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Avaliação de Empresas
Projeção Financeira
Produção: Gerência de Desenho Educacional - NEAD
Desenvolvimento do material: Luana Ribeiro
1ª Edição
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Sumário
Projeção Financeira
Para Início de Conversa ................................................................................... 4
Objetivos ........................................................................................................ 4
1. Valor Justo ....................................................................................................... 5
2. Valor Presente Líquido ............................................................................... 8
3. Modelo de Dividendos .............................................................................. 10
Referências ........................................................................................................ 12
Avaliação de Empresas 3
Para Início de Conversa
Uma técnica essencial para a avaliação de uma empresa é a projeção 
financeira. Esta é uma ferramenta de gestão que contribui para o 
planejamento do empresário, de forma que demonstra a evolução de um 
investimento e o crescimento de uma empresa ao longo do tempo.
As projeções financeiras podem ser de curto, médio ou longo prazo, 
e devem facilitar as decisões dos empreendedores sobre seu plano 
de negócios. É como uma previsão do cenário financeiro da empresa, 
em que é possível calcular lucros, despesas e dividendos futuros. O 
empresário, por sua vez, consegue identificar onde é melhor investir e 
em qual recurso.
Este capítulo apresenta alguns conceitos relevantes sobre projeção 
financeira. Primeiramente, estudaremos a definição de valor justo 
para os passivos e ativos de uma empresa. Entenderemos também 
o significado de valor presente líquido e a importância deste cálculo 
para um investimento da empresa. Por fim, vamos avaliar como se dá o 
cálculo do preço de uma ação e o motivo da importância dos dividendos 
para uma empresa segundo a teoria tradicional.
Objetivos
 ▪ Entender o conceito de valor justo; identificar a importância do VPL 
para o fluxo de caixa; 
 ▪ Calcular e analisar o VPL de uma empresa; 
 ▪ Compreender a importância dos dividendos para a teoria tradicional; 
 ▪ Conhecer o modelo de dividendos de uma empresa.
Avaliação de Empresas 4
1. Valor Justo
O valor justo (fair value) pode ser definido, de forma simples, como o 
valor de um ativo ou passivo negociado livremente em alguma data, 
em que todas as informações são disponíveis para os agentes e estes 
possuem conhecimento necessário sobre a avaliação de empresas 
para que não existam conflitos de interesses ou partes privilegiadas 
durante a negociação. Essas são as suposições básicas a respeito 
dessa definição e, por isso, o valor do ativo é denominado como 
“justo”. (ASSAF NETO, 2020, p. 106).
Figura 1: Valor Justo. Fonte: Dreamstime. 
Figura 2: Lançamento de uma nota. 
Fonte: Dreamstime.
Deste modo, o valor justo é considerado 
muito importante para a análise de 
ativos e passivos de uma empresa 
ou negócio. É um conceito 
relevante ao considerar o 
balanço patrimonial da 
empresa. Os ajustes de 
avaliação patrimonial são as 
contrapartidas de aumentos 
ou reduções de valor dos 
elementos do ativo ou do passivo 
em decorrência da sua avaliação a 
valor justo. (IUDÍCIBUS, 2017, p. 59)
De acordo com Iudícibus (2017, p. 60), o 
ajuste de avaliação patrimonial é como 
uma correção do valor apresentado no 
balanço patrimonial de um ativo ou 
passivo em relação ao seu valor justo. Esta correção tem a finalidade de 
mostrar o verdadeiro valor de um ativo ou passivo.
O termo valor justo, que já era conhecido no campo da administração de 
empresas, ganhou ainda mais destaque após o lançamento de uma nota 
do Comitê de Pronunciamentos Contábeis (CPC) em 2012, relacionada à 
mensuração do valor justo.
Avaliação de Empresas 5
O pronunciamento do CPC (2012) pressupõe que valor justo é aquele 
“preço que seria recebido pela venda de um ativo ou que seria pago 
pela transferência de um passivo em uma transação não forçada entre 
participantes do mercado na data de mensuração nas condições atuais de 
mercado, ou seja, é um preço de saída.”(p. 1). É possível calcular o valor 
justo de um ativo ou passivo individual (como um instrumento financeiro) 
ou de um grupo de ativos e grupo de passivos (como um negócio).
O Comitê de Pronunciamentos Contábeis (CPC) foi criado em 2005, a 
partir da união de algumas entidades, com a finalidade de convergência 
internacional das normas contábeis, centralização na emissão dessas 
normas e representação democrática para produzir essas informações.
A mensuração desse valor justo corresponde a um ativo ou passivo da 
empresa em específico, e essas particularidades afetam o valor final. Para 
mensurar o valor justo, são consideradas a condição e localização do 
ativo, assim como as restrições para a venda ou uso do ativo. (CPC, 2012)
É muito importante lembrar que um dos principais pressupostos do valor 
justo é que o ativo ou passivo é trocado entre as partes do mercado por 
meio de uma transação consensual e não forçada. Essa transação para 
a venda do ativo ou transferência do passivo pode ocorrer no mercado 
principal (para o ativo ou passivo) ou no mercado mais vantajoso para o 
ativo ou passivo, em caso de ausência do mercado principal.
Figura 3: Transação não forçada entre as partes interessadas. Fonte: Dreamstime.
Outro elemento importante a se considerar quando se fala de valor 
justo é o risco de descumprimento (non-performance), que inclui o risco 
de crédito, por exemplo. Para mensurar o valor justo do passivo de uma 
empresa, a situação do crédito deve ser levada em conta, assim como 
outros fatores que podem afetar o cumprimento da negociação.
O preço no mercado principal (ou no mercado mais vantajoso) usado 
para quantificar o valor justo do ativo ou passivo não inclui os custos 
de transação, pois não são características do ativo ou passivo. Já o custo 
de transporte pode ser considerado relevante para o ajuste no mercado 
principal ou mais vantajoso, desde que seja uma característica do ativo. 
Por exemplo, no caso de uma commodity, o custo de transporte deverá 
ser incluído no preço do mercado.
Avaliação de Empresas 6
Figura 4: Custos de transporte. Fonte: Dreamstime.
E como são mensurados os ativos não financeiros? Neste caso, aplica-se 
o critério de “melhor uso possível” para o cálculo do valor justo, medindo 
a capacidade que o participante do mercado possui em fazer o melhor 
proveito do ativo gerando benefícios econômicos ou vendendo para 
outro participante que faça esse melhor uso. (CPC, 2012)
As técnicas de avaliação do valor justo variam para cada empresa, pois 
devem ser apropriadas para cada contexto. Os dados observáveis e 
importantes para a mensuração do valor justo são diferentes para cada 
negócio, e são os mais utilizados para quantificar esse valor, ao passo 
que os dados não observáveis não devem possuir tanta relevância para 
esse processo.
Além disso, as técnicas de avaliação utilizadas por uma empresa podem 
ser modificadas se uma outra técnica possuir um desempenho mais 
adequado e for mais consistente. Para (CPC, 2012), esta situação pode 
ocorrer caso: 
I. apareçam novos mercados; 
II. apareçam novos dados e informações; 
III. informações usadas deixem de estar 
disponíveis;IV. as condições do mercado se alterem;
V. as técnicas de avaliação sejam melhoradas.
Figura 5: Situações que modificam as técnicas de avaliação de uma empresa. Fonte: 
Dreamstime.
Há uma hierarquia por trás das informações utilizadas pelas técnicas de 
avaliação para mensurar o valor justo. Sempre são priorizados os preços 
cotados (não ajustados) em mercados ativos para ativos ou passivos 
idênticos, e por último são considerados os dados não observáveis.
Em muitas ocasiões, o valor justo é utilizado de forma equivocada 
como valor de mercado ou patrimônio líquido. É necessário recordar 
que o patrimônio líquido é um instrumento contábil e é constituído 
Avaliação de Empresas 7
pelo montante inicial da empresa somado aos prejuízos e lucros que a 
empresa tem ao longo do tempo, o que reflete o passado da empresa.
Já o valor de mercado de uma empresa corresponde ao valor que 
os investidores avaliam o patrimônio líquido atual da empresa. É 
calculado por meio da multiplicação do total de ações pela cotação 
atual do mercado. Desta forma, o valor pode estar acima ou abaixo do 
patrimônio líquido.
Em contrapartida, o valor justo é geralmente mensurado pelo método 
do fluxo de caixa descontado. O fluxo de caixa futuro da empresa é 
projetado e trazido para o presente, mostrando as perspectivas futuras 
que a empresa possui. Esta situação indica que o valor justo pode 
estar acima ou abaixo do valor de mercado e do patrimônio líquido. 
(ROCHA, 2014)
2. Valor Presente Líquido
O Valor Presente Líquido (VPL) também é conhecido como valor atual 
líquido, e é comum encontrar em alguns materiais a sua sigla em inglês, 
NPV (Net Present Value). O VPL é um conceito da matemática financeira 
utilizado para calcular o valor presente de pagamentos que serão 
realizados pela empresa, pois o dinheiro que é recebido hoje possui um 
valor diferente no futuro.
O intuito desta fórmula é trazer para o presente todos os fluxos de 
caixa de um projeto, somando este valor ao montante inicial. Deste 
modo, uma empresa pode avaliar se esses fluxos de caixa são viáveis, 
se planejar para realizar os pagamentos e investimentos, bem como 
tomar decisões mais seletivas.
VF
n
0
VP Despesas/Saídas
Período de tempo
Receitas/Entradas
1 2 3 6
4 5 7
Figura 6: Valor Presente Líquido. Fonte: Venda muito mais.
Segundo Assaf Neto (2020, p. 388), o VPL “é obtido pela diferença 
entre o valor presente dos benefícios líquidos de caixa, previstos para 
cada período do horizonte de duração do projeto, e o valor presente 
do investimento (desembolso de caixa).”
A fórmula do VPL é complexa. Geralmente são utilizadas planilhas 
para realizar o cálculo, entretanto é importante entender quais 
elementos são considerados para esta métrica. Formalmente, pode-se 
expressar o VPL, segundo Assaf Neto (2014, p. 388):
Avaliação de Empresas 8
Onde: FCt é o fluxo (benefício) de caixa líquido de cada período;
K é a taxa de desconto, representada pela rentabilidade mínima 
requerida;
Io é o investimento inicial no momento zero;
It é o valor do investimento em cada período subsequente.
Como o VPL utiliza a rentabilidade mínima requerida, ou taxa mínima de 
atratividade, é possível comparar mais de um projeto de investimento 
para avaliar qual é mais vantajoso por meio de seu valor monetário, e 
não pela taxa de retorno (como geralmente ocorre para indicadores de 
investimento). É uma das vantagens que o cálculo do VPL proporciona.
Após o cálculo do VPL, a empresa realiza uma análise para tomar a 
melhor decisão. Caso o VPL apresente um valor negativo ou igual a 
zero, significa que o retorno do investimento é inferior à taxa mínima 
requerida, e o projeto é inviável economicamente e não atrativo. Ou 
seja, é um investimento inexequível e trará prejuízos para o negócio. 
Caso o VPL apresente um valor positivo e maior que zero, significa 
que o investimento é maior que a taxa mínima requerida, e o projeto é 
atrativo economicamente, pois a rentabilidade é superior àquela mínima 
aceitável, e há geração de riqueza líquida. (ASSAF NETO, 2020, p. 389)
Vamos ilustrar o cálculo do VPL com uma situação hipotética (ASSAF NETO, 
2020, p. 388). Considere que um negócio de uma empresa de perfumes 
avalia um investimento no valor de R$30.000,00; são esperados fluxos 
de caixa de R$10.000,00, no primeiro ano; R$15.000,00 no segundo 
ano; R$20.000,00, no terceiro ano e R$10.000,00, no quarto ano. Se a 
taxa de retorno exigida é de 20% a.a, e o investimento é desembolsado 
integralmente no momento inicial, o VPL desse projeto será de:
Ou seja, o VPL é positivo e maior que zero, o que significa que 
o investimento gera rentabilidade para a empresa. A decisão de 
investimento está agregando valor econômico, e deve ser aceita pelos 
empresários.
Vale destacar que o VPL calcula, em termos de valor presente, o impacto 
dos eventos futuros associados a uma alternativa de investimento, 
medindo o valor presente dos fluxos de caixa gerados pelo projeto em 
Avaliação de Empresas 9
sua vida útil. Entretanto, o VPL não reflete as decisões passadas relativas 
ao projeto, assim como também não é possível mensurar algumas 
variáveis que podem afetar o projeto (por exemplo, a incerteza).
O VPL é muito importante para a projeção financeira de uma empresa, 
pois como vimos acima, leva em consideração o poder de compra do 
dinheiro ao longo do tempo. O investidor precisa ter uma garantia de 
que receberá rentabilidade, ainda mais porque no cenário econômico há 
a taxa de inflação, crises econômicas, e outros fatores que precisam ser 
levados em conta em um período de tempo. Deste modo, as empresas 
que possuem um VPL positivo e superior a zero geralmente conseguem 
atrair mais investimentos, o que contribui para seu crescimento.
3. Modelo de Dividendos 
Os dividendos são as partes do lucro de uma empresa que são 
distribuídas para aqueles que compraram as ações dessa empresa, 
ou seja, os acionistas. No processo de valuation, é importante realizar 
avaliações das ações da empresa através da utilização de modelos de 
dividendos, já que as empresas são financiadas a partir do capital de 
terceiros e do capital próprio. Uma das formas de retorno ao capital 
investido é por meio dos dividendos, analisar o modelo de dividendos 
de uma entidade envolve compreender o funcionamento do retorno da 
empresa e sua capacidade de investimento.
Figura 7: Mercado de ações. Fonte: Dreamstime.
A política de dividendos é um campo de estudo recente e ainda pouco 
desenvolvido em países como o Brasil, por exemplo. O objetivo da 
política de dividendos envolve a decisão entre distribuição de lucros 
em relação a retenção destes lucros para serem reinvestidos na 
empresa. Diversos estudos foram elaborados para investigar os efeitos 
das políticas de dividendos. Dentre eles, cabe destacar que a Teoria do 
Pássaro na Mão foi uma das iniciais neste campo de pesquisa e também 
é a mais tradicional, elaborada por Gordon e Lintner, em 1963. (CORSO; 
KASSAI; LIMA, 2012, p. 155)
Avaliação de Empresas 10
A Teoria do Pássaro na Mão defende a relevância da política de 
dividendos, baseando-se no princípio de que a distribuição de dividendos 
afeta o valor das ações de uma empresa. Quanto maior a distribuição de 
dividendos, menor será o retorno para o acionista. Logo, os investidores 
preferem dividendos correntes do que ganhos de capital, por exemplo, 
pois o ganho de capital é associado a uma data futura e incerteza, um 
risco maior para o investidor. Deste modo, “mais vale um dividendo na 
mão do que um ganho de capital incerto”. De acordo com esta abordagem 
tradicional, quanto mais elevados forem os dividendos, mais seguros 
estarão os investidores e mais a ação de uma empresa será valorizada.
Um dos modelos mais simples e conhecidos para a avaliação de ações 
é o Modelo de Desconto de Dividendos (MDD), também denominado 
como Modelo dos Dividendos Descontados, em que o valor de uma 
ação é o valor presente dos fluxos de caixa esperados, que são os 
dividendos esperados.De acordo com Titman e Martin (2014, p. 130), o Modelo de Desconto 
de Dividendos é inspirado no modelo de crescimento de Gordon de 
estágio único, em que o pressuposto principal é o crescimento dos 
dividendos de uma empresa à taxa constante. Deste modo, se os 
dividendos de uma empresa crescem a uma taxa constante para sempre 
e essa taxa é menor do que o custo de capital próprio da empresa, a 
avaliação de uma ação pode ser expressa da seguinte forma, conforme 
Titman e Martin (2014, p. 128):
Onde: Po é o preço da ação no momento inicial (tempo 0);
Divo é o dividendo no momento inicial (tempo 0);
Divo 1 é o dividendo antecipado ou o dividendo esperado para o ano 
seguinte (tempo 1);
Ke é o custo do capital próprio;
g é a taxa constante de crescimento dos dividendos da empresa.
Este modelo resolve o valor presente da série perpétua de dividendos 
futuros. Como a taxa de crescimento dos dividendos é constante ao 
longo do tempo, este método é apenas utilizado por aquelas empresas 
maduras no mercado, que possuem taxas de crescimento estáveis e 
pagam dividendos periodicamente.
Para sustentar essa taxa de crescimento, a empresa precisa reinvestir 
parte do crescimento. Justifica-se assim o motivo do payout da empresa 
ser menor que 100%, para que esse reinvestimento ocorra. De modo 
geral, a taxa de crescimento pode ser formalizada como: 
Avaliação de Empresas 11
Onde ROE significa Retorno sobre o Patrimônio Líquido, e representa a 
taxa de retenção do lucro. A fórmula do ROE é a seguinte:
ROE = (LUCRO LÍQUIDO/PATRIMÔNIO LÍQUIDO) x 100
Payout é a taxa de distribuição do lucro líquido de uma empresa para os 
acionistas na forma de dividendos ou juros sobre capital próprio. Deste 
modo, o payout mostra como os lucros da empresa pagam os dividendos 
e juros sobre capital próprio e em qual porcentagem.
Neste capítulo aprendemos que quando uma empresa elabora uma 
projeção financeira adequada, a decisão de investimento por parte do 
empresário é melhor planejada, o que garante ao negócio uma maior 
lucratividade e oportunidade de crescimento.
O valor justo representa aquele valor de um ativo ou passivo negociado 
livremente e sem conflito de interesses, sendo uma mensuração baseada 
no mercado. É um conceito muito importante para a contabilidade, pois 
facilita a transação entre empresas e atualização de valores. 
O VPL tem o objetivo de trazer os valores do fluxo de caixa de um 
investimento para o valor presente, de modo que calculando o VPL 
verifica-se qual investimento é atrativo (VPL positivo e acima de zero). 
Afinal, o modelo de dividendos mostra o preço de uma ação e reflete a 
importância do reinvestimento de uma empresa.
Referências
ASSAF NETO, A. Finanças Corporativas e Valor. 8 ed. São Paulo: Atlas, 
2020.
COMITÊ DE PRONUNCIAMENTOS CONTÁBEIS. Pronunciamento Técnico 
CPC 46: Mensuração do Valor Justo. Disponível em: http://static.cpc.
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2021.
CORSO, R. M.; KASSAI, J. R.; LIMA, G. A. F. S. Distribuição de Dividendos 
e de Juros Sobre o Capital Próprio Versus Retorno das Ações. Revista 
de Educação e Pesquisa em Contabilidade. Brasília: v. 6, n. 2, p. 154-
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Disponível em: https://www.estrategista.net/o-patrimonio-liquido-o-
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Avaliação de Empresas 12
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https://www.estrategista.net/o-patrimonio-liquido-o-valor-de-mercado-e-o-valor-justo/#:~:text=J%C3%A1%20o%20valor%20de%20mercado,patrim%C3%B4nio%20l%C3%ADquido%20atual%20da%20empresa.&text=Por%20fim%2C%20o%20valor%20justo,uma%20determinada%20taxa%20de%20desconto
https://www.estrategista.net/o-patrimonio-liquido-o-valor-de-mercado-e-o-valor-justo/#:~:text=J%C3%A1%20o%20valor%20de%20mercado,patrim%C3%B4nio%20l%C3%ADquido%20atual%20da%20empresa.&text=Por%20fim%2C%20o%20valor%20justo,uma%20determinada%20taxa%20de%20desconto
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Avaliação de Empresas 13
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