sistema_financeiro_e_mercado_nacional

Prévia do material em texto

SISTEMA FINANCEIRO E MERCADO 
NACIONAL 
PROF. DR. KOFFI DJIMA AMOUZOU
1ª Edição
Brasília/DF - 2018
Autores
Prof. Dr. Koffi Djima Amouzou
Produção
Equipe Técnica de Avaliação, Revisão Linguística e 
Editoração
Sumário
Organização do Livro Didático........................................................................................................................................4
Introdução ..............................................................................................................................................................................6
Capítulo 1
ESTRUTURA E COMPOSIÇÃO DO SISTEMA FINANCEIRO NACIONAL ..........................................................7
Capítulo 2
ATRIBUIÇÕES DOS ÓRGÃOS NORMATIVOS E DAS ENTIDADES CONSTITUINTES DO SFN .............. 13
Capítulo 3
MERCADO DE CAPITAIS ............................................................................................................................................ 25
Capítulo 4
MÉTODOS DE AVALIAÇÃO DE AÇÕES .................................................................................................................. 37
Capítulo 5
PRODUTOS E INSTRUMENTOS FINANCEIROS NEGOCIADOS NOS MERCADOS FINANCEIROS ...... 47
Capítulo 6
METODOLOGIAS DE CÁLCULO NA AVALIAÇÃO DOS RESULTADOS EFETIVOS DOS PRODUTOS 
FINANCEIROS COM BASE NAS TAXAS DE JUROS ............................................................................................ 55
Referências .......................................................................................................................................................................... 89
4
Organização do Livro Didático
Para facilitar seu estudo, os conteúdos são organizados em capítulos, de forma didática, objetiva e 
coerente. Eles serão abordados por meio de textos básicos, com questões para reflexão, entre outros 
recursos editoriais que visam tornar sua leitura mais agradável. Ao final, serão indicadas, também, 
fontes de consulta para aprofundar seus estudos com leituras e pesquisas complementares.
A seguir, apresentamos uma breve descrição dos ícones utilizados na organização do Livro Didático.
Atenção
Chamadas para alertar detalhes/tópicos importantes que contribuam para a 
síntese/conclusão do assunto abordado.
Cuidado
Importante para diferenciar ideias e/ou conceitos, assim como ressaltar para o 
aluno noções que usualmente são objeto de dúvida ou entendimento equivocado.
Importante
Indicado para ressaltar trechos importantes do texto.
Observe a Lei
Conjunto de normas que dispõem sobre determinada matéria, ou seja, ela é origem, 
a fonte primária sobre um determinado assunto.
Para refletir
Questões inseridas no decorrer do estudo a fim de que o aluno faça uma pausa 
e reflita sobre o conteúdo estudado ou temas que o ajudem em seu raciocínio. 
É importante que ele verifique seus conhecimentos, suas experiências e seus 
sentimentos. As reflexões são o ponto de partida para a construção de suas 
conclusões.
5
ORGANIzAÇÃO DO LIVRO DIDÁTICO
Provocação
Textos que buscam instigar o aluno a refletir sobre determinado assunto antes 
mesmo de iniciar sua leitura ou após algum trecho pertinente para o autor 
conteudista.
Saiba mais
Informações complementares para elucidar a construção das sínteses/conclusões 
sobre o assunto abordado.
Sintetizando
Trecho que busca resumir informações relevantes do conteúdo, facilitando o 
entendimento pelo aluno sobre trechos mais complexos.
Sugestão de estudo complementar
Sugestões de leituras adicionais, filmes e sites para aprofundamento do estudo, 
discussões em fóruns ou encontros presenciais quando for o caso.
Posicionamento do autor
Importante para diferenciar ideias e/ou conceitos, assim como ressaltar para o 
aluno noções que usualmente são objeto de dúvida ou entendimento equivocado.
6
Introdução
O mercado financeiro é o mercado em que os recursos excedentes da economia (poupança) são 
direcionados para o financiamento de empresas e de novos projetos (investimentos), é como 
as empresas conseguem captar recursos para aumentar seu patrimônio e ampliar os negócios 
a fim de competir no mercado. 
No mercado financeiro tradicional, o dinheiro depositado em bancos por poupadores é utilizado 
pelas instituições financeiras para financiar alguns setores da economia que precisam de 
recursos. Por essa intermediação, os bancos cobram do tomador do empréstimo (no caso, as 
empresas) uma taxa – spread, a título de remuneração, para cobrir seus custos operacionais 
e o risco da operação. Quanto maior for o risco de o banco não receber de volta o dinheiro, 
maior será a spread.
Sendo assim, esta disciplina explica o funcionamento do sistema financeiro e o mercado 
financeiro nacional, apresentando no Circuito Inicial o Sistema Financeiro Nacional; e no Circuito 
Intermediário o mercado de capitais, e no Circuito Final o mercado de ações e os mecanismos 
de formação de preço das ações e no Circuito de Competência, é apresentado estudo de casos 
sobre o mercado financeiro e os seus produtos e a formulação de metodologias para cálculo de 
resultados efetivos para tomada de decisão de investimento. 
Objetivos
No final desta disciplina, você será capaz de: 
 » Entender o funcionamento do sistema financeiro e os diferentes orgãos de sua 
composição.
 » Compreender o funcionamento do mercado de capitais. 
 » Apresentar e discutir a estrutura e a composição do Sistema Financeiro Nacional, assim 
como as funções dos órgãos normativos e supervisores do SFN.
 » Apresentar os mecanismos de negociação no mercado de capitais. 
 » Apresentar os produtos e serviços do mercado financeiro. 
 » Compreender os instrumentos de análise de resultados efetivos dos produtos do mercado 
financeiro.
7
Apresentação
O Sistema Financeiro Nacional foi estruturado e regulado pela Lei de Reforma Bancária de 1964, 
Lei do Mercado de Capitais de 1965 e, mais recentemente, com a Lei de Criação dos Bancos 
Múltiplos de 1988. É constituído por todas as instituições financeiras, públicas ou privadas do 
País. Assim, neste capítulo, será destacado a estrutura do Sistema Financeiro Nacional (SFN) e 
as principais atribuições dos seus órgãos constituintes. As instituições financeiras permitem, 
dentro das melhores condições, a realização dos fluxos de fundos entre tomadores e poupadores 
de recursos na economia.
Objetivos
No final deste capítulo você será capaz de: 
 » Entender a estrutura e a composição do Sistema Financeiro Nacional. 
 » Identificar a composição dos órgãos normativos do SFN.
 » Identificar a composição das entidades supervisoras do SFN.
 » Identificar a composição das entidades operadoras do SFN.
O que é Sistema Financeiro Nacional (SFN)
Na 10ª edição do seu livro Mercado Financeiro, Assaf Neto Alexandre define, no terceiro capítulo, 
o Sistema Financeiro Nacional como um conjunto de instituições financeiras e instrumentos 
financeiros que visam, em última análise, transferir recursos dos agentes econômicos (pessoas, 
empresas, governo) superavitários para deficitários. 
Diante dessa definição, podemos entender o SFN como a composição de um conjunto de 
instituições financeiras públicas e privadas cujo órgão normativo supremo é o Conselho Monetário 
Nacional. 
1
CAPÍTULO
ESTRUTURA E COMPOSIÇÃO DO 
SISTEMA FINANCEIRO NACIONAL
8
CAPÍTULO 1 • ESTRUTURA E COMPOSIÇÃO DO SISTEMA FINANCEIRO NACIONAL
Figura 1. Papel do SFN.
• INSTITUIÇÕES 
FINANCEIRAS 
• INSTRUMENTOS 
FINANCEIROS 
SFN
 
• INVESTIDORES 
AGENTES 
SUPERAVITÁRIOS • TOMADORES DE 
RECURSOS 
AGENTES 
DIFICITÁRIOS 
• POUPADORES
Fonte: Elaborado pelo autor. 
A Figura 1 resume o papel do SFN, que consiste na transferência de recursos de agentes 
superavitários para os deficitários. As instituições financeiras públicas e privadas captam recursos 
financeiros por meio de instrumentos financeiros dos agentes superavitários considerados 
poupadores de recursos para os agentes deficitários considerados os tomadores de recursos. 
Estruturado SFN
O Sistema Financeiro Nacional é composto de órgãos normativos, de entidades supervisoras e de 
entidades operadoras, que formam um conjunto de instituições financeiras públicas e privadas, 
e seu órgão normativo supremo é o Conselho Monetário Nacional (CMN). 
Como mostra o economista Assaf em seus estudos, por meio do SFN viabiliza-se a relação 
entre agentes carentes de recursos para investimento e agentes capazes de gerar poupança e, 
consequentemente, em condição de financiar o crescimento da economia (ALEXANDRE, 2018). 
Agentes tomadores de recursos são aqueles que assumem a posição de tomadores no mercado, 
isto é, que despendem em consumo e investimento valores mais altos que suas rendas. Os agentes 
superavitários, por sua vez, são aqueles capazes de gastar em consumo e investimento menos 
do que a renda auferida, formando um excedente de poupança.
Podemos resumir na figura a seguir a estrutura e a composição do Sistema Financeiro Nacional. 
Atenção
A principal função do SFN é transferir recursos dos agentes econômicos superavitários para deficitários.
9
ESTRUTURA E COMPOSIÇÃO DO SISTEMA FINANCEIRO NACIONAL • CAPÍTULO 1
Figura 2. Estrutura e Composição do SFN.
SISTEMA 
FINANCEIRO 
NACIONAL 
ÓRGÃOS 
NORMATIVOS 
ENTIDADES 
SUPERVISORAS 
ENTIDADES 
OPERADORAS 
Fonte: Elaborado pelo autor.
Composição dos órgãos normativos do SFN 
Os órgãos normativos do Sistema Financeiro Nacional são responsáveis pela definição das 
políticas e diretrizes gerais do SFN, e são responsáveis pelo funcionamento do mercado 
financeiro e de suas instituições, fiscalizando e regulamentando suas atividades por meio, 
principalmente, do Conselho Monetário Nacional. São órgãos colegiados com atribuições 
específicas. São considerados órgãos normativos do Sistema Financeiro Nacional atualmente 
no Brasil:
 » Conselho Monetário Nacional (CMN). 
 » Conselho Nacional de Seguros Privados (CNSP).
 » Conselho Nacional de Previdência Complementar (CNPC).
Figura 3. Órgãos Normativos do SFN.
ÓRGÃOS 
NORMATIVOS 
CMN 
CNSPCNPC
Fonte: Elaborado pelo autor.
10
CAPÍTULO 1 • ESTRUTURA E COMPOSIÇÃO DO SISTEMA FINANCEIRO NACIONAL
Composição das entidades supervisoras 
As entidades supervisoras cumprem as funções executivas tais como a fiscalização das instituições 
sob sua responsabilidade e as funções reguladoras das decisões tomadas pelos órgãos normativos. 
As entidades supervisoras do Sistema Financeiro do Brasil são:
 » Banco Central do Brasil (Bacen).
 » Comissão de Valores Mobiliários (CVM). 
 » Superintendência de Seguros Privados (Susep). 
 » Superintendência Nacional de Previdência Complementar (Previc). 
Figura 4. Entidades Supervisoras.
ENTIDADES 
SUPERVISORAS 
BACEN 
CVM
SUSEP
PREVIC
Fonte: Elaborado pelo autor.
Entidades operadoras 
As entidades operadoras são todas as demais instituições financeiras, monetárias ou não, oficiais 
ou não, como, também, instituições auxiliares responsáveis pela intermediação de recursos entre 
poupadores e tomadores ou pela prestação de serviços. 
Importante
O principal órgão normativo do SFN é o Conselho Monetário Nacional. Os órgãos normativos são responsáveis pela 
definição das políticas e diretrizes gerais do SFN.
11
ESTRUTURA E COMPOSIÇÃO DO SISTEMA FINANCEIRO NACIONAL • CAPÍTULO 1
As instituições financeiras podem ser classificadas em dois tipos: bancárias ou monetárias e 
não bancárias ou não monetárias. As instituições financeiras bancárias são aquelas a quem se 
permite a criação de moeda por meio de recebimento de depósitos à vista como moeda escritural 
ou bancária com liquidez equivalente à moeda legal em circulação. Os depósitos à vista geram 
aplicações (empréstimos) que, por sua vez, podem resultar em novos depósitos. 
Preocupado com o funcionamento de todo o sistema bancário, o Bacen criou contas de depósitos 
exclusivas aos bancos comerciais com o objetivo de abrigar recursos provenientes de:
 » Depósitos compulsórios, representados por um percentual dos fundos recolhidos pelas 
instituições financeiras junto ao público e regulamentados por instrumentos legais.
 » Depósitos de livre movimentação, representados pelo dinheiro em poder dos bancos, 
visando promover o encaixe necessário às operações correntes de pagamentos e 
recebimentos verificados nas agências bancárias, e pelas reservas de moeda escritural 
registradas em contas de depósito no Banco Central, as quais objetivam lastrear eventuais 
saldos negativos de compensação. 
Tabela 1. Estrutura e Composição do SFN.
ÓRGÃOS 
NORMATIVOS
ENTIDADES 
SUPERVISORAS OPERADORES
Conselho Monetário 
Nacional (CMN)
Banco Central do 
Brasil (Bacen)
 » Instituições financeiras 
captadoras de depósito 
à vista
 » Demais instituições 
financeiras
Outros intermediários 
financeiros e 
administradores de recursos 
de terceiros
Comissão de Valores 
Mobiliários (CVM)
 » Bolsas de Mercadorias e 
Futuros
 » Bolsas de Valores
Conselho Nacional de 
Seguros Privados (CNSP)
Superintendência de 
Seguros Privados(Susep)
 » Resseguradores 
 » Sociedades Seguradoras
 » Sociedades de Capitalização
 » Entidades Abertas de Previdência Complementar
Conselho Nacional 
de Previdência 
Complementar (CNPC)
Superintendência 
Nacional de Previdência 
Complementar (Previc)
Entidades fechadas de previdência complementar (fundos 
de pensão)
Fonte: Elaborado pelo autor.
Importante
Existem dois tipos de depósitos exclusivos aos bancos comerciais definidos pelos órgãos normativos do SFN: 
depósito compulsório e depósito de livre movimentação. 
12
CAPÍTULO 1 • ESTRUTURA E COMPOSIÇÃO DO SISTEMA FINANCEIRO NACIONAL
Sintetizando
Neste capítulo aprendemos a estrutura e composição do Sistema Financeiro Nacional. Nós vimos que o SFN é 
composto por órgãos normativos, entidades supervisoras e entidades operadoras. Ainda assim, os órgãos normativos 
são responsáveis pela definição das diretrizes do SFN, e que as entidades supervisoras executam e fiscalizam as 
decisões da regulamentação definida pelos órgãos normativos. As instituições do SFN intermedeiam as relações entre 
as pessoas, administrando a oferta dos recursos dos agentes superavitários para os deficitários finais. 
13
Apresentação 
Após entender da estrutura do SFN, e a composição de seus órgãos normativos, das entidades 
supervisoras e operadoras do SFN, agora é nossa vez de entender as atribuições dos órgãos e 
entidades constituintes do SFN. 
Neste capítulo serão apresentadas as principais atribuições dos órgãos normativos, entidades 
supervisoras e as operadoras e suas respectivas composições. 
Objetivos
No final deste capítulo você será capaz de:
 » Entender as atribuições dos órgãos e entidades constituintes do Sistema Financeiro 
Nacional.
 » Entender as relações entre os diversos órgãos e o sistema financeiro. 
Atribuições dos órgãos normativos
Vimos anteriormente que o SFN é composto de três órgãos normativos e a seguir descreveremos 
as atribuições de cada um desses órgãos começando pelo Conselho Monetário Nacional.
Conselho monetário nacional 
É o órgão deliberativo máximo do Sistema Financeiro Nacional. O CMN não desempenha função 
executiva, apenas tem funções normativas. Atualmente, o CMN é composto por três representantes:
 » Ministro da Fazenda (Presidente).
 » Ministro do Planejamento, Orçamento e Gestão.
 » Presidente do Banco Central.
2
CAPÍTULO
ATRIBUIÇÕES DOS ÓRGÃOS 
NORMATIVOS E DAS ENTIDADES 
CONSTITUINTES DO SFN
14
CAPÍTULO 2 • ATRIBUIÇÕES DOS ÓRGÃOS NORMATIVOS E DAS ENTIDADES CONSTITUINTES DO SFN
Figura 5. Composição do CMN
Ministério da Fazenda 
(Presidente)
Ministro do Planejamento, 
Orçamento e Gestão 
Presidente do Banco Central 
Fonte: Elaborado pelo autor.
Trabalhando em conjunto com o CMN funciona a Comissão Técnica da Moeda e do Crédito 
(Comoc), que tem como atribuições o assessoramento técnico na formulação da política da 
moeda e do crédito do País. As matérias aprovadas são regulamentadas por meio de resoluções, 
normativos de caráter público, sempre divulgadosno Diário Oficial da União e na página de 
normativos do Banco Central do Brasil.
Algumas das principais atribuições do CMN expostos por Assaf (2018), são:
 » Fixar as diretrizes e as normas da política cambial. 
 » Regulamentar as operações de câmbio, visando ao controle da paridade da moeda e ao 
equilíbrio do balanço de pagamentos.
 » Regulamentar, sempre que julgar necessário, as taxas de juros, comissões e qualquer 
outra forma de remuneração praticada pelas instituições financeiras.
 » Regular a constituição e o funcionamento das instituições financeiras, bem como zelar 
por sua liquidez.
Importante
O CMN está revestido de amplas atribuições, que podem ser identificadas na finalidade principal de sua criação: 
formulação de toda a política de moeda e do crédito, objetivando atender aos interesses econômicos e sociais do País.
15
ATRIBUIÇÕES DOS ÓRGÃOS NORMATIVOS E DAS ENTIDADES CONSTITUINTES DO SFN • CAPÍTULO 2
 » Estabelecer as diretrizes para as instituições financeiras por meio de determinação de 
índices de encaixe, de capital mínimo, de normas de contabilização etc.
 » Acionar medidas de prevenção ou correção de desequilíbrios econômicos, surtos 
inflacionários etc.
 » Disciplinar todos os tipos de créditos e orientar as instituições financeiras no que se 
refere à aplicação de seus recursos, tendo como objetivo promover desenvolvimento 
mais equilibrado da economia.
 » Regular as operações de redescontos e as operações no âmbito do mercado aberto. 
Conselho Nacional de Seguros Privados (CNSP)
O CNSP desempenha, entre outras, as atribuições de fixar diretrizes e normas da política de 
seguros privados, regular a constituição, organização, funcionamento e fiscalização das Sociedades 
Seguradoras, de Capitalização, Entidades Abertas de Previdência Privada, Resseguradores e 
Corretores de Seguros. 
Conselho Nacional de Previdência Complementar (CNPC)
O CNPC tem a função de regular o regime de previdência complementar operado pelas entidades 
fechadas de previdência complementar (Fundos de Pensão).
Entidades supervisoras
No capítulo 1 vimos que as entidades supervisoras são compostas pelo Banco Central (Bacen) 
pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM), pela Superintendência de Seguros Privados (Susep) 
e pela Superintendência Nacional de Previdência Complementar (Previc). A seguir, vamos 
identificar as atribuições das entidades supervisoras.
Banco Central do Brasil (Bacen) 
O Banco Central do Brasil (Bacen) foi criado em 1964 com a promulgação da Lei da Reforma 
Bancária (Lei no 4.595, de 31/12/1964). Sua sede é em Brasília e possui representações regionais 
em Belém, Belo Horizonte, Curitiba, Fortaleza, Porto Alegre, Recife, Rio de Janeiro, Salvador e 
São Paulo. 
16
CAPÍTULO 2 • ATRIBUIÇÕES DOS ÓRGÃOS NORMATIVOS E DAS ENTIDADES CONSTITUINTES DO SFN
O Bacen é o principal poder executivo das políticas traçadas pelo CMN e órgão fiscalizador do 
SFN. Atendendo a uma conceituação mais abrangente de sua atuação, pode-se tratar como um 
banco fiscalizador e disciplinador do mercado financeiro, ao definir regras, limites e condutas 
das instituições, banco de penalidades, ao serem facultadas pela legislação a intervenção e a 
liquidação extrajudicial em instituições financeiras, e gestor do Sistema Financeiro Nacional, 
ao expedir normas e autorizações e promover o controle das instituições financeiras e de suas 
operações. É também considerado um órgão executor da política monetária, ao exercer o controle 
dos meios de pagamento e executar o orçamento monetário e um banco do governo, na gestão 
da dívida pública interna e externa.
Entre as principais atribuições do Bacen destacam-se:
 » Fiscalizar as instituições financeiras, aplicando, quando necessário, as penalidades 
previstas em lei. Essas penalidades podem ir desde uma simples advertência aos 
administradores até a intervenção para saneamento ou liquidação extrajudicial da 
instituição.
 » Conceder autorização às instituições financeiras no que se refere ao funcionamento, 
instalação ou transferência de suas sedes e aos pedidos de fusão e incorporação.
 » Realizar e controlar as operações de redesconto e as de empréstimos dentro do âmbito 
das instituições financeiras bancárias; isso significa que concede empréstimos aos 
bancos e caixas de poupança e recebe depósitos destes. 
 » Executar a emissão do dinheiro e controlar a liquidez do mercado. 
 » Efetuar o controle do crédito de capitais estrangeiros e receber os depósitos compulsórios 
dos bancos; isso significa a centralização das reservas de divisa, ou seja, dispõe de moeda 
estrangeira que pode ser vendida aos agentes econômicos do país em troca da moeda 
nacional. 
 » Efetuar operações de compra e venda de títulos públicos federais.
 » Supervisionar os serviços de compensação de cheques entre instituições financeiras.
 » Receber depósitos compulsórios das instituições financeiras e executar operações de 
política monetária.
Atenção
O Bacen é uma autarquia federal que tem como principal missão institucional assegurar a estabilidade do poder de 
compra da moeda nacional e um sistema financeiro sólido e eficiente. A partir da Constituição de 1988, a emissão de 
moeda ficou a cargo exclusivo do Bacen. E considerado um executor da política monetária. No Brasil, o presidente 
do Bacen e os seus diretores são nomeados pelo Presidente da República após a aprovação prévia do Senado Federal, 
que é feita por uma arguição pública e posterior votação secreta. 
17
ATRIBUIÇÕES DOS ÓRGÃOS NORMATIVOS E DAS ENTIDADES CONSTITUINTES DO SFN • CAPÍTULO 2
No desempenho dessas funções, o Banco Central pode ser, em resumo, entendido como:
 » Banco dos bancos, por captar depósitos dos bancos (compulsórios e livres) e preservar 
a liquidez do sistema bancário. 
 » Executor da política monetária do governo, ao exercer controle sobre os meios de 
pagamento de taxas de juros da economia.
 » Instituição emissora de moeda, ao coordenar a distribuição do dinheiro emitido pela 
Casa da Moeda aos bancos.
 » Entidade que detém o poder fiscalizador do sistema financeiro, ao controlar e fiscalizar as 
instituições financeiras, aplicar penalidades e decretar intervenções, e elaborar normas.
 » Banco do Governo, ao manter, entre outras atribuições, depósitos em moeda nacional 
e internacional do País, representar o País no sistema financeiro internacional, e assim 
por diante.
Figura 6. Principais Atribuições do Bacen
Índice de Liquidez Seca
Fonte: Elaborado pelo autor. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Banco dos Bancos 
Executor da Política 
Monetária do Governo 
Instituição Emissora de 
Moeda 
Entidade que detém o 
Poder Fiscalizador do SFN 
Banco do Governo 
BA
N
CO
 C
EN
TR
AL
 (B
AC
EN
) 
Captar depósitos dos bancos 
(compulsórios e livres) e preservar a 
liquidez do sistema bancário. 
Exercer controle sobre os meios de 
pagamento de taxa de juros da 
economia. 
Coordenar a distribuição do dinheiro 
emitido pela Casa da Moeda aos 
bancos. 
 
Controlar e fiscalizar as instituições 
financeiras, aplicar penalidades e 
decretar intervenções, e elaborar 
normas. 
Manter, entre outras atribuições, 
depósitos em moeda nacional e 
internacional do País, representar o 
País no sistema financeiro 
internacional, e assim por diante. 
Fonte: Elaborado pelo autor.
18
CAPÍTULO 2 • ATRIBUIÇÕES DOS ÓRGÃOS NORMATIVOS E DAS ENTIDADES CONSTITUINTES DO SFN
Comissão de Valores Mobiliários (CVM)
A Comissão de Valores Mobiliários (CVM) foi criada em 7 de dezembro de 1976 pela Lei no 6.385, 
para fiscalizar e desenvolver o mercado de valores mobiliários no Brasil. É uma autarquia vinculada 
ao Poder Executivo (Ministério da Fazenda), que age sob a orientação do Conselho Monetário 
Nacional. É administrada por um presidente e quatro diretores que formam o colegiado da CVM, 
todos nomeados pelo Presidente da República com aprovação do Senado com mandato de cinco 
anos. Sua sede é localizada na cidade do Rio de Janeiro com SuperintendênciasRegionais nas 
cidades de São Paulo e Brasília.
A CVM tem como função principal básica a normatização e o controle do mercado de valores 
mobiliários, representado principalmente por ações, partes beneficiárias e debêntures, commercial 
papers e outros títulos emitidos pelas sociedades anônimas e autorizados pelo Conselho Monetário 
Nacional.
São consideradas funções básicas da CVM, entre outras, promover medidas incentivadoras da 
canalização das poupanças ao mercado acionário; estimular o funcionamento das bolsas de valores 
e das instituições operadoras de mercado acionário, em bases eficientes e regulares; assegurar a 
lisura nas operações de compra e venda de valores mobiliários e promover a expansão de seus 
negócios; dar proteção aos investidores de mercado.
Essas são as principais atribuições da CVM:
 » Estimular a formação de poupança e a sua aplicação em valores mobiliários.
 » Assegurar e fiscalizar o funcionamento eficiente das bolsas de valores, do mercado de 
balcão e das bolsas de mercadorias e futuros.
 » Proteger os titulares de valores mobiliários e os investidores do mercado contra emissões 
irregulares de valores mobiliários e contra atos ilegais de administradores de companhias 
abertas ou de carteira de valores mobiliários.
 » Evitar ou coibir modalidades de fraude ou de manipulação que criem condições artificiais 
de demanda, oferta ou preço dos valores mobiliários negociados no mercado.
Saiba mais
No Brasil, a cunhagem (impressão) da moeda é realizada com exclusividade pela Casa da Moeda, e a emissão da 
moeda (entrega do numerário ao sistema bancário) é de responsabilidade do Banco Central.
O Banco Central atua na negociação de títulos públicos de emissão do Tesouro Nacional, tendo por objetivo regular a 
demanda e a oferta da moeda na economia e as taxas de juros.
19
ATRIBUIÇÕES DOS ÓRGÃOS NORMATIVOS E DAS ENTIDADES CONSTITUINTES DO SFN • CAPÍTULO 2
 » Assegurar o acesso do público a informações sobre os valores mobiliários negociados 
e sobre as companhias que os tenham emitido.
 » Assegurar o cumprimento de práticas comerciais equitativas no mercado de valores 
mobiliários.
 » Assegurar o cumprimento, no mercado, das condições de utilização de crédito fixadas 
pelo Conselho Monetário Nacional.
 » Realizar atividades de credenciamento e fiscalização de auditores independentes, 
administradores de carteiras de valores mobiliários, agentes autônomos, entre outros.
 » Fiscalizar e inspecionar as companhias abertas e os fundos de investimento.
 » Apurar, mediante inquérito administrativo, atos ilegais e práticas não equitativas de 
administradores de companhias abertas e de quaisquer participantes do mercado de 
valores mobiliários, aplicando as penalidades previstas em lei.
 » Fiscalizar e disciplinar as atividades dos auditores independentes, consultores e analistas 
de valores mobiliários.
Superintendência de Seguros Privados (Susep)
A Susep é o órgão responsável pelo controle e fiscalização dos mercados de seguro, previdência 
privada aberta, capitalização e resseguro. Criada em 1966 pelo Decreto-Lei no 73/1966, que 
também instituiu o Sistema Nacional de Seguros Privados, de que fazem parte o CNSP, o IRB, as 
sociedades autorizadas a operar em seguros privados e capitalização, as entidades de previdência 
privada aberta e os corretores habilitados.
É uma autarquia vinculada ao Ministério da Fazenda, administrada por um Conselho Diretor, 
composto pelo Superintendente e por quatro Diretores. Essas são algumas de suas atribuições:
 » Fiscalizar a constituição, organização, funcionamento e operação das Sociedades 
Seguradoras, de Capitalização, Entidades Abertas de Previdência Privada e Resseguradores, 
na qualidade de executora da política traçada pelo CNSP. 
Saiba mais
A atuação da CVM abrange três importantes segmentos do mercado: 
 » Instituições financeiras do mercado.
 » Companhias de capital aberto cujos valores mobiliários de sua emissão encontram-se em negociação em bolsa de 
valores e mercado de balcão.
 » Investidores, à medida que é seu objetivo atuar de forma a proteger seus direitos.
20
CAPÍTULO 2 • ATRIBUIÇÕES DOS ÓRGÃOS NORMATIVOS E DAS ENTIDADES CONSTITUINTES DO SFN
 » Atuar no sentido de proteger a captação de poupança popular que se efetua por meio 
das operações de seguro, previdência privada aberta, de capitalização e resseguro. 
Superintendência Nacional de Previdência Complementar 
(Previc)
Com previsão nos arts. 5o e 74 da Lei Complementar no 109, de 2001, e tentada em 2005 
com a Medida Provisória no 233, foi criada, pela Lei no 12.154, de 23 de dezembro de 2009, a 
Superintendência Nacional de Previdência Complementar (Previc, que inaugurou um novo ciclo 
na história de 31 anos da previdência. (PINHEIRO, 2010). 
A Previc atua como entidade de fiscalização e de supervisão das atividades das entidades 
fechadas de previdência complementar e de execução das políticas para o regime de previdência 
complementar operado por essas entidades. É uma autarquia vinculada ao Ministério da 
Previdência Social.
Tendo por princípios norteadores, a estabilidade de regras, aumento da transparência, celeridade 
na análise dos processos e ação preventiva contra os desequilíbrios financeiros e atuariais, a Previc 
foi, então, concebida e criada. Nesse esforço de institucionalização, ficou então estabelecido 
um contrato de gestão e desempenho entre a autarquia e o Ministério da Previdência Social, 
com acompanhamento trimestral formada por uma comissão formada por três Ministérios da 
Administração Pública (MPS, MPOG e Casa Civil). 
A Previc é uma autarquia especial vinculada ao Ministério da Previdência Social, sediada no Distrito 
Federal, com autonomia administrativa e financeira, destinada a fiscalizar e supervisionar os 
fundos de pensão, com quadro próprio de carreira de servidores concursados, e um orçamento 
anual de R$ 36 milhões. Esse orçamento é proveniente da inédita cobrança de uma taxa de 
fiscalização (Tafic), para exercício do poder de política, a ser paga quadrimestralmente pelas 
entidades fechadas de previdência complementar (EFPC), segundo o patrimônio financeiro do 
plano de benefícios.
Entidades operadoras
Como visto no capítulo anterior, as entidades operadoras são compostas por: 
 » Instituições financeiras captadoras de depósito à vista.
 » Demais instituições financeiras.
 » Bolsas de Mercadorias e Futuros.
21
ATRIBUIÇÕES DOS ÓRGÃOS NORMATIVOS E DAS ENTIDADES CONSTITUINTES DO SFN • CAPÍTULO 2
 » Bolsas de Valores.
 » Resseguradores. 
 » Sociedades Seguradoras.
 » Sociedades de Capitalização.
 » Entidades Abertas de Previdência Complementar.
 » Entidades fechadas de previdência complementar (fundos de pensão).
A seguir, analisaremos as atribuições das instituições financeiras mais importantes que atuam 
junto com as políticas governamentais. 
Banco do Brasil (BB)
O Banco do Brasil é uma sociedade anônima de capital misto, cujo controle acionário é exercido 
pela União. Até 1986, a instituição era considerada uma autoridade monetária, atuando na 
emissão de moeda no País por meio do acesso à conta-movimento do Tesouro Nacional. Por 
decisão do CMN, esse privilégio do BB foi revogado, conservando, ainda, a função de principal 
agente financeiro do Governo Federal.
No desenvolvimento de suas atividades, o BB assume três funções, conforme discutidas a seguir:
 » Agente Financeiro do Governo Federal.
 » Banco comercial.
 » Banco de Investimento e Desenvolvimento.
Figura 7. Atribuições do Banco do Brasil.
Agente Financeiro 
do Governo 
Federal 
Banco Comercial 
Banco de 
Investimento e 
Desenvolvimento 
Fonte: Elaborada pelo autor.
22
CAPÍTULO 2 • ATRIBUIÇÕES DOS ÓRGÃOS NORMATIVOS E DAS ENTIDADES CONSTITUINTES DO SFN
Banco Nacional do Desenvolvimento Econômico e Social 
(BNDES)
Criado em 1952 como autarquia federal, o BNDES, hoje, é uma empresa pública vinculada ao 
Ministério do Desenvolvimento, Indústria e Comércio Exterior, com personalidade jurídica de 
direito privadoe patrimônio próprio. É responsável pela política de investimentos a longo prazo 
do Governo Federal, necessários ao fortalecimento da empresa privada nacional.
Com o objetivo de fortalecer a estrutura de capital das empresas privadas e desenvolvimento 
do mercado de capitais, o BNDES conta com linhas de apoio para financiamentos de longo 
prazo a custos competitivos, para o desenvolvimento de projetos de investimentos e para a 
comercialização de máquinas e equipamentos novos, fabricados no País, bem como para o 
incremento das exportações brasileiras.
Os financiamentos são feitos com recursos próprios, empréstimos e doações de entidades 
nacionais e estrangeiras e de organismos internacionais, como o BID. Também recebe recursos 
do PIS e Pasep.
O objetivo principal do BNDES é o de reequipar e fomentar, por meio de várias linhas de 
crédito voltadas para os setores industrial e social, as empresas consideradas de interesse ao 
desenvolvimento do País.
O BNDES possui quatro subsidiárias, cujas atuações básicas são descritas a seguir:
 » Finame: Agência Especial de Financiamento Industrial: voltada para o financiamento 
de máquinas e equipamentos industriais a empresas nacionais.
 » Embramec: Mecânica Brasileira S.A.; objetiva fundamentalmente impulsionar o processo 
de substituição de importações de bens de capital, ampliando, como consequência, a 
capacidade de produção instalada no País.
 » Fibasa: Insumos Básicos S.A., Financiamento e Participações: objetiva desenvolver 
empreendimentos nacionais voltados à produção de insumos básicos. 
 » Ibrasa: Investimentos Brasileiros S.A.: visa reforçar a capitalização da empresa nacional 
participando, como acionista minoritário, do capital social. 
23
ATRIBUIÇÕES DOS ÓRGÃOS NORMATIVOS E DAS ENTIDADES CONSTITUINTES DO SFN • CAPÍTULO 2
Figura 8. As Quatro Subsidiárias do BNDES
FINAME 
EMBRAMEC
FIBASA 
IBRASA
Fonte: Elaborada pelo autor.
Caixa Econômica Federal (CEF)
Criada em 12 de janeiro de 1861 por Dom Pedro II com o propósito de incentivar a poupança e de 
conceder empréstimos sob penhor. É a instituição financeira responsável pela operacionalização 
das políticas do Governo Federal para habitação popular e saneamento básico.
A Caixa é uma empresa 100% pública e não possui ações em bolsas, atuando de forma autônoma 
com um objetivo claramente social. Dessa forma, é considerada um órgão auxiliar do Governo 
Federal na execução de sua política creditícia. O Sistema Financeiro de Habitação foi criado em 
1964 com o intuito de desenvolver o segmento de construção civil no País e promover, ao mesmo 
tempo, as melhores condições para aquisição da casa própria. O órgão executivo e fiscalizador 
desse sistema, o Banco Nacional de Habitação (BNH) foi extinto, sendo incorporado pela CEF. 
A CEF executa atividades características de bancos comerciais e múltiplos, como recebimentos e 
depósitos à vista e a prazo, cadernetas de poupança, concessões de empréstimos a financiamentos 
em consonância com as políticas governamentais, adiantamentos a governos com garantia na 
arrecadação futura de impostos, empréstimos sob consignação a funcionários de empresas com 
desconto em folha de pagamento. Pode, também, executar operações de arrendamento mercantil 
e promover o crédito direto ao consumidor, por meio do financiamento de bens duráveis. 
Além das atividades comuns de um banco comercial, a CEF também atende aos trabalhadores 
formais – por meio do pagamento do FGTS, PIS e seguro-desemprego, e aos beneficiários de 
programas sociais e apostadores das Loterias.
24
CAPÍTULO 2 • ATRIBUIÇÕES DOS ÓRGÃOS NORMATIVOS E DAS ENTIDADES CONSTITUINTES DO SFN
Sintetizando
O Bacen é o principal poder executivo das políticas traçadas pelo CMN e órgão fiscalizador do SFN, o Bacen tem oito 
atribuições e cinco funções. A CVM tem como funções principais básicas a normatização e o controle do mercado de 
valores mobiliários, representado principalmente por ações, partes beneficiárias e debêntures, commercial papers 
e outros títulos emitidos pelas sociedades anônimas e autorizados pelo Conselho Monetário Nacional. O Banco do 
Brasil é uma sociedade anônima de capital misto, cujo controle acionário é exercido pela União. O Banco do Brasil 
tem três atribuições. O BNDES, hoje, é uma empresa pública vinculada ao Ministério do Desenvolvimento, Indústria 
e Comércio Exterior, com personalidade jurídica de direito privado e patrimônio próprio. É responsável pela política 
de investimentos a longo prazo do Governo Federal, necessários ao fortalecimento da empresa privada nacional. 
A Caixa Econômica Federal é a instituição financeira responsável pela operacionalização das políticas do Governo 
Federal para habitação popular e saneamento básico.
25
Apresentação
O mercado de capitais faz parte do Sistema Financeiro Nacional, como visto no Circuito Inicial, 
em que explicamos a estrutura e composição do Sistema Financeiro Nacional. Nele, os recursos 
dos poupadores são destinados à promoção do desenvolvimento econômico de forma direta, 
isto é, de projetos e empresas. É no mercado de capitais que empresas que precisam de recursos 
conseguem financiamento, por meio da emissão de títulos, vendidos diretamente aos poupadores/
investidores, sem intermediação bancária. Dessa forma, os investidores acabam emprestando 
o dinheiro de sua poupança a empresas, também sem a intermediação bancária. Assim, no 
mercado de capitais, não há intermediação dos bancos.
Neste terceiro capítulo do Circuito Intermediário, analisamos como os investimentos individuais 
e os administradores financeiros que desejam tomar decisões acertadas devem entender como 
os fundos fluem por toda a economia e como os mercados financeiros operam e se relacionam.
Objetivos
No final deste capítulo você será capaz de: 
 » Conhecer a composição do mercado de capitais e suas operações.
 » Entender as diferenças entre os mercados primários e secundários e entre os mercados 
monetários e de capitais. 
 » Compreender os principais tipos de títulos negociados no mercado de capitais.
 » Identificar os tipos diferentes de instituições financeiras e os serviços que cada uma 
oferece.
Mercado de capitais: definições e composição 
Antes de começar a entender o funcionamento do mercado de capitais e suas operações, é 
importante entender o princípio de que as operações de mercado de capitais são de médio e longo 
3CAPÍTULOMERCADO DE CAPITAIS
26
CAPÍTULO 3 • MERCADO DE CAPITAIS
prazo, e de prazo indeterminado, envolvendo títulos representativos do capital das empresas e 
de operações de crédito sem intermediação financeira.
O mercado cambial inclui as operações de conversão (troca) de moeda de um país pelo de outro, 
determinada principalmente pela necessidade da prática de comércio internacional. O mercado 
de câmbio destaca os títulos e instrumentos de dívida com vencimento em um ano ou menos. 
Características do mercado de capitais 
O mercado de capitais é constituído pelas instituições financeiras não bancárias, instituições 
componentes do Sistema Brasileiro de Poupança e Empréstimo (SBPE) e diversas instituições 
auxiliares. 
Entre o mercado de capitais e o mercado financeiro tradicional existem duas diferenças básicas, 
que tornam o primeiro mais eficiente do que o segundo: 
 » No mercado de capitais a captação de recursos por empresas é mais barata, pois não 
há necessidade do pagamento do spread aos bancos. 
 » Para o investidor é vantajoso, pois ele pode desfazer-se do título a qualquer momento, 
o que não seria possível num empréstimo tradicional. Ou seja, se o investidor mudar 
de opinião quanto ao risco de investir em determinada empresa, pode vender os títulos 
no mercado. Essa liquidez (facilidade de compra e de venda) reduz o seu risco de perda. 
Assim, o mercado de capitais faz com que o repasse de recursos dos poupadores às 
empresas seja mais interessante para ambas as partes.
A colocação inicial dos títulos no mercado é chamada de lançamento no mercado primário. 
Quando essacolocação é feita pela primeira vez, no caso de ações, por exemplo, diz-se que a 
empresa está sendo listada em bolsa – em inglês, Initial Public Offering (IPO). A negociação 
desses títulos após a oferta inicial é feita em mercados secundários específicos. No Brasil, temos: 
 » As bolsas de valores para as ações. 
 » A Central de Custódia e de Liquidação Financeira de Títulos Privados (Cetip) para os 
títulos de dívida das empresas. 
 » O Sistema Especial de Liquidação e Custódia (Selic) para títulos públicos. 
Atenção
O mercado de capitais é fundamental para o crescimento de um país, pois sem ele muitos projetos não conseguiriam 
sair do papel por falta de capital e financiamento. Muitas empresas perderiam sua competitividade e dificilmente 
conseguiriam desenvolver-se. Poucas sobreviveriam num ambiente sem a injeção de capital de investidores.
27
MERCADO DE CAPITAIS • CAPÍTULO 3
Figura 9. Mercado Secundário
 
Bolsa de Valores 
Central de Custódia e 
de Liquidação 
Financeira de Títulos 
Privados (Cetip)
Sistema de Especial 
de Liquidação e 
Custódia (Selic)
Fonte: Elaborada pelo autor.
Composição do mercado de capitais
O Mercado de Capitais no Brasil é dividido em quatro mercados:
 » Mercado de renda variável ou mercado de ações que será visto no capítulo 4 com todos 
os detalhes possíveis quanto aos procedimentos de negociação de ações neste mercado.
 » Mercado de renda fixa ou de títulos públicos. 
 » Mercado de derivativos composto de subprodutos: opções e derivativos ainda chamado 
de mercado de futuros.
 » Mercado de câmbio com suas operações de arbitragem no Brasil. 
Figura 10. Composição do Mercado de Capitais
Mercado 
de Câmbio
Mercado 
de Venda 
Variável 
Mercado 
de 
Derivativos 
Mercado 
de Renda 
Fixa 
Fonte: Elaborado pelo autor.
28
CAPÍTULO 3 • MERCADO DE CAPITAIS
A seguir, analisamos os mercados de acordo com suas funções e as formas de negociação, 
lembrando, entretanto, que o mercado de renda variável ou de ações será visto com muito mais 
detalhes no próximo capítulo como objeto de análise e, também, serão analisados os produtos 
financeiros que compõem o mercado de capitais. 
Mercado de renda variável – ações
Mesmo assim, já que você vai saber com mais detalhes sobre modelos de cálculo de remuneração 
de ações no próximo capítulo, vamos introduzir esse tema no seu vocabulário financeiro e é bom 
que você vá se acostumando com essas palavras técnicas.
De acordo com Bertolo, uma ação representa a menor parcela do capital de uma empresa. 
As ações são títulos que não garantem remuneração predeterminada aos investidores. Como 
parte do capital de uma empresa, a ação tem sua remuneração determinada pela capacidade 
da empresa em gerar lucro. Essas propriedades serão vistas com todos os detalhes possíveis no 
próximo capítulo. Os detentores de ações são sócios da empresa e, como tal, correm o risco de 
sucesso ou fracasso das estratégias adotadas por ela. Se o investidor mudar de opinião quanto 
à capacidade da empresa em conseguir lucro no mercado, pode comprar ou vender os papéis. 
Essa negociação é feita nas bolsas de valores, um mercado livre e aberto. 
Tipos de ações negociados no mercado de renda variável 
Existem tecnicamente, dois tipos de ações no mercado de renda variável: 
 » Ações Ordinárias (ON): conferem a seu detentor, chamado de acionista, o direito de voto 
nas assembleias de acionistas da empresa. Na assembleia são definidas as estratégias 
de negócios, são escolhidos os conselheiros e os diretores da empresa. Os dividendos – 
parte do lucro que a empresa distribui entre seus acionistas – podem não ser prioritários 
para esse tipo de ação. 
 » Ações Preferenciais (PN): o acionista não participa das decisões estratégicas da empresa, 
mas, por outro lado, tem prioridade no recebimento de dividendos. Também em situações 
em que a empresa entra em processo de falência ou de dissolução, esse acionista tem 
prioridade no recebimento dos recursos oriundos da venda dos ativos da companhia. 
As ações preferenciais são as mais procuradas por investidores, apresentando maior 
Atenção
O funcionamento desse mercado é regulado pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM), cujo objetivo é garantir 
transparência nos negócios realizados em bolsa e das informações fornecidas pelas empresas.
29
MERCADO DE CAPITAIS • CAPÍTULO 3
liquidez (facilidade de compra e de venda no mercado). Por isso, é comum as ações 
preferenciais terem preço superior ao das ordinárias.
Figura 11. Tipos de Ações no Mercado de Renda Variável
Tipos de Ações 
Preferenciais 
Ordinárias 
Fonte: Elaborado pelo autor.
Procedimentos de negociação das ações no mercado de 
renda variável
A seguir, discutimos as formas de negociação e os procedimentos legais que envolvem a negociação 
de ações:
Formação de preço: 
O preço das ações está diretamente relacionado à oferta e à procura, o que será visto com 
mais detalhes no próximo capítulo, que trata do modelo de precificação no mercado de ações. 
Quando as perspectivas de crescimento dos lucros de uma empresa aumentam, ampliando 
suas chances de valorização no mercado, a procura pelas ações da empresa também cresce e, 
consequentemente, seu preço.
Importante
As perspectivas envolvem fatores como a política econômica, estratégias da empresa, lançamentos, inovações 
tecnológicas e aumento da competitividade dentro de seu setor. Fusões, aquisições ou a possibilidade de fechamento 
de capital (recompra de todas as ações em circulação no mercado) também influenciam no preço das ações.
30
CAPÍTULO 3 • MERCADO DE CAPITAIS
Lotes redondos e fracionados
Ao comprar ações na bolsa de valores por meio de corretoras é preciso determinar a quantidade 
de ações, isto é, os lotes que se quer adquirir. Em geral, são negociados lotes com 1.000 ações. Isso 
significa que o preço de negociação em bolsa se refere a 1.000 ações. Apenas algumas ações são 
negociadas em lotes unitários. Os lotes fechados são chamados no mercado de lotes redondos. 
Há, ainda, a opção de compra de lotes menores do que os mínimos. São os lotes fracionados. 
O mercado fracionário tem liquidez menor, além de preços menos atraentes para o investidor.
Tipos de ordem de compra e venda
Existem quatro tipos de ordens no mercado das ações:
 » Ordem a mercado: o investidor especifica apenas a quantidade e o tipo de ação que 
quer comprar ou vender, sem estabelecer o preço, definido pelo mercado. 
 » Ordem limitada: o investidor limita o preço de compra ou de venda das ações para a 
corretora, que só executará o pedido se o mercado estiver operando de acordo com os 
limites estabelecidos. 
 » Ordem casada: o investidor especifica uma ordem de compra ou de venda de ações a 
determinado valor, que só será executada se ambas as ordens forem atendidas. 
 » Ordem de financiamento: o investidor especifica uma ordem de compra ou de venda de 
uma ação e outra ao mesmo tempo de venda ou de compra da mesma ação, no mesmo 
mercado ou em outro.
Figura 12. Tipos de Ordens de Compra e Vendas de Ações
Elaborada pelo autor.
31
MERCADO DE CAPITAIS • CAPÍTULO 3
Bolsa de Valores
A bolsa de valores é um local, físico ou eletrônico, em que são negociados títulos e valores 
mobiliários emitidos por empresas. As ações são os títulos mais comprados e vendidos nas 
bolsas. Como local físico (pregão), a bolsa de valores pode ser comparada a uma feira livre, onde 
os vendedores gritam os preços pelos quais estão dispostos a vender seus títulos. A freguesia 
também grita os preços que quer pagar pelos títulos. Dessa forma, a aparente confusão que se 
imagina existir no pregão das bolsas de valores nada mais é do que compradores e vendedores 
tentando chegar a um acordo quanto ao preço das ações. 
No caso da bolsa eletrônica ou pregão eletrônico, as ordens de compra e de venda são enviadas 
eletronicamente pelas corretoras. O fechamento da operação somente se dá no momento em 
que os dois preços (de compradores e vendedores) coincidem. 
Exemplo: Supondo que uma corretoraenvie uma ordem de compra de uma ação no valor de R$ 
100,00. Essa ordem é registrada no sistema e fica à espera da primeira ordem de venda enviada 
ao mesmo preço. No momento em que a ordem de venda coincidir com a de compra, o negócio 
será automaticamente fechado. 
Bovespa
A Bovespa é a Bolsa de Valores de São Paulo, fundada em agosto de 1890. Sua sede administrativa 
fica na Rua XV de Novembro, no 275, no centro da cidade de São Paulo. 
Atualmente, a Bovespa é a instituição com maior destaque no mercado acionário brasileiro por 
abrigar o maior centro de negociação dentre as nove bolsas de valores do País. A Bovespa é uma 
instituição formada por associações civis sem fins lucrativos, com autonomia administrativa, 
financeira e patrimonial. Toda regulamentação é supervisionada pela Comissão de Valores 
Mobiliários (CVM). A Bovespa é integrada por sociedades corretoras que operam por meio de 
dois sistemas: o físico (Pregão – Viva-Voz) e o eletrônico (Megabolsa). 
Além de ações, a Bovespa negocia também outros valores mobiliários de emissão ou 
corresponsabilidade de companhias abertas, como debêntures, notas promissórias (commercial 
paper), opções, bônus de subscrição e cota de fundos que são discutidos no nosso último capítulo. 
Pela sua importância na América do Sul, a Bovespa também compra e vende certificados de 
Importante
É importante lembrar que Bolsa não é cassino. Por isso não deve ser vista como tal. Como descrito no item Mercado 
de Capitais, os investidores compram ações com o objetivo de tornarem-se sócios de uma empresa. No Brasil, temos 
um total de nove bolsas de valores, sendo uma única operante, a Bovespa.
32
CAPÍTULO 3 • MERCADO DE CAPITAIS
depósitos de ações de empresas do Mercosul, chamados Brazilian Depositary Receipts (BDRs), 
negociados de forma semelhante à dos ADRs.
Comissão de Valores Mobiliários (CVM)
Como visto no capítulo anterior, a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) é responsável pela 
regulamentação e fiscalização do mercado de capitais no Brasil. Como autarquia, sua administração 
é autônoma, embora a nomeação de seu presidente e de seus quatro diretores seja feita pelo 
Presidente da República. A principal função da CVM é garantir aos investidores do mercado de 
capitais segurança em suas operações. Essa segurança é possível por meio de normas, de maneira 
que as empresas possam ter suas ações negociadas em bolsa. 
A CVM também normatiza operações societárias (mudanças na estrutura acionária) e financeiras 
que possam colocar em risco a correta avaliação das empresas abertas (listadas em bolsa) por 
parte dos acionistas minoritários. Companhias listadas na Bovespa para uma empresa ter suas 
ações negociadas em bolsa deve ser uma companhia ou Sociedade Anônima (S.A.) de acordo com 
a Lei no 6.404, de 15 dezembro de 1976, além de estar regulamentada pela CVM, apresentando 
seu balanço patrimonial como relatório de sua situação financeira periodicamente.
American Depositary Receipts (ADR)
Os American Depositary Receipts são recibos emitidos por bancos americanos, lastreados em ações 
de empresas de outros países, como o Brasil, por exemplo. Os ADRs são negociados nas bolsas 
americanas como se fossem ações. Todos os direitos e proventos são enviados ao investidor. O 
ADR também é utilizado por empresas para captar recursos no exterior. 
Existem três tipos de ADR: 
 » Nível I: recibos emitidos para dar liquidez às ações das empresas no mercado secundário 
americano, não permitindo que os recursos sejam captados pela empresa emissora da 
ação. Têm custo de emissão menor e só podem ser negociados no mercado de balcão 
americano, por investidores pré-qualificados pela SEC, órgão americano com funções 
semelhantes às da Comissão de Valores Mobiliários (CVM). 
 » Nível II: os ADRs de Nível II têm as mesmas características dos de Nível I, podendo, no 
entanto, ser negociados em bolsa por qualquer investidor, uma vez que cumprem todos 
os requisitos de negociação de ações de empresas americanas estabelecidos pela SEC, 
inclusive as normas de contabilidade americanas (USGAAP). 
 » Nível III: recibos que cumprem todos os requisitos de negociação de ações americanas 
estabelecidos pela SEC. São emitidos por empresas que desejam captar recursos (mercado 
primário).
33
MERCADO DE CAPITAIS • CAPÍTULO 3
Mercado de renda fixa
O mercado de renda fixa tem como característica a negociação de títulos de dívida, que permitem 
aos investidores receber a quantia emprestada (principal) mais juros previamente determinados.
Diferenças entre títulos de renda fixa e de renda variável
Uma maneira de entender melhor esse mercado é entender a diferença entre o rendimento de 
títulos de renda variável (ações) e títulos de renda fixa:
Os títulos de renda variável (ações) não garantem ao investidor rendimento definido, não 
pagam juros sobre o capital, mas, dependendo do desempenho da empresa, o rendimento pode 
ficar muito acima dos títulos de renda fixa. Além disso, tem-se, ainda, a vantagem de conseguir 
dividendos quando uma empresa tem lucro em determinado período. 
Os títulos de renda fixa garantem ao investidor rendimentos predeterminados, como, por 
exemplo, a taxa de juros prefixada ou pós-fixada. Esses títulos são seguros para os investidores, 
uma vez que a possibilidade de perda de patrimônio é tendente a zero, isto é, dificilmente o 
valor na data de resgate será inferior ao valor investido. Os títulos são chamados de privados, 
quando emitidos por instituições privadas, e públicos, quando emitidos pelo governo municipal, 
estadual ou federal. 
Funções e Composição de Selic/Cetip
O Sistema Especial de Liquidação e Custódia (Selic) foi criado em 1979 e é administrado pelo 
Banco Central do Brasil por meio do Comitê de Política Monetária (Copom). Tem por finalidade 
administrar o Mercado de Papéis Públicos, predominantemente os federais, de responsabilidade 
de órgãos públicos: Banco Central do Brasil (Bacen) e a Associação Nacional das Instituições dos 
Mercados Abertos (Andima). É por meio desse sistema que as instituições financeiras conseguem 
negociar títulos federais com liquidação imediata. 
Mercado de câmbio
No mercado de câmbio são negociados ativos financeiros (não todos da mesma moeda) com 
vencimento determinado, cujos papéis em determinada moeda podem ser negociados contra 
papéis em outra moeda. Esse mercado existe porque as nações querem manter seu direito 
Importante
Os títulos públicos federais são negociados entre bancos e instituições financeiras por meio do Selic. Os títulos 
privados, públicos estaduais e municipais são negociados e liquidados na Cetip. O investidor só tem acesso aos 
títulos públicos indiretamente, por meio dos fundos de investimentos.
34
CAPÍTULO 3 • MERCADO DE CAPITAIS
soberano de ter e controlar suas moedas próprias. Caso todos os países do mundo usassem a 
mesma moeda, o mercado de câmbio não existiria.
O início de uma operação no mercado de câmbio ocorre quando, por exemplo, uma empresa dos 
EUA exporta produtos para o Japão. O fabricante dos EUA precisa ser pago em dólares americanos, 
já o comprador no Japão possui yen, com o qual pagará o fabricante nos EUA. Assim, existem 
duas possibilidades dessa operação entre os EUA e o Japão, pois o exportador americano fatura 
o importador japonês em dólares ou em yens: 
 » Se o exportador americano faturar em dólares, o importador japonês venderá yens para 
comprar dólares americanos no mercado de câmbio. 
 » Se o exportador americano faturar em yens, o exportador deve vender os yens para 
comprar dólares. 
Figura 13. As Quatro Cotações do Mercado de Câmbio
Fonte: Elaborada pelo autor.
Importante
Qualquer que seja a moeda da fatura, alguém irá ao mercado de câmbio vender yens para comprar dólares.
Saiba mais
A principal moeda negociada é o dólar. São quatro as taxas atuais de cotação do dólar:
 » Comercial: formada pelas operações oficiais de compra e venda de moedas entre bancos e empresas, como 
exportações, importações, captações ou empréstimos.» Interbancário: formada pela negociação entre bancos, com prazo de liquidação financeira D+2. 
 » Paralelo: formada pelas operações informais de negociação de moeda realizadas em casas de câmbio ou doleiros. 
 » Turismo: formada pela negociação de dólares entre pessoas que irão viajar para o exterior e casas de câmbio 
autorizadas. 
35
MERCADO DE CAPITAIS • CAPÍTULO 3
A formação da taxa de câmbio é determinada diretamente pela oferta e procura da moeda (dólar). 
Constantemente o Banco Central interfere na oferta e/ou procura em função de fatores como: 
conjuntura socioeconômica interna e externa, política monetária e nível de reservas cambiais. 
1998 certamente foi o ano em que a comunidade empresarial brasileira começou a se preocupar 
com medidas mais concretas para aumentar o volume de exportações, principalmente em função 
das desvalorizações das moedas dos países do sudeste asiático (alguns economistas até falavam 
em dumping cambial). A maioria das nossas médias e pequenas empresas têm pouco know-how 
para exportar, sem mencionar a carência de linhas de financiamento e instrumentos financeiros 
adequados para alavancar a participação do Brasil no mercado global. Nesse contexto, é muito 
importante que principalmente os profissionais da área de tesouraria, vendas e suprimentos 
entendam corretamente a formação e as nuanças acerca do mercado de câmbio.
Operações de Arbitragem
É o conjunto de operações realizadas pelos operadores de câmbio. Consiste na compra de uma 
moeda estrangeira e na venda de outra moeda noutro mercado, conseguindo, com isso, uma 
diferença de taxas. 
Quando uma empresa nacional tem uma dívida, em moeda de baixa liquidez, com uma empresa 
estrangeira, ela contrata um banco para receber os reais e compra dólares no mercado local. 
Esse mesmo banco remete esses dólares a um banco no exterior, que, por sua vez, troca-os pela 
moeda original da dívida, pagando a empresa.
Mercado de derivativos
O mercado de derivativos é resultante do mercado à vista, isto é, de todos os produtos negociados 
nesse mercado, assim como a formação de seus preços é derivada do mercado à vista. Geralmente 
ouve-se falar que os derivativos são produtos de risco e de alavancagem financeira (utilização de 
recursos de terceiros para aumentar o lucro sobre o próprio capital). Entretanto, o mercado de 
derivativos é um instrumento que tem como principal objetivo proteger o investidor de grandes 
oscilações de preços no mercado. Outra característica do mercado de derivativos é a negociação 
de commodities. Commodities são ativos negociados na Bolsa de Mercadoria e Futuros (BM&F) 
Importante
Quando ocorre uma crise ou um descontrole na cotação do dólar, o Banco Central intervém no mercado 
interbancário vendendo ou comprando grandes lotes de dólares com o objetivo de equilibrar a cotação e tranquilizar 
o mercado.
36
CAPÍTULO 3 • MERCADO DE CAPITAIS
como ouro, índice Bovespa, moedas, cupom cambial, juro interbancário, títulos da dívida externa 
(C-Bonds, I-Bonds, FRB) e ativos agropecuários (boi gordo, bezerro, algodão, soja, açúcar, álcool, 
milho e café).
Principais Produtos do Mercado de Derivativos
 » Contratos futuros: são contratos realizados entre duas contrapartes com vencimento 
futuro, da qual são fixados os montantes e valores de compra e venda de determinada 
commodity, obedecendo a um ajuste diário de posições e de margens. 
 » Opções sobre o disponível: opção por meio da qual um investidor adquire o direito 
de comprar ou vender uma commodity a um preço e a uma data preestabelecidos de 
outro investidor. 
 » Opções sobre o futuro: opção da qual um investidor adquire o direito de comprar ou 
vender um contrato futuro a um preço e uma data preestabelecidos, de outro investidor.
 » A termo: contratos de compra e venda de commodities futuro com preços e prazos 
definidos, diferenciando-se dos contratos futuros por não apresentarem ajustes diários. 
A liquidação física e financeira se dá na data determinada no contrato a termo. Existe a 
necessidade de depósito de margem para o comprador do contrato. 
 » Swaps: troca de índices entre dois investidores com o objetivo de evitar riscos. A maioria 
dos investidores utiliza o swap para proteger-se de desvalorizações de moedas. Um 
exemplo: Imagine que um investidor “x” tenha uma dívida (passivo) em dólar, com 
vencimento daqui a um ano. Sua renda é em reais. Para pagá-la, ele estaria trocando 
reais por dólar na data de vencimento. Mas durante esse período o real se desvalorizou 
a um patamar inviável. Esse mesmo investidor então estará gastando muito mais reais 
para cobrir sua dívida em dólar. Se ele tivesse feito um swap e trocado seu risco de dólar 
para reais, teria evitado essa brusca oscilação do mercado. Esse mecanismo de proteção 
se chama hedge.
Sintetizando
Neste capítulo aprendemos a estrutura e composição do mercado de capitais e seus principais instrumentos. Vimos 
que o mercado de capitais é composto por quatro mercados: o mercado de renda variável ou de ações, o mercado 
de renda fixa ou de títulos, o mercado de câmbio o mercado de derivativos e o mercado. A Comissão de Valores 
Mobiliários (CVM) é responsável pela regulamentação e fiscalização do mercado de capitais no Brasil. O mercado 
de câmbio é composto por quatro cotações: comercial, interbancário, paralelo e turismo. O mercado de derivado é 
resultante do mercado à vista, isto é, de todos os produtos negociados nesse mercado, assim como a formação de 
seus preços é derivada do mercado à vista.
37
Apresentação
Após entender o funcionamento do mercado de capitais e os diferentes tipos de instrumentos e 
produtos negociados nesse mercado, vamos, a seguir, entender melhor como se fazem os cálculos 
para negociação de ações no mercado de capitais.
Para avaliarmos ações, precisamos conhecer os fluxos de caixa esperados que um investidor 
receberá e o custo de capital adequando com qual descontar esses custos de caixa. Ambos 
os valores podem ser difíceis de estimar, e muitos dos detalhes necessários para fazê-lo serão 
desenvolvidos nessa parte de métodos de avaliação de ações. Assim, nesta parte, começaremos 
nosso estudo de avaliação de ações identificando os fluxos de caixa relevantes e desenvolvendo 
as principais ferramentas que os profissionais da área utilizam para avaliá-las.
Objetivos
No final deste capítulo você será capaz de:
 » Calcular os valores das ações com uso dos modelos de descontos de dividendos e 
crescimento constante.
 » Calcular o valor das ações de uma empresa com taxa de crescimento variável.
 » Avaliar os valores relativos de ações a partir do modelo do índice preço/lucro (P/L).
Metodologias de avaliação de ações 
Nossa análise começa considerando os dividendos e os ganhos de capital recebidos pelos 
investidores que detêm as ações por diferentes períodos. A partir daí, desenvolvemos o modelo 
de desconto de dividendos para avaliação de ações. Depois, aplicaremos as ferramentas de 
método de orçamento de capital vistos na disciplina de Administração Financeira para avaliar 
ações com base nos fluxos de caixa livres gerados pela empresa. 
4CAPÍTULOMÉTODOS DE AVALIAÇÃO DE AÇÕES
38
CAPÍTULO 4 • MÉTODOS DE AVALIAÇÃO DE AÇÕES
Existem duas fontes potenciais de fluxos de caixa quando possuímos uma ação. Em primeiro 
lugar, a empresa pode realizar pagamentos a seus acionistas na forma de um dividendo. Em 
segundo lugar, o investidor pode gerar dinheiro decidindo vender as ações em alguma data 
futura. A quantia total recebida em dividendos e com a venda das ações dependerá do horizonte 
de investimento do investidor.
Modelo de Desconto de Dividendos (MDD)
A avaliação das ações usa o princípio de valor presente dos dividendos futuros e o preço de venda 
futuro. Mas é claro que tanto a incerteza sobre a elevação do preço como sobre os fluxos de caixa 
futuros de pagamento de dividendos complicam a avaliação de ações. Para tanto, vamos aqui 
considerar um caso simples de avaliação de ações para serem mantidas por umperíodo de um 
ano, mostrado no diagrama seguir: 
Quando um investidor compra ações, ele paga o preço corrente de mercado P0. Enquanto detiver 
as ações, ele terá direito a quaisquer dividendos pagos por elas. Seja D1 o total de dividendos 
pagos por ação durante o ano. No final do ano, o investidor venderá suas ações pelo novo preço 
de mercado, P1. Supondo, para maior simplicidade, que todos os dividendos sejam pagos no final 
do ano, como apresentado no diagrama de fluxos de caixa. Se D1 o total de dividendos pagos por 
ação durante o ano. No final ano, o investidor venderá suas ações pelo novo preço de mercado 
P1. A taxa de juros ou taxa de capitalização do mercado usada para descontar os fluxos de caixa 
é mostrada como k. Supondo, para maior simplicidade, que todos os dividendos sejam pagos 
no final do ano e usando a equação do valor presente resulta em:
Figura 14. Modelo de Desconto de Dividendos.
P0 
k 
0 
D1+ P1 
1 ano
 
Fonte: Elaborada pelo autor.
Importante
Se o preço atual das ações for menor do que esta quantia, o investimento terá um valor presente positivo. Portanto, 
seria de se esperar que os investidores corressem para comprá-las, fazendo o preço das ações subir. Se o preço das 
ações excedesse essas quantias, vendê-las teria um valor presente positivo e o preço das ações cairia rapidamente. 
39
MÉTODOS DE AVALIAÇÃO DE AÇÕES • CAPÍTULO 4
Os preços das ações, no entanto, mostram muito mais volatilidade do que o histórico dos 
dividendos. Enfrentamos muita incerteza em tentar prever os preços das ações a curto prazo. O 
uso de um período mais longo para estimar o valor das ações reduz um pouco a incerteza. Um 
período de dois anos será assim:
Figura 15. Fluxo de Caixa do Valor Presente de uma Ação.
P0 
D1+ P1 
0 
k 1 ano 
D2+ P2 
2 anos 
Fonte: Elaborada pelo autor.
O valor presente dos fluxos de caixa nos anos 1 e 2 é o valor das ações hoje:
( )
1 2 2
0 2
D D PP
1 k 1 k
+
= +
+ +
Observe que o divisor para o segundo termo no lado direito da equação é elevado à segunda 
potência. Isso reflete os dois anos sobre os quais esses fluxos de caixa devem ser descontados. 
Para um período de n anos, o valor de uma ação é medido pelo valor presente de dividendos 
durante os n anos, e o preço de venda eventual, Pn. 
( ) ( )
1 2 n n
0 2 n
D D D PP
1 k 1 k 1 k
+
= + +…+
+ + +
Onde P0 é soma do valor presente de cada pagamento de dividendo recebido. 
Essa fórmula é chamada de modelo de desconto do dividendo dos preços das ações que diz que 
o preço da ação deveria ser igual ao valor presente de todos os dividendos futuros esperados 
perpetuamente. Ela incorpora os dividendos e a apreciação do capital ou sua perda, e inclui 
totalmente os principais componentes do retorno integral do investidor sobre o investimento. 
Como ocorre muitas vezes em Finanças, a implementação dessa equação apresenta problemas 
para algumas empresas em termos práticos. Quais serão os dividendos futuros da empresa? Qual 
será o preço das ações em três, cinco ou dez anos? 
40
CAPÍTULO 4 • MÉTODOS DE AVALIAÇÃO DE AÇÕES
Um exemplo de modelo de desconto de dividendo 
Em janeiro de 2017, você estava avaliando as ações da Memu S.A., no início desse mesmo ano 
para comparar seu valor ao seu preço de mercado. O preço de mercado corrente é de R$ 84,50. 
Dado o histórico dos dividendos da Memu S.A, você acredita que a empresa pagará dividendos 
totais em 2017 de R$ 2,48 por ação. Sua análise indica que o total de dividendos em 2018 e 2019 
será, respectivamente, de R$ 2,60 e R$ 2,72. Além disso, você acredita que o preço das ações da 
Memu S.A. no final de 2019, será de R$ 120,00 por ação. Se a taxa de desconto apropriada é de 
11,50%, qual é o preço atual dessa ação? Você deve comprar ou não, as ações da Memu S.A.?
Resolução do exemplo 
Antes de começar a resolver o exercício, recomendo a leitura atenta até você ter certeza de que 
entendeu o enunciado.
Figura 16. Fluxo de Caixa dos Investimentos.
 
P0 =? 
0 
k = 11,50% 
D2 = R$ 2,60 
2018 2017 
D3 = R$ 2,72 + P3 = R$ 120,00 
2019 
D1 = R$ 2,48 
Fonte: Elaborada pelo autor.
É importante que você saiba o que está sendo pedido para você. Depois, comece, então, a 
organizar os dados do enunciado criando o diagrama mostrando os fluxos de caixa dos três anos 
consecutivos de investimentos como mostrado em cima e em seguida, use a equação:
( ) ( )
1 2
0 2
D DP
1 k 1 k 1
+
= + +…+
+ + +
n n
n
D P
k
Você deve se lembrar de que n = 3 e que o investidor somente decidiu vender as ações em 2019 
ao preço de mercado de R$ 120,00, sendo assim: o valor de mercado da ação em 2017, é:
( ) ( )0 2 3
2, 48 2,60 2,72 120P 2,22 2,09 88,53 R$ 92,84
1 0,1150 1 0,1150 1 0,1150
+
= + + = + + =
+ + +
 
Uma interpretação do resultado é que: o valor contábil das ações da Memu S.A. é de R$ 92,84 
sendo que elas estão sendo negociadas no valor de R$ 84,50; nesse caso, podemos concluir que 
elas estão sendo um pouco desvalorizadas e que é uma boa hora de comprar. Dessa forma, 
recomendamos a compra dessas ações, uma vez que seu preço de mercado é menor que seu 
valor contábil.
41
MÉTODOS DE AVALIAÇÃO DE AÇÕES • CAPÍTULO 4
Modelo de desconto de dividendo de crescimento 
constante
A equação do modelo de desconto de dividendo ainda não é muito útil para avaliar uma ação 
porque esta exige previsões de dividendos para cada ano, até um futuro indefinido. Para tornar 
esse modelo prático, precisamos introduzir algumas suposições simplificativas. Um primeiro 
passo útil e comum para o problema é supor que os dividendos tenham a tendência de subir a 
uma taxa de crescimento constante ou estável, a qual chamaremos de g. Então se g = 5% a.a., e 
o dividendo pago mais recentemente foi D0 = 3,81, os dividendos futuros esperados são: 
D 
D 1,05 
 
Usando essas previsões de dividendos na equação do modelo de desconto de dividendos 
encontramos o valor intrínseco da ação como a seguir:
( ) ( )
( )
( )
( )
( )
( )
2 3 n
0 0 0 0
0 2 3
D 1 g D 1 g D 1 g D 1 g
P
1 k 1 k 1 1
+ + + +
= + +…+ +…+
+ + + + n
 
k k
Esta equação pode ser simplificada para 
D
k
D
k
 
Observe nesta última equação que dividimos D1 (não D0) por (k – g), para calcular o valor presente 
ou valor intrínseco ou, ainda, valor contábil da ação. Essa equação é chamada de modelo de 
desconto de dividendo de crescimento constante, ou modelo Gordon, em homenagem a Myron 
J. Gordon, que popularizou o modelo. Esta deve lembrá-lo da fórmula para o valor presente de 
uma perpetuidade. 
Exemplos de resolução do modelo de desconto de 
dividendo de crescimento constante 
As ações preferenciais que pagam um dividendo fixo podem ser valorizadas com o uso 
do modelo de desconto do dividendo, com crescimento constante. A taxa de dividendo 
com crescimento constante é, simplesmente, zero. Por exemplo, para valorizar uma ação 
42
CAPÍTULO 4 • MÉTODOS DE AVALIAÇÃO DE AÇÕES
preferencial pagando dividendos fixos de R$ 2,00 por ação quando a taxa de desconto é de 
8%, computamos 
0
2P R$ 25,00
0,08 0
= =
−
Para entendermos melhor esse princípio do modelo de Gordon, vamos considerar o exemplo 
prático a seguir:
A Petrobras acabou de pagar o seu dividendo anual de R$ 3,00 por ação. Espera-se que o dividendo 
cresça a uma taxa constante de 8%, indefinitivamente. O risco da ação da Petrobras é consistente 
com a taxa de capitalização de mercado de 14%. Qual é o valor intrínseco da ação? Qual seria a 
sua estimativa do valor intrínseco se você acreditasse que a ação era mais ariscada e garantisse 
uma taxa de desconto de 16%?
Resolução 
Antes de iniciar, leia com bastante atenção o enunciado e interprete os dados. Sendo assim, 
pelo fato de um dividendo de R$ 3,00 ter sido pago considera-se que D0 = R$ 3,00 e a taxa de 
crescimento dos dividendos ser de g = 8%, a previsão de crescimento para o dividendo no final 
do ano é: D1 = D0*(1+g) = 3*(1+0,08) = 3*1,08 = R$ 3,24. Usando a taxa de capitalização de mercado 
de 14%, o valor intrínseco da ação da Petrobras é de:1
0
3, 24P R$ 54,00
k g 0,14 0,08
= = =
− −
D
Se a ação for vista como mais arriscada, o seu valor deve ser mais baixo. Na taxa de capitalização 
de mercado mais alta de 16%, a ação valeria apenas:
1
0
3, 24P R$ 40,50
k g 0,16 0,08
= = =
− −
D
Algumas implicações e limitações do mdd de crescimento 
constante
O MDD de crescimento constante é válido apenas quando g é menor do que k. Se esperássemos 
que os dividendos crescessem a uma taxa mais rápida do que k, o valor da ação seria infinito. Se 
um analista derivar uma estimativa de g que seja maior do que k, esta taxa de crescimento seria, 
a longo prazo, insustentável. O modelo de valorização apropriado para ser usado neste caso é o 
MDD de múltiplos estágios, tal como o que discutiremos a seguir. 
43
MÉTODOS DE AVALIAÇÃO DE AÇÕES • CAPÍTULO 4
O MDD de crescimento constante é tão usado pelos analistas do mercado acionário que vale a 
pena explorar algumas de suas implicações e limitações. Assim, o MDD de taxa de crescimento 
constante implica que o valor de uma ação será maior:
 » Quando maior for o seu dividendo esperado por ação.
 » Quando menor for a taxa de capitalização de mercado k.
 » Quando mais alta for a taxa de crescimento esperada dos dividendos. 
Taxa de retorno esperado 
Os modelos de avaliação de ação requerem uma taxa de desconto, k, para poder calcular o valor 
presente dos fluxos de caixa futuros. A taxa de desconto usada deve refletir o nível de risco de 
investimento. Os investimentos com riscos mais altos devem ser avaliados por meio do risco das 
taxas de juros mais altas. Do mesmo modo, os investidores exigem taxas de retorno mais altas 
de ações com riscos mais altos do que ações com riscos mais baixos. 
Entretanto, um método para determinar qual retorno os investidores em ações requerem de uma 
ação é usar o modelo da taxa de crescimento constante. Se o preço corrente das ações reflete o 
seu valor, então a taxa de desconto, k, na equação de MDD de crescimento constante deverá ser 
o retorno esperado para as ações. Para encontrar os resultados do retorno esperado na equação 
a seguir: 
1 01
0 0
P PDRetorno Total Esperado da Ação k 
P P
−
= = +
Observe que o retorno esperado da ação vem de duas fontes: rendimento do dividendo e 
apreciação esperada do preço da ação, ou ganho de capital, vemos que g, nesse caso, é igual à 
taxa de ganho de capital, ou seja:
1 0
0
P Pg 
P
−
=
Com essa última equação do ganho de capital, podemos reescrever o retorno esperado substituindo 
g por sua expressão como sendo: 
1
0
DRetorno Esperado da ação k g
P
= = +
A soma da rentabilidade de dividendo e da taxa de capital chama-se retorno total das ações. 
O retorno total é o retorno esperado que o investidor obterá por investir nas ações por um ano. 
Assim, a última equação declara que o retorno total das ações deve ser igual ao custo de capital 
44
CAPÍTULO 4 • MÉTODOS DE AVALIAÇÃO DE AÇÕES
próprio. Em outras palavras, o retorno total esperado das ações deve ser igual ao retorno esperado 
de outros investimentos disponíveis no mercado com risco equivalente.
Dividendos versus investimento e crescimento 
Na equação 
1
0
DP
k g
=
− o preço das ações da empresa aumenta com o nível de dividendos e 
a taxa de D1 e a taxa de crescimento esperado, g. Para maximizar o preço de suas ações, uma 
empresa teria que aumentar ambos os valores. Porém, geralmente a empresa enfrenta um 
tradeoff: aumentar o crescimento pode exigir investimento, e o dinheiro não pode ser utilizado 
para pagar dividendos. Podemos utilizar o modelo de dividendos de crescimento constante para 
compreender melhor este tradeoff.
Modelo simples de crescimento 
O que determina a taxa de crescimento de uma empresa? Se definirmos o layout dos dividendos 
ou taxa de pagamento de dividendos de uma empresa como a fração de seus rendimentos que 
ela paga como dividendos a cada ano, então podemos escrever os dividendos por ação na data 
t para uma empresa como:
EPSt
t
t t
t
Lucros D Taxa de Pagamento de Dividendos
Ações em Circulação
= ×

Isto é, os dividendos, a cada ano, são os rendimentos por ação (EPS) da empresa divididos por 
sua taxa de pagamento de dividendos. Assim, a empresa pode aumentar seus dividendos de três 
maneiras: 
 » Aumentando seus lucros (lucro líquido).
 » Aumentando sua taxa de pagamento de dividendos.
 » Diminuindo suas ações em circulação.
Atenção
O retorno total esperado das ações deve ser igual ao retorno esperado de outros investimentos disponíveis no 
mercado com risco equivalente. 
Isso significa que a empresa tem que pagar a seus acionistas um retorno proporcional ao que eles podem obter em 
outro lugar com o mesmo risco. Se as ações oferecessem um retorno mais alto do que outros papéis com mesmo 
risco, os investidores venderiam esses outros papéis e comprariam as ações. Esta atividade elevaria o preço atual 
das ações, diminuindo sua rentabilidade de dividendo e sua taxa de ganho de capital até a equação de retorno total 
esperado ser válida. Se as ações oferecessem um retorno esperado mais baixo, os investidores venderiam as ações e 
impulsionariam seu preço para baixo até que a equação novamente fosse satisfeita.
45
MÉTODOS DE AVALIAÇÃO DE AÇÕES • CAPÍTULO 4
Suponhamos por enquanto que a empresa não emita novas ações (ou compre de volta suas ações 
existentes), de modo que o número de ações em circulação seja fixado e exploremos o tradeoff 
entre a primeira e a segunda opções. 
De acordo com Berk Jonathan (2017), uma empresa pode fazer duas coisas com seus lucros: 
 » Ela pode pagá-los a seus investidores. 
 » Ela pode retê-los e reinvesti-los. 
Ao investir dinheiro, hoje, uma empresa pode aumentar seus dividendos futuros. Em nome da 
simplicidade, suponhamos que se não for feito nenhum investimento, a empresa não crescerá, 
então o nível atual de lucros gerados pela empresa permanecerá constante. Se todos os aumentos 
nos lucros futuros resultarem exclusivamente de novos investimentos feitos com lucros retidos, 
então:
Mudança nos Lucros = Novos Investimentos ×Retorno sobre os novos investimentos
Novos investimentos é igual a lucros multiplicados pela taxa de retenção da empresa, a fração 
de lucros correntes que a empresa retém:
Novos Investimentos = Lucros x Taxa de Retenção
Substituindo a fórmula dos novos investimentos na equação anterior e dividindo pelos lucros, 
temos uma expressão para a taxa de crescimento dos lucros:
Mudança nos Lucros Taxa de Crescimento dos Lucros Taxa de Retenção x Retorno sobre novos investimentos
Lucros 
= =
Se a empresa decidir manter sua taxa de pagamento de dividendos constante, então o crescimento 
nos dividendos será igual ao crescimento nos lucros: 
g=Taxa\ de\ Retenção ×Retorno sobre Novos Investimentos
Crescimento Rentável 
A equação anterior da taxa de crescimento de dividendos, g, mostra que uma empresa pode 
aumentar sua taxa de crescimento retendo uma parte maior de seus lucros. Entretanto, se a 
empresa retiver mais lucros, ela poderá usar menos desses lucros como pagamento de dividendos, 
o que, segundo a equação do modelo simples de crescimento significa que a empresa terá que 
reduzir seus dividendos. Se uma empresa deseja aumentar o preço de suas ações, ela deve reduzir 
os dividendos e investir mais, ou ela deve reduzir os investimentos e aumentar seus dividendos? 
Não é de surpreender que a resposta dependa da rentabilidade dos investimentos da empresa. 
Detalharemos isso no Circuito de Competência com exercícios práticos. 
46
CAPÍTULO 4 • MÉTODOS DE AVALIAÇÃO DE AÇÕES
Sintetizando
Vimos neste capítulo os modelos de análise de investimento em ações, em que existem duas fontes potenciais 
de fluxos de caixa quando possuímos uma ação. Em primeiro lugar, a empresa pode realizar pagamentos a seus 
acionistas na forma de um dividendo. Em segundo lugar, o investidor pode gerar dinheiro decidindo vender as ações 
em alguma data futura. A quantia total recebida em dividendos e com a venda das ações dependerá