COMPARATO; SALOMAO FILHO O Poder de Controle na SA Forense, 6 ed, 2014 - Parte II, Capítulos 3, 4 e 5 - p 169273

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1. CAPÍTULO III – ORGANIZAÇÃO DO CONTROLE INTERNO: TÉCNICAS CONTRATUAIS – Os pactos parassociais, como os denominou a doutrina, caracterizam-se pela autonomia formal, em relação aos atos constitutivos ou estatutos da sociedade, e, ao mesmo tempo, pela coligação funcional com estes últimos. São concluídos para produzir efeitos no âmbito social, mas sua eficácia é limitada, a princípio, às partes que o celebram. 
Nota de Texto 38: O reconhecimento mais ou menos pacífico em doutrina dos pactos parassociais tem relevantes implicações teóricas, como reconhecer a separação, na fonte e na eficácia, entre tais pactos e a disciplina das sociedades, legal e estatutária. Na fonte, porque são negócios distintos dos contratos de permuta (pois criados com intuito associativo, não podem ser sinalagmáticos), e contratos de sociedade (por lhe faltar registro, ato fundamental de publicidade, quando afeta terceiros). Integrado à estrutura societária, o pacto parassocietário é interpretado, e sua eficácia depende do regramento societário, e seu dispositivo não pode ser contrário a lei ou a disposição obrigatória do estatuto, pois caso contrário, o voto emanado segundo suas disposições é ineficaz perante a sociedade, e eventual descumprimento em Assembleia de voto predefinido em conformidade com o pacto parassocietário não gera descumprimento contratual.
Alargando o conceito, pacto parassocial é todo e qualquer negócio jurídico contratual para regular o exercício dos direitos sociais entre sócios, ou entre sócio e não sócio. O que interessa é a utilização de tais pactos para disciplinar o controle interno da sociedade anônima. Para um arranjo lógico, sugerimos a classificação em 5 espécies:
1.1. a) pactos parassociais que produzem uma dissociação entre a titularidade e a legitimação do exercício de voto;
1.2. b) negociações da companhia com ações do seu capital e participação sociais recíprocas
1.3. c) contratos tendentes a operar uma transferência temporária e fiduciária de ações;
1.4. d) as convenções de voto propriamente ditas;
1.5. e) a organização da captação de poderes procuratórios para o voto de assembleia (proxy machinery). 
1.6. A) Dissociação entre a titularidade da ação e a legitimação do exercício do direito de voto – Nos países latinos admite-se como dogma a incessabilidade do direito de voto desligado da titularidade das ações (doutrina e jurisprudência considera nula a procuração irrevogável dada por acionista para comparecimento e voto em assembleia). Esse princípio é desconhecido no direito norte-americano, existindo o “voting trust” dissociando propriedade da ação e titularidade do direito de voto. Para o direito alemão, em certas hipóteses, é possível a separação entre titularidade da ação e legitimação do voto (“transferência de legitimação”). Essa dissociação entre a titularidade da ação e a legitimidade do voto fere a doutrina jurídica brasileira (“só competir ao sócio ou acionista o exercício desse direito social”). Não julgamos tal princípio inderrogável e não vemos isso na lei brasileira. Basta considerar a estipulação de direitos reais limitados sobre a ação, como o penhor ou o usufruto (arts. 113 e 114, Lei 6.404/76).
1.7. B) Negociações da companhia com ações do seu capital e participações sociais recíprocas – A proibição de negociação da sociedade anônima com as ações que emitiu avulta se evitar que os controladores reforcem com isso o seu poder, utilizando–se dos fundos sociais. A Lei 6.404/76 excepciona as hipóteses de resgate, reembolso, amortização, compra para redução de capital, venda em bolsa de ações caídas em comisso, e aquisição para ações em tesouraria, ou por doação, ou alienação (arts. 30 e 107, II). Existem algumas lacunas na legislação brasileira: primeiro, não proibiu a concessão de empréstimos com a finalidade de o mutuário adquirir ações da própria mutante. Segundo, o Decreto-Lei n. 2.627, concernente à disciplina das participações recíprocas de capital (“esvaziamento das assembleia-geral e violação do princípio da integridade do capital social e sinceridade do balanço”). A Lei 6.404/76 declarou ilícita a participação recíproca entre controladora e controlada, ou entre sociedade coligadas (exceção o art. 244, caput e § 1º).
1.8. C) Reporte e negócio fiduciário – Na aquisição pela S/A das ações que emitiu, quando não há redução do capital social, entende-se que que há transferência de capital e podem voltar a circular. Na operação de reporte, ocorre igualmente uma transferência temporária da propriedade dos títulos, a curto prazo. A doutrina diz ter duplo sentido: um mútuo pecuniário para o reportado, um empréstimo de títulos para o reportador. Ocorre no mercado de capitais, notadamente em bancos, às vésperas de assembleias das companhias emitentes, como meio de controle, no interesse próprio ou alheio. O negócio fiduciário foi largamente praticado, com ações ao portador, com objetivos lícitos e fraudulentos. A doutrina brasileira admite a transmissão fiduciária de ações. 
Nota de Texto 39: A questão em se tratando de negócio fiduciário é como diferencia-lo do negócio em fraude à lei. ASCARELLI afirma que característica do negócio indireto é que nele, diferentemente do negócio simulado, as partes querem efetivamente o negócio que realizam e suas consequências jurídicas, ao contrário do negócio simulado.
A transmissão fiduciária pode, também, ser feita com o objetivo de garantia de dívida (Lei 6.404, art. 40).
Nota de Texto 40: Aqui, a questão é determinar a existência ou não da alienação de controle para fins de aplicação do art. 254-A da LSA.
1.8.1. D) As convenções de voto – Das espécies de acordos de acionistas, as convenções de votos, são as que mais interferem com o fenômeno do controle. São de três espécies:
1.8.1.1. Entre acionistas – mais comum
1.8.1.1.1. Totalitário (como nas sociedades de família)
1.8.1.1.2. Majoritário (defesa da minoria)
1.8.1.2. Entre acionistas e pessoas estranhas à sociedade – organização do controle externo
1.8.1.3. Entre acionistas e a própria companhia ou administradores – esta forma é ilícita 
Apenas os acionistas são partes legítimas para celebrar tais convenções (exceção: usufrutuário acionário). Demais terceiros (administradores, empregados, titulares de partes beneficiárias, debêntures, opções de compra ou bônus subscrição) não são partes legítimas para figurar em convenções. A companhia emitente não pode ser parte em convenções de votos (e.g. com ações em tesouraria, art. 30, § 4º. LSA; ou, sociedade controlada votar em assembleias da controladora, art. 244, § 2º. LSA). No que concerne aos seus efeitos, os acordos sobre o exercício do direito de voto podem ser: unilaterais, bilaterais ou plurilaterais. A Lei 6.404/76 contém dois objetos possíveis para acordos de acionistas: o exercício do voto e a circulação das ações. Vasta discussão, na Europa, quanto à validade das convenções de voto. Ninguém mais sustenta a sua nulidade sistemática, ou a sua validade sem restrições, mas ainda não se chegou a um critério comum para diferenciar convenções lícitas e as ilícitas. Para ASCARELLI, a única e verdadeira razão da invalidade das convenções de voto residiria no desrespeito à norma legal de ordem pública, que fixa mínima maioria deliberante, na assembleia-geral.	
Nota de Texto 41: O direito de voto na esfera societária, tanto quanto na política, é garantia de manifestação na esfera individual, de expressão de opinião e de interesses, patrimoniais ou não, em uma realidade marcada pelo fenômeno poder. Na teoria constitucional, separação de poderes e direitos individuais, respectivamente garantia institucional e direito fundamental, nascem ambos como garantia do indivíduo contra o poder – absoluto – do Estado. Daí porque necessário interpretar com rigor a garantia do voto na lei societária e restritivamente suas exceções. 
A doutrina comercialista transviou-se do roteiro seguro dos princípios da teoria geral do direito. A ilicitude da causa, viciando a convenção, tem o comércio de voto (CP, art. 177, § 2º), ou na convençãoentre acionistas e diretores, visando estes a aprovação antecipada de suas contas (CP, art. 177, § 1º, VII). Por outro lado, ainda que lícita a causa objetiva da convenção (e.g. a nomeação de um representante comum), poderá ser anulada se o propósito for ilícito (abuso de poder de controle em detrimento da minoria).
Nota de Texto 42: A proibição da “alienação do voto” decorre da própria lei societária. Em se tratando de direito de voto a lei expressamente prevê que a cada ação ordinária corresponde um voto e que eventual limitação desse direito incube ao estatuto (art. 110, caput e § 1º, LSA). O objetivo é salvaguardar garantia fundamental de manifestação dos interesses do acionista.
Na Lei 6.404/76, a eficácia dos acordos de acionistas (art. 118, § 3º) depende do cumprimento de dupla formalidade publicitária: o arquivamento do instrumento na sede na companhia (art. 118, caput) e a averbação de seus termos nos livros de registro e nos certificados acionários (art. 118, § 1º).
Nota de Texto 43: Em matéria de eficácia do acordo de acionistas, a lei não foi totalmente coerente. A averbação nos livros serviria somente para pactos de preferência (perante terceiros), já os acordos sobre direitos de voto demandariam apenas arquivamento na sede da sociedade (perante a sociedade). A sociedade não é mero oficial de registro de pactos de natureza não societária. Seus órgãos e administradores devem zelar pelo cumprimento do acordo (respeito ao estatuto e à lei), inclusive deixando de aceitar votos contrários a suas disposições. A Lei 10.303/01 procurou esclarecer melhor de efeitos do acordo de acionistas perante a sociedade, ainda que não de todo coerente.
1.8.2. E) A proxy machinery – A Lei 6.404/76 permite o acionista ser representado na assembleia-geral por outro acionista, por um administrador da companhia ou por um advogado, e, nas companhias abertas, o procurador pode ser instituição financeira, desde que ter sido constituído (como representante) há menos de um ano. As regras de disciplina da captação de poderes procuratórios estão no art. 126, § 2º e 3º, da LSA. No direito comparado, duas tendências quanto à disciplina do proxy machinery. Na italiana, editam proibições para representação de acionistas em assembleia, para proteger minoria contra abusos do poder do grupo majoritário. No direito norte-americano entende mais crucial favorecer a ampla informação do corpo acionário, por meio da imposição de regras de disclosure, como pressuposto da solicitação de procurações (sempre acompanhada de várias informações por escrito). Na regulamentação das proxy fights, qualquer acionista tem o direito de pedir que a companhia lhe forneça as informações que entender para que ele também as comunique ao corpo acionário. Outra medida importante é a que veda aos managers fazer com que os procuradores não compareçam à assembleia para não dar quórum, quando da possibilidade de serem vencidos. Além da sanção criminal, há o eficiente remédio jurídico da injunction, herdado da equity; a retirada dos títulos da cia da cotação da Bolsa; e as ações judiciais dos acionistas prejudicados. Essa disputa pela representação acionária não ocorre apenas entre acionistas, ou acionistas e diretoria, mas pode envolver concorrentes empresariais da companhia, interessados em operações de incorporação ou de tomada de controle. Neste último caso, são as take-over bids ou tender offers.
2. CAPÍTULO IV – A OFERTA PÚBLICA DE AQUISIÇÃO DE CONTROLE (OPA) ou IPO (em inglês) – No processo de concentração empresarial, três vias são tradicionalmente seguidas: 
2.1. Incorporações ou fusões societárias – obrigatório a manifestação formal em assembleia-geral;
2.2. Aquisição de controle acionário – pode dispensar, em certas circunstâncias, a manifestação formal em assembleia-geral, quer na adquirente, quer na adquirida;
2.3. Cessão parcial ou total de ativo – pode haver a manifestação formal em assembleia-geral da sociedade cedente, embora a diretoria tenha poderes para alienar bens do ativo imobilizado.
Qualquer que seja a via seguida, o pressuposto é que a administração e o controlador das sociedades sejam favoráveis à operação e tomem as providências adequadas ao seu aperfeiçoamento. A vida econômica moderna conta com sociedades de controle minoritário, ou mesmo gerencial, graças ao desenvolvimento do mercado de capitais e a grande dispersão acionária, nas macrocompanhias de capital aberto.
Nota de Texto 44: essa realidade ainda é marginal no Brasil, onde a concentração acionária das empresas ainda predomina (v. Nota de Texto 10).
A oferta pública de aquisição de ações, visando a tomada de controle, é a operação que consiste na oferta pública de aquisição, durante certo período, de toda ou parte das ações de determinada classe (s), de uma companhia, mediante pagamento de certo preço ou troca de ações ou debêntures de outra companhia, e pode ou não objetivar a tomada do controle da companhia visada, mas quase a totalidade esse tem sido o objetivo.
Nota de Texto 45: Recente atribuição deu aos minoritários o direito de eleger em separado membros do Conselho de Administração (art. 141, § 4º, LSA) e esse valor (estratégico) de participação no negócio ficou caracterizado. O legislador brasileiro adotou visão restritiva ao aplicar a disciplina da oferta pública apenas às alienações de controle, se negando a reconhecer o controle minoritário, apesar de haver espaço (art. 116, LSA). A instrução CVM nº 361, disciplinou três tipos de oferta pública de aquisição (OPA) obrigatória, e todas pressupõem a existência de controle majoritário. São elas: 
i. OPA para cancelamento de registro;
ii. OPA por aumento de participação do acionista controlador;
iii. OPA por alienação de controle (art. 2º).
O procedimento de oferta varia, de país a país. Na Inglaterra, o teor da oferta deve ser comunicado à diretoria do ofertante, os diretores devem solicitar garantias de cumprimento da oferta, auditoria prévia independente, levar ao conhecimento do corpo acionário por meio da imprensa, e não há exame prévio das autoridades administrativas. Na França, ocorre o exame prévio das autoridades administrativas da Bolsa, por meio de estabelecimentos bancários do ofertante, com elementos precisos da oferta (preço, pagamento, justificativa, quantidade, garantias), e, não havendo oposição, leva ao conhecimento público. Na Itália a legislação impõe regra de prévio exame da oferta por um órgão administrativo da Bolsa, e assim divulgar. Nos EUA, qualquer oferta pública de aquisição de mais de 5% de ações de companhia aberta, só pode ser lançada depois de registrada na SEC (Securities and Exchange Commission).
Nota de Texto 46: No Brasil, as OPAs voluntárias têm regulação bastante flexível, podendo inclusive, quando não envolva troca de ações, ser feita sem registo na CVM – Comissão de Valores Mobiliários (art. 32, Instrução CVM nº 361/02).
Há duas modalidades de oferta: de compra e de troca de ações, neste último caso, em geral, são debentures conversíveis em ações, ou ações do capital autorizado.
Nota de Texto 47: No Brasil é prevista a oferta pública de permuta, voluntária, mas que requer registro prévio na CVM – Comissão de Valores Mobiliários, para o caso de envolver valores mobiliários não admitidos à negociação, com a consequente informação aos titulares de ações objeto da OPA.
Se os diretores ou controladores da companhia visada por um take-over bid opõem-se à operação, quais mediadas de defesa podem lançar mão? Duas possibilidades: demover os acionistas do seu intento de alienação das ações, prometendo vantagens (dividendos suplementares e bonificações extraordinárias); ou intervir direta ou indiretamente no mercado, para aquisição das ações.
Nota de Texto 48: Há ainda outras técnicas de defesa na legislação societária: 
(i) greenmail (aquisição por parte da própria sociedade das ações por um preço tao alto a ponto de o pretendente renunciar a oferta). No Brasil, o art. 30 da LSA estabeleceu limites para negociação com as próprias ações; 
(ii) Disputa direta entreadquirente externo e o administrador pelo controle. No direito brasileiro não há qualquer óbice a tal atuação;
(iii) Alienação e aquisições de bens tendendo a tornar desinteressante a sociedade alvo para o potencial adquirente;
(iv) Poison pills (técnica estatutária) de cláusulas específicas nos estatutos, e a mais comum é a que permite a emissão de títulos de vencimento condicionado a uma alienação de controle, debêntures ou bônus de subscrição respectivamente resgatáveis ou exercitáveis em caso de alienação de controle em condições muito favoráveis para o titular, de modo a impedir ou tornar desinteressante a aquisição para o potencial adquirente do controle. Sua aplicação no direito brasileiro levanta dúvidas, e recentemente passaram a ser inseridas em estatutos de companhias listadas, mediante estipulação de que o acionista que angariasse determinada porcentagem do capital social votante deveria obrigatoriamente se oferecer para adquirir as ações dos demais acionistas sob condições vantajosas previamente delineadas (conhecido como poison pills brasileiras).
A prática inglesa aperfeiçoou as chamadas ofertas reversivas (reverse bids), em que sociedade visada lança uma oferta pública de troca de ações do seu capital autorizado por ações já emitidas da companhia ofertante. Se essa oferta reversiva for bem-sucedida, a companhia que lançou a primitiva oferta passará a ser controlada pela outra, e esta última, pelos antigos acionistas daquela. Essa reverse bid tem sido feita mediante prévia combinação das diretorias de ambas as companhias. A reverse bid pode ser útil para contornar a City Code, que obriga a adquirente de 30% das ações de uma companhia a tornar a sua oferta incondicional para aquisição de todas as demais ações.
Na análise estrutural da operação de oferta pública de aquisição de ações, não pode ser vista como uma proposta e um feixe de aceitações individuais, como se estivéssemos diante de contratos múltiplos. Não existe identidade de objeto entre a manifestação de vontade do ofertante e a manifestação de aceitação de oferta por parte de cada um dos acionistas individualmente. Para explicar esse mecanismo de transformação jurídica da qualidade em razão da quantidade, são inaproveitáveis as teorias da condição suspensiva (deslizamento do acordo de vontades para os efeitos do acordo já formado) e do contrato preliminar (identificar o momento da contratação definitiva). Pode-se interpretar esse feixe de adesões individuais à oferta global como um ato jurídico coletivo.
Nota de Texto 49: O Código Civil tornou mais clara a tendência de reduzir a abrangência e as hipóteses das chamadas declarações unilaterais de vontades puras, ampliando o reconhecimento das chamadas declarações de vontade receptícias. A necessidade da aceitação e da formação de um vínculo bilateral traz à tona toda a discussão do equilíbrio da relação, sobretudo tratando-se de contratações em massa, comum no mundo moderno, torna possível caracterizar como de adesão, beneficiando o adquirente em sua aceitação (nas ofertas públicas de aquisição de ações). 
Na Lei 6.404/76, preveem-se duas modalidades de oferta pública de aquisição de ações: para tomada de controle (art. 257 a 263) e para complementar negócio de cessão de controle (art. 254-A), mas a lei não exclui ofertas públicas de aquisição de ações com outros objetivos. A oferta de tomada de controle é irrevogável (art. 257, § 2º). O prévio registro da oferta na CVM (Comissão de Valores Mobiliários) somente é exigido se for troca de valores mobiliários (art. 257, § 1º), mas a CVM pode exigir o registro com base no poder regulamentar que lhe foi atribuído (art. 257, § 4º). Não se exige que o ofertante seja uma sociedade. O sigilo é imposto à instituição intermediária e à CVM até a publicação da oferta (art. 260). Toda essa regulação representa um progresso legislativo, e produzirá um efeito de dissuasão de manobras lesivas ao interesse dos investidores, e não deixará de influir em outro processo de transferência de controle acionário, a chamada “cessão de bloco de controle”, que veremos a seguir.
Nota de Texto 50: O aspecto negativo está na despreocupação com as escaladas acionárias capazes de permitir a aquisição de controle minoritário em grandes empresas de razoável diluição acionária dispersa, que terão sua liquidez reduzida e dificuldade maior em ver no mercado de capitais fonte efetiva de recursos. 
3. CAPÍTULO V – A CESSÃO DE CONTROLE ACIONÁRIO – A complexa problemática da cessão de controle se encontra em um estágio embrionário em que a doutrina hesita em lançar os seus decretos e a jurisprudência é quase que totalmente desprovida de precedentes. Isso ocorre devido ao caráter, geralmente secreto, das negociações de cessão de controle e a magnitude dos valores patrimoniais envolvidos. O pequeno investidor se sente excluído, sem falar dos casos de controladores e diretores da companhia, cujo controle é cedido, que compram por baixo preço, antes do negócio, as ações dos acionistas incautos, para revende-las, em seguida, pelo preço de cessão. Quanto aos trabalhadores, nem chegaram a formar uma consciência dos seus legítimos interesses na questão. Corre-se o risco de se enfrentar o problema unicamente com base em interesses acionários, desligada da empresa que explora e da coletividade nacional inserida.
Nota de Texto 51: Quais são os interesses externos dignos de tutela durante a aquisição de controle? 
a) O público em geral (trabalhadores, investidores, acionistas) tem interesse na manutenção de um livre mercado de aquisições de companhias, para alocação ótima dos fatores proporcionada pela existência de um livre mercado de participações acionárias. 
b) Interesses internos (trabalhadores e acionistas) é também o grupo mais relevante, por ser independente de qualquer pressuposto juspolítico:
a. Trabalhadores – interesse à manutenção da empresa
b. Acionistas minoritários – acionista especulador e investidor:
i. Acionista minoritário especulador – interessado no lucro de curto prazo e tendencioso ao sobre preço oferecido pelo potencial adquirente;
ii. Acionista minoritário investidor – interessado na manutenção da sua posição acionária e nos dividendos que a sociedade pode lhe proporcionar a longo prazo (interesse semelhante ao dos trabalhadores, ou seja, manutenção e investimento produtivo da empresa);
Em que medida e de que forma os interesses desses grupos são tuteláveis quando da alienação de controle? Investidores minoritários e trabalhadores são cotitulares do interesse social à manutenção da empresa enquanto forma de manter a organização produtiva mais adequada, e podem ser protegidos por regras específicas do direito societário e trabalhista após e apesar da alienação de controle. No entanto, o seu interesse deve ser protegido no momento da aquisição contra o risco da preservação da organização produtiva (e.g. tentativa do crime organizado de adquirir poderia financeiro através de aquisições de controle, ou, terceiros que não disponham de meios suficientes para fazer frente aos débitos e utilize o patrimônio para cobri-los, ou, aquisição por concorrente para perder o valor do interesse social em função do interesse de grupo).
O cedente não fica insensível à possibilidade de se apropriar do valor econômico do controle. O cessionário, apesar dos acionistas dissidentes da companhia, cujo controle foi cedido, não ter direito de recesso, o que não ocorre em uma incorporação ou fusão, tem a rapidez, o sigilo, e a formalização do negócio de forma simplificada, por instrumento contratual e, salvo numa hipótese, não precisa de assembleias-gerais.
3.1. A) Estrutura e qualificação do negócio – trata-se de contrato sinalagmático e comutativo, com somente duas partes, muito embora possa haver mais de dois sujeitos. Qual a prestação, ou conteúdo da obrigação da cedente? A cessão de 51% das ações votantes, aliena-se com a maioria das ações votantes, o poder de decidir e comandar a sociedade, e por isso, o preço das ações cedidas é muito diferente do segundo grupo, enão chega a ser levado em consideração pelas partes envolvidas no negócio, o valor da Bolsa. A fixação do preço é feita em função do patrimônio da companhia emitente, setor em que desenvolve a atividade empresarial. Para o grupo com 49% das ações, essa diferença de 2% não é apenas numérica, mas sobretudo qualitativa pela diversidade do objeto, levando-se em conta o valor de mercado das ações, em sua cotação na Bolsa, e, secundariamente, o seu valor contábil. 
Nota de Texto 52: O preço de aquisição de uma companhia aberta é determinado diretamente a partir das perspectivas da empresa, como a rentabilidade. Porém, uma dúvida surge quando ao controlador é atribuído o valor de bem, material ou imaterial, de grande valor para o adquirente na sociedade. Uma organização empresarial em movimento produz lucros e deve ser avaliada segundo sua perspectiva de rentabilidade. Não por acaso as avaliações patrimoniais de bens materiais ou imateriais são comuns em aquisições cujo objetivo é a extinção da organização empresarial. O dever fiduciário do controlador em relação aos minoritários está previsto no art. 116, parágrafo único da LSA, e aplica-se às hipóteses de alienação de controle previstas no art. 254-A, bem como àquelas previstas no art. 255 da lei societária.
Em todos os negócios de cessão de controle, as partes costumam estipular que o cedente responde pelo ativo e passivo da companhia, espelhado no balanço: pela integridade do ativo, pela veracidade do passivo.
Nota de Texto 53: A questão dos defeitos supervenientes e passivos descobertos após a alienação de controle sempre foi discutida na doutrina. A realidade econômica e a prática contratual vêm a oferecer o elemento para solução do dilema forma/fundo em matéria de alienação de controle e vícios dos bens do ativo empresarial.
Quando o preço da cessão é pago a prazo, o cessionário tem o direito de compensar o montante efetivamente apurado dessas responsabilidades do cedente, com o valor das prestações do preço ainda não pagas. Quando o pagamento feito à vista, a quantia é depositada em mãos de terceiro (banco) por um tempo, para o cessionário fazer as apurações. Havendo mais de um cedente, as responsabilidades são solidárias.
Nota de Texto 54: Uma questão é a ausência da disciplina jurídica, quanto à forma e função, aplicada a essas contas em garantia (escrow accounts) que são as garantias ao comprador e/ou vendedor, por créditos, débitos, insuficiências ativas ou passivas que não podem ser verificadas no momento da aquisição. A função econômica exige elaborada forma contratual, prevendo condições e termos envolvidos e consequências jurídicas. É possível imaginar atribuir a um terceiro (banco) a titularidade dessa conta, mas o valor cobrado pelo risco jurídico torna a prática rara, e, esse valor é reflexo do descompasso entre função e forma. O arcabouço contratual é insuficiente para regular situação que exigiria disciplina legal.
Não há possibilidade de confusão entre o negócio de cessão de controle e a cessão pura e simples de ações. A doutrina e a jurisprudência não escondem sua perplexidade diante do fato de que, na prática, uma ação ordinária não vale outra ação ordinária, e que o cedente de 51% das ações votantes de uma companhia deva receber muito mais, em valor unitário da ação cedida, do que o cedente de 49% dessas ações. Não se pode deixar de reconhecer a especificidade do negócio de cessão de controle à tipologia tradicional dos contratos, ou categorias jurídicas comuns. 
3.2. B) A regulação legal do negócio – Se o legislador disciplinar o negócio, importa que o faça em consideração de todos os interesses em causa, ou seja, partes no negócio, acionistas não controladores, coletividade regional ou nacional. Vamos analisar cada um deles.
3.2.1. a) Os interesses ligados à política econômica e social do Estado – Mesmo em sistemas econômicos como o nosso, as grandes empresas tendem a se inserir no plano nacional de desenvolvimento, como agentes da realização da política econômica e social do Estado. O interesse público na mudança de controle de macro empresas se opera com o patrocínio e ajuda efetiva do Poder Público (e.g. aspectos trabalhistas do art. 448, CLT). O art. 154, da Lei nº 6.404/76 diz “o administrador deve exercer as atribuições que a lei e o estatuto lhe conferem para lograr os fins e no interesse da companhia, satisfeitas as exigências do bem público e da função social da empresa”. Art. 116, parágrafo único, sobre os deveres e responsabilidades do controlador, não só “para com os demais acionistas da empresa, como em relação aos que nela trabalham e para a comunidade em que atua, cujos direitos e interesses deve realmente respeitar e atender”. Art. 117, § 1º, a, constitui abuso do poder de controle “orientar a companhia para fim estranho ao objeto social ou lesivo ao interesse nacional”. Como observou ASCARELLI, o direito não pode descurar a realidade específica da macroempresa, e o fato incontestável de que a possibilidade de reemprego dos seus recursos humanos e materiais, no mercado, ocorre sempre na razão inversa de sua dimensão. O custo social (p.e redução drásticas no número de empregados ou cessação das atividades) das operações vem sendo sempre encoberto pela discussão de outros aspectos, como os interesses dos acionistas não controladores.
Nota de Texto 55: É possível ir além da mera recolocação de empregados. A consideração do interesse dos trabalhadores é decorrência (indireta) da adoção da concepção institucionalista (organizativa) do interesse social. Operações que colocam em risco a preservação da empresa, até mesmo alienações de controle, podem ser contestadas e até mesmo impedidas, tendo por base o interesse social (v. Nota de Texto 51).
O art. 255, da Lei 6.404/76, exige a prévia autorização do órgão competente para aprovar as reformas estatuárias: “A alienação do controle de companhia aberta que dependa de autorização do governo para funcionar está sujeita à prévia autorização do órgão competente para aprovar a alteração do seu estatuto”. Por que apenas companhias abertas? O legislador parecer ter esquecido que o interesse em causa não é somente dos investidores no mercado de capitais e, sim, o interesse público em sentido mais amplo. Seja como for, o ato administrativo e discricionário de autorização de uma cessão de controle, não fica isento de apreciação pelo Judiciário.
3.2.2. b) Os interesses das partes no negócio – Entendemos absurda a exigência da jurisprudência de que o contrato preliminar contenha todos os elementos essenciais do definitivo. A determinação do conteúdo do contrato preliminar refere-se ao seu objeto direto, que é o contrato definitivo a ser celebrado, não ao conteúdo deste, que são as obrigações finais a serem pactuadas. À primeira vista, o interesse do cedente é unicamente no recebimento do preço. Mas numa cessão de controle não é somente um bloco de ações e, sim, o poder de dominação e disposição de uma empresa, uma entidade viva, que possui história, carregada de sentido afetivo. É possível que o titular do controle decida cedê-lo não por questões pecuniárias, ou impossibilidade de prosseguimento pessoal na gestão do empreendimento. Pode ser que ele tenha interesse em preservar a continuidade da empresa e assim o declare no contrato de cessão. O cessionário do controle pode aparecer como o vilão da história, o magnata sem sentimos e sem escrúpulos, lesando os acionistas não controladores, exigindo do antigo controlador toda sorte de garantias, sem cumprir o que prometera. Mas é preciso cuidado com essa generalização, pois a realidade humana é essencialmente ambivalente, e num contrato bilateral nem sempre a culpa fica de um lado só. Aplicam-se as regras gerais sobre os vícios da vontade, como erro e o dolo (art. 139, CC). ROLF SERICK cita várias decisões de tribunais alemães quanto à anulação de contratos de cessão de ações e quotas de controle de sociedades, porque as características fundamentais da empresa explorada não correspondiam ao que fora declarado pelo cedente(art. 147, CC).
Nota de Texto 56: Importante observar que para que o erro essencial ou mesmo o dolo por omissão leve à anulação é necessário que se refiram à elementos essenciais do negócio (arts. 139 e 147, CC). Vícios redibitórios do negócio jurídico (v. Nota de Texto 53).
É aplicável aos negócios da cessão de controle, a responsabilidade do cedente pela evicção dos bens sociais, essenciais à exploração empresarial. A lei brasileira estabelece garantia contra a evicção nos contratos onerosos (art. 447, CC). É possível a estipulação de cláusulas de não concorrência nos negócios de cessão de controle, principalmente quando o cedente goza de prestígio no setor empresarial em questão e exercia as funções de empresário na companhia cujo controle cedeu.
Nota de Texto 57: Essa matéria de cláusula de não concorrência teve evolução nos últimos anos, com a mudança (bastante lenta) de uma visão privatista (tutela repressiva) para uma visão publicista (tutela preventiva) do direito concorrencial. Para isso, duas características são necessárias – primeiro, não apenas a lealdade, mas sobretudo, a garantia da existência de concorrência. No Brasil, a Lei nº 4.132/62 trouxe a ideia de proteção da existência da concorrência, incorporada recentemente na Lei nº 12.529/11, e que foi um marco fundamental na introdução da visão institucional da proteção da concorrência no país. A segunda característica, que é preciso afastar-se do requisito de existência de prejuízo efetivo (ao concorrente) e aproximar-se da ideia de efeito potencial. Exemplo: cláusula de restabelecimento, na categoria das chamadas restrições secundárias ou ancilares (ancillary restraints), necessárias para obtenção de objetivos lícitos. A Teoria do balanço concorrencial, doutrina utilizada pela Corte Europeia (EU), sustenta a análise de razoabilidade verificando se os efeitos pró-competitivos superam os anticompetitivos. Assim, para o fim de avaliar a cláusula de não concorrência em cada alienação de controle, será necessário avaliar o mercado e identificar se há restrição de concorrência, fazendo-se um “balanço concorrencial”, e quanto ampliará a possibilidade de escolha do consumidor.
3.2.3. c) A proteção dos acionistas não controladores – Nos EUA, a lei e a jurisprudência assentaram alguns preceitos importantes sobre a matéria, como a proibição do insider trading. A Regra nº 5 da SEC (Securities and Exchange Commission), declara ilegal a utilização de qualquer meio ou artificio fraudulento, a emissão de declarações inverídicas ou a ocorrência de omissões intencionais na compra e venda de valores imobiliários. De início, a SEC atuou dentro da esfera de seus poderes administrativos, punindo essas instituições autorizadas a intervir no mercado de capitais, notadamente os brokers e dealers, que tivessem participado dessas práticas fraudulentas. Posteriormente, passou a atuar como amicus curie em ações dos particulares lesados, em ações de indenização. O exemplo da evolução do direito norte-americano, mostra que ainda não se reconhece um direito dos acionistas não controladores à participação no ágio recebido pelo cedente do controle, mas o que existe é um severo exame dos tribunais quanto às repercussões econômicas dos negócios desse tipo sobre o patrimônio da companhia e, indiretamente, sobre o investimento acionário dos não controladores.
Nota de Texto 58: É possível, mesmo no ordenamento brasileiro, identificar um dever fiduciário do controlador com o acionista minoritário no momento da alienação. O art. 116 da LSA traz o dever de o controlador respeitar o interesse social, utilizando o poder, poder-dever esse decorrente do direito de propriedade do controlador sobre as ações, não apenas no seu uso (direito de voto), mas também sobre a alienação (direito de disposição). A visão dos deveres do controlador a partir da função social (de seu poder) exige, a consideração dos vários interesses envolvidos quando da alienação de controle. Exige atenção ao interesse social e à sua definição institucional-organizativa, sob pena de ineficácia do contrato que originou a transferência do controle (ineficácia oriunda do descumprimento de sua função).
Há tendência em alguns países ocidentais desenvolvidos, assegurar a todos os acionistas, tratamento igual. No Brasil, ocorre o mesmo. Quando se fala em proteção do acionista não controlador, refere-se ao acionista ligado à empresa, o verdadeiro investidor. Mas o seu interesse é de um investidor de risco, que adquiriu ações e não o controle. É o interesse do capitalista, não do empresário.
Nota de Texto 59: Argumentos em contrário: 
a) pragmático, porque a lei brasileira é parcimoniosa na proteção dos investidores minoritários que querem permanecer na empresa; 
b) dogmático, porque a realidade societária brasileira concentra os poderes nas mãos do acionista controlador, e transferir o controle significa alienar a organização empresarial (v. Nota de Texto 21).
Importante diferenciar a cessão de controle da cessão da organização empresarial como um todo. A empresa não pertence ao controlador, ou seja, ela não é objeto de propriedade, no sentido técnico-legal. Seria privar os não controladores de seu direito de participação no acervo da companhia (art. 109, II), e tal direito é exercido toda vez que a companhia, como organização empresarial autônoma, deixa de existir, total ou parcialmente, seja por liquidação, seja por incorporação, fusão ou cisão (dissolução parcial). Entre essas duas hipóteses da alternativa legal intercorre uma diferença marcante: a supressão da personalidade jurídica.
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