Macroeconomia Aberta - Livro Texto - Unidade II

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Unidade II
Unidade II
5 O MERCADO DE BENS EM UMA ECONOMIA ABERTA
A partir deste ponto do livro‑texto, discutiremos de forma mais aprofundada a abertura do mercado 
de bens. Essa análise se mostra pertinente para entendermos as relações econômicas entre diferentes 
países, suas posições comerciais, e dá elementos importantes para a análise dos impactos das políticas 
econômicas nos diversos cenários do modelo de economia aberta.
A partir dessa apresentação, teremos condições de conhecer as implicações de economia aberta 
para o modelo IS‑LM, para obter respostas aos ciclos econômicos no interior dos países e nos momentos 
de expansão e recessão da economia mundial. Com isso podemos responder a questões como: uma 
recessão nos Estados Unidos pode, de fato, provocar uma recessão mundial? Por conta da interação 
entre os países, pode haver formas de coordenar políticas macroeconômicas entre eles?
Tais questões podem ser respondidas com o exame do modelo em sua forma expandida, e a partir 
dele vislumbrar as possibilidades de gestão de políticas econômicas. Será essa a posição que tomaremos 
a seguir.
5.1 Curva IS em economias abertas
Anteriormente, pensando em uma economia fechada, o mercado de bens se restringia à demanda 
por bens internos nas operações de comércio em um país, em outras palavras, não havia distinção entre 
a demanda interna por bens e a demanda por bens internos. Então, ocorre certa distinção, pois parte 
da demanda interna será satisfeita por bens externos e parte da demanda por bens internos virá do 
exterior, devido à abertura do mercado de bens.
Num primeiro momento, como ressalta Blanchard (2011, p. 356), “as expressões ‘demanda interna por 
bens’ e ‘demanda por bens internos’ parecem muito semelhantes”, mas veremos que, em uma economia 
aberta, não guardam o mesmo significado. Isso fica claro porque parte da demanda interna recai sobre 
bens externos e, ao mesmo tempo, parte da demanda externa recai sobre bens internos. No caso de uma 
economia aberta, a demanda por bens internos (Z) é dada por:
Z ≡ C + I + G – ∈IM + X
Seus três primeiros termos – consumo (C), investimento (I) e gastos do governo (G) – já constituíam, 
no modelo fechado, a demanda interna por bens. Por isso também a expressão C + I + G correspondia 
à demanda por bens internos. Agora, com a abertura do mercado de bens, temos que examinar mais 
variáveis e promover ajustes, como já nos mostra a equação.
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MACROECONOMIA ABERTA
Em primeiro lugar, devemos subtrair as importações. São elas que representam a parcela da demanda 
interna que será satisfeita por bens externos em vez de bens internos. No entanto, como nos alerta 
Blanchard (2011, p. 356):
Precisamos ter cuidado aqui: os bens externos são diferentes dos internos, de 
modo que não podemos simplesmente subtrair a quantidade de importações, 
IM. Fazendo isso, estaremos subtraindo maçãs (bens externos) de laranjas 
(bens internos). Temos primeiro de expressar o valor das importações em 
termos de bens internos. É isso o que representa ∈IM na equação.
Como vimos anteriormente, ∈ é a taxa real de câmbio, que condiz com o preço relativo dos bens 
externos em termos de bens internos. Portanto, o preço multiplicado pela quantidade de bens importados 
(∈IM) destaca o valor das importações em termos de bens internos.
 Observação
Em algumas representações, ignora‑se a taxa real de câmbio e subtrai‑se 
IM na equação da demanda interna por bens. O correto, no entanto, é 
utilizarmos a expressão ∈IM, assim expressando a relação entre os preços 
dos bens externos com os bens internos.
Além disso, um segundo ajuste consiste em acrescentar as exportações (X), que correspondem à 
demanda por bens internos pelo exterior. Se descrevermos todos os ajustes, teremos que:
Demanda interna por bens (C + I + G);
menos
Demanda interna por bens externos (importações, ∈IM)
mais
Demanda externa por bens internos (exportações. X)
igual a
Demanda por bens internos (C + I + G – ∈IM + X)
A partir dessa equação, nosso próximo passo deve ser descrever os determinantes de cada um dos cinco 
componentes da demanda. Primeiramente, vamos começar especificando C, I e G para relembrarmos o 
que já fixamos com o exame de uma economia fechada. Numa economia aberta devemos nos perguntar 
o que se modifica nas descrições anteriores sobre esses três componentes? Em uma resposta concisa, 
não teremos muitas mudanças. Pela ótica dos consumidores, suas decisões de gasto ainda dependem 
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de sua renda e riqueza, mesmo que a taxa real de câmbio tenha algum efeito sobre a composição dos 
gastos de consumo entre os bens internos e externos. Portanto, não encontramos uma grande razão 
para impactos relevantes no nível geral de consumo.
Temos um raciocínio parecido para o investimento, já que a taxa real de câmbio pode afetar a 
decisão das empresas no tocante à decisão de comprar insumos ou máquinas nacionais ou estrangeiras, 
mas não terá novamente grandes impactos no nível de investimento total. Isso nos possibilita usar as 
mesmas descrições quanto ao comportamento do consumo, investimento e gastos do governo que 
vimos no modelo de economia fechada. Deste modo, temos:
Demanda interna: C + I + G = C(Y – T) + I(Y, r) + G
 ( + ) ( +, – )
Relembrando: supomos que o consumo dependa positivamente da renda disponível, Y – T (renda 
menos os impostos), e que o investimento depende positivamente do produto (Y) e negativamente 
da taxa real de juros (r). Por fim, continuamos supondo que os gastos do governo (G) são dados. Por 
ora, não incluiremos todos os detalhes introduzidos no exame anterior desses componentes, mas os 
acresceremos nos momentos pertinentes para o melhor entendimento dos efeitos em um ambiente de 
abertura da economia.
Dito isso, partiremos para os elementos que são novidades nesta nova descrição da demanda interna, 
ou seja, as importações e exportações.
Começando pelas importações, poderíamos perguntar: do que depende a quantidade de 
importações (IM)? Em um primeiro instante, depende do nível que se apresenta a demanda interna, 
já que um maior nível de demanda doméstica leva a uma maior demanda por bens, sejam internos, 
sejam externos. Em segundo lugar, as importações também dependem da taxa real de câmbio, pois, 
quanto mais alto o preço dos bens externos em relação ao preço dos bens internos, representará 
uma menor demanda interna por bens externos em relação aos bens internos, o que corresponde a 
uma menor quantidade de importações. Se expressarmos em uma equação, teremos as importações 
como:
IM = IM(Y, ∈)
 ( +, – )
Pela equação, temos que a quantidade de importações depende da renda (ou, de modo equivalente, 
do produto), portanto, uma renda maior favorece a ocorrência de mais importações. Por outro lado, a 
quantidade de importações também depende da taxa real de câmbio (∈), que corresponde à relação 
dos preços externos e internos. Supondo uma taxa real de câmbio mais alta, em outras palavras, os bens 
externos mais caros em relação aos bens internos, isso leva a uma queda na quantidade de importações. 
O movimento contrário também é verdadeiro. Tal efeito negativo da taxa real de câmbio é representado 
pelo sinal de negativo visualizado abaixo da expressão.
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MACROECONOMIA ABERTAObservação
Em alguns casos, as importações dependem da composição da demanda. 
Podemos ilustrar isso, por exemplo, quando países pobres importam a maior 
parte de seus equipamentos de capital, mas consomem principalmente 
bens internos. Nesse caso, a composição da demanda teria importância 
para as importações.
No caso das exportações, devemos ter em mente que a exportação de um país corresponde à 
importação de outro. Ao pensarmos nos determinantes das exportações do Brasil, devemos nos questionar 
o que determina as importações dos países do resto do mundo. Tendo em vista a discussão sobre os 
determinantes das importações, podemos deduzir que as importações estrangeiras irão depender do 
nível de atividade externa e do preço dos bens externos (na ótica desses países, seus bens internos).
Vamos adotar Y* para representar o produto do resto do mundo, que denominaremos de produto 
externo. Assim, as exportações serão determinadas como:
X = X(Y*, ∈)
 ( +, + )
Por conta disso, qualquer aumento do produto externo condiciona um aumento da demanda externa 
por todos os bens, sendo que parte desse aumento pode se destinar à aquisição de bens do Brasil, logo, 
levando ao crescimento das exportações do Brasil.
Do mesmo modo que um aumento da taxa real de câmbio, em outras palavras, um aumento do 
preço relativo dos bens externos em termos dos bens do Brasil, isso faz dos bens do Brasil relativamente 
mais atraentes em relação aos bens externos, resultando num aumento das exportações brasileiras.
A partir de tais colocações podemos ilustrar graficamente, na figura a seguir, as deduções que 
realizamos, traçando os vários componentes da demanda em relação à renda, mantendo constantes as 
demais variáveis (taxa de juros, impostos, gastos do governo, produto externo e taxa real de câmbio) 
que afetam a demanda.
A) 
Pr
od
ut
o,
 Y
Produto
Demanda interna
(C + I + G)
DD
 B)
Pr
od
ut
o,
 Y
Produto
Importações(∈IM)
DD
AA
Figura 30 – Demanda por bens internos e exportações líquidas
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Na figura 30A, a linha DD corresponde à demanda doméstica (C + I + G) por causa do produto, Y. 
Percebemos, dadas as suposições do modelo, que a inclinação da relação entre a demanda e o produto é 
positiva, mas com valor inferior a 1, já que um aumento do produto (ou da renda) aumenta a demanda, 
mas em uma proporção menor que um para um.
Para expressar a demanda por bens internos, precisamos subtrair primeiro as importações. 
Tal operação equivale ao ilustrado na figura 30B, possibilitando chegarmos a uma nova reta que 
denominaremos AA; essa reta AA representará a demanda interna por bens internos. Podemos 
deduzir, com isso, que a distância entre DD e AA será igual ao valor das importações, dada pela taxa 
de câmbio multiplicada pela quantidade importada (∈IM). Logo, como a quantidade de importações 
eleva‑se com a renda, a distância entre as duas linhas aumenta com a renda. Como nos lembra 
Blanchard (2011, p. 359), podemos traçar dois fatos sobre a linha de demanda interna por bens 
internos (AA):
1) AA é menos inclinada do que DD: à medida que a renda aumenta, 
parte da demanda interna adicional recai sobre os bens externos 
em vez de sobre os bens internos. À medida que a renda aumenta, a 
demanda interna por bens internos aumenta menos que a demanda 
interna total.
2) Enquanto parte da demanda adicional recai sobre bens internos, AA 
terá uma declividade positiva: um aumento da renda provoca certo 
aumento da demanda por bens internos.
Nosso próximo passo consiste em considerar as exportações. Na figura 31A, logo a seguir, 
acrescentamos as exportações à reta AA, o que nos dá a reta ZZ, que, por esse raciocínio, estará acima 
de AA. A linha ZZ expressa a demanda por bens internos. A distância entre ZZ e AA corresponde às 
exportações. Ao não depender do produto interno, a distância entre as duas retas será constante, razão 
para que as duas retas apresentem‑se paralelas.
Quanto às inclinações, como AA é menos inclinada que DD, por consequência, ZZ também será 
menos inclinada que DD. Por fim, com base nas informações da figura 31A, temos condições de apontar 
o comportamento das exportações líquidas, dado pela diferença entre exportações e importações, 
por conta do produto. A cada nível de produto, as exportações serão dadas pela distância AC e as 
importações, pela distância AB, caracterizando as exportações líquidas pela distância BC.
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A) 
Pr
od
ut
o,
 Y
Produto
Y
Exportações (X)
DD
ZZ
AA
C
B
A
YTB
 B) E
xp
or
ta
çõ
es
 lí
qu
id
as
, N
X
BC
NX
Superávit comercial
Déficit comercial
YTB
Figura 31 – Demanda por bens internos e exportações líquidas
 Lembrete
Lembre‑se de que exportações líquidas é um sinônimo de balanço 
comercial. Exportações líquidas positivas equivalem a um superávit comercial 
e exportações líquidas negativas, a um déficit comercial.
Quando relacionamos as exportações líquidas e o produto, construímos a reta NX na figura 31B. 
Como as exportações líquidas estão em função do produto, a reta será uma função decrescente do 
produto, pois à medida que o produto aumenta, há uma elevação das importações e um comportamento 
constante por parte das exportações, o que ocasiona uma queda das exportações líquidas.
Para entendermos a representação da situação do balanço comercial, tomaremos Ytb como o nível de produto 
que equivale ao equilíbrio do balanço comercial, ou seja, no qual o valor das importações se iguala ao valor das 
exportações, e, portanto, as exportações líquidas são iguais a zero. Logo, valores do produto acima de Ytb levam 
ao aumento das importações e ao aparecimento de déficits comerciais. Para níveis de produto abaixo de Ytb, 
ocorre uma diminuição das importações, o que resulta em situações de superávit comercial no balanço.
A partir dessa apresentação gráfica, temos condições de avançar na relação entre produto e balanço 
comercial, com o intuito de maior formalização do modelo de economia aberta.
5.2 Produto e balança comercial
Podemos caracterizar o equilíbrio no mercado de bens quando o produto interno for igual à demanda 
por bens internos num dado país. Iremos representar como:
Y = Z
Portanto, tal equilíbrio prescinde que essa situação ocorra, sendo que, no caso de uma economia 
aberta, devemos reunir as relações que evidenciam essa demanda por bens internos (Z), que realizamos 
ao deduzir os componentes dessa demanda:
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Y = C(Y – T) + I(Y, r) + G – ∈ IM(Y, ∈) + X(Y*, ∈)
Construímos, assim, a posição de equilíbrio que determina o produto e a condiciona como função 
das variáveis tomadas como dadas, da taxa real de câmbio e ao produto externo. Para os economistas, 
essa relação não se caracteriza como simples, o que ficará mais compreensível com a representação 
gráfica fornecida pela figura a seguir.
Na figura 32A, a demanda é medida no eixo vertical e o produto (ou, a renda), no eixo horizontal. 
A reta ZZ, como destacada anteriormente, traça a demanda como função do produto, guardando 
as características de apresentar declividade positiva e inferior a um. Então, o produto de equilíbrio 
encontra‑se no ponto em que a demanda é igual ao produto, pela intersecção entre a reta ZZ e a reta de 
45 graus, tendo assim um ponto A que nos aponta o nível de produto (Y) no eixo horizontal.
A) 
De
m
an
da
, Z
Produto, YY
ZZ
A
45º
 B) 
Ex
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ui
da
s, 
N
X
B
C
0
NX
Déficit comercial
Produto, Y
Produto, Y
}YTB
Figura 32 – Produto de equilíbrio e exportações líquidas
No caso da figura 32B, temos uma reprodução da figura 31B, com as exportações líquidas como 
função decrescente do produto. Aqui, devemos deixar claro que não há nenhuma razão para que 
o nível do produto de equilíbrio (Y) equivalha exatamente a uma situação de equilíbrio do balanço 
comercial (Ytb).
Pela figura, o produto de equilíbrio encontra‑se associado à ocorrência de um déficit comercial 
apontado pela distância BC. Tal divergência entre os equilíbrios ocorre porque o nível de equilíbrio 
do produto é dado pela condição Y = Z, e o nível de produto correspondente ao equilíbrio do balanço 
comercial dado por X = ∈IM. O nível de equilíbrio do produto é dado pela condição Y = Z. O nível do 
produto em que há equilíbrio do balanço comercial é dado pela condição X = E: IM. Temos, portanto, 
o entendimento de que as condições dos equilíbrios são diferentes.
Com base nisso, podemos somar mais algumas ferramentas necessárias para entender os efeitos e 
para responder às perguntas sobre a interação entre os países e suas relações comerciais.
5.3 Variações de demanda interna e externa
Após as apresentações das principais associações entre as variáveis, principalmente entre a demanda 
interna e o produto, partiremos para a análise de casos nos quais ocorrem variações pelo lado da 
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demanda. Como mudanças na demanda afetam o produto em uma economia aberta? Para ilustrar tal 
exercício, usaremos o exemplo dado por Blanchard (2011, p. 361) de um aumento dos gastos do governo 
para entender as mudanças na demanda interna. Depois, partiremos para o exame dos efeitos de um 
aumento da atividade externa.
Partiremos da suposição de que a economia de um país está em recessão e que o governo tome 
como medida elevar seus gastos, expandindo, portanto, a demanda e o produto interno. Quais efeitos 
teriam tal decisão sobre o produto e o balanço comercial?
Podemos visualizar tal resposta através da figura a seguir. Antes de o aumento dos gastos do governo, 
a demanda interna é dada por ZZ na figura 33A com o equilíbrio no ponto A, correspondendo a um 
produto igual a Y. Adicionamos também o pressuposto que o comércio esteja inicialmente em equilíbrio, 
de modo que em 33B ocorra Y = Ytb. Qual o efeito quando o governo aumenta seus gastos em ∆G?
A) 
De
m
an
da
, Z
Produto, Y
∆G>0
Y Y’
ZZ’
ZZ
A
A’
45º
 B) 
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N
X
B
C
0
NX
Déficit comercial
Produto, Y
}YTB
Figura 33 – Efeitos de um aumento dos gastos do governo
Com isso, em todos os níveis de produto, a demanda será maior em ∆G e desloca a relação de 
demanda para cima na magnitude de ∆G, passando de ZZ para ZZ’. O ponto de equilíbrio se desloca de 
A para A’ e o produto aumenta de Y para Y’. Outro ponto que devemos ressaltar será que a elevação do 
produto é maior que o aumento nos gastos do governo e em razão de um efeito multiplicador, devemos 
acrescentar que ocorrem duas diferenças importantes no caso de uma economia aberta, o que nos 
lembra Blanchard (2011, p. 361):
• Há agora um efeito sobre o balanço comercial. Como os gastos do governo não entram diretamente 
nem na relação de exportações, nem na relação de importações, a relação entre exportações 
líquidas e produto [na figura 33B] não se desloca. Portanto, o aumento do produto de Y para Y’ 
provoca um déficit comercial igual à BC.
• Os gastos do governo agora não só geram um déficit comercial, como também seu efeito sobre 
o produto é menor do que em uma economia fechada. Lembre‑se [...] de que quanto menor a 
declividade da relação de demanda, menor é o multiplicador (por exemplo, se ZZ for horizontal, o 
multiplicador será exatamente igual a 1). E lembre‑se [da figura 30] de que a relação de demanda 
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é menos inclinada do que a relação de demanda para uma economia fechada, DD. lsso significa 
que o multiplicador é menor na economia aberta.
A explicação para o déficit comercial e o multiplicador menor tem a mesma origem: esse aumento 
da demanda não se restringe somente sobre os bens internos, mas também sobre os bens externos. 
Logo, quando temos uma elevação da renda, a demanda por bens internos será menor do que no caso 
da economia fechada, ocasionando um multiplicador menor também. Já que parte dessa expansão da 
demanda recai sobre as importações, sem alteração no nível de exportações, o resultado apresentará um 
déficit comercial.
Temos assim duas implicações importantes para uma economia aberta: primeiro, os aumentos da 
demanda interna têm um efeito menor sobre o produto do que na economia fechada; e em segundo, leva 
a um efeito adverso sobre o balanço comercial. Também temos que destacar que quanto mais aberta a 
economia de um país, menor o efeito sobre o produto e maior a ocorrência de déficit no balanço comercial.
Dando como exemplo o caso da Bélgica, cuja participação das importações em relação ao PIB 
está próxima de 90%, qualquer elevação da demanda interna faz com que grande parte do aumento 
assuma a forma de bens externos em vez do crescimento da demanda por bens internos. Isso terá como 
efeito uma expansão do déficit comercial, com pequeno reflexo no aumento do produto, o que torna 
a expansão da demanda interna uma política não muito eficaz para esse país. O mesmo raciocínio 
pode ser aplicado aos Estados Unidos, cujo coeficiente de importação é de cerca de 14%, em que um 
acréscimo da demanda estará associado a uma situação de déficit do balanço comercial, mas numa 
dimensão menor do que no caso da Bélgica (BLANCHARD, 2011, p. 362).
Para completarmos nossa análise, vamos considerar um aumento do produto externo, isto é, uma 
expansão do produto do resto do mundo (Y*). Tal evento pode ter como causa um aumento dos gastos 
dos governos estrangeiros, mas não precisamos de tanta exatidão sobre as causas do aumento para 
entendermos seus efeitos sobre uma economia. Com base na figura a seguir, temos possibilidade de 
visualizar os efeitos de um aumento da atividade externa sobre o produto interno e o balanço comercial.
A) 
De
m
an
da
, Z
Demanda
interna 
por bens
Demanda
por bens 
internos
Produto, Y
∆X>0
∆NX
Y Y’
ZZ
DD
ZZ’
A
D
C
A’
45º
 B) 
Ex
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NX
NX’
Produto, Y
}
YTB
∆X>0
∆NX
Figura 34 – Efeitos de um aumento da demanda externa
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Como já representamos anteriormente, a demanda inicial por bens internos será representada por ZZ 
na figura 34A, com o equilíbrio dado pelo ponto A associado com certo nível de produto (Y). Continuamos 
supondo que o comércio esteja em equilíbrio; portanto, novamente as exportações líquidas associadas a 
Y são iguais a zero (Y = Yeb) na figura 34B.
Também será descrita a reta que corresponde à demanda interna por bens (C + I + G), em função 
do produto, representada pela reta DD na figura 34A. Nesse caso, ocorre uma reta DD mais inclinada 
que a ZZ e a diferença entre ZZ e DD corresponde às exportações líquidas. Assim, temos que o ponto A 
representa o comércio equilibrado, com as retas ZZ e DD se interceptando neste ponto.
Passamos então aos efeitos de um aumento do produto externo. Agora considere os efeitos de umaumento do produto externo, ∆Y* Com um produto externo maior, temos uma expansão na demanda 
externa, inclusive para bens do Brasil. Por fim, o efeito direto do incremento do produto externo é uma 
elevação das exportações do Brasil em determinado montante, que chamaremos de ∆X.
Tomando um certo nível de produto, esse aumento das exportações ocasiona um acréscimo de ∆X 
na demanda por bens do Brasil, em que a reta da demanda por bens internos em função do produto 
desloca‑se para cima em ∆X, passando de ZZ para ZZ’. Por fim, a um dado nível de produto, as exportações 
líquidas também aumentam em ∆X. Este último efeito desloca as exportações líquidas como função do 
produto para cima em ∆X, indo de NX para NX’.
Cria‑se assim um novo equilíbrio, que será expresso pelo ponto A’ conjuntamente com um nível de 
produto Y’, conforme ilustra a figura 34A. Vimos, portanto, que um aumento do produto leva a uma 
expansão do produto interno. Tal movimento é intuitivo, pois a dilatação do produto externo provoca 
um acréscimo da exportação de bens internos, tornando possível a elevação do produto interno e a 
demanda interna por bens por meio do multiplicador.
Nesse caso, o que podemos saber sobre o comportamento do balanço comercial? Podemos 
certamente afirmar que as exportações aumentam. Ao mesmo tempo, com a expansão do produto 
interno via exportações, o balanço comercial terá uma reação positiva, já que, elevando a demanda 
externa, a demanda por bens internos desloca‑se de ZZ para ZZ’, mas a reta DD não se desloca, pois não 
teremos nenhum impacto sobre a demanda interna por bens em função do produto.
Para o novo nível de produto de equilíbrio Y’, a demanda interna será dada pela distância DC e a 
demanda por bens internos é dada por DA’. No caso das exportações líquidas, sua magnitude corresponde 
à distância CA’, que se encontra abaixo de ZZ’, como a reta DD, significando que, embora as importações 
se dilatem, tal aumento não anula o crescimento das exportações, portanto, garantindo a melhora do 
balanço comercial.
Observando as mudanças nas demandas internas e externas, conseguimos tirar as conclusões 
pertinentes quanto aos efeitos sobre o balanço comercial e a ocorrência de déficits e superávits. 
Passaremos agora para a apresentação dos impactos das políticas fiscal e cambial numa economia 
aberta.
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5.3.1 Política fiscal e cambial numa economia aberta
Após a análise dos efeitos sobre os aumentos das demandas internas e externas sobre o balanço 
comercial, partiremos para o exame dos papéis que tomam o produto e o balanço na vigência de políticas 
fiscais e cambiais ativas. Anteriormente, vimos que, na apresentação precedente, as movimentações das 
demandas resultavam em efeitos diversos na economia de um país.
Em resumo, no caso de uma expansão da demanda interna, teremos um consequente acréscimo 
do produto interno junto com o aparecimento de um déficit comercial. Já no caso de um aumento 
da demanda externa observa‑se uma dilatação do produto interno com a ocorrência de um 
superávit comercial.
Portanto, para os governos, a principal fonte de preocupações está nos casos que provocam déficits 
comerciais, sobretudo quando esta situação não tem caráter esporádico. Uma das principais razões para 
certas preocupações reside no fato de que um país que experimenta um déficit comercial constante 
passa a acumular dívidas com seus parceiros comerciais do resto do mundo, sendo que tais débitos 
representam o pagamento de juros mais altos ao longo do tempo.
Sendo assim, o conjunto de países prefere aumentos da demanda externa a elevações da demanda 
interna, pois a primeira favorece a melhora do balanço comercial. No entanto, a preferência de todos 
por essa alternativa gera implicações desfavoráveis a todos. Conforme o exemplo a seguir, temos como 
entender tais implicações:
Considere um grupo de países, todos com intensas relações comerciais entre 
si, de modo que um aumento da demanda em qualquer um deles recaia 
em grande parte sobre os bens produzidos nos demais países. Suponha 
que todos esses países estejam em recessão e que cada um deles tenha um 
comércio exterior praticamente equilibrado. Cada um desses países pode 
estar muito relutante em tomar medidas para aumentar a demanda interna. 
O resultado poderia ser um pequeno aumento em seu produto, mas um 
enorme déficit comercial (BLANCHARD, 2011, p. 364).
Com base nesse exemplo, para não ocasionar déficits comerciais, cada país tomaria a decisão de 
aguardar que os outros tomassem medidas para aumentar sua demanda interna. No entanto, se todos 
esperarem, nenhuma posição diferente será tomada e o processo de recessão dessas economias persistirá 
ao longo do tempo.
Diante disso, existiria alguma saída para tal situação? Pelo menos em teoria, haveria uma solução 
razoável, que depende de uma coordenação das políticas macroeconômicas entre os países, na qual 
todos eles elevariam simultaneamente suas demandas internas. Dessa forma, poderiam crescer sem 
incorrer em aumento do déficit comercial em cada uma das economias envolvidas.
Isso ocorre porque essa estratégia coordenada de aumentos nas demandas internas propicia 
incrementos das exportações e importações em todos os países. Na prática, a expansão da demanda 
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interna pressiona para o aumento das importações, mas que seria compensado pela elevação das 
exportações em razão da expansão da demanda externa. É por situações como essa que os países 
frequentemente advogam a favor de políticas econômicas coordenadas.
Para exemplificar tal recomendação, as sete maiores economias do mundo (Estados Unidos, Japão, 
França, Alemanha, Reino Unido, Itália e Canadá), a cada rodada de discussões sobre a situação econômica 
mundial, sempre comunicam como principal medida as coordenações de políticas. Na prática, no entanto, 
essa capacidade de coordenação apresenta‑se bem limitada, já que sempre esbarra nas estratégias e 
preocupações divergentes dos países.
No primeiro caso, podem ocorrer situações em que alguns países tenham mais a fazer no plano 
econômico, sendo que alguns preferem não fazer nada quando necessário, por exemplo, quando a recessão 
acontece apenas em alguns países. Os que não sofrem com um ambiente de recessão serão relutantes 
em elevar suas demandas internas, assim, os países que expandirem suas demandas – em razão de suas 
recessões – apresentarão um déficit comercial perante os países que não seguiram tal coordenação.
Outro caso apresenta‑se quando alguns países já incorrem em elevados déficits orçamentários 
(despesas governamentais maiores que suas receitas). Diante disso, tais países não serão favoráveis a 
medidas que reduzam impostos ou aumentem seus gastos e pedirão que os outros países, em melhor 
situação econômica, arquem com a maior parte desse ajuste. Assim, os outros países, seguindo seus 
próprios interesses, serão relutantes em fazer tais políticas, logo, os países têm um forte incentivo para 
prometer coordenação e depois não cumprir a promessa. Como explica Blanchard (2011, p. 365):
Uma vez que todos os países tenham concordado, digamos, em aumentar os 
gastos, cada país terá um incentivo para não o fazer, a fim de se beneficiar 
do aumento da demanda em outros lugares e, dessa maneira, melhorar 
sua posição comercial. Mas se cada país tentar enganar os demais, ou se 
não cumprir tudo o que foi prometido, então a expansão da demanda será 
insuficiente para que todos saiam da recessão.
Essa situação acontece neste momento entre os países da União Europeia, pois as economias 
encontram‑se altamente integradas e enfrentam frequentemente problemas de coordenaçãonos 
últimos 30 anos. A primeira experiência no fim dos anos 1970 mostrou‑se uma tentativa malfeita 
de coordenação. Outra etapa importante ocorreu no princípio dos anos 1980, quando os socialistas 
franceses tentaram agir de forma independente, tendo como consequência um grande déficit comercial 
na França, suscitando novamente mudanças na política econômica.
Após essas experiências, os países concluíram que a melhor posição que deveriam tomar era esperar 
por expansões da demanda externa e não recorrer a aumentos em suas demandas internas. Portanto, o 
que observamos é uma situação de pouca coordenação na política fiscal europeia.
Após o exame do comportamento sobre alterações da política fiscal, passaremos para a análise 
das mudanças pela política cambial. Vamos supor que o governo do Brasil tome medidas políticas que 
conduzam a uma depreciação do real. Lembre‑se de que a taxa real de câmbio é dada por
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∈ ≡ ou R
EP
P
*
A taxa real de câmbio, ∈ ou R (o preço dos bens externos em termos de bens internos), é igual à taxa 
nominal de câmbio, E (o preço da moeda estrangeira em termos da moeda nacional), multiplicada pelo 
nível de preços externo, P*, dividido pelo nível de preços interno, P.
Adotando uma hipótese na qual os níveis de preços são dados, ao se realizar uma depreciação 
nominal reflete‑se integralmente também para uma depreciação real. De maneira mais concreta, se o 
real se deprecia frente ao dólar em 10% (uma depreciação nominal de 10%) e os níveis de preços no 
Brasil e nos Estados Unidos permanecerem inalterados, os bens do Brasil ficam 10% mais baratos em 
relação aos bens dos americanos, ou seja, uma depreciação real de 10%.
Partindo disso, podemos investigar os efeitos dessa depreciação real na trajetória do balanço 
comercial e do produto no Brasil. Em economia essa investigação passa pelo conhecimento da condição 
de Marshall‑Lerner. Veremos um pouco as prerrogativas dessa condição.
Adotando a definição das exportações líquidas:
NX ≡ X – ∈ IM
Ao substituir X e IM por suas expressões em relação ao produto interno e externo e a taxa real de 
câmbio, obtemos:
NX = X(Y*, ∈) – ∈ IM(Y, ∈)
Nessa substituição, notamos que a taxa real de câmbio (∈) encontra‑se do lado direito da equação 
em três momentos, portanto, uma depreciação real (um aumento de ∈), deve afetar o balanço comercial 
por meio de dois distintos canais de transmissão:
• Impactos sobre as exportações: corresponde a uma expansão da demanda estrangeira por bens 
brasileiros, provocando um aumento de X. Representa, portanto, que uma depreciação real torna 
os bens do Brasil mais baratos, logo, principal motivo para a dilatação das exportações do Brasil.
• Ocorre uma diminuição das importações (IM): porque a depreciação real torna os bens estrangeiros 
relativamente mais caros no Brasil. Isso desloca a demanda interna por bens rumo aos bens 
domésticos, logo, ocasionando uma diminuição da quantidade de importações.
Podemos descrever isso de outra forma: o preço relativo dos bens externos (∈) aumenta, portanto, 
elevam‑se os custos de importação (∈IM). Concluímos com isso que a mesma quantidade de 
importações agora custa mais caro para comprar em termos de bens internos. Tais efeitos serão sentidos 
no comportamento do balanço comercial.
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No caso de uma depreciação, para que o balanço comercial tenha um comportamento positivo, as 
exportações devem ter um crescimento suficiente e as importações, uma diminuição suficiente para 
compensar a elevação do preço dos bens importados, evidenciando os três canais que sofrem influências 
da mudança na taxa real de câmbio. Atendidos esses eventos, temos o caso em que uma depreciação 
real pode conduzir ao aumento das exportações líquidas, o que é conhecido como a condição de 
Marshall‑Lerner.
As evidências empíricas sustentam que essa condição é satisfeita na realidade. Assim, ao longo do 
texto, vamos supor que o aumento de ∈, uma depreciação real, provoca o incremento nas exportações 
líquidas, NX.
 Observação
A condição recebeu o nome dos dois economistas, Alfred Marshall e 
Abba Lerner, que foram os primeiros a deduzi‑la.
Após o exame dos efeitos diretos de uma depreciação sobre o balanço comercial, devemos ressaltar 
que os efeitos não terminam aqui. As mudanças nas exportações líquidas alteram o produto interno, o 
que ocasiona novamente impactos nas exportações líquidas.
As variações das exportações líquidas alteram o produto interno, o que afeta ainda mais as exportações 
líquidas. Já que os efeitos de uma depreciação real se assemelham aos efeitos de um aumento do produto 
externo, podemos usar a figura 34 para ilustrar tal situação. Assim como no caso de uma expansão do 
produto externo, uma depreciação leva a um aumento das exportações líquidas, para qualquer nível de 
produto, sempre supondo que estamos sobre a vigência da condição de Marshall‑Lerner.
Aqui, tanto a relação de demanda (reta ZZ na figura 34A) quanto a relação de exportações líquidas 
(reta NX na figura 34B) deslocam‑se para cima. O equilíbrio vai de A para A’; com reflexos no produto, 
que se eleva de Y para Y’. Acompanhando a mesma argumentação que usamos anteriormente, o balanço 
comercial melhora, já que o aumento das importações induzido pelo aumento do produto é menor do 
que a melhoria direta do balanço comercial induzida pela depreciação.
De forma sucinta, vamos relembrar os passos que utilizamos para que fique claro as implicações de 
um processo de depreciação. Primeiro vimos que a depreciação leva a um deslocamento da demanda, 
tanto externa quanto interna, em direção aos bens internos. Esse deslocamento na demanda leva tanto 
a uma expansão do produto interno quanto à melhora do balanço comercial. Mesmo tendo um efeito 
positivo, em ambos os casos, devemos destacar o que ocorre de diferença ao fim desse processo.
Com a depreciação, os bens externos tornam‑se mais caros aos consumidores num país, ou seja, 
dada sua renda, as pessoas precisam pagar mais para comprar os bens externos que consumiam, 
ficando prejudicadas por tal política. Essa situação torna‑se presente de forma latente em países que 
experimentam depreciações significativas. Como bem nos descreve Blanchard (2011, p. 366):
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Unidade II
Os governos que tentam promover uma depreciação de grandes proporções 
frequentemente enfrentam greves e manifestações de rua como resposta 
das pessoas aos fortes aumentos de preços dos bens importados. Esse foi o 
caso do México em 1994‑1995, quando uma grande depreciação do peso 
– de 3,44 pesos por dólar em novembro de 1994 para 5,88 pesos por dólar 
em maio de 1995 – provocou um enorme declínio no padrão de vida dos 
trabalhadores. A depreciação ajudou a recuperação da economia mexicana, 
mas à custa de uma tensão social considerável.
Nesse ponto da análise, ainda não agregamos aspectos que podem atuar sobre a intensidade desses 
efeitos, mas veremos mais adiante que mudanças nos preços internos e nos níveis salariais podem 
diminuir um pouco os efeitos por levar a uma situação de menor depreciação real. Mesmo assim, ficam 
válidas as condições que sustentam a condição de Marshall‑Lerner e seus efeitos quanto à trajetória 
do produto e do balanço comercial. Portanto, nos próximos pontos que discutiremos, tenha sempre em 
mente as implicações dessa condição quando trabalharmos com análises dinâmicas.
5.4 Combinações de políticas fiscal e cambial
Agora investigaremos as situações nas quais teremos a combinação tanto da política fiscalcomo 
da política cambial. Partiremos de uma situação em que um governo tenha como meta a redução de 
um déficit comercial sem mudanças no nível de produto de sua economia. Como nos alerta Blanchard 
(2011, p. 366):
Uma depreciação sozinha não funcionaria: ela reduziria o déficit comercial, mas 
também aumentaria o produto. Tampouco a contração fiscal funcionaria: ela 
reduziria o déficit comercial, mas diminuiria o produto. O que o governo deve 
fazer? A resposta: usar a combinação certa de depreciação e contração fiscal.
Podemos visualizar essas combinações de políticas através da figura a seguir.
A) 
De
m
an
da
, Z
Demanda
por bens 
internos
Produto, Y
∆NX>0
∆G < 0
Y Y’
ZZ
ZZ’
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 B) 
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NX
NX’
Produto, Y
B
C
∆NX>0
Figura 35 – Redução do déficit comercial sem alteração do produto
Vemos que o equilíbrio inicial será dado pelo ponto A, que corresponde a certo nível de produto Y, 
na figura 35A. A representação do déficit comercial se dá pela distância entre os pontos B e C na figura 
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35B. Assim, seguindo o que aponta Blanchard (2011), a eliminação do déficit comercial sem alteração do 
produto irá requerer duas coisas:
Em primeiro lugar, deve‑se realizar uma depreciação cambial suficiente para eliminar o déficit 
comercial correspondente ao produto em seu nível inicial. Com isso, deverá ocorrer um deslocamento da 
relação das exportações líquidas, de NX para NX’, como ilustra a figura 35B. Tal processo de depreciação, 
no entanto, leva a um crescimento das exportações líquidas, que resulta em um incremento da demanda 
e, por conseguinte, no deslocamento dessa relação, como representada na figura 35A, de ZZ para ZZ’. Sem 
a ocorrência de outras medidas, o ponto de equilíbrio se moveria de A para A’ e o produto aumentaria 
de Y para Y’ como reflexo do aumento da procura por bens internos.
Em segundo lugar, para permanecer no mesmo nível de produto inicial, deverá ocorrer uma redução 
dos gastos do governo para possibilitar que ZZ’ volte para a posição ZZ. Logo, uma combinação de 
depreciação com contração fiscal leva a uma manutenção do nível do produto e propicia uma melhora 
no balanço comercial. Concluímos, portanto, que no horizonte de preocupações de um governo está o 
nível do produto e o comportamento do balanço comercial, e será inevitável a utilização conjunta da 
política fiscal e da cambial, como acabou de mostrar o exemplo descrito anteriormente.
O quadro a seguir mostra as outras possíveis combinações de políticas, destacando cenários com 
diferentes níveis de produto e de comércio em uma economia.
Quadro 8 – Combinações de políticas cambial e fiscal
Combinações de políticas cambial e fiscal
Condições iniciais Superávit comercial Déficit comercial
Produto baixo ε? G↑ ε↑ G?
Produto elevado ε↓ G? ε? G↓
Fonte: Blanchard (2011, p. 367).
Podemos tomar como exemplo a fórmula no canto superior direito no quadro. Ela expressa uma 
situação na qual o produto da economia está num nível inicial baixo (em outras palavras, desemprego 
muito elevado), além de destacar um déficit comercial. Em tal situação, ao realizar uma depreciação 
cambial, teremos impactos tanto no comércio como no produto, ou seja, representará um benefício ao 
reduzir o déficit comercial e elevar o nível do produto. Esse movimento, entretanto, deve ser observado 
com ressalvas, como nos alerta Blanchard (2011, p. 368):
Mas não há motivo para que a depreciação promova tanto o crescimento 
adequado para o produto quanto a eliminação do déficit comercial. 
Dependendo da situação inicial e dos efeitos relativos da depreciação sobre 
o produto e o balanço comercial, o governo pode precisar complementar 
a depreciação com um aumento ou com um corte de seus gastos. Essa 
ambiguidade é representada pelos pontos de interrogação no quadro.
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Unidade II
Então, para o nosso entendimento das diferentes combinações, a lógica do raciocínio continua a 
mesma, ressaltando novamente que o desejo de alcançar duas metas – neste caso, o nível de produto 
e o balanço comercial – exige o emprego de dois instrumentos, ou seja, da política fiscal e da taxa de 
câmbio. No entanto, até o momento ficamos numa descrição estática dessas relações. Logo, devemos 
analisar tal pressuposto para avançar na descrição de uma economia aberta, o que faremos a seguir 
pela apresentação da curva J. Ademais, quando a taxa de juros interna (i) for igual à taxa de juros 
internacional (I*), então a taxa de câmbio presente será igual à taxa de câmbio futura esperada, de 
forma que a condição de paridade de juros fique garantida.
5.5 A curva J
Para avançar na compreensão dos movimentos do produto e do câmbio em uma economia, é 
de grande importância a análise numa situação dinâmica, até agora ignorada por nós. Os processos 
dinâmicos por trás das principais variáveis macroeconômicas (consumo, investimento, vendas e 
produção) são relevantes para o entendimento de uma economia fechada, sendo mais imprescindíveis 
na análise de uma economia aberta. Ressaltamos isso porque nesta última temos as dinâmicas adicionais 
das exportações e importações.
Para ficar mais claro, devemos voltar para a análise dos efeitos da taxa de câmbio sobre o 
balanço comercial. Já temos solidificado que uma depreciação cambial leva a um aumento das 
exportações e uma queda das importações. Tais ações, no entanto, levam certo período de tempo 
para ocorrerem. Vamos adotar como exemplo uma depreciação de 10% do real para verificar os 
efeitos dinâmicos que acarretam.
Já nos primeiros meses, essa depreciação terá mais influência nos preços do que nas quantidades. 
Desse modo, o preço das importações no Brasil sobe, enquanto o preço das exportações brasileiras 
cai no exterior. Já no caso das quantidades, esse ajuste será realizado de forma mais gradual, em 
razão dos consumidores levarem algum tempo para perceberem a mudança dos preços relativos 
e buscarem a aquisição de itens mais baratos no mercado. De cara, uma depreciação acarreta 
uma deterioração no balanço comercial, porque as exportações e importações não se ajustam 
logo após a depreciação, mas com o passar do tempo os efeitos nos preços relativos atuarão de 
forma mais forte nas exportações e importações, em outras palavras, resultará em um aumento das 
exportações líquidas (X – IM).
Com a depreciação, os produtos brasileiros ficam mais baratos que os estrangeiros e os consumidores 
e empresas diminuem suas demandas por bens externos, em outras palavras, as importações do 
Brasil diminuem. Ao mesmo tempo, os produtos do Brasil, mais baratos no exterior, levam empresas 
e consumidores estrangeiros a aumentarem sua demanda por bens brasileiros, logo, as exportações 
brasileiras elevam‑se. Assim, de acordo com a condição de Marshall‑Lerner, o comportamento das 
exportações e das importações torna‑se mais forte, mesmo com o efeito adverso do preço, e o efeito 
final da depreciação será a melhoria do balanço comercial. Num primeiro momento:
(X, IM) inalterados, ∈↑ => (X – ∈ IM)↓
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Finalmente:
(X↑, IM↓, ∈↑) => (X – ∈IM)↑
Completando, assim, a ação dinâmica e impactando nas transações comerciais do país.
Podemos visualizar graficamente esse movimento pela figura a seguir, que reflete o ajuste do 
balanço comercial ao longo de um período, em vista de uma depreciação real do câmbio. Tomaremos 
o déficit comercial antes da depreciação como correspondendoa OA. Com a depreciação, ocorre 
a elevação do déficit comercial para OB, que decorre por não haver mudanças, num primeiro 
momento, nem em IM nem em X. No entanto, com o passar do tempo, a quantidade de exportações 
aumenta e a das importações diminui, ocasionando uma redução do déficit comercial. Se a condição 
Marshall‑Lerner for satisfeita, o balanço comercial poderá apresentar uma melhora até mesmo em 
relação à posição inicial, o que fica ilustrado, no gráfico, do ponto C em diante.
–
+
Depreciação
Ex
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N
X
C
0
0
A
B
Tempo
Figura 36 – Representação da curva J
Para os economistas, esse processo de ajuste ficou consagrado como curva J pelo formato que a 
curva toma ao representar esse movimento, em que primeiro desloca‑se para baixo e depois para cima. 
Como forma de ratificar essa ação, nada melhor que visualizar as evidências empíricas sobre os efeitos 
dinâmicos da taxa real de câmbio, o que Blanchard (2011) evidencia ao analisar o que ocorreu nos Estados 
Unidos ao longo da década de 1980. A evolução do balanço comercial, aliada ao comportamento da 
taxa real de câmbio, está representada na figura a seguir:
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1980
0,6
0,8
1,0
0,5
0,0
–0,5
–1,0
–1,5
–2,0
–2,5
–3,0
–3,5
1,2
1982 1984 1986 1988 1990
Exportações 
líquidas/PIB 
(escala à direita)
Taxa real de câmbio 
(escala à esquerda)
Ta
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Figura 37 – Taxa real de câmbio e participação das exportações 
líquidas no PIB: Estados Unidos 1980‑1990
Ao longo dos anos 1980, a economia americana passou por dois períodos distintos: entre 1980 e 1985, 
apresentou uma pronunciada apreciação real; já entre 1985 e 1988 persistiu uma acentuada depreciação 
real. Assim, quando analisamos o balanço comercial, como proporção do PIB, duas características ficam 
evidentes, segundo Blanchard (2011, p. 369):
1. Mudanças da taxa real de câmbio refletiam‑se em deslocamentos 
paralelos das exportações líquidas. A apreciação esteve associada a uma 
extensa deterioração do balanço comercial, e a depreciação posterior 
esteve associada a uma grande melhora do balanço comercial.
2. Houve, porém, defasagens substanciais na resposta do balanço 
comercial às mudanças da taxa real de câmbio. Repare como, de 1981 
a 1983, o déficit comercial permaneceu pequeno enquanto o dólar se 
apreciava. E note como a depreciação contínua do dólar a partir de 
1985 não se refletiu na melhoria do balanço comercial antes de 1987: 
a dinâmica da curva estava em plena ação em ambos os episódios.
No tocante ao horizonte temporal dessas defasagens, entre 1985 e 1988, elas se destacaram por um 
longo período, levando a uma série de questionamentos entre os economistas sobre a validade dessa 
relação entre o balanço comercial e a taxa real de câmbio, já que uma defasagem longa para o término 
do efeito apresentou‑se fora dos parâmetros de costume. No entanto, com o avanço das evidências 
econométricas, chegou‑se a uma explicação mais detalhada sobre tais efeitos dinâmicos.
Tais evidências sugeriam que, para todos os países da OCDE que apresentem uma depreciação real, 
a relação dinâmica entre exportações, importações e taxa real de câmbio resulta em uma melhora do 
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balanço comercial. Quanto às defasagens, sugere‑se que tal processo leva algum tempo, num horizonte 
temporal entre seis e 12 meses.
Também devemos ter em mente que as defasagens originadas por uma depreciação afetam o nível 
de produto da economia. Isso ocorre porque, em um primeiro momento, a depreciação leva a uma 
diminuição das exportações líquidas, portanto, exercendo um efeito contracionista sobre o produto, 
representando um efeito indesejado pela adoção de uma depreciação por um governo.
Em resumo, se um governo utilizar a depreciação como instrumento para conseguir uma melhora 
do balanço comercial somado a uma expansão do produto interno, pelo menos por algum tempo, tais 
resultados não serão alcançados por tal política.
Por fim, as mudanças nas políticas fiscais e cambiais terão impactos em outras variáveis importantes 
na economia, como o nível de poupança e dos investimentos, quando pensamos em uma economia 
aberta. Passaremos agora para uma breve descrição dos efeitos sobre tais variáveis macroeconômicas.
5.6 Poupança, investimento e resultados externos
Como já vimos, a condição de equilíbrio do mercado de bens pode derivar da identidade entre 
o investimento e a poupança – representada pela soma da poupança privada e pública –, como 
descrita no modelo de economia fechada. Com a introdução do setor externo, numa economia 
aberta, devemos deduzir a forma que tomará o equilíbrio para entender os efeitos econômicos que 
poderemos vislumbrar quanto ao comportamento da poupança e do investimento. Devemos começar 
por nossa condição de equilíbrio:
Y = C + I + G – ∈IM + X
Ao subtrairmos C + T de ambos os lados da equação e usarmos o fato de que a poupança privada é 
dada por S = Y – C – T, obtemos:
S = T + G – T – ∈IM + X
Utilizando a definição de exportações líquidas como NX = X – ∈IM e reorganizando os termos da 
equação, temos:
NX = S + (T – G) – I
Traduzindo essa relação, numa condição de equilíbrio, o balanço comercial, NX, deve corresponder à 
poupança – tanto a poupança privada (S) como a poupança pública (T – G) – menos o investimento. Assim, 
numa posição de superávit comercial, temos um excesso de poupança em relação ao investimento; já no 
caso de um déficit comercial, destaca um excesso de investimento no tocante à poupança. Tal raciocínio 
deriva‑se da discussão sobre o balanço de pagamentos e do comportamento da conta‑corrente e da 
conta financeira, que apresentamos anteriormente.
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Em resumo, no caso de um superávit comercial, temos um empréstimo líquido de um país para o 
resto do mundo, logo, um déficit comercial corresponde à situação de empréstimo líquido que um país 
toma com o resto do mundo. Concluímos, dentro desse raciocínio, que, no caso de um país investir mais 
do que poupa, S + (T‑ G) – I terá um valor negativo. Por essa razão, o país em questão deverá emprestar 
a diferença com o resto do mundo e visualizaremos com isso um déficit comercial. Blanchard (2011, p. 
370) nos aponta outras implicações que a equação nos diz:
1. Um aumento do investimento deve se refletir ou em um aumento da 
poupança privada ou da poupança pública, ou em uma deterioração 
do balanço comercial (um superávit comercial menor ou um déficit 
comercial maior).
2. Um aumento do déficit orçamentário deve se refletir ou em um 
aumento da poupança privada, ou na redução do investimento, ou na 
deterioração do balanço comercial.
3. Um país com uma alta taxa de poupança, privada e pública, deve ter 
ou uma alta taxa de investimento, ou um grande superávit comercial.
No entanto, tudo tem seu outro lado da moeda. Há pontos que a equação das exportações líquidas 
não diz. Ela não nos responde se uma situação de déficit orçamentário pode levar a um déficit comercial, 
a um aumento da poupança privada ou a uma redução dos investimentos. Nesse caso, para entender 
as implicações de um déficit orçamentário, devemos recorrer ao exame do comportamento do produto 
e dos diferentes componentes da demanda agregada, ou seja, do consumo, investimento, exportaçõese importações.
Para entendermos a complexidade da questão, Blanchard (2011, p. 370) dá como exemplo uma 
questão debatida de forma recorrente, nos jornais e revistas especializadas, com o seguinte argumento:
Está claro que os Estados Unidos não podem reduzir seu grande déficit 
comercial (atualmente, cerca de 4% do PIB) por meio de uma depreciação [...]. 
Ela mostra que o déficit comercial é igual a investimento menos poupança. 
Por que uma depreciação afetaria a poupança ou o investimento? Portanto, 
como uma depreciação pode afetar o déficit comercial?
E o autor apresenta sua interpretação:
O argumento pode soar convincente, mas sabemos que está errado. 
Mostramos anteriormente que a depreciação leva a um aumento do 
produto e à melhoria da situação comercial. Então, o que há de errado com 
o argumento? Uma depreciação de fato afeta a poupança e o investimento: 
faz isso afetando a demanda por bens internos e, portanto, aumentando o 
produto. Um produto maior conduz ao aumento da poupança em relação 
ao investimento ou, de modo equivalente, à diminuição do déficit comercial.
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MACROECONOMIA ABERTA
Teremos total compreensão dessas implicações quando realizarmos o exame dos vários casos que 
foram apresentados, entre eles as variações nos gastos do governo, as oscilações no produto externo, os 
movimentos da taxa de câmbio e as consequências de uma contração fiscal. Ao tomar esses elementos 
em sua explicação, ressaltando o que ocorre com os componentes destacados – a poupança privada, 
a poupança pública, o investimento e o balanço comercial –, temos condições de compreender os 
diferentes efeitos e combinações existentes.
Exemplo de aplicação
Demonstre que um aumento da demanda externa causa:
• um aumento da poupança privada;
• um aumento do investimento (mas menor do que o da poupança privada);
• nenhuma alteração do déficit orçamentário;
• uma melhoria do balanço comercial.
6 O PRODUTO E AS TAXAS DE JUROS E DE CÂMBIO
Até o momento, neste material, a taxa de câmbio foi tratada como um instrumento de 
políticas econômicas disponíveis para um governo. Porém, é possível verificar que ela é fruto das 
interações no mercado de câmbio também. Diante disso, duas questões podem ser levantadas: 
O que determina a taxa de câmbio? Como os formuladores de políticas econômicas – policy 
makers – podem alterá‑la?
Partindo do modelo Mundell‑Fleming, abordaremos os equilíbrios no mercado de bens e 
financeiros e suas implicações, em especial sobre o mercado cambial. Para tanto, é importante 
destacar os movimentos do produto, da taxa de juros e da taxa de câmbio em uma economia 
aberta concomitantemente.
6.1 Equilíbrio no mercado de bens
Em uma economia aberta, o equilíbrio no mercado de bens pode ser representado como a condição 
em que as poupanças pública e privada, menos o investimento, deve ser igual ao saldo da balança 
comercial. E a condição de equilíbrio pode ser dada por:
Y C Y T I Y r G
IM Y
X Y= −( ) + ( ) + − ∈( )
∈
+ ∈( ), , *,
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Unidade II
Sendo:
Y = produto
C = consumo
T = tributação
I = investimento
r = taxa de juros real
G = gasto do governo
IM = importações
∈ = taxa de câmbio real
X = exportações
Y* = produto externo
Para que o mercado de bens esteja em equilíbrio, isto é, o produto seja igual à demanda por bens 
domésticos, o lado esquerdo (produto) precisa ser igual ao lado direito (demanda por bens domésticos).
A demanda por bens domésticos inclui o consumo (C), o investimento (I), o gasto do governo (G), as 
exportações (X) e deduz as importações (IM/∈).
Para analisar a equação, é preciso estabelecer as relações entre as variáveis. O consumo varia 
diretamente de acordo com a renda disponível, isto é, a renda deduzida dos tributos (Y – T). O 
investimento (I) também varia positivamente com o produto (Y) e negativamente com a taxa de 
juros (r). O gasto do governo é dado. Já as importações variam diretamente com o produto (Y) 
e com a taxa de câmbio, assim, quando há um crescimento econômico ou uma valorização ou 
apreciação cambial, a tendência é que haja um déficit na balança comercial, coeteris paribus. E, 
por último, as exportações (X) variam diretamente com o produto externo (Y*) e com a taxa real 
de câmbio () Portanto, quando há um crescimento econômico externo ou uma desvalorização 
cambial, a tendência é que haja um aumento do volume das exportações e, mantendo tudo o mais 
constante, um superávit comercial.
 Observação
Coeteris paribus é uma expressão em latim que significa “tudo o 
mais constante”, ou seja, em Ciência Econômica, quando se analisa o 
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MACROECONOMIA ABERTA
efeito de uma determinada política econômica, considera‑se o efeito 
apenas dessa política, avaliando as outras variáveis determinadas. Isso 
é importante, pois no mundo real é possível, mas é complicado perceber 
o efeito dessa maneira.
Resumidamente, na equação de equilíbrio do mercado de bens temos:
Y C Y T I Y r G
IM Y
X Y= −( ) + ( ) + − ∈( )
∈
+ ∈( ), , *,
 (+) (+,‑) (+) (+,‑) (+,+)
A relação entre importações e exportações pode ser analisada como exportações líquidas, definidas 
como exportações menos importações. Tem‑se:
NX(Y, Y*,∈) ≡ X(Y*, ∈) – IM(Y,∈)/∈ 
Dessa maneira, as exportações líquidas dependem dos produtos doméstico e externo e da taxa real 
de câmbio. Quando há um aumento do produto doméstico ou uma queda do produto externo, ou ainda 
uma valorização cambial, há uma redução das exportações líquidas.
Considerando o conceito de exportações líquidas, pode‑se reescrever a equação de equilíbrio do 
mercado de bens:
Y = C(Y – T) + I(Y, r) + G + NX(Y, Y*, ∈)
 (+) (+,‑) (+) (‑,+,+)
Dessa equação, é importante destacar as seguintes implicações:
• Uma elevação da taxa de juros real (r) gera uma redução dos investimentos, o que, por sua vez, 
leva a uma redução da demanda por bens domésticos. Estudando o multiplicador de gastos, isso 
acarreta uma redução do produto.
• Uma elevação da taxa real de câmbio gera um deslocamento da demanda de bens estrangeiros 
para a demanda de bens domésticos e, por conseguinte, gera uma ampliação das exportações 
líquidas. E, novamente considerando o multiplicador de gastos, isso promove uma elevação 
do produto.
As cotações de câmbio podem ser dadas de duas maneiras: método indireto (certo) ou método 
direto (incerto). No método indireto, um país divulga o certo quando a taxa de câmbio é dada 
em termos de moeda estrangeira sobre moeda nacional. Já no método direto, um país divulga 
o incerto quando a taxa de câmbio é dada em termos de moeda local sobre moeda estrangeira. 
Por exemplo:
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Unidade II
Supondo que o Brasil dê o incerto, ou pelo método direto, em relação aos Estados Unidos da América:
US$ 1 = R$ 4
Supondo que o Brasil dê o certo, ou pelo método indireto, em relação aos Estados Unidos da América:
R$ 1 = US$ 0,25, ou ainda R$ 4 = US$ 1
A maioria dos países divulgam suas taxas de câmbio de modo incerto, exceto pela Inglaterra, onde 
as cotações cambiais são expressas representando a quantidade de moeda estrangeira necessária para 
comprar uma unidade de libra esterlina.
No Brasil, a taxa de câmbio anunciada destaca a quantidade de reais da compra a venda de um dólar 
nos Estados Unidos.Assim, a fórmula da taxa de câmbio é dada por:
E = P/P*
É extremamente importante essa definição, pois a maior parte dos manuais de economia internacional, 
ou mesmo macroeconomia aberta, são de origem estadunidense, em que a moeda local é o dólar. Como 
a cotação da taxa de câmbio no Brasil é dada, sobretudo, em termos de dólares, é necessário precisar as 
fórmulas, pois aqui o dólar está no denominador e nos Estados Unidos, no numerador. Portanto, cuidado 
para não se equivocar ao estudar por manuais estrangeiros.
6.2 Equilíbrio nos mercados financeiros
Dada a análise centrada no curto prazo no modelo IS‑LM, pode‑se considerar o preço doméstico 
como dado. Essa hipótese pode ser estendida ao modelo IS‑LM‑BP, numa economia aberta, para os 
preços estrangeiros. Dessa forma, a taxa real de câmbio (∈ ≡ EP*/P) varia juntamente com a taxa nominal 
de câmbio (E). Por exemplo, uma depreciação da taxa de câmbio nominal acarreta uma depreciação da 
taxa de câmbio real de mesma proporção.
Essa hipótese de preços internos dados no curto prazo afeta também a taxa de juros. Como não há 
inflação, nem a esperada, nem a efetiva, a taxa nominal de juros (i) se iguala à taxa real de juros (r). Essas 
simplificações são essenciais para tratar das questões monetárias e financeiras a seguir.
No modelo IS‑LM foi pressuposto que os agentes têm apenas dois ativos financeiros – moedas e 
títulos – para escolherem. Esse pressuposto também será adotado numa economia aberta, portanto, 
os agentes podem escolher apenas títulos domésticos ou estrangeiros, excluindo as opções de escolha 
entre títulos de curto prazo, longo prazo ou mesmo ações. Essa observação é importante, pois, na 
realidade, essas opções são bastante usadas.
6.2.1 Moeda versus títulos
No modelo IS‑LM, o equilíbrio no mercado monetário e financeiro é dado por:
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MACROECONOMIA ABERTA
M
P
L iγ ( )
O lado esquerdo da equação, ou seja, a oferta monetária é dada pelas autoridades monetárias. Já o 
lado direito da equação, ou a demanda monetária, depende da quantidade de transações da economia, 
mensurado pelo produto real (γ), e do custo de oportunidade de reter moeda em vez de títulos, dado 
pela taxa de juros. Nesse sentido, quanto maior a taxa nominal de juros, maior a tendência de os agentes 
reterem títulos em detrimento de moeda, pois os títulos remuneram juros; já a moeda apresenta a 
característica de ser o ativo financeiro mais líquido, de forma que não remunera a juros.
Isso é o que ocorre numa economia fechada. A questão é: Como funcionaria numa economia aberta?
Numa economia aberta, a demanda por moeda interna continua dependendo da demanda por 
residentes domésticos. Exceto o dólar americano, que tem demanda mundial, sobretudo devido aos 
contratos do comércio internacional e transações financeiras; as moedas nacionais variam, basicamente, 
pelas transações econômicas internas, como o iene japonês, que apresenta circulação majoritariamente 
no Japão.
Com relação à taxa de juros nominal, esta deve igualar a oferta de moeda e a demanda por ela. Dessa 
forma, uma elevação do estoque monetário leva a uma queda da taxa de juros e a uma elevação da 
demanda por moeda, a um aumento da taxa de juros.
6.2.2 Títulos domésticos versus títulos estrangeiros
O outro determinante representativo na condição de equilíbrio nos mercados financeiros é a escolha 
dos agentes entre títulos domésticos ou títulos estrangeiros. Para essa questão, uma suposição real 
deve ser adotada, da mesma maneira como foi realizada na economia fechada, qual seja a preferência 
dos agentes por aplicações financeiras que melhor remuneram, ou seja, os agentes buscam títulos que 
apresentem maiores taxas de retorno esperadas.
Isso significa que, em equilíbrio, as taxas de retorno esperadas dos títulos domésticos e dos 
estrangeiros devem ser iguais. Se algum título apresentar uma taxa de remuneração maior, a demanda 
por esse título será maior, saindo da condição de equilíbrio. Veja que essa simplificação ocorre para 
efeitos didáticos, pois a realidade é muito diferente, como veremos adiante.
Essa condição de paridade de juros pode ser expressa pela seguinte relação de arbitragem:
E E i it
e
t t t+ = +( ) +( )1 1 1/ *
Onde:
it = taxa de juros interna
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it
*
= taxa de juros externa
Et = taxa de câmbio atual no momento t
Et
e
+1 = taxa de câmbio futura esperada no momento t+1
Nessa equação, o lado esquerdo representa o rendimento da manutenção de títulos domésticos na 
carteira do investidor e o lado direito, o retorno esperado dos títulos estrangeiros, ambos os lados em 
moeda nacional. Portanto, essa equação destaca a condição de equilíbrio entre os custos de oportunidade 
de manter os títulos domésticos e estrangeiros.
A equação anterior expressa uma tendência. Imagine que em um determinado momento E
E
i it
e
t
t t
+ > +( ) +( )1 1 1/ * . Partindo da estabilidade no funcionamento dos mercados, ou seja, havendo 
facilidade de acesso a empréstimos internacionais a baixo custo de transação, há a possibilidade de 
ganho fácil e garantido via arbitragem de taxa de juros. Um investidor pode contrair um empréstimo 
com juros i, converter esse crédito em dólares à taxa Et, no mercado de câmbio à vista, e aplicar no 
exterior a uma taxa i*. Dada a expectativa de desvalorização cambial, conforme a equação anterior, 
o investidor pode vender no mercado futuro (onde se negocia dólares no período futuro) à taxa Et
e
+1 . 
Coeteris paribus, isso garantirá um montante final de reais maior que o inicial.
De acordo com Baumann, Canuto e Gonçalves (2004, p. 269),
[...] a chamada paridade coberta de taxa de juros (PCJ), na qual o diferencial 
de taxa de juros corresponde aproximadamente a um prêmio (ou desconto) 
entre as taxas de câmbio à vista e a prazo. Quando i > i* e, portanto, ef > e 
ou E Et
e
t + >( )1 , tem‑se um prêmio que o banco cobra para comprar ou vender 
dólares aprazo, para compensar o custo de oportunidade da operação de hedge 
em dólares a ser feita com seus correspondentes no exterior. Um desconto se 
aplica quando as taxas de juros internas são menores que no exterior.
Multiplicando os dois lados por Et
e
+1 e reorganizando, tem‑se:
E
i
i
Et
t
t
t
e
=
+
+
+
1
1
1
*
Por ora, considera‑se que a taxa de câmbio esperada seja dada e é representada por E
e
. Dessa forma, 
abandonam‑se os índices temporais e a condição de paridade de juros torna‑se:
E
i
i
Et
t
e
=
+
+
1
1
*
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MACROECONOMIA ABERTA
Essa equação diz que a taxa de câmbio atual varia conforme a taxa de juros interna, a taxa de juros 
externa e a taxa de câmbio futura esperada. E as relações estabelecidas são:
• uma diminuição da taxa de juros interna leva a uma elevação da taxa de câmbio;
• uma diminuição da taxa de juros externa reduz a taxa de câmbio;
• uma contração da taxa de câmbio futura esperada causa uma retração da taxa de câmbio atual.
Para exemplificar essa relação, suponha um investidor financeiro que tem dois títulos à sua disposição: 
títulos do Brasil e títulos dos Estados Unidos. Suponha que as taxas de juros anuais de ambos os títulos 
sejam iguais a 10% e que as taxas de câmbio atual e esperada para daqui um ano sejam 4, ou seja, um 
dólar vale 4 reais (R$ 4/US$). Dadas essas hipóteses, esses títulos apresentam o mesmo retorno esperado 
em reais e a condição de paridade de juros é satisfeita. Lembrando que os investidores, de acordo com 
essa condição de paridadede juros, buscam a maior rentabilidade frente a mudanças cambiais futuras. 
Como a taxa de câmbio esperada é igual à atual, mantém‑se a condição de paridade com a mesma taxa 
de juros para os títulos.
Para efeito de reflexão, conceba que haja uma mudança quanto ao cenário futuro, de forma que os 
investidores mudem suas expectativas com relação à taxa de câmbio. E agora esperem uma valorização 
do real frente ao dólar de 15% (ou uma desvalorização do dólar frente ao real), ou seja, a taxa de 
câmbio esperada seria de R$ 3,4/US$. Considerando que a taxa de câmbio atual fique mantida, os 
títulos brasileiros são mais atrativos que os estadunidenses, pois os primeiros oferecem 10% de juros 
em reais e os títulos estadunidenses, apesar de remunerarem também 10% de juros, são calculados 
em dólares. Como os dólares apresentam uma expectativa de desvalorização de 15%, então os títulos 
estadunidenses, em reais, possuem um retorno de 10% menos 15% (depreciação esperada dos dólares 
frente aos reais), ou seja, um retorno negativo de 5%.
Diante dessa situação, os investidores desejarão trocar os títulos estadunidenses por títulos brasileiros. Para 
executar essa operação, inicialmente eles precisarão vender os títulos estadunidenses por dólares e depois 
efetuar o câmbio dos dólares para os reais. Na posse dos reais, eles compram títulos brasileiros. Como há a 
venda de dólares e a compra de reais, ocorre uma depreciação do dólar. A dúvida é qual a magnitude dessa 
depreciação? De acordo com os pressupostos do modelo, será exatamente igual ao montante da depreciação 
esperada, ou seja, E = (1,10/1,10) * 3,4 = 3,4, considerando que as taxas de juros no Brasil e nos Estados Unidos 
se manterão constantes, o mercado de câmbio também se equilibra a essa nova taxa de câmbio.
Pode‑se fazer outro exercício em que, ao invés de uma valorização cambial, possa ocorrer uma 
contração monetária brasileira, de forma que haja um aumento da taxa de juros brasileira de 10% 
para 12%. Julgando que a taxa de juros estadunidense se mantenha inalterada nos 10% e a taxa de 
câmbio futura permaneça em R$ 4/US$. Dada a taxa de câmbio atual constante de R$ 4/US$, os títulos 
brasileiros remuneram melhor e, portanto, são mais atrativos que os estadunidenses.
Nessa conjuntura, quais são as consequências? Os investidores preferirão trocar títulos estadunidenses 
por brasileiros, lembrando que a suposição neste modelo é que os agentes buscam rentabilidade apenas, 
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Unidade II
sem se preocupar com risco e liquidez. O procedimento para efetuar essa operação deve ser trocar 
inicialmente os dólares por reais, gerando uma apreciação do real. A questão é: Em quanto deprecia o 
câmbio? Voltando à equação, tem‑se:
4 = (1,10/1,12)Ee
Ee = ≈
4
0 9821
4 073
,
,
A taxa de câmbio aumentou aproximadamente 1,82%, o que corresponde a uma apreciação do 
real frente ao dólar. E o que isso significa? Conforme foi deduzido, os investidores não alteraram suas 
expectativas com relação à taxa de câmbio futura, portanto, diante de uma depreciação cambial, os 
investidores apostarão numa apreciação cambial de forma que a taxa de câmbio futura não se altere. E 
por que isso ocorre? Uma depreciação de 1,82% do real equivale a uma apreciação dos mesmos 1,82% 
do dólar. Em termos de remuneração, a taxa de retorno esperada em reais dos títulos estadunidenses 
é 10% (taxa de juros estadunidense) mais 1,82% (montante da depreciação do real), ou seja, 11,82% 
de juros anuais ou aproximadamente 12%. Essa taxa de retorno esperada é igual à taxa de retorno dos 
títulos brasileiros – 12%, garantindo que o mercado cambial se mantenha equilibrado.
Logo, nesse modelo, considerando os pressupostos de que, quando há uma alteração na taxa de juros, 
a taxa de câmbio esperada se mantém, uma depreciação cambial hoje será ajustada por uma apreciação 
de mesma magnitude no futuro de maneira a garantir o equilíbrio no mercado cambial. Desse exercício, 
é importante memorizar a seguinte conclusão: uma elevação da taxa de juros doméstica em relação à 
taxa de juros internacional gera uma apreciação cambial.
Avaliando a paridade de juros, o gráfico a seguir mostra a relação de equilíbrio entre a taxa de 
juros doméstica, i, e a taxa de câmbio atual ou corrente ou à vista, E, supondo dadas a taxa de juros 
internacionais (i*) e a taxa de câmbio esperada futura Ee( ) .
A
i*
Ta
xa
 d
e 
ju
ro
s i
nt
er
na
, i
Relação da paridade de 
juros (dados i*, E e )
Taxa de câmbio atual, E
Ee
Figura 38 – Relação entre a taxa de juros e a taxa de câmbio corrente derivada da paridade de juros
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Já o gráfico a seguir, considerando a paridade de juros, mostra a relação de equilíbrio entre a taxa de 
juros doméstica, i, e a taxa de câmbio esperada futura, Ee , supondo dadas a taxa de juros internacional 
(i*) e a taxa de câmbio corrente (E).
C
i*
Ta
xa
 d
e 
ju
ro
s i
nt
er
na
, i
Relação da paridade de juros 
(dados i*, E)
Taxa de câmbio futura, E e
Ee
Figura 39 – Relação entre a taxa de juros e a taxa de câmbio futura decorrente da paridade de juros
Esse gráfico mostra que quanto maior for a taxa de juros interna, maior será a taxa de câmbio e, 
portanto, a reta é positivamente inclinada. Ademais, quando a taxa de juros interna (i) for igual à taxa 
de juros internacional (i*), então a taxa de câmbio presente será igual à taxa de câmbio futura esperada, 
de forma que a condição de paridade de juros fique garantida. Esse ponto é o C no gráfico.
Exemplo de aplicação
Considere que a taxa de juros na Inglaterra seja de 2% a.a. e no Brasil, de 14% a.a. Além disso, que 
a taxa de câmbio atual seja de R$ 5/£. O exercício é determinar a taxa de câmbio esperada que torna 
o investidor indiferente em relação a aplicar seus recursos, pelo prazo de um ano, na Inglaterra ou no 
Brasil. Tem‑se:
i* = 0,02
i = 0,14
E = R$5/£
E
i
i
Et
t
t
t
e
=
+
+ +
1
1 1
*
5
1 0 02
1 0 14 1
=
+
+ +
,
,
Et
e
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Et
e
+ = ≈1
5
0 8947
5 60
,
,
Se o investidor apostar que a taxa de câmbio futura superará a taxa R$ 5,6/£, então ele preferirá aplicar 
na Inglaterra. Caso contrário, aplicará seus recursos no Brasil. Repare que a diferença entre as taxas de 
câmbio corrente e futura – 12% – representa exatamente a diferença entre as taxas dos dois países.
6.2.3 Mercados de bens e financeiros juntos
Após analisar os equilíbrios nos mercados de bens e financeiros separadamente, expressam‑se os 
elementos necessários para análise conjunta. Apenas para resgatar as principais equações, tem‑se o 
equilíbrio no mercado de bens dado por:
Y = C(Y – T) + I(Y, i) + G + NX(Y, Y*, ∈)
Essa equação depende da taxa de juros e da taxa de câmbio e outros fatores. A taxa de juros é 
determinada no mercado monetário e é dada por:
M
P
L i= ( )γ
A condição de paridade de juros garante que há uma relação inversa entre a taxa de juros doméstica 
e a taxa de câmbio. Isso é expresso por:
E
i
i
Et
t
e
=
+
+
1
1
*
Quando se relaciona essas três equações, pode‑se resumir as três equações em duas: a que representa 
o equilíbrio no mercado de bens (IS) e a que destaca o equilíbrio no mercado monetário e financeiro (LM).
IS: Y C Y T I Y i G NX Y Y
i
i
Et
t
e
= −( ) + ( ) + + +
+



, , ,
*
*1
1
LM: 
M
P
L i= ( )γ
Veja que os efeitos de um aumento da taxa de juros sobre o produto, tomando a curva IS, podem