Artigo - insider

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A prática de· Insider Trading (obtenção de vantagens a partir da 
negociação de ações com base em informações privilegiadas), está 
deixando de ser percebida, pelos agentes do mercado, como 
um crime sem castigo no Brasil, como acontecia há quatro 
anos quando a Revista RI abordou o assunto. Apesar disso, 
ainda não diminuiu a percepção de que há mais casos 
de insider no mercado brasileiro do que se consegue 
identificar, investigar e punir. 
por LVCIA REBOUÇAS 
Ao contrário do que possa parecer. as percepções n;io são 
contraditórias. Significam que ao mesmo tempo em que se 
reconhece os avanços na legislação e os esforços das auto-
ridades competentes para punir o insider trader, permanece 
o fato de que as inúmeras possibilidades de negociação que 
os mercados comportam tornam difícil a identificação desse 
tipo de ilícito, em qualquer país. Além disso. existe a questão 
de que muitas mudanças são recentes e precisam de mais 
tempo para que seu alcance seja devidamente avaliado. 
Entre as mudanças mais relevantes. agentes do mercado 
apontam a lei 13.506/17, que ampliou o tipo penal - agora 
qualquer pessoa que use informação privilegiada pode ser 
punida e ir para a cadeia - e ai nda. a parceria da CVM (Co-
missão ele Valores Mobiliários) com o MPF (Mi nistério Públi-
co Federal), que ampliou o foco cios reguladores no combate 
a crimes no mercado de capitais. 
O maior protagonismo da CVM no combate aos crimes con-
tra o mercado de capitais. deveu-se a um incremento de suas 
atividades, sobretudo a partir de 2014. Segundo Marcelo 
Barbosa. presidente da CVM, houve um aperfeiçoamento ele 
sistemas e mecanismos de controle e enforcement. que ga-
nhou força em dezembro de 2014 com a criação de um grupo 
de trabalho interno para o estudo do insider. que contribuiu 
para elevar a capacidade e a efetividade da CVM na supervi-
são e na punição desse ilícito. 
MARCELO BARBOSA, CVM 
Março 2018 REVISTA RI 43 
MERCADO DE CAPITAIS 
Nos últimos anos. também houve um esforço de otimização 
do trabalho sancionador da CVM. Como exemplo o presiden-
te da CVM cita a redução do tempo de tramitação dos proces-
sos instaurados até seu julgamento pelo Colegiado, inclusive 
aqueles envolvendo insider trading. 
"Com isso, ocorreu significativo ganho em celeridade proces-
sual. A rápida resposta do regulador. com a efetiva punição 
dos infratores. é o maior ganho que o mercado pode ter. Ga-
nha-se do ponto de vista preventivo e do corretivo. De todo 
modo. sempre há espaço para melhorias. E vamos continuar 
a trabalhar nesse sentido", afirma Barbosa 
Conforme balanço feito pela autarquia. <lede o início de 2014, 
foram instaurados 38 Processos Administrativos Sancionado-
res (PAS) envolvendo uso indevido de informação privilegia-
da. No período foram julgados 26 processos que totalizavam 
64 acusações. foram aplicadas 30 multas, as quais chegaram 
a 3 vezes o montante da vantagem econômica obtida ou da 
perda evitada. e houve 34 absolvições. 
Na parceria com o Ministério Público. o balanço mostra que 
em 2017, foram feitas 76 comunicações ao MPF comparadas 
a 54 realizadas em 2016. Desse tota l. foram efetuadas no ano 
passado 12 comunicações envolvendo uso indevido de infor-
mação privilegiada. incluídos nesse número os casos em que 
se negociou nos chamados 'períodos vedados' previstos no 
§4º do art. 13 da Instrução CVM nº 358/02. Além do ilícito de 
insider trading. há outras condutas tipificadas como crime 
sob fiscalização da CVM, como a manipulação de mercado. 
realização de ofertas irregulares e o exercício irregular ele 
determinadas atividades. 
Quanto ao impacto de cortes de verbas destinados a autar-
quia pelo governo. o presidente da CVM disse que: "o aperfei-
çoamento da atuação da autarquia vem sendo feito ele forma 
gradual e contínua internamente, não tendo sido afetado por 
contingências externas. Seja como for, a CVM se mantém 
atenta às questões orçamentárias e de pessoal, problemática 
antiga na autarquia. Em nossos relatórios de Supervisão Ba-
seada em Risco (SBR). que são públicos. é possível verificar as 
indicações e preocupações da CVM a respeito." 
VIVIANE MULLER PRADO, FGV 
MPF? e quais são as regras de não levar adiante este ou aque-
le caso?. "Se o caso Sadia mostra que a parceria foi muito 
frut ífera. no caso da OGX, não ficou muito claro como foi a 
parceria." 
Quanto à capacidade tecnológica do regulador para identifi-
car o ilícito. Viviane lembra que quem tem tecnologia para 
fazer o monitoramento do mercado é a BSM (Bolsa de Super-
visão do Mercado), braço de autorregulação da B3. que é mui-
to significativa na identificação ele potenciais ilícitos. A BSM 
comunica todas as operações consideradas duvidosas e cabe 
à CVM decidir sobre a averiguação. 
A utilização do Termo de Compromisso, que já foi alvo de 
críticas em relação a atuação da CVM, por ser considerado 
indutor ele insegurança jurídica. agora tem uma avaliação 
mais positiva. Para a professora. o termo de compromisso é 
um instrumento interessante porque é um modo mais rápi-
PARCERIA QUESTIONADA do e econômico para resolver questões que se arrastariam 
De acordo com a professora Viviane Muller Prado. da FGV por muito tempo nas esferas da CVM. 
Direito/SP. a parceria entre a CVM e o MPF é precondição para 
que a esfera penal funcione. Segundo a professora, porém. Além disso. o Termo de Compromisso permite que sejam fei-
ainda existem questões a respeito da parceria que precisam tos acordos em que são pagos valores superiores às multas 
ser melhor avaliadas. Entre essas questões estão, por exemplo: que a CVM aplicaria caso o investigado fosse considerado cul-
quem faz a escolha ele dar início a :ibertura da ação penal no pado. observa. "Com isso, ele é mais econômico para a CV M e 
44 REVISTA RI Março 2018 
DANIEL KALANSKY e ELI LORIA, Leria e Kalansky Advogados 
melhor para o Tesouro que fica com o valor da multa". O ter· maior eficiência à função sancionadora da autarquia." 
mo de compromisso põe fim ao processo administrativo san· 
cionador, mas não impede investigação na esfera criminal. 
De acordo com dados da CVM, em 2016 e 2017 foram aceitas 
18 propostas de termo de compromisso relacionadas a casos 
envolvendo negociações em posse de informação privilegia· 
da ainda não divulgada ao mercado. Comparando-se com 
os números de 2014 e 2015, houve um significativo aumen-
to que. conforme o presidente da CVM, se deve em parte a 
maior celeridade dos trâmites processuais na autarquia. 
IDENTIFICAÇÃO DO INFORMANTE 
Nas visões de Eli Loria, ex-di retor da CVM e Daniel 
Kalansky, professor do lnsper e fundador e ex-presidente 
do IBRADEMP (Instituto Brasi leiro de Direito Empresarial). 
sócios do escritório Loria e Kalansky Advogados. a CVM tem 
rea lizado uma forte fiscalização com relação às práticas de 
crimes contra o mercado de capitais. 
Falando sobre avanços na atuação da autarquia, os advogados 
destacam o recém introduzido Acordo Administrativo em 
Processo de Supervisão, que está previsto na Lei 13.506/2017. 
"Tal espécie de acordo introduz, na prática. a leniência no 
âmbito da atuação da CVM, o que tem o potencial de conferir 
Kalansky ressalta também a quantidade de julgamentos re-
a lizados pelo Colegiado da CVM envolvendo insider trading. 
"Em 2015, do total de 55 julgamentos realizados pela CVM. 
9 diziam respeito a insider trading, representando cerca ele 
16% cio total. Em 2016, do total de 62 casos julgados, 4 eram 
relativos ao ilícito, representando cerca de 6% do total. Já 
com relação a 2017, temos mais de 7 julgamentos relaciona-
dos a esse ilícito". 
Em relação a Lei 13.506/2017, porém, os advogados consideram 
que há pontos preocupantes. "Temos notado que a CVM tem 
condenado a atuação de insider com base em provas indiciárias. 
e temos visto a tendência ele condenar o insider secundário (fi-
gura criada coma ampliação do tipo penal) sem necessidade ele 
identificação do informante. Tal aspecto nos causa preocupação 
principalmente em função ela criminalização do insider secun-
dário instituído com a leí," ressaltam os advogados. 
No âmbito da identificação de insider trading, os advogados 
afirmam que a CVM tem pautado sua fiscalização, sobretu-
do. pelo acompanhamento dos movimentos ocorridos no 
mercado de capitais em perioclos próximos à divulgação de 
fatos relevantes pelas companhias abertas. 
Março 2018 REVISTA RI 45 
MERCADO DE CAPITAIS 
EDMAR PRADO LOPES NETO, IBRI 
Segundo Loria, diante da detecção de operações suspeitas, 
como por exemplo a aquisição de grande volu me de ações de 
determinada companhia às vésperas da divulgação de uma 
informação relevante por parte da mesma. o corpo técnico 
da autarquia passa a investigar o caso. instaurando processo 
administrativo sancionador caso reúna número suficiente de 
indícios da prática do ilícito. 
A atuação da autarquia adota um modelo institucional em 
que prevalece a segregaçfo entre as instâncias investigati-
vas e j ulgadoras. As superintendências têm plena autonomia 
para. a seu juízo, e de posse de informações suficientes para 
a formação da sua convicção, decidir pela instauração ou não 
de processo adm inistrativo sancionador. 
Segundo o presidente da CVM, na supervisão um dos prin-
cipais focos é assegurar a simetria informacional entre os 
participantes do mercado. "Nesse sentido. a prevenção e o 
combate ao uso de informação privilegiada ocorrem por 
res. Edma r Prado Lopes Neto, presidente do Conselho de 
Administração do IBRI (Instituto Brasileiro de Relações com 
Investidores), salienta que a prática também está mira das 
companhias. "Está havendo uma maior atenção por parte 
das companhias em melhorar suas práticas de governança 
corporativa, com maior preocupação com as questões éticas 
para coibir ilícito", avalia. 
Em sua avaliação, a operação Lava-jato está puxando uma 
mudança cultural, levando as empresas a se estruturar cada 
vez mais para coibir fraudes de qua lquer tipo, melhorando 
práticas de governança e controles de risco. "O mercado 
como um todo está sendo cobrado na direção de ser mais 
transparente. sob pena de sofrer punições". Um exemplo foi 
o caso da CCR. que viu seu valor de mercado sofrer uma re-
dução de cerca de R$ 5 bilhões, imediatamente após ter seu 
nome envolvido em delações dentro da Lava-Jato. 
Entre as medidas para melhora r a governança das compa-
nhias. Prado Lopes destaca a instrução 586 da CVM, que exi-
ge que as companhias abertas divulguem informações sobre 
a adoção das práticas de governança previstas no Código Bra-
sileiro de Governança Corporativa - Companhias Abertas. 
que segue o modelo "Pratique ou Explique''. Lopes também 
ressalta como muito positiva a rápida e forte atuação no caso 
da JBS e ainda a ampliação do tipo penal e a elevação do valor 
das multas que podem ser cobradas de culpados em proces-
sos adm inistrativos da CVM. 
Na atuação dos reguladores. Richard Blanchet, membro 
do Conselho de Administração do IBGC, afirma que há 
uma percepção de avanço no combate à prática do insidcr 
trading no país em função da recente confirmação. pelo 
STF. da condenação de ex-administradores da Sadia a pe-
nas de reclusão e multa. E ai nda da prisão preventiva dos 
acion istas controladores do Grupo J&F e da condenação de 
Eike Batista pela CVM. 
Blanchet também ressalta a existência de um maior ativismo 
da CVM na atuação contra a prática de insider. Na avaliação 
de le, é importante que se avance na estruturação e capacita-
ção da CVM, que ainda sofre com falta de recursos. 
meio de várias frentes, dentl'e elas a fiscalização de rotina, a IMPACTO NEGATIVO 
colaboração com reguladores de outros mercados e o contato Para Maria Isabel do Prado Bocater. sócia do Bocater. Ca-
permanente com a B3", ressalta Marcelo Barbosa. margo. Costa e Silva Advogados, a demora no julgamento dos 
processos pelos t ribunais ainda tem impacto muito negativo 
REVOLUÇÃO CULTURAL na percepção em relação à punição de práticas de insider. 
A preocupação em coibir práticas de insider e manipulações Para ela. a prisão dos irmãos Batista. dajBS. não tem impacto 
do mercado de modo geral não ficou restrita aos regulado- relevante para uma melhor avaliação sobre a celer idade da 
46 R.EVlSTA Rl Março 2018 
RIC HARD BLANCHET, IBGC 
justiça porque foi fruto de circunstancias peculiares, por ser 
um caso dentro da Lava-jato. 
Segundo a advogada, casos como o da Mundial, que ficou co-
nhecido como "Bolha do Alicate", por exemplo, ainda apon-
tam para uma grande morosidade da justiça. O caso, que co-
meçou em 2011, só foi julgado no fim de 2016, mas foi para a 
segunda instancia onde tramita até hoje. No julgamento de 
2016, feito na justiça Federal do Rio Grande do Sul, Michael 
Ceitlin, na época presidente da Mundial (que teria divulgado 
fatos relevantes com boas notícias). e um agente autônomo 
de investimentos, Rafael Ferri, foram condenados a três anos 
e nove meses de prisão. 
Na atuação dos reguladores. Bocater observa que partir de 
2015 a CVM fez um movimento maior com foco no combate 
ao insider trading. buscando aperfeiçoar o monitoramento que 
teve efeito pedagógico no mercado. Entre as medidas de aper-
feiçoamento na punição ao insider, destaca o aumento no valor 
das multas aplicadas pela CVM. A multa pode ser equivalente a 
três vezes o montante da vantagem obtida ou a perda evitada. 
MARIA ISABEL BOCATER, Bocater Advogados 
"Ao contrário do que ocorria anteriormente. o MPF está pres-
tando mais atenção a esse tipo de crime. Agora o MPF inicia sua 
investigação de crime independente da CVM", destaca. 
Na avaliação de Ribeiro, essa mudança acompanhou a con-
juntura política e a vasta teia de práticas de corrupção des-
vendada pela Lava jato. Para ele. o caso mais emblemático 
de punição de crimes contra o mercado de capitais foi o da 
OGX. O empresário Eike Batista já foi condenado a pagar 
mais de R$ 22,4 mi lhões em multas pela CVM. Na justiça. os 
processos ainda tramitam em primeira instância, na 3" Vara 
Federal Criminal. 
REDUÇÃO NOS EUA 
No mercado americano nota-se uma redução da prática de 
insider trading que, de acordo Cyntha Catiett. diretora ge-
rente da área de riscos globais da FTl Consulting. é atribuída 
a dois fatores ainda questionáveis: a administração Trump e 
mudanças na liderança da SEC (Securities Exchange Commission. 
regulador do mercado americano). 
Segundo Catiett, a atribuição ela redução da prática de insider 
INTERESSE DO MPF à administração Trump, faz parte de um estudo realizado' pela 
Para Pedro Lanna Ribeiro, sócio do LCCF Advogados. a professora Urska Velikonja, da Georgetown University. Confor-
maior mudança ocorrida ele 2014 para cá foi o aumento cio in- me o estudo, o declino é evidência de uma abordagem mais 
teresse em relação ao crime de insider trade por parte cio MPF. "amigável" da administração de Trump frente a Wall Street. 
Março2018 REVISTAR! 47 
MERCADO DE CAPITAIS 
PEDRO LANNA RIBEIRO, LCCF Advogados CYNTHIA CATIETT, FTI Consulting 
Mas a queda também por estar relacionada a uma redução das 
empresas listadas na bolsa americana e a atuações anteriores 
da SEC. Artigo publicado na revista Forbes mostra que o núme-
ro de empresas listadas na bolsa caiu 50% nos últimos 20 anos 
(segundo um estudo do Credit Suisse em março de 2017). 
Diz ainda que a redução de execuções da SEC contra em-
presas listadas na bolsa (no ano fisca l terminado em 30 de 
setembro daquele ano) pode ser resultado de "táticas agressi-
vas" de execução da SEC praticadas de dois a três anos fiscais 
anteriores. que deixaram menos investigações para ser exe-
cutados no ano passado. 
De acordo com a diretora da Ffl Consulúng, as investigações de 
execução da SEC são complexas e sua duraçãodepende muito 
da quaUdade e complexidade das evidências apresentadas. As 
investigações envolvem o pessoal da sua Divisão de Execução 
(Enforcement Division) obtendo, voluntariamente ou por inti-
mação, documentos, registros e depoimentos, por exemplo. 
Na investigação. a análise na primeira rodada de evidência 
é extremamente importante e serve como base para uma 
recomendação de execução. "A investigação também inclui 
48 REVISTA RJ Março 2018 
'' De acordo o estudo da 
FGV, há mais gente de 
mercado envolvido nas 
investigações de insider, 
mas o maior número 
de punidos tem sido 
o de administradores 
das companhias. ' ' 
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coordenação com outras agências e autoridades federais para 
a coleta de evidências e dependendo da carga de trabalho da 
equipe da SEC", acrescenta a diretora. 
De 2013 para cá, a justiça americana condenou 169 réus à 
prisão. sendo que 56 receberam penas de reclusão de mais 
de cinco anos, conforme dados publicados na mídia. No pe-
ríodo, a justiça americana julgou 264 casos sobre insider. A 
quantidade condiz com o tamanho do mercado americano, 
cujo volume de ativos negociados em bolsa é 30 vezes maior 
que o do Brasil. 
Dado a sua robustez. o mercado americano é sempre olhado. 
mas. na avaliação de Viviane Prado não deve ser copiado. Nos 
EUA a jurisprudência é muito complexa, mas a atuação da 
justiça é rápida e exemplar, lembra a professora. A lei ameri-
cana estabelece pena máxima de 20 anos pelo crime. Além 
disso, a SEC tem muito mais poder que a CVM. A SEC pode. 
por exemplo, quebrar o sigilo telefônico de um suspeito o 
que seria impensável para a CVM. 
Diferentemente do que ocorre com a SEC, a CVM é obriga- RENATO SANTOS, S2 Consultoria 
da a comunicar ao MPF todo indício de cr ime que encontra 
durante seu trabalho de supervisão. A comunicação é fe ita 
em até 15 dias após parecer da procuradoria da CVM. Se 
o MPF tem ciência de uma notícia-crime. ele é obrigado a 
investigá-la e levar à frente a denúncia, afirma a professora 
da FGV. 
é a percepção de impunidade. como ocorreu no caso 
PERFIL DO INFRATOR dos irmãos Batista que mesmo em meio a Lava-Jato 
De acordo o estudo da FGV, há mais gente de me rcado praticaram insidcr; 
envolvido nas investigações de insider. mas o maior nú-
mero de punidos tem sido o de administradores das com- • Risco aventura: a ideia de que não vai dar errado 
panh ias. No livro "lnsider Trading: Norma. Instituições comigo, que é um aspecto psicológico; 
e Mecan ismos de combate no Brasil", escrito pela pro-
fessora Viviane Muller Prado. juntamente os professores • Racionalização: justificativa para si mesma de que 
Nora Rachman e Renato Vilela, também da FGV Direito. o que está faze ndo não é assim tão errado e que no 
publicado em 2016, de 2002 a 2015. dos 137 indiciados fu ndo as vantagens obtidas compensam o ilícito; 
por pratica de insider foram punidos 16 administradores 
de companhias. • Oportunidade: ter condição para cometer o ato. 
Aqui o importante para combater a impunidade é 
Fazendo um perfil da mentalidade de que quem pratica cri- a qualidade percebida em relação ao controle dos 
mes contra o mercado de capitais, Renato Santos. sócio da reguladores do mercado; 
S2 Consu ltoria, empresa especial izada em prevenir e tratar 
atos de fraude e assédio nas organizações, e coordenador • Capacidade: ter habilidade para praticar o ilícito. 
do MBJ\ em Gestão de Riscos e Compliance da Trevisan Es- S:mtos ressalta que a capacidade está relacionada com 
cola de Negócios. estabeleceu a seguinte caracterização: 
• Disposição ao risco: probabilidade de ser pego e o 
que pode acontecer com a pessoa. O que mais pesa aqui 
as pessoas que auxiliam o infrator. Por isso diz que é 
fundamental que profissionais que auxiliam a pessoa a 
praticar insider também sejam punidos por seus próprios 
órgãos disciplinares. RI 
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