Fundos de investimentos e previdencia complementar - Estudo de Caso

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Fundos de Investimento e 
Previdencia Complementar
Estudo 
de Caso
Marcelo de Jesus Perossi
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estudo de 
caso
Ascenção e Queda do Ltcm, um dos Mais Famo-
sos Fundos de Investimento dos Anos 1990
(1) No início dos anos 1990, alguns dos mais talentosos operadores de Wall Street 
juntaram-se com os mais renomados acadêmicos estudiosos de matemática, 
economia e finanças da época e formaram um fundo de investimento chamado 
Long Term Capital Management – LTCM. Depois de um imenso sucesso nos primeiros 
anos de sua existência, o fundo entrou em colapso quatro anos após a sua fundação. 
Mas, afinal de contas, o que deu errado?
(2) O LTCM foi fundado em 1994, em Greenwich, no Estado de Connecticut nos EUA, 
por John Meriwether, um lendário operador de Wall Street, que já tinha sido vice-
presidente do banco de investimento norte americano Salomon Brothers.
(3) Além de famosos nomes de Wall Street, no LTCM também estavam os economistas 
Myron Scholes e Robert Merton, que, em 1997, ganhariam o prêmio Nobel de 
Economia pelo desenvolvimento de um novo método para determinar o valor de 
derivativos. A equipe contava, ainda, com David Mullins, ex-Vice Presidente do Federal 
Reserve – FED (o Banco Central dos EUA).
(4) A reunião de tantos talentos em uma mesma equipe acabou chamando a atenção 
de grandes investidores e o fundo não teve dificuldades em atraí-los desde a sua 
fundação.
(5) Recebendo recursos de 80 clientes considerados vips, que aportaram, no mínimo, 
US$ 10 milhões cada um, o fundo iniciou suas operações com um patrimônio 
superior a US$ 1 bilhão.
(6) As operações do fundo eram baseadas em complexos modelos matemáticos, 
combinados com posições alavancadas. Chamadas de operações de convergência, 
tratava-se de uma estratégia de arbitragem que consistia em encontrar distorções de 
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preços entre ativos, montando posições compradas naqueles considerados “baratos” 
e posições vendidas nos que eram considerados caros.
(7) Nessas estratégias, como o diferencial de preços entre os títulos era muito pequeno, 
para buscar obter ganhos expressivos, o fundo necessitava assumir grandes posições 
altamente alavancadas. 
(8) Estima-se que, no início de 1998, quando possuía um patrimônio líquido de, 
aproximadamente, US$ 5 bilhões, o fundo assumia posições superiores a US$ 120 
bilhões, o que representava uma alavancagem de cerca de 30 vezes sobre o seu 
patrimônio. 
(9) Apesar da elevada alavancagem do fundo, os gestores do LTCM acreditavam que, 
como as suas posições long & short eram altamente correlacionados, os riscos das 
operações eram baixos.
(10) Apresentando retornos anualizados de 21% no primeiro ano, 43% no segundo e 41% 
no terceiro, a procura dos investidores pelo fundo era tão grande que, em 1996, os 
gestores decidiram não aceitar mais novos aportes. O LTCM parecia predestinado ao 
sucesso.
(11) Depois de apresentar retornos superiores a 40% ao ano nos últimos dois anos, ao 
final de 1997, o fundo, então com cerca de US$ 7 bilhões sob gestão, apresentou um 
retorno de 17%, seu pior resultado anual desde a sua criação, mas, ainda assim, um 
bom resultado, considerando a deterioração dos mercados observada naquele ano 
em virtude da crise asiática.
(12) Com o resultado de 1997 considerado insatisfatório pelos gestores do LTCM, 
Meriwether decidiu então devolver aproximadamente US$ 2,70 bilhões aos 
investidores, argumentando que não havia grandes oportunidades de investimento 
suficientemente atraentes. 
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(13) Se nos anos anteriores as estratégias de arbitragem e as posições alavancadas 
garantiram o sucesso do LTCM, em 1998 provocaram o colapso do fundo.
(14) Naquele ano, os gestores do LTCM consideraram que a diferença entre as taxas 
de juros dos títulos dos EUA e dos títulos de outros países estavam atipicamente 
elevadas e que, portanto, deveriam convergir para um diferencial mais baixo. 
(15) Contudo, em agosto de 1998, com declaração de moratória feita pela Rússia, houve 
um aumento significativo de aversão a risco por parte dos investidores que se 
desfaziam de títulos governamentais de diversos países para comprar títulos do 
Tesouro dos EUA. 
(16) Esse movimento foi o inverso do que esperavam os gestores do LTCM e provocou 
perdas significativas ao fundo, resultando em graves problemas de liquidez.
(17) Em uma tentativa de frear a rápida e acentuada queda do seu patrimônio líquido, 
Meriwether ofereceu aos investidores a oportunidade de ingressar no fundo. Ao 
mesmo tempo, permitiu apenas o resgate parcial dos recursos já investidos no 
fundo. Essas medidas não surtiram efeito e o patrimônio do fundo continuou 
reduzindo-se de maneira acelerada.
(18) Em pouco tempo, o patrimônio líquido da LTCM recuou para algo em torno de US$ 
600 milhões, mas estima-se que as posições assumidas pelo fundo continuavam ao 
redor dos US$100, o que representava um drástico aumento na sua já altamente 
alavancada carteira.
(19) A situação do LTCM só piorava e não havia perspectivas de reversão da situação do 
fundo. Investidores, credores e demais participantes de mercado passaram a colocar 
em dúvida a sua capacidade em honrar seus compromissos financeiros. Em razão 
do seu tamanho, sua liquidação teria impactos significativos sobre todo o sistema 
financeiro.
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(20) Para evitar uma crise sistêmica, o FED organizou um consórcio composto por 
grandes investidores e credores do LTCM, para que injetassem recursos no fundo, 
evitando, assim, um colapso no sistema financeiro.
(21) A quebra do LTCM trouxe alguns ensinamentos aos mercados financeiros, 
principalmente em relação à gestão de risco das carteiras de investimento. Mas, 
dado que depois desse caso outras crises semelhantes se sucederam, será que essas 
lições realmente foram compreendidas?
Questões Iniciais Para Análise do Caso
Quais as principais virtudes do LTCM?
Quais os principais problemas?
Na Perspectiva da Gestão
Quais as principais causas que provocaram a quebra do LTCM?
A quebra do LTCM poderia ter sido evitada? Como?
Quais as lições aprendidas com esse caso?
Notas de Ensino
As notas de ensino mostradas a seguir apresentam o resumo do caso, a fonte de dados, 
os objetivos educacionais, além das orientações para as respostas das questões sobre o caso.
Resumo do Caso
O caso retrata a trajetória do fundo de investimento norte americano Long Term Capital 
Market – LTCM, que, fundado no início dos anos 1990, ao juntar alguns dos mais experientes 
operadores do mercado financeiro que atuavam em Wall Street com os melhores acadêmi-
cos especializados em finanças da época, foi em pouco tempo do sucesso das estratégias 
de investimento, apresentando retornos espetaculares nos primeiros anos, até a quebra do 
fundo, quatro anos após o início de suas atividades.
Fonte dos dados: a fonte das informações foi o livro “Quando os gênios falham – ascensão e queda da Long Term 
Capital Management – LTCM”, indicado na bibliografia recomendada para fundamentar o caso.
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Objetivos Educacionais: desenvolver no aluno as habilidades de análise e diagnóstico, além 
de proporcionar ao estudante a possibilidade de exercitar a tomada de decisão, bem como 
a proposição de soluções para problemas reais envolvendo fundos de investimento e fundos 
de previdência complementar. 
Sobre as Orientações de Resposta
As questões elaboradas foram divididas em dois blocos. As questões do primeiro bloco são 
facilmente identificadas no texto apresentado, servem para auxiliar o aluno a identificar os 
principais os tópicos mais relevantes do caso. Já as questões do segundo bloco exigem do 
aluno uma capacidade analítica e diagnóstica. Serão apresentadas a seguir algumas possi-
bilidades de respostas.
Podem ser consideradas as principais virtudes do LTCM o currículo dos gestores, além 
do marketing da imagem do fundopara captação de recursos com base nesses currículos. 
A reunião de um grande número de experientes operadores do mercado financeiro com 
alguns dos mais talentosos acadêmicos para fazer a gestão do fundo seduzia os investido-
res, o que contribuiu para o rápido crescimento do seu patrimônio e de sua fama de infalível. 
Como principais problemas do LTCM, podemos destacar a elevada alavancagem do fundo 
e a fragilidade do gerenciamento de risco dos investimentos. O tamanho das suas posições 
também se mostrou um problema para as autoridades reguladoras que entendiam que a 
quebra do fundo representaria um risco para todo o sistema financeiro.
Sobre as principais causas para a quebra do LTCM, podemos destacar, além dos proble-
mas do fundo descritos na resposta à questão anterior, a crença dos gestores de que seus 
sofisticados modelos matemáticos utilizados para a tomada de decisão de investimentos 
eram infalíveis. Além disso, a elevada alavancagem do fundo provou nele um gravíssimo pro-
blema de liquidez, isto é, impossibilidade de vender rapidamente os ativos do fundo para 
honrar seus compromissos financeiros.
A quebra do LTCM poderia ter sido evitada se a alavancagem do fundo não fosse tão 
elevada. Para evitar a quebra, o fundo precisaria ter regras de risco mais rígidas e uma área 
de risco mais fortalecida, que tivesse autoridade para inibir o tamanho das posições de in-
vestimento assumidas pelos gestores.
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caso
Por fim, dentre as principais lições deixadas pelo caso, temos a confirmação de que, para 
se avaliar a performance de um fundo de investimento, não basta apenas observar o retorno 
obtido pelo gestor. É fundamental saber qual foi o risco assumido para se conseguir aquela 
performance. Ficou muito claro com o caso que a maioria dos investidores vislumbrados 
com o retorno que o fundo apresentava não se preocupou com essa questão. Outra lição é 
que, por mais sofisticado que seja um modelo matemático para prever os movimentos dos 
mercados, nenhum é infalível e sempre pode haver algum fator imponderável que faça com 
que as previsões dadas pelo modelo estejam incorretas.
Bibliografia Recomendada Para Fundamentar o Caso
LOWENSTEIN, R. Quando os gênios falham – ascensão e queda da Long Term Capital Management – LTCM.