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Investigação dos Fatores Determinantes da Estrutura de Capital e da Governança 
Corporativa: um Enfoque Abordando a Questão da Endogeneidade 
 
Autoria: Fernanda Finotti Cordeiro Perobelli, Alexandre Di Miceli da Silveira, Lucas Ayres 
Barreira de Campos Barros, Flávio Dias Rocha 
 
RESUMO 
Historicamente, a despeito da importância das decisões de financiamento para a Teoria de 
Finanças, o consenso acerca da existência de uma estrutura de capital ótima para as empresas 
nunca foi atingido, fazendo com que novas teorias, que procuram explicar a escolha da 
estrutura de capital pelas empresas a partir de certos atributos teóricos, surgisse. A discussão, 
portanto, migrou de uma única estrutura ideal para a estrutura mais apropriada a cada perfil de 
empresa. Nesse sentido, o trabalho ora apresentado tem como objetivo verificar quais são os 
atuais fatores indutores do grau de endividamento das empresas de capital brasileiras, numa 
abordagem em seção cruzada que tem como base o ano de 2002 e que considera como fator 
determinante da estrutura de capital a qualidade da governança corporativa da empresa 
emissora de títulos. Teorias postulam que, ao mesmo tempo em que a qualidade da 
governança corporativa pode ser um fator determinante para a contratação de recursos 
próprios e de terceiros, a estrutura de capital pode ser vista como um instrumento de 
governança corporativa. É essa relação simultânea, que considera tanto a estrutura de capital 
quanto a qualidade da governança corporativa como variáveis endógenas num sistema, que 
interessa para fins deste trabalho. 
 
1 INTRODUÇÃO 
Historicamente, a despeito da importância das decisões de financiamento para a Teoria de 
Finanças, o consenso acerca da existência de uma estrutura de capital ótima para as empresas 
nunca foi atingido. Pioneiro nesta questão, Durand (1952) advogava a existência de uma 
estrutura ótima. Já Modigliani e Miller (1958) defendiam que, observadas certas premissas 
simplificadoras, a forma como as empresas se financiam seria irrelevante. Dados esses 
extremos, a questão que surge é: deveriam todas as empresas, trabalhando em um mesmo 
ambiente contratual, financiarem-se da mesma forma? 
À parte em relação à polêmica em torno da existência de uma estrutura de capital ótima, 
surgiram teorias postulando que empresas selecionariam sua estrutura de capital de acordo 
com determinados atributos teóricos relevantes. A influência de tais atributos sobre a decisão 
de financiamento derivaria dos impactos que esses seriam capazes de exercer sobre os custos 
e benefícios associados à emissão de ações ou de dívida. Dessa forma, não haveria uma única 
estrutura de capital ideal, mas sim uma estrutura de capital mais apropriada a cada perfil de 
empresa. 
Em uma tentativa de verificação dessa assertiva, Perobelli e Famá (2002) analisaram os 
fatores indutores do grau de endividamento em empresas de capital aberto localizadas no 
Brasil, no período compreendido entre 1995 e 2000. Estendendo tal estudo inicial no tempo, o 
trabalho ora apresentado tem como objetivo verificar quais são os atuais fatores indutores do 
grau de endividamento das empresas de capital brasileiras, numa abordagem em seção 
cruzada que tem como base o ano de 2002. Estendendo o mesmo estudo anterior no escopo de 
fatores determinantes considerados, o atual trabalho insere, como fator determinante da 
estrutura de capital, a qualidade da governança corporativa da empresa emissora de títulos de 
dívida ou de propriedade. 
Segundo Shleifer e Vishni (1997), a governança corporativa pode ser vista como o 
conjunto de mecanismos que visam a aumentar a probabilidade dos fornecedores de recursos 
garantirem para si o retorno sobre seu investimento. O risco de os recursos dos investidores 
 
 
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não serem bem empregados ou serem desviados decorre fundamentalmente da existência de 
uma situação de separação entre propriedade e controle, onde os fornecedores de capital não 
participam diretamente das decisões corporativas. 
Para se compreender a importância da governança corporativa sobre a estrutura de 
capital, é preciso entender seu possível impacto sobre as empresas. A idéia básica é a de que, 
em uma população de companhias, algumas se diferenciem como “empresas com boa 
governança”. Essas empresas se tornariam mais atraentes para os investidores, ceteris 
paribus, aumentando a quantidade de indivíduos interessados em alocar recursos em seus 
projetos. Como conseqüência da maior oferta de recursos, decorrente do aumento da demanda 
dos investidores por seus títulos, haveria uma diminuição do custo de capital dessas 
companhias, tanto do custo de capital próprio via ações, quanto do custo de capital de 
terceiros via debêntures, bônus e empréstimos de longo prazo, resultando em um menor custo 
médio ponderado de capital (Silveira, 2004). 
Nesse sentido, pesquisas sobre a relação entre governança corporativa e estrutura de 
capital se justificam por poderem contribuir para a ampliação do acesso ao financiamento e, 
conseqüentemente, para a redução do custo de capital em um determinado ambiente 
econômico. No Brasil, mudanças ocorridas nos anos noventa, como o aumento da 
competitividade decorrente da maior estabilidade econômica e da abertura de mercado, têm 
levado as empresas brasileiras a uma necessidade crescente de acesso aos mercados de 
capitais e ao aprimoramento das práticas de governança (Silveira, 2004). 
Por outro lado, como exemplo de mecanismo de governança corporativa, está a própria a 
estrutura de capital escolhida pela empresa, que atua através da chamada “disciplina da 
dívida” – cláusulas restritivas presentes nos contratos de financiamento que impedem que 
recursos livres sejam investidos de forma sub-ótima pelos acionistas controladores e gestores. 
Dessa forma, tem-se que, ao mesmo tempo em que a qualidade da governança 
corporativa pode ser um fator determinante para a contratação de recursos próprios e de 
terceiros, a estrutura de capital pode ser vista como um instrumento de governança 
corporativa. É essa relação simultânea, que considera tanto a estrutura de capital quanto a 
qualidade da governança corporativa como variáveis endógenas num sistema, que interessa 
para fins deste trabalho. Para estimar tal relação, será empregada inicialmente a abordagem 
tradicional de equações isoladas e, a seguir, a abordagem econométrica de equações 
simultâneas. A comparação dos resultados utilizando ambas as abordagens pode ser útil para 
discutir a validade e a consistência dos resultados das pesquisas sobre ambos os temas: 
estrutura de capital e governança corporativa. 
 
2 REFERENCIAL TEÓRICO 
2.1 DETERMINANTES DA ESTRUTURA DE CAPITAL 
A importância da decisão de financiamento, ou estrutura de capital, dentro da Teoria de 
Finanças está diretamente relacionada ao fato de que nenhuma decisão de investimento pode 
ser tomada sem que sejam considerados os custos de financiamento – apurados a partir da 
combinação entre endividamento e capital próprio. 
Contrapondo-se aos estudos pioneiros de Durand (1952), Modigliani e Miller (1958; 
1959; 1963) contribuíram sobremaneira para o entendimento de questões relacionadas ao 
financiamento. Esses autores alegaram que, dado um mercado perfeito (ausência de custos de 
falência, todas as empresas situarem-se na mesma classe de risco, ausência de tributação 
pessoal, ausência de crescimento nos fluxos de caixa das empresas, ausência de assimetria de 
informação e de custos de agência), não existiria uma estrutura de capital ótima, ou seja, todas 
as combinações possíveis entre dívida e capital próprio levariam a empresa ao mesmo custo 
médio ponderado de capital e ao mesmo valor. Contudo, havendo dedutibilidade dos juros 
pagos, o valor de mercado de uma empresa cresceria à medida que ela se endivida, já que o 
 
 
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aumento no endividamento implicaria em aumento do benefício fiscal apurado. Portanto, na 
ausência de custos de falência, de agência, de assimetria informacionale de tributos sobre a 
renda pessoal (Miller, 1977), todas as empresas deveriam financiar-se unicamente com 
recursos de terceiros. 
Uma das suposições mais fortes do modelo de M&M, entretanto, é a de que a dívida é 
livre de risco, independente do nível de alavancagem financeira utilizado pelo tomador do 
empréstimo. Ou seja, o modelo não considera o risco de falência e, por conseguinte, os custos 
associados à falência. A idéia intuitiva por trás dos custos de falência é que eles estabelecem 
uma espécie de contrabalanço com os benefícios fiscais do endividamento. Para baixos níveis 
de endividamento, prevalecem os benefícios fiscais decorrentes do endividamento e o valor da 
empresa aumenta à medida que aumenta o endividamento. Para altos níveis, a chance de 
falência aumenta, aumentando os custos a ela associados e diminuindo o valor da empresa. 
Portanto, considerando-se os custos de falência, haveria um ponto ótimo de endividamento, 
que minimizaria o custo de capital da empresa. 
Também como hipótese de M&M está a inexistência de custos de agência. Os problemas 
de agência (Jensen e Meckling, 1976) decorrem da separação entre a propriedade dos recursos 
(pertencente aos principais) e sua administração (a cargo dos agentes). Sendo os agentes 
indivíduos maximizadores de sua utilidade, as metas dos dois grupos tendem a ser não-
coincidentes, o que levaria os agentes a trabalhar em benefício próprio. Para evitar tal fato, os 
principais incorrem em uma série de custos para monitorar as ações dos seus agentes gerando, 
assim, os chamados custos de agência. Portanto, de acordo com Jensen e Meckling (1976), a 
estrutura ótima de capital seria aquela que minimizaria os custos de agência do capital próprio 
e da dívida. 
Um típico custo de agência decorrente da contratação de dívida deriva da opção implícita 
em projetos arriscados (Black e Scholes, 1973). Ao apostar na execução de projetos com 
elevado risco e retorno esperado, através do uso de capital de terceiros, os acionistas (agentes) 
estariam em uma situação confortável: se os resultados do projeto fossem bons, pagariam os 
juros e o principal da dívida e ficariam com lucros extraordinários. Se o projeto fosse 
insatisfatório, os credores (principais) sairiam prejudicados. Tal situação só poderia ser 
evitada com a inclusão nos contratos de dívida de cláusulas restritivas que diminuíssem as 
chances de expropriação de riqueza descrita acima – a chamada “disciplina da dívida”, que 
pode ser vista como um mecanismo de governança corporativa complementar. 
Por fim, até meados da década de 70, todos os modelos de estrutura de capital 
adotavam como pressuposto a simetria de informações no mercado. Posteriormente, foram 
surgindo modelos que desconsideravam tal pressuposto, considerando a hipótese mais realista 
de que os gestores e acionistas controladores têm um nível de informações muito melhor 
sobre as suas empresas do que os demais investidores. Com a adoção desses pressupostos, 
foram levantadas novas questões acerca da estrutura de capital. Myers e Majluf (1984), 
levantando a Hipótese de Sinalização de Ross (1977), defendiam que a empresa que opta por 
utilizar o autofinanciamento (através dos lucros retidos) e a emissão de dívidas transmite 
informações favoráveis sobre seus projetos ao mercado. Por outro lado, a emissão de ações 
pode transmitir uma mensagem desfavorável sobre o projeto: seus fluxos prometidos não 
teriam sido capazes de despertar o interesse nem dos atuais investidores (financiamento via 
lucros retidos), nem dos potenciais credores (financiamento via dívidas). A grande 
contribuição do modelo da sinalização para os estudos de estrutura de capital é o fato de que 
as empresas poderão ter um nível de endividamento menor do que os defendidos, por 
exemplo, pelos modelos de contrabalanço, já que elas buscarão manter “uma reserva de 
capacidade de endividamento” para situações favoráveis de investimento. 
A despeito, entretanto, da elegância metodológica dos trabalhos relacionados ao tema, a 
comprovação da existência de uma estrutura ótima, a ser perseguida pelas empresas, nunca foi 
 
 
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atingida. Paralelas a essa discussão, surgiram novas teorias que procuravam explicar a escolha 
da estrutura de capital pelas empresas a partir de certos atributos. A discussão, portanto, 
migrou de uma única estrutura ideal para a estrutura mais apropriada a cada perfil de empresa. 
Nessa linha de pesquisa, as teorias levantadas até o momento atestam que as empresas 
escolheriam sua estrutura de capital de acordo com os atributos teóricos abaixo relacionados, 
encontrando-se a lógica subjacente a essa seleção também explicitada: 
• atributo/fator estrutura dos ativos: a idéia geralmente aceita é que empresas com 
maior volume de ativos tangíveis, que possam ser usados como garantia e que 
reduzam o custo do endividamento, poderiam endividar-se mais (Rajan e Zingales, 
1995; Gomes e Leal, 1999; Drobetz e Fix, 2003; Chen e Xue, 2004). Sendo os ativos 
tangíveis mais facilmente avaliados pelo mercado e mais propensos a relações de 
troca, haveria uma relação positiva entre o volume de ativos tangíveis detidos pela 
empresa e seu nível de endividamento. 
• atributo/fator outros benefícios fiscais que não os gerados pelo endividamento: a 
existência de deduções fiscais adicionais (como as advindas da depreciação, por 
exemplo), competindo pela mesma base de tributação (os lucros), deveria diminuir o 
apetite das empresas pelo endividamento se o objetivo deste fosse unicamente reduzir 
o lucro tributável (Jorge e Armada, 1999; Chen e Xue, 2004). 
• atributo/fator expectativa de crescimento da empresa: a intensidade dos custos de 
agência do endividamento varia muito de acordo com o tipo de empresa considerado. 
Conforme destacam McConnell e Servaes (1995), Kayo e Famá (1997) e Gomes e 
Leal (1999), durante a fase de crescimento da empresa, a dívida traria um efeito 
negativo sobre o valor da empresa, devido à elevação dos custos de agência, já que a 
maioria dos credores entenderia que, nessa fase do seu ciclo de vida, a empresa 
costumaria aceitar mais projetos de alto risco. Dessa forma, haveria uma relação 
negativa entre crescimento e endividamento. 
• atributo/fator singularidade: teorias sugerem que empresas que comercializem 
produtos muito singulares, cujo valor de mercado residual seja passível de sofrer 
grandes perdas em um evento de falência por não se tratarem de commodities 
facilmente intercambiáveis, deveriam enfrentar maiores custos de endividamento 
(Titman e Wessels, 1988). 
• atributo/fator tamanho: alguns autores (Titman e Wessels, 1988; Rajan e Zingales, 
1995; Chen e Xue, 2004) atestam que haveria uma relação positiva entre tamanho da 
empresa e grau de endividamento. A justificativa para tal relação é dada pelo fato de 
que empresas maiores tenderiam a apresentar maior acessibilidade aos recursos 
financeiros e maior diversificação de seus negócios, o que resultaria em menor 
probabilidade de dificuldades financeiras e, conseqüentemente, em menores custos de 
endividamento. 
• atributo/fator volatilidade: empresas que apresentam menor volatilidade em seus 
resultados deveriam ser menos propensas a dificuldades financeiras, o que tornaria 
mais barato o custo do endividamento e, portanto, as tornaria mais propensas à 
contração de dívidas (Drobetz e Fix, 2003). 
• atributo/fator lucratividade: Myers (1984), baseando-se na Hipótese de Sinalização 
de Ross (1977) e de Myers e Majluf (1984), propôs a chamada Pecking Order Theory, 
que define uma ordem de prioridade para a escolha das fontes de financiamento, em 
situações de existência de projetos com VPL positivo. Em primeiro lugar, estariam os 
lucros retidos, a seguir, o endividamento e, por fim, a emissão de novas ações. 
Portanto, empresas com alta lucratividade deveriam ser menos endividadas. No Brasil, 
tal teoria é confirmada pelos estudos de Gomes e Leal (1999), Moreira e Puga (2000) 
 
 
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e Lemes Jr. et. al. (2002). Nomercado suíço a teoria é comprovada por Drobetz e Fix, 
2003 e, no mercado chinês, por Chen e Xue (2004). 
• atributo/fator qualidade da governança corporativa: empresas que se diferenciem 
como “com boa governança” se tornariam mais atraentes para os investidores, ceteris 
paribus, aumentando a quantidade de indivíduos interessados em alocar recursos 
nessas companhias (Silveira, 2004). Nesse sentido, Aggarwal e Jamdee (2003) 
investigaram a influencia de medidas legais de proteção ao investidor e de medidas 
associadas ao controle da empresa sobre a estrutura de capital de empresas européias 
entre 1997 e 2001, verificando tal relação. 
 
2.2 DETERMINANTES DA QUALIDADE DA GOVERNANÇA CORPORATIVA 
De acordo com Silveira (2004), a maioria das pesquisas sobre o tema “governança 
corporativa” analisa a diferença na qualidade da governança corporativa entre empresas 
submetidas a ambientes com distintos níveis de proteção ao investidor. É possível, entretanto, 
que empresas dentro de um mesmo ambiente contratual apresentem níveis diferentes de 
qualidade da governança corporativa em razão de suas características observáveis. O 
argumento é reforçado pelo trabalho de Klapper e Love (2002), que verifica a existência de 
uma grande variação da qualidade da governança corporativa entre empresas de um mesmo 
país, encontrando empresas com boa governança corporativa em países com fraca proteção 
legal e empresas com governança corporativa considerada ruim em países com boa proteção 
legal aos investidores. 
Essa abordagem, desenvolvida também por Himmelberg et al. (1999) e Himmelberg et al. 
(2001), propõe que a proteção ao investidor, além de possuir um componente externo 
relacionado ao ambiente legal onde a empresa está inserida (proteção legal), possui um 
componente interno relacionado ao tipo de atividade empreendida e a outras características da 
companhia (proteção endógena). 
Entre os aspectos endógenos comumente citados como determinantes da governança 
corporativa, destacam-se: 
• atributo/fator expectativa de crescimento da empresa: quanto mais oportunidades 
futuras de crescimento a empresa tiver, mais recursos ela precisará captar e, portanto, 
melhor nível de Governança Corporativa (GC) a empresa deverá apresentar para 
facilitar a captação de recursos. Adicionalmente, empresas em crescimento costumam 
ser vistas como potenciais expropriadoras (McConnell e Servaes, 1995), o que 
incentivaria o uso da governança para redução dos custos de agência (Klapper e Love, 
2002). 
• atributo/fator estrutura dos ativos: quanto mais intangível for a atividade da empresa, 
maior será o risco de os recursos serem desviados (mais difícil é a monitoração dos 
investimentos nos ativos intangíveis). Portanto, melhor deverá ser a GC da empresa 
para compensar essa característica das suas operações (Himmelberg et al., 1999). 
• atributo/fator tamanho: o sentido da relação entre qualidade da GC e tamanho não é 
claro de antemão. Por um lado, empresas maiores podem ter mais custos de agência 
decorrentes do fluxo de caixa livre, necessitando de boas práticas de GC para mitigar 
esse problema. Além disso, possuem mais recursos para implementar boas práticas de 
GC. Por outro lado, as empresas menores tendem a crescer mais e, portanto, a 
necessitar de mais capital e de mais GC (Klapper e Love, 2002). 
• atributo/fator estrutura de propriedade e controle: o sentido da relação entre nível 
de GC e as variáveis de estrutura de propriedade não é claro de antemão. Quanto 
maior o percentual de ações ordinárias em posse do controlador, em tese maior a 
possibilidade de expropriação dos acionistas externos (pior a governança). Por outro 
lado, poderia fazer com que a empresa adotasse melhores práticas de GC como forma 
 
 
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de compensar a maior possibilidade de expropriação. Em relação ao percentual do 
total de ações em posse do controlador, quanto maior esse percentual, em tese menor a 
possibilidade de expropriação. Essa situação poderia levar a um melhor nível de GC, 
mas também poderia levar a um pior nível relativo de GC, haja vista que a própria 
participação do controlador no capital total poderia ser vista como um mecanismo de 
governança que diminuiria a necessidade de a empresa adotar melhores práticas. 
• atributo/fator desempenho: quanto melhor o desempenho da empresa, melhor a GC 
esperada da empresa em virtude da menor expropriação dos acionistas externos 
(refletida nos resultados obtidos). 
• atributo/fator fluxo de caixa livre: espera-se que empresas com melhores práticas de 
GC, ceteris paribus, apresentem maiores fluxos para os acionistas. 
Além desses atributos, esse estudo propõe como fatores passíveis de influenciar a 
qualidade da governança corporativa: 
• emissão de ADRs: as empresas que emitem ADRs (American Depositary Receipts) 
têm que se enquadrar em padrões mais rígidos de GC, devendo apresentar, em média, 
melhor qualidade da GC do que as outras do seu país de origem. 
• adesão aos Níveis Diferenciados de Governança Corporativa da Bovespa: as 
empresas que aderem aos níveis diferenciados de GC da Bovespa têm que se 
enquadrar em padrões mais rígidos de transparência e GC, devendo apresentar, em 
média, melhor GC. 
• estrutura de capital escolhida: baseando-se na chamada “disciplina da dívida” 
(restrições/covenants estabelecidos na obtenção do financiamento que seriam capazes 
de alinhar os atos dos gestores aos interesses dos credores), seria esperada uma relação 
positiva entre nível de endividamento e GC. Entretanto, como as restrições presentes 
na obtenção da dívida já funcionam como mecanismos de minimização de conflitos de 
agência entre gestores/acionistas controladores e credores, a opção pelo maior 
endividamento poderia eliminar a necessidade de mecanismos adicionais de GC. 
 
3 METODOLOGIA 
3.1 AMOSTRA DE TRABALHO 
A amostra do estudo é composta por todas companhias abertas não financeiras negociadas 
na Bolsa de Valores de São Paulo – Bovespa que apresentaram liquidez significativa nos anos 
de 1998 a 2002. Considerou-se como empresas com liquidez significativa as empresas que 
apresentaram índice de liquidez anual calculado pelo Economática® maior que 0,001% do 
índice correspondente à empresa com ações mais líquidas em 50% ou mais dos anos da 
pesquisa, incluindo necessariamente o ano de 2002. A escolha dessa faixa de corte para a 
definição da amostra se deve ao fato de que as ações de empresas com liquidez muito baixa 
possuem uma probabilidade menor de terem suas cotações adequadas ao valor de mercado, 
sendo a cotação do valor de mercado das ações necessária para o cálculo de variáveis do 
trabalho. Durante a coleta dos dados, algumas empresas não apresentaram dados suficientes 
para a construção de todas as variáveis, reduzindo o tamanho da amostra para um total de 154 
empresas diferentes. Essa amostra possui um tamanho significativo em relação ao total de 
empresas listadas na Bovespa, podendo considerá-la como representativa das companhias 
abertas listadas. 
 
3.2 DEFINIÇÃO DAS VARIÁVEIS 
As variáveis abaixo definidas foram calculadas com base em dados consolidados (sempre 
que disponíveis) e ajustados pelo Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) acumulado, 
tendo como data-base 31/12/2003. As variáveis dependentes (IGOV e DIVATX2) foram 
 
 
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calculadas para o ano de 2002. Já as variáveis independentes foram calculadas para o ano de 
2001, de forma a garantir sua exogeneidade em relação às dependentes. 
 
1) Variáveis dependentes: 
 
1.1) Qualidade da Governança Corporativa (IGOV): como uma aproximação para a 
mensuração da qualidade da governança corporativa das empresas, utilizou-se o índice de 
governança corporativa proposto por Silveira (2004) e calculado para o ano de 2002. O índice 
de governança (índice IGOV) é calculado a partir de um conjunto de 20 perguntas binárias e 
objetivas, cujas respostas foram obtidas exclusivamente a partir de dados secundários. Cada 
resposta positiva adiciona um ponto ao índice,com as empresas apresentando um nível de 
governança corporativa de 0 a 20. O índice foi construído de forma a levar em conta quatro 
dimensões consideradas importantes pela literatura para avaliação das práticas de governança 
corporativa: acesso às informações; conteúdo das informações; estrutura do conselho de 
administração; e estrutura de propriedade e controle. 
 
1.2) Grau de Alavancagem (DIVATX2): definido como a dívida financeira total (empréstimos 
e financiamentos e debêntures de curto e longo prazo, em moeda nacional e estrangeira) sobre 
o ativo total da empresa, ao final do exercício social de 2002. 
 
2) Variáveis independentes: 
 
2.1) Variáveis relacionadas à Estrutura de Propriedade e Controle 
 
2.1.1) Direito de controle (CON): corresponde ao direito de voto do acionista controlador. É o 
percentual de ações ordinárias em posse do(s) acionista(s) controlador(es). 
 
2.1.2) Direito sobre o fluxo de caixa (PROP): corresponde ao direito de propriedade do 
acionista controlador. É o percentual do total de ações em posse do(s) acionista(s) 
controlador(es) (participação no capital total da companhia); 
 
Os dados relacionados à estrutura de propriedade e controle foram coletados por meio do 
sistema Divext – Divulgação Externa da CVM, entendendo-se como acionista controlador 
aquele identificado pela própria empresa no seu Informativo Anual (IAN). Para identificar 
corretamente o percentual de votos em posse dos controladores, analisou-se também as 
estruturas indiretas de propriedade, identificando-se os proprietários em comum entre vários 
acionistas e não somente o controle direto. No caso de estruturas familiares, computou-se o 
bloco controlador pela soma da posse de ações por parentes com mesmo sobrenome. Em caso 
de ocorrência de um acordo de acionistas, foi considerada a porcentagem de controle total do 
bloco do acordo. 
 
2.2) Variáveis relacionadas a Desempenho 
 
2.2.1) Q de Tobin (Q): como o cálculo do Q de Tobin originalmente proposto (Tobin, 1958) é 
muito difícil, tendo em vista a não observação direta do valor de mercado das dívidas e do 
valor de reposição dos ativos, neste estudo o “Q de Tobin” é estimado pela aproximação 
proposta por Chung e Pruitt (1994) e discutida por Famá e Barros (2000), que definem 
operacionalmente o Q de Tobin como: 
 
 
VMAO VMAP DIVT Q de Tobin
AT
+ +
≅
 
 
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Sendo: VMAO - valor de mercado das ações ordinárias; VMAP - valor de mercado das ações 
preferenciais; DIVT - valor contábil da dívida, definido como passivo circulante mais exigível 
a longo prazo mais estoques menos o ativo circulante; AT - ativo total da companhia. 
 
Os dados contábeis são referentes ao respectivo exercício e a cotação das ações corresponde 
ao preço médio do último dia de negociação de cada ano. Em caso de ausência de informação, 
a cotação da ação ordinária foi aproximada pela cotação da ação preferencial. 
 
2.2.2) Valor da Empresa sobre Ativo Total (VF): este indicador procura ser uma alternativa ao 
Q de Tobin, sendo calculado por Firm Value sobre o ativo total. Onde FirmValue é calculado 
segundo a aproximação proposta pelo Economática®: 
FirmValue VMAO VMAP DbCP DbLP FinCP FinLP ACC DICP= + + + + + + − 
DbCP e DbLP = Debêntures de curto de longo prazo; FinCP e FinLP - Financiamentos de 
curto prazo e de longo prazo; ACC - Adiantamentos de Contratos de Câmbio; DICP - 
Disponibilidades e Investimentos de Curto Prazo; 
 
2.2.3) Preço Book-value (PBV): definido como preço da ação pelo valor de seu patrimônio 
líquido por ação, ambos medidos em valores reais nominais ao final do exercício. 
 
2.2.4) Preço Vendas (PS): definido como preço da ação pela receita líquida por ação, ambos 
medidos em valores reais nominais ao final do exercício. 
 
2.2.5) LOPAT: lucro operacional próprio (lucro operacional antes das receitas e despesas 
financeiras) sobre o ativo total. 
 
2.2.6) LOAT: lucro operacional sobre o ativo total. 
 
2.2.7) Retorno sobre o Ativo Total (ROA): lucro líquido sobre o ativo total. 
 
2.2.8) Retorno sobre o Patrimônio Líquido (ROE): lucro líquido sobre o patrimônio líquido. 
 
2.3) Variáveis relacionadas a Tamanho: 
 
2.3.1) Patrimônio líquido (LNPL): logaritmo neperiano do patrimônio líquido. 
 
2.3.2) Receita líquida (LNREC): logaritmo neperiano da receita líquida. 
 
2.3.3) Ativo Total (LNAT): logaritmo neperiano do ativo total. 
 
2.4) Variáveis relacionadas a Fluxo de Caixa Livre: 
 
2.4.1) PAYOUT: payout anual da ação calculado pelo sistema Economática®. É definido 
como dividendos pagos por ação sobre o lucro líquido por ação, ambos medidos em valores 
reais nominais ao final de cada exercício. 
 
2.4.2) Fluxo de Caixa Livre (FCLES): versão contábil do fluxo de caixa livre da empresa 
sobre sua receita líquida, ambas medidas em reais nominais, ao final de cada exercício, 
conforme a seguinte equação: FCL LL A umCGL DepA mort Inv= - + - 
 
 
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Onde: FCL - Fluxo de Caixa Livre da empresa; LL - Lucro Líquido; AumCGL - Investimento 
em capital de giro líquido; DepAmort - Depreciação e Amortização; Inv - Investimentos em 
ativo fixo. 
 
2.5) Crescimento (CREC): foi utilizado o crescimento percentual acumulado da receita 
líquida dos três últimos exercícios. 
 
2.6) Tangibilidade (TANG): ativo imobilizado bruto (antes da depreciação) sobre o ativo 
total. 
 
2.7) Outros benefícios fiscais (DTA): depreciação e amortização do exercício sobre o ativo 
total. 
 
2.8) Singularidade (SES): despesas com vendas do exercício sobre a receita líquida. 
 
2.9) Volatilidade (SIGOIX2): desvio-padrão das variações do lucro operacional nos últimos 3 
exercícios. 
 
2.10) Emissão de ADRs nível 1, 2 e 3 (N1ADR, N2ADR, N3ADR): variável binária que 
assume valor igual a 1 (um) se a empresa negocia ADRs na bolsa de Nova York ou na 
NASDAQ e assume valor igual 0 (zero) caso contrário. 
 
A relação de companhias brasileiras com ADRs negociados foi obtida no website 
www.cvm.gov.br. 
 
2.11) Adesão aos níveis diferenciados de Governança Corporativa da Bovespa (N1BOV, 
N2BOV, N3BOV): variável binária que assume valor igual a 1 (um) se a empresa negocia nos 
segmentos diferenciados da Bovespa e assume valor igual 0 (zero) caso contrário. 
 
3.3 HIPÓTESES DE TRABALHO E MÉTODO DE ESTIMAÇÃO 
As perguntas que se pretende responder nesse estudo são: 
1) a governança corporativa é fator determinante da estrutura de capital? 
2) que fatores observáveis fazem com que uma empresa tenha melhor governança 
corporativa do que outra submetida a um mesmo ambiente contratual? 
A maior parte dos estudos sobre determinantes da estrutura de capital e da governança 
corporativa analisa individualmente a possível influência de variáveis independentes sobre a 
variável dependente de interesse. Nessas pesquisas, assume-se que as variáveis independentes 
sejam exógenas, isto é, não determinadas pela variável dependente. 
Contudo, nesse estudo, ao averiguar os fatores determinantes da estrutura de capital e da 
qualidade da governança, está-se assumindo que governança é fator determinante da estrutura 
de capital e que estrutura de capital é fator determinante da governança. Nesse caso, a 
estimação de equações isoladas pode apresentar resultados enviesados e inconsistentes, por 
utilizar a premissa de que os mecanismos de governança são independentes e exógenos na 
influência sobre a estrutura de capital e vice-versa. 
Para corrigir esse problema, a investigação dos fatores determinantes tanto da estrutura de 
capital quanto da governança foi realizada por meio de duas abordagens econométricas em 
escala crescente de complexidade: abordagem multivariada (regressões múltiplas do tipo 
seção cruzada) e sistema de equações simultâneas com duas equações (utilizando o 
procedimento 3SLS - método dos mínimos quadrados de três estágios). O objetivo dessa 
análise é verificar a robustez dos resultados da relação entre estrutura de capital e governança 
 
 
10
10
corporativa a distintas modelagens e técnicas econométricas. Isto é considerado importantepela recente literatura, que considera a estimação via sistemas de equações simultâneas a mais 
adequada para capturar a causalidade reversa entre estrutura de capital e governança 
corporativa (Silveira, 2004). Entre os principais estudos utilizados como base para essa 
abordagem, destacam-se os de Klapper e Love (2002), Bøhren e Ødegaard (2003) e Leal e 
Carvalhal da Silva (2004a, 2004b). 
Adicionalmente, tal como no trabalho de Perobelli e Famá (2002), de forma prévia à 
estimação das equações, foram testadas as variáveis (proxies) que iriam representar cada 
atributo teórico determinante tanto da qualidade da governança quanto da estrutura de capital. 
Tal teste foi realizado a partir das cargas fatoriais obtidas via Análise Fatorial das variáveis 
previamente escolhidas. Isto é necessário porque, na grande maioria das vezes, é muito difícil 
a observação direta de um atributo teórico. Naturalmente, várias variáveis podem representar 
um atributo, assim como uma variável pode estar correlacionada a vários atributos. 
Obtidas as cargas fatoriais, os scores fatoriais gerados (que sintetizam as variáveis em 
fatores observáveis) foram utilizados como variáveis independentes, exógenas no sistema. 
 
4 RESULTADOS 
4.1 RESULTADOS DA ANÁLISE FATORIAL 
Foram consideradas na análise fatorial todas as variáveis anteriormente apresentadas, à 
exceção das variáveis dependentes (IGOV e DIVATX2), das variáveis independentes binárias 
(N1ADR, N2ADR, N3ADR, N1BOV, N2BOV e N3BOV) e das variáveis independentes 
representadas por uma única proxy (CREC, SES e SIGOIX2). 
Os resultados da análise fatorial estão expostos na Tabela 1 abaixo. Conforme pode ser 
percebido pela tabela, as proxies escolhidas para cada atributo teórico realmente agruparam-se 
conforme esperado. Uma exceção: as proxies para “Tangibilidade” (TANG) e para “Outros 
benefícios fiscais” (DTA) agruparam-se num único fator. Tal fato já havia ocorrido no estudo 
inicial de Perobelli e Famá (2002) e provavelmente deve-se à forte relação existente entre o 
montante de ativo imobilizado mantido pela empresa e sua depreciação. 
Merece destaque também a separação das proxies escolhidas para o atributo 
“Desempenho” em dois fatores: um mais relacionado a “Valor Percebido” (Q, VF, PBV e PS) 
e outro mais relacionado a “Rentabilidade” (LOPAT, LOAT, ROA e ROE). 
Tabela 1: Resultados da Análise Fatorial 
Atributos (*)
Variáveis f1 f2 f3 f4 f5 f6
(Rentabilidade) (Tamanho) (Valor Percebido) (Estrutura de Controle) (Tangibilidade) (Fluxo Livre)
CON 0.891
PROP 0.907
Q 0.855
VF 0.759
PBV 0.698
PS 0.679
PAYOUT 0.777
FCLES 0.720
LOPAT 0.689
LOAT 0.953
ROA 0.956
ROE 0.864
LNREC 0.888
LNPL 0.953
LNAT 0.958
TANG 0.776
DTA 0.744
(*) Todas as demais cargas fatoriais foram inferiores a 0.40 e, portanto, suprimidas pelo software SPSS 8.0
 
 
11
11
Fonte: Elaboração própria a partir de cálculos no SPSS 8.0 
 
Apurados os scores fatorias, foram estimadas por MQO (Mínimos Quadrados Ordinários), 
com correção da matriz de correlação dos resíduos, duas regressões múltiplas: uma utilizando 
IGOV como variável dependente e outra utilizando DIVATX2, de acordo com a seguinte 
especificação: 
 
IGOV = (β1*f1Rent) + (β2*f2Tam) + (β3*f3Valper) + (β4*f4Estcon)+ (β5*f5Tang) + (β6* 
f6Fcl) + (β7*CREC) + (β8*ADR) + (β9*BOV) + (B10*DIVATX2) + ε 
 
DIVATX2 = (β1*f1Rent) + (β2*f2Tam) + (β3*f5Tang) + (β4* f6Fcl) + (β5*CREC) + 
(β6*SES) + (β7*SIGOIX2) + (B8*IGOV) + ε 
 
Os resultados dessas regressões estão expostos na Tabela 2 abaixo. Como pode ser percebido 
a partir dessa tabela, foram revelados como fatores indutores da qualidade da governança 
corporativa os seguintes: estrutura de controle (relação negativa); valor percebido (relação 
positiva), emissão de ADRs nível 2 e 3 (relação positiva) e tamanho (relação positiva). 
 
Como fatores indutores do grau de alavancagem, a estimação revelou os seguintes: qualidade 
da governança (relação positiva), tamanho (relação positiva), crescimento, rentabilidade e 
volatilidade (todos negativamente relacionados ao grau de alavancagem). No trabalho anterior 
de Perobelli e Famá (2002), foram encontrados os seguintes fatores: tamanho (relação 
positiva), crescimento e rentabilidade (negativamente relacionados). 
 
Tabela 2: Resultados das Regressões Múltiplas 
 
Determinantes da Governança Corporativa Number of obs = 110 
 F( 13, 95) = . 
 Prob > F = . 
 R-squared = 0.5090 
 Root MSE = 2.757 
---------------------------------------------------------------------------------------------------- 
 igov | Coef. Rob. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] 
-------------+-------------------------------------------------------------------------------------- 
 crec | .3576959 .3655071 0.98 0.330 -.3679274 1.083319 
 f1rent | .0985706 .2440221 0.40 0.687 -.3858745 .5830158 
 f2tam | 1.106114 .2855618 3.87 0.000 .5392024 1.673026 
 f3valper | .7391801 .2596345 2.85 0.005 .2237405 1.25462 
 f4estcon | -.5349873 .3079213 -1.74 0.086 -1.146288 .0763137 
 f5tang | .0096413 .2693961 0.04 0.972 -.5251776 .5444602 
 f6fcl | .1614963 .2629551 0.61 0.541 -.3605356 .6835283 
 divatx2 | 2.71047 1.916841 1.41 0.161 -1.094942 6.515881 
 n1adr | .7238234 .786332 0.92 0.360 -.8372428 2.28489 
 n2adr | 1.735693 1.018409 1.70 0.092 -.2861053 3.757491 
 n3adr | 3.373391 1.472582 2.29 0.024 .4499465 6.296836 
 n1bov | .59769 .6334278 0.94 0.348 -.6598231 1.855203 
 n2bov | .0782746 1.880257 0.04 0.967 -3.654507 3.811056 
 nmbov | 2.190449 1.501851 1.46 0.148 -.7911019 5.171999 
 _cons | 6.068105 .456328 13.30 0.000 5.16218 6.974031 
----------------------------------------------------------------------------------------------------- 
 
 
 
 
 
 
 
12
12
 
 
Determinantes da Estrutura de Capital Number of obs = 110 
 F( 8, 101) = 6.06 
 Prob > F = 0.0000 
 R-squared = 0.2724 
 Root MSE = .17118 
---------------------------------------------------------------------------------------------------- 
 divatx2 | Coef. Rob. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] 
-------------+------------------------------------------------------------------------------------- 
 igov | .0123356 .0057355 2.15 0.034 .0009579 .0237134 
 crec | -.0409273 .0200244 -2.04 0.044 -.0806504 -.0012042 
 ses | -.3187353 .1941042 -1.64 0.104 -.7037857 .0663151 
 f1rent | -.0432493 .0159724 -2.71 0.008 -.0749343 -.0115643 
 f2tam | .0374397 .0180799 2.07 0.041 .001574 .0733055 
 f5tang | -.0173481 .0145857 -1.19 0.237 -.0462821 .0115859 
 f6fcl | .0239848 .0189697 1.26 0.209 -.013646 .0616156 
 sigoix2 | -.0053478 .0019051 -2.81 0.006 -.009127 -.0015686 
 _cons | .1172692 .0493065 2.38 0.019 .0194585 .2150799 
----------------------------------------------------------------------------------- 
 
Fonte: Output do STATA 8.0 
 
Por fim, foram estimadas regressões por meio de um sistema de equações simultâneas, de 
forma a considerar a possível endogeneidade das variáveis IGOV e DIVATX2.Conforme já 
mencionado, o procedimento estatístico aplicado no sistema de equações para estimação 
conjunta dos coeficientes foi o método dos mínimos quadrados de três estágios (3SLS), 
conforme o modelo: 
 
IGOV = (β1*f1Rent) + (β2*f2Tam) + (β3*f3Valper) + (β4*f4Estcon)+ (β5*f5Tang) + 
(β6* f6Fcl) + (β7*ADR) + (B8*DIVATX2) + ε 
 
DIVATX2 = (β1*f1Rent) + (β2*f2Tam) + (β3*f5Tang) + (β4* f6Fcl) + (β5*CREC) + 
(β6*SES) + (β7*SIGOIX2) + (B8*IGOV) + ε 
 
Os resultados dessa estimação estão expostos na Tabela 3 abaixo. Como pode ser percebido a 
partir dessa tabela, foram revelados como fatores indutores da qualidade da governança 
corporativa os seguintes: estrutura de controle (relação negativa); valor percebido (relação 
positiva), emissão de ADRs nível 3 (relação positiva) e tamanho (relação positiva). Portanto, 
em relação à estimação por MQO, apenas a variável N2ADR deixou de ser significante, o que 
indica que os demais resultados são robustos em relação ao método de estimação empregado. 
 
Como fatores indutores do grau de alavancagem, a estimação revelou os seguintes: qualidade 
da governança (relação positiva), singularidade, crescimento, rentabilidade e volatilidade 
(todos negativamente relacionados ao grau de alavancagem). Portanto, a única mudança foi a 
não-significância do fator “tamanho”, que deu lugar ao fator “singularidade”. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
13
13
 
Tabela 3: Resultados do Sistema de Equações 
 
THREE-STAGE LEAST SQUARES REGRESSION 
------------------------------------------------------------------------------------------------- 
Equation Obs Parms RMSE "R-sq" chi2 P 
------------------------------------------------------------------------------------------------- 
igov 110 10 2.598914 0.4948 106.74 0.0000 
divatx2 110 8 .1649474 0.2642 38.21 0.0000 
-------------------------------------------------------------------------------------------------- 
 | Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval] 
-------------+------------------------------------------------------------------------------------ 
igov | 
 f1rent | .0719727 .3471039 0.21 0.836 -.6083384 .7522838 
 f2tam | 1.30586 .4427322 2.95 0.003 .4381206 2.173599 
 f3valper | .8922108 .3409746 2.62 0.009 .2239129 1.560509 
 f4estcon | -.590066 .2846896 -2.07 0.038 -1.148047 -.0320847 
 f5tang | .0530429 .2654278 0.20 0.842 -.4671861 .5732719 
 f6fcl | .2166932 .2606378 0.83 0.406 -.2941474 .7275339 
 n1adr | .9826903 .7633208 1.29 0.198 -.513391 2.478772 
 n2adr | 1.450287 1.171961 1.24 0.216 -.8467141 3.747288 
 n3adr | 3.505571 1.0645 3.29 0.001 1.41919 5.591952 
 divatx2 | 1.716668 5.208445 0.33 0.742 -8.491696 11.92503 
 _cons | 6.527966 .8730124 7.48 0.000 4.816893 8.239039 
-------------+---------------------------------------------------------------- 
divatx2 | 
 igov | .0178813 .0098404 1.82 0.069 -.0014056 .0371682 
 crec | -.0402835 .0226765 -1.78 0.076 -.0847286 .0041617 
 ses | -.3376072 .1918327 -1.76 0.078 -.7135925 .038378 
 f1rent | -.0424744 .0158565 -2.68 0.007 -.0735525 -.0113963 
 f2tam | .026385 .024274 1.09 0.277 -.0211911 .0739611 
 f5tang | -.0175784 .0161127 -1.09 0.275 -.0491588 .014002 
 f6fcl | .0224517 .0175528 1.28 0.201 -.0119512 .0568545 
 sigoix2 | -.0052334 .0027025 -1.94 0.053 -.0105301 .0000633 
 _cons | .0770383 .0746465 1.03 0.302 -.0692662 .2233427 
------------------------------------------------------------------------------ 
Variáveis Endógenas: igov divatx2 
Variáveis Exógenas: f1rent f2tam f3valper f4estcon f5tang f6fcl n1adr n2adr n3adr crec ses sigoix2 
 
Fonte: Output do STATA 8.0 
 
5 CONSIDERAÇÕES FINAIS 
Os resultados obtidos nesse trabalho, e a comparação desses com o estudo anteriormente 
desenvolvido por Perobelli e Famá (2002), indicam que a escolha da estrutura de capital pelas 
empresas parece ser antes influenciada por atributos teóricos próprios do que uma escolha 
única. Conforme já verificado por Perobelli e Famá (2002) para o período 1995-2000, em 
2002 o grau de alavancagem das empresas continuou sendo influenciado pelos atributos 
teóricos “crescimento” e “rentabilidade”, além de ter se mostrado também dependente dos 
atributos “singularidade”, “volatilidade” e “qualidade da governança corporativa”. 
Os resultados obtidos, portanto, continuam a indicar na direção da pecking order theory 
de Myers (1984), ao revelar que empresas que obtêm mais lucros (maior rentabilidade) optam 
menos pelo endividamento. Essa relação procura ser explicada pela Hipótese de Sinalização 
de Ross (1977) que sugere que, implícito na hipótese de irrelevância de Modigliani e Miller 
(1958), está a premissa de que os investidores conhecem com certeza a distribuição dos fluxos 
operacionais futuros a serem gerados pela empresa – quando estes, na verdade, são aleatórios. 
Assumindo-se que gestores e acionistas controladores detenham informações mais precisas 
 
 
14
14
sobre os projetos a serem aceitos pela empresa que o mercado, caso os atuais acionistas 
aceitem financiar um novo projeto (via lucros retidos, por exemplo), isso pode ser 
interpretado pelo mercado como um sinal positivo: a utilização de lucros retidos pela empresa 
revelará que o projeto assumido é viável, o que provocará a elevação do valor de mercado da 
empresa. Empresas lucrativas, portanto, teriam menos incentivo para utilizar o mercado de 
capitais para se financiar. 
Adicionalmente, os resultados continuam a indicar que empresas com alto potencial de 
crescimento (em setores ainda não consolidados) são menos endividadas. Tal relação encontra 
fundamentação na teoria de Expropriação de Riqueza dos Credores pelos Acionistas 
Controladores e Gestores (McConnell e Servaes, 1995), que defende que, para empresas com 
baixo potencial de crescimento (onde o número de projetos disponíveis é pequeno, limitando 
a “criatividade” dos acionistas controladores e gestores), o valor da empresa aumenta com o 
nível de endividamento. Já para empresas com alto potencial de crescimento (potenciais 
expropriadoras), seu valor é reduzido pela contratação de dívida, o que explicaria os baixos 
níveis de endividamento encontrados nessas empresas. Empresas em crescimento, portanto, 
seriam potenciais usuárias do mercado de ações ao tentar obter financiamento para novos 
projetos. 
Por fim, esse estudo trouxe novas contribuições sobre o assunto estrutura de capital, ao 
revelar que o grau de endividamento das empresas brasileiras em 2002 mostrou-se 
positivamente relacionado à “qualidade da governança corporativa” e negativamente 
correlacionado tanto ao atributo “singularidade” quanto ao atributo “volatilidade”. Essas duas 
últimas relações indicam que empresas que apresentam menor volatilidade em seus resultados 
operacionais deveriam ser menos propensas a dificuldades financeiras, o que tornaria mais 
barato o custo do endividamento e, portanto, as tornaria mais propensas à contração de 
dívidas. Da mesma forma, empresas que comercializem produtos muito singulares, cujo valor 
de mercado residual seja passível de sofrer grandes perdas em um evento de falência por não 
se tratarem de commodities facilmente intercambiáveis, deveriam enfrentar maiores custos de 
endividamento, o que desestimularia seu endividamento. 
Em relação ao atributo “governança corporativa”, proposto como fator determinante 
nesse trabalho, a relação positiva encontrada com o grau de alavancagem indica queempresas 
que primam pela governança tenderiam a ser mais endividadas. Um argumento bastante 
interessante para explicar tal relação é fornecido por Black (2000). Segundo esse autor, em 
mercados com baixa proteção aos investidores minoritários e pouca transparência, os 
investidores aplicariam um desconto no valor das ações ofertadas pelas empresas de forma a 
garantir que estariam pagando por elas um valor justo. Ou seja, como não podem julgar de 
forma correta quais são as ações de melhor qualidade, e por estarem expostos a uma eventual 
expropriação por parte dos acionistas controladores e gestores, pagariam um valor mais baixo 
por todas as ações ofertadas, de forma generalizada. Dessa forma, ações de empresas com boa 
governança seriam compradas com deságio em relação a seu valor justo, enquanto ações de 
empresas com baixa governança seriam compradas pelo valor justo ou até mesmo com ágio. 
A assimetria informacional criaria, portanto, um problema de seleção adversa, ao desestimular 
a oferta de ações por empresas com boa governança e ao estimular a oferta de ações por 
empresas com baixa governança. Portanto, nos mercados com baixa proteção aos acionistas 
minoritários (caso do mercado brasileiro), não restaria outra saída às empresas com boas 
práticas de governança a não ser buscar outras fontes de financiamento, entre elas o 
endividamento. 
Encerrando a análise sobre estrutura de capital, deve-se mencionar que as relações 
encontradas neste trabalho podem ser úteis também às discussões sobre mecanismos de 
desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro. Nesse mercado, as empresas que 
necessitam de capital podem decidir toma-lo a partir da emissão de ações ou a partir da 
 
 
15
15
emissão de títulos de dívida. De acordo com este trabalho, empresas em crescimento ou cujos 
resultados sejam voláteis ou cujos produtos sejam singulares ou que mantenham um baixo 
nível de governança corporativa não seriam potenciais usuárias do mercado de dívida, 
tendendo a preferir a captação via oferta de ações. Empresas com características opostas 
(maduras ou operando com lucros estáveis ou negociando commodities ou mantendo uma boa 
governança corporativa) teriam incentivos a captar via mercado de dívida. Para atender aos 
dois grupos de empresas, há que se adotar medidas de estímulo não só ao mercado acionário, 
mas também ao incipiente mercado de dívida corporativa brasileiro. 
Em relação aos fatores determinantes da governança corporativa, este estudo observou 
uma relação negativa entre a “estrutura de propriedade e controle” e o nível de governança 
corporativa da empresa, sugerindo que a presença de um acionista controlador forte associa-se 
negativamente à qualidade da governança corporativa da empresa. Adicionalmente, foi 
verificada uma relação positiva entre o valor da empresa percebido pelo mercado e a 
qualidade da governança e entre esta e os atributos “tamanho” e “emissão de ADRs”. Sobre o 
atributo “tamanho”, pode-se constatar que, controlados os efeitos “fluxo de caixa livre” e 
“crescimento”, há indícios de que o tamanho da empresa contribui positivamente para a 
qualidade da governança no sentido de que empresas maiores terão mais condições de arcar 
com os custos associados a tal governança. 
 
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