avaliaçao empresas

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AVALIAÇÃO DE EM
PRESAS
ELSON
 HAZELSKI TEIXEIRA
Fundação Biblioteca Nacional
ISBN 978-85-387-6662-9
9 7 8 8 5 3 8 7 6 6 6 2 9
ELSON HAZELSKI TEIXEIRA
Código Logístico
59505
Avaliação de 
empresas 
Elson Hazelski Teixeira
IESDE BRASIL
2021
Todos os direitos reservados.
IESDE BRASIL S/A. 
Al. Dr. Carlos de Carvalho, 1.482. CEP: 80730-200 
Batel – Curitiba – PR 
0800 708 88 88 – www.iesde.com.br
© 2021 – IESDE BRASIL S/A. 
É proibida a reprodução, mesmo parcial, por qualquer processo, sem autorização por escrito do autor e do 
detentor dos direitos autorais.
Projeto de capa: IESDE BRASIL S/A. Imagem da capa: AMatveev/Shutterstock 
CIP-BRASIL. CATALOGAÇÃO NA PUBLICAÇÃO 
SINDICATO NACIONAL DOS EDITORES DE LIVROS, RJ
T265a
Teixeira, Elson Hazelski
Avaliação de empresas / Elson Hazelski Teixeira. - 1. ed. - Curitiba 
[PR] : IESDE, 2021. 
134 p. : il.
Inclui bibliografia
ISBN 978-85-387-6662-9
1. Administração financeira. 2. Empresas - Avaliação. I. Título.
20-64548 CDD: 658.15
CDU: 658.15
Elson Hazelski 
Teixeira
Mestre em Desenvolvimento Econômico pela 
Universidade Federal do Paraná (UFPR). MBA em 
Marketing pela Fundação Getúlio Vargas (FGV). 
Especialista em Qualidade e Produtividade pela 
FAE Business School. Graduado em Administração 
de Empresas pela Universidade Estadual de Ponta 
Grossa (UEPG). Foi coordenador do comitê gestor 
de Investimento e Crédito do Fórum Permanente 
das Micro e Pequenas Empresas. Integrou o Fórum 
Permanente responsável pela implantação e 
regulamentação da Lei Estadual das Micro e Pequenas 
Empresas. Foi responsável pela remodelação e gestão 
do programa de capacitação de Agentes de Crédito da 
Fomento Paraná. Foi membro do Conselho Temático 
da Micro, Pequena e Média Indústria na Federação das 
Indústrias do Estado do Paraná (Fiep). Integra o corpo 
técnico da Agência de Fomento do Paraná. É professor 
em cursos de graduação e pós-graduação. Atua, desde 
1984, no mercado financeiro em instituições de grande 
porte, nacionais e multinacionais.
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SUMÁRIO
1 Fundamentos da avaliação de empresas 9
1.1 Fontes para o crescimento da empresa 10
1.2 Risco e retorno 21
1.3 Métodos de avaliação 26
2 Medidas de desempenho do negócio 30
2.1 Resultado Operacional e EBITDA 30
2.2 A importância da liquidez 37
2.3 Margem Operacional e endividamento 41
2.4 Retorno sobre ativos e Patrimônio Líquido 47
3 Criação de valor para a empresa 52
3.1 Principais fundamentos de EVA® 53
3.2 Cálculo do EVA® 55
3.3 Criação de valor para a empresa 58
4 Custo de capital 65
4.1 Custo de capital próprio 66
4.2 Custo de capital de terceiros 81
4.3 Custo médio ponderado de capital (WACC) 84
5 Métodos de avaliação de empresas 90
5.1 Fluxo de Caixa Descontado 90
5.2 Fluxo de Caixa Livre (FCL) 106
5.3 Firm Value 114
 Gabarito 121
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Em minha extensa vida profissional no mercado financeiro, 
em gestão de empresas e como professor universitário, o 
tema avaliação de empresas sempre esteve entre os de maior 
interesse de todos e entre os mais complexos. Como saber 
se o valor a ser investido na empresa é adequado? Qual é o 
potencial retorno de certo tipo de investimento? Vale a pena 
entrar na sociedade de determinada empresa?
Esta obra procura trazer respostas a essas perguntas. 
Para tanto, ela foi dividida em cinco capítulos; a intenção é 
proporcionar a você uma trajetória de conhecimento que tem 
como ponto de partida, já no Capítulo 1, a compreensão de 
que uma empresa é criada para ser perpétua e para crescer 
a cada ano. Reinvestir lucros, tomar empréstimos bancários, 
buscar novos sócios ou investidores são fontes de crescimento 
para as empresas. 
O Capítulo 1 também mostrará como o risco influencia 
a tomada de decisão em investimentos. O risco faz parte da 
natureza dos negócios, por isso demonstramos que uma 
análise baseada em indicadores traz mais segurança sobre o 
potencial retorno versus o risco percebido.
Com a compreensão do contexto de crescimento da 
empresa – baseado em um risco de negócio percebido e na 
identificação de um retorno livre de riscos esperado para o 
investimento –, temos a base para nos aprofundarmos no 
estudo sobre os métodos de avaliação de empresa.
Nesse sentido, o Capítulo 2 fornece conhecimentos para a 
utilização de indicadores econômico-financeiros na avaliação 
empresarial. Os indicadores, vale ressaltar, são fundamentais 
para entender a realidade em que a empresa se apresenta, 
suas medidas de performance, lucratividade, retorno e 
endividamento. Os mais utilizados em avaliação de empresas 
são o Ebitda, o Retorno sobre o Ativo e sobre o Patrimônio 
Líquido e os indicadores de Liquidez.
APRESENTAÇÃOVídeo
8 Avaliação de empresas
Naturalmente, imaginamos que o resultado de uma empresa é medido 
pelo lucro que ela apresenta: se ela dá lucro, a empresa está indo bem; se há 
prejuízo, ela está indo mal. Desse modo, abordamos no Capítulo 3 o conceito 
de criação de valor para a empresa, o qual pode evidenciar que a medida de 
lucros obtidos pode não ser suficiente para remunerar os sócios e investidores 
na medida esperada.
A medida do lucro, importante destacar, é a base para a criação de valor. 
Justamente por essa razão é necessário identificar em que ponto o lucro 
atingido é suficiente para remunerar o investimento dos sócios e acionistas, 
se o resultado compensou o risco do investimento ou se o resultado ficou 
abaixo das expectativas.
No Capítulo 4, já conscientes de que a empresa é criada para gerar riqueza, 
de que existe um risco assumido pelos sócios na condução dos negócios e de 
que os resultados são acompanhados por indicadores, vamos constatar que 
“dinheiro” possui um custo e que esse custo é diferente dependendo da fonte 
desses recursos.
O chamado custo do capital próprio (dinheiro dos sócios) é medido 
por fatores relacionados aos riscos ocasionados pela migração de um 
investimento mais seguro para um mais arriscado – no caso, a empresa –, 
e que esse esforço de investimento requer uma recompensa, denominada 
prêmio de risco. Já o capital de terceiros, tipicamente de bancos, possui um 
custo de captação determinado pelo mercado financeiro (taxas de juro de 
empréstimos e financiamento). O que definirá o custo de capital total será a 
estrutura patrimonial da empresa.
Os assuntos abordados do Capítulo 1 ao 4 serão postos em prática no 
Capítulo 5 para apurar o valor de uma empresa por meio da metodologia do 
Fluxo de Caixa Descontado. A avaliação deve considerar que a performance 
futura de uma empresa, baseada em estratégias empresariais a serem 
adotadas, gerará anualmente fluxos de caixa que mostrarão as projeções 
realizadas. 
Além disso, vamos estudar sobre o Fluxo de Caixa Livre, o qual representa 
o valor efetivamente à disposição da empresa para executar suas atividades 
operacionais, calculados a Valor Presente, juntamente com o Custo de Capital, 
que nos trará como resultante o valor de avaliação da empresa.
Bons estudos!
Fundamentos da avaliação de empresas 9
1
Fundamentos da 
avaliação de empresas
O século XXI trouxe mudanças acentuadas no comportamento 
das pessoas em relaçãoao consumo de bens e serviços. Empresas 
que eram tidas como pedras fundamentais de seus setores dei-
xaram de existir e outras, baseadas na economia digital, surgiram 
como grandes expoentes desses novos tempos. Ainda, há aquelas 
que conseguiram se transformar para acompanhar essa forma de 
fazer negócios.
Na esteira dessa nova economia, a possibilidade de investir em 
empresas se tornou mais comum. Pessoas físicas começaram a 
investir na bolsa de valores e fazer aportes em empresas como 
investidores-anjo ou de risco. Entretanto, muitos se frustram por 
não obterem o elevado retorno sobre o investimento feito, pois 
investiram mais com empolgação do que com técnica.
Avaliar uma empresa para obter seu valor justo requer estudo 
e técnica. Compreender o que está envolvido no processo de ava-
liação e os métodos utilizados é fundamental para aumentar as 
chances de sucesso nos investimentos de risco.
Neste capítulo, você terá a oportunidade de compreender o 
contexto em torno do processo de avaliação de empresas, quais 
são as fontes de recursos financeiros existentes para proporcio-
nar esse crescimento e por que é importante entender os riscos 
envolvidos. Além disso, irá conhecer os métodos de avaliação mais 
utilizados globalmente.
Desenvolvemos esta obra para que você possa facilmente 
construir o raciocínio que lhe dê bases sólidas para aprofundar-se 
no processo de avaliação de empresas.
10 Avaliação de empresas
1.1 Fontes para o crescimento da empresa 
Vídeo A jornada empreendedora tem início quando o empresário se mo-
tiva a investir suas economias na criação de uma empresa. Isso ocorre, 
normalmente, devido à possibilidade de uma oportunidade de merca-
do, na qual é preciso atender às necessidades de um público-alvo e 
suprir os consumidores com produtos e serviços que atendam suas 
expectativas.
Quando bem executada, essa empreitada gera resultados para os 
diversos públicos envolvidos: (a) o empresário, pelos lucros resultan-
tes da atividade empresarial; (b) o cliente, pelo suprimento de necessi-
dades até então mal atendidas; (c) os fornecedores, pelo aumento de 
negócios com a nova empresa; (d) os funcionários, pelo aumento nos 
níveis de emprego e de renda; (e) os governos, pelo recolhimento de 
mais impostos. Lembrando que esses são apenas os principais envolvi-
dos com a atividade empresarial.
Portanto, conhecer e saber aplicar o conceito de valuation permi-
tirá à empresa melhores oportunidades para seu crescimento e sua 
prosperidade. Esse conhecimento, quando disseminado na organiza-
ção, orientará as pessoas a trabalharem com o mesmo foco nos obje-
tivos estratégicos definidos, pois cada um entenderá o seu papel no 
processo de geração de valor para a empresa (NORTON, 2003).
O fato de criar uma empresa e passar a suprir a demanda por 
produtos e serviços gera impulsos para crescimento do empreen-
dimento ao longo do tempo e impõe um grande desafio ao em-
presário: como conseguir os recursos financeiros necessários para 
sustentar esse crescimento?
Para responder a essa questão, a Figura 1 demonstra quais são 
as principais fontes de crescimento que o empresário deve consi-
derar na busca de recursos financeiros. Observe que cada uma das 
fontes possui limitação de volume financeiro levantado. O lucro é a 
fonte com menor valor financeiro levantado e a abertura de capital 
na bolsa de valores é a fonte que proporciona captação de maiores 
valores.
valuation: termo em inglês que 
significa avaliação de empresa.
Glossário
Fundamentos da avaliação de empresas 11
Figura 1
Fontes de crescimento da empresa
Lucros
Banco
Financiamento Novos sócios
Abertura de capital Investidor de risco
Go
od
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e/
Fl
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Fr
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Fl
at
ic
on
Fonte: Elaborada pelo autor.
Dentre as diversas razões para que uma empresa busque cresci-
mento, há três pressupostos de grande relevância. São eles:
 • Pressuposto 1: o dinheiro é limitado.
Devemos ter em mente que as fontes de financiamento são li-
mitadas, ou seja, não existe dinheiro sobrando para investir na 
empresa infinitamente e sempre haverá limitação de recursos. 
Mesmo em épocas em que o noticiário econômico destaca que 
existe dinheiro sobrando no mundo para investir em empresas, o 
fato é que o funil é muito estreito. Pouquíssimas empresas con-
seguem superar o nível de exigência dos investidores-anjo e fun-
dos de investimento de risco.
 • Pressuposto 2: o produto ou serviço deve possuir credibilidade 
no mercado para que o investimento faça sentido.
Ninguém deseja, racionalmente, investir em uma empresa que não 
dê retorno, cujo produto ou serviço não seja aceito pelo mercado.
 • Pressuposto 3: o crescimento da empresa precisa gerar valor.
Um crescimento baseado no valor agregado gerado para o cliente 
e na geração de riqueza para os sócios/acionistas trará a percep-
ção de uma empresa mais bem estruturada e bem gerenciada. 
Consequentemente, isso será mais bem percebido pelo investi-
dor e, logo, melhorará o valuation.
12 Avaliação de empresas
Sendo assim, independentemente de sua fonte, a empresa pode 
direcionar o valor do investimento na estrutura, como em um imóvel 
próprio, na estrutura produtiva, em treinamentos e em PD&I (Pesquisa, 
Desenvolvimento e Inovação).
1.1.1 Crescimento baseado no reinvestimento do lucro
Uma das formas de medir o desempenho de uma empresa é por 
meio da geração de lucros. Em uma visão simplista, a geração de lucro 
líquido indica que a empresa teve um desempenho adequado naque-
le exercício. Já em um conceito amplo, outros fatores são levados em 
consideração para averiguar se o lucro gerado potencializou o cresci-
mento da empresa, como o custo de oportunidade, o valor econômi-
co agregado e a margem operacional.
Nas demonstrações contábeis da empresa, mais especificamente 
na Demonstração de Resultado do Exercício (DRE), é possível verificar-
mos qual foi o lucro (ou prejuízo) apurado pela empresa em determi-
nado ano (Quadro 1).
O resultado líquido, informado na DRE, é obtido da Receita Opera-
cional Bruta, deduzidos todos os custos, despesas e impostos no pe-
ríodo apurado. Apesar de ser expresso em reais, também podemos 
expressá-lo em termos percentuais. Para tanto, basta dividir o Resulta-
do Líquido pela Receita Operacional Líquida.
Quadro 1
Estrutura básica da DRE
Demonstração do Resultado do Exercício (DRE)
Receita Operacional Bruta
(–) Deduções
= Receita Operacional Líquida
(–) Custo de Produtos/Mercadorias Vendidas
= Lucro Bruto
(–) Despesas Operacionais e Administrativas
(–) Resultado Financeiro (receitas financeiras – despesas financeiras)
= Lucro Antes de IRPJ/CSLL 1
(–) IRPJ e CSLL
= Resultado Líquido
Fonte: Elaborado pelo autor.
IRPJ (Imposto de Renda Pessoa 
Jurídica) é o imposto federal 
cobrado de todas as pessoas 
jurídicas. O CSLL (Contribuição 
Social sobre o Lucro Líquido) 
é um tributo federal incidente 
sobre a mesma base de cálculo 
do IRPJ e sua arrecadação é 
destinada à seguridade social 
(aposentadorias, seguro-de-
semprego, Sistema Único de 
Saúde etc.).
1
Fundamentos da avaliação de empresas 13
A destinação dos lucros, prevista em acordo de acionistas ou em 
contrato social da empresa, define antecipadamente como será a 
forma de distribuição dos lucros obtidos pela empresa, podendo ser 
dividida em: (a) pagamento de dividendos aos sócios e acionistas, (b) 
reserva legal ou (c) lucros acumulados.
O valor destinado ao pagamento de dividendos é o único que não 
retorna para o caixa da empresa, uma vez que é destinado à remune-
ração do acionista pelo resultado obtido no exercício fiscal.
Os lucros remanescentes são revertidos para o caixa da empresa, 
podendo ser registrados como reserva legal (de lucros) ou lucros acu-
mulados, sendo que este último também pode ser revertido em au-
mento de capital social.
Observe que o montante de lucros destinados a reinvestimento no 
negócio pode ser menor do que o lucro líquidoobtido por conta do 
pagamento de dividendos.
Apesar de o reinvestimento do lucro na atividade empresarial ser 
de elevada importância, na prática, é um volume financeiro limitado e, 
por consequência, limita também a possibilidade de maior crescimento 
da empresa.
1.1.2 Crescimento baseado em financiamento bancário
Essa é uma fonte de financiamento bastante utilizada, uma vez que 
as instituições financeiras possuem várias soluções para empréstimos 
e financiamentos, indo desde a antecipação de recebíveis até o finan-
ciamento de projetos de investimento, como a aquisição de máquinas 
e equipamentos ou, ainda, obras civis.
O financiamento bancário também é um recurso financeiro limita-
do, pois o limite estabelecido pelo banco leva em consideração o ris-
co que a empresa tomadora representa para essa instituição. Quanto 
maior o risco, menor será o limite de crédito oferecido pelo banco.
São vários os fatores utilizados pelas instituições financeiras para 
estabelecer limite de crédito para uma empresa e a metodologia utili-
zada é muito particular, isto é, cada banco tem a sua. Todavia, existem 
parâmetros comumente utilizados, como histórico de pagamento, ga-
rantias oferecidas, volume financeiro transacionado com a instituição, 
indicadores econômico-financeiros da empresa (Balanço Patrimonial e 
14 Avaliação de empresas
DRE), conjuntura econômica do setor de atuação, entre inúmeros ou-
tros utilizados para calibrar o apetite de risco daquela instituição no 
financiamento às empresas.
Mesmo sendo limitado, o financiamento bancário tende a ser de 
valores mais elevados que o reinvestimento do lucro, haja vista que o 
risco assumido pelo banco em um financiamento é devidamente remu-
nerado pela taxa de juros.
Contrair dívidas bancárias não pode ser encarado como um tabu 
pela empresa. Se utilizado de maneira estratégica, o endividamento em 
bancos atua como uma fonte de alavancagem de negócios. No entan-
to, se mal gerenciado, compromete a saúde financeira da organização, 
podendo levá-la à falência.
Podemos rapidamente verificar se o endividamento é saudável 
olhando a rubrica Resultado Financeiro na DRE. Caso o Lucro Bruto me-
nos as Despesas Operacionais e Administrativas seja de valor igual ou 
inferior às Despesas Financeiras, constata-se que a empresa está so-
brevivendo de financiamento bancário e isso não é saudável para a 
perpetuidade dos negócios.
Por outro lado, uma empresa que não possui endividamento bancá-
rio acaba passando a imagem de lento crescimento, estando suscetível 
a ser superada por concorrentes com maior capacidade de investimen-
to financiado por crédito bancário.
O que pouca gente sabe é que, no mercado financeiro, empréstimo 
e financiamento são coisas diferentes.
O empréstimo é a obtenção de recursos para empresas utilizarem 
em seu fluxo de caixa, por exemplo, quando o banco realiza a ante-
cipação de recebíveis das duplicatas ou do cartão de crédito para a 
empresa.
Já o financiamento consiste em recursos destinados ao investi-
mento na atividade empresarial, como financiamento de máquinas e 
equipamentos, ampliação das instalações ou construção de uma nova 
unidade industrial.
Dessa forma, por serem tipos distintos de endividamento, a análise 
de crédito deve levar em consideração se a empresa está se endividan-
do para se modernizar ou ampliar a geração de negócios, ou se esse 
endividamento é para suprir necessidades mais imediatas de caixa.
Fundamentos da avaliação de empresas 15
1.1.3 Crescimento baseado na entrada de novos sócios
Uma outra forma de captação de recursos para crescimento da em-
presa é torná-la atrativa para a entrada de novos sócios. O empreen-
dedor deve ter em mente que o novo sócio deve se sentir seguro em 
aportar recursos na empresa, visto que ele passará a participar do risco 
do negócio. Assim, a qualidade das informações gerenciais é fator de 
alta importância para municiar o novo sócio com informações que lhe 
sejam úteis para a tomada de decisão.
Um novo sócio não ingressa na empresa somente pela vontade de 
ser empresário, mas por possuir determinada afinidade com o modelo 
de negócios operacionalizado, uma vez que ele visualizou uma oportu-
nidade de maximizar seus investimentos.
Esse capital novo, trazido pelo sócio, deverá ser direcionado, priori-
tariamente, para a atividade operacional da empresa e não para a rees-
truturação de dívidas ou para seu saneamento financeiro. Isso pode 
até ocorrer, mas não representa a essência do ingresso de um novo 
sócio para estratégias de crescimento da empresa.
1.1.4 Crescimento baseado na entrada de 
investidores de risco
Nos últimos anos, tornou-se comum as empresas brasileiras bus-
carem capital com investidores de risco. O investimento de risco é um 
conceito mais conhecido no universo das startups 2 , que, por serem 
modelos de negócios disruptivos, atraem a atenção de pessoas e de 
fundos de investimento que possuem dinheiro e estratégias de inves-
timento nesse tipo de empresa. Esse interesse se dá pela possibilidade 
de obter elevados retornos sobre o valor investido quando a participa-
ção societária é vendida (exit).
Diferentemente do reinvestimento de lucros ou do financiamento 
bancário, o investidor de risco aporta recursos financeiros em um vo-
lume maior, com a expectativa de retorno muito acima das margens 
líquidas de lucro ou dos financiamentos bancários.
Já a empresa investida utiliza o valor aportado para realizar o plano 
de crescimento dos negócios, tendo metas de desempenho acordadas 
no contrato de investimento celebrado com o investidor.
As startups são empresas cujo 
modelo de negócios é repetível 
e escalável. Essas empresas tra-
balham sob condições de incer-
tezas, por isso soluções precisam 
ser desenvolvidas. Como não 
são empresas tradicionais, elas 
precisam ser inovadoras, mesmo 
aquelas que não trabalham com 
tecnologia.
Saiba mais
Negócios disruptivos: são 
aqueles cuja transformação, 
causada por uma inovação, 
tem potencial de levar a 
prática de negócios anterior à 
obsolescência.
Exit: é a “saída” do investidor 
pela venda de sua participa-
ção para outro investidor ou 
pela abertura de capital da 
bolsa de valores. O exit tem suas 
condições previstas em contrato 
de investimento de risco e, nor-
malmente, ocorre em cinco anos.
Glossário
16 Avaliação de empresas
Como tem interesse em maximizar o retorno sobre seu investimen-
to, o investidor de risco, além de aportar dinheiro na empresa, tem 
a possibilidade de indicar pessoas para executar atividades-chave na 
empresa investida ou, ainda, abrir sua rede de relacionamento profis-
sional para realizar mentoria aos empreendedores.
O investidor de risco deseja elevado retorno sobre o investimento (ROI)
Devemos ter em mente que o investidor de risco está colocando seu 
dinheiro em uma empresa que ainda não provou ser rentável, mas que 
possui alto potencial de crescimento no médio prazo.
Como esse tipo de investimento é considerado de alto risco, as taxas 
de retorno também são elevadas. Um dos mais abrangentes estudos 
sobre o tema foi feito pela Kauffman Foundation, com 539 investidores 
de risco nas vendas de suas participações em 1.137 empresas e com 
lucros e prejuízos após 3,5 anos de investimento, quando a taxa média 
de retorno ficou em 2,6 vezes o valor investido (ou uma taxa de retorno 
de 27%) (ROSE, 2014).
Essa taxa de retorno está diretamente ligada ao custo do dinheiro. 
No Brasil, é medida pela taxa básica de juros da economia (Selic), sendo 
que o investidor obtém ganho real acima da Selic em investimentos de 
baixo risco no mercado financeiro.
O custo de capital no Brasil continua elevado se comparado a outros 
países (Gráfico 1), mesmo em um cenário de estabilidade econômica 
nacional. Além do custo de capital, o investidor de risco brasileiro em-
bute um prêmio de risco para migrar seu investimento para algo me-
nos seguro, elevando ainda mais a expectativa de retorno ao investir 
em uma startup.
Para chegar ao retorno médio citado, os investidoresoperam com 
expectativa de retorno de 10 vezes o capital investido na empresa. 
Como nem todas as empresas investidas em seu portfólio trarão re-
sultados, esse elevado retorno esperado acaba compensando as even-
tuais perdas em outras empresas investidas.
mentoria: processo pelo qual 
um profissional com grande 
experiência executiva atua 
como um conselheiro para 
uma startup, ajudando-a no 
direcionamento das ações do dia 
a dia para o cumprimento das 
metas acordadas.
Glossário
Fundamentos da avaliação de empresas 17
Gráfico 1
Taxas de juro nominal nos Bancos Centrais (2018)
-0,10% 0,00%
0,50%
1,00%
1,25%
1,50%
4,35%
7,50%
Japão Europa Grã-Bretanha Canadá EUA Austrália China Brasil
Taxas de juro nominal nos Bancos Centrais (2018)
Fonte: Ventura, 2018.
Perfil de investidor de acordo com o estágio da empresa
Existem investidores para todos os estágios de desenvolvimento 
de uma empresa e eles se diferenciam entre si conforme seu nível de 
conhecimento do negócio, apetite de risco, valor investido e nível de 
participação adquirida.
Podemos verificar que, quanto mais inicial for o estágio da empresa, 
menor será o valor captado com investidores, ao passo que, quanto 
mais desenvolvida for a empresa, maior será sua atratividade para o 
investidor de risco (Figura 2). Isso ocorre pelos seguintes motivos:
 • O investidor de risco raramente investe em empresas no estágio 
de power point, ou seja, quando o negócio ainda está na fase de 
concepção da ideia e as fontes de investimento normalmente são 
o próprio bolso do empreendedor ou de algum familiar, amigo ou 
tolo (conhecido como investidor 3 F: friends, family and fools);
 • Quando a empresa está em processo de validação do produto, 
pode tornar-se atrativa a investidores crowdfunding ou incuba-
doras, que aportam pequenos valores sem a contrapartida de 
participação acionária;
crowdfunding: busca de 
financiamento coletivo para 
uma startup em troca de um 
produto-demo. Normalmente, 
o crowdfunding é obtido em 
plataformas da internet especia-
lizadas nesse tipo de captação.
incubadora: local ou programa 
que provê recursos para criação 
ou desenvolvimento de uma 
startup.
Glossário
18 Avaliação de empresas
 • Assim que a empresa valida seu produto e começa a comerciali-
zá-lo, passa a ser atrativa para investidores-anjo e capital semen-
te. Esses investidores colocam seus próprios recursos financeiros 
nas startups em troca de uma pequena participação societária 
(normalmente menor que 20%);
 • As empresas passam a entrar no radar dos fundos de venture 
capital quando já estão com o produto em comercialização e seu 
modelo de negócios apresenta alto potencial de crescimento no 
médio prazo. Após a empresa ter sido identificada pelo investidor 
de risco e cumpridas as formalidades necessárias, define-se qual 
montante será aportado na empresa, em que a participação so-
cietária será dada como contrapartida ao investimento. Esse tipo 
de investimento ocorre em rodadas que são conhecidas pelos seus 
termos em língua inglesa: round A, round B, round C. 2 Cada uma 
delas com aportes de novos valores direcionados para desenvol-
vimento de projetos de crescimento da empresa investida. Nos 
investimentos de venture capital, normalmente, a participação 
societária, ao final da última rodada, é inferior a 50% e a lógica 
por trás disso está em manter a empresa atrativa para a fase de 
abertura de capital na bolsa de valores.
venture capital: empresas que 
investem em startups utilizando 
recursos captados de outras 
pessoas ou empresas.
Glossário
No Brasil, para o termo round 
são utilizadas as nomenclaturas 
rodada ou série. Nesta obra, 
optamos por utilizar o termo 
série.
2
Figura 2
 Estágio da empresa x tipos de investidores de risco
Go
od
W
ar
e/
Fl
at
ic
on
HIPÓTESE
Tenho uma ideia, mas 
ainda não sei como será o 
negócio ou produto
Go
od
W
ar
e/
Fl
at
ic
on
VALIDAÇÃO
Produto sendo testado no 
mercado, mas não sei como 
conquistar clientes e gerar receitas
ESTÁGIOS DO NEGÓCIO
TIPOS DE INVESTIDORES
Fr
ee
pi
k/
Fl
at
ic
on
NEGÓCIO
Produto sendo 
comercializado, mas com 
baixo faturamento
Fr
ee
pi
k/
Fl
at
ic
on
ESCALA
Crescimento acelerado 
de captação de clientes e 
geração de receitas
Capital próprio | Friends, family and fools (3F)
Incubadoras | Crowdfunding
Equity crowdfunding
Aceleradoras
Investidor-anjo
Capital semente
VC séries A, B, C
Saídas
Fonte: Elaborada pelo autor.
Fundamentos da avaliação de empresas 19
Mas quanto é o desembolso do investidor em cada um dos tipos 
apresentados até agora?
Como temos visto, para cada estágio de desenvolvimento de uma 
empresa, há uma necessidade de capital. Dessa forma, não é razoável 
uma empresa em estágio inicial receber aportes milionários de inves-
tidores. Isso só vai ocorrer quando a empresa estiver em estágio de 
crescimento acelerado dos negócios.
Para termos uma ideia, o mercado brasileiro de investimento de 
risco atua com captações que vão de R$ 150.000,00, em média, para 
investidores-anjo, até R$ 50.000.000,00, para firmas de venture capital.
Da mesma forma, para cada estágio de investimento existe uma 
diluição da participação societária, isto é, quanto cada rodada de in-
vestimento recebe de contrapartida como participação acionária, indo 
desde 5%, para investidores-anjo, até 50%, para investimento de ventu-
re capital série B.
No Brasil, existem diversos investidores de risco, os quais foram 
segmentados em uma pesquisa da MSW Capital e Jupter conforme seu 
perfil de atuação no portfólio de investimentos de risco.
1.1.5 Crescimento baseado na abertura de capital
Uma das principais razões para uma empresa abrir o capital na bol-
sa de valores é por ser uma forma mais barata de captar recursos fi-
nanceiros do que fazê-lo por meio de dívida bancária.
Outra razão é que, em bolsa de valores, os recursos são praticamen-
te ilimitados, pois existirão enquanto a empresa se mantiver atrativa 
pela sua performance nos negócios.
A pressão exercida pelos sócios, geralmente, é menor do que a pres-
são exercida pelos credores, uma vez que estes últimos têm pactuado 
a amortização mensal dos empréstimos e financiamentos concedidos 
para a empresa.
Também é nessa fase que a empresa aumenta consideravelmente 
sua liquidez, podendo suprir os recursos para pagamento do exit dos 
investidores de risco que não desejarem permanecer como sócios.
Para saber mais sobre o 
ecossistema de investido-
res-anjo e venture capital 
no Brasil, leia a publica-
ção de Bruno Ceschin no 
site do LinkedIn.
Disponível em: https://www.
linkedin.com/pulse/mapa-do-e-
cossistema-de-investidores-star-
tups-brasil-bruno/. Acesso em: 22 
maio 2020.
Saiba mais
https://www.linkedin.com/pulse/mapa-do-ecossistema-de-investidores-startups-brasil-bruno/
https://www.linkedin.com/pulse/mapa-do-ecossistema-de-investidores-startups-brasil-bruno/
https://www.linkedin.com/pulse/mapa-do-ecossistema-de-investidores-startups-brasil-bruno/
https://www.linkedin.com/pulse/mapa-do-ecossistema-de-investidores-startups-brasil-bruno/
20 Avaliação de empresas
As que se tornam empresas de capital aberto passam a ter obriga-
ções mais específicas, com transparência nos negócios e implantação 
de políticas de governança corporativa (conforme exigido pela Lei n. 
6.404/76 e suas atualizações), visto que se tornaram mais visíveis para 
investidores. Um exemplo dessa transparência é a exigência de publi-
cação dos balanços anuais em mídias de grande circulação, bem como 
a publicação de qualquer fato relevante que tenha impacto nos negó-
cios da empresa.
A abertura de capital é um processo cada vez mais comum e possí-
vel para empresas brasileiras. Segundo a organização Endeavor (2017), 
empresas com faturamento inferior a R$ 500.000.000,00 por ano ou 
com valuation inferior a R$ 700.000.000,00 podem ser listadas em bolsa 
e realizar a captação de maneira gradual em até sete anos.
Ao diferenciarmos as fontes de financiamento para o crescimento 
da empresa, temos a oportunidadede verificar qual é a mais adequa-
da conforme seu plano estratégico. Independentemente da fonte (se 
será por crescimento orgânico, reinvestimento de lucros, entrada de 
novos sócios/investidores de risco ou mesmo pela abertura de capital), 
é importante compreender a abrangência e as responsabilidades que a 
empresa assumirá em cada um dos estágios de seu crescimento.
Finalmente, é importante saber diferenciar a oferta primária de 
ações da oferta secundária de ações.
Ao abrir o capital da empresa, suas ações são oferecidas aos inves-
tidores via mercado primário. O mercado primário é onde as ações da 
empresa serão negociadas pela primeira vez, no ato da abertura de 
capital, e os recursos financeiros captados vão direto para o caixa da 
empresa.
A partir de então, as ações serão negociadas no pregão da bolsa de 
valores, ou seja, no mercado secundário, sendo compradas e vendidas 
entre os acionistas. O dinheiro dessas transações não passa pelo caixa 
da empresa, pois quem está comprando e vendendo são os acionistas. 
De modo simplista, é como comprar um automóvel zero quilômetro na 
concessionária (o dinheiro sai do comprador para o caixa da concessio-
nária) e depois revendê-lo no mercado para outra pessoa interessada 
(o dinheiro sai do comprador para o vendedor do veículo e não mais 
para a concessionária).
Fundamentos da avaliação de empresas 21
1.2 Risco e retorno
Vídeo Os seres humanos são naturalmente avessos ao risco. Mesmo 
que nossa história evolutiva seja marcada por eventos de muita co-
ragem, podemos verificar que a maioria dessas aventuras tiveram 
ameaças mensuradas. Os aventureiros chegaram à conclusão que 
valia a pena assumir esses riscos para que uma nova realidade pu-
desse se materializar.
Em nossa sociedade, é fácil perceber os comportamentos das 
pessoas em relação a situações arriscadas e podemos separá-las 
conforme a sua tolerância aos riscos. Haverá um grupo adverso às 
ameaças, com comportamentos e atitudes que levam à manutenção 
das coisas como são, haja vista que esses indivíduos tendem a agir 
dentro de uma zona de conforto bastante favorável. Em uma situa-
ção oposta, haverá um grupo de pessoas com maior tolerância ao 
perigo, que assumem atitudes que as tiram da zona de conforto, 
pois buscam um novo patamar, uma nova realidade.
Sempre que estamos realizando um investimento, seja no mercado 
financeiro ou nas empresas, esperamos um retorno que nos propor-
cione crescimento de riqueza, ou seja, que esse retorno seja positivo. A 
tomada de decisão de investimento, portanto, carrega uma expectativa 
de que o valor investido traga o retorno esperado. Mas quando nos 
referimos ao futuro, estamos falando de situações que podem ou não 
acontecer de fato, uma vez que um evento que está por vir é desenca-
deado e influenciado por uma série de outros eventos.
Assim, podemos afirmar que existem riscos de que um evento 
não aconteça no futuro conforme nossas expectativas. O risco, ou 
nível de incerteza, é o que norteia nossa expectativa de retorno. 
Dessa maneira, quanto menor o risco ou a incerteza, maior nossa 
tendência a aceitar um retorno não tão positivo, dado o nível de 
certeza daquele evento futuro.
Em finanças corporativas, risco é a imprevisibilidade de retor-
nos (SERRA; WICKERT, 2019). Ao realizarmos um investimento, o con-
sideramos como “de maior risco” quando a probabilidade de retorno 
possuir uma ampla faixa de variação. Em outras palavras, digamos 
que a probabilidade de retorno de um investimento seja entre 0% e 
20% e que nossa expectativa seja obter um retorno de 10%. Como 
22 Avaliação de empresas
essa variação é elevada (podemos ter retorno nulo ou o dobro de 
nossa expectativa), consideramos que este é um investimento de 
maior incerteza, portanto, de maior risco (SAMANEZ, 2007).
Risco “zero” só existe quando a probabilidade 
de um evento ocorrer for de 100%
O conceito de risco está diretamente associado ao conceito de probabilidade. 
Haverá risco sempre que a probabilidade de um evento ocorrer for menor do 
que 100%.
Em termos estatísticos, a medida de dispersão dos resultados esperados em relação 
ao seu valor médio pode refletir o conceito de risco. A melhor compreensão que 
podemos ter desse conceito é a de que, ao jogarmos uma moeda, teremos 50% de 
probabilidade de o resultado ser cara e 50% de ser coroa (ASSAF NETO, 2014).
Então, quanto maior a probabilidade, menor será a dispersão dos dados em tor-
no da média e, portanto, menor será o desvio padrão. O Gráfico 2 demonstra 
diferentes graus de dispersão em relação à média de distribuição, indicando, con-
sequentemente, diferentes níveis de risco dos eventos.
Gráfico 2
Graus de dispersão

x (média) 
menor dispersão

x (média) 
maior dispersão
Fonte: Elaborado pelo autor.
De acordo com Assaf Neto (2014), quando estamos falando de 
investimentos, a prática é um pouco mais complexa, uma vez que a 
distribuição de probabilidades não se restringe a um único período 
ou a um único ativo investido, mas a diversos eventos possíveis de 
acontecer. Estamos entrando no conceito de probabilidade relati-
va, baseado em uma série de eventos incertos chamados variáveis 
aleatórias, que devem ser demonstradas na forma de distribuição 
de probabilidades.
retorno�esperado R P XR
k
n
k k� �
�
�� � � �
1
Fundamentos da avaliação de empresas 23
Onde:
�R = retorno médio esperado de um ativo.
Pk = probabilidade de ocorrência do resultado esperado.
Rk = valor de cada resultado esperado.
n = período
k = sequência de cada evento
Parece complicado, mas utilizando o software Microsoft Excel® esse 
conceito fica mais claro:
Tabela 1
Exemplo de ponderação de resultados para investimento (em R$)
INVESTIMENTO A INVESTIMENTO B
RESULTADOS 
PROJETADOS
PROBABILIDADE 
DE OCORRÊNCIA
RESULTADO 
PONDERADO
RESULTADOS 
PROJETADOS
PROBABILIDADE 
DE OCORRÊNCIA
RESULTADO 
PONDERADO
500,00 15% 75,00
=> Fórmula: 
A3 * C3
375,00 10% 37,50
=> Fórmula: 
D3 * E3
600,00 20% 120,00 500,00 15% 75,00
700,00 30% 210,00 700,00 50% 350,00
800,00 20% 160,00 850,00 15% 127,50
 900,00 15% 135,00 1.100,00 10% 110,00
RESULTADO MÉDIO 700,00
=> Fórmula: 
SOMA(C3:C7)
RESULTADO MÉDIO 700,00
=> Fórmula: 
SOMA(F3:F7)
Fonte: Elaborada pelo autor.
No exemplo da Tabela 1, temos a análise de dois investimentos pos-
síveis com seus resultados projetados esperados.
Ao estabelecermos a probabilidade de cada um dos cenários de re-
sultado ocorrer e multiplicarmos pelo resultado projetado, teremos o 
valor ponderado de cada um deles.
Observe que o resultado médio obtido de R$ 700,00 é igual para 
ambos os investimentos. Então, se utilizarmos somente a ponderação 
como fator de tomada de decisão para investir, teremos um dilema 
para escolher entre as duas possibilidades apresentadas, pois ambas 
projetam o mesmo retorno médio.
Sendo assim, é necessário ir além e estabelecer a dispersão dos dados 
de cada uma das opções. Para tanto, é feito o cálculo do desvio padrão.
Em nossa tabela do Excel, basta inserir uma nova linha abaixo do 
“RESULTADO MÉDIO” e calcular o desvio padrão de cada uma das pon-
derações, conforme disposto na Tabela 2.
24 Avaliação de empresas
Como resultado, o desvio padrão do investimento A é de R$ 49,87, 
indicando ser este o investimento de menor risco. Ao optar por ele, dei-
xaremos de lado a oportunidade de obter um retorno de R$ 1.100,00, 
porém com um risco cerca de 2,5 vezes superior.
Veja a seguir a representação gráfica do desvio padrão de cada in-
vestimento (Gráfico 3) e observe que a curva do investimento B é mais 
alongada, indicando uma maior dispersão dos dados. Isso quer dizer 
que a incerteza nesse investimento é maior e, portanto, de maior risco.
Gráfico 3
Desvio padrão dos investimentos A e B
 INV A INV B
Fonte: Elaborado pelo autor.
Para Damodaran (2012), a noção de que o valor de R$ 1,00 hoje é 
diferente do valor desse R$ 1,00 em uma data futura é bastante intuiti-
va para as pessoas, não havendo necessidade de utilização de modelosmatemáticos para isso.
Para aprofundar seu 
estudo sobre os funda-
mentos de probabilidade 
e medidas estatísticas, 
uma ótima dica de leitura 
bastante didática e de 
fácil compreensão é o 
livro Finanças corporativas 
e valor.
No Capítulo 10, está de-
talhado todo o raciocínio 
de probabilidades, desvio 
padrão e covariância para 
análise de investimentos.
ASSAF NETO, A. 7. ed. São Paulo: 
Atlas, 2014.
Livro
Tabela 2
Exemplo de desvio padrão de ponderação de risco de investimento (em R$)
INVESTIMENTO A INVESTIMENTO B
RESULTADOS 
PROJETADOS
PROBABILIDADE 
DE OCORRÊNCIA
RESULTADO 
PONDERADO
RESULTADOS 
PROJETADOS
PROBABILIDADE 
DE OCORRÊNCIA
RESULTADO 
PONDERADO
500,00 15% 75,00
=> Fórmula: 
A3 * C3
375,00 10% 37,50
=> Fórmula: 
D3 * E3
600,00 20% 120,00 500,00 15% 75,00
700,00 30% 210,00 700,00 50% 350,00
800,00 20% 160,00 850,00 15% 127,50
900,00 15% 135,00 1.100,00 10% 110,00
RESULTADO MÉDIO 700,00
=> Fórmula: 
SOMA(C3:C7)
RESULTADO MÉDIO 700,00
=> Fórmula: 
SOMA(F3:F7)
Desvio padrão 49,87
=> Fórmula: 
DESVPAD.A 
(C3:C7)
Desvio padrão 122,36
=> Fórmula: 
DESVPAD.A 
(F3:F7)
Fonte: Elaborada pelo autor.
Fundamentos da avaliação de empresas 25
Ainda, segundo o autor, o entendimento do conceito de valor pre-
sente permite que se calcule quanto vale hoje R$ 1,00 a ser recebido ou 
despendido em um momento futuro. O valor do dinheiro no futuro é 
menor do que seu valor hoje por três razões:
1. as pessoas preferem consumir hoje a consumir no futuro;
2. a inflação diminui o poder de compra do dinheiro ao longo do 
tempo;
3. o dinheiro pode não estar disponível no futuro. (DAMODARAN, 
2012, p. 20)
A variável que usamos para calcular quanto vale hoje o R$ 1,00 a ser 
recebido no futuro é chamada de taxa de desconto. Assim, ela repre-
senta o “retorno real esperado (refletindo as preferências de consumo), 
a inflação esperada (para projetar o poder de compra do dinheiro ou 
caixa) e um prêmio, ou ágio, pela incerteza associada ao fluxo de caixa” 
(DAMODARAN, 2012, p. 20).
Em outras palavras, utilizamos a taxa de desconto para converter 
um fluxo de caixa futuro em valor presente. Lembre-se de que estamos 
tratando do valor do dinheiro no tempo, portanto, estamos tratando 
do conceito de juros compostos, e não de juros simples.
Se temos, no período 1, um fluxo de caixa futuro de R$ 100,00 a uma 
taxa de desconto de 10%, então devemos apurar o valor presente da 
seguinte maneira:
Valor�presente
fluxo�de�caixa
i n
�
�� �
� 1
1
Onde:
i = taxa
n = período
Usando o Excel, basta incluir, por exemplo, na célula C2 o valor do 
fluxo de caixa futuro de 100, na célula C3 a taxa de desconto de 10%, na 
célula C4, o período “1” e, na célula C5, a fórmula “=C2/(1+C3)^C4”, que 
corresponde à equação apresentada acima.
=C2/(1+C3)^C4
Você sabia que a maioria das 
pessoas (e, provavelmente, você 
também) faria o cálculo simples-
mente aplicando o desconto de 
10% sobre os R$100,00, chegando 
ao resultado de valor presente de 
R$ 90,00? Mas onde está o erro?
Vamos fazer a conta ao contrário: 
pegue os R$90,00 e calcule um 
acréscimo de 10%. Você chegará a 
R$99,00 e não a R$100,00, que era 
o valor do fluxo de caixa futuro.
Isso ocorre porque estamos mais 
acostumados a aplicar o desconto 
com a metodologia dos juros 
simples.
Agora, encontre o valor presente do 
mesmo fluxo de caixa do exemplo, 
aplicando diferentes taxas de 
retorno, como 15% e 20%, usando 
o conceito de juros compostos e 
compare os resultados. Lembre-se 
de que o valor do dinheiro no 
tempo sempre será calculado com 
base em juros compostos!
Desafio
Quando aprendemos 
estatística, uma das 
nossas curiosidades está 
na elaboração e inter-
pretação dos gráficos 
que representam uma 
amostra. Utilizando o 
Mcrosoft Excel®, pode-
mos chegar muito mais 
rapidamente ao resultado 
seguindo alguns passos 
que nos pouparão tempo 
se tivermos que elaborar 
os cálculos e a plotagem 
à parte.
Um vídeo bastante 
didático é o Curva da 
Distribuição Normal no 
Excel (Gráfico com 1 e 
2 curvas), publicado 
pelo canal Aprendendo 
Gestão. Assista ao vídeo 
e se surpreenda, pois é 
bem mais fácil do que 
imaginávamos!
Disponível em: https://youtu.
be/01frvYx73xQ. Acesso em: 18 
maio 2020.
Vídeo
https://youtu.be/01frvYx73xQ
https://youtu.be/01frvYx73xQ
26 Avaliação de empresas
Perceba que o resultado para o valor presente desse fluxo de caixa 
é de R$90,90 a uma taxa de desconto de 10%.
Posto isso, o apetite ao risco é uma constante para qualquer perfil 
de investidor, seja ele um investidor conservador, moderado ou arroja-
do. Portanto, compreender e identificar os potenciais riscos e retornos 
de um investimento torna o investidor mais preparado para decisões 
que maximizem o retorno desses investimentos.
1.3 Métodos de avaliação 
Vídeo A avaliação de uma empresa é importante para que os interessados 
(gestores, acionistas, investidores e bancos) possam tomar melhores de-
cisões sobre planos de investimento, fusões, aquisições, financiamentos 
e captação de recursos via emissão de debêntures.
A atividade de avaliação depende muito do olhar do avaliador, por 
isso contém certa subjetividade, pois nenhuma avaliação é plenamente 
isenta de inferências, haja vista que o processo de avaliação inclui expec-
tativas dos envolvidos quanto ao seu resultado.
O princípio básico está em se estabelecer o valor justo da empre-
sa, baseado em expectativas de retorno esperado que sejam coeren-
tes com o modelo de negócios e com a realidade operacional (ASSAF 
NETO, 2014).
O objetivo é chegar a um valor de avaliação que reflita, com o maior 
grau de precisão possível, a realidade da empresa. Para isso, são utili-
zados métodos e técnicas que permitam minimizar os impactos das in-
certezas e os equívocos nas projeções e nas expectativas de conjuntura 
econômica e mercadológica envolvidas.
Existem diversas técnicas para avaliar empresas que são emba-
sadas em formulações lógicas para se chegar a um valor adequado 
da empresa. Elas devem levar em consideração não somente o valor 
expresso na contabilidade, mas também o modelo de negócios ope-
racionalizado pela empresa, o seu estágio de maturação e o poten-
cial de mercado.
O Quadro 2 destaca as formas de avaliação de empresas mais uti-
lizadas, todas elas consideradas consistentes com os objetivos a que 
se destinam (valuation), podendo ser utilizadas complementarmente 
entre si.
debêntures: são títulos 
privados de crédito, emitidos 
exclusivamente por empresas 
classificadas como Sociedades 
Anônimas.
Glossário
Fundamentos da avaliação de empresas 27
Quadro 2
Formas de avaliação de uma empresa
Avaliação contábil Indicadores econômico- financeiros Fluxo de caixa descontado Mercado de ações
• Ativo e Passivo
• Valor justo
• Valor do acionista
• EBITDA
• Evolução das receitas
• Múltiplos de mercado
• EVA®.
• Fluxo de caixa livre
• Fluxo de caixa para acionista
• Fluxo e caixa para investidor
• Preço das ações
• Fatores mercadológicos
Fonte: Elaborado pelo autor com base em Antonik; Müller, 2017; Samanez, 2007.
A avaliação contábil demonstra a situação patrimonial da empresa 
e sua performance em relação ao patrimônio líquido existente, cujo 
resultado é o retorno obtido pelo acionista em cada exercício fiscal.
Os indicadores econômico-financeiros demonstram a performance 
operacional da empresa e podem ser comparados com a performance 
de outras empresas que atuam no mesmo mercado (padrão de mer-
cado). O Valor Econômico Agregado (tradução do termo em inglês Eco-
nomic Value Added – EVA®) apura se o resultado do exercício gerou ou 
destruiu riqueza para os sócios, utilizando-se de parâmetros como o 
Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC ou WACC) e o custo de opor-
tunidade estabelecido pelos sócios/acionistas.
Outros indicadores econômico-financeiros importantes, que mos-
tram o desempenho operacional da empresa, são comumente utiliza-
dos para o efeito de comparação de performance, como o EBITDA, que 
é o resultado antes de juros, impostos, depreciação e amortização,ou 
o resultado operacional, oriundo da atividade empresarial, sem o efei-
to de receitas e despesas não relacionadas à atividade-fim. A evolu-
ção das receitas também é um indicador levado em consideração para 
avaliação da empresa e deve ser compreendida em um contexto mais 
sistêmico, pois nem sempre um decréscimo na receita é sinalizador 
de problemas, afinal, pode ser que a organização esteja passando por 
um processo de reposicionamento de mercado, de reestruturação de 
linhas de produto ou outro fator que demonstre que a redução das 
receitas tem uma explicação, uma estratégia em ação para que aquilo 
esteja acontecendo.
A avaliação por meio do mercado acionário (bolsa de valores) utili-
za, principalmente, a evolução do preço das ações da companhia com 
base nos resultados financeiros periódicos divulgados e nos fatores 
WACC: acrônimo em inglês para 
Weight Average Cost of Capital; 
em português, Custo Médio 
Ponderado de Capital.
Glossário
O valuation de uma 
empresa é relevante em 
qualquer parte do mundo 
e sempre foi tratado 
como um tema muito 
complexo e inacessível à 
maioria das pessoas.
No vídeo Valor de uma 
empresa (que está em 
inglês, mas tem legenda 
e transcrição comple-
ta), Sal Khan procura 
demonstrar, de modo 
simplificado, as razões 
para uma pessoa iniciar 
um negócio investindo 
do próprio bolso ou 
utilizando financiamento 
bancário. Entretanto, qual 
opção dará mais retorno 
para o investimento do 
empreendedor? Assista 
ao vídeo para descobrir.
Disponível em: https://pt.kha-
nacademy.org/economics-fi-
nance-domain/core-finance/
stock-and-bonds/valuation-and-in-
vesting/v/enterprise-value. Acesso 
em: 19 maio 2020.
Vídeo
https://pt.khanacademy.org/economics-finance-domain/core-finance/stock-and-bonds/valuation-and-investing/v/enterprise-value
https://pt.khanacademy.org/economics-finance-domain/core-finance/stock-and-bonds/valuation-and-investing/v/enterprise-value
https://pt.khanacademy.org/economics-finance-domain/core-finance/stock-and-bonds/valuation-and-investing/v/enterprise-value
https://pt.khanacademy.org/economics-finance-domain/core-finance/stock-and-bonds/valuation-and-investing/v/enterprise-value
https://pt.khanacademy.org/economics-finance-domain/core-finance/stock-and-bonds/valuation-and-investing/v/enterprise-value
28 Avaliação de empresas
conjunturais da economia que impactam seu modelo de negócio, além 
da própria especulação existente na bolsa de valores.
A avaliação pelo fluxo de caixa descontado busca estabelecer, por 
antecipação, os benefícios da performance operacional ou do resultado 
de um projeto de investimento da empresa. Isso é feito por meio da proje-
ção de seu fluxo de caixa, que, trazido ao valor presente por uma taxa de 
atratividade, resulta em um indicador fundamental para os sócios/acionis-
tas verificarem se seus investimentos estão ou não agregando valor.
Perceba que avaliar uma empresa não é tarefa simples, pois carece de 
bons conhecimentos sobre finanças empresariais, matemática financeira 
e administração financeira. Dessa forma, entender a complexidade e a in-
ter-relação das variáveis existentes em cada uma dessas áreas é requisito 
para poder chegar ao valor mais real possível de uma empresa.
CONSIDERAÇÕES FINAIS
Neste primeiro capítulo, procuramos abordar, de maneira introdutó-
ria, os principais fundamentos para avaliar uma empresa. Contudo, mais 
do que simplesmente descrever os princípios de cada técnica utilizada, 
fizemos uma contextualização do processo de crescimento da empresa. 
Isso é muito importante para situar o profissional que fará o relatório de 
valuation, para que compreenda os estágios de desenvolvimento da em-
presa e seus objetivos mercadológicos.
Também procuramos demonstrar que o crescimento da empresa se 
dá por diversas fontes: reinvestimento de lucros, financiamento bancário, 
entrada de novos sócios, investidores de risco e abertura de capital. A 
maioria dessas fontes é por investimento – capital próprio do empresário 
e de sócios e investidores (de risco ou em bolsa de valores). Essa percep-
ção coloca em evidência a necessidade de entender a relação de risco x 
retorno do investimento realizado.
Com base nessa compreensão inicial, discorremos sobre os principais 
métodos de avaliação, que são comprovadamente aceitos pelo merca-
do, para se obter uma avaliação da empresa que reflita a sua realidade 
mercadológica.
ATIVIDADES
1. Durante a jornada empreendedora, o empresário sabe, claramente, 
da necessidade de continuar investindo na empresa para ela crescer, 
Fundamentos da avaliação de empresas 29
como ampliar mercados, gerar mais lucros e conquistar novos 
consumidores. Coloque-se no lugar de um empresário que está 
exatamente neste ponto: o de gerenciar o crescimento da empresa. 
Quais são as formas de levantar dinheiro para o empreendimento? 
Quais são mais limitadas? Justifique sua resposta.
2. Dados os dois investimentos a seguir, identifique qual representa o 
maior risco.
INVESTIMENTO A (em R$) INVESTIMENTO B (em R$)
RESULTADOS 
PROJETADOS
PROBABILIDADE 
DE OCORRÊNCIA
RESULTADO 
PONDERADO
RESULTADOS 
PROJETADOS
PROBABILIDADE 
DE OCORRÊNCIA
RESULTADO 
PONDERADO
200,00 8% 400,00 5%
400,00 12% 500,00 10%
600,00 19% 585,00 20%
800,00 22% 820,00 30%
1.000,00 19% 930,00 20%
1.100,00 12% 980,00 10%
1.200,00 8% 1.100,00 5%
RESULTADO MÉDIO RESULTADO MÉDIO
Desvio padrão Desvio padrão
3. Qual é o objetivo de um processo de avaliação de empresas? Justifique 
sua resposta.
REFERÊNCIAS
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Janeiro: Alta Books, 2017.
ASSAF NETO, A. A. Finanças corporativas e valor. 7. ed. São Paulo: Atlas, 2014.
CESCHIN, B. D. Mapa do Ecossistema de Investidores de Startups no Brasil - V3.0. LinkedIn, 
6 set. 2019. Disponível em: https://www.linkedin.com/pulse/mapa-do-ecossistema-de-
investidores-startups-brasil-bruno/. Acesso em: 18 maio 2020.
DAMODARAN, A. Valuation: como avaliar empresas e escolher as melhores ações. Rio de 
Janeiro: LTC, 2012.
ENDEAVOR. Você quer realizar aquele sonho grande? Um IPO pode ser o caminho. 
Endeavor, 2017. Disponível em: https://endeavor.org.br/dinheiro/ipo/. Acesso em: 15 maio 
2020.
NORTON, G. M. Valuation: maximizing corporate value. Hoboken: John Wiley & Sons, 2003.
ROSE, D. S. Angel Investing: the gust guide to making money and having fun investing in 
startups. Hoboiken: Wiley, 2014.
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brasil-parecem-nao-querer-se-arriscar/. Acesso em: 18 maio 2020.
https://www.linkedin.com/pulse/mapa-do-ecossistema-de-investidores-startups-brasil-bruno/
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https://endeavor.org.br/dinheiro/ipo/
https://bzplan.bz/porque-investidores-de-startups-no-brasil-parecem-nao-querer-se-arriscar/
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30 Avaliação de empresas
2
Medidas de desempenho 
do negócio
Quando olhamos para o Balanço Patrimonial e para a DRE 
das empresas, imediatamente desejamos saber o quanto elas 
tiveram de lucro, que, apesar de importante, não pode ser o 
único fator levado em consideração na análise dos resultados 
da empresa.
Neste capítulo, vamos compreender quais são os principais 
indicadores de desempenho utilizados na avaliação de uma em-
presa, primordiais para realizarmos uma avaliação com maior qua-
lidade e assertividade.
Saber onde os encontrar no Balanço e na DRE, assim como cal-
cular e interpretar cada um deles, fará com que você tenha uma 
visão muito mais clara dos resultados da empresa.
Também veremos os seguintes aspectos:como interpretar o 
Resultado Operacional; como a liquidez afeta a empresa; e como 
elas se relaciona com o nível de endividamento existente, bem 
como por que é importante saber o retorno sobre os ativos e so-
bre o Patrimônio Líquido da empresa.
2.1 Resultado Operacional e EBITDA 
Vídeo Intuitivamente, as pessoas imaginam que as empresas que geram 
maiores lucros são aquelas com mais sucesso e, por isso, merecem 
ser investidas. Mas como explicar o fato de empresas com sucessivos 
prejuízos continuarem sendo interessantes para investidores? Eles es-
tariam iludidos ou existem outros indicadores financeiros que minimi-
zam o fato de uma empresa ter prejuízo? Obviamente, saber se uma 
empresa opera com lucro ou prejuízo é um fator importante, mas não 
pode ser o único fator levado em consideração quando se trata de ava-
liação de empresas.
Medidas de desempenho do negócio 31
Antes de tudo, é importante lembrarmos das diferenças entre os 
principais conceitos relativos ao Resultado Operacional, que, se não 
forem bem compreendidos, comprometerão a avaliação da empresa.
Para Assaf Neto (2014b, p. 23), o resultado de uma empresa “pode 
ser desmembrado em duas importantes partes: Resultado Operacio-
nal, proveniente dos negócios (ativos da empresa), e resultado líquido, 
formado após a dedução de todos os gastos financeiros”.
Vamos começar pelo resultado líquido, que nada mais é do que o 
resultado obtido ao deduzirmos, da Receita de Vendas, todos os Custos 
e Despesas apurados em um determinado exercício contábil, podendo 
ser resultado líquido positivo (lucro do exercício) ou negativo (prejuízo 
do exercício).
2.1.1. Resultado Operacional
Imaginemos que uma empresa não possui nenhum endividamen-
to bancário, ou seja, seu crescimento é proporcionado exclusivamente 
pelo reinvestimento de 100% dos lucros. Nesse caso, o Resultado Ope-
racional se diferenciaria somente do resultado líquido pelos impostos 
incidentes sobre o lucro (IRPJ e CSLL). Veja um exemplo disso no Ba-
lanço Patrimonial e na DRE da empresa Cia. Hipótese Ltda. (Tabela 1).
Tabela 1
DRE da Cia. Hipótese Ltda.
DEMONSTRAÇÃO DO RESULTADO DO EXERCÍCIO ANO I
RECEITA OPERACIONAL BRUTA 350.000
(–) Impostos –30.000
RECEITA OPERACIONAL LÍQUIDA 320.000
(–) Custo dos Produtos Vendidos (CPV) –215.000
LUCRO BRUTO 105.000
(–) Despesas Comerciais –40.000
(–) Despesas Administrativas –30.000
RESULTADO OPERACIONAL ou EBIT 35.000
(–) Despesas Financeiras Líquidas 0
LUCRO ANTES DO IMPOSTO DE RENDA 35.000
(–) Imposto de Renda/CSLL –9.000
LUCRO LÍQUIDO 26.000
Fonte: Elaborada pelo autor.
EBIT: sigla em inglês para 
Earning Before Interests & Taxes 
ou, em português, Resultado 
Antes de Juros e Impostos.
Glossário
32 Avaliação de empresas
Vamos separar a DRE em blocos para compreendermos melhor.
I. O primeiro bloco se refere à atividade operacional da empresa 
propriamente dita, envolvendo as receitas de vendas e os 
custos operacionais envolvidos.
 Todas as despesas e as receitas de compra e venda de 
matéria-prima, mercadorias, produtos e serviços relacionados 
à atividade-fim da empresa fazem parte do conjunto 
de receitas e despesas operacionais; seu resultado é 
demonstrado na DRE como Resultado Operacional ou EBIT.
II. O segundo bloco diz respeito a como a empresa se financia, 
ou seja, como ela representa os valores obtidos de terceiros 
para financiar a atividade operacional.
 Poderíamos imaginar, ingenuamente, que uma empresa não 
deveria possuir dívidas, mas é raro não haver despesas ou 
receitas financeiras em um exercício. Se existe alguma folga 
de caixa, esta é investida no mercado financeiro, e os juros 
recebidos constituem receitas financeiras; ainda, quando 
os clientes pagam com atraso, o valor da multa e dos juros 
recebidos também é considerado receita financeira. No caso 
de a empresa ter obtido empréstimos, financiamentos, ou ter 
pagado contas em atraso, os juros incidentes são considerados 
despesas financeiras.
III. O terceiro e último bloco se refere aos impostos incidentes 
sobre o lucro obtido. Estes não fazem parte das despesas da 
atividade empresarial (comprar, produzir e vender), mas são 
devidos ao governo e demonstrados em um bloco específico 
na DRE.
Com isso em mente, podemos assumir que o Resultado Operacio-
nal é o que mostra se uma empresa está ou não gerando lucratividade, 
isto é, como estão as operações da empresa, pois trata exclusivamente 
das entradas e das saídas de dinheiro referentes à sua atividade opera-
cional, seja ela indústria, comércio ou serviços.
O Resultado Operacional é o resultado gerado pelas operações de dia 
a dia da empresa, ou seja, pela sua finalidade específica de produzir, com-
prar, estocar, vender e prestar serviços. Não entram nessa conta receitas 
e despesas financeiras, visto que elas não estão relacionadas diretamente 
à atividade-fim da empresa. Em outras palavras, é o resultado do esforço 
diário pelo qual a empresa foi criada (PADOVEZE, 2020).
Medidas de desempenho do negócio 33
É importante não confundirmos Lucro Bruto com Resultado Ope-
racional. O Lucro Bruto demonstra somente o resultado das vendas 
subtraídos os custos variáveis existentes; já o Resultado Operacional é 
obtido subtraindo-se do Lucro Bruto todas as despesas operacionais e 
administrativas existentes.
2.1.2. EBITDA
O termo EBITDA, mesmo que o termo LAJIDA (Lucro Antes dos Juros, 
Impostos, Depreciação e Amortização), foi muito utilizado no passado, 
no Brasil. Conforme aponta Cavalieri (2019), o EBITDA é um indicador 
muito importante para quem deseja investir em empresas ou conceder 
crédito a elas, pois ajuda a entender o potencial de geração de caixa 
pelas suas atividades operacionais, sua produtividade e sua eficiência 
operacional ao longo dos anos.
A prova de sua importância está no fato de que o EBITDA é utilizado 
como indicador comparativo entre empresas do mesmo setor, ano a 
ano, tornando-se um indicador de elevada relevância para verificar a 
performance de uma empresa em relação aos seus concorrentes.
É fundamental que tenhamos uma clara compreensão do conceito 
de Depreciação e sua relação com o EBITDA.
Quando uma empresa adquire máquinas, equipamentos, veículos, 
móveis de escritório ou um imóvel, todos esses bens passam a fazer 
parte dos ativos da empresa. Esses ativos fixos, ao longo do tempo, 
envelhecem e vão perdendo seu valor até atingirem a obsolescência. 
Para que o balanço reflita essa obsolescência, anualmente, o valor des-
ses bens é diminuído. Essa diminuição de valor do ativo fixo é chamada 
Depreciação.
Seu valor é apurado por métodos padronizados e é computado 
como despesa ou custo em cada exercício contábil, permitindo que a 
empresa recupere o valor investido ao longo do tempo (AZZOLIN, 2012; 
ASSAF NETO; GUASTI, 2010; ROSSETTI et al., 2008).
Essa despesa, ou custo, não representa desembolso de caixa no 
exercício, haja vista o valor já ter sido desembolsado na aquisição do 
bem. E aqui está a dica preciosa para entender por que o EBITDA é 
um indicador mais “limpo” do desempenho operacional em relação ao 
EBIT: o primeiro desconsidera a despesa com a Depreciação anual e o 
segundo a inclui, mesmo não ocorrendo desembolso.
obsolescência: quando 
algo está prestes a se tornar 
ultrapassado, a ter sua vida útil 
reduzida pelo seu desgaste ou 
pelo surgimento de algo mais 
avançado.
Glossário
34 Avaliação de empresas
Em suma, ao apurar o EBTIDA, estamos “devolvendo” o valor da de-
preciação para o caixa da empresa, dando uma visão mais real do de-
sempenho operacional.
Há duas formas de calcular o EBITDA: a primeira é somando o 
valor da Depreciação que está inclusa nas Despesas Administrativas 
ao Lucro Operacional (EBIT). A segunda é partindo do Lucro Líquido 
e somando a ele o valor do Imposto de Renda (IRPJ) e da Contribui-
ção Social (CSLL), o valor do Resultado Financeiro e, por fim, o valor 
da Depreciação.
Então, não seria mais simples se utilizássemos somente o EBITDA 
para avaliar uma empresa? Não há dúvidas deque o EBITDA é um in-
dicador robusto para demonstrar a eficiência operacional da empresa, 
porém, ele não leva em consideração variáveis mais complexas, como 
as dívidas bancárias.
Dessa forma, se uma empresa apresentasse EBITDA robusto, mas 
também apresentasse dívidas bancárias superiores ao EBITDA, estaría-
mos deixando de lado o Resultado Financeiro, levando a uma avaliação 
da empresa por valor superior ao real.
Essa situação também demonstra que é possível que a empresa te-
nha EBITDA positivo e, mesmo assim, apresente prejuízo no período, 
justamente pela necessidade de obtenção de financiamentos bancários 
para suprir as necessidades de capital da empresa. Para Antonik e Müller 
e (2017), “isso ocorre porque o EBITDA ignora mudanças no capital de 
giro (normalmente necessárias para crescer um negócio), em despesas 
de capital (necessárias para substituir ativos), em impostos e em juros”.
Se levarmos em consideração somente o EBITDA, teremos uma vi-
são parcial e distorcida da saúde financeira da empresa. Portanto, é ne-
cessário conhecermos quais são as vantagens e as desvantagens desse 
indicador. Elas estão resumidas no Quadro 1.
Quadro 1
EBITDA: vantagens e desvantagens
Vantagens Desvantagens
Oferece uma régua importante para o analista determi-
nar a produtividade e a eficiência de um negócio, já que 
retira da equação os efeitos de decisões contábeis e fi-
nanciamentos.
O uso exclusivo do EBITDA como indicador elimina da lupa 
de análise, por exemplo, uma possível alta alavancagem 
que pode comprometer os resultados e o caixa no futuro.
A evolução do EBITDA ao longo dos anos mostra aos 
acionistas a capacidade da empresa em promover e en-
tregar eficiência e produtividade.
Uma empresa que investe em ativos financeiros para o 
seu futuro não terá esse esforço de economia recompen-
sado pelo EBITDA e passará batido de um analista que se 
basear apenas nesse indicador.
(Continua)
Medidas de desempenho do negócio 35
Vantagens Desvantagens
A comparação do EBITDA de diferentes empresas, inclu-
sive de diferentes setores, fornece análise de competiti-
vidade ao remover o impacto dos custos de financiamen-
tos, que podem ser muito altos em indústrias pesadas e 
de tecnologia.
A liquidez de uma empresa não pode ser determinada 
pelo EBITDA, e essa capacidade de converter investimento 
em dinheiro também é essencial para compreender o va-
lor real da companhia.
Essa comparação pode ser até de duas (ou mais) empre-
sas de países diferentes, já que o EBITDA acaba sendo 
um indicador universal, especialmente porque deixa de 
fora fatores locais, como a tributação.
Investidores leigos podem não entender que um EBITDA 
positivo pode esconder prejuízo líquido da empresa.
Fonte: Cavalieri, 2019.
Agora que aprendemos a importância do EBITDA, assim como suas 
vantagens e desvantagens, vamos ver o modo de colocá-lo em prática 
utilizando a DRE da Cia. Hipótese Ltda. (Tabela 2).
Tabela 2
DRE da Cia. Hipótese Ltda. (Anos I e II) 
DEMONSTRAÇÃO DO RESULTADO DO 
EXERCÍCIO ANO I ANO II
Análise 
Horizontal 2
RECEITA OPERACIONAL BRUTA 350.000 450.000 28,6%
(–) Impostos –30.000 –50.000 66,7%
RECEITA OPERACIONAL LÍQUIDA 320.000 400.000 25,0%
(–) Custo dos Produtos Vendidos (CPV) –215.000 –250.000 16,3%
LUCRO BRUTO 105.000 150.000 42,9%
(–) Despesas Comerciais –40.000 –50.000 25,0%
(–) Despesas Administrativas –20.000 –35.000 75,0%
EBITDA 45.000 65.000 44,4%
(–) Depreciação –10.000 –12.000 11,1%
RESULTADO OPERACIONAL ou EBIT 35.000 53.000 52,8%
(–) Despesas Financeiras Líquidas –14.000 –33.000 135,7%
LUCRO ANTES DO IMPOSTO DE RENDA 21.000 20.000 –4,8%
(–) Imposto de Renda/CSLL –9.000 –9.000 0,0%
LUCRO LÍQUIDO 12.000 11.000 –8,3%
MARGEM EBITDA 
(EBITDA/Receita Líquida)
14,1% 16,3%
Fonte: Elaborada pelo autor.
Temos, agora, dois exercícios na DRE referentes aos Anos I e II e 
podemos verificar que:
a. O Resultado Operacional ou EBIT cresceu 52,8%, saindo de 
R$ 35.000,00 no Ano I para R$ 53.000,00 no Ano II.
A Análise Horizontal é uma 
técnica de avaliação das 
demonstrações contábeis que 
consiste em comparar a evolução 
de cada rubrica ao longo de dois 
ou mais períodos.
2
36 Avaliação de empresas
b. O valor da Depreciação, que estava incluída nas Despesas 
Administrativas, subiu de R$ 10.000,00 para R$ 12.000,00 (alta de 
11,1%).
c. Calculamos o EBITDA somando o valor da Depreciação ao EBIT, 
atingindo R$ 45.000,00 no Ano I e R$ 65.000,00 no Ano II, uma 
alta de 44,4%.
d. O Lucro Líquido caiu 8,3%, saindo de R$ 12.000,00 no Ano I para 
R$ 11.000,00 no Ano II.
Com base nos indicadores apurados, podemos afirmar que a em-
presa Cia. Hipótese Ltda. teve uma performance operacional conside-
ravelmente favorável no Ano II, uma vez que apurou um EBIT 52,8% 
superior. Isso se deve aos seguintes fatores:
I. Aumento da Receita Líquida em 25% e do CPV em 16,3%, ou 
seja, os custos variáveis subiram menos que as receitas.
II. Crescimento do EBIT em 52,8%, isto é, a empresa ganhou 
mais produtividade. Apesar de as Despesas Operacionais e 
Administrativas terem crescido percentualmente acima da 
Receita Líquida, em valores absolutos, elas ajudaram no valor. 
III. Aumento do valor da depreciação, indicando que a empresa 
teve novos investimentos em ativos fixos. Isso permitiu uma 
maior contribuição da Depreciação na formação do EBITDA.
VI. Reforço na percepção de que as estratégias da empresa, com 
base no crescimento da receita em valores superiores ao 
aumento de custos, foram bem-sucedidas. Essa percepção se 
deu por meio da geração de caixa proporcionada pelo EBITDA.
V. Cobertura das despesas financeiras com sobras pelo EBIT, 
mesmo tendo crescido acentuadamente.
IV. Efeito multiplicador das receitas líquidas por meio de sua 
performance operacional, mesmo a empresa atingindo um 
Lucro Líquido menor do que no ano anterior.
Quando o EBITDA for negativo, deve-se buscar as razões por meio 
dos seguintes passos:
 • Verificar se houve queda acentuada na Receita Líquida.
 • Verificar se houve aumento relevante no CPV e/ou nos Custos 
Operacionais e Administrativos.
 • Verificar se houve queda na Depreciação, que pode ser indício de 
obsolescência ou venda de ativo fixo.
O e-book Perguntas 
frequentes sobre EBITDA, 
lançado pela Cavalcante, 
uma empresa de consul-
toria e treinamento em 
finanças, apresenta as 
mais importantes impli-
cações do EBITDA de ma-
neira bastante didática, 
por meio de perguntas 
e respostas e com uma 
linguagem acessível.
CAVALCANTE. São Paulo: Francisco 
Cavalcante Consultoria em 
Administração, 2012.
Livro
Medidas de desempenho do negócio 37
Um outro indicador interessante para se apurar é a Margem 
EBITDA, obtido pela divisão do EBITDA pela Receita Líquida. O per-
centual encontrado se refere ao ganho resultante das vendas líqui-
das. Assim, no nosso exemplo, a Margem EBITDA cresceu de 14,1% 
para 16,3%, demonstrando claramente uma melhor performance 
operacional.
Acompanhando o raciocínio até aqui, vimos que uma empresa que 
sempre apresenta lucro nem sempre é saudável, pois existem fatores 
que interferem na geração do lucro. Ao mesmo tempo, percebemos 
que o aumento das receitas com vendas, apesar de ser um fator favorá-
vel, precisa ser comparado com a evolução do CPV-CMV e das despesas 
operacionais. Se os valores evoluem na mesma proporção, isso indica 
que a empresa apresenta a mesma margem EBITDA, não melhorando 
sua performance operacional.
Por outro lado, se esses custos e essas despesas crescem em menor 
proporção ou diminuem, quer dizer que representam um fator bas-
tante favorável de melhora operacional e, consequentemente, geram 
uma margem EBITDA maior. Desse modo, se os custos e as despesas 
aumentam em proporção maior que as vendas, eles indicam piora no 
desempenho operacional da empresa (pode ser uma estratégia mal 
realizada, o descontrole de custos, a conjuntura econômica deteriora-
da etc.) e merecem atenção redobrada do investidor.
2.2 A importância da liquidez 
Vídeo Os indicadores de liquidez nos permitemverificar a capacidade de 
pagamento de uma empresa pela comparação do que a empresa pos-
sui registrado em seu Ativo (disponibilidades, valores a receber e ativo 
fixo) com o que possui em seu Passivo (dívidas de curto e longo prazos) 
em um determinado período. Em outras palavras, eles “medem a capa-
cidade de cumprir corretamente as obrigações assumidas” (CORREIA 
NETO, 2011, p. 5).
Precisamos ter claro que, mesmo sendo muito relevantes, esses 
indicadores não podem servir como única referência na avaliação de 
empresas, visto que eles possuem a limitação de mostrar uma posição 
estática do Ativo e do Passivo de uma empresa em um determinado 
período no passado. É uma fotografia de um momento da empresa 
38 Avaliação de empresas
que mostra “uma posição financeira em dado momento de tempo (na 
data do levantamento dos valores), e os diversos valores considerados 
são continuamente alterados em função da dinamicidade natural dos 
negócios da empresa” (ASSAF NETO, 2014a, p. 122).
Os principais indicadores que medem a liquidez das empresas são:
I. Liquidez Corrente: demonstra o potencial de quitação de 
dívidas de curto prazo, ou seja, quantos reais uma empresa 
possui em seu Ativo Circulante para quitar as obrigações 
registradas em seu Passivo Circulante. A fórmula para apurar 
a Liquidez Corrente é:
LC = Ativo Circulante
Passivo Circulante
II. Liquidez Seca: mostra quais são os valores de liquidez mais 
imediata, isto é, o que existe no caixa, em bancos e em 
aplicações financeiras, e os valores a receber por vendas a 
prazo. Os estoques deixam de ser considerados, porque ainda 
não foram convertidos em vendas. A fórmula para apurar a 
Liquidez Seca é:
LS = Ativo Circulante – Estoques
Passivo Circulante
III. Liquidez Geral: considera todo o dinheiro disponível, os 
estoques e os valores a receber pelas vendas de curto e longo 
prazos, comparando com todas as obrigações de curto e longo 
prazo da empresa. A fórmula para calcular a Liquidez Geral é:
LG = Ativo Circulante + Realizável a Longo Prazo
Passivo Circulante + Passivo não Circulante
Vejamos um exemplo prático comparando a evolução desses in-
dicadores com base nos Balanços Patrimoniais da Cia. Hipótese Ltda. 
(Tabelas 3 e 4).
Tabela 3
Balanço Patrimonial da Cia. Hipótese Ltda. (Ano I)
BALANÇO PATRIMONIAL – ANO I
ATIVO 1.776.331 PASSIVO 1.776.331
 ATIVO CIRCULANTE 546.573 PASSIVO CIRCULANTE 988.601
 Disponibilidades 315.084 Fornecedores 96.152
 Caixa, Bancos e Aplicações 315.085 Empréstimo e Financiamentos 745.213
(Continua)
Medidas de desempenho do negócio 39
BALANÇO PATRIMONIAL – ANO I
 Realizável a Curto Prazo 231.489 Obrigações Trabalhistas 42.645
 Clientes 73.665 Obrigações Tributárias 104.591
 Estoques 157.824
 REALIZÁVEL A LONGO PRAZO 342.765 PASSIVO NÃO CIRCULANTE 205.475
ATIVO NÃO CIRCULANTE 886.993 Empréstimo e Financiamentos 205.475
 Imobilizado 870.613 PATRIMÔNIO LÍQUIDO 582.255
 Intangível 16.380 Capital Social Integralizado 582.255
Fonte: Elaborada pelo autor.
Tabela 4
Balanço Patrimonial da Cia. Hipótese Ltda. (Ano II)
BALANÇO PATRIMONIAL – ANO II
ATIVO 2.325.978 PASSIVO 2.325.978
 ATIVO CIRCULANTE 928.598 PASSIVO CIRCULANTE 702.920
 Disponibilidades 626.983 Fornecedores 124.318
 Caixa, Bancos e Aplicações 626.984 Empréstimo e Financiamentos 345.802
Realizável a Curto Prazo 301.615 Obrigações Trabalhistas 63.000
 Clientes 88.200 Obrigações Tributárias 169.800
 Estoques 213.415
REALIZÁVEL A LONGO PRAZO 225.973 PASSIVO NÃO CIRCULANTE 1.040.803
 ATIVO NÃO CIRCULANTE 1.171.407 Empréstimo e Financiamentos 1.040.803
 Imobilizado 1.155.027 PATRIMÔNIO LÍQUIDO 582.255
 Intangível 16.380 Capital Social Integralizado 582.255
Fonte: Elaborada pelo autor.
Com os dados em mãos, podemos calcular os índices de liquidez, 
conforme demonstrado a seguir.
a. Liquidez Corrente
ANO I ANO II
LC = 
988.601
546 573.
LC = 0,55
LC = 
702.920
928 598.
LC = 1,32
40 Avaliação de empresas
Interpretação
No Ano I, para cada R$ 1,00 em dívidas, a empresa possuía 
 R$ 0,55, revelando que não conseguia pagar suas dívidas de curto 
prazo, tendo, então, que recorrer a financiamentos bancários. 
No Ano II, para cada R$ 1,00 em dívidas, a empresa possuía 
R$ 1,32, revelando que possuía folga de caixa para honrar seus 
compromissos de curto prazo.
b. Liquidez Seca
ANO I ANO II
LS = 
988.601
546 573 157 824. .−
LS = 0,39
LS = 
702.920
928 598 213 415. .−
LS = 1,02
Interpretação
No Ano I, a empresa possuía somente R$ 0,39 para cada R$ 1,00 
de dívidas de curto prazo, indicando um desequilíbrio pelo alto 
endividamento bancário de curto prazo. No Ano II, para cada 
R$ 1,00 de dívida, a empresa possuía R$ 1,02 em valores a re-
ceber e disponibilidades, revertendo o desequilíbrio do ano an-
terior pelo fato de as disponibilidades terem aumentado e pela 
dívida bancária ter sido contratada com prazos mais longos.
c. Liquidez Geral
ANO I ANO II
LG = 
988.601
546 573 342 765
205 475
. .
.
+
+
LG = 0,75
LG = 
702.920
928 598 225 973
1 040 803
. .
. .
+
+
LG = 0,66
 Interpretação
No Ano I, a empresa possuía R$ 0,75 para cada R$ 1,00 de dívidas 
de curto e longo prazos, demonstrando sérias dificuldades ope-
racionais, pois estava financiando parte de suas atividades com 
empréstimos bancários. No Ano II, para cada R$ 1,00 de dívidas, 
a empresa possuía R$ 1,09, demonstrando um maior equilíbrio 
entre despesas e receitas. Todavia, percebe-se que esse equi-
líbrio foi conseguido com a contratação de empréstimos ban-
cários de longo prazo, podendo ocasionar problemas futuros 
para suprir a necessidade de capital de giro.
Medidas de desempenho do negócio 41
No Ano II, para cada R$ 1,00 de dívidas, a empresa possuía R$ 
0,66, demonstrando um desequilíbrio causado pelos emprésti-
mos bancários de longo prazo. Esta situação mostra que o en-
dividamento geral da empresa é superior a todos os valores a 
receber, estoques e disponibilidades da empresa. Caso as recei-
tas não cresçam nos próximos exercícios a empresa continuará 
demandando recursos de terceiros para suprimento das necessi-
dades de capital de giro gerando dúvidas sobre sua continuidade.
Compreender os indicadores de liquidez é de suma importância 
para analisar a saúde financeira da empresa, entretanto uma das maio-
res deficiências encontradas nos empresários é a negligência da gestão 
dos valores a receber e das obrigações.
2.3 Margem Operacional e endividamento 
Vídeo É sabido que a maioria das pessoas e boa parte dos empresários 
dão especial atenção ao lucro das empresas. No entanto, analisar sua 
performance somente por esse aspecto limita bastante uma visão mais 
profunda da real situação da empresa.
É por isso que devemos olhar outros indicadores para aprofundar 
essa visão. Um deles, indicado para verificar a qualidade do lucro, é a 
Margem Operacional.
2.3.1 Margem Operacional (MO)
Margem Operacional é um indicador derivado do EBIT, ou Resulta-
do Operacional. Como vimos, o EBIT demonstra o valor resultante da 
subtração de todos os custos e todas as despesas (exceto o resultado 
financeiro e os impostos) da Receita Líquida.
Para se chegar à Margem Operacional, basta dividirmos o EBIT pelo 
valor das Receitas Líquidas; assim, o número resultante será a Margem 
Operacional em percentual.
Margem Operacional = Resultado Operacional ou EBIT
Receitas Líquidas
Mas qual é a importância desse indicador? Com ele, é possível verifi-
car qual é a participação do Resultado Operacional, ou EBIT, nas Receitas 
Líquidas. Em suma, ele mostra o percentual das Receitas Líquidas que se 
transformaram em lucro antes dos impostos e das despesas financeiras.
42 Avaliação de empresas
Vamos verificar, na prática, calculando a Margem Operacional da 
empresa Cia. Hipótese Ltda. com base em suas DREs dos Anos I e II.
Tabela 5
Margem Operacional (MO) da Cia. Hipótese Ltda. 
ANO I ANO II
MO = 35.000