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VALUATION POR FLUXO DE CAIXA DESCONTADO: UM ESTUDO DE
CASO DA LIGHT S.A.
HENRIQUE VELOSO AIEX
Projeto de Graduação apresentado ao Curso
de Engenharia Elétrica da Escola Politécnica,
Universidade Federal do Rio de Janeiro, como
parte dos requisitos necessários à obtenção do
título de Engenheiro.
Orientadores: Walter Issamu Suemitsu, Dr.Ing
José Roberto Ribas, D.Sc
Rio de Janeiro
Março de 2020
VALUATION POR FLUXO DE CAIXA DESCONTADO: UM ESTUDO DE
CASO DA LIGHT S.A.
HENRIQUE VELOSO AIEX
PROJETO DE GRADUAÇÃO SUBMETIDO AO CORPO DOCENTE DO
CURSO DE ENGENHARIA ELÉTRICA DA ESCOLA POLITÉCNICA
DA UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO COMO PARTE
DOS REQUISITOS NECESSÁRIOS PARA A OBTENÇÃO DO GRAU DE
ENGENHEIRO ELETRICISTA.
Examinado por:
Prof. Walter Issamu Suemitsu, Dr.Ing
Prof. José Roberto Ribas, D.Sc
Prof. Sergio Sami Hazan, Ph.D
Eng. Gustavo Cezimbra Borges Leal,
RIO DE JANEIRO, RJ � BRASIL
MARÇO DE 2020
AIEX, HENRIQUE VELOSO
VALUATION POR FLUXO DE CAIXA
DESCONTADO: UM ESTUDO DE CASO DA LIGHT
S.A./HENRIQUE VELOSO AIEX. � Rio de Janeiro:
UFRJ/ Escola Politécnica, 2020.
XII, 58 p.: il.; 29, 7cm.
Orientadores: Walter Issamu Suemitsu, Dr.Ing
José Roberto Ribas, D.Sc
Projeto de Graduação � UFRJ/ Escola Politécnica/
Curso de Engenharia Elétrica, 2020.
Referências Bibliográ�cas: p. 57 � 57.
1. Valuation. 2. Fluxo de Caixa Descontado.
3. Avaliação de empresas. I. Dr.Ing, Walter Issamu
Suemitsu, et al. II. Universidade Federal do Rio de Janeiro,
Escola Politécnica, Curso de Engenharia Elétrica. III.
Título.
iii
"Ce qui vaut plus que tout, c'est
le vouloir, un vouloir profond:
vouloir être quelqu'un, arriver à
quelque chose; être déjà, par le
désir, ce quelqu'un quali�é par
son idéal. Le reste s'arrange
toujours".
Sertillanges, A.D.
iv
Agradecimentos
Aos meus pais, Paulo e Daniele, pelo amor e carinho durante toda minha trajetória
acadêmica. Sem eles nos momentos di�céis essa realização não seria possível.
À minha irmã Beatriz, por estar sempre me incentivando a realizar meus sonhos.
Aos meus amigos da Engenharia Elétrica, que foram fundamentais durante todo o
curso.
Aos professores Walter Suemitsu e José Roberto Ribas que foram muito solícitos e
importantes na realização deste trabalho.
v
Resumo do Projeto de Graduação apresentado à Escola Politécnica/ UFRJ como
parte dos requisitos necessários para a obtenção do grau de Engenheiro Eletricista.
VALUATION POR FLUXO DE CAIXA DESCONTADO: UM ESTUDO DE
CASO DA LIGHT S.A.
HENRIQUE VELOSO AIEX
Março/2020
Orientadores: Walter Issamu Suemitsu, Dr.Ing
José Roberto Ribas, D.Sc
Curso: Engenharia Elétrica
O Valuation por �uxo de caixa descontado é um método de avaliação de empresas
amplamente utilizado quando se deseja encontrar o valor de uma empresa. Portanto,
apresenta-se, neste trabalho, o método do �uxo de caixa descontado para a avaliação
da empresa Light S.A, situada no Rio de Janeiro.Dessa forma, o objetivo desse estudo
é encontrar um preço justo para a ação da empresa em questão.Esse valor será
encontrado a partir da utilização da teoria do método do �uxo de caixa descontado
bem como um estudo do setor de atuação da empresa e suas características.
Palavras chave: Fluxo de Caixa Descontado, Avaliação, Mercado de Capitais
vi
Abstract of Undergraduate Project presented to POLI/UFRJ as a partial ful�llment
of the requirements for the degree of Engineer.
DISCOUNTED CASH FLOW VALUATION : CASE STUDY OF LIGHT S.A.
HENRIQUE VELOSO AIEX
March/2020
Advisors: Walter Issamu Suemitsu, Dr.Ing
José Roberto Ribas, D.Sc
Course: Electrical Engineering
Discounted cash �ow is a well-known valuation method used to estimate the value
of a company. Therefore, it is presented in this study, the discounted cash �ow of
Light S.A, based in Rio de Janeiro. Using the theory of discounted cash �ow model,
the sector of the company and its characteristics, the value of the company will be
established.
Keywords: Discounted Cash Flow, Valuation, Capital Market
vii
Sumário
Lista de Figuras xi
Lista de Tabelas xii
1 Introdução 1
1.1 A importância do mercado de capitais . . . . . . . . . . . . . . . . . 2
1.2 A importância da análise de empresas e projetos . . . . . . . . . . . . 2
1.3 Objetivo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3
1.4 Organização do Trabalho . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4
1.4.1 Introdução . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4
1.4.2 Referencial Teórico . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4
1.4.3 Metodologia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4
1.4.4 Estudo de caso . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4
1.4.5 Conclusão . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5
2 Referencial Teórico 6
2.1 Valuation por Múltiplos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6
2.1.1 P/E Ratio - Price to Earnings Ratio . . . . . . . . . . . . . . 6
2.1.2 EV/EBITDA Ratio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7
2.1.3 P/VPA Ratio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8
2.1.4 Retorno Sobre o Patrimônio Líquido (ROE): . . . . . . . . . . 8
2.1.5 Múltiplo de Dívida (Dívida Líquida/EBITDA): . . . . . . . . 9
2.2 O Método de Desconto de Dividendos . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9
2.3 O Método do Fluxo de Caixa Descontado . . . . . . . . . . . . . . . . 10
2.3.1 Por que caixa e não lucro? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12
3 Metodologia 13
3.1 O Valor do Dinheiro no Tempo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13
3.2 Avaliação econômica-�nanceira . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14
3.3 Valor Presente Líquido (VPL) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14
3.4 Taxa Interna de Retorno - TIR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15
3.5 Período de Payback . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16
viii
3.6 Demonstrações Financeiras . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16
3.6.1 Demonstrativo do Resultado do Exercício (DRE): . . . . . . . 16
3.6.2 Balanço Patrimonial (BP): . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17
3.6.3 Demonstrativo de Fluxo de Caixa (DFC): . . . . . . . . . . . 18
3.7 O Fluxo de Caixa Livre da Firma: . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
3.8 Fluxo de Caixa Livre para o Acionista: . . . . . . . . . . . . . . . . . 20
3.9 Perpetuidade: . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20
3.10 Taxa de Desconto . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21
3.10.1 Custo Médio Ponderado de Capital (WACC): . . . . . . . . . 21
3.10.2 Custo do capital próprio (Kcp) : . . . . . . . . . . . . . . . . . 22
3.10.3 Cálculo do Beta: . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23
3.10.4 Ajustes no Beta: . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23
3.10.5 Custo da dívida (Kd): . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24
3.10.6 Alavancagem �nanceira, custo de capital e o valor da empresa 25
3.10.7 Otimização do WACC . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26
3.10.8 Conclusão da metodologia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26
4 Estudo de Caso 27
4.1 Apresentação da Empresa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27
4.2 História . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28
4.3 Entidades do grupo LIGHT S.A. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30
4.3.1 Light Serviços de Eletricidade S.A. . . . . . . . . . . . . . . . 31
4.3.2 Light Energia S.A. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31
4.3.3 Light Conecta Ltda. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31
4.3.4 Lightger S.A . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32
4.3.5 Amazônia Energia S.A. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32
4.3.6 Lightcom Comercializadora de Energia S.A . . . . . . . . . . . 32
4.3.7 Light Soluções em Eletricidade Ltda . . . . . . . . . . . . . . 32
4.3.8 Instituto Light . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 32
4.3.9 Axxiom Soluções Tecnológicas S.A. . . . . . . . . . . . . . . . 33
4.4 Análise SWOT . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33
4.5 Análise das 5 forças de Porter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36
4.5.1 Concorrentes: neutro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37
4.5.2 Novos entrantes: neutro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37
4.5.3 Fornecedores: neutro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37
4.5.4 Clientes: desfavorável . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38
4.5.5 Produtos substitutos: neutro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38
4.6 Histórico de Resultados . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38
4.6.1 Análise do DRE . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40
ix
4.6.2 Análise do Balanço Patrimonial . . . . . . . . . . . . . . . . . 42
4.6.3 Análise do Demonstrativo de Fluxo de Caixa . . . . . . . . . . 44
4.6.4 Premissas e Cálculos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45
4.6.5 Cálculo da Taxa de Desconto: . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48
4.6.6 Cálculo do Preço Justo por ação da LIGHT S/A. . . . . . . . 51
4.7 Análise de Múltiplos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52
5 Conclusão 54
Referências Bibliográ�cas 57
x
Lista de Figuras
1 Crescimento no número de Investidores na Bolsa de Valores brasileira 1
2 Volume total de ofertas públicas e emissões de ações de 2011 a 2019 . 2
3 Mapa da área de concessão da LIGHT . . . . . . . . . . . . . . . . . 27
4 Parque de geração de energia da LIGHT . . . . . . . . . . . . . . . . 28
5 Composição Acionária da Light S.A. . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30
6 Participação da Light em outras empresas . . . . . . . . . . . . . . . 30
7 Análise SWOT da Light . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33
8 Distribuição da receita da Light . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34
9 Perdas não técnicas de energia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35
10 Balanço Energético da atividade de distribuição de energia elétrica . . 36
11 Representação grá�ca das cinco forças de Porter . . . . . . . . . . . . 37
12 Evolução da distribuição de Receita Líquida entre os segmentos . . . 39
13 Custos com Pessoal,Material, Serviços e Outros entre os segmentos . . 39
14 Emissão de Ações da Light S.A. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44
15 Projeção da Receita . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46
16 Projeções de custos e despesas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46
17 Projeção dos Lucros antes de Juros e Impostos . . . . . . . . . . . . . 47
18 Fluxo de Caixa Livre para a LIGHT S.A. . . . . . . . . . . . . . . . . 48
19 Custo da Dívida da Light . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50
20 Evolução da Dívida Líquida e múltiplo de endividamento . . . . . . . 50
21 Relação de Dívida e Caixa da Light . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51
22 Cálculo �nal do preço justo por ação da LIGHT S.A. . . . . . . . . . 52
xi
Lista de Tabelas
1 Demonstrativo de Resultado do Exercício . . . . . . . . . . . . . . . . 17
2 Balanço Patrimonial . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18
3 Fluxo de Caixa Líquido da Firma . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
4 Fluxo de Caixa Líquido para o Acionista . . . . . . . . . . . . . . . . 20
5 Demonstrativo de Resultados (DRE) . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41
6 Balanço Patrimonial . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43
7 Demonstrativo de Fluxo de Caixa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45
8 Variações do índice Ibovespa para o cálculo do retorno de mercado . . 49
9 Comparaçaõ de múltiplo EV/EBITDA de quatro distribuidoras . . . 53
xii
Capítulo 1
Introdução
Com a evolução do mercado de capitais no Brasil, aliado a uma queda na taxa de
juros ocorrida no ano de 2019, que se encontra na mínima histórica, temos cada vez
mais um terreno propício para investimentos em ações. Resultado disso é o crescente
número de pessoas adentrando no mercado de capitais brasileiro:
Figura 1: Notícia sobre aumento no número de investidores
. Fonte: www.sunoresearch.com.br/noticias/b3-chega-14-milhao-investidores-setembro/
Além do número crescente de investidores, tivemos um número bastante expressivo
de ofertas públicas iniciais (abertura do capital de novas empresas na bolsa) e de
follow-on (emissão de novas ações por parte das empresas já listadas em bolsa),
mostrando que as empresas estão recorrendo ao mercado de capitais para expandir
suas atividades.
Aproveitando a retomada da economia brasileira e da queda na taxa de juros, a
captação de recursos por parte das empresas é facilitada uma vez que os investido-
res aceitam tomar mais risco pois os investimentos com riscos menores estão menos
atrativos. Empresas que em outras condições de mercado não atrairiam investido-
res na bolsa e teriam que recorrer a outros meios, normalmente menos atrativos,
conseguem realizar suas ofertas públicas iniciais, atendendo o apetite por risco dos
investidores.
Na �gura 2, temos a evolução do volume total de ofertas e emissão de ações de 2011
a 2019. Podemos observar um aumento expressivo para o ano de 2019, comparati-
vamente aos anos anteriores.
1
Figura 2: Volume total de ofertas públicas e emissões de ações de 2011 a 2019
Fonte: Elaboração Própria a partir de dados disponíveis em www.b3.com.br
1.1 A importância do mercado de capitais
O mercado de capitais é o ambiente de negociação de valores mobiliários onde empre-
sas viabilizam os seus negócios por meio da venda de suas participações acionárias
para investidores, sejam eles institucionais ou pessoas físicas.
Ao comprar uma ação, o investidor se torna sócio da empresa e passa a participar
dos resultados da mesma, como na distribuição de lucros, por exemplo.
Quando uma empresa decide abrir seu capital para negociação na Bolsa de Valo-
res, ela capta recursos para a companhia. Estes recursos podem ser destinados à
investimentos em novos projetos, para venda de participação de sócios, diminuição
de dívidas, dentre outros. Expandindo suas linhas de negócios, a empresa gera mais
empregos, cria novos produtos e projetos, ampliando a gama de oportunidades tanto
para acionistas quanto para a sociedade como um todo. Um sistema �nanceiro pu-
jante é importantíssimo tanto para a evolução da economia de um país quanto para
a geração de riqueza para a sociedade.
1.2 A importância da análise de empresas e projetos
Entretanto, é de extrema importância entender o funcionamento desse mercado para
que as decisões de investimentos e alocação de capital sejam feitas da melhor maneira
possível.
2
Portanto, para se avaliar uma empresa ou um negócio para �ns de investimentos,
precisamos ter uma estimativa de quanto o ativo vale e o retorno que aquilo pode
nos trazer, para que, a partir dessa informação, possamos tomar nossas decisões.
No dia a dia, nos deparamos com incontáveis oportunidades de negócios e investi-
mentos e apenas com uma boa análise econômica-�nanceira podemos avaliar se as
oportunidades apresentadas valerão a pena e, mais do que isso, qual das oportuni-
dades deveremos dar ênfase e priorizar nosso tempo e recurso.
Por exemplo: uma empresa do setor elétrico precisa de mais energia elétrica para
suas operações e se depara com a dúvida entre comprar essa energia de terceiros
ou construir uma usina hidrelétrica. Qual das duas opções traria melhores retornos
para a empresa? E se houver uma terceira opção, a compra de um parque eólico?
Apenas projeções �nanceiras poderão guiar as decisões de investimentos da vida
cotidiana.
Além disso, a avaliação de empresas e projetos possibilita fusões e aquisições obje-
tivando o crescimento dos negócios e a criação de sinergias.
Por �m, a avaliação de empresas e projetos é uma importante ferramenta para a
tomada de decisões no mundo de hoje.
Uma vez que o real valor do negócio é conhecido e o retorno é estimado, o gestor
podeagir de maneira a otimizar as atividades da empresa, dar ênfase nas linhas de
negócios mais lucrativas, expandir através de fusões e aquisições e atrair recursos de
investidores.
1.3 Objetivo
Utilizando o método do �uxo de caixa descontado e fazendo o uso da empresa LIGHT
S.A. como exemplo, esse trabalho irá estimar o preço justo dessa ação listada na
bolsa de valores brasileira. Todas as informações utilizadas para cálculos, projeções
e dados sobre a empresa foram baseadas nas informações públicas até a o dia 13 de
janeiro de 2019.
O trabalho surgiu a partir de um grande interesse no funcionamento de empresas
por parte do autor, principalmente nas empresas do setor elétrico, no qual o autor
desse trabalho teve maior proximidade devido à formação acadêmica.
É importante ressaltar também que o setor elétrico, por ser um setor de capital
3
intensivo e certa previsibilidade de receita e custos, torna o método de �uxo de
caixa descontado mais previsível e de certa maneira torna as premissas utilizadas
mais con�áveis.
1.4 Organização do Trabalho
Este trabalho será divido em cinco capítulos, cujos conteúdos estão descritos a seguir:
1.4.1 Introdução
Neste capítulo foi feita uma apresentação inicial do trabalho, proposta e objetivo.
Também mostrou a importância do mercado de capitais e da importância da avali-
ação de empresas, dentro do contexto econômico atual.
1.4.2 Referencial Teórico
No capítulo 2 serão apresentados três métodos para se avaliar uma empresa : a Va-
loração por Múltiplos, o Método de Desconto de Dividendos e o Método de Fluxo de
Caixa Descontado. Além disso, múltiplos de rentabilidade e endividamento foram
apresentados, bem como uma breve análise do motivo pelo qual fazemos previsões
de caixa e não de lucro na análise de valoração de uma empresa. Também será apre-
sentado nesse capítulo, todos os conceitos necessários para os cálculos e projeções
dos métodos.
1.4.3 Metodologia
No capítulo 3 será apresentado com profundidade o método escolhido para a avalia-
ção da empresa LIGHT S.A, ou seja, o método por �uxo de caixa descontado, como
encontrar o �uxo de caixa livre para a �rma, para o acionista e o cálculo da taxa de
desconto que será responsável por trazer os �uxos de caixa futuros a valor presente.
Antes disso, explicações sobre as demonstrações �nanceiras foram feitas, pois são a
base para a execução do Valuation. Além disso, o conceito do valor do dinheiro no
tempo, avaliações econômica- �nanceiras como Valor Presente Líquido (VPL), Taxa
Interna de Retorno (TIR) e Período de Payback foram apresentados.
1.4.4 Estudo de caso
No capítulo 4 será apresentado o estudo de caso da empresa LIGHT S.A. Primeira-
mente será feita uma descrição das atividades da empresa, sua história, entidades e
características. Também será realizada uma análise do setor de atuação da empresa,
4
análise das vantagens competitivas através do Método SWOT (Strenghts, Weaknes-
ses, Opportunities and Threats), segundo PÚBLIO(2008) e das 5 forças de Porter,
segundo PORTER(1986). Em seguida, antes de iniciar o processo de Valuation,
são apresentados os dados históricos dos balanços �nanceiros da empresa, dos quais
as premissas foram retiradas. Por �m, com base nas ferramentas do capítulo 3 e
adaptando para a realidade da empresa, o valor justo para a ação foi encontrado, a
partir das projeções �nanceiras e o cálculo do valor da empresa, através do Fluxo de
Caixa Descontado. Uma pequena análise de múltiplos também foi feita para efeito
comparativo dos métodos disponíveis de valoração.
1.4.5 Conclusão
No capítulo 5 serão apresentados as conclusões obtidas após a utilização do método
para a empresa escolhida. Será feita uma análise �nal das premissas utilizadas e dos
resultados obtidos, bem como a comparação com o preço da ação no mercado.
5
Capítulo 2
Referencial Teórico
Dentre as diversas formas de se avaliar um ativo, será apresentado nessa seção o
Valuation por Múltiplos, o Método de Desconto de Dividendos e o Método do Fluxo
de Caixa Descontado.
2.1 Valuation por Múltiplos
A avaliação por múltiplos ou avaliação relativa, é a avaliação feita a partir de com-
paração de múltiplos de ativos similares, geralmente de empresas do mesmo setor
de atuação.
É importante ressaltar que a análise de múltiplos não deve ser feita isoladamente
como decisão de investimento, ela é apenas uma ferramenta auxiliar para análise.
Para entendermos melhor as perspectivas da empresa, uma análise mais detalhada
é necessária e será feita no método do �uxo de caixa descontado.
Uma grande vantagem da avaliação por múltiplos é sua simplicidade matemática
pois a partir de uma simples divisão conseguimos comparar uma empresa com seus
pares. Além disso, outra grande vantagem desse tipo de avaliação é a comparação
do múltiplo atual com o múltiplo histórico da empresa, dando uma base maior dos
resultados operacionais da empresa com o passar dos anos. Dentre os múltiplos mais
usados, destacaremos três:
2.1.1 P/E Ratio - Price to Earnings Ratio
O P/E Ratio (Índice Preço-Lucro) é um dos múltiplos mais populares e simples de
utilizar. Para calcular esse múltiplo, dividimos o preço da ação a mercado (P) da
empresa analisada pelo lucro por ação (LPA) dessa empresa nos últimos doze meses,
da seguinte forma:
6
P/E =
P
LPA
(2.1)
De uma forma bem simples, esse múltiplo é um indicador do tempo necessário, se
tudo se mantiver constante e se todo o lucro for distribuído ao acionista, para que
o investidor recupere o dinheiro investido.
• Vantagens : Cálculo matemático fácil e um bom indicador de retorno de in-
vestimento
• Desvantagens: Por considerar o lucro dos últimos meses, não indica se o lucro
possui alta variabilidade e não considera diferentes métricas contábeis para
obtenção dos lucros
Portanto, veri�camos que quanto menor for o múltiplo P/E, mais rápido seria o
retorno do investimento e portanto, mais atrativa a ação.
2.1.2 EV/EBITDA Ratio
De forma simples, o EV - Enterprise Value (Valor da Firma) é a soma do valor
de mercado com a dívida líquida da empresa, ou seja, a dívida total menos o valor
disponível em caixa.
Já o EBITDA - Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization (em
português LAJIDA, Lucro Antes de Juros, Impostos, Depreciação e Amortização)
é um indicador de lucro operacional, ou seja, o quanto a empresa gera de recursos
apenas em suas atividades operacionais, sem levar em consideração as despesas
�nanceiras com juros e despesas com impostos.
O múltiplo EV/EBITDA é portanto, calculado pela fórmula a seguir:
EV/EBITDA =
EV
EBITDA
(2.2)
• Vantagens : permite comparar empresas com diferentes estruturas de capi-
tal e tributação, permite comparar empresas nacionais com internacionais e
elimina efeitos que não afetam o caixa da companhia (como depreciação e
amortização).
• Desvantagens: se a empresa possuir muita dívida (alto grau de alavancagem
�nanceira), o múltiplo não irá mostrar isso.
7
De forma simpli�cada, o múltiplo EV/EBITDA indica quantos anos de operação
seriam necessários, permanecendo tudo constante, para comprar todos os ativos da
companhia, descontado o caixa. Portanto, analogamente ao múltiplo P/E, quanto
menor for o EV/EBITDA, mais atrativa será a empresa.
2.1.3 P/VPA Ratio
O P/VPA é o indicador que informa o preço pago pelo patrimônio líquido da em-
presa.
Ele é calculado pela fórmula a seguir:
P/V PA =
P
V PA
(2.3)
No numerador, temos o preço da ação à mercado e, no denominador, temos o pa-
trimônio líquido da empresa dividido pelo número total de ações da mesma.É im-
portante notar que o patrimônio líquido é o resultado da diferença entre os ativos
(bens e direitos) e os passivos (obrigações) da empresa, e pode ser encontrado no
Balanço Patrimonial da empresa estudada.
• Vantagens : facilidade matemática no cálculo e muito útil para análise dos
setores onde os ativos possuem negociação dinâmica, ou seja, são atualizados
constantemente.
• Desvantagens: o múltiplo P/VPAé uma medida estática, ou seja, os ativos e
passivos da empresa não são recalculados com frequência, podendo distorcer os
resultados. Além disso, para as empresas de tecnologia, que não necessitam de
capital intensivo e portanto possuem patrimônio pequeno, esse múltiplo pode
�car muito elevado e isso pode gerar distorções nas comparações.
2.1.4 Retorno Sobre o Patrimônio Líquido (ROE):
Segundo ASSAF NETO (2019), o Retorno sobre o Patrimônio Líquido (Return on
equity - ROE, em inglês) é um indicador �nanceiro que mede a rentabilidade do
capital próprio investido na empresa. Esse indicador revela o quanto a empresa
consegue gerar de retorno para cada real gasto. O ROE é calculado pela expressão:
ROE =
L.L
P.L
(2.4)
8
Onde:
L.L = Lucro Líquido dos últimos 12 meses
P.L = Patrimônio Líquido da empresa
O ROE portanto deve ser comparado com o custo de oportunidade do acionista e
demonstra a capacidade da empresa em agregar valor aos acionistas através de seus
recursos. Por �m, quanto maior o ROE melhor, signi�ca que a empresa consegue
obter altos retornos em relação a seu patrimônio.
2.1.5 Múltiplo de Dívida (Dívida Líquida/EBITDA):
O múltiplo Dívida Líquida sobre EBITDA é muito usado na avaliação da saúde
�nanceira da empresa. Ele é calculado a partir do cálculo total da dívida da empresa
(dívida bruta) menos seus recursos em caixa e disponibilidades, resultando na dívida
líquida, dividido pelo lucro operacional antes dos impostos, juros, depreciação e
amortização (EBITDA). De forma simples, esse múltiplo nos diz quantos anos de
operação são necessários para que a empresa quite sua dívida. Múltiplos elevados de
dívida líquida sobre ebitda podem exibir graus de risco maiores e podemos realizar
comparações entre empresas a partir dele.
2.2 O Método de Desconto de Dividendos
O Método de Gordon é um modelo de preci�cação a partir dos dividendos a serem
distribuidos nos próximos doze meses pela empresa. Os dividendos são parte do
lucro distribuído aos acionistas da empresa.
É importante dizer que cada empresa possui uma política de dividendos própria
e a decisão de distribuição de dividendos depende dos objetivos de cada empresa.
Naturalmente, uma empresa que tem como objetivo expandir suas atividades deve
distribuir menos dividendos, para reter o lucro e investir em suas operações, já
uma empresa que está mais consolidada e não enxerga potencial de crescimento,
provavelmente irá distribuir o seu lucro na forma de dividendos com maior frequência
e quantidade.
O preço da ação será calculado através da seguinte fórmula:
P =
Div
K −G
(2.5)
9
Sendo:
• P: preço da ação
• Div: dividendos por ação esperado para os próximos doze meses
• K: taxa de desconto que um investidor deveria esperar pelo risco de investor
em determinada ação
• G: taxa de crescimento dos dividendos na perpetuidade, ou seja, até a vida
útil da empresa
A principal limitação desse modelo é o pressuposto de que a empresa irá manter sua
política de distribuição de dividendos durante toda sua vida útil e que também não
apresentarão prejuízos durante os anos.
Além disso, outro fator limitante é o cálculo da taxa de desconto pois um número
enorme de variáveis pode afetar o resultado �nal.
O cálculo da taxa de desconto será explicado na seção seguinte, no método de �uxo
de caixa descontado.
2.3 O Método do Fluxo de Caixa Descontado
O �uxo de caixa descontado (FCD) é a avaliação de um determinado ativo ou em-
presa, a partir de sua geração de caixa futura descontada a valor presente por uma
taxa que simboliza o retorno exigido pelo investidor, chamada de taxa de desconto.
Essa metodologia pode ser dividia em quatro etapas:
1. Projeção dos �uxos de caixa no período de crescimento
2. Cálculo do �uxo de caixa na perpetuidade
3. Cálculo da taxa de desconto
4. Cálculo dos �uxos a valor presente e análise dos resultados
Podemos realizar esse método sob duas óticas, da �rma ou do acionista. A principal
diferença entre elas é que a primeira considera a dívida da empresa e a segunda não.
Essas duas formas estão descritas a seguir:
10
• Fluxo de Caixa Livre para a Firma (Free Cash Flow to Firm � FCFF): São os
�uxos de caixa total da empresa, incluindo o capital dos acionistas e de terceiros
(dívidas). Por incluir o capital de terceiros, devem ser trazidos a valor presente pelo
custo médio ponderado de capital (em inglês WACC � Weighted Average Cost of
Capital).
Portanto, utilizando esse método, o valor da empresa é calculado através da seguinte
equação:
Firm V alue =
∞∑
n=1
FCFFn
(1 +WACC)n
(2.6)
Sendo:
Firm Value: Valor da empresa
FCFF: Fluxos de caixa livre para a �rma
WACC: Custo médio ponderado de capital
• Fluxo de Caixa Livre para o Acionista (Free Cash Flow to Equity � FCFE):
São os �uxos de caixa disponíveis para os acionistas e portanto as dívidas não são
consideradas. Por esse motivo devemos trazer esses �uxos a valor presente somente
pelo custo de capital próprio (em inglês Ke - cost of equity).
Portanto, utilizando esse método, o valor da empresa disponível aos acionistas da
mesma é calculado através da seguinte equação:
Equity V alue =
∞∑
n=1
FCFEn
(1 + r)n
(2.7)
Sendo:
Equity Value: Valor da �rma disponível ao acionista
FCFE: Fluxos de caixa livre para o acionista
r: Custo de capital próprio
No capítulo seguinte será demonstrado com mais profundidade quais são as etapas
necessárias para calcular os �uxos de caixa para a �rma e para o acionista, tanto no
período de crescimento da empresa quanto na perpetuidade, bem como as fórmulas
11
necessárias para o cálculo das taxas de desconto.
Por �m, utilizaremos as fórmulas descritas acima para trazer os �uxos calculados a
valor presente e, uma vez feito isso, conseguiremos extrair conclusões, tal etapa será
feita no último capítulo deste trabalho, utilizando o exemplo da empresa LIGHT
S.A.
2.3.1 Por que caixa e não lucro?
Uma importante questão a ser levantada é o motivo pelo qual fazemos projeções de
caixa e não de lucro ou resultado líquido �nal.
Existem inúmeros motivos pelos quais o lucro não é con�ável na utilização do método
de avaliação de empresas e, segundo MARTELANC (2010), cabe destacar algumas
nesse trabalho:
• Depreciação e itens não �nanceiros : Grande parte dos investimentos das empresas
são destinados a ativos mobilizados e/ou intangíveis como patentes, maquinários
e fábricas e portanto, uma vez que o tempo passa, esses ativos naturalmente se
desvalorizam. Entretanto, essa desvalorização não representa uma saída no caixa da
empresa pois esse valor pode ou não ser reinvestido pela mesma. Caso a empresa
resolva repor e/ou investir em novos projetos, tais investimentos e reposições não
estarão contidas no Demonstrativo de Resultados do Exercício (DRE) e portanto o
lucro líquido não irá re�etir isso.
• Diferenças temporais entre a venda e o recebimento, o custo e o pagamento : No
momento em que uma empresa realiza uma venda, essa venda é contabilizada como
receita independentemente de quando a empresa irá receber os recursos e portanto,
existem casos de empresas lucrativas com péssimos �uxos de caixa para os acionistas.
O contrário também pode ser verdadeiro, a empresa pode apresentar prejuízo e ter
tido uma ótima geração de caixa.
• Necessidade de investimentos em giro : Um �uxo de lucros projetados poderia
esconder um dé�cit de caixa provocado pela necessidade de investimento em capital
de giro que torne a empresa capaz de honrar com seus compromissos de curto prazo
como fornecedores, e continuar crescendo.
12
Capítulo 3
Metodologia
Nesta seção será mostrado, passo a passo, como aplicar o método de �uxo de caixa
descontado para a valoração de empresas.
Conforme dito no capítulo anterior, o método do �uxo de caixa descontado é um
método de valoração de empresas a partir de sua geração de caixa em datas futuras,
descontadas a uma taxa de desconto para que o investidor tome uma decisão.
Para chegar ao �uxo de caixa livre para �rma ou para o acionista (deacordo com o
método escolhido), precisamos primeiramente, entender e interpretar as principais
demonstrações �nanceiras das empresas: o demonstrativo de resultado, o balanço
patrimonial e o demonstrativo de �uxo de caixa.
Antes de apresentar as demonstrações �nanceiras, é importante entender o valor do
dinheiro no tempo e como ele se comporta com o passar do tempo.
3.1 O Valor do Dinheiro no Tempo
Segundo KOBORI (2018), quando investimos, esperamos uma remuneração para
nosso dinheiro, que é o valor dele no tempo.
Mesmo recebendo um pagamento de juros por um período anual, por exemplo, pode
ser que o investimento não seja vantajoso. Portanto, é necessário avaliar o valor do
dinheiro no tempo para tirar conclusões sobre investimentos.
Portanto, a fórmula que nos diz qual será o valor futuro de nosso investimento, de
acordo com o investimento do presente e a taxa de juros é:
Vf = Vp(1 + taxa)
n (3.1)
13
Onde:
Vf = valor futuro do investimento
Vp = Valor presente inicial
Taxa = taxa de juros no qual o investimento irá render
n = período do investimento
Portanto, o valor presente é o inverso do valor futuro, ou seja, o valor futuro trazido
ao valor presente pela taxa. Portanto, é extremamente importante a determinação
precisa da taxa de desconto pois ela determinará o sucesso de sua avaliação.
3.2 Avaliação econômica-�nanceira
Basicamente, toda operação �nanceira é representada em termos de �uxo de caixa,
ou seja, em �uxos futuros esperados descontados dos �uxos de pagamentos. A
avaliação desses �uxos consiste, em essência, na comparação dos valores presentes,
calculados a partir de uma taxa de desconto, das saídas e entradas de caixa.
3.3 Valor Presente Líquido (VPL)
Segundo ASSAF NETO (2003), uma empresa é avaliada por sua riqueza econômica
expressa a valor presente, calculada pelos benefícios de caixa esperados no futuro e
descontados por uma taxa de atratividade que re�ete o custo de oportunidade dos
vários provedores de capital.
Portanto, o valor presente líquido de uma empresa ou projeto é dado pela seguinte
equação:
V PL = −I +
∞∑
n=1
Fn
(1 + k)n
(3.2)
Sendo:
VPL: Valor Presente Líquido da empresa ou projeto
I: Investimento inicial
14
Ft: Fluxos de caixa no tempo n
k: taxa de desconto
Dessa forma, pode-se dizer que o investimento faz sentido se o VPL for positivo pois
as entradas de caixa compensam os investimentos feitos. Por outro lado, ele deve
ser rejeitado se o VPL for negativo, o investimento consome recursos.
Entretanto, vale ressaltar a relatividade na análise do valor presente líquido, por
isso precisamos análisar a taxa interna de retorno implícita do investimento. O
valor presente líquido serve como um primeiro �ltro e após sua análise, devemos
calcular a taxa de retorno do investimento, pois um projeto com valor presente
líquido maior que outro não necessariamente é melhor, visto que o custo de capital e
a taxa de retorno pode ser inferior. Analisaremos a seguir o cálculo da taxa interna
de retorno (TIR).
3.4 Taxa Interna de Retorno - TIR
A taxa interna de retorno é a taxa de desconto que iguala o valor presente dos
�uxos futuros de recebimento com as saídas de caixa. Em outras palavras, é aquela
que torna o valor presente dos recebíveis futuros iguais ao dos gastos realizados,
caracterizando portanto, a taxa de remuneração do capital.
Normalmente, o primero �uxo de caixa é o investimento inicial para o início do
projeto e os �uxos futuros indicam os retornos do investimento feito pelo projeto.
Dessa forma, a TIR é calculada zerando o valor presente líquido, da seguinte maneira:
0 = −I +
∞∑
n=1
FCn
(1 + TIR)n
(3.3)
Sendo:
I: Investimento inicial
FCt: Fluxos de caixa no tempo n
TIR: taxa interna de retorno do investimento
A TIR serve como critério de decisão do investimento. Após sabermos se o VPL é
positivo ou negativo, precisamos saber se a TIR é maior ou menor que o custo de
15
capital para investir naquela empresa ou projeto. Se a TIR for maior que o custo
de capital, o projeto deve ser aceito, caso contrário, rejeitado.
3.5 Período de Payback
Segundo ODÁLIO DOS SANTOS (2019), o Período de Payback, também conhecido
como período de recuperação, é o tempo exigido para a empresa recuperar seu inves-
timento inicial em um projeto. Desse modo, propostas de investimentos com menor
prazo de retorno, podem apresentar maior liquidez e consequentemente, menor risco.
Cada investidor requer um período próprio de payback e ele é calculado da seguinte
maneira:
Primeiro Passo: Identi�ca-se o custo inicial do investimento
Segundo Passo: Descontam-se os �uxos de caixa projetados tanto de investimentos
quanto de recebimentos ao custo de capital que represente o risco do negócio
Terceiro Passo: Somam-se os �uxos de caixa trazidos a valor presente e veri�ca-se
até que ano a empresa recuperou o dinheiro investido
3.6 Demonstrações Financeiras
3.6.1 Demonstrativo do Resultado do Exercício (DRE):
O demonstrativo de resultados é basicamente um resumo das atividades da empresa
em um determinado período de tempo e normalmente são divulgados trimestral-
mente.
A partir da receita bruta, são feitas deduções até chegar no lucro líquido ou prejuízo
auferido nesse espaço de tempo. Abaixo, um exemplo de demonstrativo de resultado:
É importante citar que o demonstrativo de resultados é regido pelo regime de com-
petência, ou seja, ele computa todas as transações que foram exercidas no período,
independentemente se os recursos recebidos ou pagos sairam ou entraram no caixa
da empresa.
A seguir uma tabela que exempli�ca um Demonstrativo de Resultado do Exercício
(DRE), lembrando que podem existir variações de acordo com o setor e métricas
escolhidas pela empresa para publicar seus resultados operacionais:
16
Tabela 1: Demonstrativo de Resultado do Exercício
Receita Bruta
(-) Impostos sobre a receita
(=) Receita Líquida
(-) Custo dos Produtos Vendidos
(=) Lucro Bruto
(-) Despesas com vendas, gerais e administrativas
(=) Lucro antes de Juros, Impostos, Depreciação e Amortização (EBITDA)
(-) Depreciação e Amortização
(=) Lucro antes de Juros e Impostos (EBIT)
(+/-) Resultado �nanceiro
(=) Lucro antes do Imposto de Renda
(-) Imposto de renda
(=) Lucro/Prejuízo do Exercício
Fonte: Elaboração Própria
3.6.2 Balanço Patrimonial (BP):
No balanço patrimonial encontramos todos os ativos (bens) e passivos (obrigações)
que a empresa possui.A diferença entre esses ativos e passivos é denominada Pa-
trimônio Líquido.
É nesse demonstrativo que extraímos as informações de contas a pagar, contas a
receber, os ativos imobilizados e os intangíveis da empresa, por exemplo. Outra
importante informação que conseguimos retirar dessa desmontração �nanceira é a
quantidade de dívida da empresa.
Uma característica do balanço patrimonial é que ele é construído a partir de duas
colunas e por prazo. De um lado temos os ativos e de outro os passivos e o patrimônio
líquido. Nos ativos e passivos dividimos em circulantes (recebíveis ou obrigações de
curto prazo) e não-circulante (realizável ou exigível a longo prazo).
A seguir um esquemático que exempli�ca um Balanço Patrimonial (BP), lembrando
que podem existir variações de acordo com o setor e métricas escolhidas pela empresa
para publicar seus balanços:
17
Tabela 2: Balanço Patrimonial
ATIVO PASSIVO
Ativo circulante
(caixa, duplicatas a receber..)
Passivo circulante
(fornecedores, salários..)
Ativo não circulante
(Realizável a Longo Prazo, Imóveis, Máquinas..)
Passivo não circulante
(Exigível a Longo Prazo, �nanciamentos..)
PATRIMÔNIO LÍQUIDO
(capital social, lucros acumulados..)
TOTAL DO ATIVO TOTAL DO PASSIVO
Fonte: Elaboração Própria
3.6.3 Demonstrativo de Fluxo de Caixa (DFC):
O demonstrativo de �uxo de caixa é um documento que fornece as entradas e saídas
de dinheiro do caixa da empresa e quais foram os resultados desse �uxo.
O DFC é estruturado em torno de três atividades: os �uxos de caixa das ativida-
des operacionais, os �uxos decaixa das de investimentos e os �uxos de caixa de
�nanciamento.
Os �uxos de caixas operacionais é propriamente a geração de caixa proveniente das
atividades operacionais da empresa, ou seja, de sua atividade principal.
Os �uxos de caixa de investimento são todas as entradas ou saídas de caixa proveni-
entes de investimentos feitos pela empresa visando lucros futuros, como investimen-
tos em máquinas e novas fábricas, por exemplo.
Os �uxos de caixa de �nanciamento são todas as entradas de caixa provenientes dos
recursos �nanceiros da empresa ou saída de caixa, proveniente dos juros e �nancia-
mentos da mesma.
A soma desses três �uxos será o resultado líquido de caixa da empresa no período.
Como foi citado na seção de demonstrativo de resultado do exercício, podemos
observar casos em que certas empresas apesar de apresentarem lucro em determinado
período, obtiveram resultado de caixa negativo. Isso se dá pelas diferenças entre o
regime de caixa e o regime de competência e principalmente no descasamento entre
os prazos de pagamento e recebimento de recursos.
Por esse motivo, é extremamente importante analisar as três demonstrações �nan-
ceiras em conjunto para não termos uma visão deturpada sobre a condição �nanceira
18
da empresa.
3.7 O Fluxo de Caixa Livre da Firma:
Uma vez apresentadas as demonstrações �nanceiras, já estamos munidos das ferra-
mentas necessárias para a construção do modelo de valuation. O modelo do Fluxo
de Caixa Descontado pode ser feito a partir do �uxo de caixa livre da Firma ou do
Fluxo de Caixa Livre para o Acionista.
Para chegar até o �uxo de caixa livre para a empresa, precisamos somar as parcelas
que representam entrada de caixa e subtrair as que não representam saída no caixa
da empresa. O �uxo de caixa da empresa não leva em conta as dívidas, ou seja, não
é afetada pela estrutura de capital da empresa e portanto, o ponto de partida é o
lucro antes do pagamento de juros e impostos (Earnings Before Interest and Taxes
- EBIT).
Na tabela abaixo está indicado como obter o �uxo de caixa livre da �rma.
Tabela 3: Fluxo de Caixa Líquido da Firma
(=) (EBIT)*(1-Alíquota de impostos)
(+) Depreciação & Amortização
(-) Investimentos
(+/-) Variação no capital de giro
(=) Fluxo de Caixa Livre para a Firma
Fonte: Elaboração Própria
Como dito anteriormente, o ponto de partida é o Lucro Antes dos Pagamentos
de Juros e Impostos (EBIT) e em seguida, subtraímos o valor de depreciação e
amortização dos ativos pois não é uma saída no caixa da empresa e em seguida
somamos os Investimentos feitos, sejam eles para repor a depreciação e amortização
ou para novos investimentos para a expansão da empresa.
Por �m, devemos somar ou subtrair a variação na necessidade de capital de giro da
empresa, ou seja, a diferença entre o Ativo Circulante e o Passivo Circulante, pois
signi�ca uma entrada ou saída de caixa na qual a empresa precisa de mais ou menos
recursos para honrar sua obrigações de curto prazo no futuro.
Após o cálculo dos �uxos de caixa livre para a �rma, iremos calcular o valor presente
desses �uxos através da fórmula mostrada no Capítulo 2 mas para tal, precisamos
calcular a taxa de desconto responsável por trazer esses �uxos a valor presente.
19
Neste caso, será a média ponderada do custo de capital da empresa (WACC), uma
vez que estamos partindo do �uxo de caixa livre para a �rma, e o seu cálculo será
demonstrado ainda neste capítulo.
3.8 Fluxo de Caixa Livre para o Acionista:
Caso o Valuation seja feito pelo Fluxo de Caixa Livre para o Acionista, o procedi-
mento será diferente uma vez que este, ao contrário do anterior, considera a estrutura
de capital da empresa, ou seja, contabiliza as dívidas da empresa.
Segundo DAMODARAN (1997), o �uxo de caixa do acionista é calculado conforme
a tabela a seguir:
Tabela 4: Fluxo de Caixa Líquido para o Acionista
Lucro Líquido
(+) Depreciação e Amortização
(-) Dividendos Preferenciais
(-) Investimentos em ativos �xos
(-) Variação de Capital de Giro
(-) Pagamento de Principal da Dívida
(+) Captação de Novas Dívidas
(=) Fluxo de Caixa Líquido do Acionista
Fonte: Elaboração Própria
3.9 Perpetuidade:
Após projetarmos os �uxos futuros no período de crescimento da companhia e dado
que a empresa não tem prazo pra acabar, precisamos calcular um �uxo de caixa
perpétuo chamado de perpetuidade.
A perpetuidade é calculada a partir do �uxo de caixa do ultimo ano do período de
crescimento multiplicada por uma taxa de crescimento da perpetuidade e em seguida
dividida pela diferença do custo do capital e a taxa de crescimento utilizada. Uma
vez calculado o valor da perpetuidade, também trazemos este a valor presente, pelo
ultimo ano de projeção realizado.
O cálculo da perpetuidade é dado pela seguinte fórmula:
Perpetuidade =
FCn(1 + g)
c− g
(3.4)
20
Onde:
Perpetuidade = �uxo de caixa na perpetuidade
FCn = �uxo de caixa do ultimo ano projetado
g = taxa de crescimento na perpetuidade
c = taxa de desconto, wacc ou ke, dependendo do modelo utilizado
3.10 Taxa de Desconto
Uma vez que o método de valoração da empresa é calculado a partir de �uxos futuros,
precisamos trazê-los para o presente, data onde iremos realizar o investimento. Isso é
feito a partir do desconto dos �uxos por uma taxa que simboliza o risco que tomamos
para assumir o investimento naquele momento, chamada de taxa de desconto.
Essa taxa de desconto será o custo de capital próprio (Ke) no caso do �uxo de caixa
para o acionista, uma vez que o custo da dívida já é descontado no cálculo dos �uxos,
e o custo médio ponderado de capital para o �uxo de caixa para a �rma.
Sendo assim, para que o investimento faça sentido, o retorno do investimento deve
ser superior ao custo de capital.
3.10.1 Custo Médio Ponderado de Capital (WACC):
O custo médio ponderado de capital é uma média ponderada dos custos de capital
dos provedores de recursos da empresa, ou seja, acionistas e terceiros. O custo de
capital próprio e da dívida será explicado ainda neste capítulo.
As empresas escolhem como serão �nanciadas suas atividades e buscam por um
ponto ótimo entre dívida e capital próprio. Algumas empresas optam por ser mais
convervadoras e assumir menos dívida, mesmo que o custo da dívida seja menor que
o custo de capital próprio devido ao benefício �scal da dívida.
Esse benefício �scal da dívida se dá pelo fato do pagamento de juros ser realizado
antes do pagamento de impostos, conforme indicado no Demonstrativo de Resul-
tado do Exercício (DRE), e portanto a base de pagamento de impostos será menor.
Obviamente que existe um ponto máximo no qual o custo de dívida ultrapassa o
custo de capital próprio e a captação de dívida não faz sentido, pois aumenta muito
o risco de inadimplência da empresa.
21
O custo médio ponderado de capital (wacc), é calculado da seguinte forma:
W.A.C.C = Kcp
(
CP
CP +D
)
+Kd
(
D
CP +D
)
(1− T ) (3.5)
Onde:
W.A.C.C = custo médio ponderado do capital
Kcp = custo do capital próprio
CP = valor de mercado do capital próprio
D = valor de mercado do capital de terceíros (dívidas)
Kd = custo da dívida
T = alíquota de impostos
3.10.2 Custo do capital próprio (Kcp) :
O custo de capital próprio pode ser cálculado, segundo DAMODARAN (1997), pelo
Capital Asset Pricing Model (CAPM), em português �Modelo de Preci�cação de
Ativos de Capital.
De maneira simpli�cada, o custo de capital próprio parte do retorno de um ativo
livre de risco (normalmente títulos governamentais) somados a um prêmio de risco,
que é o retorno que o investidor demanda por assumir o risco do investimento.
Esse prêmio de risco é dado pela diferença entre o retorno do mercado (normalmente
um índice que representa o mercado) e o retorno do ativo livre de risco, multiplicado
pela volatilidade da ação da empresa escolhida em relação ao índice de mercado, que
chamamos de �Beta�.
O custo de capital próprio é calculado da seguinte forma:
Kcp = Rf + β(Rm −Rf ) (3.6)
Onde:
Kcp = custo do capital próprio
22Rf = rentabilidade do ativo livre de risco
β = beta (volatilidade da ação em relação ao mercado)
Rm = rentabilidade do índice de mercado
β(Rm −Rf ) = prêmio de risco
3.10.3 Cálculo do Beta:
Conforme dito anteriormente, é necessário entender como a ação varia em relação
às variações do mercado no qual ela está inserida.A sua função é ser um indicador
de risco e pode ser calculado da seguinte maneira:
β =
Cov(Ra, Rm)
Var(Rm)
(3.7)
Onde:
β = coe�ciente beta da ação
Cov(Ra, Rm) = covariância dos retornos da ação estudada com o mercado
Var(Rm) = variância dos retornos do mercado
3.10.4 Ajustes no Beta:
Deve-se realizar ajustes no cálculo do beta demonstrado na seção anterior pela ala-
vancagem da empresa (relação entre dívida e capital próprio) pois a maneira pela
qual a empresa se �nancia também é um risco, dado que se uma empresa possui
quantidade de dívida alta, o beta anterior não iria evidenciar esse risco.
Para tanto, calcula-se, inicialmente o beta desalavancado da empresa, ou seja, o
beta supondo que a empresa não possuí dívidas, da seguinte forma:
βu =
β
1 + (1− T )
(
D
CP
) (3.8)
Onde:
βu = beta desalavancado
23
β = coe�ciente beta da ação
T= alíquota de impostos
D=valor de mercado do capital de terceiros
CP = valor de mercado do capital próprio
Em seguida, a partir do beta desalavancado, temos que ajustá-lo para que ele possa
re�etir efetivamente a alavancagem da empresa estudada e portanto calculamos o
beta alavancado, da seguinte forma:
βl = βu
[
1 + (1− T )
(
D
CP
)]
(3.9)
Onde:
βl = beta alavancado
βu = beta desalavancado
T= alíquota de impostos
D= valor de mercado do capital de terceiros
CP = valor de mercado do capital próprio
Dessa forma, munidos do beta, do retorno histórico do mercado no qual a ação
tá inserido (a partir de medições dos retornos passados) e do ativo livre de risco
(rendimento de títulos do governo), poderemos calcular o custo de capital próprio,
apresentado na seção 3.5.2.
3.10.5 Custo da dívida (Kd):
O custo da dívida mede o valor pelo qual a empresa está tomando recursos empres-
tados para �nanciar seus projetos.
Normalmente, a empresa informa em seus demonstrativos de resultados quais são as
dívidas tomadas e os índices nos quais elas estão atreladas mas de uma forma geral,
o custo da dívida é in�uenciado pela taxa de juros praticadas pelo mercado, o risco
de inadimplência da empresa e o risco do país no qual esta empresa esta inserida.
24
Portanto, o custo da dívida é dado pela seguinte expressão:
Kd = Rf +Rp +Re (3.10)
Onde:
Rd = Custo de capital de terceiros
Rf = Rentabilidade do ativo livre de risco
Rp = Risco do país
Re = Risco de inadimplência da empresa
3.10.6 Alavancagem �nanceira, custo de capital e o valor da
empresa
Alavancagem �nanceira é a proporção de dívida na estrutura de capital de uma
empresa. As despesas �nanceiras (despesas com juros) produzem benefícios �scais
porque esses encargos �nanceiros reduzem o lucro tributável. Os juros da dívida
são encargos dedutíveis para efeitos de cálculo do imposto de renda da empresa,
produzindo uma economia de imposto de renda.
Outra vantagem da dívida é que o custo de capital de terceiros é menos custoso que
o custo de capital próprio pois o credor recebe recursos antes dos acionistas.
Entretanto, segundo ASSAF NETO (2019), os ganhos �scais podem trazer a falsa
impressão de que, quanto mais dívidas com juros, melhor o desempenho da empresa
e mais alto o seu valor de mercado. Isso talvez fosse verdade se ignorássemos os
custos de di�culdades �nanceiras. Esses custos e o risco de falência funcionam como
um freio ao endividamento da empresa, elevando o custo de capital. Ou seja, o risco
da empresa irá aumentar caso o desempenho da empresa piore, e ela não conseguirá
tomar dívidas com o mesmo custo que captava anteriormente.
Os custos de di�culdades �nanceiras e o risco de falência podem reduzir bastante o
valor da empresa. Quando uma empresa começa a apresentar múltiplos de dívida
(como o dívida líquida sobre ebitda) elevados, o risco daquela empresa aumenta e
portanto o valor da empresa pode diminuir de acordo com a percepção de risco do
mercado.
25
3.10.7 Otimização do WACC
Uma grande preocupação das empresas é a otimização do seu custo de capital, ou
seja, otimizar a relação entre dívida e capital próprio para minimizar o custo dos
seus investimentos.
Nessa estrutura de custo mínimo de capital, espera-se que os custos com juros se-
jam plenamente compensados pelo benefício �scal da dívida e o valor da empresa
seja maximizado. Portanto, os administradores devem, em processo contínuo, ir
ajustando a participação dos recursos próprios e de terceiros para uma estrutura de
capital considerada como ideal para a empresa.
3.10.8 Conclusão da metodologia
Uma vez calculados os �uxos de caixa no período de crescimento, na perpetuidade
e as taxas de desconto, estamos aptos para avaliar o investimento. Devemos ter
atenção caso o método escolhido seja o �uxo de caixa livre da �rma pois ao �nal
precisamos subtrair a dívida líquida da empresa (dívida total menos recursos em
caixa).
Caso esses �uxos futuros, divididos pelo número de ações, superem o valor negoci-
ado pela empresa no mercado, podemos dizer que a empresa está subavaliada e o
investimento vai remunerar o capital investido, caso contrário, a empresta estaria
superavaliada e o investimento perde o sentido.
A partir das informações anteriores, estamos munidos das ferramentas necessárias
para aplicar o método para o estudo de caso da empresa LIGHT S.A e o faremos no
próximo capítulo.
26
Capítulo 4
Estudo de Caso
Neste capítulo, iremos utilizar as ferramentas teóricas explicadas nos capítulos ante-
riores para construir o modelo do Fluxo de Caixa Descontado para a Light, empresa
do setor elétrico. O método escolhido para a realização da avaliação foi o Fluxo de
Caixa Livre para a Firma.
4.1 Apresentação da Empresa
A Light é uma empresa localizada na cidade do Rio de Janeiro que atua nos seg-
mentos de geração, distribuição e comercialização de energia, através de empresas
separadas. A companhia atua em 31 municípios e possui cerca de 4,5 milhões de
clientes, distribuindo energia para mais de 10 milhões de pessoas.
Figura 3: Mapa da área de concessão da LIGHT
Fonte: www.light.com.br
27
Segundo informações do site de relação com investidores da empresa, o parque gera-
dor da LIGHT compreende cinco usinas hidrelétricas e uma pequena central hidre-
létrica que totalizam 873 MW de capacidade instalada. São elas: Fontes Nova, Nilo
Peçanha, Pereira Passos e PCH Lajes, que constituem o Complexo de Lajes (em
Piraí); Ilha dos Pombos, no município de Carmo/RJ e Santa Branca, no município
de Santa Branca/SP. O Complexo de Lajes também abarca duas usinas elevatórias:
Santa Cecília e Vigário. Considerando as participações na PCH Paracambi, em Belo
Monte e em Guanhães, a Companhia possui um total de 1.158 MW instalados.
A Light é listada na bolsa de valores brasileiras (Bovespa) no segmento de listagem do
Novo Mercado que exige das empresas o mais alto nível de governança corporativa,
com o código de negociação LIGT3.
Figura 4: Parque de geração de energia da LIGHT
Fonte: http://ri.light.com.br
4.2 História
A Light é uma empresa com mais de 100 anos de existência e suas atividades inici-
aram em 17 de Julho de 1899 com uma usina hidrelétrica em São Paulo, constrúida
entre 1899 e 1901 porém, foi apenas no ano de 1907 que a Companhia inaugurou o
serviço de fornecimento de energia elétrica ao Rio de Janeiro.
28
Após um longo período sob administração do governo federal, a Light foi então
privatizada em 1996 com o leilão na Bolsa de Valores do Rio de Janeiro, transferindo
o controle para três multinacionais: Electricité de France (EDF), AES Corporation,
Reliant Energy e pela Companhia Siderúrgica Nacional (CSN) até 2002 quando a
EDF passou a ser controladora da Light.
Em Agosto de 2006, foi realizada a transferência de controlepara a Rio Minas
Energia Participações S.A. (RME) e quatro anos depois, em 2010, a Companhia
Energética de Minas Gerais adquiriu parte da empresa e passou a deter 26,06% da
companhia.
O ano de 2011 foi um período de investimentos: em agosto a Light passou a deter
25,8% do capital total da Renova Energia S.A, empresa focada no desenvolvimento
de projetos de geração de energia renováveis. Em outubro a Light anunciou a entrada
na participação da Usina Hidrelétrica de Belo Monte com a aquisição de 9,77% do
capital social da Norte Energia S.A, empresa responsável pela operação da usina.
Em julho de 2019 foi conclúido o processo de oferta pública de ações da Light, com
o objetivo de utilizer recursos para diminuir o endividamento da companhia. Nessa
oferta, a CEMIG reduziu sua participação de 49,9% para 22,6% e o BNDESPAR
de 9.4% para 6.3%. Dessa forma, a Light passou a ser uma empresa de capital
pulverizado nas mãos de acionistas nacionais e internacionais.
Entre os pregões de 26 de dezembro de 2019 até o dia 15 de janeiro de 2020, o BN-
DESPAR, braço de investimento do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico
e Social (BNDES) zerou sua participação na LIGHT, após a venda de 19,1 milhões
de ações da empresa.
Atualmente, a composição acionária da LIGHT é dividida conforme grá�co abaixo:
29
Figura 5: Composição Acionária da Light S.A.
Fonte: http://ri.light.com.br/governanca/composicao-acionaria
4.3 Entidades do grupo LIGHT S.A.
A empresa LIGHT S.A., como holding, possui participação acionária em diversas ou-
tras empresas, que também contribuem para os resultados operacionais e �nanceiros
da companhia. Essas participações são:
Figura 6: Participação da Light em outras empresas
Fonte: http://ri.light.com.br/governanca/composicao-acionaria
30
4.3.1 Light Serviços de Eletricidade S.A.
Com uma participação de 100%, essa é a empresa que tem como atividade principal
a distribuição de energia elétrica do grupo, com área de concessão abrangendo 31
municípios do Estado do Rio de Janeiro, incluindo a capital.
4.3.2 Light Energia S.A.
Com uma participação de 100%, essa empresa tem como atividade principal estudar,
planejar, construir, operar e explorar sistemas de geração e transmissão, comercia-
lização de energia elétrica e participar em outras sociedades como sócia, acionista
ou quotista. Dentro da Light Energia S.A, está contida as usinas de Pereira Passos,
Nilo Peçanha, Ilha dos Pombos, Santa Branca e Fontes Novas, com potência insta-
lada total de 855MW. Além disso, a Light Energia possui participação societária na
Lajes Energia S.A e Guanhães Energia S.A.
• Lajes Energia S.A: a LIGHT ENERGIA S.A possui 100% do capital da Lajes
Energia, com sede no município de Piraí, Estado do Rio de Janeiro, que tem como
objetivo a operação e manutenção da Pequena Central Hidrelétrica Lajes ("PCH
Lajes"), com potência nominal de 17MW. As obras de construção da PCH Lajes
foram iniciadas em setembro de 2014 e a usina entrou em operação no dia 21 de
julho de 2018.
• Guanhães Energia S.A: A Guanhães Energia tem a �nalidade de implantar e
explorar quatro Pequenas Centrais Hidrelétricas (PCHs), situadas em Minas Gerais,
que totalizam 44MW de potência instalada. Possuindo 51% do capital da Guanhães
Energia em conjunto com a Cemig Geração e Transmissão S.A. com 49%, as PCHs
da Guanhães Energia, PCH Senhora do Porto, Dores de Guanhães, Fortuna II e
Jacaré, encontram-se em operação comercial plena desde os meses de julho de 2018,
novembro de 2018, maio e julho de 2019, respectivamente.
4.3.3 Light Conecta Ltda.
Com uma participação de 100% nessa empresa, a Light Conecta tem como atividade
principal a realização de projetos, construção, instalação, operação e exploração de
usinas de geração de energia elétrica, bem como, a realização de compra, venda,
importação, exportação de energia elétrica, térmica, gases e utilidades industriais,
prestação de serviços de consultoria no setor de energia, locação de bens móveis e
imóveis, além de aquisição e comercialização de mercadorias vinculadas à atividade
e realização de estudos, projetos, implementação, operação e manutenção de obras,
construções e instalações, de qualquer natureza ou especialidade.
31
A Light Conecta possui 51% da participação do Consórcio UHE Itaocara, constituído
para a exploração da Usina Hidrelétrica de Itaocara e a Cemig GT participa com os
outros 49%. Além disso, a Light Conecta possui 51% do capital da Usina Hidrelétrica
Itaocara S.A., responsável pela construção da UHE Itaocara e tem como objeto a
concessão da Usina Hidrelétrica de Itaocara I, empreendimento no Rio Paraíba do
Sul com capacidade instalada de 150MW.
4.3.4 Lightger S.A
A Light possui 51% da participação no capital da Lightger e a CEMIG GT possui o
restante (49%). A Lightger tem como objetivo a participação em leilões de conces-
sões, autorizações e permissões em novas usinas. Além disso, a Lightger construiu
e opera a PCH Paracambi e tem capacidade instalada de 25,7MW e 19,5MW de
garantia física.
4.3.5 Amazônia Energia S.A.
Sociedade responsável por participar como acionista do capital da Norte Energia
S.A, sociedade que realiza a exploração da Usina Hidrelétrica de Belo Monte, no
Rio Xingu, no Estado do Pará.
4.3.6 Lightcom Comercializadora de Energia S.A
Sociedade responsável pelo braço de compra, venda, importação, exportação de
energia e a prestação de serviços de consultoria no setor elétrico. A Light possui
100% do capital dessa empresa.
4.3.7 Light Soluções em Eletricidade Ltda
Sociedade que tem como objetivo principal a prestação de serviços aos clientes de
baixa tensão, contemplando montagem, reforma e manutenção das instalações. A
Light possui 100% do capital dessa empresa.
4.3.8 Instituto Light
Empresa sem �nalidade lucrativa que tem como objetivo participar em projetos
sociais e culturais, com interesse no desenvolvimento econômico e social das cidades.
A Light possui 100% do capital dessa empresa.
32
4.3.9 Axxiom Soluções Tecnológicas S.A.
Sociedade que tem por objetivo a oferta de soluções de tecnologia e sistemas para
gestão operacional de concessionárias de serviços públicos, incluindo empresas de
energia elétrica, gás, água, esgoto e demais empresas de utilidades. Controlada em
conjunto pela Light S.A. (51%) e pela Companhia Energética de Minas Gerais -
CEMIG (49%).
4.4 Análise SWOT
A análise SWOT é uma técnica de planejamento estratégico muito utilizada para
entender os pontos fortes e fracos de uma organização. O termo SWOT (Strenghts,
Weaknesses, Opportunities and Threats), é uma sigla inglesa que traduzida para o
português signi�ca Forças, Fraquezas, Oportunidades e Ameaças.
A partir da análise SWOT da LIGHT, poderemos embasar melhor as premissas utili-
zadas para o modelo de �uxo de caixa descontado e teremos uma melhor visibilidade
sobre a empresa e o setor de atuação.
Figura 7: Análise SWOT da Light
Analisando os pontos fortes destacados, é interessante notar que o mercado de dis-
tribuição de energia elétrica é naturalmente concentrado em poucas empresas e por
33
se tratar de áreas de concessão, a competição é pequena.
Outro ponto forte da empresa é sua base de clientes diversi�cada, tornando a pre-
visibilidade da receita da LIGHT maior.
Ser pouco dependente de um grande cliente ou um grande setor é bastante vanta-
joso para a empresa e seus acionistas pois esta �ca menos suscetível a variações do
ambiente econômico, tanto local quanto global, mitigando o risco do investimento.
Figura 8: Distribuição da receita da Light
Fonte: www.ri.light.com.br
Nas fraquezas, podemos citar que o componente principal da receita da companhia,
a tarifa de energia elétrica, é decidido pela ANEEL (Agência Nacional de Energia
Elétrica) e portanto a Light não tem ingerência sobre essa questão.
Outra fraqueza é a questão das perdas de energia, principalmente devido a furtos,
por causa da compelexa área de concessão da empresa. Um grande objetivo da
companhia é diminuiresses furtos de energia e, para combatê-los, a empresa tem
realizado medidas como inspeções e blindagens da rede.
Estima-se que uma diminuição de 1% nas perdas da companhia representaria um
acréscimo de 100 milhões de reais de EBITDA por ano para a empresa.
34
Figura 9: Perdas não técnicas de energia
Fonte: www.ri.light.com.br
Conseguimos observar no balanço energético do 3 trimestre de 2019 abaixo, a rele-
vância das perdas de energia para a empresa. Grande parte da energia comprada
pela LIGHT é perdida e portanto a companhia não recebe recursos sobre o forneci-
mento da mesma.
35
Figura 10: Balanço Energético da atividade de distribuição de energia elétrica
Fonte: www.ri.light.com.br
Nas ameaças, pode-se citar uma dependência forte no setor de geração de energia por
hidrelétricas, que é exposta ao risco hidrológico. Outra ameaça é a evolução do setor
de geração distribuída no Brasil (produção de energia pelo próprio consumidor), que
diminuiria a receita da distribuidora.
Por outro lado, vislumbro oportunidades no setor de comercialização de energia, na
compra e venda de energia, bem como na intermediação de negociações e também no
setor de geração, através de aquisições de usinas e investimentos em novos projetos.
4.5 Análise das 5 forças de Porter
Para PORTER (1986), as forças que regem um mercado são: (i) o poder de nego-
ciação dos fornecedores, (ii) o poder de barganha dos clientes, (iii) a ameaça dos
produtos substitutos, (iv) a ameaça de novos entrantes e (v) a rivalidade entre as
empresas existentes.
Assim, para que o investidor tenha uma posição válida e realmente embasada sobre o
valor de uma companhia, não basta apenas apenas realizar o valuation da empresa.
36
O fator mais importante é o contexto no qual a empresa está inserida, e é a partir dele
que surgirão os inputs da modelagem �nanceira e consequentemente as premissas
utilizadas pelo investidor, com base no que o mesmo assumirá para o futuro da
empresa e do setor. A análise das cinco forças de Porter da Light está a seguir:
Figura 11: Representação grá�ca das cinco forças de Porter
4.5.1 Concorrentes: neutro
Por se tratar de concessões de serviço público, os clientes são em grande parte
cativos, entretanto, existem muitos clientes livres na área de concessão. Além disso,
apesar de ainda não ser uma grande ameaça, a geração distribuída vêm apresentando
grandes crescimentos nos últimos anos e os clientes estão se tornando cada vez mais
independentes para produzir e utilizar sua energia elétrica.
4.5.2 Novos entrantes: neutro
Sempre existe a possibilidade de aquisição da LIGHT por parte de outra empresa,
seja nacional ou internacional e além disso, a não renovação da concessão ou a perda
da mesma por diversos fatores. Entretanto, essa possibilidade é considerada baixa
para o estudo vigente.
4.5.3 Fornecedores: neutro
A dependência dos recursos hídricos vindo das Pequenas Centrais Hidrelétricas pode
ocasionar em pressão de preços no mercado de compra de energia em casos de falta
37
de chuvas no curto prazo.
4.5.4 Clientes: desfavorável
A LIGHT enfrente o seu maior problema no quesito clientes, devido a grande perda
de energia proveniente de furtos de energia elétrica, ocasionado principalmente pela
complicada área de concessão em que ela se encontra.
4.5.5 Produtos substitutos: neutro
Com o avanço das novas tecnologias e energias renováveis, principalmente à Gera-
ção Distribuída, modalidade onde os consumidores produzem sua própria energia
elétrica, a LIGHT pode sofrer com perdas de clientes industriais principalmente.
Entretanto, também se abre a oportunidade de diversi�car as fontes de geração da
empresa e diminuir custos.
4.6 Histórico de Resultados
Antes de iniciar as projeções do �uxo de caixa descontado, precisamos analisar o
histórico de resultados da companhia com o objetivo de tirar conclusões sobre seu
desempenho. Dessa maneira, teremos uma base mais sólida na hora de mensurar os
resultados futuros da empresa.
Vamos analisar as três demonstrações �nanceiras da LIGHT (DRE,BP e DFC) com
o objetivo de tirar conclusões sobre cada um dos itens necessários para a avaliação
proposta. Das demonstrações �nanceiras, tentaremos extrair:
• Demonstrativo de Resultados
Do DRE, observaremos a evolução de receita líquida e custos operacionais da em-
presa, bem como a evolução de suas margens. A partir das receitas e custos, podere-
mos calcular a margem operacional (Margem EBIT) histórica da empresa, primeira
informação necessária para o cálculo do �uxo de caixa livre.
A receita e os custos da LIGHT são divididos primordialmente entre o segmento
de distribuição, geração e comercialização de energia e é dividido da seguinte forma
:
38
Figura 12: Evolução da distribuição de Receita Líquida entre os segmentos
Fonte: www.ri.light.com.br
Figura 13: Custos com Pessoal,Material, Serviços e Outros entre os segmentos
Fonte: www.ri.light.com.br
Outra informação importante é observar os números de depreciação e amortização
da empresa,item que será utilizado no cálculo do nosso �uxo de caixa pois, como
dito anteriormente, não representa saída efetiva de caixa e deve ser compensado em
nossos cálculos.
39
• Balanço Patrimonial
No Balanço Patrimonial da Light, poderemos observar a evolução dos ativos e pas-
sivos da empresa. O ponto principal a ser analisado para a construção do nosso
modelo de avaliação é a variação da necessidade de capital de giro a partir da soma
dos ativos operacionais circulantes, ou seja, de curto prazo (contas a receber, esto-
ques..) com os passivos circulantes (contas a pagar).
Essa análise é responsável por avaliar se a empresa consegue honrar com seus com-
promissos de curto prazo. Se a companhia apresenta maiores necessidades de capital
de giro com o passar dos anos, é razoável diminuir essas variações do nosso �uxo de
caixa projetado, uma vez existe uma necessidade maior de recursos para honrar os
compromissos de curto prazo da empresa. Caso contrário, em um cenário no qual a
empresa apresenta melhoras no capital de giro, menos dinheiro será necessário para
honrar os compromissos no futuro e portanto somaremos essa variação em nossa
análise de �uxo de caixa.
• Demonstrativo de Fluxo de Caixa
No demonstrativo de �uxo de caixa iremos extrair a última informação necessária
para o cálculo do �uxo de caixa livre para a empresa: recursos gastos em investi-
mentos. O �uxo de caixa de investimentos irá demonstrar quanto a empresa inbeste
para continuar crescendo e continuar com suas operações em andamento. Esse valor,
se não for positivo (devido a venda de ativos), deve ser subtraído no cálculo de �uxo
de caixa uma vez que representa saída de recursos da empresa.
4.6.1 Análise do DRE
Na tabela abaixo, temos os dados do Demonstrativo de Resultados (DRE) da LIGHT
de 2016 até o terceiro trimestre de 2019, data do último resultado divulgado pela em-
presa até o momento de execução deste trabalho, sendo que no terceiro trimestre de
2019 tivemos um efeito não-recorrente da exlusão do ICMS da base do PIS/COFINS.
40
Tabela 5: Demonstrativo de Resultados (DRE)
R$ em Milhões 2016 2017 2018 2019
Receita Líquida 9.645,2 11.314,6 11.970,5 10.094,1
Energia comprada para revenda (6.167,50) (7.155) (7.972,39) (6.021,57)
Pessoal e Administradores (231,42) (228,66) (264,13) (229,34)
Materiais (59,64) (70,53) (40,64) (15,83)
Serviços de terceiros (343,86) (344,46) (361,98) (252,69)
Depreciações e Amortizações (452,26) (492,99) (523,69) (421,58)
Custo de Construções (889,63) (607,19) (661,04) (528,75)
Outras receitas e custos 102,30 29,66 75,72 105,03
Lucro Bruto 1.603,22 2.445,35 2.222,40 2.729,40
Despesas Gerais e Administrativas (671,32) (988,4) (1.083,69) (1.125,3)
Outras Receitas 2,12 16,8 26,02 12,19
Outras despesas (83,04) (99,8) (117,13) (41,41)
Resultados de equivalência patrimonial (336,429) (199,22) (85,40) (10,23)
Lucro antes de Juros e Impostos (EBIT) 514,55 1.174,74 962,20 1.564,64
Receita Financeira147,53 100,1 643,3 1999,58
Despesa Financeira (945,04) (976,4) (1.294,0) (984,44)
Lucro antes dos Impostos (283) 298 311 2.579,8
Imposto de renda e contribuição social corrente (190,87) (137,19) (81,50) (138,67)
Imposto de renda e contribuição social diferido 160,91 (37,06) (64,11) (746,69)
Lucro (Prejuízo) Líquido do Período (312,92) 124,23 165,82 1.694,42
Fonte: www.ri.light.com.br. Adaptado pelo autor
Podemos observar que durante o período observado, a empresa apresentou um cres-
cimento de receita líquida de 17,31% de 2016 para 2017 e 5,8% de 2017 para 2018.
Portanto, a Receita Líquida cresceu, em média, 11,55% ao ano.
Importante notar que apesar do resultado do quarto trimestre de 2019 não ter sido
divulgado até a presente data desta avaliação, se a empresa mantiver a média de
receita dos três primeiros trimestres de 2019 para o último trimestre deste ano,
apresentaria um aumento de 12,43% em relação ao ano anterior. Utilizaremos es-
ses dados como base para projetarmos a receita líquida para os próximos anos da
LIGHT.
Além disso, podemos observar que a margem operacional da empresa (Margem
EBIT), relação entre o Lucro Antes de Juros e Impostos e a Receita Líquida, foi de
5,33% em 2016, 10,38% em 2017, 8,04% e 15,50% para os três primeiros trimestres
41
de 2019 e portanto vem apresentando melhoras principalmente devido ao aumento
de receita.
Outro ponto importante é a notória diferença e aumento no lucro antes dos impostos
no ano de 2019 devido ao reconhecimento, em 07 de Agosto de 2019, de excluir o
ICMS da base de cálculo do PIS e COFINS, com efeito retroativo a janeiro de 2002,
devidamente ajustado pela taxa de juros (SELIC). Portanto, excluindo os valores
que serão restituídos aos consumidores, a empresa reconheceu o valor de 1.636.686,00
de reais a recuperar.
Por �m, podemos observar que os valores de depreciação e amortização não apre-
sentaram grandes variações e em média, foram responsáveis por aproximadamente
R$490 milhões nos anos de 2016, 2017 e 2018 e por volta de 4,5% da receita líquida,
e utilizaremos um valor próximo para a avalição de �uxo de caixa.
4.6.2 Análise do Balanço Patrimonial
Como dito anteriormente, é através do Balanço Patrimonial que poderemos examinar
o capital de giro da empresa, através de suas obrigações e recebíveis de curto prazo.
É importante que uma empresa mantenha o seu capital de giro positivo para honrar
seus compromissos com fornecedores e credores. Será a partir da diminuição ou
aumento da necessidade desse capital que iremos calcular o �uxo de caixa livre para
a empresa LIGHT S.A.
É também através do Balanço Patrimonial que encontramos a quantidade de recursos
em caixa e dívida total da empresa. Usaremos esses dados nas últimas etapas da
avaliação, pois é necessário diminuir a dívida líquida do valor da empresa para
encontrar o valor total disponível aos acionistas da mesma.
Na tabela abaixo, temos os dados do Balanço Patrimonial (BP) da LIGHT S.A, em
Milhões de Reais, desde 2016 até o �m do terceiro trimestre de 2019.
42
Tabela 6: Balanço Patrimonial
Balanço
Patrimonial - LIGHT SA
30/09/2019 31/12/2018 31/12/2017 31/12/2016
Ativo Total 24.735,49 17.863,70 14.945,05 14.330,23
Ativo Circulante 5.618,53 5.635,37 4.137,97 3.612,48
Caixa e Equivalentes de Caixa 455,74 707,04 269,93 668,30
Aplicações Financeiras 1.596,53 976,80 72,35 13,47
Contas a Receber 2.381,54 2.855,35 3.121,87 2.271,87
Estoques 41,73 38,05 36,69 38,95
Tributos a Recuperar 220,71 104,88 139,31 201,28
Despesas Antecipadas 23,79 29,71 28,08 29,49
Outros Ativos Circulantes 898,48 923,55 469,75 389,12
Ativo não-circulante 19.116,96 12.228,33 10.807,07 10.717,75
Contas a Receber 1.363,84 1.013,21 584,95 418,07
Tributos Diferidos 6.224,00 404,87 364,51 592,50
Despesas Antecipadas 97,16 0,00 0,00 0,00
Outros Ativos Não Circulantes 6.468,70 5.606,69 4.134,65 3.667,82
Investimentos 581,68 546,62 536,00 664,44
Imobilizado e Intangível 4.381,59 4.656,95 5.186,97 5.374,92
Passivo Total 24.735,49 17.863,70 14.945,05 14.330,23
Passivo Circulante 4.988,11 5.278,41 5.493,13 4.871,41
Fornecedores 2.258,30 2.119,66 2.022,51 1.341,80
Obrigações Fiscais 501,19 352,85 266,76 445,21
Empréstimos e Financiamentos 1.535,00 1.996,04 2.468,43 1.946,33
Dividendos e JCP a Pagar 39,37 39,37 29,50 0,00
Outros 654,24 770,49 705,92 1.138,07
Passivo Não Circulante 12.836,71 9.195,80 6.019,45 6.105,03
Empréstimos e Financiamentos 7.731,09 8.032,42 4.942,13 4.997,43
Outros 3.958,07 478,64 447,60 489,60
Tributos Diferidos 647,46 208,49 179,38 200,12
Provisões 500,10 476,24 450,33 417,87
Patrimônio Líquido 6.910,67 3.389,49 3.432,47 3.353,80
Capital Social Realizado 4.051,28 2.225,82 2.225,82 2.225,82
Reservas de Lucros e Capital 930,59 929,06 955,47 843,82
Lucros/Prejuízos Acumulados 1.706,28 0,00 0,00 0,00
Ajustes de Avaliação
Patrimonial
324,01 336,11 352,67 370,02
Outros Resultados Abrangentes -101,49 -101,49 -101,49 -85,87
Fonte: www.ri.light.com.br. Adaptado pelo autor
43
Em julho de 2019, a empresa realizou um follow-on de ações, ou seja, emitiu novas
ações a mercado com o objetivo de reduzir suas dívidas (passivos) e melhorar o per�l
de endividamento.
Isso é re�etido no Balanço Patrimonial através do Patrimônio Líquido, uma vez que
os passivos diminuíram, e portanto observamos o patrimônio da empresa saltando
de R$3.389.492,00 em 2018 para R$6.910.673 no �m de setembro de 2019.
Figura 14: Emissão de Ações da Light S.A.
Fonte: www.ri.light.com.br
4.6.3 Análise do Demonstrativo de Fluxo de Caixa
O demonstrativo de �uxo de caixa demonstra as entradas e saídas de dinheiro do
caixa da empresa e os resultados �nais desses �uxos.
Na tabela abaixo observamos, resumidamente, o caixa, em Milhões de Reais, ge-
rado ou aplicado pela LIGHT em suas atividades operacionais, de �nanciamento e
investimento.
44
Tabela 7: Demonstrativo de Fluxo de Caixa
Ano 31/12/2016 31/12/2017 31/12/2018 30/09/2019
Caixa líquido gerado pelas
atividades operacionais
1.142,837 25,747 41,487 238,980
Caixa líquido (aplicado) nas
atividades de investimentos
-526,591 -811,773 -1.667,121 -1.130,135
Caixa gerado (aplicado) nas
atividades de �nanciamento
-395,383 387,650 2.062,748 639,856
Aumento (redução) de caixa do período 220,863 -398,376 437,114 -251,299
Fonte: www.ri.light.com.br. Adaptado pelo autor
Essa demonstração é extremamente importante uma vez que apenas o lucro ou
prejuízo da DRE pode signi�car tanto uma geração quanto um consumo do caixa no
período, devido ao descasamento de recebíveis e pagamentos, além de outros efeitos
não-caixa da DRE, como as depreciações e amortizações.
Podemos observar uma média de aproximadamente 1 bilhão de reais destinados à
investimentos nos anos de 2016, 2017 e 2018 e utilizaremos esse dado para a projeção
dos investimentos realizados pela empresa nos anos seguintes. Como esses recursos
são saídas de caixa, eles representarão uma diminuíção no �uxo de caixa livre da
empresa.
4.6.4 Premissas e Cálculos
Uma vez que os dados históricos foram analisados e algumas conclusões foram obti-
das, temos uma base melhor para projetarmos os dados da empresa. Esta seção irá
citar todas as premissas utilizadas para o valuation realizado e o motivo por trás
de todos os números projetados. O preço da ação da empresa LIGHT, código de
negociação LIGT3, estava em 23,38 reais no dia 13 de Janeiro de 2020, e este foi o
valor utilizado no estudo para o cálculo de valuation.
Uma vez que os dados relacionados ao último trimestre de 2019 não foi publicado
até a presente data desse trabalho, os cálculos para 2019 foram divididos propor-
cionalmente considerando um investimento a partir do �m do terceiro trimestre do
mesmo ano.
Receita Líquida:
Na análise do Demonstrativo de Resultados, observamos que o crescimento de receita
entre 2016 e 2019 foi em média 11,55%, porém, utilizaremos uma projeção mais
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conservadora de 9% ao ano para os próximos quatro anos, o que representa entre
4% e 5% de crescimento