelecimento. A esse conjunto de gastos que independem 
dos volumes de produção e vendas, damos a denominação de custos fixos. Vale lembrar que esses custos 
não necessariamente são constantes ao longo do tempo, mas sua característica central é que não variam 
conforme o volume de produção/vendas.
Esses custos, fixos ou variáveis, devem ser orçados cuidadosamente junto a potenciais fornecedores em 
diversos canais de comercialização (on-line ou loja física), de forma que o conjunto de custos inseridos no 
fluxo de caixa projetado seja uma boa representação dos custos do projeto analisado. Esse procedimento 
visa mitigar eventuais erros e distorções nos resultados e nos indicadores de viabilidade econômica a 
serem calculados posteriormente. Um erro bastante comum nessa etapa é subdimensionar o conjunto 
de custos, ou seja, deixar de fora algum custo ou considerar valores abaixo daqueles estabelecidos no 
mercado para tais componentes.
Resultado (lucro) operacional bruto
Estabelecidos os custos fixos e variáveis de nosso projeto, precisamos subtraí-los das receitas líquidas, 
chegando ao resultado operacional bruto (lucro operacional bruto), que é uma medida de desempenho 
operacional do projeto. A Tabela 4 dá continuidade à construção do fluxo de caixa projetado, adicionando 
o conjunto de custos operacionais fixos e variáveis e apresentando o Resultado Operacional Bruto.
Tabela 4. Fluxo de caixa projetado — cálculo do lucro operacional bruto
Fluxo de caixa
Período
0 1 2 3 4 5 ... n
(-) Investimento total -4.200 400
Investimento em ativos -4.000
Investimento em capital de giro -200
Desinvestimentos 400
(+) Receitas de venda de produtos e/ou mercadorias 1.000 1.100 1.050 1.200 ... ... ...
(+) Receita de prestação de serviços 450 600 220 400 ... ... ...
(-) Devoluções e descontos comerciais 100 0 20 150 ... ... ...
(=) Receita bruta 1.350 1.700 1.250 1.450 ... ... ...
(-) Tributos sobre receita -203 -255 -188 -218 ... ... ...
(=) Receita líquida 1.147 1.445 1.062 1.232 ... ... ...
(-) Custos de produtos, mercadorias e serviços vendidos -505 -535 -520 -565
Custos variáveis -300 -330 -315 -360 ... ... ...
Custos fixos -205 -205 -205 -205
(=) Resultado operacional bruto 642 910 542 667 ... ... ...
Fonte: Elaborado pelo autor
Vamos agora contabilizar as despesas de vendas, despesas administrativas e despesas gerais, que 
representam os gastos com a equipe de vendas (comissões, viagens, participação em feiras etc.), com a 
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equipe administrativa (gastos de escritório e seus colaboradores) e outras despesas gerais não associadas 
diretamente às atividades principais da organização. Com isso, chegaremos ao resultado antes das receitas e 
despesas financeiras. A Tabela 5 ilustra esses aspectos.
Tabela 5. Fluxo de caixa projetado: resultado antes das receitas e despesas financeiras
Fluxo de caixa
Período
0 1 2 3 4 5 ... n
(-) Investimento total -4.200 400
Investimento em ativos -4.000
Investimento em capital de giro -200
Desinvestimentos 400
(+) Receitas de venda de produtos e/ou mercadorias 1.000 1.100 1.050 1.200 ... ... ...
(+) Receita de prestação de serviços 450 600 220 400 ... ... ...
(-) Devoluções e descontos comerciais 100 0 20 150 ... ... ...
(=) Receita bruta 1.350 1.700 1.250 1.450 ... ... ...
(-) Tributos sobre receita -203 -255 -188 -218 ... ... ...
(=) Receita líquida 1.147 1.445 1.062 1.232 ... ... ...
(-) Custos de produtos, mercadorias e serviços vendidos -505 -535 -520 -565
Custos variáveis -300 -330 -315 -360 ... ... ...
Custos fixos -205 -205 -205 -205
(=) Resultado operacional bruto 642 910 542 667 ... ... ...
(-) Despesas de vendas, administrativas e gerais -50 -55 -53 -60 ... ... ...
(=) Resultado antes das receitas e despesas financeiras 592 855 490 607 ... ... ...
Fonte: Elaborado pelo autor
Receitas e despesas financeiras
Após identificar o resultado operacional bruto (lucro bruto) e o resultado antes das receitas e despesas 
financeiras, vamos contabilizar as receitas e despesas financeiras. Essas são variações de caixa que não têm 
ligação direta com as operações da empresa. Se a empresa aplica parte de suas sobras de caixa em um 
investimento financeiro que resulta em prejuízo, gera-se uma despesa financeira. Por outro lado, se a empresa 
investe em ações de outra empresa, e o preço dessas ações subiuno mercado, gera-se uma receita financeira.
Os juros sobre os empréstimos e financiamentos não entrarão nessa rubrica de despesas financeiras, pois 
optamos por considerá-los por meio de uma taxa de juros constante que representa o custo de capital de 
terceiros, discutida adiante.
Depreciação
Neste momento, é importante fazer um adendo, pois a depender da sistemática de tributação que a 
empresa adota (Simples Nacional, Lucro Presumido ou Lucro Real), ela pode ter um benefício fiscal por meio 
da depreciação dos ativos. A consideração da depreciação para fins de benefício fiscal ocorre apenas na 
sistemática do Lucro Real, uma vez que no Simples Nacional esses tributos recaem diretamente sobre a receita 
bruta e no Lucro Presumido recaem sobre a presunção de lucro, que é uma porcentagem fixa da receita bruta.
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Portanto, no caso do Lucro Real, após contabilizar as receitas e despesas, precisamos descontar também 
a depreciação dos ativos, conforme tabela da Receita Federal (link), que nos informa o percentual do valor 
de cada ativo que podemos depreciar ano a ano. Assim, é possível identificar o valor a ser contabilizado para 
cada item do investimento inicial como depreciação. A Figura 1 apresenta a vida útil e os percentuais anuais 
de depreciação permitidos pela Receita Federal.
Bens Prazo de vida 
útil (anos)
Taxa anual de 
depreciação
Instalações 10 10%
Edificações 25 4%
Figura 1. Exemplos de taxas de depreciação
Fonte: Receita Federal (1998)
A depreciação diz respeito à perda de valor dos ativos por conta do efeito do tempo. Como exemplo, 
um automóvel do ano de 2018 possui um valor menor que um automóvel idêntico do ano de 2023. Logo, se 
uma empresa compra um automóvel “zero km” para sua frota, após 5 anos ele terá perdido algum valor e a 
empresa terá diminuído sua riqueza nesse mesmo montante. Ora, se a empresa ficou menos rica, é justo que 
ela pague menos impostos sobre essa riqueza. Esse é o papel da contabilização da depreciação para o cálculo 
dos tributos sobre o lucro na sistemática do Lucro Real.
Lucro líquido
Após contabilizar as receitas e despesas financeiras e descontar, no caso do regime do Lucro Real, 
a depreciação dos ativos, chegamos ao nosso lucro antes do IRPJ e da CSLL, também denominado lucro 
tributável. A Tabela 6 ilustra essas informações.
Tabela 6. Fluxo de caixa projetado: cálculo do lucro tributável 
Fluxo de caixa
Período
0 1 2 3 4 5 ... n
(-) Investimento total -4.200 400
Investimento em ativos -4.000
Investimento em capital de giro -200
Desinvestimentos 400
(+) Receitas de venda de produtos e/ou mercadorias 1.000 1.100 1.050 1.200 ... ... ...
(+) Receita de prestação de serviços 450 600 220 400 ... ... ...
(-) Devoluções e descontos comerciais 100 0 20 150 ... ... ...
(=) Receita bruta 1.350 1.700 1.250 1.450 ... ... ...
(-) Tributos sobre receita -203 -255 -188 -218 ... ... ...
(=) Receita líquida 1.147 1.445 1.062 1.232 ... ... ...
(-) Custos de produtos, mercadorias e serviços vendidos -505 -535 -520 -565
Custos variáveis -300 -330 -315 -360 ... ... ...
Custos fixos -205 -205 -205 -205
(=) Resultado operacional bruto 642 910 542 667 ... ... ...
(-) Despesas de vendas, administrativas e gerais -50 -55 -53 -60 ... ... ...
(=) Resultado antes das receitas e despesas financeiras 592 855 490 607 ... ... ...
(+) Receitas financeiras 5 3 8 4 ... ... ...
(-) Despesas financeiras -12 -18 -13 -11 ... ... ...
(-) Depreciação -200 -200 -200 -200
(=) Lucro tributável 385 640 285 400 ... ... ...
Fonte: Elaborado pelo autor
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http://normas.receita.fazenda.gov.br/sijut2consulta/link.action?idAto=15004&visao=original
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Agora que temos o lucro tributável, podemos saber quanto teremos de desembolsar como provisão para 
o IRPJ e CSLL. No exemplo a seguir, estamos considerando uma alíquota de IRPJ de 25% e uma alíquota de 
CSLL de 9%, o que totaliza 34% sobre o lucro tributável. Após descontar essa provisão do lucro tributável, 
devemos reinserir o valor da depreciação, pois ela já fez seu papel de nos fornecer um benefício tributário 
(caso não tivesse depreciação, os tributos teriam valor superior). Assim, chegamos ao nosso lucro líquido. 
No caso da sistemática do Simples Nacional e do Lucro Presumido, a depreciação não aparece em nosso fluxo 
de caixa projetado. A Tabela 7 ilustra esses pontos.
Tabela 7. Fluxo de caixa projetado: cálculo do lucro líquido
Fluxo de caixa
Período
0 1 2 3 4 5 ... n
(-) Investimento total -4.200 400
Investimento em ativos -4.000
Investimento em capital de giro -200
Desinvestimentos 400
(+) Receitas de venda de produtos e/ou mercadorias 1.000 1.100 1.050 1.200 ... ... ...
(+) Receita de prestação de serviços 450 600 220 400 ... ... ...
(-) Devoluções e descontos comerciais 100 0 20 150 ... ... ...
(=) Receita bruta 1.350 1.700 1.250 1.450 ... ... ...
(-) Tributos sobre receita -203 -255 -188 -218 ... ... ...
(=) Receita líquida 1.147 1.445 1.062 1.232 ... ... ...
(-) Custos de produtos, mercadorias e serviços vendidos -505 -535 -520 -565
Custos variáveis -300 -330 -315 -360 ... ... ...
Custos fixos -205 -205 -205 -205
(=) Resultado operacional bruto 642 910 542 667 ... ... ...
(-) Despesas de vendas, administrativas e gerais -50 -55 -53 -60 ... ... ...
(=) Resultado antes das receitas e despesas financeiras 592 855 490 607 ... ... ...
(+) Receitas financeiras 5 3 8 4 ... ... ...
(-) Despesas financeiras -12 -18 -13 -11 ... ... ...
(-) Depreciação -200 -200 -200 -200
(=) Lucro tributável 385 640 285 400 ... ... ...
(-) Provisão para IRPJ (25%) e CSLL (9%) -131 -218 -97 -136 ... ... ...
(+) Depreciação 200 200 200 200 ... ... ...
(=) Lucro líquido 454 622 388 464 ... ... ...
Fonte: Elaborado pelo autor
Fluxo de caixa projetado
Com todos esses valores em mãos, podemos finalmente chegar ao valor final do nosso fluxo de caixa 
projetado, considerando todas as entradas e saídas de caixa ao longo do período estipulado para o projeto 
de investimentos. No período base do projeto, período 0, temos apenas a saída de caixa relacionada aos 
investimentos iniciais em ativos e capital de giro. Portanto, o valor do nosso fluxo de caixa no período base 
é o próprio investimento total, que fica com sinal negativo por representar uma saída de caixa. A partir daí, 
nosso lucro líquido irá compor o resultado do nosso fluxo de caixa projetado ao longo dos demais períodos. 
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A Tabela 8 ilustra nosso fluxo de caixa projetado completo.
Tabela 8. Fluxo de caixa projetado
Fluxo de caixa
Período
0 1 2 3 4 5 ... n
(-) Investimento total -4.200 400
Investimento em ativos -4.000
Investimento em capital de giro -200
Desinvestimentos 400
(+) Receitas de venda de produtos e/ou mercadorias 1.000 1.100 1.050 1.200 ... ... ...
(+) Receita de prestação de serviços 450 600 220 400 ... ... ...
(-) Devoluções e descontos comerciais 100 0 20 150 ... ... ...
(=) Receita bruta 1.350 1.700 1.250 1.450 ... ... ...
(-) Tributos sobre receita -203 -255 -188 -218 ... ... ...
(=) Receita líquida 1.147 1.445 1.062 1.232 ... ... ...
(-) Custos de produtos, mercadorias e serviços 
vendidos -505 -535 -520 -565
Custos variáveis -300 -330 -315 -360 ... ... ...
Custos fixos -205 -205 -205 -205
(=) Resultado operacional bruto 642 910 542 667 ... ... ...
(-) Despesas de vendas, administrativas e gerais -50 -55 -53 -60 ... ... ...
(=) Resultado antes das receitas e despesas 
financeiras 592 855 490 607 ... ... ...
(+) Receitas financeiras 5 3 8 4 ... ... ...
(-) Despesas financeiras -12 -18 -13 -11 ... ... ...
(-) Depreciação -200 -200 -200 -200
(=) Lucro tributável 385 640 285 400 ... ... ...
(-) Provisão paraIRPJ (25%) e CSLL (9%) -131 -218 -97 -136 ... ... ...
(+) Depreciação 200 200 200 200 ... ... ...
(=) Lucro líquido 454 622 388 464 ... ... ...
Fluxo de caixa -4.200 454 622 388 464 ... ... 864
Fonte: Elaborado pelo autor
Embora todos esses valores de receitas operacionais e não operacionais, custos fixos e variáveis, despesas, 
tributos e investimentos sejam resumidos na última linha do nosso fluxo de caixa projetado, esse tipo de 
segmentação em grupos de entradas e saídas de caixa contribui para a análise dos resultados. Ele permite 
identificar, por exemplo, se as operações da empresa estão sendo lucrativas, se os aspectos financeiros estão 
contribuindo ou atrapalhando o desempenho geral e se os investimentos são condizentes com o porte do 
projeto. Assim, podemos pensar em estratégias para nossas decisões operacionais (visando maior eficiência 
nas atividades relacionadas ao “core business” da empresa), decisões de investimento (avaliando alternativas 
de investimento ou mesmo transformação de CAPEX em OPEX) e decisões de financiamento (buscando as 
melhores fontes de financiamento para conduzir o projeto). Graficamente, nosso fluxo de caixa projetado é 
representado pela Figura 2.
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Figura 2. Representação gráfica do fluxo de caixa projetado
Fonte: Elaborado pelo autor
Esse é um comportamento comum dos fluxos de caixa projetados, que possuem uma saída de caixa 
expressiva no período inicial do projeto e, a partir daí, apresentam saldos positivos de caixa ao longo do 
projeto. Entretanto, essa não é uma regra, pois podemos ter reinvestimentos ao longo do projeto ou mesmo 
prejuízos que façam nosso fluxo de caixa ficar negativo em alguns períodos.
Essa última linha do fluxo de caixa projetado é o reflexo de todas as informações que coletamos por 
meio de pesquisas de mercado, consulta a fornecedores, clientes potenciais e concorrentes, órgãos públicos 
e demais fontes de informação relevantes. É ela que será usada para a grande maioria dos indicadores de 
viabilidade econômico-financeira que discutiremos adiante.
Antes de destrincharmos os indicadores de viabilidade econômico-financeira, é importante estabelecer 
premissas que terão impacto expressivo nos resultados da análise. Assim como a coleta de dados e a 
elaboração de projeções para o nosso fluxo de caixa, é importante que essas premissas sejam estabelecidas 
de forma aderente à realidade do projeto, para dar níveis de credibilidade e acurácia satisfatórios para os 
nossos resultados.
PREMISSAS IMPORTANTES PARA A ELABORAÇÃO DO FLUXO DE CAIXA PROJETADO
Horizonte temporal do projeto de investimentos
A primeira premissa a ser definida é o horizonte temporal do projeto de investimento, ou seja, o 
comprimento do fluxo de caixa projetado. Quantos anos, meses, semanas ou dias deve ter meu fluxo de caixa 
projetado? Existem duas abordagens para essa definição.
Uma delas assume que o fluxo de caixa é perpétuo, ou seja, que a empresa existirá indefinidamente e, 
para conseguirmos calcular os indicadores de viabilidade, precisamos inicialmente dividir nosso fluxo de caixa 
em dois períodos: o período explícito, que é aquele para o qual nossas projeções são mais consistentes e 
conseguimos, com certa acurácia, calcular os valores; e período em perpetuidade, que é aquele no qual o 
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fluxo de caixa projetado continua infinitamente. Não trataremos desta abordagem aqui, porém mais detalhes 
podem ser encontrados em Assaf Neto (2023).
A abordagem que discutiremos aqui considera um fluxo de caixa finito e, portanto, é importante que 
façamos um bom dimensionamento do número de períodos desse fluxo de caixa. Para isso, podem ser 
escolhidos vários critérios. Um dos mais comuns (e o que adotaremos aqui) é considerar a vida útil do principal 
item do conjunto de investimentos iniciais como base para determinação do horizonte temporal do fluxo de 
caixa projetado.
Para exemplificar, imagine o caso do motorista por aplicativo que adquiriu o veículo “zero km”. Se 
a empresa de transporte por aplicativo permite que os veículos tenham, no máximo, 10 anos de uso, após 
esse período o motorista terá que trocar de veículo, mesmo que ainda haja um valor residual considerável. 
Portanto, uma forma de estabelecer o horizonte temporal do fluxo de caixa projetado é considerar justamente 
a vida útil desse veículo (10 anos) para o fluxo de caixa projetado, pois após esse período será necessário 
investir novamente na troca de veículo. Entretanto, como o veículo possui um valor considerável mesmo após 
10 anos de uso, no último período do projeto consideramos uma entrada de caixa que representa o valor 
residual desse veículo.
Agora, para montarmos um exemplo bastante simples da construção de um fluxo de caixa projetado, 
considere que o valor de compra do veículo foi de R$ 100.000,00 e que, após 10 anos, seu valor é de 
R$ 55.000,00. Além disso, considere que, com as viagens que realiza, o motorista consegue obter um 
fluxo de caixa constante de R$ 30.000,00 por ano. Dessa forma, nosso fluxo de caixa fica representado 
pela Figura 3.
Figura 3. Exemplo de fluxo de caixa projetado considerando valor residual
Fonte: Elaborado pelo autor
Perceba que temos uma saída de caixa representando a compra do veículo à vista no período 0, nove 
fluxos de caixa constantes entre o período 1 e o período 9, e um fluxo de caixa de maior valor no último 
período, representado pela soma dos R$ 30.000,00 com o valor residual do veículo, de R$ 55.000,00.
Ao definir o horizonte temporal do projeto com base na vida útil de seu principal ativo, o que estamos 
fazendo é considerar que, após o fim da vida útil desse ativo, se o investidor quiser continuar com o projeto, 
terá de fazer todo o conjunto de investimentos novamente, replicando o fluxo de caixa. Dessa forma, 
conseguimos estipular um fluxo de caixa finito para calcular os indicadores que desejamos.
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Deflacionamento de séries de preços
Um desafio que frequentemente precisamos enfrentar quando estamos atribuindo os valores aos 
componentes de custos, receitas e investimentos em nosso fluxo de caixa projetado é que esses montantes 
nem sempre estão associados ao mesmo período de referência. Por exemplo, imagine que um investidor 
deseja cultivar soja em um estabelecimento rural situado no estado do Paraná. Para projetar as receitas em 
seu fluxo de caixa, ele opta por usar a média dos preços da soja nos últimos 5 anos. Esses dados (hipotéticos) 
são apresentados na Tabela 9.
Tabela 9. Preços médios anuais da saca de 60 kg de soja
Preço médio anual 2019 2020 2021 2022 2023
Soja (saca de 60 kg) 120,00 135,80 140,10 138,60 132,00
Fonte: Elaborado pelo autor com base nos dados do Centro de Estudos Avançados em Economia Aplicada [CEPEA] — Escola Superior 
de Agricultura Luiz de Queiroz da Universidade de São Paulo [USP/ESALQ] (2024)
Um procedimento comum (e incorreto) seria calcular a média desses cinco valores diretamente, o que 
resultaria em um preço médio de R$ 133,30/sc 60kg. Entretanto, o dinheiro perde valor (poder de compra) 
ao longo do tempo devido ao aumento contínuo e generalizado dos preços da economia, fenômeno ao qual 
damos o nome de inflação1. Justamente pela ocorrência desse fenômeno, precisamos deflacionar a série 
de preços considerada antes de calcular o preço médio. Com isso, o que estamos fazendo é trazer todos 
os preços para um mesmo período de referência, no caso, para 2023, que é o ano mais recente da série. 
Considere que as taxasanuais de inflação apresentaram comportamento conforme a Tabela 10.
Tabela 10. Preços médios anuais da saca de 60 kg de soja e taxa de inflação
Preço médio anual 2019 2020 2021 2022 2023
Soja (saca de 60 kg) — preços nominais 120,00 135,80 140,10 138,60 132,00
Taxa de inflação 5% 4% 6% 6% 4%
Fonte: Elaborado pelo autor com base nos dados do Centro de Estudos Avançados em Economia Aplicada [CEPEA] — Escola Superior 
de Agricultura Luiz de Queiroz da Universidade de São Paulo [USP/ESALQ] (2024) e Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo 
[IPCA] — Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística [IBGE] (2024)
O primeiro passo para realizar o deflacionamento das séries é calcular o índice acumulado de preços. 
Essa etapa pode ser feita conforme eq. (1):
índice(ano atual) = (1 + inflação(ano atual)) x índice(ano anterior) = resultado (1)
1A inflação é o aumento contínuo e generalizado dos preços dos bens e serviços em uma economia ao longo do tempo. Isso significa que, com a inflação, 
a moeda de um país perde gradualmente o seu poder de compra, fazendo com que a mesma quantidade de dinheiro compre menos produtos ou 
serviços do que compraria anteriormente.
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Aplicação:
índice2019 = (1 + inflação2019) = 1,05
índice2020 = (1 + inflação2020) x índice2019 = 1,09
índice2021 = (1 + inflação2021) x índice2020 = 1,16
índice2022 = (1 + inflação2022) x índice2021 = 1,23
índice2023 = (1 + inflação2023) x índice2022 = 1,28
Podemos então calcular os preços reais da saca de soja ao longo dos anos, avaliados com base no poder 
de compra de 2023, multiplicando os preços pelo índice de 2023 e dividindo o resultado pelo respectivo 
índice acumulado de preços de cada ano. Para isso, precisamos realizar os cálculos conforme eq. (2):
preço real(ano atual) = = resultado
(preço nominal (ano atual) x índice(ano projetado)) = resultado
índice(ano atual)
___________________________________________
(2)
Aplicação:
preço real2019 = (preço nominal2019 x 1,28) / 1,05 = 145,83
preço real2020 = (preço nominal2020 x 1,28) / 1,09 = 158,69
preço real2021 = (preço nominal2021 x 1,28) / 1,16 = 154,45
preço real2022 = (preço nominal2022 x 1,28) / 1,23 = 144,14
preço real2023 = (preço nominal2023 x 1,28) / 1,28 = 132,00
Agora temos valores comparáveis para calcular o preço médio da saca de soja. Perceba que a média dos 
preços nominais (R$ 133,30) é bastante diferente da média dos preços reais (R$ 147,02). Logo, não podemos 
fazer operações como a soma e a média de valores que não possuem o mesmo período base sem antes realizar 
a correção dos valores pela taxa de inflação. A Tabela 11 apresenta o conjunto de valores nominais e reais.
Tabela 11. Preços médios anuais nominais e reais da saca de soja de 60 kg
Valores nominais e reais 2019 2020 2021 2022 2023
Soja (saca de 60 kg) — preços nominais 120,00 135,80 140,10 138,60 132,00
Taxa de inflação 5% 4% 6% 6% 4%
Índice de preços 1,05 1,09 1,16 1,23 1,28
Soja (saca de 60 kg) — preços reais 145,83 158,69 154,45 144,14 132,00
Fonte: Elaborado pelo autor com base nos dados do Centro de Estudos Avançados em Economia Aplicada [CEPEA] — Escola Superior 
de Agricultura Luiz de Queiroz da Universidade de São Paulo [USP/ESALQ] (2024) e Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo 
[IPCA] — Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística [IBGE] (2024)
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Esse procedimento vale para todos os elementos monetários do fluxo de caixa projetado, como o preço 
dos produtos e serviços a serem vendidos, o custo dos insumos, o custo relacionado à folha de pagamentos, 
entre outros. Ele deve ser realizado sempre que tivermos preços de diferentes períodos para calcular os 
componentes do nosso fluxo de caixa projetado. Essa correção permite que valores de diferentes momentos 
sejam comparáveis.
Custo de oportunidade, custo do capital e taxa mínima de atratividade
Vários dos indicadores de viabilidade econômica discutidos nesse material dependem da definição de uma 
taxa de desconto para o fluxo de caixa projetado. Essa taxa tem a função de trazer os fluxos de caixa futuros 
a valor presente, de forma que tais valores tenham a mesma base de comparação no tempo, procedimento 
similar (mas não igual) ao que fizemos no deflacionamento de séries de preços.
Essa taxa de desconto pode ser interpretada como o custo de capital a ser pago a um investidor pela 
disponibilização de seus recursos para aplicação no projeto. Também pode ser entendida como o retorno que 
o investidor obteria caso aplicasse esses recursos em um projeto alternativo de mesmo risco, ou seja, como 
um custo de oportunidade (custo de renunciar a uma alternativa para aplicar os recursos em outra). Por fim, 
podemos interpretar essa taxa de desconto como uma taxa de retorno mínimo que atrairia o investidor a 
aplicar seus recursos no projeto, a denominada taxa mínima de atratividade.
Essa taxa de desconto deve, portanto, representar três elementos básicos:
• Prêmio pela postergação do consumo — um investidor, ao aplicar seus recursos em um 
determinado projeto de investimentos, perde a possibilidade de realizar o consumo imediato 
daqueles recursos. Ele faz isso porque possui uma expectativa de que a aplicação desse recurso 
no projeto irá resultar em um montante superior ao fim do projeto e, então, ele poderá consumir 
um montante maior de recursos no futuro.
• Prêmio pelo risco — além da postergação do consumo, todo projeto de investimento está sujeito 
a riscos, e o fato de o investidor estar disposto a assumir esses riscos está relacionado às suas 
expectativas de que o projeto gere um retorno satisfatório. Em vez de deixar seu recurso investido 
em um ativo de baixo risco e baixo retorno, como a caderneta de poupança, o investidor assume 
níveis de risco maiores em projetos de investimento, visando obter um retorno maior que o da 
caderneta de poupança. Assim, essa taxa de desconto é maior quanto maiores forem os riscos 
do projeto.
• Inflação — ao estabelecermos os preços de todos os itens do nosso fluxo de caixa (produtos, 
serviços, insumos, mão de obra etc.) no período base do projeto, é comum que nossas projeções 
mantenham esses preços constantes ao longo do tempo e que os valores do fluxo de caixa se 
modifiquem apenas pelas quantidades empregadas de recursos (insumos, mão de obra etc.) e 
pela quantidade vendida/produzida de bens e serviços; é o que chamamos de fluxo de caixa 
real (ou fluxo de caixa a preços constantes). Fazemos isso porque dificilmente conseguimos 
obter indicadores que representem o comportamento dos preços futuros de cada componente 
do nosso fluxo de caixa. Entretanto, as estimativas que costumamos encontrar a respeito do 
custo de oportunidade ou do custo de capital — na literatura ou em sites especializados, como 
o do Instituto Assaf — geralmente são divulgadas em termos nominais (e nosso fluxo é real). 
A própria taxa Selic, comumente utilizada como base para determinar a taxa de desconto, é uma 
taxa nominal. Portanto, precisamos ajustá-la antes de sua aplicação no fluxo de caixa projetado.
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A seguir discutiremos como chegar a uma taxa de desconto com base em um exemplo e como transformar 
essa taxa nominal em uma taxa real.
Suponha que nosso motorista por aplicativo fez um empréstimo de R$ 70.000,00 para adquirir seu veículo 
de R$ 100.000,00 junto a um banco. Esse banco cobrou uma taxa de juros, que representa o custo do capital 
de terceiros, de 18% ao ano para conceder o empréstimo. Os outros R$ 30.000,00 necessários para pagar 
pelo veículo foram obtidos de recursos próprios do motorista, que espera obter um retorno mínimo de 20% 
ao ano com seu projeto, considerandoo nível de risco dessa atividade.
Entretanto, tanto a taxa de juros cobrada pelo banco quanto o retorno mínimo esperado pelo motorista 
investidor estão em termos nominais e precisamos convertê-los para termos reais para que fiquem compatíveis 
com nosso fluxo de caixa projetado. Os passos para calcular essa taxa de desconto são apresentados na 
sequência.
O primeiro passo é calcular o custo médio ponderado de capital [“weighted average cost of capital 
(WACC)”], que é a média entre o custo do capital de terceiros (18%) e o custo de capital próprio (20%) 
ponderada pelas respectivas participações do capital de terceiros (70%) e do capital próprio (30%). Assim, 
conforme a eq. (3):
WACCnominal = ke (% de capital próprio) + ki (% de capital de terceiros) (3)
em que, ke: é o custo do capital próprio; e ki: é o custo do capital de terceiros. 
Aplicando os valores representados, obtém-se o seguinte resultado da eq. (3).
WACCnominal = 20% x 30% + 18% x 70% = 18,60% ao ano
Portanto, 18,60% ao ano seria o custo médio ponderado de capital que serviria como uma estimativa 
para a taxa mínima de atratividade [TMA]. Entretanto, esse custo está em termos nominais, e o fluxo de caixa 
está em termos reais. Portanto, antes de aplicá-la ao fluxo de caixa, precisamos convertê-la em uma taxa real. 
Para isso, suponha que tenhamos obtido informações de que a taxa de inflação no ano-base do projeto foi de 
5% ao ano. Para encontrarmos o WACC em termos reais, devemos seguir a eq. (4):
1 + WACCnominal
1 + Taxa de inflação
1,186
1,050WACCreal = - 1 = - 1 = 12,95% ao ano (4)
Agora temos em mãos o custo médio ponderado de capital em termos reais, que pode servir como uma 
estimativa da taxa de desconto (TMA) aplicada ao fluxo de caixa projetado. Assim, podemos dar início ao 
cálculo dos indicadores de viabilidade econômica.
Periodicidade do fluxo de caixa e das taxas de desconto
Geralmente, os fluxos de caixa são construídos em base anual e seus resultados representam o acumulado 
das entradas e saídas de caixa ao longo de cada ano. Entretanto, existem alguns projetos de investimento que são 
fortemente afetados por efeitos sazonais. A venda de ovos de Páscoa é um exemplo clássico, no qual a empresa 
concentra seus custos variáveis e, principalmente, suas receitas em um curto período do ano. A prestação de 
serviços de hospedagem em locais turísticos também possui um forte componente sazonal relacionado aos 
períodos de férias escolares ou mesmo ao verão, quando se costuma ter a alta temporada.
Um fluxo de caixa projetado em bases anuais, embora não esteja incorreto, não consegue captar esses 
efeitos e, por conta disso, em alguns casos faz mais sentido projetá-lo com base mensal ou mesmo semanal. 
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Para as projeções do fluxo de caixa, o que muda é apenas a contabilização dos resultados mensais ou semanais 
em vez de anuais. Entretanto, para o cálculo dos indicadores de viabilidade econômica, que dependem da taxa 
mínima de atratividade, é preciso fazer um ajuste, deixando a TMA na mesma periodicidade do fluxo de caixa.
Considere, por exemplo, que estamos construindo um fluxo de caixa mensal para um projeto de investimento 
de uma pousada em Florianópolis, visando atender turistas que vão para a região ao longo do ano, principalmente 
no verão e nas datas festivas (Réveillon, Carnaval etc.). Apuramos todos os valores projetados de receitas, custos 
e investimentos em um fluxo de caixa mensal, mas a taxa de desconto que estimamos para o projeto está em 
base anual, sendo, por exemplo, de 10% ao ano.
Para transformar a taxa anual em uma taxa mensal, compatibilizando-a com a periodicidade do fluxo de 
caixa, executamos as operações apresentadas nas eq. (5):
1
n° de meses do ano
TMAmensal = 1 + TMAanual - 1 (5)
Substituindo os valores, temos:
TMAmensal = (1 + 10%) - 1 = 0,8% ao mês 12
1
Para transformar uma taxa anual em uma taxa trimestral, o procedimento é o mesmo, apenas mudando 
o denominador do expoente da eq. (5) acima para 4 em vez de 12, pois um ano possui quatro trimestres.
Para fazer o procedimento contrário, isto é, transformar uma taxa mensal em uma taxa anual, a lógica 
é similar. Deve-se mudar apenas o expoente, que agora terá, em seu numerador, o número de meses que 
existem em um ano e, no denominador, o número 1 (representando um ano), conforme eq. (5):
TMAanual = (1 + TMAanual) - 1 = (1 + 0,8%)12 - 1 = 10,0% ao ano1
n° de meses do ano
Perceba que, se aplicarmos uma taxa anual a um fluxo de caixa mensal ou trimestral e vice-versa, 
afetaremos significativamente nossos resultados, dada a diferença de escala das duas taxas. Portanto, é 
essencial que essa compatibilização entre periodicidade da taxa de desconto e periodicidade do fluxo de 
caixa esteja presente na avaliação do projeto de investimento.
PRINCIPAIS INDICADORES DE VIABILIDADE ECONÔMICA DE PROJETOS DE INVESTIMENTO
Valor presente líquido
Nosso primeiro indicador de viabilidade econômica é o valor presente líquido [VPL ou NPV], que indica 
se o projeto irá gerar ou destruir riqueza e em que magnitude. Consiste, basicamente, em calcular a soma 
dos fluxos de caixa futuros e subtrair o valor investido. Porém, antes de realizar essa soma, precisamos trazer 
todos os fluxos de caixa para uma mesma base (ano zero), ou seja, precisamos trazê-los a valor presente. Isso 
é feito aplicando-se a taxa de desconto (TMA) em cada fluxo de caixa, conforme eq. (6):
VPL = I0 + + + ... +FC1
(1 + TMA)1
FC2
(1 + TMA)2
FCn
(1 + TMA)n (6)
Veja que, como nossa TMA aparece no denominador de cada termo do fluxo de caixa, seu papel é 
penalizar os valores recebidos no futuro em comparação com os valores presentes. Vamos apresentar um 
exemplo. Considere o fluxo de caixa apresentado na Tabela 12 e uma TMA de 10% ao ano:
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Tabela 12. Exemplo de fluxo de caixa projetado
Fluxo de caixa 2019 2020 2021 2022 2023
Fluxo de caixa -500 150 150 150 150
Fonte: Elaborado pelo autor
Graficamente, podemos representar esse procedimento conforme a Figura 4:
Figura 4. Exemplo de fluxo de caixa projetado
Fonte: Elaborado pelo autor
Ao aplicar a taxa de desconto em cada um dos fluxos de fluxos de caixa entre os períodos 1 e 5, o que 
estamos fazendo é penalizar os fluxos de caixa futuros. Como essa TMA é elevada a um expoente que 
representa o respectivo ano de cada fluxo, quanto mais distante do ano 0, mais penalizado será o fluxo de 
caixa. Substituindo os valores no cálculo do VPL, temos as eq. (7):
VPL = - 500 + + + + +150
(1 + 0,10)1
150
(1 + 0,10)2
150 150 150
(1 + 0,10)3 (1 + 0,10)4 (1 + 0,10)5 (7)
VPL = - 500 + 136,36 + 123,97 + 112,70 + 102,45 + 93,14 = 68,62
Após todos os fluxos entre os anos 1 e 5 serem descontados, podemos realizar a soma e calcular nosso 
VPL, que resultou em R$ 68,62. Isso quer dizer que o projeto representado pelo fluxo de caixa acima será 
capaz de cobrir os R$ 500,00 investidos e ainda gerar uma riqueza adicional de R$ 68,62, ou seja, o projeto 
está gerando riqueza, e esse é um primeiro indicador de que é, portanto, um projeto economicamente viável. 
Como você já deve ter percebido, se o valor resultante para o VPL for negativo, o projeto não consegue nem 
mesmo cobrir o valor investido e está, portanto, destruindo riqueza. Assim, como critério para julgar um 
projeto de investimentos por meio do VPL, temos as condições a seguir:
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VPL ≥ 0
VPLe os fluxos 
de caixa que serão trazidos a valor presente (lembre-se de que o fluxo do ano zero já está a valor presente); 
então, subtraímos desse resultado o valor do investimento inicial. A Figura 5 mostra o procedimento para 
calcular o VPL no Microsoft Excel com a fórmula explicada:
A B C D E F G
1 0 1 2 3 4 5
2 Fluxo de caixa -500 150 150 150 150 150
3
4 Taxa mínima de atratividade [TMA] 10%
5
6 Valor Fórmula
7 Valor presente líquido [VPL] 68,62 =VPL(B4;C2:G2)+B2
Figura 5. Cálculo do valor presente líquido no Microsoft Excel
Fonte: Elaborado pelo autor
Portanto, a função a ser usada no Microsoft Excel é:
= VPL (taxa de desconto; fluxos de caixa do período 1 ao n) – fluxo de caixa do período-base
O primeiro argumento dessa função é a taxa de desconto, que estipulamos em 10% ao ano (célula B4). 
Em seguida, selecionamos os fluxos de caixa entre os períodos 1 e 5, representados pelas células C2:G2. Por 
fim, devemos subtrair, fora dos parênteses da função, o valor do investimento inicial, que está no período-
base do fluxo de caixa e já aparece com sinal negativo (-500); portanto, basta somarmos a célula B2.
Outro exemplo para fixar a lógica do VPL. Suponha que o projeto de abertura de uma cafeteria em 
Piracicaba/SP necessite de um investimento inicial de R$ 600.000,00 para compra do imóvel, instalações, 
entre outros. O fluxo de caixa real (em termos constantes) representa o projeto da cafeteria, conforme 
Tabela 13.
Tabela 13. Fluxo de caixa projetado para uma cafeteria hipotética
Fluxo de caixa 1 2 3 4 5
Fluxo de caixa -600.000 180.000 210.000 200.000 350.000
Fonte: Elaborado pelo autor
Apenas como exemplo, vamos considerar a mesma TMA de 10% ao ano (já em termos reais) e aplicar 
essa taxa de desconto a cada um dos fluxos de caixa do ano 1 ao ano 5, ao que daremos o nome de fluxo 
de caixa descontado, conforme Tabela 14:
Tabela 14. Fluxo de caixa descontado para uma cafeteria hipotética
Fluxo de caixa 0 1 2 3 4 5
Fluxo de caixa -600.000 180.000 200.000 210.000 200.000 350.000
Fluxo de caixa descontado -600.000 163.636 165.289 157.776 136.603 217.322
Fluxo de caixa descontado 
acumulado -600.000 -436.364 -271.074 -113.298 23.304 240.627
Fonte: Elaborado pelo autor
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Agora que temos todos os fluxos de caixa descontados, ou seja, todos os fluxos estão a valor presente, 
podemos somá-los e avaliar se o resultado é um valor positivo, indicando a viabilidade econômica do projeto, 
ou negativo, indicando sua inviabilidade. A Tabela 15 mostra o fluxo de caixa descontado e acumulado. Seu 
último valor (ano 5), que nada mais é do que a soma de todos os fluxos de caixa descontados, representa o 
VPL do projeto, agora calculado de forma mais analítica:
Tabela 15. Fluxo de caixa descontado e acumulado para uma cafeteria hipotética
Fluxo de caixa 1 2 3 4 5
Fluxo de caixa -600.000 180.000 200.000 210.000 350.000
Fonte: Elaborado pelo autor
Podemos conferir usando a função do Microsoft Excel que automatiza o cálculo, conforme a Figura 6:
A B C D E F G
1 0 1 2 3 4 5
2 Fluxo de caixa -600.000 180.000 200.000 210.000 200.000 350.000
3
4 Taxa mínima de atratividade [TMA] 10%
5
6 Valor Fórmula
7 Valor presente líquido [VPL] 240.627 =VPL(B4;C2:G2)+B2
Figura 6. Cálculo do VPL para uma cafeteria hipotética no Microsoft Excel
Fonte: Elaborado pelo autor
Portanto, nosso projeto de instalar uma cafeteria em Piracicaba/SP seria capaz de cobrir os investimentos 
de R$ 600.000,00 e ainda gerar um incremento de riqueza de R$ 240.627,00 ao investidor. Como o VPL é 
positivo, isso nos indica que o projeto é economicamente viável.
O VPL é um dos principais indicadores de viabilidade econômica, justamente pelo fato de representar a 
riqueza gerada ou destruída pelo projeto, já levando em conta o custo de oportunidade do capital (isto é, a 
taxa mínima de atratividade). Portanto, a construção do fluxo de caixa, a definição de seu horizonte temporal, 
a obtenção de estimativas e o cálculo da TMA e sua compatibilização com o fluxo de caixa (fluxo de caixa 
real → TMA real; fluxo de caixa nominal → TMA nominal) são procedimentos essenciais para que possamos 
ter um nível satisfatório de credibilidade com relação ao resultado do indicador. Caso contrário, estaríamos 
fazendo um simples exercício de matemática financeira.
Índice de lucratividade (índice benefício-custo)
O índice de lucratividade [IL], também conhecido como índice benefício-custo [IBC], é um indicador que 
nos mostra o retorno monetário do projeto para cada R$ 1,00 investido. É um indicador bastante útil por sua 
fácil interpretação e pelo fato de, assim como o VPL, considerar uma taxa de desconto que representa o custo 
de oportunidade do capital.
As etapas de cálculo do IL são relativamente parecidas com as etapas de cálculo do VPL. Uma vez 
estabelecido o fluxo de caixa, precisamos trazer a valor presente todos os fluxos de caixa entre o período 
1 e o período n (último período do projeto), aplicando a nossa taxa de desconto e, assim, calculando nosso 
fluxo de caixa descontado. Após isso, realizamos a soma desses valores e, então, a dividimos pelo valor do 
investimento inicial, ou seja, pelo valor do fluxo de caixa no período 0. Para exemplificar, considere o fluxo de 
caixa apresentado na Tabela 16 e uma taxa de desconto (TMA) de 10% ao ano.
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Tabela 16. Fluxo de caixa para uma cafeteria hipotética — índice de lucratividade
Fluxo de caixa 0 1 2 3 4 5
Fluxo de caixa -600.000 180.000 200.000 210.000 200.000 350.000
Fonte: Elaborado pelo autor
Agora vamos calcular o fluxo de caixa descontado para cada período do fluxo de caixa. Da mesma forma 
como fizemos para o VPL, precisamos aplicar a taxa de desconto considerando cada período do fluxo de 
caixa para encontrarmos o fluxo de caixa descontado. A Figura 7 mostra esse cálculo no Microsoft Excel, 
com o fluxo de caixa, o fluxo de caixa descontado e as fórmulas utilizadas para o cálculo, além da TMA de 
10% ao ano:
A B C D E F G
1 0 1 2 3 4 5
2 Fluxo de caixa -600.000 180.000 200.000 210.000 200.000 350.000
3 Fluxo de caixa descontado -600.000 163.636 165.289 157.776 136.603 217.322
4 Fórmula =B2/
(1+R$BR$6)^B1
=C2/
(1+R$BR$6)^C1
=D2/
(1+R$BR$6)^D1
=E2/
(1+R$BR$6)^E1
=F2/
(1+R$BR$6)^F1
=G2/
(1+R$BR$6)^G1
5
6
7 Taxa mínima de atratividade [TMA] 10%
Figura 7. Fluxo de caixa descontado no Microsoft Excel
Fonte: Elaborado pelo autor
Uma vez que temos os valores para o fluxo de caixa descontado, basta somarmos os fluxos dos períodos 
de 1 até 5 e dividir esse valor pelo investimento inicial, conforme a eq. (8):
IL = 
600.000
+ + + +180.000
(1 + 0,10)1
200.000
(1 + 0,10)2
210.000 200.000 350.000
(1 + 0,10)3 (1 + 0,10)4 (1 + 0,10)5 (8)
IL = = 1,40
600.000
163.636 + 165.289 + 157.776 + 136.603 + 217.322
Isso nos indica que, para cada R$ 1,00 investido, o projeto nos retorna R$ 1,40. Se o projeto retorna um valor 
superior para cada R$ 1,00 investido, consideramos que ele gerará riqueza e, portanto, é economicamente 
viável. Dessa forma, adotamos o seguinte critério para avaliar projetos de investimento por meio do índice 
de lucratividade:
IL ≥ 1
IL