Apostila - Análise Fundamentalista(1)

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SUMÁRIO
1. Análise das Demonstrações Financeiras 4
1.1 Introdução 4
1.1.1. Um breve histórico 4
1.1.2. Breve Definição 5
1.1.3. Fatores que afetam o preço 5
1.1.4. Usuários da Análise Fundamentalista 6
1.1.5. Informações para Análise Fundamentalista 7
1.2. Análise das Demonstrações Financeiras 8
1.3. Balanço Patrimonial 8
1.4. Estrutura do Ativo 9
1.5. Estrutura do Passivo 10
1.5.1. Patrimônio Líquido 11
1.6. Passos Anteriores à Análise de Balanços 12
1.7. Demonstração dos Resultados do Exercício (DRE) 14
1.8. Margem Bruta 16
1.9. Margem EBIT 18
1.10. Resultado líquido 19
1.11. Causas da Variação das Margens 20
1.12. O conceito de EBITDA 22
1.12.1. Depreciação e Amortização 23
1.13. Demonstração do Fluxo de Caixa 26
1.13.1. Estrutura da DFC 26
1.14. Exemplos de Composição do Fluxo de Caixa 28
1.15. Ferramentas para Análise do Fluxo de Caixa 30
1.16. Análise da DFC - Exemplos Práticos 32
1.17. Capital de Giro e Liquidez 35
1.17.1. Índice de Liquidez Corrente 36
1.18. Necessidade de Capital de Giro 37
1.19. Avaliação da Necessidade de Capital de Giro 39
1.19.1. Como saber se a NCG é alta ou baixa? 41
1.19.2. Necessidade de Capital de Giro e o Ciclo da Empresa 42
1.20. Estrutura do Endividamento 43
1.21. Análise da Capacidade de Endividamento 44
1.22. Análise da Capacidade de Pagar Dívidas 45
1.23. Rentabilidade e Lucratividade 47
1.23.1. Giro do Ativo 47
1.23.2. Return on Assets (ROA) 47
1.23.3. Return on Equity (ROE) 49
1.24. Rentabilidade e Risco 50
1.24.1. Qual a rentabilidade mínima? 54
2. Avaliação de Empresas 55
2.1. Conceitos de Valor 55
2.1.1. Valor Contábil 55
2.1.2. Valor de Mercado 55
2.1.3. Valor Justo 55
2.1.4. Tipos de Avaliação 56
2.2. Método de Avaliação por Múltiplos 57
2.2.1. Múltiplos mais usados 58
2.3. Uso dos múltiplos em diferente setores 61
2.3. Avaliação por Fluxo de Caixa Descontado 61
2.4. Etapas da Avaliação do Fluxo de Caixa 63
2.5. Etapa 1: Projeção dos fluxos de caixa livres da empresa 63
2.6. Etapa 2: Estimativa do Custo de Capital 64
2.6.1. Estrutura de Capital 66
2.6.2. Custo de Capital dos Sócios (ke) 67
2.6.3. Cálculo do Beta 70
2.6.4. Calculando o Beta médio do setor 71
2.6.5. Custo do Capital de Terceiros (kd) 71
2.7. Perpetuidade 72
2.8. Cálculo do Valor Presente - Valor Justo da Firma (Firm Value) 73
2.9. Cálculo do Equity Value (valor justo para o acionista) 74
Bibliografia Recomendada 75
ANÁLISE FUNDAMENTALISTA
Professor Marcos Piellusch 4
1. ANÁLISE DAS DEMONSTRAÇÕES FINANCEIRAS
1.1 Introdução
Caro aluno, seja bem-vindo à disciplina de Análise Fundamentalista. Em poucas palavras, 
podemos resumir essa área como o estudo da situação financeira de uma empresa e de suas 
perspectivas futuras. O foco de análise são os fundamentos da empresa ou do negócio a ser 
analisado, com o objetivo de entender a companhia e avaliar as perspectivas para o médio e o 
longo prazo, procurando identificar o potencial de crescimento de lucros futuros. 
O fundamento teórico dessa escola baseia-se na tese de que existe uma correlação lógica entre o 
valor intrínseco de uma ação e seu preço de mercado. Estudar os fundamentos da empresa nos 
ajuda a compreender as possibilidades de crescimento ou decrescimento de seus ativos. A ideia 
central é a de que os preços das ações no mercado devem refletir o valor real da empresa, o qual 
pode ser determinado através de projeções e das perspectivas para empresa.
Nosso estudo está dividido em dois capítulos. Na primeira unidade, veremos a análise das 
demonstrações financeiras das empresas e, na unidade seguinte, as principais técnicas para 
determinação do valor de uma companhia. 
1.1.1. Um breve histórico
No início do século XX, economistas e financistas nos Estados Unidos começaram a estudar 
temas ligados aos investimentos. Grandes corretoras de títulos e valores mobiliários também 
avançaram nessa área, desenvolvendo departamentos de análises formados por profissionais 
com grandes habilidades quantitativas. Eles comparavam empresas do mercado usando os 
dados financeiros disponíveis. 
A década de 1920 ficou famosa pelo grande número de falências de empresas nos EUA, além da 
grande crise de 1929. Essas duas realidades contribuíram para o avanço da regulamentação do 
mercado de capitais norte-americano. Além disso, conceitos como liquidez, solvência e fluxo de 
caixa ganharam maior atenção dos pesquisadores no contexto pós-crise. 
Com o avanço da teoria de Finanças, o estudo sobre as empresas se tornava cada vez mais 
profundo. Na década de 1930, surgiram os primeiros modelos de avaliação de investimentos por 
desconto de dividendos. Trata-se de um modelo simples para avaliar uma empresa, baseado na 
hipótese de que o valor da ação é o valor presente dos dividendos esperados. 
Um dos primeiros modelos usados para determinar o preço das ações foi o desenvolvido por 
John B. Williams em 1931, usado até hoje. Williams afirmava que o preço de uma ação deve 
refletir o valor presente dos dividendos futuros pagos pela empresa.
O mais famoso foi o Modelo de Desconto de Dividendos de Crescimento Constante, ou modelo de 
Gordon (em homenagem a Myron J. Gordon, pesquisador responsável pela difusão da técnica). 
Trata-se de um modelo de desconto de dividendos que considera o crescimento dos fluxos a uma 
ANÁLISE FUNDAMENTALISTA
Professor Marcos Piellusch5
taxa constante. Esse modelo não elimina a necessidade de estimação das expectativas, mas 
oferece uma hipótese de como estas ficam refletidas no valor atual das ações.
Em 1929, durante o curso “Investments”, ministrado pelo economista estadunidense Benjamin 
Graham, na Universidade de Columbia, em Nova York, foram lançadas as bases da teoria 
conhecida como Análise Fundamentalista. Os fundamentos teóricos revolucionaram a análise de 
investimentos em ações e seguem tendo grande importância nos dias atuais. 
As anotações e exemplos utilizados durante o curso de Graham foram organizadas posteriormente 
por um dos alunos, David Dodd, e constituíram a base para a publicação, em 1934, do livro 
“The Inteligent Investor and Security Analysis”, uma das principais obras do campo da Análise 
Fundamentalista. 
Posteriormente, com o surgimento e avanço da Moderna Teoria de Finanças, conceitos como o 
da relação entre risco e retorno, a composição de carteiras eficientes, o efeito da diversificação do 
portfólio no risco global da carteira e modelos de precificação de ativos como o CAPM forneceram 
ferramentas ainda mais precisas para aprimorar as técnicas de Análise Fundamentalista. Na 
segunda metade do Século XX e começo do Século XXI, investidores e acadêmicos como Warren 
Buffet e Aswath Damodaran contribuíram para o avanço e a difusão dessa área das Finanças 
modernas. 
1.1.2. Breve Definição
Podemos conceituar a análise fundamentalista como o estudo de toda a informação disponível 
no mercado sobre determinada empresa, com a finalidade de obter seu verdadeiro valor, e assim 
formular uma recomendação de investimento. O analista resume e analisa a informação, parte 
do passado e trata de predizer o futuro, para dar sua opinião.
O objetivo principal dessa análise é avaliar o comportamento da empresa visando à determinação 
do valor dela. Parte-se do princípio de que as ações têm valor intrínseco associado ao desempenho 
da companhia emissora e com a situação geral da economia. Portanto, faz-se uma análise dos 
fundamentos, fatores capazes de explicar o valor intrínseco de uma empresa, setor ou mercado. 
Esses fatores são chamados de valores fundamentalistas.
1.1.3. Fatores que afetam o preço
Como já foi dito, a análise fundamentalista analisa o desempenho de ativos a partir de fatores 
que podem afetar seu preço. Dentre os principais, temos:
Desempenho da economia - O crescimento do PIB de um país tem correlação com o desempenho 
das empresas. Em fases de maior aquecimento da economia, as companhias encontram 
ambiente favorável para prosperar, aumentar sua base de clientes e suas receitas, lançar novos 
produtos, etc. Além disso,outros fatores macroeconômicos, como nível de inflação, taxa de 
juros, confiança do consumidor e dos empresários, e muitos outros influenciam a atividade das 
ANÁLISE FUNDAMENTALISTA
Professor Marcos Piellusch 6
corporações e, consequentemente, têm impacto em seu valor. Além disso, variáveis como a taxa 
de juros também influenciam nos cálculos dos analistas, como por exemplo para estimar o valor 
presente dos fluxos de caixa de uma empresa. 
Expectativas futuras - As expectativas futuras para a economia como um todo e também para o 
setor de atuação de uma companhia também devem ser levadas em consideração por analistas 
fundamentalistas ao avaliar uma empresa. Isso porque, como vimos na introdução, algumas das 
técnicas de análise envolvem projetar fluxos de caixa futuros para a companhia e trazê-los a valor 
presente. Essas projeções são feitas com base nas expectativas futuras para a economia.
Desempenho da empresa - o desempenho da empresa objeto de análise é fundamental para a 
estimativa do valor do negócio. O analista deve levar em conta a performance da companhia, pois 
essas informações serão base para a projeção de fluxos de caixa gerados pelo negócio. 
Governança - não apenas o desempenho, mas também a governança corporativa é fator capaz de 
influenciar a atividade de uma empresa. O grau de comprometimento dos gestores com valores 
como transparência e sustentabilidade, a divulgação apropriada de informações aos acionistas, 
o tratamento dispensado aos acionistas minoritários, dentre outros fatores, têm impacto na 
imagem da empresa e afetam o negócio, influenciando no preço das ações.
Marcas e propriedade intelectual - as marcas, patentes e toda a propriedade intelectual de 
uma empresa são intangíveis, mas também devem ser levados em consideração quando se 
está avaliando uma companhia. Embora seja difícil estimar o valor de marcas como Nike, Coca-
Cola e McDonald’s, é certo que elas devem ser consideradas na análise dos fundamentos das 
respectivas companhias detentoras de tais marcas. Como exemplo de propriedade intelectual, 
podemos citar a capacidade de inovação de algumas companhias como fator de influência no 
valor do negócio. 
Avaliação da ação (valuation) - A avaliação da ação com base nos critérios de análise 
fundamentalista também conjuga todos os fatores mencionados anteriormente, e também 
influencia no valor da companhia. 
1.1.4. Usuários da Análise Fundamentalista
Dois tipos de públicos são os principais usuários dos relatórios produzidos pelos analistas 
fundamentalistas: o chamado “buy side” (“lado comprador”, em tradução livre) , e o “sell side” 
(“lado vendedor”, em tradução livre). 
O buy side, ou “lado comprador”, é representado pelas instituições investidoras, como fundos de 
investimento, investidores institucionais, fundos de hedge, fundos de previdência, family offices, 
dentre outros. Os investidores pessoa física também fazem parte desse grupo. 
Esses agentes estão em busca de investimentos e usam a análise fundamentalista para nortear 
suas decisões. Os analistas fundamentalistas de um fundo de investimento, por exemplo, usam 
suas ferramentas para selecionar as ações da carteira, as quais tenham potencial de valorização 
e estejam de acordo com a estratégia de investimentos adotada pelo fundo.
ANÁLISE FUNDAMENTALISTA
Professor Marcos Piellusch7
O sell side é representado pelas instituições que auxiliam na decisão de investimentos e vendem 
oportunidades de investimentos, como corretoras, bancos, casas de research independentes, 
dentre outras. Essas instituições têm equipes de analistas responsáveis por emitir relatórios de 
ações (os chamados stock guides). Os relatórios avaliam as companhias e dão aos investidores 
informações sobre o negócio, os mercados em que elas atuam, fatores macroeconômicos, 
dentre outras. Nos relatórios, geralmente os analistas estimam um preço-alvo para as ações da 
empresa avaliada, além de um call para a ação. O preço-alvo é, justamente, o resultado da análise 
fundamentalista. Após considerar dados sobre a empresa e a economia, os analistas estimam 
quanto a ação deveria valer, com base nos fundamentos da companhia. 
A partir desse cálculo de preço, é feito o call, ou seja, uma recomendação para o investidor. 
A recomendação (ou call) pode ser de venda, se o valor calculado estiver abaixo do valor de 
mercado da ação; ou de compra, se o valor calculado estiver acima do valor de mercado da ação 
e os analistas não enxergarem mais potencial de alta para o papel. 
As análises feitas por analistas do sell side têm forte influência da reputação do analista, bem 
como da instituição, e da “taxa de acerto”, ou seja, o histórico de recomendações certeiras feitas 
por analistas. 
1.1.5. Informações para Análise Fundamentalista
O processo de análise dos fundamentos de uma empresa para se chegar ao valor intrínseco de 
suas ações envolve a coleta e avaliação de uma série de informações essenciais. Podemos dividi-
las em três grandes grupos. O primeiro é o das demonstrações financeiras. Os analistas estudam 
balanços, demonstrações de resultados e outros documentos publicados pelas companhias para 
avaliar a situação atual delas, bem como seu progresso ao longo do tempo. Além de analisar as 
demonstrações financeiras da empresa objeto de estudo, os especialistas também observam os 
dados de empresas comparáveis.
O segundo grupo importante é o de informações setoriais e econômicas. As companhias atuam 
em um contexto econômico e setorial, por isso é importante avaliar as condições presentes, 
para tentar estimar o impacto do ambiente no negócio das empresas. Dessa forma, analistas 
estudam dados como o crescimento do PIB, o resultado fiscal do governo, dados de consumo, 
desemprego, inflação, dentre outros, tanto da economia brasileira quanto da global. Além de 
investigar dados mais gerais, os especialistas também consideram indicadores de desempenho 
setorial, como concorrência, participação de mercado, crescimento do setor, etc. A análise envolve 
ainda indicadores do mercado financeiro, como o desempenho dos índices da bolsa, taxas de 
juros, dentre outros.
O terceiro grande grupo é o de dados sobre valor atual e avaliação da empresa. Os analistas 
calculam indicadores relacionados ao preço da ação, como o retorno em dividendos (dividend 
yield) e os famosos múltiplos de mercado, como as relações preço/lucro, preço/patrimônio 
líquido, valor econômico/EBITDA, etc. Finalmente, os analistas fazem o chamado valuation, ou 
seja, a estimativa do valor intrínseco da empresa e da ação. 
ANÁLISE FUNDAMENTALISTA
Professor Marcos Piellusch 8
Consideraremos, em nossos estudos, o primeiro e o terceiro grupos de informações, dividindo 
nosso trabalho em duas partes. Primeiro, trataremos da análise das demonstrações financeiras 
da empresa, para, em seguida, proceder com a análise do valor atual e a avaliação da empresa 
e da ação, o valuation. 
1.2. Análise das Demonstrações Financeiras
As demonstrações financeiras contêm informações úteis para ajudar o analista a inferir o valor 
fundamental de uma companhia. Elas mostram a situação financeira da empresa, e permitem 
o cálculo de indicadores que refletem a eficiência da companhia, sua rentabilidade para os 
acionistas, os riscos aos quais ela está exposta, seu fluxo de recursos, a sustentabilidade de 
seus resultados, dentre outros. Olhando para as demonstrações financeiras de uma empresa, 
um analista pode, além de enxergar a situação atual, construir projeções de resultados futuros. 
Os dois grandes grupos de demonstrações financeiras de uma empresa essenciais ao trabalho 
de análise fundamentalista são o Balanço Patrimonial e a Demonstração de Resultados do 
Exercício (DRE).
O Balanço Patrimonial informa os saldos (recursos aplicados e obrigações presentes) que 
refletem a situação patrimonial da empresa em um determinado momento. O saldo não indica 
diretamente qual é a situação financeira da empresa, pois esses dados não mostram o quanto 
entra dedinheiro (rendas), nem o quanto sai (despesas). Portanto, o Balanço Patrimonial, 
embora seja fundamental para se fazer uma análise da empresa, não contém informações 
suficientes. 
A Demonstração de Resultados de uma empresa mostra a movimentação dos recursos daquela 
instituição. As companhias não registram informações financeiras conforme a entrada e saída 
de caixa, e sim, conforme os eventos geradores de ganhos ou perdas, afetando o resultado da 
empresa. Na Demonstração de Resultados, temos os fluxos de recursos ao longo de um período, 
comumente um ano. Veremos a seguir detalhes de cada um desses demonstrativos financeiros 
de uma empresa. 
1.3. Balanço Patrimonial 
O Balanço Patrimonial é uma das demonstrações mais importantes para a análise fundamentalista. 
Ele contém o registro dos “saldos” que refletem a situação patrimonial da companhia. No balanço 
é possível encontrar dados sobre a quantidade de caixa disponível, as vendas feitas à vista e a 
prazo, máquinas, equipamentos e instalações da companhia, além de informações sobre quão 
endividada é a empresa junto a fornecedores e instituições financeiras. 
Olhar para o Balanço Patrimonial é como olhar para a foto da situação econômico-financeira 
da empresa em um determinado momento. Normalmente, a maioria das empresas usa como 
ANÁLISE FUNDAMENTALISTA
Professor Marcos Piellusch9
referência o dia 31 de dezembro de cada ano, data do fim do ano civil. Algumas empresas podem 
adotar outros calendários mais adequados à dinâmica de suas atividades, como, por exemplo, 
companhias do setor agrícola. As companhias de capital aberto, de modo geral, publicam 
balanços trimestrais e um balanço anual com a situação patrimonial da companhia em 31 de 
dezembro do ano anterior. 
O Balanço Patrimonial é representado graficamente por meio do diagrama abaixo:
Ativo Circulante
(realizável em até 12 meses)
Passivo Circulante
(exigível em até 12 meses)
Passivo não circulante
(exigível em mais de 12 meses)
Ativo não circulante
(realizável em mais de 12 meses)
Patrimônio Líquido
(Sem prazo de exigibilidade)
1.4. Estrutura do Ativo
A coluna da esquerda é a dos ativos. Podemos definir ativo como um investimento que, espera-
se, gere retorno para a empresa. Para um ser considerado ativo de uma empresa, ele deve 
ter capacidade de gerar ganhos futuros para a companhia. Os ativos são separados em dois 
grupos: o ativo circulante e o ativo não circulante. 
Fazem parte do ativo circulante as contas que serão transformadas em caixa (realizáveis) em 
prazo inferior a 12 meses. Estão listados no ativo circulante:
• Caixa e aplicações financeiras de curto prazo - dinheiro em espécie, contas bancárias, 
aplicações financeiras de até 3 meses e demais aplicações financeiras com prazo de resgate 
de até 1 ano. Geralmente essas aplicações estão em ativos de alta liquidez, como títulos 
públicos e CDBs;
• Estoques - os estoques podem ser de vários tipos. Considerando como exemplo a indústria 
automotiva, os estoques podem ser de matérias primas (por exemplo, peças automotivas), 
produtos em processo de fabricação (veículos ainda em processo montagem) e produtos 
prontos (carros com montagem concluída);
• Contas a receber - vendas feitas a prazo, mas período de recebimento inferior a ano;
• Adiantamento de despesas - tudo o que a empresa pagou antecipadamente, para receber 
posteriormente o produto ou serviço adquirido; 
• Outros ativos circulantes - por exemplo, tributos a recuperar;
O ativo não circulante contém as contas que serão transformadas em dinheiro (realizáveis) mais 
lentamente, em prazo superior a 12 meses. Estão listados no ativo não-circulante:
• Realizável a longo prazo - nesse grupo também podem ser registrados estoques, mas apenas 
os indisponíveis para serem usados ou vendidos em até 12 meses. Por exemplo, no caso de 
ANÁLISE FUNDAMENTALISTA
Professor Marcos Piellusch 10
uma fabricante de bebidas alcoólicas como vinho ou uísque, pode haver estoques de bebidas 
ainda em processo de envelhecimento. Essas serão registradas como realizável a longo prazo. 
 
Também fazem parte do realizável a longo prazo as contas a receber, ou seja, vendas efetuadas 
ou serviços prestados com prazo de recebimento superior a 12 meses. Se um varejista vende 
a um cliente um eletrodoméstico em 18 prestações, por exemplo, as 12 primeiras prestações 
são registradas no ativo circulante, e as 6 seguintes, no realizável a longo prazo, como contas 
a receber.
• Investimentos - são aplicações de longo prazo, as quais a empresa não pretende liquidar 
nos próximos 12 meses. Podem ser aplicações em ações e outros títulos, ou a participação 
societária de uma holding tem nas empresas controladas por ela. Ativos não usados na 
operação também são registrados como investimentos. Por exemplo, um imóvel adquirido 
pela empresa como investimento, ou uma obra de arte.
• Imobilizado - ativos sem perspectiva de serem transformados em caixa, por serem usados 
nas atividades operacionais da companhia: máquinas, equipamentos, galpões, plantas 
industriais, computadores, prédios, galpões, veículos, dentre outros. O ativo imobilizado tem 
como característica marcante o fato de sofrer depreciação. Esses ativos adquiridos para 
serem usados ao longo de vários anos vão se desgastando e perdendo valor. Esse fenômeno 
é registrado no Balanço Patrimonial como depreciação. 
• Intangível - ativo adquirido ou desenvolvido pela empresa, mas sem substância física. Por 
exemplo, marcas, patentes, contratos de concessão, propriedade intelectual, o passe de um 
atleta, dentre outros. 
Somando o ativo circulante ao não circulante, temos o ativo total. 
1.5. Estrutura do Passivo
Na coluna da direita do Balanço Patrimonial, temos o grupo dos passivos, também chamado 
de obrigações ou exigíveis. Podemos dividir os passivos em dois grupos principais: passivo e 
Patrimônio Líquido.
O passivo é o grupo das reivindicações de reembolsos feitos por outros que não os proprietários 
da empresa. São, portanto, dívidas da companhia com terceiros. Da mesma forma como no 
caso do ativo, o passivo pode ser subdividido em passivo circulante e passivo não circulante. 
O passivo circulante contém as obrigações da empresa exigíveis em prazo inferior a 12 meses. 
São exemplos de itens do passivo circulante:
• empréstimos bancários de curto prazo
• contas a pagar
• salários a pagar
• dívidas com fornecedores
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• obrigações sociais e trabalhistas (salários, férias, impostos, contribuições, etc)
• obrigações fiscais (impostos e tributos com vencimento inferior a um ano)
• Outros passivos circulantes; 
No passivo não circulante são registradas as obrigações da empresa exigíveis em prazo 
superior a 12 meses. Por exemplo, dívidas de longo prazo com fornecedores e empréstimos e 
financiamentos de longo prazo.
Os recursos de terceiros registrados no passivo circulante e não circulante vêm de diversas 
fontes. Por exemplo, da emissão de debêntures e notas promissórias, empréstimos bancários, 
negociações de financiamentos junto a fornecedores, captações via BNDES, dentre outras. 
1.5.1. Patrimônio Líquido
O Patrimônio Líquido é o grupo com os exigíveis dos proprietários da empresa. Nesse grupo 
são registrados, por exemplo, os recursos aportados na empresa pelos sócios. De modo geral, 
inicialmente, o Patrimônio Líquido é formado pelo capital social, o dinheiro inicialmente aplicado 
no negócio. Esse valor pode aumentar ao longo do tempo, à medida que os lucros acumulados 
são direcionados à constituição de reserva de lucro e reserva de capital, por exemplo. 
Empresas de capital aberto também captam recursos vendendo ações. Outras empresas vendem 
participação para fundos de private equity, e aí os fundos injetam dinheiro no Patrimônio Líquido 
da empresa. 
A soma do passivo com o patrimônio líquido resulta no passivo total. Em um Balanço Patrimonial, 
o ativo total (ativo circulante + ativo não circulante) deve ser igual ao passivo total(passivo 
circulante + passivo não circulante + Patrimônio Líquido). O lado do ativo mostra como a empresa 
está investindo os recursos que entram, e o lado do passivo mostra qual é a fonte dos recursos 
(capital de terceiros ou capital dos sócios).
Portanto, as fontes de recursos para a empresa pode vir de três fontes: o capital de terceiros 
(registrado no Passivo); o capital dos sócios (registrado no Patrimônio Líquido) e as reservas, 
que também integram o Patrimônio Líquido e vêm da atividade da empresa. 
Na representação gráfica do Balanço Patrimonial, olhando de cima para baixo, os grupos 
componentes do ativo estão dispostos em ordem decrescente de liquidez e ordem crescente de 
risco. O ativo circulante, por exemplo, é composto de itens que geram caixa rapidamente, como 
aplicações financeiras de curto prazo e investimentos de curto prazo. No ativo não circulante 
ficam registrados imóveis e máquinas, com liquidez bem menor, e aplicações de longo prazo, 
geralmente um pouco mais arriscadas.
O Balanço Patrimonial, matematicamente, deve estar adequado à seguinte equação:
Patrimônio Líquido = Ativo total - Passivo total
No lado do passivo, os grupos estão dispostos em ordem decrescente de exigibilidade (prazo) 
ANÁLISE FUNDAMENTALISTA
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e ordem crescente de risco para a empresa. 
O quadro abaixo resume os principais grupos do Balanço Patrimonial. 
Ri
sc
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Li
qu
id
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ig
ib
ili
da
de
Ri
sc
o 
pa
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 a
 e
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pr
es
a
Reflete decisões 
de investimento
Reflete decisões 
de financiamento
1.6. Passos Anteriores à Análise de Balanços
Antes de olhar o Balanço Patrimonial, é preciso avaliar algumas informações preliminares. A 
atividade da empresa deve ser levada em conta, pois o tipo de negócio afeta a estrutura dos 
ativos e passivos. Portanto, o analista deve conhecer o ramo de atuação, onde são investidos os 
recursos e como funciona o modelo de negócio da companhia. 
Se uma companhia desempenha um certo tipo de atividade e seu balanço é muito diferente 
do esperado para esse segmento, o analista deve investigar mais a fundo para entender as 
justificativas dessa diferença. 
Considere o exemplo no quadro abaixo. Nele, podemos ver a proporção de cada conta no balanço 
patrimonial de quatro empresas, A, B, C e D. Cada uma atua em um setor diferente: indústria, 
incorporação imobiliária, meios de pagamento e varejo. Observe a estrutura de cada balanço e 
tente identificar qual empresa atua em cada setor.
ANÁLISE FUNDAMENTALISTA
Professor Marcos Piellusch13
 
Empresa A - A empresa A tem boa parte do seu ativo em imobilizado, mas também tem uma 
parcela elevada de estoques e contas a receber. É um perfil comum a empresas do setor de 
varejo. Essa companhia, por exemplo, é uma varejista do setor de vestuário, e precisa manter um 
volume maior de estoques. Ela tem lojas físicas e isso aumenta seu imobilizado. Ela tem uma 
parcela importante das vendas feitas a prazo, aumentando a linha de contas a receber. 
Empresa B - A empresa B tem um volume elevado de estoques, o maior entre as cinco apresentadas. 
O grupo de contas a receber é o segundo mais significativo do ativo. Essas características são 
comuns a empresas incorporadoras. Os terrenos e os prédios em construção são registrados 
como estoques, e a maioria das vendas de incorporadoras são feitas a prazo durante a fase de 
construção, anterior à entrega das chaves. O realizável a longo prazo da incorporadora registra 
os recebíveis em período superior a 12 meses, ou estoques que não serão utilizados antes desse 
período. O imobilizado das incorporadoras tende a ser pequeno, pois o modelo de negócios 
comum às companhias desse setor prevê que máquinas e equipamentos usados na construção 
sejam de outras empresas prestadoras de serviços. 
Empresa C - Essa empresa tem como grupo mais importante de seu ativo o das contas a receber, 
e, em segundo lugar, o grupo do ativo intangível. Dentre as quatro possíveis, esse perfil é mais 
parecido com o da empresa de meios de pagamento. O principal negócio dessa empresa é 
intermediar operações de pagamentos, tanto à vista quanto a prazo. Isso explica o percentual 
elevado de contas a receber no ativo total. Além disso, o intangível corresponde, principalmente, 
ao desenvolvimento de tecnologia para viabilizar as transações financeiras. 
Empresa D - Essa empresa tem um grande percentual do ativo imobilizado, maior do que o da 
empresa A. Ela também tem um nível importante de estoques e de contas a receber. Essas são 
características típicas do ativo de uma indústria. Para produzir suas mercadorias, a indústria 
ANÁLISE FUNDAMENTALISTA
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necessita de muitas máquinas e equipamentos, resultando em aumento do ativo imobilizado. 
Além disso, uma indústria tende a ter um percentual maior de vendas a prazo, aumentando a 
linha das contas a receber. 
1.7. Demonstração dos Resultados do Exercício (DRE)
A Demonstração dos Resultados do Exercício (DRE) é apurada ao final de cada exercício, em geral, 
ao término de um ano ou do trimestre. Ela informa como o Patrimônio Líquido dos acionistas 
cresceu ou diminuiu como resultado das atividades de negócios. 
A “linha do resultado”, última linha da DRE, mede o valor agregado ao Patrimônio Líquido dos 
acionistas, e é chamada de lucro líquido (também conhecido como renda líquida, lucros ou 
rendimentos). A DRE exibe as fontes de renda líquida, classificadas em termos gerais como receita 
(valor proveniente da venda de produtos) e despesas (valor despendido para gerar receita). A 
relação contábil que determina o lucro líquido é:
Renda líquida = receitas - despesas
A estrutura da DRE considerada em nossos estudos é padronizada de acordo com as normas 
internacionais estabelecidas pelo International Financial Reporting Standards (IFRS), ou Padrões 
Internacionais de Relatórios Financeira, na tradução para o português. Trata-se de um conjunto 
de normas internacionais de contabilidade emitidas e revisadas pelo International Accounting 
Standards Board (IASB), ou em português, Conselho de Normas Internacionais de Contabilidade. 
Essas normas visam uniformizar os procedimentos contábeis e as políticas existentes entre 
os países, melhorando a estrutura conceitual e proporcionando a mesma interpretação das 
demonstrações financeiras. 
Para uma interpretação uniforme dos relatórios financeiros pelos usuários (gestores de fundos, 
investidores, analistas e instituições) é preciso que características como, clareza, confiabilidade, 
ANÁLISE FUNDAMENTALISTA
Professor Marcos Piellusch15
relevância, e o equilíbrio entre custo e benefício na preparação das demonstrações financeiras, 
tenham os mesmos critérios.
No Brasil, em 2005, foi criado o Comitê de Pronunciamentos Contábeis (CPC), com o objetivo de 
emitir pronunciamentos técnicos visando a convergência da contabilidade brasileira aos padrões 
internacionais estabelecidos pelo IASB. 
A DRE tem como primeira linha a Receita de Venda de Bens e Serviços. Serão registradas nessa 
linha as receitas de acordo com a atividade da empresa, podendo ser decorrente da venda de 
produtos, no caso de uma varejista, por exemplo, ou da prestação de serviços. O valor registrado 
nessa linha aparece líquido de impostos e tributos incidentes sobre a receita, como ICMS, IPI, 
PIS, COFINS e ISS. Também são descontados eventuais descontos concedidos pela empresa, 
e devoluções de produtos. Essa receita também pode ser chamada de Receita Operacional 
Líquida (ROL), pois trata-se da receita proveniente das operações da empresa, descontando-se 
os tributos sobre a receita. 
A linha seguinte traz os Custos dos Bens e Serviços Vendidos. Ela representa o valor gasto pela 
empresa para produzir os bens vendidos, ou para prestar serviços. Aqui não são registrados os 
custos de produtos não vendidos pela empresa, pois eles são considerados como estoques. 
Ao subtrairmos da receita da venda de bens e serviços os custos de bens e serviços vendidos, 
obtemoso Resultado Bruto. Esse primeiro bloco de linhas da DRE está diretamente relacionado à 
atividade da empresa. Analisando as linhas, visualizamos quanto a empresa gasta para produzir 
os bens ou prestar serviços, e o quanto recebe por eles. São informações importantes para a 
análise da DRE, pois mostram o desempenho da empresa em sua atividade principal. 
A linha seguinte da DRE é a das Despesas e Receitas Operacionais. Consideremos, primeiro, as 
despesas operacionais, que serão subtraídas do resultado bruto. Aqui, cabe destacar a diferença 
entre custo e despesa. Custos são os gastos da empresa para produzir os bens vendidos, ou 
para prestar serviços. Por exemplo: os gastos com energia elétrica usada pelas máquinas na 
produção são considerados custos. Despesas são os gastos nas operações envolvendo a venda 
e entrega de produtos e para a administração da empresa. São consideradas despesas os gastos 
com esforços de venda, ações de marketing, salários, dentre outros. Voltando ao exemplo da 
energia elétrica, o consumo no departamento de Recursos Humanos é considerado despesa, e 
não custo, pois não está diretamente envolvido com a produção. 
Ao mesmo tempo em que as despesas são subtraídas do resultado operacional, outras receitas 
devem ser somadas a ele. Essas receitas não são provenientes da atividade principal da empresa, 
por isso, não entram na primeira linha da DRE. Por exemplo, se uma indústria automobilística 
possui móveis de escritório registrados em seu ativo pelo valor de 100 e os vende por 150, essa 
entrada de recursos não será considerada como receita da venda de bens e serviços, pois a 
atividade fim não é a de produção moveleira. A diferença entre o valor do ativo e o preço de venda 
será registrada como “outras receitas” na linha de despesas e receitas operacionais. 
Ao subtrairmos do resultado bruto todas as despesas e somarmos eventuais receitas, chegamos 
ao Resultado Antes do Resultado Financeiro e dos Tributos. Essa linha também é conhecida 
pela nomenclatura em inglês: Earnings Before Interest and Taxes (EBIT). 
Depois da apuração do EBIT, consideramos o impacto do Resultado Financeiro, ou seja, o 
resultado das operações financeiras realizadas pela empresa. Os ganhos com investimentos e 
ANÁLISE FUNDAMENTALISTA
Professor Marcos Piellusch 16
aplicações financeiras em geral são registrados como receitas financeiras. Se a empresa contrai 
empréstimos, o pagamento de juros é registrado como despesa financeira. 
Somadas as receitas financeiras e deduzidas as despesas, chega-se ao Resultado Antes dos 
Tributos Sobre o Lucro. Desse resultado, subtrai-se os impostos sobre o lucro. Atualmente, eles 
são o Imposto de Renda e a Contribuição Social. Chegamos, então, à última linha da DRE, o 
Resultado Líquido da empresa. 
Embora a última linha seja, muitas vezes, a mais atraente para os investidores, é preciso analisar 
toda a DRE com atenção, porque ela pode ajudar a explicar o resultado da empresa em determinado 
período. Por exemplo: se uma companhia tem um resultado muito bom em determinado ano, 
mas boa parte dele se origina de receitas financeiras, e não das receitas obtidas no desempenho 
da atividade principal, é preciso cautela ao se projetar o futuro da empresa. Os resultados podem 
não ser sustentáveis no longo prazo, e a companhia pode enfrentar problemas. 
Por outro lado, se o resultado é negativo em função de despesas financeiras, como o impacto 
da variação cambial sobre a dívida em dólar da empresa, pode ser que o cenário não seja 
desfavorável. Se a atividade principal da empresa estiver sendo bem desempenhada, uma 
mudança na estrutura do financiamento da companhia poderia reduzir a exposição à variação 
cambial, melhorando as perspectivas. 
1.8. Margem Bruta 
Passaremos agora à analisar a Demonstração de Resultados do Exercício, dividindo nosso estudo 
em etapas. Começaremos pelo conceito de Margem Bruta.
Considere uma empresa com a seguinte DRE:
À primeira vista, o resultado da empresa parece ter melhorado do ano 1 para o ano 2, pois o 
resultado bruto aumentou de R$ 5.000 para R$ 5.500. Note, entretanto, o que ocorre quando 
fazemos uma análise mais profunda dessa evolução:
 
ANÁLISE FUNDAMENTALISTA
Professor Marcos Piellusch17
Aprofundamos nossa investigação da DRE da empresa usando o conceito de Análise Vertical 
(A.V.). A coluna A.V. mostra percentuais que são resultado da divisão do valor de cada linha pela 
receita de venda de bens e serviços. No ano 1, o resultado bruto (R$ 5.000) representava 50% 
da receita (R$ 10.00). No ano seguinte, esse percentual caiu, pois o resultado bruto (R$ 5.500), 
embora tenha aumentado, passou a representar 46% da receita (R$ 12.000). 
Concluímos, portanto, que o resultado da empresa melhorou em termos absolutos, nominais, 
crescendo de R$ 5.000 para R$ 5.550, mas não em termos relativos, pois passou a representar 
uma parcela menor da receita. No ano 1, para cada R$ 100 de receita com vendas, a empresa teve 
R$ 50 de lucro. No período seguinte, para cada R$ 100 de receita, o lucro foi de R$ 46. 
O resultado da análise vertical do resultado bruto é chamado de margem bruta. A margem bruta 
é obtida pela divisão do resultado bruto pela receita de venda de bens e serviços:
A margem bruta é um importante indicador da saúde da empresa. Vamos considerar as linhas da 
DRE acima em termos de preço (P), custo (C) e quantidade de produtos vendidos (Q). A receita 
total de venda de bens e serviços é obtida pela multiplicação do preço do produto pela quantidade 
de vendas. O custo total resulta da multiplicação do custo de fabricação de um produto pela 
quantidade de produtos vendidos. Portanto, para obtermos o resultado bruto, basta subtrairmos 
o custo do preço e multiplicarmos pela quantidade vendida. Resumindo, temos:
• receita de venda de bens e serviços = P x Q
• custo dos bens e serviços vendidos = C x Q
• resultado bruto = (P - C) x Q
Assim, a margem bruta pode ser calculada da seguinte forma:
 Simplificando a equação, temos:
 
ANÁLISE FUNDAMENTALISTA
Professor Marcos Piellusch 18
A margem bruta é obtida, portanto, pela divisão da diferença entre preço do produto vendido 
e custo do produto vendido pelo preço. Ela indica a diferença relativa entre preço e custo do 
produto vendido ou do serviço prestado. Quanto maior for a margem bruta, maior será essa 
diferença. 
É natural que uma empresa, seja de varejo, industrial, ou prestadora de serviços, busque a maior 
diferença possível entre o preço dos produtos vendidos ou serviços prestados e o custo. Contudo, 
há fatores dificultadores da busca da companhia por esse objetivo. Por exemplo, a concorrência, 
o preço elevado de matérias primas praticado por fornecedores, a existência de regulação no 
mercado de atuação da companhia, ou a própria elasticidade da demanda ao preço (uma queda 
na demanda como consequência do aumento de preços, independente da concorrência). Todos 
esses fatores têm origem em fornecedores ou clientes e pressionam as margens da empresa, 
dificultando a expansão da diferença entre preço e custo. 
Portanto, se a empresa consegue aumentar sua margem bruta, ela passa não apenas a ter 
mais recursos para pagar suas despesas, mas isso será também um sinal de maior força diante 
de clientes e fornecedores e maior poder competitivo diante dos concorrentes. Quanto maior 
for a margem bruta, maior tende a ser o poder competitivo da companhia. Maior será o fôlego 
dessa empresa para custear esforços com o objetivo de aumentar sua participação de mercado 
(esforços de comunicação, marketing, promoções, dentre outros). Por outro lado, se a margem 
estiver “espremida”, será difícil melhorar sua participação de mercado, pois quaisquer esforços 
reduzirão significativamente a quantidade de recursos disponíveis. 
1.9. Margem EBIT
Vimos anteriormente que, ao descontarmos do resultado bruto as despesas e receitas operacionais, 
chegamos ao Resultado Antes do Resultado Financeiro e Tributos, também chamado de EBIT 
(Earnings BeforeInterest and Taxes). Para isso, voltaremos ao exemplo anterior, aplicando à DRE 
da empresa a análise vertical:
No ano 1, a empresa teve um resultado bruto menor, mas também teve menos despesas, 
resultando em um EBIT maior. No ano 2, as despesas aumentaram, e o resultado operacional 
diminuiu. Concluímos, então, que o desempenho operacional da empresa piorou no ano 2, em 
relação ao ano anterior. Uma análise precipitada poderia atribuir a piora ao aumento das despesas. 
Usando a análise vertical, porém, chegamos a uma conclusão diferente. 
Como vimos, a análise vertical relaciona cada linha da DRE à receita da venda de bens e serviços. 
ANÁLISE FUNDAMENTALISTA
Professor Marcos Piellusch19
Observamos que a relação entre despesas e receitas operacionais e a receita da venda de bens 
e serviços permaneceu constante entre o ano 1 e o ano 2, em 35%. Mesmo assim, o EBIT ficou 
menor em relação ao ano anterior. Essa diferença pode ser explicada pelo aumento do custo dos 
bens e serviços vendidos, cuja relação com a receita passou de 50% para 54%. 
Para avaliarmos a eficiência da empresa considerando o EBIT, usamos a chamada Margem EBIT 
(ou Margem Operacional), ou seja, a divisão do resultado operacional pela receita de bens e 
produtos vendidos. 
No ano 1, a cada R$ 100 de receita, a empresa obteve R$ 15 de resultado operacional. Já no ano 
seguinte, a cada R$ 100 de receita, foram gerados R$ 11 de resultado operacional. Portanto, a 
operação foi menos eficiente no ano 2 em comparação com o período anterior. A Margem EBIT 
está diretamente relacionada à eficiência da operação para gerar resultado, e assim aumentar a 
capacidade de pagamento de juros e impostos, sobrando ainda lucro para o acionista. 
Quanto maior for a Margem EBIT, melhor saúde terá a empresa, com maior capacidade de honrar 
compromissos financeiros e com impostos e ainda gerar lucro para os sócios. Se a Margem 
Operacional diminui, é sinal de queda na eficiência operacional da companhia. 
1.10. Resultado líquido
Prosseguindo na análise da DRE da empresa, passamos à linha do Resultado Financeiro. No ano 
1, foram subtraídos R$ 200, indicando prejuízo financeiro. Naquele período, o Resultado Antes de 
Tributos sobre o Lucro foi de R$ 1.300. Descontados os impostos, a empresa teve um Resultado 
Líquido de R$ 910. No ano seguinte, o Resultado Financeiro foi positivo, levando o Resultado 
Antes de Tributos sobre o Lucro a R$ 1.500. Descontados os impostos, o Resultado Líquido foi 
de R$ 1.050. 
Se olharmos apenas a última linha da DRE, poderemos assumir que a situação da empresa 
melhorou, pois o Resultado Líquido aumentou. A análise vertical, no entanto, mostra algo diferente. 
Ao avaliarmos os percentuais, concluímos que houve piora:
ANÁLISE FUNDAMENTALISTA
Professor Marcos Piellusch 20
Embora o Resultado Líquido tenha aumentado em termos absolutos, seu percentual em relação 
à receita diminuiu. No ano 1, para cada R$ 100 de receita, R$ 9,10 foram de lucro líquido. No ano 2, 
para cada R$ 100 de receita, R$ 8,80 foram de lucro líquido. Esse percentual que indica a relação 
entre Resultado Líquido e Receita de Venda de Bens e Serviços é chamado de Margem Líquida. A 
queda da Margem Líquida indica que a empresa ficou menos eficiente para gerar resultado aos 
acionistas.
Vale destacar ainda que, no ano 1, o resultado financeiro em relação à receita foi de -2%. Portanto, 
para cada R$ 100 de receita, a empresa pagou R$ 2,00 de juros. No ano seguinte, a situação 
inverteu: para cada R$ 100 de receita, a empresa recebeu R$ 2,00 de juros. Cabe ao analista da 
DRE avaliar qual a origem dessa melhora no resultado financeiro, e se o desempenho positivo 
tende a se repetir nos próximos anos. Embora a empresa tenha obtido um Resultado Líquido 
superior no ano 2, em função da receita financeira, ele pode não ser sustentável. 
1.11. Causas da Variação das Margens
A DRE analisada mostrou aumento da receita e do lucro da empresa do ano 1 para o ano 2. Apesar 
disso, as margens diminuíram. Para entendermos as possíveis causas da queda, usaremos 
uma ferramenta conhecida como Análise Horizontal (A.H.), ou seja, a análise da variação dos 
indicadores da empresa entre dois períodos. A variação percentual pode ser calculada usando a 
seguinte fórmula:
Variação percentual = ((valor final / valor inicial) -1) x 100
ANÁLISE FUNDAMENTALISTA
Professor Marcos Piellusch21
Dentre as constatações possíveis a partir da Análise Horizontal, destacamos o aumento de 15,4% 
do resultado líquido entre os anos 1 e 2, enquanto a receita cresceu 20% no mesmo período. Em 
outras palavras, a empresa vendeu 20% a mais de um ano para o outro, mas lucrou apenas 15,4% 
a mais. Essa diferença explica a queda da margem líquida de 9,1% no ano 1 para 8,8% no ano 2.
As linhas da DRE capazes de afetar o resultado da empresa são as dos itens somados ou 
subtraídos: Custo dos Bens e Serviços Vendidos, Despesas e Receitas Operacionais, Resultado 
Financeiro e Tributos sobre o Lucro. Avaliando cada uma, podemos encontrar indícios de quais 
favoreceram e quais prejudicaram o resultado. 
• Custo de Bens e Serviços Vendidos: entre os anos 1 e 2, o custo aumentou 30%, enquanto a 
receita cresceu 20%. Quando o custo cresce mais do que a receita, é sinal de diminuição da 
diferença entre o preço dos produtos vendidos e o custo de fabricação dos produtos. Esse 
movimento é contrário ao desejável. O objetivo das companhias é produzir com o menor 
custo possível e vender com o maior preço possível, aumentando as margens. Portanto, a 
variação de 30% do custo no período analisado prejudicou o resultado da empresa.
• Receitas e Despesas Operacionais: tanto as despesas quanto as receitas cresceram 20% 
entre os anos 1 e 2. Logo, o efeito dessa linha foi neutro no resultado da empresa.
• Resultado Financeiro: A variação negativa de 200% no resultado financeiro do ano 1 para o ano 
2 é um dos números de maior destaque na análise horizontal da DRE. Considerando apenas 
essa informação, poderíamos concluir que o resultado financeiro prejudicou o desempenho 
da empresa. Mas é necessário considerar os valores absolutos. No ano 1, a empresa teve um 
prejuízo financeiro de R$ 200 e, no período seguinte, um lucro financeiro de R$ 200. Portanto, 
embora a variação percentual tenha sido negativa, o resultado financeiro positivo do ano 2 
favoreceu o resultado geral da companhia. 
• Tributos sobre o Lucro: A linha dos tributos, embora afete o resultado, depende de fatores fora 
do controle da empresa, como a alíquota tributária, a base de cálculo de imposto aplicável à 
companhia, dentre outros. No caso apresentado, a linha dos tributos aumentou 15% de um 
ano para o outro, enquanto a receita variou 20%. O efeito sobre o resultado foi positivo, pois o 
crescimento foi inferior ao da receita.
Após analisar cada linha da DRE, concluímos que os Tributos sobre o Lucro e o Resultado 
Financeiro foram positivos para o resultado da empresa, e os Custos tiveram impacto negativo. 
As Despesas e Receitas Operacionais permaneceram constantes entre o ano 1 e o ano 2, portanto, 
não prejudicaram, nem favoreceram.
ANÁLISE FUNDAMENTALISTA
Professor Marcos Piellusch 22
Para identificar a linha com o maior impacto negativo sobre os resultados da companhia, 
subtraímos os percentuais obtidos na análise vertical dos anos 1 e 2. No ano 2, os custos 
consumiram 4,2% a mais da receita na comparação com o período anterior. 
 
A.V. Ano 1 A.V. Ano 2 Ano 2 - Ano 1
Custo dos bens e 
serviços vendidos -50,0% -54,2% -4,2%
Despesas e Receitas 
Operacionais -35,0% -35,0% 0%
Resultado Financeiro -2,0% 1,7% 3,7%
Tributos sobre o Lucro -3,9% -3,75%* 0,15%
*O valor da análise vertical dos Tributos sobre o Lucro para o ano 2 é de -3,75%, mas aparece 
arredondado para 3,8% na tabela usada em aula
Essa análise nos mostra que a melhora do Resultado Financeiro e dos Tributos sobre o Lucro 
do ano 1 para o ano 2 (3,7% + 0,15% = 3,85%) não foi suficiente para compensar o impacto 
negativo da alta dos custos sobreo resultado da empresa (-4,2%). 
1.12. O conceito de EBITDA
Veremos agora um dos indicadores mais importantes e utilizados na análise da DRE de empresas. 
Trata-se do EBITDA, sigla em inglês para Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and 
Amortization (Lucro Antes de Juros, Impostos, Depreciação e Amortização).
O primeiro detalhe a considerarmos é o termo “Antes” (Before), parte da sigla EBITDA. A DRE, 
como já vimos, tem uma estrutura de “funil”. Ela parte da receita de vendas, e dela são deduzidos 
os vários gastos da empresa até chegar no resultado líquido. O lucro antes de determinado gasto 
é o resultado apurado sem considerar tal gasto, ou seja, somando-o ao resultado. 
Na última linha da DRE, temos o Resultado Líquido. Se somarmos a ele os gastos com tributos 
(Imposto de Renda e Contribuição Social) e as despesas financeiras, obtemos o EBIT, ou Earnings 
Before Interest and Taxes (Lucro Antes de Juros e Impostos). 
ANÁLISE FUNDAMENTALISTA
Professor Marcos Piellusch23
Para obter o EBITDA, é preciso somar a depreciação e a amortização ao EBIT. Ambas podem ser 
registradas tanto como custo quanto como despesa. 
1.12.1. Depreciação e Amortização
A depreciação pode ser definida como a despesa ou o custo proporcional pelo uso de um ativo 
imobilizado ao longo do tempo. Considere, por exemplo, que uma empresa adquiriu um computador 
por R$ 3 mil para ser usado por seu departamento financeiro. Naturalmente, a máquina não será 
usada apenas por um dia. O objetivo é utilizá-la durante sua vida útil de, digamos, 3 anos. Sendo 
assim, a contabilidade da empresa considerará como depreciação um terço do valor pago pelo 
computador para cada ano de uso. A depreciação do computador será registrada como despesa 
administrativa do departamento financeiro. 
 
Depreciação Valor do Computador
Ano 1 R$ 1.000 R$ 2.000
Ano 2 R$ 1.000 R$ 1.000
Ano 3 R$ 1,000 R$ 0
ANÁLISE FUNDAMENTALISTA
Professor Marcos Piellusch 24
Enquanto a depreciação é a despesa ou o custo associado ao uso de ativos imobilizados, a 
amortização é a despesa ou o custo associado ao uso de ativos intangíveis. O uso de um software 
por uma empresa, por exemplo, é considerado amortização. 
Tanto a depreciação quanto a amortização são custos ou despesas que não representam saídas 
de caixa. Os pagamentos pelos ativos, tangíveis ou intangíveis, foram feitos no passado. Os 
descontos considerados como depreciação e amortização são relativos ao “desgaste” gerado 
pelo uso do ativo ao longo do tempo.
Exemplo de uso
Para compreender melhor o registro da depreciação/amortização em uma DRE, considere o 
exemplo abaixo, com a demonstração de resultados de um motorista de aplicativo para um ano 
de prestação de serviços: 
Em 12 meses, o motorista obteve receita de R$ 90.000. Feitas as deduções dos gastos, inclusive 
da depreciação do veículo (correspondente ao desgaste pelo uso), ele obteve um resultado líquido 
de R$ 30.400,00. 
Façamos agora uma análise do fluxo de caixa do motorista em 12 meses. Não podemos levar em 
conta a depreciação, pois ela não representa propriamente uma saída de caixa. Teremos, então:
ANÁLISE FUNDAMENTALISTA
Professor Marcos Piellusch25
 O fluxo de caixa foi de R$ 38.400, enquanto o resultado líquido foi de R$ 30.400. A diferença 
entre um e outro é justamente a depreciação. Contudo, se somarmos ao resultado líquido a 
depreciação, o resultado não é exatamente o EBITDA, e sim, o valor do Fluxo de Caixa. 
O EBITDA é uma medida de capacidade ou potencial de geração de caixa de uma operação. Ele 
não mostra exatamente a geração de caixa. Isso acontece porque a DRE é elaborada no chamado 
regime de competência. O regime de competência é um método de registro de lançamentos 
contábeis realizado no período de competência da receita ou despesa realizada. Por exemplo, 
se uma empresa vende uma geladeira a um consumidor para pagamento em 18 parcelas, pode 
contabilizar a receita no momento da venda, embora a entrada de caixa só vá acontecer ao longo 
dos próximos 18 meses. A mesma lógica vale para compras a prazo. A despesa é reconhecida no 
momento da operação, embora os pagamentos sejam feitos no futuro. 
Por isso, se consideramos o EBITDA como o próprio fluxo de caixa, cometemos um erro 
conceitual, pois assumimos que todas as receitas e despesas já ocorreram de fato, e isso pode 
não ser o caso. Nem toda receita entrou no caixa da empresa, e nem todo custo foi pago. Por 
isso, tratamos o EBITDA como um indicador do potencial de geração de caixa de uma empresa, 
e não da geração de fato. 
Podemos ainda calcular uma importante medida relativa envolvendo o EBITDA. Se dividirmos 
esse indicador pela Receita da Venda de Bens e Serviços, obteremos a Margem EBITDA. Ela é um 
indicador da eficiência no potencial de geração de caixa da operação. 
Medida relativa = divido ebitda pela receita, calculando a margem ebitda. Diz a eficiência no 
potencial de geração de caixa da operação. 
 
ANÁLISE FUNDAMENTALISTA
Professor Marcos Piellusch 26
1.13. Demonstração do Fluxo de Caixa
A terceira entre as mais importantes informações financeiras divulgadas por uma companhia 
é a Demonstração do Fluxo de Caixa (DFC). A análise da DFC é valiosa para a interpretação 
da situação financeira da empresa, seu momento no ciclo de vida de uma companhia, e várias 
outras informações essenciais. 
A DFC relata todos os eventos relacionados ao caixa da empresa. Sua estrutura é parecida 
com a da DRE, mas com diferenças importantes. A DRE se baseia no princípio do regime de 
competência, ou seja, as demonstrações são contabilizadas conforme o fato gerador, e não 
com base na entrada ou saída de recursos do caixa da empresa. Já a DFC se concentra nas 
movimentações de caixa, registrando os fatos que geraram entradas ou saídas. Ela relata o as 
entradas e saídas de caixa ao longo de um período, diferente do Balanço Patrimonial, que mostra 
os saldos (uma “foto” da situação patrimonial da empresa em determinado momento). 
Os motivos das variações de caixa da empresa são registradas na DFC separadas em grupos. 
É uma estrutura análoga ao fluxo de caixa de uma pessoa física, com gastos separados em 
categorias como “saúde”, “educação”, “alimentação”, dentre outras. No caso da empresa, contudo, 
a classificação não é feita conforme a natureza dos gastos, mas segundo outros critérios. 
Os três componentes da DFC são:
Fluxo de Caixa das Operações (ou Caixa Líquido das Atividades Operacionais) - o FCO traz 
informações valiosas, pois indica quanto as atividades da empresa (vendas, recebimentos e 
pagamentos) geraram ou consumiram de caixa. O esperado para uma empresa saudável é a 
geração de caixa em sua operação, mas nem sempre uma companhia que não gera caixa não é 
saudável, conforme veremos a seguir.
Fluxo de Caixa de Investimento - o FCI mostra quanto a empresa usou de caixa para fazer 
investimentos de longo prazo, como por exemplo adquirir ativos imobilizados, intangíveis, fazer 
investimentos financeiros de longo prazo, dentre outros. Também pode acontecer de a empresa 
vender ativos, gerando caixa, em vez de consumir.
Fluxo de Caixa de Financiamento - o FCF mostra quanto a empresa pagou aos credores ou 
acionistas e acionistas e quanto ela recebeu desses mesmos grupos. Em outras palavras, o FCF 
mostra quais foram as movimentações no capital dos sócios e de terceiros. 
Somando os valores desses três grupos, temos a Variação do Caixa:
FCO + FCI + FCF = Variação do Caixa
1.13.1. Estrutura da DFC
A DFC é elaborada pelo método indireto. Portanto, não são somadas todas as entradas e saídas 
para chegar à Variação do Caixa. A DFC parte do lucro, ou seja, do resultado líquido apurado sob 
ANÁLISE FUNDAMENTALISTA
Professor Marcos Piellusch27
o regime de competência. A partir daí são registrados ítens de dois tipos. O primeiro tipo são 
os itens que afetam o lucro, mas não o caixa. Um dos principais exemplos é a depreciação, 
fenômeno que afeta o resultado da empresa, mas não o caixa, pois, como já vimos, não representapropriamente uma saída de caixa, e sim um custo ou uma despesa decorrente do uso de ativos 
ao longo do tempo. Por isso, na DFC, é feito o ajuste, somando a depreciação ao lucro. 
Também são incorporados ítens que não afetam o lucro, mas afetam o caixa, também chamados 
de variação nos ativos e passivos de curto e longo prazo. Um exemplo é a compra de insumos 
dos fornecedores. Na operação, a empresa paga o fornecedor, gerando uma saída de caixa, mas 
seu resultado só será afetado quando ocorrer a venda do produto final. A soma de todos esses 
ítens resulta no fluxo de caixa da operação. 
Na sequência, temos o FCI, ou seja, o aumento de ativos imobilizados, investimentos e intangíveis. 
Toda vez que uma empresa investe, por exemplo, na compra de ativos, isso terá efeito negativo 
sobre o caixa, pois a compra representa uma saída de recursos. 
Já no caso do FCF, como ele representa a soma de todas as movimentações do capital dos 
sócios e de terceiros, quando houver aumento de empréstimos, nos juros de financiamentos, 
ou se a empresa pagar dividendos aos sócios, o efeito no caixa será negativo. Já a captação de 
recursos, por exemplo, via aporte dos sócios, terá efeito positivo no caixa. 
Veremos, a seguir, a composição da estrutura completa da DFC, tal como ela é divulgada pelas 
empresas de capital aberto:
ANÁLISE FUNDAMENTALISTA
Professor Marcos Piellusch 28
O item 6.01 é o Fluxo de Caixa Operacional, também chamado de Caixa Líquido das Atividades 
Operacionais. Ele é composto do lucro, da depreciação, das variações nos ativos e passivos, 
e mais uma série de outros itens. É desejável que o FCO tenha sinal positivo, pois isso indica 
geração de caixa pela operação.
No item 6.02, temos o Fluxo de Caixa de Investimentos, ou Caixa Líquido das Atividades de 
Investimento. Observamos, sob essa linha, diversos ítens, como a aquisição ou venda de ativos 
imobilizados. Geralmente, o FCI tem sinal negativo, indicando investimentos por parte da empresa. 
O item 6.03 é o Fluxo de Caixa de Financiamento, ou Caixa Líquido das Atividades de Financiamento. 
O sinal do FCF será positivo se houver lucro em operações financeiras, ou negativo em caso de 
prejuízo. 
A soma desses ítens resulta no Aumento (Redução) de Caixa e Equivalentes (6.5). 
1.14. Exemplos de Composição do Fluxo de Caixa
Vamos analisar dois exemplos práticos de composição do fluxo de caixa. Considere, primeiro, a 
DFC, de uma empresa do setor industrial: 
ANÁLISE FUNDAMENTALISTA
Professor Marcos Piellusch29
O Fluxo de Caixa Operacional da empresa foi de -R$ 2,87 milhões, ou seja, a operação consumiu 
caixa. Esse consumo não se deve a um resultado negativo. O resultado líquido foi de R$ 2,75 
milhões. Se somarmos ao lucro a depreciação, amortização e outros ajustes, chegamos a quase 
R$ 8,6 milhões de caixa. 
Portanto, o consumo de caixa não foi consequência de um resultado negativo. Analisando a DFC, 
observamos que a empresa registrou uma variação de ativos e passivos significativa, de -R$ 11,45 
milhões. Portanto, o consumo de caixa elevado provavelmente teve como causa os gastos com 
estoques, pagamento a fornecedores, concessão de prazo de pagamento para clientes, dentre 
outros. Além disso, o Fluxo de Caixa de Investimentos também foi negativo, em R$ 3,54 milhões. 
A companhia também pagou R$ 355 mil a sócios e credores (Fluxo de Caixa de Financiamentos). 
Somando todas as entradas e saídas, vemos que a empresa consumiu R$ 6,76 milhões de caixa. 
O Fluxo de Caixa tem total relação com a vida da empresa. Ao analisar a DFC, é preciso ficar atento 
ao consumo e geração de caixa da operação, bem como aos investimentos. Duas empresas com 
um Fluxo de Caixa semelhante podem estar em situações completamente diferentes, conforme 
vemos no próximo exemplo. Considere as empresas A e B. Ambas registraram uma variação de 
caixa de R$ 1.000. Qual delas mostra uma operação mais saudável? 
 
ANÁLISE FUNDAMENTALISTA
Professor Marcos Piellusch 30
A operação da Empresa A gerou caixa de R$ 42.000. O Fluxo de Caixa de Investimentos foi de - 
R$ 25.000, indicando consumo de caixa para compra de ativo imobilizado, de ativo intangível e 
realização de investimentos, mesmo os não operacionais. O Fluxo de Caixa de Financiamentos 
foi de -R$ 16.000, sinalizando uso de caixa para pagar credores ou acionistas. A variação de caixa 
foi de R$ 1.000 (42.000 - 25.000 - 16.000). 
A Empresa B teve Fluxo de Caixa Operacional de -R$ 18.000, ou seja, consumiu caixa. Houve um 
Fluxo de Caixa de Investimentos positivo de R$ 10.000, indicando venda ativos para gerar caixa. O 
Fluxo de Caixa de Financiamentos também foi positivo, de R$ 9.000, mostrando que a companhia 
captou recursos dos sócios ou de terceiros. A variação de caixa da Empresa B também foi de R$ 
1.000 (-18.000 + 10.000 + 9.000).
Embora a variação de caixa das duas empresas tenha sido igual, a situação da Empresa A é 
melhor que a da Empresa B. Enquanto a primeira gerou caixa, investiu e fez pagamentos a sócios 
e credores, a segunda teve operação deficitária, vendeu ativos para gerar caixa e precisou tomar 
recursos emprestados de sócios ou investidores. A situação da Empresa A é a esperada de uma 
companhia na prática, com crescimento saudável, investimentos e geração de caixa. 
Poder-se-ia argumentar que a Empresa B está no início de suas operações, e por isso tem um 
fluxo de caixa negativo, consumindo caixa para desenvolver o negócio. Essa é, de fato, uma 
característica de uma empresa nova. No entanto, uma companhia no início das atividades tenderia 
a realizar investimentos, enquanto a Empresa B fez desinvestimentos, como mostra sua DFC.
1.15. Ferramentas para Análise do Fluxo de Caixa
Antes de prosseguirmos no estudo das ferramentas, cabe uma observação. A análise do Fluxo 
de Caixa ainda não é consolidada, sobretudo nos meios acadêmicos, embora haja indicadores 
importantes, reconhecidos e usados por empresas e investidores. Geralmente, livros de autores 
brasileiros sobre Análise Fundamentalista não cobrem esse assunto em profundidade, pois a 
divulgação da Demonstração do Fluxo de Caixa por parte das companhias abertas passou a ser 
obrigatória apenas a partir de 2010. Portanto, muitos autores não consolidaram o processo de 
análise da DFC e, mesmo nas empresas, a análise do fluxo de caixa ainda é incipiente.
Isso posto, consideraremos alguns indicadores de análise importantes. O primeiro é o sinal do 
Fluxo de Caixa Operacional. Como já vimos, o esperado para uma empresa saudável é um FCO 
positivo, indicando geração de caixa. Porém, qual nível de geração de caixa pode ser considerado 
bom? O simples fato de uma empresa ter gerado mais caixa no ano anterior é suficiente?
As respostas a essas questões podem ser obtidas por meio da análise da eficiência na geração 
de caixa. Esse indicador é calculado por meio da relação entre o Fluxo de Caixa Operacional e 
a Receita, segundo a fórmula abaixo. Quanto maior for o resultado da divisão, melhor para a 
empresa.
ANÁLISE FUNDAMENTALISTA
Professor Marcos Piellusch31
Outra ferramenta é a análise do nível de investimento, que consiste em comparar o Fluxo de 
Caixa de Investimentos com a depreciação e a amortização. Há ainda o indicador Fluxo de Caixa 
Livre, medidor da geração livre de caixa. Ele é calculado pela soma do Fluxo de Caixa Operacional 
com o Fluxo de Caixa de Investimentos:
FCL = FCO + FCI
Por último, temos o estágio provável no ciclo de vida como indicador da capacidade de geração 
de caixa de uma empresa. De modo geral, as companhias passam por fases semelhantes ao 
longo de sua trajetória. O diagrama abaixo resume cada uma das fases:
Início e crescimento acelerado: tanto o FCO quanto o FCI tendem a ser negativos. Quando 
a empresa começa suas atividades, dificilmente gera caixa, mas precisa gastar para adquirir 
matérias primas e compor estoques. Além disso, geralmente, empresas ainda pouco conhecidas 
são vistas como mais arriscadas e, por isso, tendem a enfrentar duas dificuldades: vender à vistapara clientes e comprar a prazo dos fornecedores. Por isso, nessa fase, as companhias também 
gastam mais para financiar a operação usando os próprios recursos. Nessa fase, o FCI também 
tende a ser negativo, por conta dos investimentos em mobiliário, equipamentos, instalações, 
softwares, dentre outros. 
O FCF de uma empresa no estágio inicial do ciclo de vida tende a ser positivo. O caixa consumidor 
para sustentar as operações vem de empréstimos junto a credores e sócios. Uma companhia 
recém-criada provavelmente usa capital proveniente dos sócios. Por ainda não gerar caixa e ser 
pouco conhecida, tende a ser vista pelos bancos como mais arriscada, dificultando a obtenção 
de financiamentos a taxas razoáveis. 
Crescimento: no estágio seguinte, a companhia gera um pouco mais de caixa, resultando em um 
FCO positivo, embora modesto, ou levemente negativo. Apesar da geração de caixa, empresas 
nessa fase ainda precisam fazer investimentos para crescer, resultando em um FCI negativo. As 
necessidades de recursos não supridos pela geração de caixa são cobertas por captações junto 
a sócios ou outros credores, mantendo o FCF positivo, embora menor do que na fase anterior. 
ANÁLISE FUNDAMENTALISTA
Professor Marcos Piellusch 32
Nessa etapa, a empresa geralmente tem maior acesso ao sistema bancário para financiar suas 
operações. Uma parte significativa dos recursos costuma vir de operações de private equity. Em 
tais operações, um fundo aporta recursos na companhia, tornando-se sócio temporário, até ela 
conseguir fôlego maior para crescer sozinha. 
Maturidade: finalmente, chegamos ao estágio de maturidade da empresa, com um FCO positivo 
e suficiente para financiar os investimentos necessários. Se a companhia está na maturidade, 
tipicamente, ela já não cresce de forma acelerada, ou permanece estável, tendo atingido seu 
potencial de participação de mercado. Se a tendência é a estabilidade, a necessidade de 
investimentos é menor, resultando em um FCI negativo, mas inferior ao de outros estágios. 
Com menor necessidade de investimentos, mais do FCO pode ser distribuído aos sócios. Como 
consequência, o FCF tende a ser negativo. Na fase de maturidade, geralmente, as empresas se 
tornam boas pagadoras de dividendos. 
1.16. Análise da DFC - Exemplos Práticos
Vamos por em prática a análise da Demonstração do Fluxo de Caixa considerando três exemplos 
práticos.
Exemplo 1 - DFC de empresa do segmento industrial:
FCO positivo: A operação da companhia é capaz de gerar alto volume de caixa, chegando a um 
FCO de aproximadamente R$ 1,30 bilhão. A DFC também mostra um FCI negativo em R$ 833,29 
milhões, sinal de investimentos realizados. Descontando os investimentos do FCO, restariam 
pouco mais de R$ 450 milhões para pagar credores e sócios. A DFC mostra, entretanto, um FCF 
bem superior, chegando a R$ 1,45 bilhão. Logo, a variação de caixa e equivalentes foi negativa 
(-R$ 980,07 milhões). A Receita Líquida, retirada da DRE, foi de R$ 11,97 bilhões. 
Dividindo o FCO pela Receita, temos:
ANÁLISE FUNDAMENTALISTA
Professor Marcos Piellusch33
 FCO = 11%
Receita
Isso significa que a operação gerou de caixa o equivalente a 11% da receita, ou seja, para cada 
R$ 100 em venda, foram gerados R$ 11 de caixa. Para uma análise mais completa, podemos 
comparar esse resultado com o apresentado pela mesma empresa no ano anterior, ou com os 
resultados de companhias do mesmo setor. 
FCI negativo: A empresa investiu R$ 833,29 milhões, enquanto a depreciação foi de R$ 317,02 
milhões. Lembre-se de que a depreciação representa o ritmo de uso dos ativos imobilizados e 
intangíveis. Portanto, se o valor investido supera a amortização, concluímos que a organização 
está repondo a depreciação e investindo algo a mais, suficiente para sustentar seu crescimento. 
• FCI > Depreciação e Amortização - empresa está repondo o “desgaste” pelo uso do ativo, e 
investindo a mais, buscando crescimento.
• FCI = Depreciação e Amortização (ou valor próximo) - empresa está apenas repondo o 
“desgaste” do ativo imobilizado. Essa é uma característica típica de companhias maduras, 
com baixa necessidade de investimentos para manter o crescimento. 
• FCI < Depreciação e Amortização - mostra declínio da capacidade produtiva da empresa ao 
longo do tempo, pois ela usa seus ativos sem reposição. 
Fluxo de Caixa Livre (FCL): Sabendo que a operação gerou R$ 1,3 bilhão de caixa de R$ 833,29 
milhões foram usados para investir, podemos calcular o Fluxo de Caixa Livre:
FCL = FCO + FCI
FCL = 1.299.655 + (-833.290) = R$ 466.365
A análise da geração de caixa livre é essencial para determinar a saúde do caixa de uma empresa. 
Se a organização gera caixa livre, terá recursos para pagamento de dividendos, obrigações junto 
a credores (bancos, debenturistas, detentores de bonds), etc. 
Outra função do FCL tem relação com a avaliação de ações. Uma das metodologias de cálculo do 
valor de uma empresa e, consequentemente, de suas ações, consiste em estimar a capacidade 
da organização de gerar caixa livre no futuro e calcular o valor presente desses fluxos. 
Conclusão: a empresa do setor industrial tem FCL positivo, bom nível de investimento e geração 
de caixa. Ela dá sinais de ser uma empresa em fase de crescimento. 
Exemplo 2 - DFC de empresa do setor de utilities (serviços de interesse público, como 
tratamento de água, saneamento, energia elétrica, etc):
ANÁLISE FUNDAMENTALISTA
Professor Marcos Piellusch 34
Essa empresa tem uma geração de caixa de R$ 465,84 milhões, para uma Receita Líquida de R$ 
4,153 bilhões. Calculando a relação entre o FCO e a receita, chegamos a 11%, mesma eficiência 
do exemplo anterior. Contudo, veremos a seguir que as empresas têm características distintas.
 FCO = 11%
Receita
A organização investe R$ 145,55 milhões (FCI negativo), enquanto depreciação e amortização 
somam R$ 125,23 milhões. Os valores próximos indicam que a empresa provavelmente está na 
fase de maturidade, investindo apenas o suficiente para repor a depreciação.
Analisando a DFC, concluímos ainda que a empresa paga credores e acionistas (FCF negativo) e 
teve uma variação de caixa e equivalentes positiva. 
O FCL da organização foi de R$ 320,29 milhões (465.840 - 145.547). Como o valor pago aos 
credores e acionistas foi de R$ 252,06 milhões, a variação de caixa e equivalentes foi de R$ 68,23 
milhões.
Exemplo 3 - DFC de empresa do setor de mineração:
ANÁLISE FUNDAMENTALISTA
Professor Marcos Piellusch35
A empresa mostra uma geração substancial de caixa em relação à receita. A operação gerou 
caixa de R$ 47,93 bilhões, o equivalente 36% da receita de R$ 134,48 bilhões:
 FCO = 36%
Receita
Com um FCI de - R$ 926,5 milhões e uma depreciação de R$ 12,24 bilhões, a organização dá sinais 
de declínio, ao menos no momento de apuração da DFC. Os investimentos não são suficientes 
para repor o desgaste dos ativos. Não significa necessariamente o fim do negócio, porém, sinais 
sucessivos de declínio indicam uma redução da capacidade produtiva da empresa. 
O Fluxo de Caixa Livre da companhia é de R$ 47,004 bilhões. O resultado positivo não 
necessariamente indica uma situação positiva, sobretudo considerando a questão do baixo nível 
de investimentos frente à depreciação.
1.17. Capital de Giro e Liquidez
O Capital de Giro é uma das partes mais importantes da saúde financeira das empresas. Uma má 
gestão desse aspecto da estratégia financeira corporativa pode ser causa até mesmo de falência. 
Podemos defini-lo como o total de recursos que está no ativo circulante, ou seja, os recursos 
aplicados no curto prazo (até 12 meses). Não se trata, portanto, apenas do dinheiro no caixa da 
empresa. 
O ativo circulante nos mostra o capital de giro bruto. A partir dele, chegamos a um indicador usado 
frequentemente para avaliar o estado do capital de giro da empresa. Trata-se do capital de giro 
líquido (CGL), também chamado de folga financeira, ou seja, diferença entre o ativo circulante 
e o passivo circulante (obrigações aserem cumpridas pela empresa em até 12 meses). Temos, 
portanto:
Capital de Giro Líquido = Ativo Circulante - Passivo Circulante
ANÁLISE FUNDAMENTALISTA
Professor Marcos Piellusch 36
Considere abaixo a análise do capital de giro líquido de duas empresas:
Empresa 1 - O capital de giro líquido é de R$ 500 (R$ 1.300 - R$ 800). Esse resultado positivo 
mostra, possivelmente, uma situação financeira confortável, pois a organização tem mais bens e 
direitos a receber do que obrigações a cumprir. 
Empresa 2 - Essa companhia tem um capital de giro de R$ 600 (R$ 40.000 - R$ 39.400), um pouco 
acima da Empresa 1. 
Analisando os dados das duas empresas, qual delas tem uma situação melhor? 
Uma resposta mais imediata poderia ser que a Empresa 2 vive momento mais favorável, dado 
seu capital de giro líquido maior. Contudo, os R$ 600 são muito menos representativos para a 
Empresa 2, diante de um ativo circulante de R$ 40.000 e um passivo circulante de R$ 39.400, do 
que os R$ 500 para a Empresa 1.
1.17.1. Índice de Liquidez Corrente
Para uma comparação mais precisa da situação de liquidez de curto prazo das duas empresas, 
podemos calcular um índice relativo relacionado ao capital de giro líquido. Esse indicador é o 
índice de liquidez corrente (ILC), obtido pela divisão do ativo circulante pelo passivo circulante.
Índice de liquidez corrente = Ativo Circulante 
 Passico Circulante
 Esse índice representa o quanto a organização tem de ativo circulante para cada R$ 1 de passivo 
circulante. Em outras palavras, ele mostra quanto a empresa tem de bens e direitos a receber 
para cada R$ 1 de obrigações a cumprir. Quanto maior for o ILC, melhor será o conforto financeiro 
da empresa, pois ela terá mais ativo circulante disponível para cumprir com as obrigações 
financeiras. No caso da Empresa 1, o ILC é de 1,625 (1.300/800). Já o ILC da Empresa 2 é de 
1,015. O quadro abaixo traz o resumo dos indicadores da empresa quanto ao Capital de Giro:
ANÁLISE FUNDAMENTALISTA
Professor Marcos Piellusch37
Empresa 1 Empresa 2
CGL R$ 500 R$ 600
ILC 1,625 1,015
Esses resultados podem ser avaliados com base nos seguintes parâmetros:
• CGL > 0 e ILC > 1 » Baixo risco de a empresa não cumprir as obrigações de curto prazo
• CGL < 0 e ILC < 1 » Alto risco de a empresa não cumprir as obrigações de curto prazo
Concluímos que a Empresa 1 é menos arriscada do que a Empresa 2, porque tem um CGL positivo 
e apenas um pouco inferior ao da Empresa 2 e um ILC maior.
Os indicadores CGL e ILC são úteis, portanto, para avaliar a relação de risco entre as empresas. 
Eles podem ser usados para comparar dois momentos distintos da empresa, ou a situação de 
empresas concorrentes. 
1.18. Necessidade de Capital de Giro
Vejamos agora detalhes sobre a situação do capital de giro das empresas. Ao considerarmos a 
Empresa 1, menos arriscada, é correto assumir que os R$ 500 de CGL podem ser destinados a 
qualquer fim, ou têm uma finalidade específica? Se o proprietário da Empresa 1 usar os recursos 
de CGL para amortizar empréstimos de longo prazo, ou mesmo distribuir dividendos, terá gasto 
recursos essenciais à continuidade das operações da empresa. 
Para sabermos quais são esses ativos, precisamos conhecer os componentes operacionais e 
financeiros das empresas. Eles estão dispostos no diagrama abaixo:
ANÁLISE FUNDAMENTALISTA
Professor Marcos Piellusch 38
Podemos dividir o Ativo Circulante de uma companhia em dois grupos. Existem ativos de natureza 
constante, ou seja, necessários à continuidade da operação da organização. São o que chamamos 
de Ativo Circulante Operacional (ACO). Dentre eles, estão os estoques, por exemplo. Para a 
continuidade das operações, é necessária a manutenção de determinado nível de estoques, seja 
de matéria prima para a produção, seja de produtos para a continuidade das vendas. Outros itens 
integrantes o Ativo Circulante Operacional são contas a receber, tributos a recuperar, despesas 
antecipadas e outros ativos circulantes.
Há ainda o Ativo Circulante Financeiro (ACF), grupo de ativos dependentes das decisões 
financeiras por parte das empresas. Caixa e aplicações financeiras são os itens constituíntes do 
ACF e têm relação com a estratégia corporativa. 
O Passivo Circulante também pode ser dividido em dois grupos. Há o Passivo Circulante 
Operacional (PCO), com as obrigações oriundas da própria operação da empresa. Como exemplos, 
podemos citar as dívidas com fornecedores, obrigações sociais, trabalhistas e tributárias, dentre 
outras. 
Já o Passivo Circulante Financeiro (PCF) é o grupo das obrigações que envolvem decisões 
financeiras da empresa, como por exemplo a tomada de empréstimos, o pagamento de dividendos, 
a captação via emissão de debêntures, dentre outras. 
Para avaliarmos a operação da empresa e estimarmos o quanto ela necessita de capital de 
giro, consideraremos apenas o Ativo Circulante Operacional e o Passivo Circulante Operacional, 
e calcularemos a diferença entre os dois. Dessa forma, avaliaremos a quantidade de recursos 
disponíveis necessários para a manutenção das operações da companhia e o volume de 
capital de terceiros financiando as operações. A diferença entre ACO e PCO é a Necessidade de 
Capital de Giro (NCG), ou seja, a parcela dos investimentos demandados não cobertos pelos 
financiamentos “automáticos” da operação. Tempos, portanto:
NCG = ACO - PCO
 
Voltando ao caso da Empresa 1, calculamos a NCG da seguinte forma:
ANÁLISE FUNDAMENTALISTA
Professor Marcos Piellusch39
 
ACO: consideramos como Ativo Circulante Operacional apenas as contas a receber e os estoques. 
O caixa, que depende das decisões financeiras da empresa, é considerado como Ativo Circulante 
Financeiro.
ACO = 400 + 600 = 1.000
PCO: consideramos como Passivo Circulante Operacional apenas as dívidas com fornecedores. 
Os empréstimos dependem das decisões financeiras da empresa, sendo considerados Passivo 
Circulante Financeiro.
PCO = 500
NCG = ACO - PCO
NCG = 1.000 - 500
NCG = 500
1.19. Avaliação da Necessidade de Capital de Giro
Vamos considerar um exemplo mais completo para entender com maior profundidade a 
Necessidade de Capital de Giro das empresas. Consideraremos uma companhia com os seguintes 
saldos no Ano 1:
ANÁLISE FUNDAMENTALISTA
Professor Marcos Piellusch 40
O ACO da empresa inclui contas a receber e estoques, totalizando R$ 700 mil. O PCO, com as 
dívidas junto a fornecedores e as obrigações sociais e tributárias, soma R$ 570 mil. Portanto, a 
NCG da organização é de R$ 130 mil (700 - 570). 
Suponhamos, agora, um aumento de 50% na receita líquida da companhia no Ano 2. Diante desse 
aumento, a empresa contrata mais funcionários, amplia os estoques e, em função do aumento 
nas vendas, há também crescimento dos recebíveis. Suponhamos ainda a renovação dos 
empréstimos e, portanto, a manutenção dos saldos, e a distribuição total dos lucros. Finalmente, 
consideremos que o ativo imobilizado também permanecerá constante. 
A tabela abaixo mostra os saldos da empresa nos anos 1 e 2, bem como ACO, PCO e NCG da 
companhia nos dois períodos:
No ano 2, o aumento de 50% da receita líquida levou ao crescimento de contas a receber, dívidas 
com fornecedores, estoques e obrigações sociais e tributárias na mesma proporção. 
A NCG da empresa também aumentou em 50%, passando de R$ 130 mil para R$ 195 mil (R$ 65 
mil a mais). O caixa, contudo, teve uma queda de R$ 65 mil, passando de R$ 100 mil no ano 1 para 
R$ 35 mil no ano seguinte. 
ANÁLISE FUNDAMENTALISTA
Professor Marcos Piellusch41
Os números revelam uma realidade interessante. O crescimento de uma empresa gera consumo 
de caixa, pois, embora as receitas aumentem, as necessidades para manter a operação também 
crescem. Quanto maior o crescimento, maior a Necessidade de Capital de Giro. No exemplo, a 
decisão de distribuir todo o lucro do ano 1 e manter os empréstimos levou a uma diminuição de 
caixa no ano 2. Uma solução possível para melhorar a situação da empresa seria, portanto, reter 
uma