Mercado financeiro- Héctor

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1ª Edição - 2017
Vila Velha - ES
Editora e Publicações
HÉCTOR GUSTAVO ARANGO
Mercado Financeiro 
e de Capitais
ORIENTADO A ESTRATÉGIAS DE INVESTIMENTOS
Conceitos, Teoria e Estudos de Caso sobre o Mercado Financeiro e de Capitais
COMO ADMINISTRAR INVESTIMENTOS FINANCEIROS
São muitas as dívidas de gratidão que a elaboração de uma 
obra como esta acaba gerando. 
O tempo da família, os colaboradores, aqueles que nos auxi-
liam, aqueles que nos encorajam. 
Entretanto, sem que isto diminua um milésimo que for meu 
sentimento em relação a todas estas pessoas, gostaria de dedicar 
este esforço aos meus alunos. 
A eles, que tiveram a paciência de me ouvir e às vezes, es-
cutar. 
A eles, que me ensinaram sempre, com questionamentos de 
toda ordem. 
Professor aprende. Às vezes, aprende mais que o aluno. 
Aos meus alunos, a minha gratidão.
© 2017—Above Publicações
Editor Responsável
Uziel de Jesus
Gerente Editorial
Daiane Benedet
Revisão Técnica
Lucas Gustavo Arango
Capa
Above Publicações
Diagramação 
Above Publicações
Todos os direitos reservados pelo autor.
É proibida a reprodução parcial ou total sem 
a permissão escrita do autor.
Editora Above
(27) 3140-3374
www.aboveonline.com.br
PREFÁCIO
O conteúdo deste livro está especialmente adaptado às necessida-
des do ensino dos conteúdos relacionados ao mercado financeiro nos cur-
sos de Administração e Ciências Econômicas. Trata-se, portanto, de uma 
abordagem introdutória, limitada tanto quanto à profundidade quanto à 
abrangência dos temas abordados. A explanação desses temas teve sem-
pre a preocupação de torna-los compreensíveis aos estudantes empregan-
do, sempre que possível, uma linguagem accessível e conceitual, além de 
ilustrar o texto com exemplos. Universidades que adotam abordagens mais 
rigorosas podem, como sugestão, utilizar esta obra como uma introdução e 
buscar complemento nas mesmas fontes indicadas nesta publicação. 
A abordagem dos conteúdos segue duas linhas principais: investi-
mentos e comportamento do investidor.
Espera-se que os temas abordados neste livro também possam auxi-
liar, mesmo que de forma parcial, em cursos de pós-graduação na área de 
negócios, especialmente quando se tratar de disciplinas e temas na área de 
finanças, bem como no apoio ao desenvolvimento de trabalhos de conclu-
são de curso.
O livro se divide em duas partes. A primeira se refere a conteúdos ge-
rais sobre mercados e mercado financeiro. A segunda está relacionada com 
a teoria de investimentos, abordando as questões básicas de retorno e ris-
co para investimentos em renda fixa e renda variável. Adicionalmente, são 
apresentados capítulos sobre administração de carteiras, comportamento 
do investidor e estruturas binomiais de investimentos, todos estes conteú-
dos relacionados com investimentos em renda variável. Estas partes estão 
dimensionadas para serem trabalhados no período de um semestre. Desta 
forma, tanto a primeira quanto a segunda parte, poderiam corresponder, 
se for conveniente, ao período letivo de um curso semestral. A totalidade 
do conteúdo seria, neste caso, concluída no período de um ano letivo. Na-
turalmente, dependendo dos conteúdos anteriormente vistos, este tempo 
pode ser revisto e adaptado pelo professor.
O autor.
Sumário
PREFÁCIO ................................................................................................... 5
PARTE I
INTRODUÇÃO AO MERCADO FINANCEIRO E DE CAPITAIS .......................17
CAPÍTULO 1
CONCEITOS INTRODUTÓRIOS .................................................................. 19
CAPÍTULO 2
INVESTIMENTO E POUPANÇA .................................................................. 33
CAPÍTULO 3
MERCADOS E MERCADO FINANCEIRO .................................................... 65
CAPÍTULO 4
O SISTEMA DE CRÉDITO ......................................................................... 103
PARTE II
RETORNO E RISCO EM INVESTIMENTO ................................................. 125
CAPÍTULO 5
RETORNO, RISCO E LIQUIDEZ ................................................................ 129
CAPÍTULO 6
INVESTIMENTOS EM RENDA FIXA ......................................................... 147
CAPÍTULO 7
8 9
SIGLAS E ABREVIATURAS 
AE = Agente Econômico.
AEPF = Agente Econômico Pesoa Física (consumidor).
AEPJ = Agente Econômico Pessoa Jurídica (empresa).
AEPU = Agente Econômico Público (governo).
AM = Autoridades Monetárias
BACEN = Banco Central.
BM&F = Bolsa de Mercadorias e Futuros.
BOVESPA = Bolsa de Valores do Estado de São Paulo.
CAPM = Modelo de precificação de ativos de capital (do inglês: Capital 
Asset Pricing Model)
CC = Custo do Crédito.
CBLC = Companhia Brasileira de Liquidação e Custódia.
CDB = Certificado de Depósito Bancário.
CDI = Certificado de Depósito Interbancário.
CETIP = Central de Custódia e Liquidação Financeira de Títulos.
CMN = Conselho Monetário Nacional.
COPOM = Comité de Política monetária.
CP = Caderneta de Poupança.
CVM = Comissão de Valores Mobiliários.
DAE = Déficit do Agente Econômico.
FCE = Fatores Conjunturais da Economia.
FED = Banco Central dos Estados Unidos (do inglês: Federal Reserve)
FEE = Fatores Estruturais da Economia.
FGV = Fundação Getúlio Vargas.
GCC = Grau de Comprometimento do Crédito.
GCR = Grau de Comprometimento da Renda.
IOF = Imposto sobre Operações Financeiras.
INVESTIMENTOS EM RENDA VARIÁVEL .................................................167
CAPÍTULO 8
ADMINISTRAÇÃO DE CARTEIRAS DE INVESTIMENTOS ..........................183
CAPÍTULO 9
MODELO DE COMPORTAMENTO DO INVESTIDOR ................................199
CAPÍTULO 10
ESTRUTURAS BINOMIAIS DE INVESTIMENTO ........................................209
REFERÊNCIAS .........................................................................................217
SOBRE O AUTOR ....................................................................................218
10 11
IGPM = Índice Geral de Preços Médio.
IPCA = Índice de Preços ao Consumidor Amplo.
IR = Imposto de Renda
LCA = Letra de crédito agrícola.
LCI = Letra de Crédito Imobiliário.
LT = Letra do Tesouro (EUA).
LTN = Letra do Tesouro Nacional.
LFT = Letra Financeira do Tesouro.
MCP = Memória de Curto Prazo.
MLP = Memória de Longo Prazo.
NTN = Nota do Tesouro Nacional.
NYSE = Bolsa de Valores de Nova Yorque (do inglês: New York Stock Ex-
change).
ONG = Organização não Governamental.
Pap = Prêmio do aplicador.
PIF = Prêmio da Instituição Financeira.
RA = Rentabilidade Adicional.
RB = Rentabilidade Básica.
RDB = Recibo de Depósito Bancário.
RR = Retorno Risco (linha).
SAE = Superávit do Agente Econômico.
SC = Sistema de Crédito.
SELIC = Sistema Especial de Liquidação e Custódia.
SFN = Sistema Financeiro Nacional.
TBF = Taxa Básica Financeira.
TLR = Taxa Livre de Risco.
TR = Taxa referencial.
LISTA DE FIGURAS, QUADROS E TABELAS
PARTE I
Figura 1: Agentes econômicos superavitários e deficitários. ...................20
Figura 2: Troca intertemporal de moeda. ................................................ 22
Figura 3: Intermediação financeira. ......................................................... 25
Quadro 1: Vantagens da intermediação financeira. ................................26
Quadro 2: Desvantagens da intermediação financeira. ..........................27
Quadro 3: Fatores determinantes do investimento. ...............................38
Quadro 4: mercado hipotético com 3 vendedores e 3 compradores. .....65
Quadro 5: evolução dos preços dos vendedores e dos compradores. ....66
Quadro 6: Produtores, consumidores e estruturas de mercado. ............68
Quadro 7: Caracterização de um mercado eficiente. ..............................72
Quadro 8: produtores, consumidores e estrutura de mercado. ..............86
PARTE II
Figura 4: procedimento para investimento em títulos públicos. ...........131
Figura 5: O investimento em ações. ...................................................... 135
Figura 6: Compra de ações. ...................................................................136
Quadro 9: Tipo de renda, retorno e risco. ............................................. 136
Quadro 10: Principais alternativas de investimento do mercado de 
renda fixa. ..............................................................................................146
Figura 7: Representação do fluxo de caixa de uma LTN. ........................148
Figura 8: Letras Financeiras do Tesouro, metodologia de remuneração. ....
150
Tabela 1: rendimentos da caderneta de poupança no período de 04 a 20 
de maio de 2016. ...................................................................................154
Tabela 2: Comparação da remuneração adicional com e sem regra. ...157
12 13
Tabela 3: Valores do parâmetro b no cálculo do redutor da TR ............159
Tabela 4: Remuneração real dos investimentos. ...................................160
Figura 9: cotações das ações do Bradesco AS, variação e volume 
negociado. .............................................................................................169
Figura 10: cotações das ações da CEMIG SA, variação e volume 
negociado. .............................................................................................176
Tabela 5: preços e variação dos ativos A, B e C no período de 10 dias. .185
Tabela 6: remuneração da certeira dos ativos A, B e C. .........................186
Figura 11: Correlação entre dois ativos. ................................................188
Figura 12: Correlação entre os ativos A e B. ..........................................189
Figura 10: Regressão entre os ativos A e B. ...........................................191
Figura 13: Gráfico do comportamento dos retornos e do risco. ...........193
Tabela 7: série de valores dos ativos A e B. ...........................................194
Tabela 5: série de valores dos ativos A, B e C. .......................................195
Figura 14: relação entre os retornos dos ativos W e Z. .........................196
Tabela 7: retornos de um ativo, expectativa do investidor no CP e 
impacto. ................................................................................................202
Figura 15: Gráfico do dos retornos do investimento e da expectativa do 
investidor. ..............................................................................................202
Tabela 8: retornos de um ativo, expectativa do investidor no LP e 
impacto. ................................................................................................203
Figura 16: Treliça binomial.....................................................................210
Tabela 9: função de probabilidades dos retornos em uma estrutura 
binomial. ...............................................................................................211
Tabela 9: Chances de perdas e número de aplicações para uma 
probabilidade de alta de 60%. ...............................................................212
Figura 17: Risco de perdas e número de negociações. ..........................212
ÍNDICE
PARTE I
INTRODUÇÃO AO MERCADO FINANCEIRO E DE CAPITAIS .......................17
CAPÍTULO 1
CONCEITOS INTRODUTÓRIOS .................................................................. 19
1 - INTRODUÇÃO ..................................................................................... 19
1.1 - DÉFICIT E SUPERÁVIT DE MOEDA .................................................19
1.2 - TROCA DE MOEDA ..........................................................................21
1.3 - MERCADO E INTERMEDIAÇÃO FINANCEIRA ................................23
Múltipla Escolha ...................................................................................... 29
CAPÍTULO 2
INVESTIMENTO E POUPANÇA .................................................................. 33
1 - INVESTIMENTO E POUPANÇA .............................................................33
1.1 - INVESTIMENTOS .............................................................................33
CAPÍTULO 3
MERCADOS E MERCADO FINANCEIRO .................................................... 65
1 - MERCADO............................................................................................ 65
1.2 - CONCEITO .......................................................................................65
1.3 - FUNCIONAMENTO .........................................................................65
1.4 - ESTRUTURAS DE MERCADO ..........................................................69
1.5 - EFICIÊNCIA DE MERCADO..............................................................73
1.6 - FUNCIONAMENTO DOS MERCADOS ............................................74
1.7 - MERCADOS CONTESTÁVEIS ...........................................................78
1.8 - ANOMALIAS DE MERCADO: TRUSTE E CARTEL ...........................78
1.9 - AVALIAÇÃO DA CONCENTRAÇÃO DE MERCADO .........................79
1.10 - FUSÕES, INCORPORAÇÕES E AQUISIÇÕES DE EMPRESAS E 
CONCENTRAÇÃO DE MERCADO ............................................................80
1.11 - MERCADO FINANCEIRO E DE CAPITAIS ......................................82
14 15
1.12 - IMPORTâNCIA DO MERCADO FINANCEIRO E DO MERCADO DE 
CAPITAIS ................................................................................................. 84
CAPÍTULO 4
O SISTEMA DE CRÉDITO .........................................................................103
1 - O SISTEMA DE CRÉDITO ................................................................... 103
1.1 - CRÉDITO: CONCEITO E IMPORTâNCIA ....................................... 103
1.2 - O CRÉDITO E O SISTEMA FINANCEIRO ...................................... 104
1.3 - O SISTEMA DE CRÉDITO E O CONJUNTO DA ECONOMIA ........ 116
1.4 - CONTROLE DA MOEDA E DO CRÉDITO ...................................... 119
PARTE II
RETORNO E RISCO EM INVESTIMENTO .................................................125
RETORNO E RISCO EM INVESTIMENTOS ............................................... 126
CAPÍTULO 5
RETORNO, RISCO E LIQUIDEZ ................................................................129
1 - CONCEITOS BÁSICOS ........................................................................ 129
1.1. - A TRILOGIA DO INVESTIMENTO FINANCEIRO: RETORNO, RISCO 
E LIQUIDEZ .......................................................................................... 129
1.2 - INVESTIMENTO FINANCEIRO: RENDA FIXA E RENDA 
VARIÁVEL ............................................................................................. 134
CAPÍTULO 6
INVESTIMENTOS EM RENDA FIXA .........................................................147
1 - MENSURAÇÃO DE RETORNO E RISCO EM INVESTIMENTOS DE RENDA 
FIXA 147
1.1 - INVESTIMENTOS EM RENDA FIXA ............................................. 147
1.2 - REMUNERAÇÃO DOS PRINCIPAIS INVESTIMENTOS EM RENDA 
FIXA ...................................................................................................... 149
1.3 - RENTABILIDADE DOS PRINCIPAIS PRODUTOS FINANCEIROS .. 154
1.4 - REMUNERAÇÃO REAL DOS INVESTIMENTOS DE RENDA FIXA 161
1.5 - TRIBUTAÇÃO SOBRE OS INVESTIMENTOS EM RENDA FIXA .... 162
CAPÍTULO 7
INVESTIMENTOS EM RENDA VARIÁVEL ................................................. 167
1 - MENSURAÇÃO DE RETORNO E RISCO EM INVESTIMENTOS DE 
RENDA VARIÁVEL ................................................................................... 167
1.1 - RISCO .............................................................................................168
1.2 - CÁLCULO DE RETORNO E RISCO PARA INVESTIMENTO EM UM 
ATIVO .................................................................................................... 170
1.3 - SETE CONSIDERAÇÕES BÁSICAS SOBRE INVESTIMENTOS DE 
RISCO .................................................................................................... 172
CAPÍTULO 8
ADMINISTRAÇÃO DE CARTEIRAS DE INVESTIMENTOS ..........................183
1 - CARTEIRAS DE INVESTIMENTOS .......................................................183
1.1 - CONCEITO ....................................................................................183
1.2 - MENSURAÇÃO DO RISCO E DO RETORNO EM CARTEIRAS .......184
1.3 - CARTEIRA IDEAL ...........................................................................184
1.4 - MODELO CAPM ............................................................................189
CAPÍTULO 9
MODELO DE COMPORTAMENTO DO INVESTIDOR ................................199
1 - UM MODELO DE PERCEPÇÃO DE RISCOS DE MERCADO: A TEORIA DAS 
EXPECTATIVAS VARIÁVEIS ...................................................................... 199
1.1 - TEORIA DAS EXPECTATIVAS VARIÁVEIS .....................................199
CAPÍTULO 10
ESTRUTURAS BINOMIAIS DE INVESTIMENTO ........................................209
1 - ESTRUTURAS BINOMIAIS E INVESTIMENTO ..................................... 209
1.1 - INTRODUÇÃO ...............................................................................209
1.2 - ESTRUTURAS BINOMIAIS: FORMULAÇÃO ..................................209
1.3 - CÁLCULO DE PROBABILIDADES EM ESTRUTURAS BINOMIAIS 210
1.4 - FUNÇÃO DE PROBABILIDADE DE INVESTIMENTOS ...................211
REFERÊNCIAS ......................................................................................... 217
SOBRE O AUTOR .................................................................................... 218
16 17
PARTE I
INTRODUÇÃO AO MERCADO 
FINANCEIRO E DE CAPITAIS
Conceitos Introdutórios
Investimento e poupança 
Estruturas de mercado e 
Mercado Financeiro
O sistema de crédito
18 19
CAPÍTULO 1
CONCEITOS INTRODUTÓRIOS
1 - INTRODUÇÃO
1.1 - DÉFICIT E SUPERÁVIT DE MOEDA
A falta de sincronia entre os direitos (recebimentos, entradas) e as 
obrigações (pagamentos, saídas) dos agentes econômicos (AE) gera, por 
unidade de tempo, superávits (sobras) e déficits (necessidades) de moe-
da. 
Agente econômico: unidade autônoma capaz de tomar decisões 
econômicas. Exemplos: indivíduo, loja, família, unidade industrial, colé-
gio, prefeitura, governo do Estado etc.
Desta forma, se:
D > O → superávit (S)
D < O → déficit (D)
Claro que se D = O, o AE está em equilíbrio. 
De modo geral, os direitos ou recebimentos dos AE são percebi-
dos por unidade de tempo e se denominam de renda (R). Como os paga-
mentos são destinados ao consumo de bens e serviços, denomina-se esta 
parcela de consumo (C). Desta maneira, para um determinado período 
de tempo (t), o superávit ocorre quando R > C e o déficit, quando C > R. 
Ainda, a parcela excedente do superávit (R-C) se denomina poupança (S). 
Note que a poupança equivale à parcela não destinada ao consumo, ou 
“não consumo”. Por último, o déficit gera uma necessidade de financia-
mento (F) (Ver Figura 1.1).
INTRODUÇÃO AO MERCADO 
FINANCEIRO E DE CAPITAIS
Na Parte I são abordados os conceitos que serão necessários para 
uma melhor compreensão dos mercados de moeda e de crédito e dos 
investimentos de modo geral.
Para atender a esta finalidade são apresentadas os princípios asso-
ciados à intermediação financeira, sua finalidade, vantagens e importân-
cia para o funcionamento da economia. 
Posteriormente, são discutidos os requisitos necessários ao inves-
timento financeiro, associado ao conceito de renda, consumo, poupança, 
patrimônio, assim como outros fatores relacionados à decisão de investir, 
como a remuneração e o risco dos investimentos.
No Capitulo 3 da Parte I é desenvolvido o conceito de mercado, 
procurando explicar como os mercados podem se estruturar. Os conceitos 
associados ao Mercado Financeiro e de Capitais são também discutidos, 
classificados e, por último é colocada a sua importância para a atividade 
econômica.
O Capítulo 4 aborda o conceito que origina os mercados monetário 
e financeiro, que é o sistema de crédito. O crédito é estudado desde seus 
aspectos formais até a aplicação de cálculos de prestações, juros e demais 
instrumentos de determinação do custo do capital. O sistema de crédito é 
analisado enquanto a sua importância para o correto funcionamento dos 
mercados monetário, financeiro e de bens e serviços.
20 21
geral compostos por produtores), ONG´s.
• Agente econômico governamental, ou público, AEPU. Gover-
nos, organismos dos governos, empresas governamentais. 
Como se comportam os agentes econômicos em termos de resul-
tados agregados?
Estatisticamente, pode ser observado o seguinte comportamento:
AEPF = S
AEPJ = D
AEPU = D
Desta forma, para obter o equilíbrio D = S, tem que ser observado:
SAEPJ = DAEPJ + DAEPU
O que, em última instância, significaria dizer que o superávit dos 
consumidores (poupança) financia (ou “deve” financiar) o déficit das em-
presas (investimentos) e do governo (despesas)2. Note que, quanto aos 
consumidores, o comportamento geral é de superávit, o que não impede 
que uma parcela dos mesmos seja temporariamente deficitária.
1.2 - TROCA DE MOEDA
A existência de excedentes e de necessidades de moeda gera então 
um ambiente propício às trocas. A troca de moeda neste caso é intertem-
poral, uma vez que se trata de uma operação em que o agente que possui 
excedente, ou vendedor de moeda, disponibiliza um montante de moeda 
hoje (t=0), para um comprador de moeda, que vai dar em troca o mon-
tante de moeda mais um prêmio3 em algum momento no futuro (t=k). 
Então, houve uma troca de moeda entre os períodos 0 e k. Claro que, 
como resultado desta operação, ainda, o comprador de moeda vai usar o 
montante em t=0, enquanto que o vendedor somente poderá usá-la em 
t=k (Figura 1.2).
2 Em uma economia fechada, ou a três setores. Em economias abertas, pode se 
contar com recursos externos para financiamento ou investimento.
3 Prêmio se refere a alguma compensação recebida pelo vendedor de moeda pela 
comercialização do seu produto. A forma usual de prêmio é o pagamento de juros sobre o 
montante. Para uma ampla e interessante discussão sobre a troca intertemporal e os juros, 
sugere-se a leitura do livro: “O valor do amanhã”, de Eduardo Gianetti.
Figura 1: Agentes econômicos superavitários e deficitários.
Se for considerado o conjunto de todos os AE da economia, o su-
perávit agregado representa, em primeira análise, o excedente de moeda 
por unidade de tempo. Este excedente, que poderia ser obtido simples-
mente somando todas as sobras individuais, é uma medida da disponibi-
lidade de crédito do conjunto da economia. Da mesma forma, o agregado 
dos déficits constitui a necessidade de moeda da sociedade, que pode ser 
interpretado como a sua demanda de crédito ou de financiamento.
S = SAE1 + SAE2 +... + SAEn
D = DAE1 + DAE2 +... + DAEn
De modo geral, busca-se que D = S, o que significa equilíbrio no 
mercado de crédito. Um instrumento fundamental para alcançar o este 
equilíbrio são as taxas de juros1.
Em termos agregados, os agentes econômicos podem ser classifi-
cados em:
• Agente econômico pessoa física, AEPF. Indivíduos, famílias (de 
modo geral, compostos por consumidores).
• Agente econômico pessoa jurídica, AEPJ. Empresas (de modo 
1 Este tema é bastante amplo e complexo. A área que trata especificamente destes 
assuntos é a Economia Monetária, quando aborda o equilíbrio no mercado monetário e de 
crédito. Ainda, existem outros mecanismos além da taxa de juros, como a fixação da taxa de 
reservas, entre outras.
22 23
Figura 2: Troca intertemporal de moeda.
Deve ser notado que, a princípio, ambos agentes estão interessa-
dos na troca, uma vez que enquanto o primeiro não apresenta propensão 
racional ao consumo naquele período, o segundo tem necessidades de 
moeda para completar sua propensão a consumir. Assim, em princípio, 
ambos agentes aumentariam sua utilidade efetuando a troca.
A troca de moeda é interessante tanto para os agentes 
superavitários quanto para os deficitários.
Por último, é interessante notar que a troca intertemporal de mo-
eda equivale a uma transferência de consumo dos AE superavitários para 
os deficitários. As Figuras 1 e 2 permitem entender isto claramente, quan-
dose percebe que a necessidade de moeda equivale à necessidade de 
consumo do agente deficitário e ao volume de moeda transferido pelo 
superavitário. Assim, a disponibilidade de consumo para o agente supera-
vitário ocorre em t = k, enquanto para o agente deficitário ocorre em t = 0.
A questão que surge é: 
Existe consenso na troca?
Primeira situação: troca simples, sem prêmio.
Pode ser que alguns agentes superavitários se disponham a ceder 
seu excedente sem recompensa. Mas deve se considerar que, ao fazer 
isto, estão deixando de consumir agora. Alguém poderia argumentar: mas 
não era um excedente? Sem destinação? Sim, mas pode ser que o agente 
opte por manter em sua propriedade a disponibilidade para usar quando 
bem entender ou, como uma simples precaução em relação ao futuro. 
Desta forma, trata-se de uma situação possível, mas de difícil consenso 
social.
Segunda situação: troca intertemporal com prêmio.
Então surge a questão, um pouco mais complexa:
O agente abriria mão de uma parte do consumo de hoje a troca de 
um prêmio?
Não há garantias ou certeza de que isso vá acontecer, mas, certa-
mente, alguns agentes superavitários poderão achar que é conveniente 
para eles comercializar seus excedentes neste contexto. 
Pode se supor ainda que, considerando a Teoria Econômica:
Maior recompensa = maior incentivo ao vendedor.
Menor recompensa = menor incentivo ao vendedor.
Sem recompensa = não existe incentivo ao vendedor4.
Neste ponto surge um problema. Estas afirmativas tem efeito opos-
to nos tomadores, isto é, nos agentes econômicos deficitários. Assim:
Maior recompensa = menor incentivo ao tomador.
Menor recompensa = maior incentivo ao tomador.
Sem recompensa = incentivo máximo ao tomador5.
Como consequência deste comportamento:
A troca de moeda constitui uma relação conflitiva, 
uma vez que os interesses dos agentes em cada 
lado da operação não são coincidentes.
1.3 - MERCADO E INTERMEDIAÇÃO FINANCEIRA
Considerando que há interesse na troca intertemporal de moeda, 
surgem então dois problemas básicos para os agentes:
4 A não ser de caráter Moral ou humanitário.
5 Poderia se supor que, percebendo que pode ser obtido o direito de compra 
imediato (moeda) a custo zero, a demanda passe a ser ilimitada, anulando todo sentido de 
ordem das prioridades de consumo. Por exemplo: seria possível que os agentes econômicos 
desejassem obter imediatamente todos os bens e serviços que eles acreditam ter direito, 
sem que houvesse um estoque para atender seu desejo.
24 25
• Dilema do credor: Onde encontrar tomadores?
• Dilema do tomador: Onde encontrar crédito (credores)?
Isto ocorre porque é importante para o tomador ter contato com o 
maior número possível de credores. Somente desta forma poderá esco-
lher aquele que lhe oferecer as melhores condições do seu ponto de vista 
(do tomador, ou seja, menor recompensa). O inverso ocorre no caso do 
credor.
Assim:
O ambiente de troca intertemporal de 
moeda é o mercado monetário.
Entretanto, nem todos os agentes econômicos superavitários se 
dispõem a comercializar eles próprios o seu excedente de moeda. Eles 
podem terceirizar este trabalho. Desta forma, não dispendem tempo 
e energia (custo) para destinar suas sobras de moeda. Surge então um 
novo agente econômico (empresa de comercialização) que irá trabalhar 
com um produto chamado moeda. Esta comercialização específica tem o 
nome de intermediação financeira. Quem a realiza são os agentes finan-
ceiros (originalmente, os Bancos). 
O mercado monetário gera a intermediação financeira 
e seus executores, os agentes financeiros.
A Figura 3 esquematiza o funcionamento da intermediação finan-
ceira em um mercado primário6. 
Neste mercado, os agentes superavitários aplicam seus excedentes 
na instituição financeira, que os remunera ao final de um determinado 
período com o prêmio (PAp = prêmio do aplicador). Naturalmente, este 
prêmio está relacionado com os juros pagos aos aplicadores e com o pra-
zo da aplicação. Estes recursos constituem um fundo que é empregado 
para atender a demanda de financiamento aos agentes deficitários: con-
sumidores, empresas e governos. O intermediário fornece crédito a estes 
agentes, dos quais cobra um prêmio equivalente a CC (ou custo do crédi-
to). Como CC é maior do que PAp em cada período, segue-se que a dife-
6 Este esquema simplificado apresenta apenas o movimento entre os agentes e o 
intermediário. Não estão sendo considerados outros fluxos, como impostos, transferências 
etc. 
rença entre estes dois valores resulta em um valor PIF, que corresponde 
ao prêmio da instituição financeira. Este valor pode ser entendido como a 
remuneração da instituição financeira pela sua atividade de comercializa-
ção de créditos e débitos dos agentes da economia. 
Figura 3: Intermediação financeira.
1.3.1 - Vantagens e desvantagens da 
intermediação financeira
Comparativamente à troca direta entre agentes superavitários e de-
ficitários, a intermediação financeira apresenta uma série de vantagens e 
de desvantagens. 
26 27
VANTAGENS
Facilidade para encontrar crédito (tomadores) e oportunidade de 
aplicar recursos excedentes (credores).
Diminuição do risco de recebimento para os credores. Isto ocorre 
devido à diversificação do montante emprestado, que se encontra 
pulverizado em vários ou muitos tomadores. Esta vantagem gera um 
efeito positivo adicional, que é a diminuição do custo de proteção para 
inadimplência (ou risco de crédito). Esta diminuição de custo pode ser 
dividida com os tomadores, levando também a uma diminuição do 
custo do crédito7. 
Possibilidade de oferecer maiores volumes de crédito aos tomadores. 
Devido ao fundo criado pela captação das aplicações dos credores 
(aplicadores). Desta forma, torna-se possível atender demandas de 
grandes volumes de capital, como os necessários, por exemplo, à 
compra de um veículo, uma casa, o maquinário para uma indústria, os 
caminhões para uma empresa de transportes etc.
Diminuição do custo de administração do crédito, devido à economia 
de escala gerada pela participação de grande número de tomadores 
e credores. Melhoria dos processos de gestão (profissionalização) do 
negócio.
Ainda devido ao efeito do acúmulo de recursos em um fundo, existe a 
possibilidade de alongar os prazos de pagamento dos tomadores. Isto 
gera diminuição no valor das anuidades (parcelas) pagas por estes.
Devido à vantagem anteriormente citada, o serviço de intermediação 
se torna, desta forma, acessível a um número maior de agentes 
econômicos (universalização do serviço).
Despersonalização das operações. As operações deixam de ser “de uma 
pessoa para outra”. A intermediação é efetuada por uma instituição 
financeira, de caráter impessoal. Isto gera vantagens de transparência 
nos negócios.
Quadro 1: Vantagens da intermediação financeira.7
7 O custo de proteção é um custo do credor, devido ao risco de crédito. Normalmente 
seu custo é o custo correspondente à manutenção de um fundo garantidor para uso em 
caso de inadimplência. O custo de crédito é um custo do tomador. Trata-se do adicional 
pago pela operação de crédito sobre o montante emprestado. Como o custo de proteção é 
geralmente transferido ao tomador (esta parcela é conhecida como spread), segue-se que 
uma diminuição deste custo deverá gerar uma diminuição também no custo do crédito.
DESVANTAGENS
Existência de um custo que não é revertido nem ao tomador nem ao 
credor (pagamento de arbitragem).
Aumento do número de intermediários entre o comprador e o 
vendedor do serviço. De acordo com a Teoria Econômica, isto geraria 
diminuição da eficiência do mercado8.
Quadro 2: Desvantagens da intermediação financeira. 8
1.3.2 - Funcionamento dos mercados
Surge então a seguinte questão: 
O mercado funciona? (Ver o Vídeo: Eficiência e regulação de mer-
cados, ARANGO, 2009).
Em sociedades que adotam o princípio do livre mercado na solu-
ção dos problemas econômicos, o elemento responsável pela arbitragem 
deste conflito é o próprio mercado.Em ouras palavras, quem definiria o 
equilíbrio entre a demanda e a oferta de moeda seria o mercado de mo-
eda, que estaria composto justamente pelos agentes econômicos men-
cionados anteriormente. Se muitos agentes demandam moeda frente a 
aqueles que a ofertam, então seu preço (recompensa) aumenta e, caso 
contrário, diminui9. Contudo, existem questionamentos a respeito do fun-
cionamento dos mercados para estabelecer o equilíbrio10. Em casos em 
que o mercado apresenta falhas ao equilibrar os interesses de consumi-
dores e produtores, sugere-se a intervenção nestes mercados ou, como é 
mais comumente denominado: a regulação do mercado.
8 Quando é analisada a estrutura de um mercado em relação à sua eficiência, 
são considerados vários aspectos. Um deles é denominado: transparência do mercado. 
A transparência do mercado depende de três fatores: a) homogeneidade do produto, b) 
número de intermediários e c) simetria de informação. No tocante ao caso (b), quanto 
maior o número de intermediários menor a transparência (mais opaco) do mercado. Por 
sua vez, menor transparência resulta em menor eficiência. A perda de eficiência, neste 
caso, é devida ao fato de que somente os produtores conhecem o custo dos insumos e sua 
produtividade marginal, enquanto os consumidores conhecem a sua função de utilidade. A 
intermediação anula esta informação, tornando o mercado “menos claro” (por isto a ideia 
da transparência). Ver Capítulo 4.
9 Note que a moeda está sendo tratada como uma mercadoria. Esta concepção é 
diferente daquela que a considera apenas um meio de troca.
10 Existe bastante controvérsia na Teoria Econômica a respeito deste assunto. Este 
tema gera interpretações diversas em termos de Pensamento Econômico. 
28 29
Pode se afirmar que os mercados reais são, em alguma medida, 
imperfeitos. Essa imperfeição pode representar ou não uma ameaça à so-
ciedade. Quando é verificado um risco significativo de que isto aconteça, 
o conjunto da sociedade opta pela regulação. Também costuma ser regu-
lados mercados de bens públicos, como água e esgoto, energia elétrica, 
telecomunicações, saúde e, moeda.
O Mercado Monetário (atuação dos agentes 
financeiros) deve ser regulamentado.
Isto decorre do fato de ser considerado um mercado imperfeito.
A quem cabe a regulamentação?
O grande regulador é o governo, por meio das Agências Regulado-
ras.
No Brasil, o Sistema Financeiro Nacional, SFN, é regulado (norma-
tizado e fiscalizado) pelo Conselho Monetário Nacional, CMN. O CMN se 
apoia em outros quatro órgãos: O Banco Central, BACEN, a Comissão de 
Valores Mobiliários, CVM. A Superintendência de Seguros Privados, SU-
SEP, e a Secretaria de Previdência Complementar, SPC (ou PREVI). 
Nos próximos capítulos da Parte I serão discutidos de forma mais 
ampla alguns dos conceitos apresentados até este momento, como: ren-
da, consumo, poupança, investimento, intermediação financeira, crédito, 
mercados e regulação.
QUESTÕES DO CAPÍTULO 1
Discursivas
1. Defina agente econômico deficitário e agente econômico superavitá-
rio. 
2. Em termos agregados, como podem ser classificados os agentes eco-
nômicos? 
3. Como os agentes econômicos se comportam quanto aos resultados 
agregados?
4. Como pode ser definida a troca intertemporal de moeda?
5. Qual a função do mercado na troca intertemporal de moeda?
6. Como se denomina o ambiente de troca intertemporal de moeda? 
Que operações ele realiza?
7. Elabore um diagrama para explicar a intermediação de moeda.
8. Cite duas vantagens da intermediação monetária.
9. Cite duas desvantagens da intermediação de moeda.
10. O mercado monetário é regulado? Por quê? A quem cabe a regula-
mentação?
Múltipla Escolha
1. Entre as seguintes alternativas: 
I. A compra de um terreno para, posteriormente, vendê-lo por um 
valor maior que o da compra.
II. A construção de um prédio de lojas comerciais para gerar renda 
com o aluguel das mesmas.
III. A compra de certificados de depósitos interbancários para obter 
remuneração com os juros destes papéis.
IV. A compra de letras indexadas em variação cambial para garantir 
uma remuneração próxima do dólar.
Constituem exemplos de investimento financeiro:
a. I, II e IV.
30 31
b. I, III e IV.
c. II e III.
d. III e IV.
e. Todas.
2. Qual é a condição fundamental para a realização de um investimento 
financeiro?
a. Que o mercado financeiro pague taxas de juros elevadas.
b. Que o investidor não esteja endividado.
c. Que a situação econômica do país esteja favorável, com crescimen-
to do PIB.
d. A existência de uma disponibilidade monetária.
e. A existência de produtos financeiros adequados ao perfil do inves-
tidor.
3. Considere as seguintes afirmativas:
I. Se a renda do agente econômico for maior do que o seu consumo, 
então existe poupança e esta é destinada, obrigatoriamente, a in-
vestimentos.
II. A parcela da renda que pode ser destinada a investimentos finan-
ceiros é resultante do excedente da poupança sobre o consumo do 
agente econômico.
III. A existência de poupança possibilita a realização de investimentos 
financeiros.
IV. O aumento do consumo reduz a capacidade de realização de inves-
timentos financeiros dos agentes econômicos.
V. Se a renda for maior do que o consumo e o agente econômico é 
superavitário. 
É (são) correta(s):
a. I, II e III.
b. I, III e V.
c. II, III e IV.
d. II, III e V.
e. III, IV e V.
4. Tecnicamente falando, qual seria a razão dos agentes econômicos efe-
tuarem investimentos no mercado financeiro?
a. Para obter remunerações superiores às das atividades produtivas, 
como a produção de bens e a prestação de serviços.
b. Pela possibilidade de gerar um fluxo de recursos, decorrente da 
constituição de um fundo, para complementar as necessidades de 
caixa do agente econômico.
c. Para auferir grandes retornos monetários e acumular riqueza.
d. Pela possibilidade de diminuir os riscos de perdas doas ativos mo-
netários.
e. Para diminuir a incidência de imposto sobre operações financeiras.
5. Considere os agentes econômicos de acordo à sua classificação em 
consumidores (AEPF), produtores (AEPJ) e governo (AEPU). Em rela-
ção ao déficit (D) e superávit de moeda (S), pode se dizer que, geral-
mente:
a. Todos são deficitários.
b. Todos são superavitários.
c. Empresas e consumidores são superavitários, o governo é defici-
tário.
d. Somente as empresas são superavitárias.
e. Somente os consumidores são superavitários.
6. Entre as seguintes afirmativas: 
I. Despersonalização das operações.
II. Existência de um custo que não é revertido nem ao tomador nem 
ao credor (pagamento de arbitragem).
III. Aumento do número de intermediários entre o comprador e o ven-
dedor do serviço. 
IV. Diminuição do custo de administração do crédito, devido à eco-
nomia de escala gerada pela participação de grande número de 
tomadores e credores.
Quais delas representam vantagens da intermediação financeira?
a. I e II.
32 33
Capítulo 2
INVESTIMENTO E POUPANÇA
INVESTIMENTO E POUPANÇA. Investimento. Conceito. Condições 
para um investimento financeiro. Motivos ou razões do investimento. 
Fatores determinantes do investimento. Capacidade de investimento. 
Decisão de investimento. Função de investimento. Como é feito um 
investimento financeiro.
1 - INVESTIMENTO E POUPANÇA
1.1 - INVESTIMENTOS
1.1.1 - Conceito
Considere os seguintes conceitos:
• Investir: Ação empreendida para atingir um resultado.
• Investimento: Aplicação de recursos com o objetivo de obter 
um retorno.
• Investimento financeiro: Aplicação de recursos para a obtenção 
de retornos monetários.
Note que a definição mais ampla, que corresponde ao termo inves-
tir, se refere a uma ação de caráter abrangente. Pode se investir em ações, 
em imóveis, em uma loja de sapatos, em uma carreira universitária, em 
uma ação social, em um voto religioso ou em uma relação amorosa. Na-
turalmente que por trás desta ação busca-se alguma recompensa, seja ela 
de caráter material, realização pessoal, moral, espiritual ou afetiva.Inves-
tir, que pode ser substituído quase que por “agir” traz consigo o dilema 
humano de empreender ações em todos os níveis da existência.
b. I e IV.
c. II e III.
d. II e IV.
e. III e IV.
7. Em relação à troca intertemporal de moeda pode se afirmar que:
I. É conveniente tanto para quem toma os recursos quanto para 
quem os disponibiliza.
II. A troca de moeda constitui uma relação conflitiva, uma vez que os 
interesses dos agentes em cada lado da operação não são coinci-
dentes.
III. Equivale a uma transferência imediata de consumo dos AE supera-
vitários para os deficitários.
É (são) correta(s):
a. I e II.
b. II e III.
c. I e III.
d. Todas.
e. Apenas a II.
8. Em relação ao mercado monetário pode se afirmar que:
I. É um mercado regulado.
II. É um mercado imperfeito.
III. É um mercado de concorrência perfeita.
IV. O principal órgão de controle é o Conselho Monetário Nacional. 
É (são) falsa(s):
a. I e II.
b. III e IV.
c. Apenas a III.
d. Apenas a II.
e. II, III e IV.
34 35
tuação, o agente econômico é superavitário e pode decidir por efetuar (ou 
não) um investimento (I). 
POUPANÇA (S) INVESTIMENTO (I)
Renda: todo recebimento periódico em moeda 
auferido por um agente econômico. 
Quando o agente econômico é o consumidor tem-se a renda do 
consumidor. A renda do consumidor pode ser originária de:
• Recebimento de salário ou de qualquer remuneração pelo tra-
balho;
• Recebimento de aposentadoria ou pensão;
• Recebimento de aluguel;
• Recebimento de juros;
• Recebimento de dividendos;
• Ganhos de capital.
Note que a considera-se renda a um recebimento relativamente 
periódico. Assim, entende-se a renda como um fluxo, que pode ser cal-
culado em unidades monetárias por unidade de tempo. Embora possa 
existir uma renda não periódica, ou renda eventual, o consumidor nor-
malmente conta com os recebimentos programados, originários das fon-
tes descritas acima. 
A renda do consumidor constitui um elemento fundamental na sua 
condição de escolha de bens de consumo. Define o que se denomina po-
der de compra ou poder aquisitivo, que funciona como uma espécie de 
limite dos gastos que o consumidor pode efetuar a cada período (nor-
malmente, um mês). Este limite costuma ser denominado de restrição 
orçamentária, uma vez que se refere ao limite dos gastos ou orçamento. 
Nos problemas de Teoria Microeconômica, a restrição orçamentária é de-
notada pela letra M.
Orçamento: conjunto programado de despesas de 
um agente econômico (consumidor ou produtor).
O destino da renda do consumidor pode ser agrupado em dois 
grandes grupos, denominados consumo e poupança.
O substantivo investimento, que evidentemente, deriva do verbo 
investir, pode se referir a uma dimensão tão ampla quanto este último. 
Contudo, sua acepção mais comum se relaciona com ações de caráter 
material. Assim, é usual dizer que foi efetuado um investimento em: uma 
nova fábrica, uma aplicação financeira, um apartamento ou em ações de 
uma empresa. 
Por último, o investimento financeiro fica restrito a um retorno ou 
recompensa de caráter monetário e próprio do mercado financeiro, efe-
tuado a partir de uma ação que também envolveu originalmente moeda. 
Por exemplo: 
Comprar um caminhão de laranjas para vendê-las na feira com um 
retorno monetário sobre o valor pago constitui um investimento, mas não 
de caráter financeiro. 
Comprar um direito a 1000 sacas de café para 30 dias e negociar a 
liquidação do contrato com um retorno sobre o valor pago, é um investi-
mento financeiro (pois envolveu um título negociável).
1.1.2 - Condições para um investimento financeiro
Para que seja possível a realização de um investimento financeiro, 
deve existir uma disponibilidade monetária. Normalmente, esta disponi-
bilidade monetária, que constitui um estoque de moeda, é resultante de 
um superávit de um ou mais ciclos financeiros do agente econômico. O 
ciclo financeiro normal de um indivíduo e formado por ingressos monetá-
rios, ou renda, e despesas monetárias. As rendas são encaixes monetários 
percebidos no fluxo de caixa, enquanto as despesas são desencaixes. De 
modo geral, o estoque de moeda disponível para investimento e prove-
niente de alguma fonte de renda1. 
A destinação principal da renda costuma ser, para a maioria dos 
agentes econômicos, o consumo. De forma que:
RENDA (R) CONSUMO (C)
Se R > C, então há excedente, denominado poupança (S). Nesta si-
1 Embora possa se constituir de uma única vez, como acontece, por exemplo, ao 
receber uma herança ou vender uma propriedade ou ate mesmo ganhar um prêmio na 
loteria.
36 37
1.1.4 - Fatores Determinantes do Investimento
Existe um conjunto de fatores que influenciam a disposição do 
agente econômico familiar3 a investir. Estes fatores podem ser classifica-
dos em dois grandes grupos: 1) fatores associados à capacidade de gerar 
excedentes de moeda; 2) fatores relacionados com a decisão de investir. 
Os primeiros se referem à disponibilidade para investir, ou seja, atuam 
como restrição à capacidade de investimento, enquanto que os segundos 
influenciam a decisão de investir.
Grupo (1): Capacidade de 
investimento.
Grupo (2): Decisão de investimento
Grupo renda
- Renda (R).
- Consumo (C).
- Poupança (S).
- Consumo autônomo (C0).
- Propensão marginal ao consumo 
(PMgC).
- Propensão marginal à poupança 
(PMgS).
- Preferência pela liquidez (d).
Patrimônio (P).
Dependentes (A).
Histórico de consumo 
(financiamentos) (Fn).
Grupo retorno e risco
- Taxas de juros de mercado (r).
- Tipos de investimento disponível 
(produtos financeiros) (Prt).
- Remuneração dos ativos (Ret).
- Volatilidade dos ativos (σ).
- Comportamento dos preços 
(inflação, deflação) (inf).
- Câmbio (tx).
Fatores conjunturais da economia 
(FCE)
- Situação econômica.
- Política monetária.
- Política fiscal
- Situação política. 
Fatores estruturais da economia 
(FEE)
- Proporção da dívida pública em 
relação à renda. 
- Classificação do risco país.
- Nível das reservas internacionais.
- Regulação do SFN.
- Robustez do SFN.
- Transparência nos mercados.
- Estrutura e maturidade 
institucional.
Outros.
Quadro 3: Fatores determinantes do investimento.
3 O foco está nos agentes econômicos familiares ou consumidores, uma vez que foi 
visto que estes são os que normalmente geram excedentes para investimento. Os agentes 
econômicos empresas e governo serão analisados em conjunto no item 2.1.4.3.
Em economia, entende-se poupança (S) como toda a renda não 
gasta. Desta forma, a poupança pode ser obtida subtraindo o consumo (C) 
da renda (R). Assim:
S = R – C
Naturalmente
R = C + S e C = R – S
ObseRvAçãO: Não se deve confundir o conceito de poupança com 
a aplicação financeira que leva popularmente o mesmo nome, ou 
aplicação em caderneta de poupança. Note que pode perfeitamente 
existir uma sobra de renda (ou poupança, pois se trata de renda não 
gasta) que não seja aplicada em caderneta de poupança. De fato, nem 
todas as sobras de renda costumam virar aplicações financeiras, sejam 
elas quais forem.
Comprometimento da renda: corresponde ao total de 
gastos programados do consumidor. Normalmente 
é calculada como um percentual da renda total.
Desta forma, o comprometimento da renda do consumidor pode 
ser deduzido da expressão geral da sua renda. Lembrando que R = C + 
S, o grau de comprometimento da renda do consumidor GCR pode ser 
calculado como:
100
R
CGCR ⋅=
O resultado do GCR pela expressão acima é percentual.
1.1.3 - Motivos ou razões do investimento
Pode ser colocada a seguinte questão:
Porque os agentes econômicos investem?
Uma resposta geral para esta pergunta seria a seguinte:
Possibilidade de gerar um fluxo de recursos, decorrente da cons-
tituição de um fundo2, para complementar as necessidades de caixa do 
agente econômico. 
Exemplo: complementação (ou aumento) de renda, aposentadoria, 
proteção etc.
2 Em última instância, o estudo do Mercado Financeiro corresponde praticamente 
na especificação do conhecimento para a gestão de fundos.
38 39
Umaconsequência importante deste modelo é que PMgC + PMgS 
= 1. Desta forma, se a propensão marginal a consumir aumenta, diminui a 
propensão marginal ao não consumo e, consequentemente, a disponibili-
dade de recursos para investimento.
Como estas parcelas são fundamentais para determinar a disponi-
bilidade para investimento, cabe uma compreensão mais detalhada do 
seu funcionamento. Uma questão importante é: 
A função de consumo apresentada é uma primeira interpretação 
do comportamento do consumo em relação à renda. Uma reflexão mais 
cuidadosa deste comportamento pode sugerir que, embora a relação seja 
direta, variações da renda em níveis mais elevados levem a variações de 
consumo proporcionalmente menores5. 
 Outro fator relacionado com a capacidade de investir do agente 
econômico é a denominada “preferência pela liquidez” (d). Este fator está 
relacionado com os hábitos pessoais de reservar parte dos excedentes 
sob a forma de disponibilidade imediata, ou moeda. Desta forma, o agen-
te não investe esta parcela, devido, principalmente a motivos de natureza 
precaucional6. A preferência pela liquidez pode ser calculada como uma 
proporção:
R
)mdcc(
d
+
=
Em que: d = preferência pela liquidez; dcc = depósitos em conta 
corrente; m = disponibilidade em espécie; R = renda.
A preferência pela liquidez atua sobre a poupança7, que seria o ex-
cedente para investimento, como um redutor. Isto ocorre porque a parce-
la (percentual) d é reservada como moeda. Assim, a parcela (1-d) multipli-
cada pela poupança (S) constitui a sobra para investimento. Desta forma:
S)d1(I ⋅−=
Introduzindo a equação da poupança ( RPMgSSS 0 ⋅+= ) é possí-
5 O raciocínio indutivo seria que, embora maiores níveis de renda gerem mais 
consumo, o agente econômico demoraria até incorporar a informação de maior poder 
aquisitivo até ajustar um novo patamar de consumo. Claro que, para avaliar esta afirmativa 
é necessário recorrer a estudos empíricos.
6 Mantém esta disponibilidade como uma forma de saldar imprevistos ou como 
uma forma imediata de saldar compromissos.
7 Se a proporção da disponibilidade for calculada sobre a poupança em vez da 
renda, tem-se: 
1.1.4.1 - Capacidade de investimento
a. Grupo Renda (Renda, consumo, poupança etc.)
Com relação ao primeiro grupo de fatores, embora apareçam de 
forma separada, todos eles se encontram associados de alguma forma. A 
renda pode ser escrita como uma igualdade bastante conhecida, como foi 
sugerida no item 1.1 deste capítulo. Desta forma:
R = C + S
Em que: R = renda; C = consumo e S = poupança (parcela não con-
sumida da renda, ou excedente de renda).
Assim, tanto o consumo quanto a poupança afetam o investimento, 
uma vez que são componentes da renda. 
Ainda, o consumo pode ser expresso como4:
RPMgCCC 0 ⋅+=
Em que: C = consumo; C0 = consumo autônomo; PMgC = propensão 
marginal a consumir; R = renda.
De forma que o consumo é dependente do nível de renda. O con-
sumo autônomo corresponde a uma parcela de consumo mínimo, cons-
tituído por despesas que não podem deixar de ser efetuadas pelo agente 
econômico (alimentação mínima, moradia etc.). A propensão marginal a 
consumir de refere à variação do consumo provocada por alteração na 
renda. Assim, no campo discreto: 
R
C
PMgC
∆
∆
= . Note ainda que a PMgC é a 
derivada da função de consumo em relação à renda.
Ainda, lembrando que S corresponde à parcela não consumida da 
renda (ou complemento do consumo em relação à renda) vem:
RPMgSSS 0 ⋅+=
Em que: S = poupança; S0 = renda necessária para gerar excedentes 
(note que S0 = C0 ); PMgS = propensão marginal a poupar; R = renda. 
Assim, tanto o consumo quanto a poupança estão diretamente re-
lacionados com a renda. Então, pode se escrever que: 
↑R ∴ ↑C; ↑S. Por outro lado: ↓R ∴ ↓C; ↓S
4 Esta formulação corresponde à forma da função agregada de consumo, como é 
apresentada nos textos de Teoria Macroeconômica. Naturalmente que pode ser também 
interpretada no sentido individual.
S
)mdcc(
d
+
=
40 41
O investimento possível:
Assim, um indivíduo com uma renda de R$4.500,00, apresentaria 
uma possibilidade de investimento de:
O quadro de resultados a seguir apresenta os valores do consumo, 
da poupança e do investimento para a renda variando entre R$1000,00 e 
R$7000,00.
RENDA CONSUMO POUPANÇA INVESTIMENTO
1000 900 100 90
1500 1300 200 180
2000 1700 300 270
2500 2100 400 360
3000 2500 500 450
3500 2900 600 540
4000 3300 700 630
4500 3700 800 720
5000 4100 900 810
5500 4500 1000 900
6000 4900 1100 990
6500 5300 1200 1080
7000 5700 1300 1170
FIM DO EXEMPLO 1 
b. Patrimônio
O patrimônio do agente econômico família é formado por todos 
os bens e direitos acumulados até determinado período de tempo, nor-
malmente o período da sua aferição. São itens do patrimônio: a posse de 
vel determinar a disponibilidade de moeda para investimentos em função 
da renda, usando a expressão:
)RPMgSS()d1(I 0 ⋅+⋅−=
Sintetizando as consequências do modelo adotado:
• A renda, a poupança e a propensão marginal a poupar são fa-
tores diretamente relacionados com a capacidade de investi-
mento.
• O consumo, o consumo autônomo e a propensão marginal a 
consumir e a preferência pela liquidez estão inversamente re-
lacionados com a disponibilidade de excedentes para investi-
mento. 
Ainda, é foi possível verificar que:
• Níveis de renda muito baixos de renda individual dificultam ou 
até inviabilizam a capacidade de investir. 
• Devido ao comportamento da PMgC, níveis elevados de renda 
permitem expandir a capacidade de investimento, uma vez que 
o crescimento da parcela de não consumo é mais rápida do que 
o crescimento da renda. 
EXEMPLO 1: Renda, consumo, poupança e 
disponibilidade para investimento. 
Considere que o seguinte conjunto de dados caracterize o compor-
tamento dos agentes econômicos de forma adequada.
Consumo autônomo = R$100,00
Propensão marginal ao consumo = 0,8
Preferência pela liquidez = 0,1
Então, para o conjunto dos AE´s, a função de consumo é dada por:
RPMgCCC 0 ⋅+=
RPMgSSS 0 ⋅+=
A função de poupança resulta:
RPMgSSS 0 ⋅+=
Lembre que PMgC + PMgS = 1.
42 43
sobre a intenção de investir dos agentes9. Em linguagem matemática:
)r(fI =
Em que: I = volume destinado ao investimento e r = taxa de juros.
Ainda, sugere-se a relação: ↑r↑I e ↓r↓I.
Assim, a taxa de juros teria efeito sobre a disposição a investir ou 
sobre a preferência pela liquidez, d. Desta forma, em vez de considerar 
a parcela d como uma constante, esta seria modificada para diferentes 
valores da taxa de juros. 
Lembrando
S)d1(I ⋅−=
Mas como
O complemento da preferência pela liquidez (1-d) é a proporção 
da poupança disponível para investimento. Como d depende da taxa de 
juros, segue que:
rPMgI)d1( ⋅=−
Em que: PMgI = propensão marginal a investir; r = taxa real de juros.
Finalmente:
Rearranjando a expressão:

)r(f)R(f
0 rPMgI)RPMgSS(I ⋅⋅⋅+=
De forma que:
)r ,R(fI =
O que quer dizer que a parcela de investimentos depende da renda 
(uma vez que esta determina a poupança) e da taxa de juros. Lembre que 
a parcela de I determinada por R se refere a uma condição (já apontada 
no grupo das restrições), enquanto que a determinada por r se refere à 
decisão de investimento.
EXEMPLO 2: Taxa de juros e a decisão de investir.
Considere os mesmos dados do Exemplo 1.1, acrescentando a in-
9 Esta relação é observada por autores clássicos, como Keynes e Tobin.
bens imóveis, bens duráveis, aplicações financeiras, quase moeda, moeda 
estrangeira, joias e obras de arte etc. O valor do patrimônio afeta a capa-
cidade de investimento de forma direta. Assim, de modo geral, quanto 
maior o valor patrimonial, maior a capacidade de investimento. 
Um exemplo do motivo desta relação seria a propriedade de um 
bem imóvel utilizada para moradia. Compare dois agentes econômicos 
com a mesma renda, um com um bem imóvel e outro sem. Este último 
terá que dispor parte do seu rendimento para pagar aluguel, diminuindo 
desta forma sua capacidade de poupar e, consequentemente,sua capaci-
dade de investir.
c. Dependentes
A renda de uma unidade familiar é utilizada para atender as neces-
sidades de consumo de todos os seus membros. Desta forma, uma família 
com 2 dependentes deve apresentar, de modo geral, consumo menor do 
que outra família com 4 dependentes, para o mesmo nível de renda. Des-
ta maneira, o número de dependentes se relaciona inversamente com a 
capacidade de investir. Assim, maior número de dependentes gera maior 
consumo, menos poupança e menor capacidade de investimento. 
d. Histórico de consumo (financiamentos)
No item (b) foi visto o conceito de patrimônio. Entretanto, para ve-
rificar a situação econômica de uma unidade familiar é necessário sub-
trair, dos bens e direitos, as obrigações. As obrigações contratuais, tais 
como: financiamento de imóveis, bens duráveis, empréstimos contraídos, 
créditos em lojas etc., funcionam como um redutor da capacidade de in-
vestimento. Então se, por exemplo, a propriedade de um apartamento 
corresponde a um financiamento habitacional com uma anuidade deter-
minada, este valor diminui a capacidade de poupar e, naturalmente, a de 
investir.
1.1.4.2 - Decisão de investimento
a. Grupo retorno e risco
•	 Taxas de juros de mercado
A Teoria Econômica coloca que as taxas de juros8 tem influência 
8 Taxas de juros remuneram, normalmente, investimentos de renda fixa.
44 45
último pode encontrar o tipo de aplicação que melhor se ajusta ao seu 
perfil de risco e de retorno. No Brasil, a carteira disponível na maior parte 
das instituições financeiras abrange toda (ou quase toda) a tipologia de 
aplicadores: pequenos, médios, grandes, arrojados e conservadores. 
•	 Remuneração dos ativos
A remuneração dos ativos está relacionada com os retornos devi-
dos a operações de compra de venda de títulos. Este tipo de retorno é 
classificado como um ganho de capital, uma vez que está associado a um 
ganho oriundo de uma “venda” de capital. Note que, no caso dos juros 
recebidos em uma aplicação, o retorno se refere a um “aluguel” de capi-
tal. Os retornos deste tipo de operação são variáveis e decorrentes das 
condições de mercado. Desta forma o “preço” dos ativos acaba definin-
do as possibilidades de retorno e, consequentemente, o incentivo ao in-
vestimento11. A informação passada dos preços dos ativos constitui uma 
referência para o investidor na avaliação de oportunidades de aplicação 
(MINARDI, 2001) e (ARANGO, 2006).
•	 Volatilidade dos ativos
A volatilidade (σ) dos ativos se refere à variação dos seus preços 
no tempo. Assim, se em determinado período de tempo, as cotações do 
preço de mercado do café oscilarem de forma significativa, diz-se que o 
mercado deste produto “está” volátil. Este conceito está relacionado com 
a ideia de risco referente ao produto, uma vez que a variação deste insere 
no problema incerteza sobre o preço na liquidação da posição ou, em uma 
medida numérica, risco. De modo geral, quanto maior a volatilidade (e o 
risco), menor a disposição dos agentes a investir (SANTOS, 2002). 
•	 Comportamento dos preços (Inflação/deflação)
Variações no nível geral de preços, quando alcançam determinados 
patamares, tendem a afetar a disposição dos agentes econômicos para a 
realização de investimentos financeiros.
Por exemplo, taxas de variação positivas significativas (inflação) au-
11 Claro que o ganho é definido pelo preço de venda do ativo. Entretanto, os 
operadores costumam procurar mais por ativos “baratos” do que por ativos que possam 
valer mais no futuro. Na verdade, o ativo barato é uma condição para valorização futura, 
embora esta possa não se confirmar (uma interpretação bayesiana da probabilidade de alta 
de um ativo deixa este ponto mais claro). Naturalmente, a definição de ativo barato é uma 
questão de percepção do agente econômico.
formação de que a taxa de juros de mercado seja igual a 2%am. Então: 
Consumo autônomo = R$100,00
Propensão marginal ao consumo = 0,8
Preferência pela liquidez = 0,1
Taxa de juros = 1% = 0,01
PMgI = 40
Do Exemplo 1.1:
R2,0100S ⋅+−=
Ainda, tinha sido efetuado o cálculo do investimento para um indi-
víduo com renda igual a R$ 4500,00. O resultado foi um investimento de 
R$720,00.
Neste caso, a decisão de investimento do agente econômico seria 
de:
O valor do investimento encontrado é menor do que o anterior-
mente calculado. Este resultado reflete o efeito do comportamento do 
investidor diante da taxa de juros paga pelo mercado (dado por PMgI). As-
sim, uma taxa de 2%, por exemplo, elevaria o investimento para R$640,00. 
Cabe observar que a relação linear entre investimento e taxa de juros é 
uma primeira aproximação. Desta forma, tal vez seja útil apenas para 
compreender este efeito e para trabalhar em intervalos específicos (e es-
treitos) de r. Outro problema da modelagem que foi apresentada é que o 
valor de I, para determinadas taxas, pode extrapolar o valor de S, caso a 
PMI não seja ajustada de forma conveniente10.
FIM DO EXEMPLO 2
•	 Tipos de investimento disponível (produtos financeiros)
O tipo e a diversidade de produtos financeiros ampliam a oferta 
e as possibilidades de escolha por parte do investidor. Desta forma, este 
10 Note que a parcela rPMgI⋅ da função investimento não pode ser maior do que 
a unidade. Neste caso, um modelo não linear (exponencial) pode representar melhor o 
comportamento da propensão ao investimento em relação às taxas de juros.
46 47
O valor da aplicação (em dólares) seria calculado do seguinte modo:
Montante aplicado em reais: (U$)5600,00 x (R$/U$)4,00 = 
(R$)22400,00.
Montante com remuneração: (R$)22400,00 x 1,008 = (R$)22579,20 
(R$179,00 de retorno).
Montante remunerado em dólares: (R$)22579,20/(R$/U$)3,90 
=(U$)5789,54.
Retorno da operação: U$5789,54-U$5600 = U$189,54
Isto corresponde a uma remuneração, em dólares de aproximada-
mente 3,38%. Naturalmente que esta remuneração não é fruto apenas do 
retorno financeiro da aplicação efetuada no Brasil. Houve, neste caso, um 
ganho cambial, devido à valorização do Real frente ao Dólar. 
A valorização do Real correspondeu a aproximadamente 2,56%. 
Esta valorização pode ser calculada:
100 x (0,2564-0,2500)/0,2500) = 2,56%
O restante da remuneração é devido ao investimento efetuado. As-
sim:
1,0256 (2,56%) x 1,008 (0,8%) = 1,0338 (3,38%)
Retorno cambial + Retorno financeiro = Retorno total 
FIM DO EXEMPLO 3
b. Fatores conjunturais da economia
Este grupo de fatores é assim classificado por corresponder a um 
grupo de variáveis que caracterizam a situação momentânea do país e 
que, de modo geral podem ser alterados ou revistos no curto prazo.
•	 Situação econômica
O investidor é sensível ao estado da economia (de Fortuna Carnei-
ro, 2000). Tecnicamente, o estado da economia corresponde à situação 
de equilíbrio macroeconômico vigente, que pode ser diagnosticado a par-
tir de um conjunto de variáveis estruturais e de mercado. Desta forma, 
o analista pode construir cenários possíveis em função das trajetórias 
observadas das variáveis que considerar relevantes (variação da renda, 
nível de emprego, contas públicas, indicadores de inflação, contas exter-
nas, indicadores de mercado etc.). Situações favoráveis e desfavoráveis ao 
mentam o custo de oportunidade da retenção de ativos monetários. As-
sim, o não investimento custa “caro” aos indivíduos. Entretanto, este fator 
tem ainda outro efeito, que é o de definir a taxa real de juros do mercado. 
A taxa real corresponde à taxa nominal (aquela anunciada pelo mercado) 
menos a variação dos preços. Assim, inflação elevada reduz a remunera-
ção das aplicações12. 
•	 Câmbio
O valor da moeda em relação a outros padrões monetários é um 
fator importante na decisão de investimento de alguns agentes. Isto se 
deve a que investimentos podem ocasionar perdas ou ganhos cambiais. 
Por exemplo: Considere uma família residente temporariamente no ex-
terior, por razões de trabalho. Suponha que o excedente desta família 
seja colocado em uma aplicação financeira no Brasil que remunera, porexemplo, 0,65% ao mês. Se, nesse mês, a moeda local sofrer uma des-
valorização de 2%, o agente econômico terá um rendimento negativo na 
sua aplicação quando considerado o câmbio. Ou seja, teria uma perda 
cambial não compensada pela remuneração da aplicação efetuada. Natu-
ralmente que, se o câmbio tivesse variado em sentido inverso, o aplicador 
teria um ganho cambial que se somaria com o ganho financeiro. Como 
não existe uma forma segura de prever o comportamento do câmbio, do 
ponto de vista do aplicador o elemento que influencia a sua decisão passa 
a ser a variação cambial. Isto ocorre porque existindo muita volatilidade 
(variação), o agente percebe uma incerteza maior (maior risco) e, este ele-
mento, age diminuindo sua disposição ao investimento, devido ao temor 
de eventuais perdas.
EXEMPLO 3: Câmbio e a decisão de investir. 
Considere que um montante M de U$ 5600,00 foi aplicado no Brasil 
após ser transformado em reais a uma taxa de R$4,00 (cotação de compra) 
por dólar em 31-10-2015. Suponha que, em 30-11-2015 o capital aplicado 
tinha rendido uma remuneração de 0,80%, já descontados impostos e ta-
xas, enquanto que o dólar estava cotado (venda) a R$3,90. 
12 Um exemplo deste efeito ocorreu no Brasil no ano de 2015. As remunerações da 
aplicação financeira mais popular do país, a caderneta de poupança (com remuneração 
de aproximadamente 6,55%aa), descontada a inflação (aproximadamente 10% em 2015), 
resultou em um retorno negativo ou, se preferir, uma perda de valor real dos recursos 
aplicados.
48 49
um alarme de possibilidade de insolvência ou, também, de aumento do 
custo da dívida pública13.
•	 Classificação do risco país
O rating da dívida do país corresponde a uma avaliação da solvência 
deste país sob a ótica das agências que orientam investimentos interna-
cionais. Boas avaliações resultam em créditos mais fáceis e, sobretudo, 
baratos. Classificações piores elevam o custo do crédito devido à compo-
nente de risco percebida pelas agências. Apesar do aumento do prêmio, 
investidores internos se ressentem da indicação de aumento de risco di-
minuindo sua decisão de investimento, principalmente, aqueles que apre-
sentam maior aversão a perdas. 
•	 Reservas internacionais
As reservas internacionais correspondem à poupança do governo, 
mantida em moedas que fazem parte de uma cesta de referência (dólar, 
euro, libra esterlina e iene)14. O nível das reservas é um fator levado em 
consideração para a avaliação da capacidade do país saldar contas no âm-
bito do comércio internacional e em relação aos credores internacionais. 
Por outro lado, devido à variação cambial, representa uma proteção das 
reservas do país em moedas que costumam variar menos do que o Real. 
Assim, em períodos em que o Real se desvaloriza, o nível das reservas 
sobe em reais. 
•	 Regulação e Robustez do SFN
A estrutura do Sistema Financeiro Nacional é um fator determinan-
te na decisão de investimento, uma vez que representa a organização do 
ambiente de negócios no mercado financeiro. Tanto as normas, quanto a 
fiscalização e a qualidade dos agentes financeiros dependem desta orga-
nização. A regulação do SFN será estudada com mais detalhes no Capítulo 
que trata especificamente deste tema. A robustez do SFN se refere à ca-
pacidade do mercado financeiro manter seu funcionamento equilibrado 
e operante, o que em alguns casos significa se ajustar e eventualmente 
13 Uma relação DP/PIB elevada, ou em trajetória de elevação persistente, pode 
ser um sinal de default por parte do governo. Também, antes de ocorrer uma situação de 
insolvência, os governos costumam enfrentar um endurecimento por parte dos credores, 
devido ao risco percebido por estes. Esta dificuldade de obter financiamentos costuma 
elevar o custo da dívida, devido aos aumentos nas taxas de captação de novos empréstimos 
para substituir dívidas existentes.
14 A partir de dezembro de 2015 o yuan também passou a fazer parte deste grupo.
crescimento tem influência sobre a disposição e o tipo de investimento 
escolhido.
•	 Política monetária e Política fiscal
As politicas monetária e fiscal representam a ação do governo no 
sentido de buscar o equilíbrio macroeconômico. A percepção do mercado 
quanto ao ajuste e a pertinência dessas ações no sentido de atingir este 
objetivo refletem na confiança do investidor e, desta forma, na sua dispo-
sição ao investimento. Estas informações são divulgadas de forma regular 
pelo Banco Central e pelo Ministério da Fazenda.
•	 Situação política
A situação política ou o “clima político” é um fator que interfere 
na percepção de maior ou menor incerteza. Diante de crises políticas, os 
investidores se ressentem de efetuar determinado tipo de aplicações, de-
vido ao risco de perdas. Em alguns países, o temor de intervenções gover-
namentais sobre o patrimônio dos aplicadores, acaba sendo um elemento 
importante na decisão dos investidores.
c. Fatores estruturais da economia
A alteração das variáveis que fazem parte deste grupo não depende 
somente de ações por parte dos governos ou dos agentes, mas também 
de um tempo maior para que os agentes econômicos se reorganizem e 
mudem de patamar. Por este motivo, a evolução dos indicadores resul-
tantes deste grupo de fatores ocorre de forma mais lenta e os resultados 
costumam ocorrer em médio prazo. De modo geral, estes fatores se en-
contram relacionados com a decisão do investidor pelo fato deles defi-
nirem a sua confiança no mercado. Mais confiança, maior disposição ao 
investimento, e vice-versa.
•	 Proporção da dívida pública em relação à renda 
A relação entre a dívida pública, DP, e o Produto Interno Bruto, PIB, 
constitui um elemento de informação para monitorar a situação finan-
ceira dos governos. Representa o endividamento como uma proporção 
da renda (normalmente anual) do país. Desta forma, uma relação DP/PIB 
de 55%, significa que a dívida do governo corresponde a 55% de toda a 
produção de bens e serviços anuais daquele país, estado ou município. 
A interferência deste fator no investimento do agente econômico se da 
somente se ele tiver esta informação. Contudo, este fator é usado como 
50 51
no ambiente financeiro são fatores importantes para tornar o ambiente 
do investidor mais propício e seguro.
•	 Outros
Os fatores apresentados nos itens anteriores constituem o grupo 
principal de variáveis que afetam a capacidade e a decisão de investir. 
Entretanto, não são os únicos. Outros fatores podem também ter algum 
papel na definição dos níveis de investimento financeiro dos agentes eco-
nômicos. Como exemplos podem ser citados: situação econômica inter-
nacional, situação dos principais parceiros comerciais, desastres e catás-
trofes ambientais ou humanitárias, conflitos armados etc.
1.1.4.3 - A função investimento
A função de investimento pode ser construída a partir da relação:
I=f1(CI, DI)
Em que: I = investimento; CI = capacidade de investimento e DI = 
decisão de investimento.
Os fatores associados à capacidade e a decisão de investimento fo-
ram apresentados no item 1.1.4. 
Em relação à componente de capacidade de investimento, alguns 
fatores estão relacionados entre si, como o caso da PMgC e a PMgS. Na 
verdade, ao determinar a renda, o consumo autônomo e a propensão 
marginal a consumir, ficam definidos: a poupança autônoma, a propensão 
marginal e a poupança. Desta forma, não é necessário inserir estes fatores 
na especificação do modelo da função de investimento. Eliminando os 
fatores redundantes (para evitar a colinearidade), a componente de capa-
cidade de investimento pode ser aproximada como uma relação: 
E a função linear multivariada resultante é dada por:
Em que: CI = capacidade de investimento; R = renda; C0 = consumo 
autônomo; PMgC = propensão marginal a consumir; d = preferência pela 
liquidez; P = patrimônio; A = dependentes; Fn = histórico de consumo. 
Ainda:
quebrarem.
sobreviver a um colapso do sistema econômico ou financeiro em que se 
encontra inserido. Sistemas financeiros com estascaracterísticas confe-
rem confiança aos investidores.
•	 Transparência nos mercados
A transparência do mercado financeiro determina a eficiência des-
te15. Eficiência do mercado pode ser entendida como sua capacidade de 
distribuir os recursos entre os agentes de forma justa16. A eficiência do 
mercado é desejável pelos investidores, uma vez que tende a aumentar as 
recompensas para os credores e a diminuir o custo dos tomadores. Maior 
eficiência implica em menor regulação (ou intervenção) do mercado. Con-
tudo, existe um preço a ser pago pelo mercado assim organizado: o risco. 
Assim, a definição da conveniência sobre a maior ou menor eficiência do 
mercado tem que ser observada à luz da segurança do sistema como um 
todo. No item 3 deste capítulo é feita uma exposição mais detalhada so-
bre os mercados.
•	 Estrutura e maturidade institucional
Muitas vezes o tempo de vida de uma organização é colocado como 
um sinal de solvência, sugerindo que se trata de uma instituição mais se-
gura ou confiável quanto mais tempo estiver operando no mercado. Este 
raciocínio não está totalmente errado, uma vez que parte do princípio que 
empresas mal gerenciadas tendem a sair do mercado ou serem absorvi-
das por outras mais competentes. O corolário é que se uma empresa atua 
há muitos anos, trata-se de uma empresa competente e, por consequên-
cia, segura. Entretanto, este tipo de raciocínio tem que ser tomado com 
bastante cuidado. Exemplos que contradizem esta suposição não faltam. 
Um dos mais famosos se relaciona ao Banco Barings, instituição britânica 
depositária da fortuna da coroa e com mais de 200 anos de existência, 
que foi transformada em pó em 1995 devido a falhas nos controles de 
operadores de investimentos no mercado internacional. O caso do banco 
de investimentos Lehman Brothers, em 2008, também pode ser lembrado 
pelo leitor17. De qualquer modo, a estrutura e a maturidade dos negócios 
15 Veja a nora de rodapé número 8 deste capítulo.
16 O conceito de “justa”, neste contexto, não significa necessariamente “igual”. Está 
relacionado com a maximização do benefício conjunto dos agentes econômicos (no caso, os 
credores e os tomadores de recursos financeiros).
17 Uma brincadeira sobre os bancos confiáveis é que eles são seguros, até 
52 53
Esta função contém a explicação de todas as variáveis descritas an-
teriormente. O termo independente é próprio da função que agrega as 
duas componentes, assim como o termo erro, no final da mesma.
Os investimentos das empresas e dos governos
Como foi sugerido no início deste capítulo, empresas e governos 
são, de modo geral, tomadores de moeda, uma vez que são agentes defi-
citários. Isto faz sentido em cada caso por razões diferentes. 
•	 Empresas
No caso das empresas porque, para justificar a sua existência, a re-
muneração da sua atividade produtiva deve superar a remuneração do 
mercado financeiro. Neste caso, não faria sentido reservar capital para 
investimento financeiro (poupar), pois desta forma estaria incorrendo em 
um custo de oportunidade (a diferença entre a remuneração da sua ati-
vidade produtiva e aquela oferecida pelo mercado)19. Isto não quer dizer 
que a empresa não possa gerar, em seu fluxo de caixa (FC), excedentes 
temporários que não possam ser alocados imediatamente no processo 
produtivo. Desta forma, estes excedentes podem ser colocados em inves-
timentos financeiros enquanto aguardam uma destinação alinhada com 
a politica da empresa. Se esta descontinuidade nos FC das empresas for 
considerada de maneira agregada, segue-se que a qualquer tempo deverá 
existir um excedente em moeda oriundo do setor produtivo. A diferença 
entre a poupança das empresas em relação à poupança dos consumido-
res (famílias) é a de que no primeiro caso o excedente tem como moti-
vos: a) uma impossibilidade de investimento (na sua própria atividade) e 
b) não existe muito sentido em criar um fundo (acúmulo de excedentes) 
para o futuro, uma vez que seria mais conveniente reinvestir esses valores 
assim que fosse possível.
Desta forma, a poupança das empresas constitui um capital mais 
volátil do que investimento oriundos de pessoas físicas. 
19 Esta afirmativa não implica em que a atividade produtiva deva remunerar além 
do mercado o tempo todo. Entretanto, entende-se que a atividade da empresa se justifica 
do ponto de vista econômico se, de modo geral, sua remuneração supera a do mercado 
financeiro. Para ilustrar suponha uma sociedade anônima, SA. Este tipo de empresa 
remunera seus acionistas distribuindo resultados. Se os resultados forem persistentemente 
fracos, abaixo da média de remuneração do mercado, o acionista provavelmente irá migrar 
para este tipo de investimento que, adicionalmente, envolve menor risco. 
Quanto à componente de decisão de investimento, os fatores po-
dem ser relacionados da seguinte forma:18
A função linear múltipla correspondente seria dada por:
Em que: DI = decisão de investimento; r = taxa de juros; Prt = diver-
sificação dos ativos; Ret = retorno dos ativos; σ = volatilidade dos ativos; 
inf = inflação; tx = câmbio; FCE = fatores conjunturais da economia; FEE = 
fatores estruturais da economia. Ainda:
Note que o tipo de relação entre a decisão de investimento e as 
variáveis: taxa de câmbio, fatores conjunturais da economia e fatores es-
truturais da economia, não foi definido. Isto ocorre porque é necessário 
primeiramente especificar exatamente cada fator. Em relação à taxa de 
câmbio, tem que ser especificado se o investidor está no país ou fora dele 
(referência).
Finalmente, a função linear múltipla de investimentos pode ser es-
crita considerando as duas componentes mencionadas, CI e DI. Assim:
18 Este termo contém o efeito de outros fatores não explicitados no modelo.
54 55
título ou ii) a partir de um resultado financeiro, distribuindo este 
resultado de forma proporcional à quantidade de títulos que o in-
vestidor possui. 
b. Remunerando pela valorização do certificado ou título, neste 
caso, correspondendo a um ganho de capital.
No caso da alternativa (b), a operação compreende pelo menos 
duas ações: a compra e uma venda (ou resgate) de um título. Trata-se 
da mais fundamental forma de remuneração do comércio, baseada na 
intermediação de mercadorias, que consiste na compra de mercadorias 
por um determinado preço e a sua venda por um preço maior, gerando 
o lucro do comerciante. A comercialização de títulos ocorre formalmente 
nos mercados de títulos, como é o caso do Mercado de Capitais.
Na Parte II do livro é abordado o tema específico do retorno e do 
risco de investimentos. Na ocasião, tratar-se á da remuneração dos títulos 
e dos produtos financeiros derivados.
•	 Governos
No caso dos governos, a não aplicação integral dos recursos orça-
mentários (que geraria os excedentes para aplicação) tem o custo de não 
proporcionar os benefícios para a população dos programas e obras não 
efetuados em função desta. Como a população são os contribuintes, que 
recolhem taxas e impostos para o benefício deste conjunto, a sua não apli-
cação em seu favor carece de sentido. A finalidade da arrecadação é a sua 
aplicação em projetos e obras e não em investimentos financeiros. 
Contudo, da mesma forma que ocorre com as empresas, a realiza-
ção dos orçamentos costuma não estar sincronizada com o ritmo de re-
cebimento dos recursos. Desta forma, a execução orçamentária gera flu-
xos de caixa com excedentes temporários que, em última instância, serão 
aplicados e poderão gerar receitas financeiras ao setor público. No caso 
do governo federal, existem ainda as reservas internacionais (já comen-
tadas) que atuam como um caixa para aumentar a confiabilidade do país 
em relação à sua solvência.
1.1.5 - Como é feito um investimento financeiro
Investimento foi definido como a aplicação de recursos de natureza 
monetária com o objetivo de obter um retorno, que também é expresso 
em forma monetária.
Pode parecer então que investimento é colocar dinheiro (moeda) 
para gerar dinheiro (moeda).