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Autor: Prof. Marcelo Botelho da Costa Moraes
Colaboradores: Prof. Alexandre Saramelli
 Profa. Divane Alves da Silva
 Profa. Elisabeth Alexandre Garcia
 Prof. Walter R. Dominas
Avaliação de Empresas
Professor conteudista: Marcelo Botelho da Costa Moraes
Marcelo Botelho da Costa Moraes
Doutor em Ciências na área de Economia, Organizações e Gestão do Conhecimento (2011), mestre em Engenharia 
de Produção (2007) e bacharel em Ciências Contábeis (2003), pela Universidade de São Paulo. Atualmente é professor 
doutor da Universidade de São Paulo (USP), na Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade de Ribeirão 
Preto (FEA-RP), no Departamento de Contabilidade. Tem experiência na área de Administração, com ênfase em Ciências 
Contábeis, atuando principalmente com docência e pesquisa em Contabilidade Financeira e Métodos Quantitativos e 
Computacionais aplicados à Contabilidade.
© Todos os direitos reservados. Nenhuma parte desta obra pode ser reproduzida ou transmitida por qualquer forma e/ou 
quaisquer meios (eletrônico, incluindo fotocópia e gravação) ou arquivada em qualquer sistema ou banco de dados sem 
permissão escrita da Universidade Paulista.
Dados Internacionais de Catalogação na Publicação (CIP)
M827a Moraes, Marcelo Botelho da Costa
Avaliação de Empresas / Marcelo Botelho da Costa Moraes. - 
São Paulo: Editora Sol, 2013.
56 p., il.
1. Avaliação de empresas. 2. Fluxos de caixa. 3. Capitalização dos 
lucros. I. Título
CDU 658.152
Prof. Dr. João Carlos Di Genio
Reitor
Prof. Fábio Romeu de Carvalho
Vice-Reitor de Planejamento, Administração e Finanças
Profa. Melânia Dalla Torre
Vice-Reitora de Unidades Universitárias
Prof. Dr. Yugo Okida
Vice-Reitor de Pós-Graduação e Pesquisa
Profa. Dra. Marília Ancona-Lopez
Vice-Reitora de Graduação
Unip Interativa – EaD
Profa. Elisabete Brihy 
Prof. Marcelo Souza
Prof. Dr. Luiz Felipe Scabar
Prof. Ivan Daliberto Frugoli
 Material Didático – EaD
 Comissão editorial: 
 Dra. Angélica L. Carlini (UNIP)
 Dra. Divane Alves da Silva (UNIP)
 Dr. Ivan Dias da Motta (CESUMAR)
 Dra. Kátia Mosorov Alonso (UFMT)
 Dra. Valéria de Carvalho (UNIP)
 Apoio:
 Profa. Cláudia Regina Baptista – EaD
 Profa. Betisa Malaman – Comissão de Qualificação e Avaliação de Cursos
 Projeto gráfico:
 Prof. Alexandre Ponzetto
 Revisão:
 Virgínia Bilatto
 Amanda Casale
Sumário
Avaliação de Empresas
Unidade I
1 AVALIAÇÃO DE EMPRESAS – METODOLOGIAS SIMPLES ................................................................. 11
1.1 Metodologia do valor contábil ....................................................................................................... 12
1.1.1 Rentabilidade do Patrimônio Líquido (RPL) ................................................................................. 13
1.1.2 Rotatividade das Vendas (RVPL) ....................................................................................................... 14
1.1.3 Rotatividade do Lucro Operacional (RLOPL) ................................................................................ 14
1.1.4 Imobilização com Recursos Próprios (IPL) .................................................................................... 14
1.1.5 Alavancagem (APL)................................................................................................................................. 15
1.1.6 Cobertura de Juros com o Patrimônio Líquido (CJPL) ............................................................. 15
Unidade II
2 OUTRAS METODOLOGIAS APLICADAS .................................................................................................... 16
2.1 Metodologia do valor patrimonial de mercado ....................................................................... 16
2.2 Metodologia do valor de liquidação............................................................................................. 17
2.3 Metodologia do Preço/Lucro (P/L) ................................................................................................. 17
2.4 Metodologia de capitalização dos lucros ................................................................................... 18
2.5 Metodologia dos múltiplos de faturamento ............................................................................. 19
2.6 Metodologia dos múltiplos de lucros ........................................................................................... 19
Unidade III
3 AVALIAÇÃO DE EMPRESAS – METODOLOGIAS COMPLEXAS ......................................................... 21
3.1 Metodologia dos fluxos de caixa descontados ........................................................................ 21
3.2 Metodologia do valor presente líquido ....................................................................................... 25
3.3 Metodologia das opções reais ......................................................................................................... 27
3.3.1 Mensuração do risco do projeto ....................................................................................................... 30
3.3.2 Utilização da opção real e seu impacto sobre o VPL e o risco ............................................. 31
3.4 Metodologia da TIR e do período payback ................................................................................ 32
3.4.1 Taxa Interna de Retorno (TIR) ............................................................................................................ 32
3.4.2 Período de payback ................................................................................................................................ 34
3.4.3 Exemplo comparativo entre os métodos do VPL, TIR e payback ......................................... 35
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INTRODUÇÃO
A disciplina de Avaliação de Empresas tem por objetivo auxiliar na compreensão da situação 
financeira da organização, com o objetivo de promover informações aos tomadores de decisão quanto a 
sua avaliação. Sua análise consiste na interpretação de demonstrações financeiras e de outras técnicas 
que possibilitem a determinação do valor da empresa.
No Brasil, assim como na maioria dos países, existem princípios e normas contábeis que definem 
quais relatórios contábeis são obrigatórios e de que forma eles devem ser desenvolvidos. Este conjunto 
de relatórios obrigatórios é comumente chamado de demonstrações financeiras (ou demonstrações 
contábeis). No caso brasileiro, são definidos pela Lei nº 6.404/76, alterada pela Lei nº 11.638/07 
para as Sociedades Anônimas (S.A.s) e pela Lei nº 10.406/02, no caso das Sociedades por Quotas de 
Responsabilidade Limitada (Ltda.s). 
Lembramos que a Lei nº 11.638/07 estende sua obrigatoriedade com relação à escrituração e à 
elaboração de demonstrações financeiras, bem como a obrigatoriedade de auditoria independente para 
a figura das Sociedades de Grande Porte, em que (Brasil, 2007):
Considera-se de grande porte, para os fins exclusivos desta Lei, a sociedade 
ou conjunto de sociedades sob controle comum que tiver, no exercício social 
anterior, ativo total superior a R$ 240.000.000,00 (duzentos e quarenta 
milhões de reais) ou receita bruta anual superior a R$ 300.000.000,00 
(trezentos milhões de reais).
Demonstrações 
contábeis 
(obrigatórias)
Sociedades 
anônimas 
(Lei nº 11.638/07)
Sociedades 
por quotas de 
responsabilidade 
limitada 
(Lei nº 10.406/02)
- Balanço patrimonial
- Demonstrações do resultado do 
exercício
- Demonstração das mutações do 
patrimônio líquido
- Demonstração do fluxo de caixa
- Demonstração do valor adicionado
- Balanço patrimonial
- Demonstrações do resultado do 
exercício
- Demonstração dos lucros ou prejuízos 
acumulados ou demonstrações das 
mutações do patrimônio líquido
Dessa forma, a compreensão e a análise sobre a situação patrimonial, financeira e operacionalde 
uma organização será de apoio fundamental para a identificação dos componentes que formam o seu 
valor, e até mesmo como esta entidade proporciona a criação de valor.
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De maneira simples, o valor de uma empresa é de fundamental relevância para seus investidores, 
pois são eles que proporcionam o capital para investimento. Analisando a empresa sob este aspecto, 
qual então deve ser o objetivo da empresa?
Toda empresa surge do objetivo de seus investidores (sócios ou acionistas) de obterem rentabilidade 
pelos recursos que pouparam. Nesse sentido, o objetivo da empresa é de gerar o maior retorno possível 
para seus investidores.
Se pensarmos nas grandes empresas, os proprietários de uma sociedade por ações (os acionistas) 
normalmente não são os administradores. Nestes casos, a definição clara do objetivo da empresa se 
torna ainda mais necessária.
Assim, é bastante comum que se indique que o objetivo da empresa é maximizar o lucro, mas essa 
não é a melhor opção para a organização, segundo Gitman (2004), pelos seguintes motivos:
1. distribuição no tempo: a geração de lucros, ou lucros por ação, como medida alternativa, não 
considera o valor do dinheiro no tempo (juros), ou mesmo o reinvestimento proporcionado 
quando ocorrerem maiores lucros no início da empresa;
2. fluxos de caixa: os lucros não levam necessariamente a fluxos de caixa para os acionistas, isto 
pelo fato de que os recebimentos por parte dos acionistas advêm da distribuição de dividendos e 
um maior lucro não indica obrigatoriamente que a empresa irá distribuir maiores dividendos, pois 
esta decisão cabe ao conselho de administração; e
3. risco: a maximização do lucro também desconsidera o risco, pois não há garantias de que 
os resultados (lucros) apresentados sejam efetivados. Isso ocorre desde a manipulação por 
gerenciamento de resultados nas organizações, até mesmo a relação entre risco e retorno, em 
que um investidor irá desejar um maior retorno para aceitar maiores riscos.
Gerenciamento de resultados: caracteriza-se como a alteração proposital dos resultados contábeis, 
visando atender aos objetivos de manejar os lucros ou prejuízos da entidade. Apesar disso, é importante 
observar que o gerenciamento de resultados não é fraude contábil, pois opera dentro dos limites do que 
prescreve a legislação contábil, principalmente nos pontos em que as normas contábeis facultam certa 
discricionariedade, possibilitando escolhas contábeis (como classificação) não em função da realidade 
econômica, mas dos objetivos que se deseja (Martinez, 2001).
Assim, o objetivo principal da organização deve ser a maximização da riqueza de seus proprietários, 
em nome dos quais ela é gerida (Gitman, 2004) e servindo de base para a tomada de decisão.
Assim, no curso normal de um negócio, ocorrem circunstâncias em que se faz necessária a estimativa 
total ou parcial de seu valor de mercado (Santos, 2008), entre elas:
• compra ou venda;
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• partilha entre herdeiros;
• determinação do valor das participações sociais;
• fusão de duas ou mais companhias;
• divisão (cisão) de uma sociedade em dias ou mais empresas;
• privatização;
• dissolução societária; 
• outras.
Além da necessidade periódica da própria entidade de verificar se está atendendo ao seu objetivo 
maior, que é a geração de valor para os investidores.
Por isso, nesta disciplina, abordaremos algumas das principais técnicas de avaliação de empresas, bem 
como sua aplicação e sua contabilização em problemas de combinações de negócios, uma vez que as 
metodologias que serão aqui apresentadas possuem como objetivo a determinação do valor do negócio, 
tendo sua aplicação em aspectos da negociação empresarial como fusões, cisões e incorporações.
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Unidade I
1 AVALIAÇÃO DE EMPRESAS – METODOLOGIAS SIMPLES
Conforme visto até aqui, a avaliação de empresas tem por objetivo a determinação de uma estimativa 
sobre o valor do negócio, buscando uma mensuração clara e mais objetiva possível e utilizando para isso 
metodologias (muitas vezes aplicadas em conjunto) para determinar o valor justo da empresa. 
Dentre as diversas metodologias aplicadas, nós as classificamos como Simples e Complexas; essa 
classificação torna-se uma aliada para melhor entendimento do assunto, e tomamos como base 
envolvimento e aplicação dos dados necessários para a determinação do valor junto de uma empresa. 
São essas:
• Metodologias – Simples:
— metodologia do valor contábil;
— metodologia do valor patrimonial de mercado;
— metodologia do valor de liquidação;
— metodologia do preço/lucro;
— metodologia de capitalização dos lucros;
— metodologia dos múltiplos de faturamento;
— metodologia dos múltiplos de lucro.
• Metodologias – Complexas:
— metodologia do fluxo de caixa descontado;
— metodologia do valor presente líquido;
— metodologia de opções reais; e
— metodologia da TIR (Taxa Interna de Retorno) e do payback.
Dessa forma, iremos trabalhar os conceitos destas metodologias, bem como sua aplicação prática, 
para compreender as formas de aplicação e resultados obtidos entre elas, deixando as “Metodologias – 
Simples” para a Unidade I e as “Metodologias – Complexas” para a Unidade II.
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1.1 Metodologia do valor contábil
Esta metodologia possui como base as demonstrações contábeis da entidade que se deseja 
analisar, pois a avaliação de uma empresa normalmente se inicia pela leitura destas demonstrações 
(Martins, 2001).
Assim, a partir da contabilidade, essencialmente do balanço patrimonial, podemos ter uma visão 
sobre a estrutura e a composição do patrimônio da entidade, dividida em três principais grupos (Equipe 
de professores da FEA/USP, 2006):
• ativo: de maneira simplificada, corresponde aos bens e direitos que a entidade possui;
• passivo: basicamente são os deveres e obrigações a serem pagos pela entidade;
• patrimônio líquido: o patrimônio da própria entidade, ou seja, quanto sobra de recursos depois 
que as dívidas são pagas. O patrimônio líquido pode ter sua origem em duas fontes de recursos, o 
investimento realizado pelos sócios/acionistas e os resultados obtidos com a atividade da empresa 
(lucros e prejuízos).
No modelo geralmente visto em contabilidade, o balanço patrimonial é formado de duas colunas, 
sendo a coluna da esquerda formada pelo Ativo e a coluna da direita pelo Passivo e pelo patrimônio 
líquido (Figura 1).
Empresa Modelo S. A.
Balanço patrimonial em 30-12-20X1
Ativo Passivo
Patrimônio líquido
Total do ativo Total do passivo + Patrimônio líquido
Aplicação dos recursos Origem dos recursos
Figura 1 – Estrutura do balanço patrimonial (adaptado de equipe de professores da FEA/USP, 2006)
Por este modelo, que trata de origens x aplicação de recursos, temos a equação fundamental da 
contabilidade:
Ativo = Passivo + Patrimônio Líquido
Ou, se considerarmos que o valor do Patrimônio Líquido (PL) corresponde aos recursos próprios 
da entidade, então ele representa uma medida de seu valor, pois considera o total dos bens e direitos 
(ativos) excluindo-se as dívidas (passivos) existentes; o saldo corresponde ao valor da empresa, ou seja, 
o patrimônio que sobra após o pagamento das dívidas, daí seu nome de Patrimônio Líquido.
Valor da empresa (Patrimônio Líquido) = Ativo - Passivo
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Esta abordagem é conhecida como Teoria do proprietário, em que se foca o objetivoempresarial na 
geração de valor da empresa, pois ela pertence aos seus investidores (Iudícibus, 2006).
Apesar da facilidade de aplicação desta metodologia, ela apresenta algumas limitações, como 
o fato de se basear no custo histórico, desconsiderando as condições de mercado para realização 
dos ativos e amortização das dívidas (Santos, 2008), além de não considerar necessidades de 
investimento e capital de giro e, principalmente, não considerar o desenvolvimento de ativos 
intangíveis.
Ativo intangível: é um Ativo não monetário identificável sem substância física (CPC, 2008), ou seja, 
é um Ativo no sentido de representar um benefício futuro, mas que não existe fisicamente. Conforme o 
CPC 04 – Ativos Intangíveis (2008), 
(...) as entidades frequentemente despendem recursos ou contraem 
obrigações com a aquisição, o desenvolvimento, a manutenção ou o 
aprimoramento de recursos intangíveis como conhecimento científico ou 
técnico, desenho e implantação de novos processos ou sistemas, licenças, 
propriedade intelectual, conhecimento mercadológico, nome, reputação, 
imagem e marcas registradas (incluindo nomes comerciais e títulos de 
publicações).
Mas nem todos estes ativos estarão em suas demonstrações contábeis, pois eles somente são 
contabilizados em sua aquisição; desta forma, eles não estão sendo considerados na metodologia do 
valor contábil.
Para um melhor controle desta metodologia, torna-se necessária a utilização de indicadores de 
desempenho que estejam relacionados ao patrimônio líquido, como: rentabilidade do patrimônio 
líquido, rotatividade das vendas, rotatividade do lucro operacional, imobilização com recursos próprios, 
alavancagem e cobertura de juros com o patrimônio líquido (Santos, 2008).
1.1.1 Rentabilidade do Patrimônio Líquido (RPL)
A Rentabilidade do Patrimônio Líquido (RPL) demonstra uma proporção entre o lucro da empresa 
e seu capital próprio (PL). Assim, para cada $100,00 investidos pelos sócios na empresa, o lucro será 
um percentual deste valor, isso porque o lucro é da empresa, independente do capital de terceiros que 
deverá ser pago (Matarazzo, 2003).
RPL = x 100 Lucro Líquido 
 Patrimônio Líquido
Para o investidor, também é uma excelente forma de análise do negócio, por facilitar a visualização 
do retorno e comparar essa rentabilidade com outras opções de investimento no mercado. Assim, quanto 
maior for a rentabilidade, melhor será a capacidade de geração de valor pela empresa.
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Uma variação desta fórmula é dada por:
RPL = x 100 Lucro Líquido 
 Patrimônio Líquido Médio
Neste caso, utilizamos o patrimônio líquido médio, ou seja, a soma do PL do ano analisado com o 
PL do ano anterior, dividido por dois. Isto é feito pelo fato de que o lucro líquido é uma das causas no 
aumento do PL ao longo do ano; assim, considerar o PL do ano anterior seria subestimar o valor do PL; 
já considerar o PL do ano analisado estaria superestimando-o, pois o lucro estaria inserido no PL já, daí 
a opção de calcular a média.
1.1.2 Rotatividade das Vendas (RVPL)
A Rotatividade das Vendas (RVPL) demonstra uma proporção entre as vendas da empresa e seu 
capital próprio. Nesse caso, indica a contribuição do PL para a geração de faturamento ou receita líquida 
da empresa (Santos, 2008). Algumas empresas conseguem atingir índices de RVPL acima de 1,00, sendo 
que este indicador representa o quanto cada $1,00 de capital próprio investido gera em receita de 
vendas.
RVPL = Receita Líquida de Vendas 
 Patrimônio Líquido
Note que a RVPL não é apresentada em percentual, pois indica uma relação de quantas vezes o 
faturamento líquido da empresa é maior que o total do patrimônio líquido.
1.1.3 Rotatividade do Lucro Operacional (RLOPL)
De maneira semelhante ao RVPL, este indicador mostra a contribuição do PL na geração de lucro 
operacional da empresa (Santos, 2008).
RLOPL = Lucro Operacional 
 Patrimônio Líquido
Neste caso, o indicador representa o quanto cada $1,00 de capital próprio investido gera em relação 
ao lucro operacional da empresa.
1.1.4 Imobilização com Recursos Próprios (IPL)
Também conhecido como Imobilização do Patrimônio Líquido, indica o quanto de recursos do 
Patrimônio Líquido (PL) está investido no Ativo imobilizado.
Estes ativos, por serem permanentes, demoram muito tempo para gerar retorno, pois dependem 
da sua utilização na atividade da empresa, algo que será realizado normalmente ao longo de anos 
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(Matarazzo, 2003). Assim, uma melhor situação é aquela em que o Ativo permanente é financiado 
com recursos próprios (o que nem sempre acontece), para que a empresa não utilize recursos 
financeiros de terceiros (principalmente com vencimento no curto prazo) para investir em ativos 
de retorno tão longo.
IPL = x100 Ativo Imobilizado Bruto - Depreciação Acumulada 
 Patrimônio Líquido
Nesse caso também, quanto menor, melhor, pois a empresa estará financiando seu imobilizado com 
recursos próprios, e caso o indicador seja inferior a 100%, indica ainda que sobraram recursos do PL para 
serem investidos em outros ativos, reduzindo o endividamento. 
Já se o IPL for superior a 100%, temos uma situação em que a empresa utilizou recursos emprestados 
de terceiros para financiar seus investimentos em imobilizado.
1.1.5 Alavancagem (APL)
A alavancagem indica o quanto representa o capital tomado emprestado de terceiros, no balanço 
patrimonial, sob a forma de passivos em relação ao capital próprio do patrimônio líquido.
APL = Passivo Total 
 Patrimônio Líquido
Também conhecida como Participação do Capital de Terceiros, caso seja maior do que 1,00, a APL 
indica que a empresa possui mais capital de terceiros do que capital próprio (patrimônio líquido); 
caso seja inferior a 1,00, indica que a empresa possui menos capital de terceiros do que capital 
próprio; assim, quanto menor for esse indicador, melhor para a empresa, pois estará menos endividada 
(Matarazzo, 2003).
1.1.6 Cobertura de Juros com o Patrimônio Líquido (CJPL)
Este indicador demonstra quantas vezes o capital próprio cobre o pagamento de juros (normalmente 
assinalados como despesas financeiras), de forma a proporcionar uma análise sobre a capacidade técnica 
de pagamentos (Santos, 2008).
CJPL = Patrimônio Líquido 
 Despesas Financeiras
Desta forma, temos quantas vezes o patrimônio líquido é capaz de cobrir as despesas financeiras 
decorrentes dos juros.