ANÁLISE FUNDAMENTALISTA E MÚLTIPLOS

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DESCRIÇÃO
Visão geral dos principais modelos da análise fundamentalista de
empresas e ações: o método do fluxo de caixa descontado e a
avaliação relativa (múltiplos).
PROPÓSITO
Compreender os fundamentos e as principais metodologias para a
avaliação de ativos — em particular a avaliação de empresas e ações
— com vistas à determinação do preço justo (valor) desses ativos,
geradores de parâmetros para tomada de decisão de investidores no
mercado de capitais.
PREPARAÇÃO
Antes de iniciar o conteúdo deste tema, tenha em mãos recursos
computacionais, com acesso a planilhas eletrônicas e calculadora, para
efetuar os cálculos e as análises propostas.
OBJETIVOS
MÓDULO 1
Identificar os conceitos, princípios e metodologias que embasam a
análise fundamentalista
MÓDULO 2
Descrever a aplicação do método do fluxo de caixa descontado na
avaliação de empresa e ações
MÓDULO 3
Definir o emprego dos principais tipos de índices utilizados na
avaliação relativa: múltiplo preço-lucro, múltiplo preço-valor
contábil, múltiplo preço-venda e múltiplo preço do negócio-LAJIDA
INTRODUÇÃO
Neste tema, apresentaremos conceitos e técnicas
relacionados à avaliação de ativos — mais particularmente
empresas e ações de empresas — pertencentes a uma área
de estudos em Finanças denominada análise
fundamentalista, também chamada por muitos de Valuation.
Discutiremos as principais metodologias utilizadas na
avaliação — os métodos do fluxo de caixa descontado e a
avaliação relativa (também chamada de Múltiplos) — e os
prós e contras de cada metodologia.
Os usos dos métodos de avaliação no mercado de capitais
são diversos. Analistas de investimento utilizam a análise
fundamentalista como instrumento para embasar suas
indicações de compra ou venda de ações no mercado.
Gestores de investimento utilizam esse ferramental como
suporte à tomada de decisão na montagem de carteiras e
fundos de investimento. Gestores corporativos o empregam
no estudo de oportunidades de aquisição, fusão ou
incorporação de outras companhias. Bancos de investimento
utilizam a avaliação para propor o preço de lançamento de
ações no mercado em processos de abertura de capital,
também conhecidos como Initial Public Offering (IPO).
Adicionalmente, o entendimento dos métodos de avaliação é
fundamental para a correta utilização das técnicas de análise
de projetos de investimentos corporativos (orçamento de
capital), o que torna o tópico assunto indispensável para todos
que desejam uma compreensão mais aprofundada de
finanças.
No módulo 1, abordaremos os conceitos fundamentais
relativos à avaliação de empresas e os principais métodos
utilizados nessa tarefa. No módulo 2, apresentaremos e
discutiremos em maior profundidade o método do fluxo de
caixa descontado. Por fim, no módulo 3, abordaremos a
avaliação relativa.
MÓDULO 1
 Identificar os conceitos, princípios e metodologias que
embasam a análise fundamentalista
LIGANDO OS PONTOS
Você sabe avaliar se as ações de uma empresa estão caras ou
baratas?
Este tipo de avaliação interessa a diversos tipos de investidores no
mercado – pessoas físicas, gestores de recursos, fundos de previdência
etc. – que a utilizam no processo de tomada de decisão de compra e
venda de ações. Este caso aborda a utilização da análise
fundamentalista na tentativa de avaliar a atratividade das ações de uma
empresa no mercado brasileiro, a TAESA.
A TAESA é uma empresa brasileira que opera no segmento de
transmissão de energia, considerado pelos investidores um dos setores
de menor risco e recheado de empresas boas pagadoras de dividendos.
Esse é exatamente o caso da TAESA, que, no ano de 2020, distribuiu
68% (payout) dos lucros apurados (aproximadamente R$2.264 milhões).
Cabe ressaltar que o payout médio histórico da TAESA é ainda superior,
mais especificamente, de 83%.
Um ponto interessante da TAESA é que as receitas de seus projetos de
concessão são corrigidas pela inflação e que suas margens de lucro são
altas e bastante constantes, fazendo com que os lucros da empresa
subam geralmente em linha com o faturamento. Esse baixo risco
operacional pode ser constatado pelo beta das ações da empresa de
apenas 0,47.
Diante desse quadro, a TAESA é uma excelente candidata a avaliação
pelo modelo de descontos de dividendos. Nesse modelo, o preço justo
das ações pode ser calculado trazendo a valor presente os dividendos
futuros esperados pela empresa pelo custo de capital próprio da
empresa (Kcp).
Em 28 de maio de 2021, as ações ordinárias da TAESA (TAEE3 – ON)
estavam cotadas a R$13,08 e as preferenciais (TAEE4 – PN) a
R$13,01. Nesse momento, a expectativa de inflação de longo prazo
para o Brasil era em torno de 3,5% ao ano; a taxa de juros embutida na
NTNF 2031 (título prefixado emitido pelo tesouro nacional com
vencimento em 01.01.2031) era de 9,3% ao ano; e o prêmio de risco de
mercado para o Brasil seria de 5% ao ano. Adicionalmente, o total de
ações da TAESA (ON e PN) era de aproximadamente 1.033 milhões.
E então, você sabe avaliar se a ações da TAESA estão caras ou
baratas?
1. DIANTE DO CASO APRESENTADO,
PODEMOS DIZER QUE AS AÇÕES DA
TAESA ESTARIAM CARAS, BARATAS OU
PRÓXIMAS AO SEU PREÇO JUSTO? COM
BASE NAS INFORMAÇÕES
APRESENTADAS NO ENUNCIADO,
AVALIE AS AÇÕES DA TAESA
UTILIZANDO O MÉTODO DE DESCONTO
DE DIVIDENDOS E COMPARE COM A
COTAÇÃO DAS AÇÕES ON E PN, DE 28
DE MAIO DE 2021. COMO SUGESTÃO,
UTILIZE O MODELO DE GORDON, QUE
CONSISTE EM UMA PERPETUIDADE,
CONFORME DEMONSTRADO NAS
EQUAÇÕES A SEGUIR:
SENDO:
P É O PREÇO JUSTO DA AÇÃO DA DATA
ATUAL;
DIV É O DIVIDENDO DO 1º ANO DE
PROJEÇÃO;
KCP É O CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO;
LUCRO LÍQUIDO É O LUCRO DA
EMPRESA NO ÚLTIMO ANO;
PAYOUT É O PERCENTUAL DE
DISTRIBUIÇÃO DE LUCROS DA
EMPRESA;
G É A TAXA DE CRESCIMENTO DE
LUCROS E DIVIDENDOS DA EMPRESA;
P0 =  
DIV1
Kcp−g
DIV1 =
Lucro  Líquido0×Payout  ×(1+g) 
número  de  ações
Kcp = rf + Beta   × [E(rm)− rf]
 Atenção!Para visualização completa da equação utilize a
rolagem horizontal
0
1
0
NÚMERO DE AÇÕES É A QUANTIDADE
DE AÇÕES EMITIDA PELA EMPRESA;
RF É A TAXA DO ATIVO LIVRE DE RISCO;
BETA É O BETA DAS AÇÕES DA
EMPRESA;
[E(RM) – RF] É O PRÊMIO PELO RISCO
DE MERCADO.
RESPOSTA
Informações fornecidas no enunciado:
Lucro Líquido = R$2.264 milhões
Payout = 83% (média histórica)
g = 3,5% ao ano (inflação)
Número de Ações = 1.033 milhões
rf = 9,3% ao ano (NTNF 2031)
Beta = 0,47
[E(rm) – rf] = 5% ao ano
Cálculo do DIV considerando payout de 83%
0
1
DIV1 =
R$2.264 milhões×83% ×1,035
1.033 milhões
javascript:void(0)
Cálculo do Kcp:
Cálculo do preço justo (P ) considerando payout de 83%:
Potencial de valorização das ações da TAESA:
DIV1 = R$1,88
 Atenção!Para visualização completa da equação utilize a rolagem horizontal
Kcp = 9,3% + 0,47 × 5%
Kcp = 11,65%
 Atenção!Para visualização completa da equação utilize a rolagem horizontal
0
P0 =  
R$1,88
11,65%−3,5%
P0 =  R$23,06
 Atenção!Para visualização completa da equação utilize a rolagem horizontal
Com base nos resultados obtidos, as ações da TAESA poderiam ser consideradas atrativas no final 
maio de 2021.
2. CONSIDERANDO UM CENÁRIO MAIS
CONSERVADOR PARA DISTRIBUIÇÃO DE DIVIDENDOS,
NO QUAL A TAESA TRABALHARIA COM UM PAYOUT
DE APENAS 68% PARA OS PRÓXIMOS ANOS,
PODEMOS DIZER QUE O PREÇO JUSTO DE SUAS
AÇÕES SERIA DE:
A) R$12,70
B) R$11,20
C) R$14,90
D) R$13,70
E) R$15,80
3. CONFORME PODEMOS VERIFICAR PELA ANÁLISE
DO MODELO DE GORDON, O VALOR JUSTO DAS
AÇÕES É SENSÍVEL A CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO
UPSIDE   TAEE 3 =   − 1 = 76,30%
R$23,06
R$13,08
UPSIDE   TAEE 4 =   − 1 = 77,25%
R$23,06
R$13,01
 Atenção!Para visualização completa da equação utilize a rolagem horizontal
(KCP) DA EMPRESA. NESSE SENTIDO, CASO O RISCO
DAS AÇÕES DA TAESA AUMENTASSE ELEVANDO O
SEU BETA, SERIA RAZOÁVEL SUPOR QUE
A) o Kcp aumentaria, mas o preço justo das ações não se alteraria.
B) o Kcp reduziria e o preço justo das ações seria reduzido.
C) o Kcp aumentaria e o preço justo das açõesseria aumentaria.
D) o Kcp reduziria, mas o preço justo das ações não se alteraria.
E) o Kcp aumentaria e o preço justo das ações seria reduzido.
GABARITO
2. Considerando um cenário mais conservador para distribuição de
dividendos, no qual a TAESA trabalharia com um payout de apenas
68% para os próximos anos, podemos dizer que o preço justo de
suas ações seria de:
A alternativa "D " está correta.
Cálculo do DIV1 considerando payout de 68%:
Cálculo do preço justo (P ) considerando payout de 68%:
DIV1 =
R$2.264 milhões×68% ×1,035 
1.033 milhões
DIV1 = R$1,54
 Atenção!Para visualização completa da equação utilize a
rolagem horizontal
0
3. Conforme podemos verificar pela análise do modelo de Gordon,
o valor justo das ações é sensível a custo do capital próprio (Kcp)
da empresa. Nesse sentido, caso o risco das ações da TAESA
aumentasse elevando o seu beta, seria razoável supor que
A alternativa "E " está correta.
Quando o risco das ações aumenta e eleva o beta, o custo do capital
próprio (Kcp) eleva-se e, de acordo com a fórmula do modelo de
Gordon, o preço justo das ações deveria ser reduzido.
INTRODUÇÃO À ANÁLISE
FUNDAMENTALISTA
Neste módulo, estudaremos a análise fundamentalista e os principais
modelos utilizados neste processo, além de discutir os prós e contras de
cada metodologia de avaliação.
P0 =  
R$1,54
11,65%−3,5%
P0 =  R$13,70
 Atenção!Para visualização completa da equação utilize a
rolagem horizontal
O QUE É ANÁLISE
FUNDAMENTALISTA?
Podemos definir a análise fundamentalista como um conjunto de
métodos e técnicas utilizadas na avaliação de ativos — ações,
empresas, projetos, empreendimentos imobiliários, entre outros — que
relacionam o valor a informações financeiras e perspectivas futuras de
desempenho econômico do ativo analisado. Consiste em um
instrumento de grande serventia para diversos agentes no mercado de
capitais. O objetivo final da avaliação é a definição do valor (ou preço
justo) de um determinado ativo, o qual poderá ser utilizado como
referência para comparação com a cotação (preço negociado) desse
ativo no mercado.
Caso o valor (output da avaliação) seja superior à cotação (preço
praticado no mercado), o ativo poderia ser considerado barato,
denotando uma boa oportunidade de investimento. Caso contrário — se
o valor fosse inferior à cotação de mercado — o ativo poderia ser
considerado caro, indicando que ele não deveria ser adquirido, ou ainda
vendido, no caso de o investidor tê-lo adquirido anteriormente.
O Quadro 1 sumariza os conceitos de cotação e valor, e as regras de
decisões decorrentes de sua comparação.
Foto: Shutterstock.com
Quadro 1 ‒ Cotação x Valor
Cotação: preço de determinado ativo praticado pelo mercado.
Exemplo: cotação de ações negociadas em bolsa, preço pago
na compra de empresas em processos de fusões e aquisições,
preço pago pelas ações de uma empresa no decorrer do
processo de abertura de capital (IPO).
Valor: também chamado de preço justo do ativo, consiste no
produto final do processo de avaliação, podendo ser
encontrado por diferentes metodologias. Utilizado como
referência para comparação com cotação de mercado na busca
de oportunidades de investimento.
Quando o Valor é maior que a Cotação: a avaliação está
sugerindo que o ativo está barato, consistindo numa boa
oportunidade de investimento.
Quando o Valor é menor que a Cotação: a avaliação está
sugerindo que o ativo está caro e que esse não seria uma boa
oportunidade de investimento.
Quando o Valor é igual à Cotação: a avaliação está
sugerindo que o preço pago pelo ativo no mercado é justo.
Como verificaremos mais adiante, quando um ativo está sendo
negociado ao preço justo, em tese, espera-se que ele remunere
os investidores com o retorno ajustado ao risco exigido pelo
mercado, indicando que o ativo poderia ser adquirido (maior
preço a ser pago pelo ativo).
A despeito de podermos afirmar que o objetivo final de uma avaliação
seja a definição do “preço justo” de um ativo, essa não é a única
informação relevante que ela nos revela. A avaliação — no decorrer de
sua elaboração — pode gerar um conhecimento mais aprofundado das
características e fontes de valor (fundamentos) do ativo analisado.
 Atenção! Para visualizaçãocompleta da tabela utilize a
rolagem horizontal
METODOLOGIAS DE AVALIAÇÃO
Na literatura de finanças e no mercado de capitais, entre diversas
metodologias sugeridas para avaliação de ações e empresas, duas
abordagens merecem destaque: o método do fluxo de caixa
descontado e o método de avaliação relativa, também conhecida
como método dos múltiplos. Nesta seção, apresentaremos as principais
características dessas abordagens.
O MÉTODO DO FLUXO DE CAIXA
DESCONTADO
Amplamente utilizado por analistas de mercado, o método do fluxo de
caixa descontado relaciona o valor dos ativos às expectativas de fluxos
de caixa geradas por estes no futuro, levando em conta a percepção de
risco dos investidores e podendo ser utilizado para avaliação de
empresas, ações, projetos de investimento e empreendimentos
imobiliários. Em termos práticos, o componente racional do método
pode ser entendido pelo estudo da fórmula apresentada pela equação 1:
(1)
Onde:
V FCX K
N
Como podemos observar na equação 1, o método do fluxo de caixa
descontado determina o valor de um ativo no período 0, pela soma do
valor presente dos fluxos de caixa esperados para o ativo no futuro,
sendo a taxa utilizada para atualização dos fluxos (K) associada ao risco
do investimento no ativo analisado.
O caso mais simples do método do fluxo descontado é o do modelo de
desconto de dividendos utilizado na determinação do valor de ações.
Nesse modelo, a projeção de fluxos de caixa consiste na expectativa de
dividendos futuros das ações, e a taxa K seria o retorno exigido pelos
acionistas da empresa.
V0 = + + ⋯ +
FFCX1
1+K
FCX2
(1+K)
2
FCXn
(1+K)
n
 Atenção!Para visualização completa da equação utilize a
rolagem horizontal
0 T
EXEMPLO
Visando melhorar o entendimento no modelo de desconto de
dividendos, utilizaremos o exemplo hipotético da empresa ABC, para a
qual são esperados dividendos no valor de: $10 para o ano 1, $13 para
o ano 2, $16 para o ano 3 e $19 para o ano 4.
Adicionalmente, vamos supor que as ações da empresa ABC poderiam
ser vendidas por $190 ao final do ano 4 e que a taxa K adequada ao
risco seria de 12% ao ano. Considerando essas informações, qual seria
o valor justo das ações da ABC ao final do ano 0 (ou início do ano 1)?
Caso as ações da ABC estivessem cotadas a $120 no mercado, seria
essa uma boa oportunidade de investimento?
RESOLUÇÃO
Utilizando as informações fornecidas no parágrafo anterior, a determinação do valor das ações da
empresa ABC pode ser efetuada pela aplicação da equação 1, conforme demonstrado nas equaçõe
e 4:
Foto: Shutterstock.com
javascript:void(0)
De posse da informação gerada pelo modelo de desconto de dividendos apresentada na equação 4
valor (Vo) das ações da ABC igual a $163,50 — é possível inferir que as ações da ABC cotadas a $
estariam baratas, com potencial de valorização de aproximadamente 36%, conforme demonstrado n
equações 5 e 6.
(2)
V0  Ações da ABC = + + +101,12
13
1,122
16
1,123
19+190
1,124
 Atenção!Para visualização completa da equação utilize a rolagem horizontal
(3)
V0 Ações da ABC = 8,93 + 10,36 + 11,39 + 132,82
 Atenção!Para visualização completa da equação utilize a rolagem horizontal
(4)
V0 Ações da ABC = 163,50
 Atenção!Para visualização completa da equação utilize a rolagem horizontal
Potencial deValorização = − 1V0 dasAções
Cotação das Ações no Per.0
Conforme explicado anteriormente, caso o valor encontrado para ações da ABC fosse menor que o 
cotação das ações da empresa no mercado — inferior a $120,00 — a indicação do modelo de desc
de dividendos seria de não investir.
Adicionalmente ao modelo de desconto de dividendos, dois outros tipos
de modelo são tipicamente utilizados no mercado: o modelo do fluxode caixa livre do acionista (FCLA) e o modelo do fluxo de caixa livre
da firma (FCLF). Ambos os modelos serão discutidos e detalhados no
módulo 2.
AVALIAÇÃO RELATIVA
Também conhecida como o método dos múltiplos, a avaliação relativa
consiste na análise do preço dos ativos — ações e empresas — por
comparação com ativos similares (comparáveis), utilizando índices
(múltiplos) que relacionam cotações de mercado e informações
contábeis das empresas analisadas. Entende-se por ativos similares
(5)
 Atenção!Para visualização completa da equação utilize a rolagem horizontal
(6)
Potenc. de Valor. das Ações da ABC = − 1 = 36%163,50
120
 Atenção!Para visualização completa da equação utilize a rolagem horizontal
empresas atuantes num mesmo segmento econômico, com
características operacionais semelhantes.
Foto: Shutterstock.com
EXEMPLO
Bons exemplos de comparáveis seriam as empresas Multiplan,
Alliance e BR Malls — atuantes no segmento de shopping
centers — ou as empresas Engie Brasil, EDP Energias do Brasil
e AES Tietê, que operam no setor de geração de energia.
O múltiplo mais tradicional e popular é o índice preço-lucro, que
compara a cotação de mercado das ações (preço) com o lucro líquido
gerado anualmente dividido pelo número de ações da empresa (lucro
por ação ou, simplesmente, lucro).
Para melhor entendimento do cálculo e da avaliação efetuada pelo
índice preço-lucro, utilizaremos novamente o exemplo hipotético das
ações da empresa ABC.
EXEMPLO
Supondo que, ao final do ano 0, as ações da ABC estivessem cotadas à
$120,00 e que o lucro apurado por ação da empresa tivesse sido de
$15,00, o cálculo do índice preço-lucro pode ser efetuado pela aplicação
da equação 7:
(7)
(8)
índice preço − lucro = Cotação
Lucro por Ação
 Atenção!Para visualização completa da equação utilize a
rolagem horizontal
índice preço − lucro ABC = 120/15
(9)
De posse do resultado apresentado na equação 9, será possível avaliar
se ações da ABC estão caras ou baratas pela comparação com o índice
preço-lucro médio do segmento de atuação da empresa (múltiplo
setorial), conforme a regra de decisão proposta no Quadro 2 a seguir:
Quadro 2 - Regra de decisão para avaliação pelo
índice preço-lucro
Índice preço-lucro do ativo analisado > múltiplo setorial → ativo
sobreavaliado
Índice preço-lucro do ativo analisado < múltiplo setorial → ativo
subavaliado
Índice preço-lucro do ativo analisado = múltiplo setorial → ativo
negociado a preço justo
 Atenção!Para visualização completa da equação utilize a
rolagem horizontal
índicepreço − lucroABC = 8
 Atenção!Para visualização completa da equação utilize a
rolagem horizontal
Supondo que o índice preço-lucro do segmento de atuação da ABC
(múltiplo setorial) fosse 11 e aplicando a regra de decisão apresentada
no Quadro 2, nas informações obtidas para a empresa ABC, podemos
efetuar a avaliação pelo índice preço-lucro, conforme apresentado no
Quadro 3 a seguir:
Quadro 3 ‒ Análise das ações da ABC pelo
índice preço-lucro
Índice preço-lucro da ABC = 8
Múltiplo setorial = 11
Índice preço-lucro ABC < múltiplo setorial → ações da ABC
estão subavaliadas
As informações sumarizadas no Quadro 3 sugerem que as ações da
ABC estariam subavaliadas, configurando-se como uma oportunidade
de investimento.
Outra forma de apresentar o resultado da análise pelo índice preço-lucro
seria a estimativa do preço justo, que pode ser obtida pela multiplicação
do múltiplo setorial com o lucro por ação da empresa analisada,
conforme demonstrado no Quadro 4:
 Atenção! Para visualizaçãocompleta da tabela utilize a
rolagem horizontal
 Atenção! Para visualizaçãocompleta da tabela utilize a
rolagem horizontal
Quadro 4 ‒ Estimativa do preço justo da ABC
pelo índice preço-lucro
Preço justo ativo = múltiplo setorial x lucro por ação do ativo
Preço justo ações da ABC = 11 x $15,00
Preço justo ações da ABC = $165,00
Comparando o resultado da estimativa do preço justo das ações da
ABC, apresentado no Quadro 4 ($165,00), com a cotação de mercado
das ações ($120,00), sugere um potencial de valorização de 37,5%,
conforme demonstrado na equação 10:
(10)
Conforme podemos observar nos resultados encontrados nas equações
6 (potencial de valorização com base na análise do modelo de desconto
de dividendos) e 10 (potencial de valorização com base na análise do
índice preço-lucro), ambas as metodologias sugerem que as ações da
 Atenção! Para visualizaçãocompleta da tabela utilize a
rolagem horizontal
Potenc.  de V alor.  das Ações da ABC
 Atenção!Para visualização completa da equação utilize a
rolagem horizontal
ABC estariam subavaliadas, reforçando que seria uma boa
oportunidade de investimento.
ALÉM DO ÍNDICE PREÇO-LUCRO,
OUTROS MÚLTIPLOS — PREÇO-VALOR
CONTÁBIL, PREÇO-VENDAS E VALOR
DO NEGÓCIO-LAJIDA — SÃO
HABITUALMENTE UTILIZADOS POR
ANALISTAS E INVESTIDORES NO
MERCADO DE CAPITAIS.
Essas variantes do método de avaliação relativa serão discutidas no
módulo 3.
PRÓS E CONTRAS DOS MÉTODOS
DE AVALIAÇÃO
Uma pergunta comumente efetuada sobre análise fundamentalista
é: qual seria o melhor método de avaliação?
Na realidade, não podemos dizer que existe o melhor método para
todos os casos, determinando que a escolha do modelo deve ser
pautada no contexto da avaliação.
Analisando as características de cada modelo, vejamos o que podemos
afirmar sobre eles:
MÉTODO DO FLUXO DE CAIXA
DESCONTADO
Tem como principal ponto positivo a profundidade do conhecimento
gerado sobre a empresa no próprio processo de avaliação. Para efetuar
a análise por essa abordagem, é necessário conhecer o modelo de
negócio da empresa avaliada, estudar seus números e sua estratégia.
Esse conhecimento permite a customização da avaliação para o ativo
analisado, contemplando suas características distintivas e suas
vantagens competitivas. Por outro lado, para efetuar essa pesquisa
mais aprofundada, o analista necessitará investir tempo na busca de
informações e na construção do modelo, o que pode ser considerado
um ponto negativo, em virtude da corriqueira pressa dos clientes da
análise.
AVALIAÇÃO RELATIVA
Podemos afirmar que as principais vantagens da metodologia são sua
simplicidade e a velocidade na obtenção dos resultados da avaliação.
Enquanto uma avaliação efetuada pelo método do fluxo de caixa
descontado pode facilmente exigir semanas de pesquisas por parte do
analista, uma análise por múltiplos (avaliação relativa) pode ser
efetuada em algumas poucas horas. A desvantagem da metodologia
está em sua superficialidade, advinda da hipótese de que os ativos
utilizados para comparação são, de fato, similares ao ativo objeto da
análise, e, portanto, deveriam merecer múltiplos próximos.
Diante dessas características distintivas, podemos afirmar que, havendo
disponibilidade e tempo para tomada de decisão de investimento e de
informações — demonstrativos financeiros detalhados e acesso à
estratégia do negócio — que permitam a projeção do desempenho
futuro da empresa, a avaliação pelo método do fluxo de caixa pode ser
considerada como adequada. Por outro lado, se o tempo para
consecução da análise for escasso e houver disponibilidade de dados
de empresas comparáveis àquela que estiver sendo avaliada, é possível
afirmar que a avaliação relativa seria uma metodologia aplicável e
apropriada.
Neste vídeo, o especialista Luiz Ozorio reforçará os conceitos
estudados até o momento.
VERIFICANDO O APRENDIZADO
1. ENTRE AS DIVERSAS METODOLOGIAS QUE FAZEM
PARTE DA ESCOLA FUNDAMENTALISTA DE
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, DUAS QUE MERECEM
DESTAQUE SÃO O MÉTODO DO FLUXO DE CAIXA
DESCONTADO E A AVALIAÇÃO RELATIVA. EM
RELAÇÃO AO USO DESSAS METODOLOGIAS, É
POSSÍVEL AFIRMAR QUE:
A) O método do fluxo de caixa descontado pode ser considerado
superior, em virtude de ser mais profundo e de aplicação mais rápida do
que a avaliação relativa.
B) A avaliação relativa pode ser considerada uma boa opção
metodológica no caso de existirem dados disponíveis de empresassimilares — cotações e informações contábeis — em abundância.
C) O método do fluxo de caixa descontado tem como desvantagem sua
superficialidade quando comparado à avaliação relativa.
D) A avaliação relativa tem como ponto positivo o fato de considerar, de
forma explícita, o risco do ativo analisado no cálculo do custo de capital
utilizado na avaliação.
E) Apesar de mais simples, o método do fluxo de caixa descontado tem
como principal desvantagem o fato de ser mais trabalhoso e demorado
que a avaliação relativa.
2. UM DOS MÚLTIPLOS MAIS POPULARES DA
AVALIAÇÃO RELATIVA É O ÍNDICE PREÇO-LUCRO,
QUE COMPARA A COTAÇÃO DA AÇÃO NO MERCADO
COM O LUCRO LÍQUIDO GERADO PELA EMPRESA
DIVIDIDO PELO NÚMERO DE AÇÕES. SUPONDO QUE
AS AÇÕES DA ZYX ESTIVESSEM COTADAS A $90,00, O
LUCRO APURADO POR AÇÃO FOSSE $6,00 E O
MÚLTIPLO SETORIAL (ÍNDICE PREÇO-LUCRO MÉDIO
DO SEGMENTO DE ATUAÇÃO DA ZYX) FOSSE DE 8,
SERIA POSSÍVEL INFERIR QUE:
A) O índice preço-lucro da ZYX seria de 11,25 e suas ações estariam
sobreavaliadas.
B) O preço justo das ações da ZYX seria $48,00, determinando que
essas estariam subavaliadas
C) O índice preço-lucro da ZYX seria de 6,00 e suas ações estariam
subavaliadas.
D) O índice preço-lucro da ZYX seria de 15,00 e suas ações estariam
sobreavaliadas.
E) O preço justo das ações da ZYX seria de $75,00, determinando que
essas estariam sobreavaliadas.
GABARITO
1. Entre as diversas metodologias que fazem parte da escola
fundamentalista de avaliação de empresas, duas que merecem
destaque são o método do fluxo de caixa descontado e a avaliação
relativa. Em relação ao uso dessas metodologias, é possível
afirmar que:
A alternativa "B " está correta.
Comparada a avaliação pelo método do fluxo de caixa descontado, a
avaliação relativa tem como pontos positivos sua simplicidade e
velocidade. Por outro lado, a análise por múltiplos pode ser considerada
mais superficial. Na presença de dados de empresas comparáveis —
cotações e informações contábeis — a avaliação relativa pode ser
considerada uma boa alternativa metodológica para consecução da
avaliação.
2. Um dos múltiplos mais populares da avaliação relativa é o índice
preço-lucro, que compara a cotação da ação no mercado com o
lucro líquido gerado pela empresa dividido pelo número de ações.
Supondo que as ações da ZYX estivessem cotadas a $90,00, o
lucro apurado por ação fosse $6,00 e o múltiplo setorial (índice
preço-lucro médio do segmento de atuação da ZYX) fosse de 8,
seria possível inferir que:
A alternativa "D " está correta.
Cálculo do índice preço-lucro da ZYX:
Índice preço-lucro ZYX = Cotação ZYX/Lucro ZYX
Índice preço-lucro ZYX = $90,00/$6,00
Índice preço-lucro ZYX = 15,00
Considerando que o múltiplo setorial (índice preço-lucro médio do
segmento de atuação da ZYX) fosse de 8, temos que:
Índice preço-lucro ZYX > múltiplo setorial → o que indica que as ações
da ZYX estariam sobreavaliadas.
MÓDULO 2
 Descrever a aplicação do método do fluxo de caixa descontado
na avaliação de empresa e ações
LIGANDO OS PONTOS
A BBB é uma tradicional varejista de moda feminina, que, nos últimos
anos, vem apresentando uma vigorosa expansão. Fundada na década
de 80, a empresa firmou-se no mercado nacional em função da sua
estratégia de roupas básicas, boas e baratas. À luz desse sucesso, a
BBB vem se deparando com oportunidades e desafios corporativos que
necessitam de suporte acerca de conhecimento financeiro. Imagine que
agora você faça parte da equipe de consultores contratados para essa
missão. De imediato, foi solicitada a análise de um projeto de
investimento: a abertura de uma nova loja em um shopping recém-
lançado, denominado Shopping Cidade. O contrato seria de 8 anos,
com possibilidade de extensão, porém a empresa prefere limitar-se a
esse prazo em função de sua experiência pregressa. Após cumpridas as
atividades de entendimento do projeto, análise do ambiente de negócios
e levantamento de informações financeiras, foram definidas as
seguintes premissas para projeção dos fluxos do projeto:
Investimento inicial – $3.700.000,00 com depreciação em 8
anos.
Despesas anuais – $1.520.000,00 variando anualmente a
inflação de 3,5% ao ano.
Custos das mercadorias vendidas (CMV) – 32% do valor da
receita.
1º Ano – Previsão de receitas – $3.350.000,00.
2º Ano – Previsão de receitas – Crescimento de 25% em
relação ao ano 1.
3º Ano – Previsão de receitas – Crescimento de 20% em
relação ao ano 2.
4º Ano – Previsão de receitas – Crescimento de 15% em
relação ao ano 3.
5º ao 8º Ano – Previsão de receitas – Crescimento de 3,5% ao
ano (inflação).
Valor terminal dos ativos ao término do 8º ano: $700.000,00
pela venda do imobilizado, acrescido da volta do capital de
giro.
Alíquota de impostos = 34%.
Dados para o cálculo do custo de capital próprio (Ke):
Taxa selic (rf) = 8,5%; Beta = 0,95; Prêmio do risco de mercado [E(rm)-
rf] = 5%.
Necessidade de capital de giro = 18% da receita.
Observação: Suponha que o projeto será financiado integralmente por
capital próprio. E agora, como aplicar o fluxo de caixa descontado?
1. COM BASE NAS INFORMAÇÕES
DISPONÍVEIS, DETERMINE O VALOR DA
NOVA LOJA DA BBB UTILIZANDO O
MÉTODO DO FLUXO DE CAIXA DO
ACIONISTA E O COMPARE COM O
INVESTIMENTO INICIAL PARA
REALIZAÇÃO DO PROJETO, OPINANDO
SOBRE SUA VIABILIDADE.
RESPOSTA
Projeção de fluxo de caixa:
R$ mil 0 1 2 3 4
Receita 3.350,00 4.187,50 5.025,00 5.778,75
- - - - -
-
Despesas
-1.520,00 -1.573,20 -1.628,26 -1.685,2
- CMV -1.072,00 -1.340,00 -1.608,00 -1.849,2
- Deprec. -462,50 -462,50 -462,50 -462,50
= LAJI 295,50 811,80 1.326,24 1.781,80
javascript:void(0)
R$ mil 0 1 2 3 4
- Juros 0,00 0,00 0,00 0,00
= LAI 295,50 811,80 1.326,24 1.781,80
-
Impostos
-100,47 -276,01 -450,92 -605,81
= Lucro
Líq.
195,03 535,79 875,32 1.175,99
+ Deprec. 462,50 462,50 462,50 462,50
- - - - -
- CAPEX -3.700,00 0,00 0,00 0,00 0,00
- Var.
CDG
-603,00 -150,75 -150,75 -135,68
+/- Dívida 0,00 0,00 0,00 0,00
= Fluxo Acionista 54,53 847,54 1.187,07 1.502,81
= Fluxo + VT 54,53 847,54 1.187,07 1.502,81
Cálculo do custo de capital próprio (Kcp):
 Atenção! Para visualização completa da tabela utilize a
rolagem horizontal
Kcp = rf + Beta   × [E(rm)− rf]
Kcp = 8,5% + 0,95  × 5%
Cálculo do valor:
Cálculo do valor na HP12C:
F REG; 54,53 g Cfj; 847,54 g Cfj; 1.187,07 g Cfj; 1.502,81 g Cfj; 1.653,92 g Cfj; 1.706,31 g Cfj; 1760
Cfj; 3.710,26; 13,25 i; F NPV
Conclusão:
Considerando que o valor encontrado para nova loja, que foi de R$6.244 mil, é superior ao investim
necessário para sua montagem de R$3.700 mil, a BBB deveria investir.
2. ALTERNATIVAMENTE À ABORDAGEM DO FLUXO DE
CAIXA DO ACIONISTA, A AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
PODE SER EFETUADA PELO MÉTODO DO FLUXO DE
CAIXA FIRMA, QUE UTILIZA O WACC PARA DESCONTO
DOS FLUXOS. NESSE SENTIDO, CONSIDERANDO AS
Kcp = 13,25%
 Atenção!Para visualização completa da equação utilize a rolagem horizontal
Valor =   + + … +  FCX 1
(1+Kcp)
FCX 2
(1+Kcp)
2
FCXn
(1+Kcp)n
Valor =   + + … +  
54,53
1,1325
847,54
1,13252
3710,26
1,13258
Valor =  R$6 .244   mil
 Atenção!Para visualização completa da equação utilize a rolagem horizontal
INFORMAÇÕES FORNECIDAS PARA O CASO BBB,
PODEMOS DIZER QUE AS PROJEÇÕES DE FLUXO DE
CAIXA OBTIDAS PELA APLICAÇÃO DAS DUAS
ABORDAGENS (FLUXO DO ACIONISTA E FLUXO DA
FIRMA) SERIAM
A) distintas, porque o fluxo da firma seria maior que o do acionista.
B) idênticas, porque os dois métodos sempre geram projeções
similares.
C) distintas, porque o fluxo da firma seria menor do que o do acionista.
D) idênticas, porque a empresa não possui dívida.
E) distintas, porque os fluxos das duas metodologias nunca coincidem.
3. DE ACORDO COM O ENUNCIADO, EM FUNÇÃO DE
SUA EXPERIÊNCIA PREGRESSA, OS GESTORES DA
BBB SUGERIRAM QUE A PROJEÇÃO DO FLUXO DE
CAIXA SE LIMITA A 8 ANOS DE CONTRATO,
CONSIDERANDO COMO VALOR TERMINAL A
EXPECTATIVA DE VALOR RECEBIDA PELA VENDA DOS
ATIVOS AO TÉRMINO DO PERÍODO. NESSE SENTIDO,
CASO SEJA DO INTERESSE CONHECERO VALOR DE
CONTINUIDADE DA EMPRESA POR UM LONGO PRAZO
(MAIS DE 20 ANOS, POR EXEMPLO), A TÉCNICA
GERALMENTE RECOMENDADA PARA PROJEÇÃO É
A) o uso de uma perpetuidade.
B) o uso de múltiplos de mercado.
C) o uso do valor patrimonial.
D) o uso do valor de liquidação dos ativos.
E) a projeção de fluxos de caixa por mais 8 anos.
GABARITO
2. Alternativamente à abordagem do fluxo de caixa do acionista, a
avaliação de empresas pode ser efetuada pelo método do fluxo de
caixa firma, que utiliza o WACC para desconto dos fluxos. Nesse
sentido, considerando as informações fornecidas para o caso BBB,
podemos dizer que as projeções de fluxo de caixa obtidas pela
aplicação das duas abordagens (fluxo do acionista e fluxo da firma)
seriam
A alternativa "D " está correta.
Na hipótese de a empresa não possuir dívidas – leia-se empréstimos e
financiamento –, não haveria o pagamento de juros e principal, fazendo
com que o fluxo da firma fosse idêntico ao do acionista.
3. De acordo com o enunciado, em função de sua experiência
pregressa, os gestores da BBB sugeriram que a projeção do fluxo
de caixa se limita a 8 anos de contrato, considerando como valor
terminal a expectativa de valor recebida pela venda dos ativos ao
término do período. Nesse sentido, caso seja do interesse
conhecer o valor de continuidade da empresa por um longo prazo
(mais de 20 anos, por exemplo), a técnica geralmente recomendada
para projeção é
A alternativa "A " está correta.
Na hipótese de funcionamento do negócio por um longo prazo,
recomenda-se, geralmente, o uso de técnicas da perpetuidade para
estimativa do valor de continuidade.
MÉTODO DO FLUXO DE CAIXA
DESCONTADO
Neste módulo, discutiremos em maior profundidade o método do fluxo
de caixa descontado, definindo e descrevendo os modelos do fluxo de
caixa livre do acionista (FCLA) e o fluxo de caixa livre da firma (FCLF),
bem como o custo de capital (K) referente a cada abordagem.
MODELO DO FLUXO DE CAIXA
LIVRE DO ACIONISTA
Como vimos no módulo 1, o método do fluxo de caixa descontado tem
como hipótese fundamental que o valor de um ativo se relaciona
diretamente à expectativa de geração de caixa futura e, inversamente, a
percepção de risco do empreendimento, que será considerada na taxa
K, utilizada para desconto dos fluxos. Dessa forma, é necessário
estimar corretamente essas duas variáveis: o fluxo e a taxa de
desconto. Nesse sentido, dois tipos de modelo — o fluxo de caixa livre
do acionista (FCLA) e o fluxo de caixa livre da firma (FCLF) — detêm a
preferência dos analistas de mercado.
Foto: Shutterstock.com
Também conhecido como modelo de desconto dos dividendos
potenciais, o modelo do fluxo de caixa livre do acionista provê
diretamente a estimativa do valor justo da participação acionária de uma
empresa, pela atualização (valor presente) do FCLA, utilizando como
taxa K o custo de capital próprio (Kcp), conforme definido pela equação
11 a seguir:
Onde:
V FCLA KCP
N
A estimativa do FCLA pode ser efetuada a partir da projeção do lucro
líquido, utilizando o método indireto conforme detalhado no Quadro 5 a
seguir:
Quadro 5 ‒ Estrutura do fluxo de caixa livre do
acionista (FCLA)
Receita Líquida de Vendas
(-) Custo das Vendas*
(11)
V0 da Participação Acionária =
FCLA1
1+Kcp
 Atenção!Para visualização completa da equação utilize a
rolagem horizontal
0 T
Quadro 5 ‒ Estrutura do fluxo de caixa livre do
acionista (FCLA)
(-) Despesas Administrativas e Comerciais*
(-) Depreciação e Amortização
(=) Lucro Antes dos Juros e Impostos (LAJI)
(-) Despesas Financeiras
(=) Lucro Antes dos Impostos (LAI)
(-) Imposto de Renda e Contribuição Social (IR & CS)
(=) Lucro Líquido
(+) Depreciação e Amortização
(-) Desembolso de Capital (CAPEX)
(-) Variação do Capital de Giro
(+/-) Dívidas
(=) Fluxo de Caixa Líquido do Acionista (FCLA)
* No cálculo do Custo das Vendas e Despesas Administrativas e Comerciais, foi
expurgada a Depreciação e Amortização.
Como pode ser observado pela análise do Quadro 5, a estimativa do
FCLA utiliza como base a projeção da demonstração de resultado do
exercício (DRE) da empresa no decorrer dos anos que se espera que o
negócio opere. De posse do lucro líquido estimado:
PRIMEIRO PASSO
O primeiro ajuste efetuado é a “volta” (estorno) da depreciação e
amortização. Apesar de serem consideradas despesas operacionais,
essas rubricas — depreciação e amortização — não consistem em
saídas efetivas de caixa da empresa e, por causa disso, devem ser
estornadas para obtenção do caixa gerado no período.
SEGUNDO PASSO
O segundo ajuste necessário é a consideração dos desembolsos de
capital — aquisições de ativos imobilizados, investimentos e ativos
 Atenção! Para visualizaçãocompleta da tabela utilize a
rolagem horizontal
intangíveis (componentes do ativo não circulante) — que, apesar de não
configurarem despesas, consistem em saídas de caixa.
TERCEIRO PASSO
O terceiro passo é a subtração da variação do capital de giro, dispositivo
utilizado para o ajuste do regime de competência para o regime de caixa
no método indireto.
QUARTO PASSO
Finalmente, o quarto e último passo refere-se à consideração do
pagamento do principal ou tomada de novas dívidas na empresa. No
pagamento de parcelas de empréstimos e financiamentos, a parte
referente aos juros é considerada despesa e contemplada na DRE
como despesa financeira. Por outro lado, a porção referente ao
pagamento do principal da dívida (amortização), por não ser despesa,
não é incluída na DRE e deve ser abatida no fluxo de caixa após a
apuração do lucro líquido.
Visando melhorar o entendimento da estimativa do FCLA, vamos lançar
mão de um exemplo fictício que denominaremos de Caso Restaurante,
no qual um investidor estaria interessado em empreender no segmento
gastronômico e gostaria de ter conhecimento do valor justo da
participação acionária de um novo restaurante.
EXEMPLO
Para esse novo empreendimento, o investimento inicial (CAPEX)
necessário para montagem foi estimado em $1.600.000 — depreciáveis
em dez anos — e nos cinco primeiros anos de vida do restaurante
entende-se que não serão necessários novos investimentos.
O cálculo da depreciação anual do restaurante pode ser feito conforme
demonstrado no Quadro 6 a seguir:
Quadro 6 ‒ Cálculo da depreciação do
restaurante
Depreciação = Ativo Permanente/Vida Útil do Ativo
Depreciação Restaurante = $1.600.000/10
Depreciação Restaurante = $160 mil
ATIVO PERMANENTE
Ativo Permanente = Imobilizado + Investimentos + Intangíveis
De acordo com estudo de mercado e as perspectivas de demanda na
região do novo empreendimento, a receita líquida estimada para os três
primeiros anos de funcionamento seria de $1.200.000, $1.920.000 e
$2.400.000, respectivamente, estabilizando-se nesse patamar daí por
diante.
Em relação aos gastos operacionais, o custo das mercadorias vendidas
(custo das vendas) foi estimado em 35% das receitas líquidas, enquanto
as despesas administrativas e comerciais em $560 mil anuais.
 Atenção! Para visualizaçãocompleta da tabela utilize a
rolagem horizontal
javascript:void(0)
Foto: Shutterstock.com
O cálculo do custo das vendas pode ser efetuado conforme
demonstrado no Quadro 7 a seguir:
Quadro 7 ‒ Cálculo do custo das vendas do
restaurante
Custo das Vendas = Custo Mercadorias Vendidas % X Receita
Líquida de Vendas
Custo das Vendas Ano 1 = 35% x $1.200.000 = $420 mil
Custo das Vendas Ano 2 = 35% x $1.920.000 = $672 mil
Custo das Vendas Ano 3 em Diante = 35% x $2.400.000 = $840
mil
 Atenção! Para visualizaçãocompleta da tabela utilize a
rolagem horizontal
Dos $1.600.000 investidos no restaurante, $1.200.000 foram
provenientes de recursos aportados pelos sócios e $400.000 por
recursos de terceiros (dívidas), com custo de 12% ao ano. Os sócios do
empreendimento pretendem manter a empresa com a alavancagem
financeira constante, tomando novos empréstimos anualmente,
equivalentes às amortizações do principal das dívidas.
O cálculo das despesasfinanceiras do restaurante pode ser efetuado
conforme demonstrado no Quadro 8 a seguir:
Quadro 8 ‒ Cálculo das despesas financeiras do
restaurante
Despesas Financeiras = Dívidas x Custo das Dívidas
Despesas Financeiras = $400 mil x 12%
Despesas Financeiras = $48 mil
A alíquota de IR&CS aplicada sobre LAI é de 34% e a necessidade de
capital de giro foi estimada em 5% da receita líquida. Com base nessas
informações, nos cálculos apresentados nos Quadros 6, 7 e 8, e a
estrutura apresentada no Quadro 5, o FCLA do restaurante pode ser
estimado conforme demonstrado no Quadro 9:
Quadro 9 ‒ Estimativa do fluxo de caixa livre do
acionista (FCLA) do restaurante
Fluxo Em $1.000 0 1 2 3 4 5
Receita Líquida
de Vendas
1.200 1.920 2.400 2.400 2.400
 Atenção! Para visualizaçãocompleta da tabela utilize a
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Quadro 9 ‒ Estimativa do fluxo de caixa livre do
acionista (FCLA) do restaurante
(-) Custo das
Vendas
-420 -672 -840 -840 -840
(-) Despesas
Adm. e
Comerciais
-560 -560 -560 -560 -560
(-) Depreciação e
Amortização
-160 -160 -160 -160 -160
(=) LAJI 60 528 840 840 840
(-) Despesas
Financeiras
-48 -48 -48 -48 -48
(=) LAI 12 48 792 792 792
(-) IR & CS -4 -163 -269 -269 -269
(=) Lucro Líquido 8 317 523 523 523
(+) Depreciação e
Amortização
160 160 160 160 160
(-) CAPEX -1.600 0 0 0 0 0
(-) Variação do
Capital de Giro
-60 -36 -24 0 0
(+/-) Dívidas 400 0 0 0 0 0
(=) FCLA -1.200 108 441 659 683 683
Como podemos observar no Quadro 9, a variação do capital de giro dos
anos 1, 2 e 3, foram, respectivamente, $60 mil, $36 mil e $24 mil. Esse
cálculo pode ser compreendido pela análise do Quadro 10 a seguir:
 Atenção! Para visualizaçãocompleta da tabela utilize a
rolagem horizontal
Quadro 10 ‒ Cálculo da variação do capital de
giro do restaurante
Necessidade de Capital de Giro (NCG) ano t = Rel.NCG/Rec.Líq.
x Rec.Líq.ano t
NCG Restaurante ano 0 = 5% x $0 = 0
NCG Restaurante ano 1 = 5% x $1.200 mil = $60 mil
NCG Restaurante ano 2 = 5% x $1.920 mil = $96 mil
NCG Restaurante ano 3 = 5% x $2.400 mil = $120 mil
NCG Restaurante ano 4 = 5% x $2.400 mil = $120 mil
Variação do Capital de Giro (Var. do CDG) ano t = NCG ano t –
NCG ano t-1
Var. do CDG do Restaurante ano 1 = $60 mil – $0 = $60 mil
Var. do CDG do Restaurante ano 2 = $96 mil – $60 mil = $36 mil
Var. do CDG do Restaurante ano 3 = $120 mil – $96 mil = $24 mil
Var. do CDG do Restaurante ano 4 = $120 mil – $120 mil = $0
De posse das projeções do FCLA do restaurante, o próximo passo seria
a estimativa do valor terminal, cuja metodologia mais adequada para
determinação dependerá da perspectiva de continuidade (ou não) do
empreendimento. No caso do restaurante — supondo a continuidade do
negócio — o valor terminal estimando ao término do 5º ano seria de
$2.906 mil.
 Atenção! Para visualizaçãocompleta da tabela utilize a
rolagem horizontal
ESSE VALOR CORRESPONDERIA À
EXPECTATIVA DO VALOR JUSTO DE
VENDA DA PARTICIPAÇÃO ACIONÁRIA
AO FINAL DO ANO 5. A TÉCNICA
UTILIZADA PARA ESSE CÁLCULO FOI A
PERPETUIDADE, APLICADA SOBRE O
FLUXO DO ANO 6, SUPONDO QUE O
CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO (KCP),
ADEQUADO AO RISCO DO
RESTAURANTE, SERIA DE 18% AO ANO.
Cabe observar que para a estimativa do FCLA do ano 6 — ano base
para perpetuidade — considerou a estimativa do FCLA do ano 5 ($683
mil) deduzido de um CAPEX anual de $160 mil, similar à depreciação,
necessário para que o ativo permanente fosse mantido estável do 6º
ano em diante.
O cálculo do valor terminal utilizando a perpetuidade pode ser efetuado
conforme demonstrado no Quadro 11 a seguir:
Quadro 11 ‒ Cálculo do valor terminal da
participação acionária do restaurante pela
perpetuidade
Valor da Perpetuidade Participação Acionária em t = (FCLA em
t+1)/(Kcp – g) Sendo g a taxa de crescimento do FCLA em
perpetuidade
FCLA Restaurante Ano 6 = FCLA Restaurante Ano 5 – CAPEX
FCLA Restaurante Ano 6 = $683 mil - $160 mil = $523 mil
Custo do Capital Próprio (Kcp) = 18% ao ano
Quadro 11 ‒ Cálculo do valor terminal da
participação acionária do restaurante pela
perpetuidade
Taxa de Crescimento do FCLA em Perpetuidade (g) = 0%
Valor Perpet. Partic. Acionária Restaurante ano 5 = (FLCA Rest.
em 6)/(Kcp – g)
Valor Perpet. Partic. Acionária Restaurante ano 5 = $523
mil/(0,18 – 0)
Valor Perpet. Partic. Acionária Restaurante ano 5 = $2.906 mil
O valor terminal calculado no Quadro 10 deve ser somado ao fluxo do
ano 5, complementando a projeção do FCLA, que deverá ser
descontado (trazido a valor presente) pelo Kcp (estimado em 18% ao
ano) — utilizando a formulação apresentada na equação 11 — para
determinação do preço justo da participação acionária do restaurante na
data 0, conforme demonstrado nas equações 12 e 13:
 Atenção! Para visualizaçãocompleta da tabela utilize a
rolagem horizontal
(12)
(13)
Dessa forma, conforme demonstrado pelos cálculos efetuados nas
equações 12 e 13, o valor justo da participação acionária do restaurante
foi estimado em $2.730 mil, superior ao investimento que deveria ser
efetuado pelos sócios no empreendimento estimado em $1.200 mil.
Caso fossem emitidas 100 mil ações para o restaurante, o valor justo
estimado por ação seria de $27,30, conforme demonstrado nas
equações 14 e 15:
V0Part.Acion.Restaurante = +
108
1,18
 Atenção!Para visualização completa da equação utilize a
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V0Part.Acion.Restaurante = $2.730
 Atenção!Para visualização completa da equação utilize a
rolagem horizontal
(14)
(15)
Como podemos observar, um ponto fundamental do modelo do fluxo de
caixa livre do acionista é a estimativa do custo do capital próprio (Kcp).
Para efetuar essa tarefa, analistas de investimentos geralmente utilizam
o CAPM — Capital Asset Pricing Model — modelo amplamente
difundido e de fácil aplicação.
V0 Ação do Restaurante = $2.730mil100mil
 Atenção!Para visualização completa da equação utilize a
rolagem horizontal
V0 Ação do Restaurante = $27,30
 Atenção!Para visualização completa da equação utilize a
rolagem horizontal
Foto: Shutterstock.com
A lógica do CAPM é que o custo de capital de um ativo corresponde ao
que o mercado considera adequado para uma rentabilidade segura
(taxa do ativo livre de risco) acrescido de um prêmio pelo risco.
SAIBA MAIS
A taxa do ativo livre de risco (rf) é geralmente estimada em
função das taxas dos títulos públicos de renda fixa, enquanto o
prêmio pelo risco do ativo é estimado pelo produto do beta do
ativo e o prêmio pelo risco de mercado, que consiste na
expectativa do que o mercado de renda variável pagará no futuro
acima da taxa rf.
A fórmula para estimativa do Kcp pelo CAPM é apresentada na equação
16:
No caso do restaurante, supondo que a taxa praticada no mercado para
os títulos públicos de renda fixa (rf) na data da avaliação fosse de 10%
ao ano, que o beta relativo ao risco do restaurante (β) fosse de 1,6 e o
prêmio pelo risco de mercado (E(rm) – rf) fosse de 5%, a estimativa do
Kcp poderia ser efetuada pela aplicação da fórmula apresentada em 16,
conforme demonstrado nas equações 17 e 18:
(17)
(18)
MODELO DO FLUXO DE CAIXA
LIVRE DA FIRMA
Kcp restaurante = 10% + 1,6 × 5%
 Atenção!Para visualização completa da equação utilize a
rolagem horizontal
Kcp restaurante = 18%
 Atenção!Para visualização completa da equação utilize a
rolagem horizontal
Alternativamente ao modelo do fluxo de caixa livre do acionista (FCLA),
outra abordagem bastante difundida e utilizada pelos analistas de
mercado é o modelo do fluxo de caixa livre da firma (FCLF), o qual
determina o valor justo da firma pelo desconto do FCLF pelo custo
médio ponderando de capital (em inglês: weighted average cost of
capital, ou, simplesmente, WACC).
Em finanças, o valor da firma corresponde à soma do valor da
participação acionária e à dívida. Dessa forma, de posse do valor justo
da firma, o valor justo da participação acionária pode ser obtido pela
dedução dos empréstimos e financiamentos.
Imagem: Shutterstock.com
As equações19 e 20 apresentam, respectivamente, as formulações
referentes ao cálculo do valor justo da firma e a relação entre o valor da
firma e da participação acionária, enquanto a equação 21 apresenta
uma derivação da equação 20, que pode ser utilizada para o cálculo do
valor justo da participação acionária:
(19)
(20)
V0 da Firma = + +
FCLF1
1+WACC
FCLF2
(1+WACC)
2
 Atenção!Para visualização completa da equação utilize a
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V0 da Firma = V0 Partic. Acionária +
 Atenção!Para visualização completa da equação utilize a
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V0 Partic. Acionária = V0 da Firma −
(21)
Onde:
V DA
FIRMA
FCLFT WACC
N
V PARTIC.
ACIONÁRIA
V DA
DÍVIDA
A estimativa do FCLF pode ser efetuada a partir da projeção do lucro
operacional após impostos (em inglês: Net Operate Profit After Taxes,
ou, simplesmente NOPAT) utilizando o método indireto conforme
detalhado no Quadro 12 a seguir:
Quadro 12 ‒ Estrutura do fluxo de caixa livre da
firma (FCLF)
Receita Líquida de Vendas
(-) Custo das Vendas*
(-) Despesas Administrativas e Comerciais*
(-) Depreciação e Amortização
(=) Lucro Antes dos Juros e Impostos (LAJI)
(-) Imposto de Renda e Contribuição Social (IR & CS)**
(=) Lucro Operacional Após Impostos (NOPAT))
(+) Depreciação e Amortização
(-) Desembolso de Capital (CAPEX)
(-) Variação do Capital de Giro
 Atenção!Para visualização completa da equação utilize a
rolagem horizontal
0
0 0
Quadro 12 ‒ Estrutura do fluxo de caixa livre da
firma (FCLF)
(=) Fluxo de Caixa Líquido da Firma (FCLF)
* No cálculo do Custo das Vendas e Despesas Administrativas e Comerciais, foi
expurgada a Depreciação e Amortização.
** O cálculo do IR & CS do fluxo de caixa livre da firma não considera o
benefício tributário derivado das despesas financeiras.
Como podemos observar pela análise do Quadro 12, o cálculo do FCLF
é muito similar ao efetuado no caso do FCLA, tendo como principal
distinção a retirada das linhas relacionadas ao endividamento da
empresa, mais especificamente: despesas financeiras e a
entrada/pagamento de dívidas (+/- dívidas).
COMENTÁRIO
Em decorrência da retirada do pagamento das despesas
financeiras, o IR & CS apresentado no FCLF não considera o
benefício tributário — redução de impostos — referente aos juros
pagos aos credores (benefício tributário da dívida).
Da mesma forma que efetuamos no caso do FCLA, vamos usar o
exemplo hipotético do Caso do Restaurante para demonstrar a
aplicação do modelo do fluxo de caixa livre da firma (FCLF).
 Atenção! Para visualizaçãocompleta da tabela utilize a
rolagem horizontal
EXEMPLO
Utilizando as mesmas informações do FCLA do restaurante e a
estrutura apresentada no Quadro 12, o FCLF do restaurante pode ser
estimado como demonstrado no Quadro 13 a seguir:
Quadro 13 ‒ Estimativa do fluxo de caixa livre
da firma (FCLF) do restaurante
Fluxo Em $1.000 0 1 2 3 4 5
Receita Líquida
de Vendas
1.200 1.920 2.400 2.400 2.400
(-) Custo das
Vendas
-420 -672 -840 -840 -840
(-) Despesas
Adm. e
Comerciais
-560 -560 -560 -560 -560
(-) Depreciação e
Amortização
-160 -160 -160 -160 -160
(=) LAJI 60 528 840 840 840
(-) IR & CS -20 -180 -286 -286 -286
(=) NOPAT 40 348 554 554 554
(+) Depreciação e
Amortização
160 160 160 160 160
(-) CAPEX -1.600 0 0 0 0 0
(-) Variação do
Capital de Giro
-60 -36 -24 0 0
(=) FCLF -1.600 140 472 690 714 714
 Atenção! Para visualizaçãocompleta da tabela utilize a
Conforme podemos observar pela análise do Quadro 13, os impostos
(IR & CS) estimados no FCLF são superiores aos apresentados no
FCLA, justamente pela perda do benefício tributário da dívida.
De posse da estimativa do FCLF, da mesma maneira que efetuamos no
FCLF, devemos estimar o valor terminal da firma, conforme
demonstrado no Quadro 14 a seguir:
Quadro 14 ‒ Cálculo do valor terminal (da firma)
do restaurante pela perpetuidade
Valor da Perpetuidade da Firma em t = (FCLF em t+1)/(WACC –
g)
Sendo g a taxa de crescimento do FCLF em perpetuidade
FCLF Restaurante Ano 6 = FCLF Restaurante Ano 5 – CAPEX
FCLF Restaurante Ano 6 = $714 mil - $160 mil = $554 mil
Custo Médio Ponderado de Capital (WACC) = 16,71% ao ano
Taxa de Crescimento do FCLF em Perpetuidade (g) = 0%
Valor Perpet. (Firma) do Restaurante ano 5 = (FLCF Rest. em
6)/(WACC – g)
Valor Perpet. (Firma) do Restaurante ano 5 = $554 mil/(0,1671 –
0)
Valor Perpet. (Firma) do Restaurante ano 5 = $3.315 mil
rolagem horizontal
 Atenção! Para visualizaçãocompleta da tabela utilize a
rolagem horizontal
Semelhante ao efetuado no FCLA, no caso do FCLF, o valor terminal
calculado no Quadro 14 deve ser somado ao fluxo do ano 5
complementando a projeção do FCLF, que deverá ser descontado
(trazido a valor presente) pelo WACC (estimado em 16,71% ao ano) —
utilizando a formulação apresentada na equação 19 – para
determinação do valor justo (da firma) do restaurante na data 0,
conforme demonstrado nas equações 22 e 23:
(22)
(23)
V0 Firma do Restaurante = +
140
1,1671 (1
 Atenção!Para visualização completa da equação utilize a
rolagem horizontal
V0 Firma Restaurante = $3.147mil
 Atenção!Para visualização completa da equação utilize a
rolagem horizontal
Dessa forma, conforme demonstrado pelos cálculos efetuados nas
equações 22 e 23, o valor justo (da firma) do restaurante foi estimado
em $3.147 mil, superior ao investimento que deveria ser efetuado por
todos os investidores no empreendimento – acionistas e credores —
estimado em $1.600 mil. De posse dessas informações, a obtenção do
valor justo da participação acionária pode ser efetuada pela aplicação
da formulação apresentada na equação 21, conforme demonstrado nas
equações 24 e 25:
(24)
(25)
V0 Part. Acionária do Restaurante =
 Atenção!Para visualização completa da equação utilize a
rolagem horizontal
V0 Part. Acionária do Restaurante =
 Atenção!Para visualização completa da equação utilize a
rolagem horizontal
Por fim, caso fossem emitidas 100 mil ações para o restaurante, o preço
justo estimado por ação seria de $27,30, conforme demonstrado nas
equações 26 e 27:
(26)
(27)
Comparando o valor justo das ações do restaurante estimado pelos
modelos FCLA e FCLF, apresentado nas equações 15 e 27, podemos
atestar que as metodologias geraram estimativas muito similares, com
diferença de apenas 0,62%, conforme demonstrado no Quadro 15 a
seguir:
V0 Ação do Restaurante = $2.747mil100mil
 Atenção!Para visualização completa da equação utilize a
rolagem horizontal
V0 Ação do Restaurante = $27,47
 Atenção!Para visualização completa da equação utilize a
rolagem horizontal
Quadro 15 ‒ Comparação do valor justo das
ações do restaurante estimadas pelos modelos
FCLA e FCLF
V Ação do Restaurante pelo FCLA = $27,30
V Ação do Restaurante pelo FCLF = $27,47
Diferença Percentual das Estimativas = $27,47/27,30 – 1
Diferença Percentual das Estimativas = 0,62%
Conforme discutido anteriormente, no caso do modelo FCLF, o custo de
capital apropriado para desconto dos fluxos é o WACC, que consiste em
uma média ponderada dos custos do capital próprio (Kcp) e da dívida
(Kd), levando em consideração o benefício tributário da dívida,
compensando a perda verificada na estimativa do fluxo.
O cálculo do WACC pode ser efetuado pela formulação apresentada na
equação 28:
(28)
0
0
 Atenção! Para visualizaçãocompleta da tabela utilize a
rolagem horizontal
WACC =[ × Kcp]+[CP
(CP+D)
D
(CP+D)
Onde:
WACC CP D
KCP KD ALÍQ.IR&CS
Considerando o Kcp de 18% ao ano, o Kd de 12% ao ano, o valor da
participação acionária de $2.730 mil, o valor das dívidas de $400 mil e a
alíquota de IR & CS de 34%, o WACC do restaurante pode ser estimado
pela aplicação da formulação apresentada em 28, conforme
demonstrado nas equações 29 e 30:
(29)
 Atenção!Para visualização completa da equação utilize a
rolagem horizontal
WACC =[ × 18%]+[2.730
(2.730+400)
400
(2.730+
 Atenção!Para visualização completa da equação utilize a
rolagem horizontal
(30)
Neste vídeo,o especialista Luiz Ozorio reforçará os conceitos
estudados até o momento.
WACC = 16,71%
 Atenção!Para visualização completa da equação utilize a
rolagem horizontal
VERIFICANDO O APRENDIZADO
1. O MÉTODO DO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO É
UMA DAS ABORDAGENS UTILIZADA PELOS
ANALISTAS DE MERCADO NA ÁRDUA TAREFA DE
AVALIAR AÇÕES E EMPRESAS, HAVENDO AINDA A
POSSIBILIDADE DO USO DE DUAS VARIANTES: O
MODELO DO FLUXO DE CAIXA LIVRE DO ACIONISTA
(FCLA) E O MODELO DO FLUXO DE CAIXA LIVRE DA
FIRMA (FCLF). EM RELAÇÃO A ESSAS DUAS
VARIANTES, É POSSÍVEL AFIRMAR QUE:
A) O modelo do FCLA utiliza o custo do capital próprio (Kcp) como taxa
de desconto para estimar o valor da firma.
B) O modelo do FCLF utiliza o custo do capital próprio (Kcp) como taxa
de desconto para estimar o valor da participação acionária.
C) O modelo do FCLF utiliza o custo médio ponderado de capital
(WACC) como taxa de desconto para estimar o valor da participação
acionária.
D) O modelo do FCLA utiliza o custo médio ponderado de capital
(WACC) como taxa de desconto para estimar o valor da firma.
E) O modelo do FCLA utiliza o custo do capital próprio (Kcp) como taxa
de desconto para estimar o valor da participação acionária.
2. UM IMPORTANTE COMPONENTE DO MODELO DO
FLUXO DE CAIXA DESCONTADO É O VALOR
TERMINAL, QUE DEVE SER ACRESCIDO AO FLUXO DE
CAIXA DO ÚLTIMO ANO EXPLÍCITO DE PROJEÇÃO.
SUPONDO QUE UM ANALISTA ESTEJA UTILIZANDO O
MÉTODO DO FLUXO DE CAIXA LIVRE DA FIRMA
(FCLF), QUE O ÚLTIMO ANO DE PROJEÇÃO DO FLUXO
DE CAIXA EXPLÍCITO SEJA T, QUE O FCLF ESTIMADO
PARA T+1 SEJA DE $1.200, QUE O WACC DA EMPRESA
AVALIADA SEJA DE 15% AO ANO E QUE A TAXA DE
CRESCIMENTO DO FCLF NA PERPETUIDADE (G) SEJA
DE 3% AO ANO, PODEMOS AFIRMAR QUE O VALOR
TERMINAL DO FCLF EM T SERIA DE:
A) $6.667
B) $8.000
C) $10.000
D) $12.000
E) $16.000
GABARITO
1. O método do fluxo de caixa descontado é uma das abordagens
utilizada pelos analistas de mercado na árdua tarefa de avaliar
ações e empresas, havendo ainda a possibilidade do uso de duas
variantes: o modelo do fluxo de caixa livre do acionista (FCLA) e o
modelo do fluxo de caixa livre da firma (FCLF). Em relação a essas
duas variantes, é possível afirmar que:
A alternativa "E " está correta.
Enquanto o modelo do fluxo de caixa livre do acionista (FCLA) utiliza o
custo de capital próprio (Kcp) como taxa de desconto para estimar o
valor justo da participação acionária, o modelo do fluxo de caixa livre da
firma (FCLF) utiliza o custo médio ponderado de capital (WACC) como
taxa de desconto para estimar o valor da firma. O uso do Kcp como taxa
de desconto para o FCLF ou a utilização do WACC para descontar o
FCLA consistiriam em equívocos metodológicos, exceto no caso de a
empresa não possuir dívida, o que determinaria que o FCLA e o FCLF
fossem coincidentes e que o Kcp e o WACC fossem a mesma taxa.
2. Um importante componente do modelo do fluxo de caixa
descontado é o valor terminal, que deve ser acrescido ao fluxo de
caixa do último ano explícito de projeção. Supondo que um
analista esteja utilizando o método do fluxo de caixa livre da firma
(FCLF), que o último ano de projeção do fluxo de caixa explícito
seja t, que o FCLF estimado para t+1 seja de $1.200, que o WACC
da empresa avaliada seja de 15% ao ano e que a taxa de
crescimento do FCLF na perpetuidade (g) seja de 3% ao ano,
podemos afirmar que o valor terminal do FCLF em t seria de:
A alternativa "C " está correta.
A estimativa do valor terminal do FCLF pela perpetuidade pode ser
efetuada pela aplicação da formulação:
Aplicando a formulação acima nos dados apresentados na questão,
teríamos:
V alorTerminalemt = FCLFemt+1
WACC−g
 Atenção! Para visualização completa da equação utilize
a rolagem horizontal
V alorTerminalemt = = $10$1.2000,15−0,03
 Atenção! Para visualização completa da equação utilize
a rolagem horizontal
MÓDULO 3
 Definir o emprego dos principais tipos de índices utilizados na
avaliação relativa: múltiplo preço-lucro, múltiplo preço-valor
contábil, múltiplo preço-venda e múltiplo preço do negócio-LAJIDA
LIGANDO OS PONTOS
Você conhece o método de avaliação relativa?
Também chamado de “método dos múltiplos”, essa é uma das
metodologias mais utilizadas na avaliação de ações, tendo como
vantagem sua simplicidade de entendimento e velocidade de resposta.
Por outro lado, apresenta a superficialidade da metodologia e a
dificuldade de se encontrar um número razoável de empresas similares
para comparação. Esse caso explora de forma objetiva a aplicação da
avaliação relativa em uma empresa do segmento de transmissão de
energia.
A TAESA é uma empresa brasileira que opera no segmento de
transmissão de energia, considerado pelos investidores um dos setores
de menor risco e recheado de empresas maduras e boas pagadoras de
dividendos – características que fazem o múltiplo preço-lucro ser um
bom candidato para auxiliar na avaliação de suas ações. O múltiplo
preço-lucro, geralmente, funciona bem quando o lucro se torna uma boa
proxy do fluxo de caixa gerado pela empresa, que é exatamente o caso
da TAESA –vem registrando ao longo dos últimos um payout médio de
83%.
No ano de 2020, a TAESA registrou um lucro líquido R$2.264 milhões.
Considerando que a empresa possuía nesse momento 1.033 milhões de
ações, seu lucro por ação foi de R$2,19, enquanto suas ações ON
(TAEE3) em 28 de maio de 2021 estavam cotadas a R$13,08.
Nesse mesmo período, outra empresa atuante exclusivamente no
segmento de transmissão – a Transmissora Paulista (TRLP3) –
apresentou um lucro líquido (2020) de R$3.383 Milhões e um total de
659 milhões ações, enquanto sua cotação em bolsa estava em R$30,85
(28/05/2021) por ação.
Além da TAESA e da Transmissora Paulista, outras empresas também
operam no segmento de transmissão de energia elétrica brasileira, mas
não exclusivamente, combinando essa atividade com operações de
geração ou de distribuição. Um bom exemplo é a CEMIG (CMIG3), que
possui operações nos 3 segmentos e, nessa mesma época
(28/05/2021), apresentava um múltiplo preço-lucro de 8,36.
Diante desse quadro, podemos dizer que as ações da TAESA estariam
caras ou baratas?
1. CONSIDERANDO AS INFORMAÇÕES
DISPONIBILIZADAS, CALCULE O
MÚLTIPLO PREÇO-LUCRO DA TAESA E O
COMPARE COM O DAS DEMAIS
EMPRESAS CITADAS, NA TENTATIVA DE
VERIFICAR SE SUAS AÇÕES SERIAM
ATRATIVAS EM 28 DE MAIO DE 2021.
RESPOSTA
Cálculo preço-lucro TAEE3:
Preço − Lucro   = Cotação
Lucro   por  Ação
Preço − Lucro   TAEE 3  = R$13,08
R$2,19
Preço − Lucro   TAEE 3  = 5 ,97
 Atenção!Para visualização completa da equação utilize a rolagem horizontal
javascript:void(0)
Cálculo preço-lucro TRLP3:
Comparação TAEE3 vs TRLP3 vs CMIG3:
EMPRESA CÓDIGO
MÚLTIPLO PREÇO-
LUCRO
TAESA TAEE3 5,97
Transmissora
Paulista
TRLP3 6,00
CEMIG CMIG3 8,36
Comparando os resultados dos múltiplos da TAESA e das demais empresas, poderíamos supor que
relação à Transmissora Paulista, a TAESA estaria “no preço” e, em relação à CEMIG, estaria barata
No entanto, considerando que a CEMIG possui ativos em outros segmentos, e não somente na
transmissão de energia, essa comparação seria questionável. Dessa forma, sabendo que as únicas
empresas no mercado brasileiro que atuam exclusivamente em transmissão são a TAESA e a
Preço − Lucro   = Cotação
Lucro   por  Ação
Preço − Lucro   TRLP 3  = R$30,85
R$3.383/659
Preço − Lucro   TRLP 3  = R$30,85
R$5,13
Preço − Lucro   TRLP 3  = 6 ,00
 Atenção!Para visualização completa da equação utilize a rolagem horizontal
 Atenção! Para visualização completa da tabela utilize a
rolagem horizontal
Transmissora Paulista, a comparação deveria ser restrita às duas, a despeito da base de dados ser
mínima.
2. ALÉM DA ANÁLISE POR MÚLTIPLOS, UMA
ALTERNATIVA PARA AVALIAÇÃO DAS AÇÕES DA
TAESA É O USO DO MÉTODO DO FLUXO DE CAIXA
DESCONTADO. NESSE SENTIDO, COMPARANDO AS
DUAS METODOLOGIAS, PODERÍAMOS DIZER QUE:
A) A avaliação relativa e o fluxo de caixa, normalmente, geram
resultados similares, não importandodessa forma qual método será
utilizado.
B) No caso em questão, em virtude da pouca quantidade de empresas
no segmento de atuação da TAESA, será, de fato, mais recomendável a
análise pelo método do fluxo de caixa.
C) O método de avaliação relativa é o mais adequado, em virtude de
sua velocidade, simplicidade de entendimento e possibilidade de
customização das características da empresa.
D) O método do fluxo de caixa é sempre o mais adequado, em virtude
da sua precisão, velocidade de resposta e capacidade de customização.
E) A despeito do método de fluxo de caixa descontado ser de aplicação
mais rápida, o método da avalição relativa é sempre mais preciso.
3. NA AUSÊNCIA DE OUTRAS EMPRESAS
PERFEITAMENTE COMPARÁVEIS NO MERCADO
NACIONAL, MUITAS VEZES, ANALISTAS OPTAM POR
EFETUAR COMPARAÇÕES COM EMPRESAS
ESTRANGEIRAS, A EXEMPLO DO QUE É FEITO NA
AVALIAÇÃO POR MÚLTIPLOS DA PETROBRAS E DA
VALE, QUE NÃO POSSUEM OUTRAS EMPRESAS
SIMILARES NO MERCADO BRASILEIRO. NESSE
SENTIDO, RECOMENDA-SE
A) não usar esse método porque as empresas de outros países são
muito diferentes das brasileiras.
B) utilizar o mesmo padrão contábil para comparação e ponderar as
eventuais diferenças dos segmentos de atuação nos diversos países
considerados na avaliação como taxas de crescimento dos lucros, risco,
custo de capital etc.
C) atentar-se unicamente para o uso de padrões contábeis similares.
D) utilizar esse método, considerando que a globalização da economia
fez com que as empresas e os segmentos econômicos ao redor do
mundo fossem 100% comparáveis.
E) somente comparar múltiplos de empresas brasileiras com os de
empresas da américa latina.
GABARITO
2. Além da análise por múltiplos, uma alternativa para avaliação
das ações da TAESA é o uso do método do fluxo de caixa
descontado. Nesse sentido, comparando as duas metodologias,
poderíamos dizer que:
A alternativa "B " está correta.
No caso em questão, o fato de só possuirmos duas empresas realmente
comparáveis, a análise relativa ficaria comprometida, sendo mais
adequado o uso da avaliação por fluxo de caixa descontado.
3. Na ausência de outras empresas perfeitamente comparáveis no
mercado nacional, muitas vezes, analistas optam por efetuar
comparações com empresas estrangeiras, a exemplo do que é feito
na avaliação por múltiplos da Petrobras e da Vale, que não
possuem outras empresas similares no mercado brasileiro. Nesse
sentido, recomenda-se
A alternativa "B " está correta.
Na ausência de outras empresas nacionais atuantes no mesmo
segmento, a comparação com empresas estrangeiras é palatável,
desde que se utilize o mesmo padrão contábil e se façam ponderações
relativas a eventuais distinções entre os países, como momento do ciclo
de vida, custo de capital, regime tributário, entre outros aspectos.
A AVALIAÇÃO RELATIVA
Neste módulo, discutiremos em maior profundidade a metodologia
denominada avaliação relativa, popularmente conhecida como o método
dos múltiplos. Além do índice preço-lucro — já apresentado no módulo 1
—, definiremos e discutiremos os índices preço-valor contábil, preço-
vendas e o valor de negócio-LAJIDA.
ÍNDICE PREÇO-LUCRO
De forma distinta ao método do fluxo de caixa descontado, que tem
como suposto principal a relação do valor com as expectativas futuras
de geração de caixa e o risco do empreendimento, a avaliação relativa
tem como premissa fundamental a noção de que o mercado — na
média — está correto. Sendo mais específico, o método dos múltiplos
pressupõe que o múltiplo setorial — média dos índices das empresas de
um segmento econômico — define a relação justa entre variável contábil
utilizada na construção do índice (lucro, valor contábil, vendas ou
LAJIDA) e o valor do ativo.
COMENTÁRIO
Conforme discutimos no módulo 1, o grande apelo da avaliação
relativa está na sua simplicidade e velocidade do uso. No
entanto, a possibilidade de se cometerem equívocos em função
da superficialidade da metodologia não pode ser desprezada.
Nesse sentido, alguns cuidados devem ser tomados visando
aumentar a acuracidade dos múltiplos.
No caso do índice preço-lucro, o primeiro ponto a ser observado é a
qualidade e quantidade de empresas utilizadas na formação do múltiplo
setorial. Teoricamente, quanto mais empresas e mais parecidas elas
forem em relação à empresa avaliada, mais adequado será o múltiplo
setorial para comparação. Na prática, existe, geralmente, uma relação
inversa entre quantidade e qualidade da amostra (similaridade das
empresas), o que pode dificultar o trabalho de seleção das empresas
para composição do múltiplo setorial, exigindo o bom senso dos
analistas.
Outros pontos relevantes, que merecem a atenção dos analistas, seriam
as regras contábeis usadas na apuração do lucro das empresas e a
data de referência dos resultados. Visando a comparabilidade,
idealmente, deve-se calcular os múltiplos setoriais utilizando o mesmo
padrão contábil da empresa analisada. A despeito dos esforços
efetuados por diversos órgãos e países na padronização das regras
contábeis, demonstrativos gerados, por exemplo, pelo padrão
americano (USGAAP) e internacional (IFRS) podem gerar resultados
(lucros) distintos, até mesmo para uma mesma empresa.
Foto: Shutterstock.com
Em relação à data de referência do lucro utilizado na construção do
índice preço-lucro é importante observar que podem ser utilizados
períodos distintos para construção, como o lucro do último exercício
contábil (ano fechado) e o lucro projetado (estimado) para o futuro.
Dessa forma, devemos atentar para esses aspectos contábeis, visando
reduzir eventuais distorções que afetem a qualidade da avaliação
relativa. Basicamente, os mesmos cuidados sugeridos para o índice
preço-lucro devem ser replicados para os demais indicadores.
O Quadro 16, a seguir, sumariza os pontos de atenção sugeridos para
construção dos índices da avaliação relativa:
Quadro 16 ‒ Pontos de atenção na construção
dos múltiplos
Tradeoff Quantidade x Qualidade da amostra
Sugere-se utilizar o maior número possível de empresas
comparáveis. Entende-se por comparáveis, companhias que
atuam no mesmo setor econômico, com porte similar, focadas
no mesmo perfil de clientela, com estrutura de custos
semelhantes etc. Dessa forma, a tentativa de trabalhar com
empresas muito parecidas gera o risco de reduzir
demasiadamente a amostra, exigindo razoabilidade dos
analistas.
Padronização contábil
Sugere-se elaborar os índices partindo de dados contábeis
gerados pelo mesmo padrão contábil — USGAAP, IRFS etc. —
visando amenizar distorções.
Período de referência para apuração do lucro
Sugere-se utilizar o mesmo período contábil para apuração do
lucro na composição dos múltiplos. Alguns analistas optam por
utilizar o lucro histórico (do último exercício contábil) para
comparação, enquanto outros optam por utilizar lucros
estimados para exercícios futuros. O erro nesse ponto seria
Quadro 16 ‒ Pontos de atenção na construção
dos múltiplos
comparar índices elaborados a partir de períodos de apuração
distintos numa mesma análise.
Para melhor entendimento da utilização das sugestões apontadas no
Quadro 16, tomemos o exemplo hipotético da Loja de Roupas BBB.
EXEMPLO
A BBB é uma varejista de vestuário atuante no segmento popular, que
vem experimentando forte crescimento nos últimos anos, em função de
sua estratégia de vender produtos de qualidade (bons), com design
moderno (bonitos) e preços acessíveis (baratos).
No último exercício (20X0) a BBB gerou lucros por ação de $6,50, e
para o próximo ano (20X1), são esperados lucros por ação de $8,00,
enquanto, atualmente, suas ações estão cotadas a $72,00. A
contabilidade utilizada pela BBB segue os padrões ditados pelo IFRS.
Visando analisar se as ações da BBB estão caras ou baratas, foram
levantadas informações de 20 empresas varejistas, conforme
apresentado no Quadro 17 a seguir:
Quadro 17 ‒ Dados financeiros de empresas
varejistas
Empresa Atividade Padrão
Contábil
Cotação
em
20X0Lucro
em
20X0
P
L
2
 Atenção! Para visualizaçãocompleta da tabela utilize a
rolagem horizontal
Quadro 17 ‒ Dados financeiros de empresas
varejistas
1 Vestuário de
luxo
IFRS 40,00 3,20 1
2 Lojas de
departamento
IFRS 30,00 4,80 6
3 Supermercado USGAAP 35,00 6,35 5
4 Vestuário IFRS 70,00 3,72 1
5 Supermercado IFRS 65,00 7,10 9
6 E-Commerce IFRS 22,00 4,10 5
7 Vestuário e
calçados
IFRS 35,00 1,90 1
8 Vestuário de
luxo
IFRS 52,00 3,30 1
9 E-Commerce
vestuário
IFRS 64,00 4,10 1
10 Eletroeletrônicos USGAAP 54,00 4,70 1
11 Vestuário IFRS 12,00 1,20 1
12 Eletroeletrônicos IFRS 91,00 12,80 7
13 Eletroeletrônicos IFRS 87,00 17,00 5
14 Calçados IFRS 61,00 4,00 1
15 E-Commerce IFRS 65,00 14,10 4
16 Lojas de
departamento
USGAAP 85,00 6,80 1
17 Vestuário USGAAP 16,00 1,80 8
18 Vestuário IFRS 22,00 0,90 2
Quadro 17 ‒ Dados financeiros de empresas
varejistas
19 Vestuário IFRS 81,00 4,70 1
20 Vestuário IFRS 38,00 3,00 1
A análise do Quadro 17 ilustra o problema de seleção vivenciado pelos
analistas no mercado. Que empresas devemos utilizar para construção
do múltiplo setorial? Se tomarmos todas as 20 empresas listadas, o
índice preço-lucro médio (múltiplo setorial amplo do varejo) seria de
11,83.
Dessa forma, a avaliação relativa da BBB poderia ser efetuada pelo
estudo do Quadro 18 a seguir:
 Atenção! Para visualizaçãocompleta da tabela utilize a
rolagem horizontal
Quadro 18 ‒ Avaliação relativa das lojas de
roupa BBB em 20X0 – Análise 1
Cotação (Preço) das Ações da BBB em 20X0 = $72,00
Lucro por Ação (Lucro) da BBB em 20X0 = $6,50
Lucro por Ação (Lucro) da BBB Estimado para 20X1 = $7,50
Índice Preço-Lucro da BBB (20X0) = $72,00/$6,50 = 11,08
Índice Preço-Lucro da BBB (20X1E) = $72,00/$8,00 = 9,00
Índice Preço-Lucro Médio Varejo (Múltiplo Setorial Amplo) de
20X0 = 11,83
Como podemos observar pela análise do Quadro 18, o índice do preço-
lucro da BBB, calculado com base no lucro de 20X0 foi de 11,08, está
relativamente próximo do múltiplo setorial amplo do varejo
(aproximadamente 6,5% menor), sugerindo que as ações da BBB
estariam próximas ao seu preço justo, sem grande potencial de
valorização.
Por outro lado, o índice do preço-lucro da BBB calculado com base no
lucro estimado para 20X1 seria de 9,00 — 24% inferior ao múltiplo
setorial amplo do varejo —, o que poderia ser interpretado como um
indício de subavaliação da BBB. No entanto, considerando que o lucro
utilizado no cálculo foi o estimado para 20X1 e que o múltiplo setorial foi
montado com base em lucros gerados em 20X0, essa comparação não
seria adequada.
 Atenção! Para visualizaçãocompleta da tabela utilize a
rolagem horizontal
COMENTÁRIO
Um segundo problema que mereceria a atenção dos analistas
seria o fato de que as empresas 3, 10, 16 e 17, tiveram seus
resultados (demonstrativos financeiros) preparados pelo padrão
USGAAP, distinto às demais empresas da base de dados e da
própria BBB, o que poderia enviesar o múltiplo setorial e a
análise. Dessa forma, seria adequado retirar essas empresas da
base e recalcular o múltiplo setorial. Após efetuar o expurgo das
“empresas USGAAP”, o novo múltiplo setorial seria de 12,39,
ampliando a diferença com o índice preço-lucro da BBB, que,
nesse caso, seria 10,6%, ainda relativamente próximo à média do
setor.Finalizando os ajustes na base de dados, devemos observar que —
apesar de todas as empresas da base serem atuantes no varejo — nem
todas praticam a mesma atividade.
A análise do Quadro 17 nos revela que:
As empresas 2 e 16 foram classificadas como lojas de
departamento.
As empresas 3 e 5, como supermercados.
As empresas 6 e 15, como e-commerce.
As empresas 10, 12 e 13, como eletroeletrônicos.
Após o descarte das empresas com atividades distintas da BBB e as
que possuem contabilidade seguindo os padrões USGAAP, nossa base
de dados foi reduzida de 20 para 10 empresas, conforme demonstrado
no Quadro 19:
Quadro 19 ‒ Dados financeiros de empresas
varejistas após expurgo com base no padrão
contábil e atividade
Empresa Atividade Padrão
Contábil
Cotação
em
20X0
Lucro
em
20X0
Preço-
Lucro
2020
1 Vestuário
de luxo
IFRS 40,00 3,20 12,50
4 Vestuário IFRS 70,00 3,72 18,82
7 Vestuário
e calçados
IFRS 35,00 1,90 18,42
8 Vestuário
de luxo
IFRS 52,00 3,30 15,76
9 E-
Commerce
vestuário
IFRS 64,00 4,10 15,61
11 Vestuário IFRS 12,00 1,20 10,00
14 Calçados IFRS 61,00 4,00 15,25
18 Vestuário IFRS 22,00 0,90 24,44
19 Vestuário IFRS 81,00 4,70 17,23
20 Vestuário IFRS 38,00 3,00 12,67
Como podemos verificar pela análise do Quadro 19, mesmo após o
expurgo, as atividades das empresas restantes ainda possuem algumas
distinções. Enquanto as empresas 1 e 8 foram classificadas como
vestuário de luxo, a empresa 7 foi classificada como vestuário e
 Atenção! Para visualizaçãocompleta da tabela utilize a
rolagem horizontal
calçados, a 9 como e-commerce de vestuário e a 14 como,
simplesmente, calçados.
Caso optássemos por expurgar mais esse grupo, nossa base de dados
ficaria restrita para somente cinco empresas, todas classificadas como
varejo de vestuário, mesma classificação da BBB.
ESSE É O TIPO DE DILEMA (TRADEOFF)
VIVENCIADO COMUMENTE PELOS
ANALISTAS: QUANTIDADE X QUALIDADE
(SIMILARIDADE) ENTRE AS EMPRESAS.
No caso em questão, como podemos observar pela análise do Quadro
20, ambos os múltiplos setoriais — o referente a somente empresas de
vestuário (múltiplo setorial vestuário) e o grupo que contempla varejo de
calçados, e-Commerce de vestuário e vestuário de luxo (múltiplo setorial
vestuário e afins) — geram valores similares e sugerem o mesmo
diagnóstico em relação a BBB.
Quadro 20 ‒ Avaliação relativa das lojas de
roupa BBB em 20X0 – Análise 2
Índice Preço-Lucro da BBB (20X0) = 11,08
Múltiplo Setorial Vestuário e Afins (20X0) = 16,07
Múltiplo Setorial Vestuário (20X0) = 16,63
 Atenção! Para visualizaçãocompleta da tabela utilize a
rolagem horizontal
Como podemos observar pela análise do Quadro 20, a comparação do
índice preço-lucro da BBB (20X0), tanto com o múltiplo setorial vestuário
(20X0) quanto com o múltiplo setorial vestuário e afins (20X0), sugere
que as ações da BBB estariam subavaliadas. O índice preço-lucro da
BBB seria 31,1% inferior em relação ao múltiplo de vestuário e 33,4%,
percentuais muito próximos que indicariam a BBB como possível boa
oportunidade de investimento.
COMENTÁRIO
A despeito da pouca distinção numérica, o fato do múltiplo
setorial vestuário e afins ter sido gerado com uma base de dados
maior o faz ser estatisticamente um melhor previsor do múltiplo
justo do setor, do que a alternativa mais restrita (que utiliza,
exclusivamente, varejistas de vestuário).
De posse do múltiplo setorial vestuário e afins (20X0), também seria
possível estimar o preço justo das ações da BBB e ainda seu potencial
de valorização, conforme demonstrado no Quadro 21 a seguir:
Quadro 21 ‒ Valor justo e potencial de
valorização das ações BBB
Preço justo ativo = múltiplo setorial x lucro por ação do ativo
Preço justo ações da BBB (20X0) = 16,07 x $6,50
Preço justo ações da BBB (20X0) = $104,46
Cotação ações da BBB (20X0) = $72,00
Quadro 21 ‒ Valor justo e potencial de
valorização das ações BBB
Potencial de valorização das ações da BBB = $104,46/$72,00 – 1
Potencial de valorização das ações da BBB = 45,08%
Dessa forma, conforme demonstrado no Quadro 21, de acordo com a
análise efetuada, utilizando o índice preço-lucro, o preço justo das
ações da BBB seria de $104,46, o que sugere um potencial de
valorização de 45,08%.
ÍNDICES PREÇO-VALOR CONTÁBIL,
PREÇO-VENDAS E VALOR DO
NEGÓCIO-LAJIDA
Adicionalmente ao índice preço-lucro, outros múltiplos também são
utilizados na avaliação relativa de empresas e ações.
Três indicadores bastante populares no mercado são:
ÍNDICE PREÇO-VALOR CONTÁBIL
Compara a cotação da ação com o valor contábil das ações da empresa
(patrimônio líquido contábil dividido pelo número de ações).
ÍNDICE PREÇO-VENDAS
Compara