Aula 08

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Disciplina: Economia Internacional
Professor: Francisco Eduardo Pires de Souza
2º Semestre de 2018
Email: fepsouza@ie.ufrj.br
Taxas de câmbio e mercado de câmbio : uma abordagem de ativos
Regimes Cambiais
Definidos por: regra de formação da taxa de câmbio; grau de conversibilidade interna da moeda (acesso ao mercado de câmbio)
Regimes extremos: câmbio fixo x flutuação pura
Regimes intermediários: fixo ajustável, minidesvalorizações, bandas cambiais; flutuação administrada; flutuação suja.
Regime cambial no Brasil
Mercado primário
No mercado primário os bancos definem o preço (a taxa de câmbio) mas tem um papel passivo no que se refere ao volume de divisas compradas e vendidas (atendem às demandas dos clientes)
Posição cambial: corresponde à diferença acumulada entre os valores de moeda estrangeira comprados pelos bancos e os valores vendidos.
Posições cambiais e o equilíbrio no mercado de câmbio
As mudanças nas posições cambiais, ao refletirem as decisões dos clientes, não necessariamente coincidem com a posição desejada pelos bancos (desequilíbrio).
Como os bancos compensam eventuais diferenças entre posições no mercado primário e suas posições desejadas? 
Mercado interbancário 
compras ou vendas de divisas (intervenções à vista) pelo Banco Central.
Mercado futuro
Posições dos bancos e intervenções do Banco Central
As intervenções do Banco Central no mercado de câmbio à vista, através de leilões de compra e venda de moeda estrangeira, têm impacto direto na posição comprada dos bancos (que aumenta, no caso de vendas do Banco Central, e dimiminui no caso de compras pelo Banco Central).
AP – ARBC = D PCB
Onde:
AP = aquisições líquidas de dólares de clientes pelos bancos, no mercado primário
ARBC = aquisições de reservas no mercado interno pelo Banco Central
D PCB = variação da posição comprada dos bancos
Posições cambiais e o equilíbrio no mercado de câmbio
As mudanças nas posições cambiais, ao refletirem as decisões dos clientes, não tem porque coincidirem com a posição desejada pelos bancos (desequilíbrio).
Como fazer o ajuste entre a posição derivada das operações com os clientes e a desejada pelos bancos? Via mercados interbancário e futuro.
Mercado interbancário – bancos vendem e compram divisas entre si; mas um excesso ou insuficiência total não pode ser resolvido neste mercado. Desequilíbrio agregado => pressões sobre E.
Mercado futuro – Compra e venda de derivativos cambiais (equivalendo a compra e venda de dólares no futuro) com outros atores, pode satisfazer a demanda (ou oferta) dos bancos. Mas havendo desequilíbrio também neste mercado, as taxas futuras variam, afetando as taxas à vista.
O mercado futuro de Câmbio
Contratos de compra e venda de dólar a termo => ajusta-se um preço hoje para uma transação a ser liquidada no futuro (são negociados em balcão, mas tem efeitos semelhantes aos contratos de dólar futuro, padronizados e negociados na BM&F Bovespa, que tem ajustes diários).
Um swap é um contrato em que são trocados indexadores (ou fluxo de rendimentos/pagamentos) de dois ativos. Um swap cambial envolve a troca do rendimento de uma moeda (juros + depreciação/apreciação) pelo de outra.
O objetivo básico de uma operação de swap cambial é oferecer proteção contra variações cambiais a quem tem uma obrigação ou um recebimento futuro em moeda estrangeira.
Por exemplo, uma empresa que tem uma dívida em moeda estrangeira e receita em moeda nacional, pode fazer uma operação de swap para evitar que depreciações inesperadas da moeda nacional elevem suas despesas com o pagamento da dívida, comprometendo sua saúde financeira. 
O mercado futuro de câmbio
No caso brasileiro a principal operação de swap cambial envolve a troca do rendimento do dólar (depreciação cambial + cupom cambial) pelo rendimento do CDI (swap DI x dólar).
Exemplo: suponha que uma empresa exportadora tem uma dívida com prazo de um ano indexada ao DI e tenha uma quantia em dólares a receber dentro de um ano. Ela está ativa em dólares e passiva em DI. 
Para evitar o risco derivado deste descasamento de indexadores, ela pode fazer um swap DI x dólar, no qual ela ficaria ativa em DI (teria o rendimento acumulado do DI a receber daqui a um ano) e passiva em dólar (teria que pagar um rendimento em dólar – normalmente a depreciação mais um juros, denominado cupom cambial). Com isso neutraliza o risco (se perder nas operações primárias, ganha o equivalente na operação de swap)
Empresa A
Tem US$ 1000 a receber (ativa em dólar)
Tem dívida de R$ 4000,00, indexada ao DI a pagar (passiva em DI)
Swap DI x Dólar
Tem DI a receber no contrato (digamos de R$4000,00 (ativa em DI)
Tem Dólar (+ cupom) a pagar no contrato (passiva em Dólar)
O mercado futuro de Câmbio
Mas se a renda a receber ao final do contrato for de, digamos 100 e a renda a pagar for de, digamos 95, o contrato pode especificar que seja paga apenas a diferença (em vez de A pagar a B 95 e receber de B 100). Este tipo de contrato de swap cambial em que há uma liquidação apenas da diferença entre os dois fluxos (e em reais) é chamada de Non-Deliverable Forward (NDF), já que não há entrega da moeda estrangeira nem no início nem na liquidação do contrato.
Opções cambiais - dá a seu proprietário o direito de comprar ou vender uma quantia específica de moeda estrangeira a um preço específico, em qualquer momento, até uma data de expiração específica. O comprador da opção paga um “prêmio” ao vendedor (já que o comprador tem um direito e o vendedor uma obrigação)
Como os bancos podem usar o mercado futuro para ajustar suas posições ao desejado?
Suponha que o banco “A” ficou vendido em dólares por um valor superior ao desejado.
Ele tem um compromisso de pagamento em dólares no futuro (a linha de crédito que tomou) que não gostaria de ter, porque julga que corre um risco do dólar se depreciar causando-lhe um prejuízo (vendeu dólares ao cliente em t0 por x e terá que comprar dólares em t1 por x + um Dx desconhecido, para pagar a linha de crédito)
Para se proteger, o banco pode comprar dólares no mercado futuro (para entrega no momento em que tiver que pagar o crédito externo).
Posições cambiais e o equilíbrio no mercado de câmbio
As mudanças nas posições cambiais, ao refletirem as decisões dos clientes, não tem porque coincidirem com a posição desejada pelos bancos (desequilíbrio).
Como fazer o ajuste entre a posição derivada das operações com os clientes e a desejada pelos bancos? Via mercados interbancário e futuro.
Mercado interbancário – bancos vendem e compram divisas entre si; mas um excesso ou insuficiência total não pode ser resolvido neste mercado. Desequilíbrio agregado => pressões sobre E.
Mercado futuro – Compra e venda de derivativos cambiais (equivalendo a compra e venda de dólares no futuro) com outros atores, pode satisfazer a demanda (ou oferta) dos bancos. Mas havendo desequilíbrio também neste mercado, as taxas futuras variam, afetando as taxas à vista (veremos depois como).
Se esses ajustes levam a variações indesejadas (pelo Banco Central) das taxas de câmbio, eles podem levar a compras ou vendas de divisas pelo Banco Central também no mercado futuro.
Derivativos como: Dólar a termo, Dólar futuro, swaps cambiais, Opções
As transações cambiais são realizadas em muitos centros financeiros, com os maiores volumes comercializados acontecendo em grandes cidades como Londres (o maior mercado), Nova York, Tóquio, Frankfurt e Cingapura.
Por causa de seu papel essencial em tantas negociações estrangeiras de troca, o dólar americano às vezes é chamado de moeda veículo. 
Uma moeda veículo é aquela que é amplamente utilizada para designar contratos internacionais feito por partes que não residem no país que a emite.
O mercado de câmbio internacional
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O tamanho do mercado e seu crescimento
Tamanho do mercado multiplicou por 4 em 21 anos (as exportações mundiais multiplicaram por 3 no mesmo período)
O tamanho do mercado e seu crescimento
A determinação da taxa de câmbio deacordo com a abordagem do mercado de ativos
Quando as transações internacionais não são apenas de exportação e importação de mercadorias e serviços, mas incluem também fluxos de capitais, a demanda por moeda estrangeira não pode ser pensada como a demanda por um “meio de troca” (demanda transacional, no sentido keynesiano)
De acordo com a “abordagem do mercado de ativos” tanto a moeda estrangeira quanto a nacional são entendidas como ativos, que são desejados em função dos retornos que geram para seus possuidores. 
De acordo com a “abordagem do mercado de ativos” a demanda por divisas reflete sua taxa esperada de retorno. 
O retorno esperado da posse de uma determinada moeda tem dois componentes: a) a expectativa quanto à variação de seu valor; b) a taxa de juros que remunera uma aplicação financeira feita nesta moeda – admitindo que a moeda será mantida na forma de depósitos (ou títulos) que rendem juros. 
A determinação da taxa de câmbio de acordo com a abordagem do mercado de ativos
Assim sendo, a determinação da taxa de câmbio, de acordo com a abordagem do mercado de ativos, dependerá dos retornos relativos das aplicações feitas na moeda do país e na moeda estrangeira. 
Quanto maior o primeiro, mais atraente será vender moeda estrangeira e comprar moeda nacional, o que gera uma apreciação da moeda nacional no mercado de câmbio. 
Simetricamente, quanto maior o retorno das aplicações em moeda estrangeira, maior a demanda por divisas (e menor a oferta), e portanto maior a depreciação cambial. 
Comparação entre o retorno de dois ativos denominados em moedas diferentes
Suponha que a taxa de câmbio em vigor seja de R$ 3,00 por dólar, e que um investidor brasileiro esteja diante de duas alternativas: aplicar R$ 100,00 no mercado doméstico a uma taxa de juros de 25% a.a., ou aplicar no mercado norte-americano a uma taxa de juros de 10%. 
Quanto maior o primeiro, mais atraente será vender moeda estrangeira e comprar moeda nacional, o que gera uma apreciação da moeda nacional no mercado de câmbio. 
Na primeira alternativa, o investidor obtém R$ 125,00 ao final de um ano. E na segunda? O resultado não é imediatamente evidente, dado que o capital inicialmente investido precisa ser convertido em dólares, moeda na qual será aplicado e remunerado, e posteriormente convertido novamente em reais. 
Comparação dos investimentos feitos nas duas moedas
Comparação dos investimentos feitos nas duas moedas
Generalizando: cálculo do retorno esperado de uma aplicação em dólares para um investidor que não fez uma operação de hedge cambial para garantir o valor da taxa de câmbio no vencimento da operação
Anexo
Demonstração:
(7’)
Portanto podemos considerar, por aproximação, que, para taxas baixas, o rR$dUS$, nesta equação é o próprio retorno (aproximado), i* é a própria taxa de juros externa (aproximada) e Êe é a própria variação cambial esperada (aproximada).
1) Para investir no mercado norte-americano seria preciso, em primeiro lugar, 
comprar o equivalente, em dólares, a uma quantia de R$ 100,00. Para uma taxa de 
câmbio de 3,00 reais/dólar, obtém-se então a seguinte quantia a ser investida: 
33,33$00,3100$
0
$
0
$
0
USREII
RUS

 
2) Aplicando US$ 33,33 por um ano, obterá então: 
67,36$)33,33$)10,033,33$(*)(
$
0
$
0
$
1
USUSUSIiII
USUSUS

 
3) Para comparar com o investimento alternativo no Brasil, o investidor precisa 
converter o valor, ao final de um ano, do investimento em dólares, p ara reais, de 
maneira a obter as duas quantias expressas na mesma moeda. Mas como ele não sabe 
qual será a taxa de câmbio R$/US$ (que denominaremos por E
1
) ele terá que fazer a 
melhor previsão possível sobre este valor. 
. Admitindo que a taxa de câmbio esper ada para daqui a um ano (E
e
1
)seja 
R$3,30/US$, teremos o seguinte valor para o investimento medido em reais, daqui a 
um ano: 
00,121$3,367,36$
1
$
1
$
1
RUSEII
eUSR

 
4) A rentabilidade esperada em reais da aplicação acima será, portanto: 
%2121,000,100$/)00,100$00,121$(/)(
$
0
$
0
$
1
 RRRIIIr
RRR
 
 Desconsiderando o risco dos dois investimentos, a comparação é favorável à 
aplicação no mercado brasileiro, que oferece um rendimento nominal de 25% contra 
21% no mercado norte-americano. 
Note-se entretanto que o resultado é bastante sensível à desvalorização esperada da 
taxa de câmbio. Se a desvalorização esperada do real fosse por exemplo de 20% (de 
3,00 para 3,60), então a rentabilidade esperada do investimento no mercado norte -
americano seria de 32% - maior do que a obtida no mercado brasileiro. 
𝑟
𝑑𝑈𝑆$
𝑅$
=
ሺ
1+𝑖
∗
ሻ
 ×
ቀ
1+
∆𝐸
𝑒
𝐸
0
ቁ
−1 (7) 
Ou, chamando 
∆𝐸
𝑒
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 de 𝐸
෠
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, 𝑟
𝑑𝑈𝑆$
𝑅$
=
ሺ
1+𝑖
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൫
1+𝐸
෠
𝑒
൯
−1 
A equação (7) nos dá o retorno em reais de uma aplicação em dólares, que permite a 
comparação precisa com o retorno em reais de uma aplicação em reais. Porém, para efeitos 
teóricos, e para comparações quando as taxas de juros e de variação cambial são pequenas, 
podemos usar a equação simplificada: 
𝑟
𝑑𝑈𝑆$
𝑅$
=𝑖
∗
+𝐸
෠
𝑒
 (8) 
 𝑟
𝑑𝑈𝑆$
𝑅$
=é 𝑜log𝑛𝑒𝑝𝑒𝑟𝑖𝑎𝑛𝑜 𝑑𝑜 𝑟𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑒𝑚 𝑟𝑒𝑎𝑖𝑠 𝑑𝑒 𝑢𝑚 𝑑𝑒𝑝ó𝑠𝑖𝑡𝑜 𝑒𝑚 𝑑ó𝑙𝑎𝑟+1 
𝑖
∗
=log𝑛𝑒𝑝𝑒𝑟𝑖𝑎𝑛𝑑𝑜 𝑑𝑒 1+𝑎 𝑡𝑎𝑥𝑎 𝑑𝑒 𝑗𝑢𝑟𝑜𝑠 𝑑𝑒 𝑑𝑒𝑝ó𝑠𝑖𝑡𝑜𝑠 𝑒𝑚 𝑑ó𝑙𝑎𝑟 
𝐸
෠
𝑒
=log𝑛𝑒𝑝𝑒𝑟𝑖𝑎𝑛𝑜 𝑑𝑎 𝑒𝑥𝑝𝑒𝑐𝑡𝑎𝑡𝑖𝑣𝑎 𝑑𝑒 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎çã𝑜 𝑐𝑎𝑚𝑏𝑖𝑎𝑙 +1 
Ou seja, neste caso as variáveis da equação seriam os logarítmos neperianos de 1+ a variável. 
Note que o logaritmo neperiano da soma de uma taxa de variação + 1 é um valor muito 
próximo ao da taxa de variação.