Investimentos Estratégia e Lucros Econômicos Unidade 3

Prévia do material em texto

INVESTIMENTOS, 
ESTRATÉGIA E LUCROS 
ECONÔMICOS 
Fabiane Padilha da Silva
Estrutura de capital
Objetivos de aprendizagem
Ao final deste texto, você deve apresentar os seguintes aprendizados:
 � Relacionar capital de terceiros e capital próprio.
 � Analisar a estrutura de capital sob o enfoque de lucro operacional e 
lucro por ação.
 � Definir a estrutura de capital ótima.
Introdução
As empresas necessitam de recursos para colocar em prática suas opera-
ções. Tais recursos podem originar-se de duas fontes específicas: fontes 
próprias ou fontes de terceiros. Ainda, nesse sentido, podem refletir 
decisões de curto ou longo prazo. 
Neste capítulo, você estudará a diferença entre capital próprio e de 
terceiros, bem como verá a estrutura de capital sob o enfoque do lucro 
operacional e do lucro por ação. Por fim, vai conferir qual é a estrutura 
ideal para que a organização atinja seus objetivos estratégicos.
Capital de terceiros e capital próprio
O planejamento estratégico de uma organização e as estratégias definidas 
para o alcance dos objetivos devem ser o ponto de partida para as decisões 
dos gestores. Na área financeira não poderia ser diferente. A compreensão do 
objetivo do gestor financeiro, ou seja, a maximização da riqueza dos acionis-
tas, faz que sejam avaliadas as possibilidades de realização dessa situação, e 
a definição sobre como será estipulada a parcela condizente às fontes de 
recursos revela muito sobre a empresa.
Uma das mais importantes demonstrações financeiras é o balanço patri-
monial (Figura 1), que retrata o patrimônio da empresa em um determinado 
momento, ou seja, mostra os bens, os direitos e as obrigações pertencentes 
àquela empresa em um determinado período.
Figura 1. Balanço patrimonial: ativo e passivo.
Fonte: Ross et al. (2013, p. 25).
O balanço patrimonial apresenta, em seu lado direito, as obrigações da 
empresa, as quais podem se estabelecer em termos de fontes de terceiros ou 
fontes próprias. As fontes de terceiros representam as dívidas da empresa e 
são originadas de terceiros (credores), como fornecedores, bancos, governo 
e empregados. Já as fontes próprias referem-se aos recursos pertencentes aos 
sócios ou acionistas, que, por sua vez, representam o capital próprio da empresa. 
Além dessa divisão quanto a capitais de terceiros ou capitais próprios, o 
balanço patrimonial apresenta a composição em termos de curto ou longo 
prazo. As dívidas de curto prazo se referem ao passivo circulante, em que o 
grau de exigibilidade da quitação da dívida está dentro do exercício atual. Já 
a dívida de longo prazo é aquela “[...] cujo pagamento não é devido no ano 
corrente [...]” (GITMAN, 2010, p. 43) — que é o que ocorre no passivo não 
circulante e no patrimônio líquido. Dessa forma, o capital de terceiros (no 
Estrutura de capital2
longo prazo), somado ao valor do capital próprio, refletirá o valor do capital 
total da empresa. A Figura 2 apresenta o balanço patrimonial com enfoque 
no lado do passivo.
Figura 2. Balanço patrimonial: enfoque do passivo.
Fonte: Adaptada de Gitman e Zutter (2017).
Balanço patrimonial
Dívida de longo prazo
Ativo
Patrimônio líquido
Ações preferenciais
Patrimônio líquido dos
acionistas ordinários
Ações ordinárias
Lucros retidos
Passivo circulante
Capital próprio
Capital de terceiros
Capital total
A seguir, será apresentada uma conceituação dos termos, segundo Gitman 
e Zutter (2017), para uma melhor compreensão do assunto.
 � Capital: são os recursos de longo prazo, ou seja, os itens que constam 
no lado direito do balanço patrimonial.
 � Balanço patrimonial: com exceção do passivo circulante, o balanço 
patrimonial é obtido por meio da soma do capital próprio mais o capital 
de terceiros, responsáveis pelo financiamento das operações de longo 
prazo.
 � Capital de terceiros: elenca as dívidas de longo prazo, como, por 
exemplo, os credores. 
 � Capital próprio: representado pelo patrimônio líquido, tendo como 
exemplo sócios e acionistas.
Assim, a estrutura de capital que é estabelecida pelas organizações por 
meio do planejamento estratégico é a “[...] combinação de capital de terceiros 
de longo prazo e capital próprio mantido por uma empresa [...]” (GITMAN, 
3Estrutura de capital
2010, p. 468). Em outras palavras, isso indica que as decisões de longo prazo 
podem se estabelecer em termos de capital de terceiros (dívidas que geram 
despesas financeiras e, embora sejam caracterizadas pelo longo prazo, possuem 
data de vencimento) ou capital próprio (sendo uma forma de financiamento 
permanente da empresa, não há vencimento nem obrigatoriedade legal de 
restituição deste). Ainda de acordo com Gitman (2010), as formas de obten-
ção de capital próprio são internas — por meio da retenção de lucros — ou 
externas — lançando ações (ordinárias ou preferenciais) para serem subscritas 
pelo mercado financeiro.
Em função da acirrada competitividade na área em que as organizações 
estão inseridas, na qual existe uma rotina de busca e seleção de novos negó-
cios e demandas, estabelece-se uma necessidade de recursos financeiros e, 
consequentemente, de opções de financiamento, as quais servirão para dar 
andamento aos projetos da empresa. As decisões que se referem à estrutura de 
capital embasam as decisões de investimento e financiamento das empresas, 
por isso, é fundamental que sua compreensão seja efetiva, dado que o custo 
de capital, geralmente, possui grande impacto nas decisões gerenciais. 
Hisrich, Peters e Shepherd (2013) apontam dois tipos de financiamento 
disponíveis: o financiamento por endividamento e o financiamento por capital 
próprio. O financiamento por endividamento geralmente ocorre em formato 
de empréstimo — por meio de instituições financeiras ou por lançamento de 
títulos da dívida (p. ex., debêntures) no mercado financeiro — com juros, 
cujo pagamento está relacionado às vendas e aos lucros da empresa, mesmo 
que indiretamente. Esse financiamento, na maioria dos casos, possui como 
garantia algum ativo da empresa (casa, terreno, veículo), a título de cobrir 
o valor do empréstimo em caso de inadimplência. Esse processo, em que 
se utilizam as dívidas como instrumento de financiamento, é denominado 
alavancagem, no qual o risco do empreendimento é diretamente proporcional 
ao nível de alavancagem. Já no financiamento por capital próprio não há 
garantias, mas há participação nos lucros do empreendimento, representada 
por um percentual sobre o total. 
O capital próprio refere-se à parcela dos recursos que são investidos em uma 
empresa por parte dos investidores (acionistas) em patrimônio líquido (equity), 
os quais possuem, da mesma forma que investidores externos, expectativas 
de retorno do seu investimento, com as devidas adições de juros em relação 
ao tempo e ao custo das operações (ANTONOVZ; MAZZAROPPI, 2018).
Estrutura de capital4
No Quadro 1, a seguir, Gitman e Zutter (2017) resumem as diferenças entre 
os dois tipos de capitais.
Fonte: Adaptado de Gitman e Zutter (2017).
Características
Tipo de capital
Capital de terceiros Capital próprio
Influências nas decisões 
da administração
Não Sim
Direitos sobre 
resultados e ativos
Preferencial em relação 
ao capital próprio
Subordinado ao 
capital de terceiros
Prazo de investimentos Determinado Indeterminado
Tratamento fiscal Com dedução de juros Sem dedução de juros
Quadro 1. Principais diferenças entre capital de terceiros e capital próprio
É importante salientar que a organização deve buscar diversificar suas 
alternativas de formação de capital, optando por uma cesta mista, para que 
haja uma combinação favorável a seus objetivos, mesclando recursos internos 
e externos, já que, na maioria dos casos, não há possibilidade de pagamentos à 
vista. De acordo com Ross et al. (2013, p. 542), “[...] o custo médio ponderado 
de capital (CMPC) mostra que o custo de capital de uma empresa é uma média 
ponderada dos custos de diversos componentes da estrutura de capital [...]”. 
Ou seja, ao minimizar o custo decapital, haverá a maximização do valor da 
empresa. Dessa forma, na busca pela maximização da riqueza dos acionistas 
da empresa, mantém-se a continuidade de projetos de investimento, visando 
à vantagem competitiva.
5Estrutura de capital
Estrutura de capital: enfoque LAJIR–LPA
A estrutura de capital de uma organização possui suas bases nas diretrizes de-
finidas no planejamento estratégico da empresa. Contudo, não se pode esquecer 
que a maximização dos resultados da empresa é reflexo direto das decisões 
tomadas nesse sentido, as quais, por sua vez, repercutem na valorização das 
ações da organização. Ross et al. (2013, p. 11) ressaltam um ponto crucial: 
[...] não importa se a empresa é uma empresa individual, uma sociedade ou 
uma companhia aberta. Para cada uma delas, as boas decisões financeiras 
aumentam o valor de mercado do patrimônio dos proprietários, e as decisões 
financeiras ruins o diminuem [...].
O conceito de lucro antes dos juros e do imposto de renda (LAJIR) pres-
supõe o conhecimento do demonstrativo do resultado do exercício (DRE), 
uma das demonstrações (ou demonstrativo) utilizadas na área financeira. 
O DRE apresenta o resumo financeiro dos resultados da empresa em um 
determinado período, mostrando se esta obteve lucro ou prejuízo em suas 
operações (GITMAN; ZUTTER, 2017). Essa demonstração apresenta uma 
síntese do desempenho da empresa em um espaço de tempo predeterminado, 
mostrando o comportamento das receitas e despesas, bem como dos custos 
de uma determinada organização. 
O DRE apresenta na linha superior o valor da receita de vendas, do qual 
é subtraído o valor dos custos da mercadoria vendida (CMV), resultando no 
lucro bruto. Deste, é subtraído o valor das despesas operacionais para chegar-
-se ao lucro operacional, também denominado LAJIR. Quando desse lucro 
operacional são subtraídas as despesas de juros, chega-se ao valor do lucro 
antes do imposto de renda (LAIR), e, ao subtrair do LAIR o valor do imposto 
de renda (e também da contribuição social sobre o lucro líquido), encontra-se 
o lucro líquido, também denominado lucro disponível. Ao ter conhecimento 
do número de ações ordinárias, pode-se chegar ao lucro por ação (LPA). 
O Quadro 2, a seguir, mostra a estrutura do DRE.
Conforme observa-se no DRE apresentado no Quadro 2, o impacto do 
LAJIR sobre o LPA é evidente. Sabe-se que muitas variáveis podem afe-
tar o preço da ação de uma empresa, como, por exemplo, o lucro e o risco. 
No enfoque LAJIR–LPA, o objetivo é “[...] selecionar a estrutura de capital 
que maximiza o LPA na faixa esperada do LAJIR [...]” (GITMAN, 2010, 
p. 493). Essa ideia parte do pressuposto de que a estrutura de capital deve ser 
Estrutura de capital6
analisada tendo-se em vista os retornos oferecidos aos acionistas na busca do 
melhor resultado possível no valor das ações.
Fonte: Adaptado de Gitman e Zutter (2017).
Demonstração do resultado do exercício de 31 de dezembro de 2015
Receita de vendas R$ 600.000,00
Custo da mercadoria vendida R$ 460.000,00
Lucro bruto R$ 140.000,00
Despesas operacionais
 Despesas administrativas R$ 30.000,00
 Despesas de depreciação R$ 30.000,00
Total das despesas R$ 60.000,00
Lucro operacional (LAJIR) R$ 80.000,00
Despesas de juros R$ 10.000,00
Lucro líquido antes do imposto de renda R$ 70.000,00
Imposto de renda R$ 27.100,00
Lucro disponível aos acionistas R$ 42.900,00
Lucro por ação (LPA) R$ 2,15
Quadro 2. Estrutura do DRE
Ao abordar o assunto enfoque LAJIR–LPA, faz-se necessário que haja 
conhecimento sobre a estrutura de capital da empresa, que deve ter por base 
as políticas e diretrizes apontadas no planejamento estratégico. Tal conheci-
mento, muitas vezes, pode pressupor uma quebra de paradigmas, em que a 
ideia de endividamento é vista como ruim para a grande maioria da população. 
O endividamento organizacional deve ser observado durante a análise de 
outros elementos, visto que a empresa pode estar adquirindo dívidas, a fim 
de buscar resultados melhores. Esses conceitos são relacionados ao assunto 
alavancagem, que se refere a “[...] quanto uma empresa se apoia na dívida. 
Quanto maior o financiamento por meio de dívidas que uma empresa usar 
7Estrutura de capital
em sua estrutura de capital, maior será a alavancagem financeira que ela usa 
[...]” (ROSS et al., 2013, p. 543).
É possível visualizar o enfoque LAJIR–LPA por meio de um gráfico, no 
qual os valores a serem inseridos podem ser encontrados supondo-se valores 
específicos para LAJIR e calculando-se o LPA a eles associado. A Figura 3 
apresenta o enfoque LAJIR–LPA por meio do cálculo para três estruturas 
de capital que apresentam índices de endividamento de 0, 30 e 60% para 
valores de LAJIR de R$ 100.000 e R$ 200.000. Observe que, nas situações 
apresentadas, pode-se constatar o crescimento do LPA à medida que aumenta 
o LAJIR da empresa, de modo que há um risco constante à medida que o 
endividamento aumenta.
Figura 3. Enfoque LAJIR–LPA.
Fonte: Adaptada de Gitman (2010).
Índice de endividamento
geral da estrutura
de capital
LAJIR
$ 100.000 $ 200.000
Lucro por ação (LPA)
0%
30
60
$ 2,40
2,91
3,03
$ 4,80
6,34
9,03
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
–1 30%
30%
60%
60%
LAJIR ($ mil)
0%
50 100
95,50
150 200
–2
–3
–4
LP
A
 (
$
)
Índice de
endividamento
geral = 60%
Índice de
endividamento
geral = 30%
Índice de
endividamento
geral = 0%
Pontos de
equilíbrio
financeiro
Estrutura de capital8
Nem todas as empresas estão preparadas para o endividamento, por isso é 
essencial que se conheça a estrutura de capital da organização e a aceitação ao 
risco. O ideal seria que, à medida que o endividamento aumentasse, houvesse 
o mesmo nível de crescimento nos lucros e, consequentemente, a maximização 
da riqueza do proprietário. O detalhe é que, muitas vezes, são apenas hipóteses 
que são traçadas, presumindo-se um futuro que ainda não aconteceu e que, 
infelizmente, pode sofrer muitos revezes até que, efetivamente, se estabeleça 
a situação almejada. 
O objetivo principal do enfoque LAJIR–LPA é avaliar se o resultado no lucro 
por ação será impactado de forma positiva pelo endividamento da empresa, 
porém uma das limitações desse método é o fato de que os lucros constituem 
apenas um dos determinantes da maximização de riqueza dos acionistas. Dessa 
forma, o método não avalia de forma explícita o impacto do risco.
Estrutura de capital ótima
Para definir a estrutura de capital ótima de uma empresa, deve-se ressaltar 
que cada empresa possuirá a sua estrutura ideal, pois existem especificidades 
de cada organização, as quais devem ser ajustadas conforme o contexto. 
A estrutura de capital ótima de uma empresa deve equilibrar os benefícios 
e os custos do financiamento com capital de terceiros. Assim, deve-se haver 
coerência entre o endividamento de longo prazo e o capital empregado pela 
empresa.
De acordo com Ross et al. (2013, p. 558), “[...] uma empresa só toma em-
prestado porque o benefício fiscal dos juros é valioso [...]”. No Brasil, as linhas 
de financiamento empresarial são diversas e costumam ser um instrumento 
bastante útil quando se trata de alavancar os resultados das empresas. O cresci-
mento vem acompanhado de decisões de endividamento, e escolher a estrutura 
ótima, muitas vezes, é um caminho para que os riscos sejam minimizados. 
Ross et al. (2013) citam a teoria estática da estrutura de capital, em que 
se assume que a empresa está definida em termos de ativos e operações, 
considerando-se apenas possíveis variações na proporção dívida/capital próprio. 
Nessa teoria, os autores afirmam que “[...] uma empresa toma emprestado até o 
ponto em que o benefício fiscal de um real extra de dívida é exatamente igual 
ao custo resultante da maior probabilidade de dificuldades financeiras [...]” 
(ROSS et al., 2013, p. 558). Ou seja, as empresas irão se endividar apenas se 
lhe for proveitoso. Assim, avaliadas as condições, será tomada a decisão de se 
vale a pena endividar-se ou não, pois os riscos existem, e qualquerempresário 
9Estrutura de capital
sabe que as condições podem mudar de uma hora para outra, uma vez que a 
volatilidade é constante no mundo dos negócios.
Para melhor compreensão dos conceitos relacionados à estrutura ótima, 
foram extraídos de Gitman (2010) os seguintes dados: a empresa Cooke 
Company, usando como medida de risco os coeficientes de variação do LPA 
associados a cada uma das sete estruturas de capital alternativas, estimou os 
retornos requeridos (Quadro 3).
Fonte: Adaptado de Gitman (2010).
Índice de 
endividamento 
geral da estrutura 
de capital
Coeficiente de 
variação do LPA
(1)
Retorno requerido 
estimado, r1
(2)
0% 0,71 11,5%
10% 0,74 11,7%
20% 0,78 12,1%
30% 0,83 12,5%
40% 0,91 14,0%
50% 1,07 16,5%
60% 1,40 19,0%
Quadro 3. Retornos requeridos nas sete alternativas da empresa Cooke Company
Observa-se que o retorno requerido aumenta com o risco crescente, medido 
pelo coeficiente de variação do LPA. Ao substituir o nível esperado de LPA e 
o retorno requerido a ele associado, pode-se estimar o valor por ação de uma 
empresa, como mostrado na equação a seguir:
Estrutura de capital10
onde:
 � P0 = valor por ação; 
 � LPA = lucro por ação;
 � rs = retorno requerido.
O Quadro 4, a seguir, apresenta o cálculo do valor estimado da ação as-
sociado às sete estruturas de capital alternativas.
Fonte: Adaptado de Gitman (2010).
Índice de 
endividamento 
geral da estrutura 
de capital
LPA esperado 
(1)
Retorno 
requerido 
estimado, r1 
(2)
Valor 
estimado da 
ação 
[(1) ÷ (2)] 
(3)
0% R$ 2,40 0,115 R$ 20,87
10% R$ 2,55 0,117 R$ 21,79
20% R$ 2,72 0,121 R$ 22,48
30% R$ 2,91 0,125 R$ 23,28
40% R$ 3,12 0,140 R$ 22,29
50% R$ 3,18 0,165 R$ 19,27
60% R$ 3,03 0,190 R$ 15,95
Quadro 4. Cálculo dos retornos requeridos nas sete alternativas
A Figura 6, a seguir, traz uma representação gráfica, para uma melhor 
visualização da situação apresentada. 
11Estrutura de capital
Figura 4. Gráfico das estimativas de valor.
Fonte: Adaptada de Gitman (2010).
2,00
2,50
3,00
3,50
15,00
20,00
25,00
10 20 30 40 50 60 700
Valor máximo
da ação
LPA
máximo
Índice de endividamento geral (%)
V
a
lo
r 
es
ti
m
a
d
o
 d
a
 a
çã
o
 (
$
)
LP
A
 (
$
)
LPA
Valor estimado
da ação
Valor máximo da ação = $ 23,28
LPA máximo = $ 3,18
Assim, embora o LPA tenha sido maximizado, com um índice de endi-
vidamento de 50%, o valor da ação, por sua vez, é maximizado quando o 
endividamento é de 30%, que será a estrutura ótima dessa empresa.
É importante, portanto, que haja maior atenção ao se estimar um pano-
rama futuro com endividamento, pois as situações podem mudar. Os fatores 
elencados no Quadro 5, a seguir, apontam para o direcionamento das maiores 
preocupações que devem ser avaliadas antes de uma tomada de decisão quanto 
à estrutura de capital de uma empresa.
Estrutura de capital12
Preocupação Fator Descrição
Risco 
econômico
Estabilidade 
da receita
Empresas com receitas estáveis e 
previsíveis podem adotar com maior 
segurança estruturas de capital altamente 
alavancadas do que empresas cujos 
padrões de receitas de vendas sejam 
mais voláteis. Empresas com vendas 
crescentes tendem a beneficiar-se 
do acréscimo de dívida, colhendo os 
benefícios da alavancagem financeira, 
que amplifica o efeito desse crescimento.
Fluxo de 
caixa
Ao considerar uma nova estrutura de 
capital, a empresa deve concentrar-se 
em sua capacidade de gerar fluxos 
de caixa necessários para atender a 
suas obrigações. Qualquer alteração 
da estrutura de capital deve encontrar 
respaldo em projetos de caixa que 
reflitam a capacidade de serviço de 
dívida (e das ações preferenciais).
Custos de 
agency
Obrigações 
contratuais
A empresa pode estar contratualmente 
limitada quanto aos tipos de fundos 
que é capaz de levantar; pode estar 
proibida de emitir mais dívidas, a menos 
que os titulares dessas dívidas sejam 
subordinados aos titulares existentes; 
e pode haver restrições contratuais à 
venda de novas ações e à capacidade 
de distribuição de dividendos. 
Preferências 
da 
administração
Em alguns casos, a empresa impõe 
uma restrição interna ao uso de dívida, 
a fim de limitar sua exposição ao risco 
a um nível tido como aceitável pela 
administração. Em outras palavras, devido 
à aversão ao risco, a administração da 
empresa restringe sua estrutura de 
capital a limites que podem ou não 
representar o ótimo verdadeiro.
Quadro 5. Fatores importantes na tomada de decisão de uma estrutura de capital
(Continua)
13Estrutura de capital
Fonte: Adaptado de Gitman (2010).
Quadro 5. Fatores importantes na tomada de decisão de uma estrutura de capital
Preocupação Fator Descrição
Custos de 
agency
Controle Uma equipe de administradores que esteja 
preocupada com o controle pode preferir 
emitir dívida em vez de ações ordinárias 
(votantes). Sob condições favoráveis 
de mercado, uma empresa que queira 
vender ações pode fazer uma oferta 
preventiva ou emitir ações sem direito 
a voto, permitindo que cada acionista 
mantenha sua participação proporcional. 
De modo geral, é só em empresas de 
capital fechado ou ameaçadas por 
aquisição hostil que o controle se torna 
uma preocupação significativa nas 
decisões quanto à estrutura de capital.
Informação 
assimétrica
Avaliação 
externa 
do risco
A capacidade da empresa para levantar 
fundos rapidamente a taxas favoráveis 
depende das avaliações externas 
realizadas pelos credores e pelos 
responsáveis pelo rating de obrigações. 
Deve-se considerar o impacto das 
decisões de estrutura de capital tanto 
sobre o valor da ação quanto sobre as 
demonstrações financeiras obrigatórias, 
com base nas quais credores e agências 
de rating avaliam o risco da empresa. 
Oportunidade Às vezes, quando as taxas de juros estão 
baixas, o financiamento com capital de 
terceiros pode ser mais atraente; quando 
elevadas, a venda de ações pode ser mais 
interessante. No entanto, algumas vezes é 
impossível obter dívida, ou capital próprio, 
sob condições aceitáveis. As condições 
econômicas gerais — especialmente 
as do mercado de capitais — podem, 
portanto, afetar de forma significativa as 
decisões sobre estruturas de capital.
(Continuação)
Estrutura de capital14
Diante do exposto, ao definir a estrutura de capital, os gestores devem 
buscar alinhar as expectativas da empresa àquilo que o mercado está ofe-
recendo e, com isso, perceber que cada empresa é única. Assim, a estrutura 
denominada ótima está muito relacionada à empresa e aos gestores, bem como 
às expectativas e experiências que eles possuem. Todavia, ela deverá buscar 
sempre equilibrar os benefícios e os custos do financiamento com capital de 
terceiros.
ANTONOVZ, T.; MAZZAROPPI, M. Análise de riscos. Porto Alegre: Sagah, 2018.
GITMAN, L. J. Princípios de administração financeira. 12. ed. São Paulo: Pearson, 2010.
GITMAN, L. J.; ZUTTER, C. J. Princípios de administração financeira. 14. ed. São Paulo: 
Pearson, 2017.
HISRICH, R. D.; PETERS, M. P.; SHEPHERD, D. A. Empreendedorismo. 9. ed. Porto Alegre: 
AMGH, 2013.
ROSS, S. et al. Fundamentos da administração financeira. 9. ed. Porto Alegre: AMGH, 2013.
15Estrutura de capital