SUSTENTABILIDADE DE DÍVIDA UMA ANÁLISE FINANCEIRA SOBRE A OI SA

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UNIVERSIDADE FEDERAL FLUMINENSE – UFF 
CURSO DE GRADUAÇÃO EM ADMINISTRAÇÃO 
GUSTAVO DE CASTRO CLAUDIO 
 
 
SUSTENTABILIDADE DE DÍVIDA: UMA ANÁLISE 
FINANCEIRA SOBRE A OI/SA 
NITERÓI/RJ 
2021 
 
 
 
 
 GUSTAVO DE CASTRO CLAUDIO 
 
 
 
 
 
SUSTENTABILIDADE DE DÍVIDA: UMA ANÁLISE FINANCEIRA 
SOBRE A OI/SA 
 
 
 
Monografia apresentada ao Curso de 
Graduação em Administração, da 
Universidade Federal Fluminense, como 
requisito parcial para obtenção do Grau de 
Bacharel. 
 
 
 
 
 
 
 
 
Orientador: Prof. Dr. Luis Perez Zotes 
 
 
 
 
 
 
 
SUSTENTABILIDADE DE DÍVIDA: UMA ANÁLISE FINANCEIRA 
SOBRE A OI/SA 
 
Monografia apresentada ao Curso de 
Graduação em Administração, da 
Universidade Federal Fluminense, como 
requisito parcial para obtenção do Grau de 
Bacharel. 
 
Aprovado em de de . 
Examinado por: 
 
________________________________________ 
Prof. Dr.: Luis Perez Zotes 
Universidade Federal Fluminense 
________________________________________ 
Prof. Dr.: Miguel Ferreira Lima 
Universidade Federal Fluminense 
________________________________________ 
Prof. Dr.: Jaime Baron 
Universidade Federal Fluminense 
 
Niterói 
2019 
 
 
 
 
 
 
Dedico este trabalho aos meus pais e 
amigos, que sempre me incentivaram nessa 
caminhada. 
 
 
 
AGRADECIMENTOS 
Agradeço a todos os professores que, ao longo do curso, compartilharam de 
maneira clara e didática conteúdos essenciais para a minha formação profissional. 
Ademais, agradeço também aos meus familiares e amigos, que tiveram importante 
papel na minha formação como ser humano. 
 
 
 
 
“The big question is: When will the term 
structure of interest rates change? That's the 
question to be worried about.” (Ray Dalio) 
 
 
 
RESUMO 
Em um sistema financeiro com liquidez abundante, como observado 
atualmente, os investidores devem, em suas decisões de investimento, considerar a 
situação econômico-financeira de uma empresa caso exista interesse em ser credor 
ou acionista de tal organização. O objetivo deste trabalho, por meio do estudo de caso 
de uma companhia em recuperação judicial, a OI/SA, é examinar a importância dos 
indicadores financeiros e compreender como estes podem ajudar o investidor a tomar 
decisões de investimentos mais racionais. Por meio de uma análise financeira 
minuciosa da OI/SA, utilizando não só indicadores econômico financeiros mas 
também teorias de cálculo de custo de capital, será exposta a real situação de 
sustentabilidade de dívida da companhia. Para tanto, foi realizado um estudo de caso, 
à luz da Análise Financeira e de Balanços, onde foi possível revelar se existe 
racionalidade nos preços dos títulos de dívida da companhia negociados no mercado 
secundário, bem como se sua dívida é sustentável por si só. Os resultados do estudo 
são congruentes com a ideia de que deve haver um prêmio de risco para quaisquer 
investimento, além de contribuir para um melhor entendimento do comportamento de 
empresas em situações especiais. As conclusões ainda fornecem indicativos 
interessantes de novas formas de se pensar avaliar a sustentabilidade de uma dívida. 
Palavras-chave: CUSTO DE CAPITAL, ANÁLISE FINANCEIRA, ANÁLISE DE 
BALANÇOS, PRÊMIO DE RISCO, SUSTENTABILIDADE DE DÍVIDA, DECISÕES DE 
INVESTIMENTO 
 
 
 
ABSTRACT 
In a financial system with abundant liquidity, as currently observed, investors 
must, in their investment decisions, consider the economic-financial situation of a 
company, if they are realy interested in being a creditor or shareholder of such 
organization. The objective of this work, through the study of a company undergoing 
judicial reorganization, OI/SA, is to examine the importance of financiers and 
understand how they can help investors to make more rational investment decisions. 
Through a financial analysis of OI/SA, using not only economic-financial indicators, but 
also cost-of-capital calculation theories, it will be exposed the real situation of the 
company's debt sustainability. In order to do so, a case study was carried out, in the 
light of the Financial and Balance Sheet Analysis, where it was possible to reveal if 
there is rationality in the prices of the company debt bonds on secundary market, as 
well as whether its debt is sustainable in itself. The study results are congruent with 
the idea that there should be a risk premium for any investment, as well as contributing 
to a better understanding of the behavior of companies in special circumstances. The 
ways still provided interesting indicative of new forms of thinking about the 
sustainability of a financial obligation. 
Keywords: COST OF CAPITAL, FINANCIAL ANALYSIS, BALANCE SHEET 
ANALYSIS, RISK PREMIUM, DEBT SUSTAINABILITY, INVESTMENT DECISIONS 
 
 
 
LISTA DE SIGLAS E ABREVIATURAS 
 
AC Ativo circulante 
ANC Ativo não circulante 
B Bonds 
CAPM Capital asset pricing model 
CDS Credit default swap 
CE Composição do endividamento 
CRP Country risk premium 
E Equity 
EBIT Earnings before interest and taxes 
EBITDA Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization 
EG Endividamento geral 
FCFE Free cash flow to equity 
FCFF Free cash flow to firm 
GAF Grau de alavancagem financeira 
GAO Grau de alavancagem operacional 
ICJ Índice de Cobertura de Juros 
IPL Imobilização do patrimônio líquido 
LC Liquidez corrente 
 
 
 
 
LISTA DE SIGLAS E ABREVIATURAS 
 
LG Liquidez geral 
 
LS Liquidez seca 
M&A Merger and acquisition 
PC Passivo circulante 
PNC Passivo não circulante 
RM Risco de mercado 
RF Risk free 
OIBR3 Ações ordinárias da empresa OI/SA listadas em bolsas 
TCC Trabalho de conclusão de curso 
UFF Universidade Federal Fluminense 
 
 
 
 
 
 
 
 
LISTA DE GRÁFICOS 
 
Gráfico 1 - Ponto ótimo alavancagem ............................................................. 29 
Gráfico 2 - Evolução da Dívida e do PL OI/AS (Valores em Bilhões de reais) 49 
Gráfico 3 - Grau de Alavancagem Financeira OI/SA ...................................... 52 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
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LISTA DE TABELAS 
Tabela 1 - Relação de spread e ICJ de uma empresa com valor de mercado 
inferior a US$5 bilhões .............................................................................................. 39 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
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LISTA DE QUADROS 
 
Quadro 1 - Balanço patrimonial OI/SA 2018,2019e 2020 .............................. 45 
Quadro 2 - Índices de liquidez OI/SA .............................................................. 47 
Quadro 3 - Índices de endividamento e estrutura de capital OI/SA ................ 48 
Quadro 4 - Evolução detalhada do endividamento OI/SA............................... 50 
Quadro 5 - Capacidade de pagamento de juros OI/SA .................................. 51 
Quadro 6 - Rentabilidade dos investimentos OI/SA ........................................ 53 
Quadro 7 - Capacidade de geração de caixa e pagamento de dívida OI/SA . 53 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
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SUMÁRIO 
 
1.0 INTRODUÇÃO .......................................................................................... 16 
1.2 Justificativa ......................................................................................... 19 
1.3 Objetivos .............................................................................................. 20 
1.3.1 Objetivo geral ................................................................................ 20 
1.3.2 Objetivos Específicos .................................................................. 20 
2.0 REFERENCIAIS TEÓRICOS .................................................................... 22 
2.1 Índices de Liquidez ............................................................................. 24 
2.1.1 Liquidez Geral ............................................................................... 24 
2.1.2 Liquidez Corrente ......................................................................... 25 
2.1.3 Liquidez Imediata .......................................................................... 25 
2.2 Indicadores de Endividamento .......................................................... 26 
2.2.1 Endividamento Geral .................................................................... 26 
2.2.2 Índice de Cobertura de Juros (ICJ) ............................................. 27 
2.2.3 Composição do Endividamento .................................................. 27 
2.2.4 Grau de Imobilização do Patrimônio Líquido ............................. 28 
2.3 Indicadores de Alavancagem ............................................................. 29 
2.3.1 A Alavancagem Financeira .......................................................... 29 
2.3.2 A Alavancagem Operacional ....................................................... 31 
 
 
 
2.4 Capital Asset Pricing Model (CAPM) ................................................. 31 
2.5 Beta Alavancado ................................................................................. 34 
2.6 Country Risk Premium (CRP) ............................................................. 35 
2.7 Custo do Capital de Terceiros............................................................ 36 
2.7.1 Cálculo do Custo da Dívida ......................................................... 37 
2.7.2 Company Default Spread (CDS) .................................................. 37 
2.8 Custo do Capital Próprio .................................................................... 39 
2.8.1 Cálculo do custo do Capital Próprio ........................................... 40 
2.9 Weighet Average Cost of Capital (WACC) ........................................ 40 
3.0 METODOLOGIA ....................................................................................... 42 
4.0 ESTUDO DE CASO OI/SA ....................................................................... 43 
5.0 ANÁLISE DE RESULTADOS ................................................................... 45 
5.1 O Balanço Patrimonial ........................................................................ 45 
5.2 Avaliação dos Índices de Liquidez .................................................... 47 
5.3 Avaliação dos índices de Endividamento ......................................... 48 
5.4 Grau de Alavancagem ......................................................................... 52 
5.5 Análise do Custo de Capital ............................................................... 54 
6.0 CONCLUSÃO ........................................................................................... 57 
Referências Bibliográficas .............................................................................. 58 
16 
 
 
 
1.0 INTRODUÇÃO 
Neste capítulo serão apresentados os objetivos do presente trabalho, bem 
como o contexto no qual ele foi desenvolvido. Em seguida, será mostrado como a 
dissertação foi organizada. 
É de suma importância a compreensão do real valor de todos os ativos os quais 
a empresa possuí – sejam estes tangíveis ou intangíveis – além da diferenciação do 
capital próprio e de terceiros para podermos delimitar exatamente o que é de fato 
patrimônio líquido da organização. Modigliani & Miller (1963) introduziram a teoria do 
trade-off, que determina as considerações a serem tomadas no processo de decisão 
da estrutura ótima de capital de uma empresa, levando em consideração o risco de 
falência (e seus consequentes custos) que acompanha o uso de tais dívidas, além do 
benefício fiscal, fator que tornaria atrativo a realização de um mix de capitais. 
No Brasil, foi visto uma grande melhora na transparência das informações 
financeiras referentes às empresas de capital aberto, com o advento de novos 
manuais e novas modalidades de governança corporativa por parte das companhias, 
que têm se preocupado cada vez mais em expressar de forma clara, ética e 
independente seus relatórios contábeis ao mercado financeiro e de capitais. Dentro 
desse contexto, é importante destacar a relevância dos acionistas majoritários, que 
detêm o poder de escolha nas decisões estratégicas referentes à predileção dos 
componentes dos conselhos de administração, fiscal como também dos cargos de 
diretores executivos e do próprio presidente da organização. 
Assim, considerando a criação e o desenvolvimento de novas tecnologias que 
nos possibilitam acompanhar em tempo real a cotação das ações no mercado 
secundário da Bovespa, assim como o crescimento dos mercados de dívida (bonds– 
em inglês) os investidores têm o poder de negociar, ao sabor de suas expectativas, e 
em tempo real, sua parcela de capital social (Stocks) e de suas dívidas (Bonds) de 
acordo com as informações que lhes são apresentadas pela companhia, fatores 
macroeconômicos e expectativas individuais. Desta forma, considerando o provável 
crescimento exponencial de tais meios de negociação e também olhando para o 
antigo mercado de balcão organizado, é indiscutível o papel da evolução tecnológica 
17 
 
 
na formação do preço dos ativos, sendo um dos componentes da redução do risco de 
liquidez observado no mercado de capitais. 
Diante do cenário supracitado,na atualidade, mesmo os ativos mais ilíquidos 
têm, de certa forma, uma precificação. Nesse contexto, a avaliação dos fluxos de caixa 
da firma (FCFF) bem como dos direcionados para os acionistas (FCFE) possuem 
papel estrondoso na dinâmica de preços, uma vez que são o principal e mais direto 
fator gerador de riqueza para seus acionistas e credores. 
Especificamente, o setor de telecomunicações está entre os que mais investe 
em P&D no Brasil e no mundo, sendo este um dos principais pré-requisitos para a 
sobrevivência das empresas participantes desse mercado, que se tornam muito 
dependentes de inovações para manterem-se competitivas. No entanto, a complexa 
situação de endividamento pela qual a companhia analisada perpassa torna esses 
investimentos de capital inviáveis no curto prazo, gerando uma grande queima de 
caixa. 
 Além disso, existe um reconhecido grau de regulamentação do segmento no 
país, e no caso da OI/SA, a complexidade de normativas e imposições é um empecilho 
para a mudança de gestão, bem como também dificulta a execução de estratégias 
mais alinhadas com os interesses dos credores/acionistas da companhia. Um 
exemplo disso seria a obrigatoriedade de manter um sistema telefonia fixa gratuita em 
diversas cidades do país, devido a um contrato de concessão entre a OI/SA e o 
governo federal. Fatalmente, o custo de se manter centenas de milhares de orelhões, 
na atualidade, é muito maior do que as receitas provenientes dos mesmos, levando 
em consideração o fato de que o advento do telefone celular praticamente extinguiu o 
uso de tal meio de comunicação. Todavia, a PLC79, projeto de lei que visa desobrigar 
o investimento das companhias em redes de telefonia fixa gratuita foi aprovado no fim 
de 2019, um marco regulatório muito importante para a OI/SA, empresa que 
utilizaremos como parâmetro para discussão do tema. 
Ao longo de sua história, a OI/SA, ou antiga Telemar, foi uma empresa que 
passou por inúmeras mudanças de controle acionário e surgiu, basicamente, da 
privatização do antigo sistema Telebrás, em 1998. Após o processo de privatização, 
mais precisamente durante o governo de Luíz Inácio Lula da Silva, a empresa 
atravessou momentos de bonança, em um período de lucros crescentes pautados no 
crescimento do setor de telecomunicações no país. 
18 
 
 
Conforme supracitado, o desenvolvimento de novas tecnologias atinge e atingiu 
diretamente o setor, com a expansão das linhas telefônicas móveis, que estava 
fortemente correlacionada à redução do custo das mesmas para o cliente final. Desta 
maneira, a OI/SA, principal player do setor na época, chegou a ser cotada aos R$ 127 
reais no fim de 2012. No entanto, a realidade da companhia mudou e uma série de 
decisões estratégicas e reformulações societárias, descapitalizações e assim como 
imposições estatais, acabaram por colocar a empresa em recuperação judicial no ano 
de 2020, quando chegou aos R$ 0,43 centavos. O objetivo era de reestruturar cerca 
de 70 bilhões em créditos, sendo, na data deste trabalho, a segunda maior 
recuperação registrada na américa latina, atrás apenas da Odebrecht S/A. Porém, 
será notado o endividamento da companhia a partir o atual momento, com o objetivo 
de analisar e situação econômico-financeira da companhia com foco na alavancagem 
da empresa, com base em algumas teorias, citadas mais à frente. 
A compreensão dos principais mecanismos que movem o setor bem como de 
todo o processo de declínio da companhia ao longo dos últimos 5 anos é 
extremamente crucial para que seja compreendido qual a situação de endividamento 
da empresa hoje e como a gestão dos ativos estressados pode salvar a organização 
de uma possível falência. Ademais, a complexidade referente a precificação dos ativos 
os quais a OI/SA têm como aval de sua dívida, além dos que possui como 
disponibilidades para uma possível alienação é um dos maiores desafios na 
reestruturação da empresa, dado que boa parte desses bens é composto pelo 
imobilizado, isto é, ativos ilíquidos dos quais a companhia passa a depender de uma 
possível venda, com o intuito de reduzir o seu grau de alavancagem financeira e voltar 
a fazer investimentos de capital. 
Nesse contexto, a modelagem e aquisição de um ativo estressado é, 
logicamente, pautada por expectativas mercadológicas, considerando incertezas 
econômicas, competitivas e flexibilidades possíveis durante a execução do projeto. 
Mesmo com as prováveis variações micro e macroeconômicas, grandes causadoras 
de volatilidade nos investimentos de alto risco, muitos investidores têm demonstrado 
interesse em aportar recursos em ativos estressados. 
Portanto, novos veículos de investimento têm surgido com o intuito de atender 
à demanda dos agentes econômicos superavitários. A indústria de fundos de 
investimentos bem como grandes bancos de investimento possuem importante papel 
19 
 
 
nessa dinâmica, na medida em que passam a criar um ‘colchão’ de liquidez para este 
tipo de investimento, tanto no mercado de crédito privado, negociando os bonds da 
companhia, quanto no mercado acionário. A considerada recente criação de fundos 
de private equity e venture capital, veículos os quais possuem regimentos e política 
de investimentos voltadas única e exclusivamente a empresas em estado de 
desenvolvimento, têm feito com que o mercado financeiro e de capitais possua forte 
influência na gestão dessas companhias, e consequentemente, torna-as mais líquidas 
e hábeis para enfrentar o nicho na qual estão inseridas. Diante desse cenário de 
aumento dos veículos de investimentos e mesmo com as prováveis variações 
econômicas, o crescimento dessa indústria tem sido vertiginoso, impulsionado pela 
flexibilização e desbancarização do setor financeiro do país, que representa a 
desconcentração dos investimentos nos grandes bancos, além da democratização e 
do crescimento ao acesso à informação para o pequeno e médio investidor, fator que 
certamente traz segurança para o aporte de capital em projetos de elevada viabilidade 
econômico-financeira, como é o caso do investimento em distressed assets. Assim, 
utilizaremos das forças de oferta e demanda, responsáveis pela precificação dos 
Bonds a Oi/SA para ser compreendido a que preço estão sendo negociadas essas 
dívidas no mercado secundário, comparando-as com o custo de capital de terceiros 
da companhia. Ademais, esclareceremos à luz da teoria, qual o verdadeiro custo de 
capital e principalmente, o grau de endividamento da companhia. 
1.2 Justificativa 
Seja para quem trabalha na indústria de telecomunicações, no mercado 
financeiro e de capitais ou até mesmo em companhias de regulação ligadas ao 
segmento de Telecom, a compreensão do futuro da OI/SA é de suma importância para 
o entendimento do que será o setor de teles no curto e médio prazo, uma vez que 
uma falência da companhia ou até mesmo a alienação de parte de seus ativos poderá 
reorganizar drasticamente todo o segmento no Brasil. 
No meio de todo o ambiente de negócios que cerca a companhia selecionada 
para o estudo também está o ser humano, o gestor financeiro e seu poder de escolha 
nas tomadas de decisão da organização. Ou seja, o poder das expectativas futuras 
traçadas por esses indivíduos como também a execução das escolhas adotadas é, 
sem sombra de dúvidas, decisiva quando se trata de ativos estressados. Assim, o 
20 
 
 
entendimento e a ilustração de como o administrador financeiro trata e compreende a 
composição da estrutura de capital de uma companhia é de suma importância para a 
carreira de um executivo de sucesso. 
No mundo atual, a competição cada vez mais acirrada por profissionais com 
múltiplo entendimento organizacional torna quase que indispensável a união de 
campos de conhecimento, e o presente trabalho contribuirá de forma substancial na 
tomada de decisões estratégicas pertinentes à otimização da estrutura de capital de 
uma organização,lembrando-se todas as alternativas que o mercado financeiro e de 
capitais oferece na atualidade. 
1.3 Objetivos 
 1.3.1 Objetivo geral 
Considerando toda a evolução dos meios de tecnologia, o presente trabalho 
visa apresentar uma análise financeira da companhia, apontando por meio de 
indicadores qual é o grau de alavancagem da companhia, bem como também 
discorrer acerca da atual composição da estrutura de capital da OI/SA. 
Assim, será feito um estudo de caso da OI/SA, com objetivo de apontar qual o 
real grau de endividamento da empresa por meio de autores como Assaf Neto (2015), 
Matarazzo (1998), bem como custo de capital da companhia, levando em 
consideração conceitos apresentados pelo professor Aswath Damodaran (2013) em 
sua publicação “Capital Structure: Finding the Right Financing Mix” e Ross (2013) em 
seu famoso livro “Fundamentos de Administração Financeira”. 
Segundo Damodaran (2014), uma empresa possui basicamente duas fontes 
principais de financiamento. Estas podem ser por meio de ações ou dívida. Assim, 
buscaremos mostrar por meio de uma análise detalhada qual é a real situação 
financeira da companhia. 
 1.3.2 Objetivos Específicos 
1. Apontar qual o nível de alavancagem financeira da companhia por meio 
de indicadores de endividamento, liquidez e de alavancagem, sugerindo possíveis 
formas de desalavancagem para a empresa. 
21 
 
 
2. Compreender, à luz das teorias supracitadas, o cálculo do custo de 
capital da companhia. 
3. Utilizar a empresa OI/SA como exemplo para compreender a importância 
de equalizar a estrutura de capital de uma companhia. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
22 
 
 
2.0 REFERENCIAIS TEÓRICOS 
Nesta breve apresentação, será feita uma explanação dos conceitos gerais e 
de algumas teorias utilizadas para apurar e avaliar a estrutura de capital das 
empresas. 
Segundo Franco Modigliani e Merton H. Miller (1953), o custo de capital terá de 
ser, no mínimo, igual ao retorno do projeto, dado que não faria sentido a aquisição de 
um ativo incapaz de gerar retornos acima do custo de capital da companhia. 
Partindo desse princípio, e considerando que, segundo Ross (2014) o custo de 
capital de uma organização reflete o retorno exigido pelos ativos de uma empresa, 
serão avaliadas as proposições com intuito de compreender quais são os riscos e 
como são tomadas as decisões de composição de estrutura de capital nas firmas. 
De acordo com Assaf Neto (2005), a estrutura de capital nada mais é do que a 
junção e a relação do exigível a longo prazo (dívidas), oriundas do capital de terceiros, 
e do capital próprio, representado pelo patrimônio líquido. 
Apesar de existirem diversos estudos de diferentes teóricos a respeito do tema, 
ainda existem muitas dúvidas a respeito de qual seria a estrutura de capital ótima para 
uma companhia, dado a alta complexidade dos fatores endógenos e exógenos a 
organização. 
Como exemplo, podemos citar as variações nas taxas de juros. Assim, quando 
os investidores buscam retornos sobre o seu capital avaliam, sem sombra de dúvidas, 
o retorno da taxa livre de risco. Diante disso, qualquer variação e ameaça de 
volatilidade nas taxas de retorno livre de risco de uma economia é capaz de modificar 
as expectativas de retorno dos investidores, sejam eles acionistas ou credores da 
companhia. 
Para definir e delinear as proporções entre o capital de terceiros (dívida) e o 
capital próprio (acionistas), Ross (2014) define que deve-se atribuir pesos para 
compreender de forma mais clara a participação do capital próprio e de terceiros em 
uma companhia. Para tal, será utilizada a seguinte fórmula: 
 
 V = B + E 
23 
 
 
Onde, V é o valor total da companhia, isto é, a soma do valor de todas as dívidas 
com o valor de mercado da companhia, representado pelo valor da ação vezes o 
número de ações existentes, sendo B Os bonds e E o equity. 
Segundo Ross e Westerfield (2014), a estrutura ótima de capital é aquela de 
maximiza o valor da empresa para o acionista. Portanto, a ponderação e divisão ideal 
entre capital próprio e de terceiros deve reduzir o custo médio ponderado do capital 
da companhia (WACC) maximizando, por consequência, o valor dos fluxos de caixa 
gerados pela organização em determinado espaço de tempo. 
Entretanto, de acordo com algumas teorias específicas, como a de Brigham e 
Ehrhardt (2011), caso haja um incremento na proporção do capital de terceiros (B/V), 
poderíamos observar um aumento no custo médio do capital próprio, uma vez que os 
credores detém preferência no pagamento de seu capital, considerando o fato de que 
as companhias pagam primeiro os juros e somente depois os impostos, restando aos 
acionistas o resultado líquido da companhia, ou free cash flow no termo em inglês. 
Porém, existem alguns pontos importantes e que devem ser considerados. Em 
primeiro lugar, como o pagamento de juros e amortização da dívida é feito antes do 
pagamento dos juros, pode-se concluir que existe uma espécie de benefício fiscal da 
dívida, uma vez que os juros e amortizações pagos certamente serão deduzidos dos 
impostos, fazendo com que a companhia reduza o montante de impostos pagos ao 
governo. Porém, o aumento do endividamento da companhia gera, por si só, riscos 
maiores riscos e custos de falência, uma vez que em um cenário de crise financeira, 
a organização poderia não gerar caixa suficiente para remunerar seus credores, 
entrando em processo de falência, ou recuperação judicial, como é o caso da OI/SA. 
Ademais, Ross e Westerfield (2014) reconhecem que uma das melhores 
formas de comparar e compreender a saúde financeira e operacional das 
organizações é calcular os seus indicadores financeiros. Ainda segundo os autores, 
tais indicadores permitem investigar os relacionamentos entre as diferentes partes das 
informações financeiras, eliminando o problema de tamanho, dado que este é 
suprimido no processo de divisão. Deste modo, cabe ao administrador financeiro 
calcular e selecionar os índices que acredita serem importantes para sua avaliação. 
Diante do cenário supracitado, foi organizado algumas das principais métricas 
de avaliação financeira da OI/SA, com o objetivo de explicitar os principais indicadores 
de liquidez, endividamento, alavancagem e lucratividade e o risco na gestão de ativos 
24 
 
 
da companhia. A compreensão desses índices é de suma importância para o 
entendimento da estrutura de dívida e alavancagem da empresa e, principalmente, 
para o entendimento da real necessidade da companhia de receber possíveis aportes 
de capital, realizar adiantamentos de caixa por meio de M&A’s ou até mesmo para 
uma possível rolagem de dívida por parte da organização. 
2.1 Índices de Liquidez 
Uma forma eficaz e ágil de avaliar a saúde financeira de uma companhia é 
verificar alguns indicadores referentes a sustentabilidade financeira da empresa. 
Esses indicadores, por sua vez, permitem a realização de análises comparativas e 
investigações mais detalhadas a respeito de uma organização. Entre os indicadores 
financeiros mais comuns, podemos citar os que, segundo Ross, Westerfield e Jordan 
(2014) se referem a solvência de curto ou longo prazo de uma empresa. Esses índices 
buscam medir a capacidade da organização de horar com seus compromissos e 
obrigações de curto e longo prazo, sem maior estresse. Ademais, existe uma grande 
vantagem ao utilizar-se de indicadores pois, por serem um número dividido pelo outro, 
existe grande facilidade em comparar a capacidade econômico-financeira de 
empresas de diferentes setores e portes. Neste trabalho, optou-se em apresentar 
alguns indicadores de liquidez. Estes podem ser divididos em dois grandes grupos: 
 2.1.1 Liquidez Geral 
De acordo com Silva (1996, p.221) “a liquidez geral indica quanto á empresa 
possui em dinheiro, bens e direitos realizáveis a curto e longo prazo, para fazer facede suas dívidas totais”. O principal objetivo do indicador é averiguar a capacidade da 
empresa de honrar com suas obrigações totais, analisando a relação entre seus ativos 
e seus passivos. Chega-se no indicador através da seguinte fórmula. 
 
 
 
25 
 
 
Analisando a fórmula, podemos perceber que quanto maior o numerador (total 
de ativos da companhia) maior é sua capacidade de, em um cenário adverso, alienar 
esses bens e direitos e utilizá-los para sanar suas dívidas e obrigações. Assim, quanto 
maior o indicador, menor é a necessidade da companhia de se financiar com recursos 
de curto prazo e menor o risco de a companhia necessitar de um aporte de recursos 
via capital próprio. 
 2.1.2 Liquidez Corrente 
A liquidez corrente é uma medida que, segundo Ross, Westerfield e Jordan 
(2014) busca indicar qual é o grau de alavancagem da companhia no curto prazo. A 
unidade de medida é em dinheiro ou em número de vezes. Esse índice é muito 
utilizado pelos bancos e instituições financeiras, além de fornecedores, para apontar 
falta de liquidez no curto prazo por parte de seus clientes ou parceiros. Na ótica da 
companhia, um índice de liquidez corrente elevado significa que esta possui boa 
capacidade de honrar com seus passivos de curto prazo (fornecedores, empréstimos 
para capital de giro, duplicatas a pagar). Todavia, pode demonstrar, também, baixa 
eficiência na aplicação de seu caixa. 
 
 
 
 
O índice de liquidez corrente, assim como qualquer índice, é afetado por 
diversos tipos de transações. Como exemplo, cita-se o efeito de um empréstimo de 
longo prazo. Esse financiamento seria automaticamente injetado no caixa da 
companhia. Entretanto, o passivo circulante (de curto prazo) não teria nenhuma 
alteração dado que, no balanço da companhia, passivos com liquidação longa devem 
ser lançados no passivo não circulante, ou exigível à longo prazo. 
 2.1.3 Liquidez Imediata 
 Para Matarazzo (2003, p. 163 - 164) “este índice não pode ser confundido com 
índice de capacidade de pagamento, pois os índices de liquidez não são extraídos do 
fluxo de caixa que comparam as entradas com as saídas de dinheiro”. Sabendo disso, 
26 
 
 
a liquidez imediata tem como objetivo eliminar os estoques, uma vez que este 
representa o ativo menos líquido. Luidícubus (2009, p.93) diz que, “em relação a 
liquidez imediata, este quociente representa o valor de quanto dispomos 
imediatamente para saldar nossas dívidas de curto prazo”. Este indicador, por sua 
vez, apresenta maior capacidade de medir a capacidade da empresa de sanar suas 
dívidas de curto prazo, dado que exclui além dos estoques as contas a receber. 
 
 
 
2.2 Indicadores de Endividamento 
O principal papel dos indicadores de endividamento está na capacidade de 
auferir qual o grau de alavancagem da companhia no longo prazo. Ross e 
Westerfield (2014) afirmam que “os indicadores de solvência de longo prazo destinam-
se a abordar a capacidade da empresa de cumprir suas obrigações de longo prazo 
ou, de modo geral, sua alavancagem financeira”. 
Já Assaf Neto (2010) aponta que este índice avalia qual a proporção entre os 
recursos próprios frente ao capital de terceiros da companhia. A avaliação dos 
indicadores de endividamento, ou alavancagem financeira, é de suma importância 
para a compreensão de como o gestor financeiro levanta recursos para financiar sua 
atividade operacional. De fato, como explicitado mais acima neste trabalho, existe 
uma vantagem fiscal em possuir certo grau de endividamento. Todavia, altos índices 
de alavancagem no curto prazo podem ser responsáveis por criar uma situação de 
insolvência da companhia, levando a empresa a um processo indesejado de falência. 
 2.2.1 Endividamento Geral 
O Índice de endividamento geral, ou apenas EG, é um conhecido indicador 
financeiro que possui, como principal característica, a ótica de uma visão sistêmica do 
nível de alavancagem de uma companhia. Assim, o endividamento geral indica a 
porcentagem do capital de terceiros frente ao passivo total da companhia, que 
demonstra a totalidade da dívida da companhia somada ao seu patrimônio líquido. 
27 
 
 
Desta forma, é possível auferir qual o percentual das fontes de recursos é 
representado por dívida e, consequentemente, qual parte do capital é proveniente de 
aportes societários. 
 
 
 
 
 2.2.2 Índice de Cobertura de Juros (ICJ) 
Outro índice extremamente importante e de grande utilidade para avaliar a 
capacidade de pagamento das obrigações das companhias é o índice de cobertura 
de juros (ICJ). Este indicador visa estabelecer a razão entre a geração de caixa de 
uma empresa, conhecido como lucro antes dos juros e do imposto de renda, dividido 
pelos juros pagos. 
De acordo com este indicador, percebe-se que quanto maior for o lucro antes 
dos juros e do imposto de renda frente aos juros da dívida, maior será a capacidade 
de alavancagem da companhia. Todavia, é importante frisar que esse índice pode 
sofrer alterações bruscas de acordo com o setor e a correlação macroeconômica do 
segmento. 
Assim, companhias em setores mais sensíveis a taxas de juros, a renda, ou 
que possuam receitas vinculadas ao dólar podem, por exemplo, sofrer uma drástica 
redução em seus lucros. Entretanto, organizações menos cíclicas e sensíveis ao 
cenário micro e macroeconômico, como é o caso do setor elétrico, apresentam maior 
confiabilidade no que tange o índice de cobertura de juros (ICJ). 
 2.2.3 Composição do Endividamento 
A composição da dívida, ou do endividamento, refere-se à relação entre a 
dívida de curto prazo e a dívida total da empresa. É uma informação usada por 
gestores para tomar decisões financeiras especialmente em relação ao 
gerenciamento da dívida, e por investidores, para decidir em quais empresas aportar 
seus recursos. 
28 
 
 
Segundo Matarazzo (1998) Este indicador Indica qual o percentual de 
obrigações de curto prazo em relação às obrigações totais. 
 
 
 
 
A grande importância de se compreender o grau de endividamento, ainda 
segundo Matarazzo (1998), é a diferença entre a composição das obrigações da 
companhia. Deve-se diferenciar a aquisição de dívidas de curto prazo que precisam 
ser pagas com os recursos possuídos hoje, somados aqueles gerados no curto prazo 
(e sabe-se as dificuldades em gerar recursos a curto prazo) das obrigações de longo 
prazo, pois nesses casos a empresa dispõe de tempo para gerar recursos 
(normalmente lucro + depreciação). 
Deste modo, avaliando o indicador acima, percebe-se que quanto menor o 
índice, melhor, dado que o percentual de dívidas de curto prazo será mais baixo 
quanto menor for o indicador, trazendo maior liquidez para o administrador financeiro 
da empresa. 
 2.2.4 Grau de Imobilização do Patrimônio Líquido 
A Compreensão do grau de imobilização do patrimônio líquido de uma 
organização perpassa pelo entendimento de que, em alguma instância, o ativo 
permanente possui liquidez sensivelmente menor se comparado a ativos presentes 
no ativo circulante, como caixa, equivalente de caixa e estoques. Portanto, quanto 
maior o percentual do patrimônio líquido alocado no ativo permanente, maiores serão 
as dificuldade de obter liquidez a curto prazo da companhia, caso exista alguma 
necessidade de fazer caixa. 
 
 
 
Matarazzo (1998) afirma que o grau de imobilização do patrimônio líquido 
representa quanto, de fato, a empresa aplicou no ativo permanente para cada $ 100 
de patrimônio líquido. Assim, quanto maior o indicador, pior a situação de liquidez da 
29 
 
 
companhia, dado que a maior parte do patrimônio líquido está alocada no ativo 
permanente, que possui baixa liquidez se comparado a maioria das contas do ativo 
circulante. 
2.3 Indicadores de Alavancagem 
 2.3.1 A Alavancagem Financeira 
Segundo Ross e Westerfield (2014), quanto maior o nível de endividamento de 
uma companhia, maior será o grau de alavancagemfinanceira da mesma. Porém, os 
autores demonstram que, em um cenário de aumento do EBIT (earnings before 
interests and taxes), a troca de capital próprio por dívida pode ser bastante positiva, 
aumentando o lucro por ação (LPA) bem como o Retorno sobre o patrimônio líquido 
(ROE) da companhia. Em um cenário hipotético, Ross e Westerfield (2014) simulam 
que uma empresa utiliza a emissão de dívida como meio para recomprar suas ações. 
Nesse cenário, a companhia troca o seu patrimônio líquido por dívida, mas como a 
alavancagem foi capaz de aumentar o EBIT acima dos juros pagos pelas obrigações, 
a empresa passa a obter lucros por ação maiores, dado que possuí menos ações e 
está gerando um resultado líquido acima do anterior, uma vez que o endividamento 
foi capaz de aumentar o EBIT em escala maior que os juros pagos pela dívida. 
Porém, caso a organização não seja capaz de aumentar seu EBIT 
suficientemente a ponto de cobrir os juros pagos e “sobrar” dinheiro, o lucro por ação 
e consequentemente o ROE da companhia tende a decair. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Fonte: Ross & Westerfield (2014 
Gráfico 1 - Ponto ótimo alavancagem 
30 
 
 
O gráfico acima mostra que, com alavancagem operacional (dívida), para cada 
R$ 400.000,000 de variação no EBIT, o lucro por ação varia em R$ 2,00. Portanto, 
quando a empresa lucra zero, o lucro é R$ -2,00 por ação, considerando a 
alavancagem financeira. 
Já em um cenário de lucro de R$ 1.200.000,000, a companhia utilizada no 
exemplo consegue lucrar R$ 4,00 por ação, enquanto se considerarmos zero de 
endividamento, essa mesma empresa obtém um lucro de R$ 3,00 por ação, conforme 
supracitado. 
Assim, percebe-se que, nesse caso, existe um certo momento no qual o juros 
da dívida é menos oneroso que o seu potencial de aumento no EBIT da companhia. 
Entretanto, vale ressaltar também os maiores riscos de uma empresa alavancada 
financeiramente dado que, em um cenário de lucro zero, a companhia endividada 
precisa horar com suas obrigações perante aos credores, fazendo que esta tenha 
prejuízo de R$ 2,00 por ação. 
Deve-se, portanto, observar que empresas com alto grau de alavancagem têm 
mais risco de falência. O grau de alavancagem financeira, ou GAF é calculado pela 
seguinte fórmula: 
 
 
O ROE, ou return on equity nada mais é do que divisão do lucro líquido pelo 
patrimônio líquido da companhia. Já o ROI, ou return on investment é representado 
pela divisão do EBIT pelo ativo total da companhia. 
 Se o GAF for maior que 1,00, significa que ocorreu alavancagem e, portanto, 
é vantajoso captar recursos de terceiros. Se menor que 1,00, não houve alavancagem 
do capital e os custos dos empréstimos não retornam em capital próprio. 
 
 
 
 
31 
 
 
 2.3.2 A Alavancagem Operacional 
 “A alavancagem operacional é o grau em que um projeto ou 
uma empresa estão comprometidos com os custos fixos de 
produção. Uma empresa com alavancagem operacional baixa 
terá custos fixos baixos comparada a uma empresa com 
alavancagem operacional alta. De maneira geral, os projetos 
com investimento relativamente alto em instalações e 
equipamentos terão um grau relativamente alto de alavancagem 
operacional. Tais projetos são chamados de projetos intensivos 
em capital.” (Ross e Westerfield, 2013, p. 378). 
 
Em outras palavras, quanto maiores os custos fixos da companhia, maior será 
seu grau de alavancagem. De acordo com Assaf Neto (2015), o GAO mostra a 
presença dos custos e despesas fixas nos resultados da empresa. Quanto maior o 
GAO, melhor para a empresa em um cenário de aumento de vendas e também maior 
o risco operacional caso o mercado desacelere. O GAO é representado pela fórmula 
abaixo: 
 
 
 
 
Segundo Matarazzo (1998), a alavancagem operacional significa o quanto a 
empresa consegue aumentar o lucro através da atividade operacional, basicamente, 
em função do aumento da margem de contribuição (diferença entre receitas e custos 
variáveis) e manutenção de custos fixos, dividido pelo lucro operacional. 
2.4 Capital Asset Pricing Model (CAPM) 
O método mais aceito atualmente para cálculo de rentabilidade exigida pelo 
investidor é o Capital Asset Pricing Model (CAPM) ou Modelo de Precificação de 
Ativos Financeiros desenvolvido por Sharpe (1964), Lintner (1965) e Mossin (1966). 
Sua principal vantagem em relação aos demais foi a simplificação do modelo da 
diversificação de portfólios proposto por Markowitz (1952), substituindo as variâncias 
do modelo por índices conhecidos (retorno do mercado e taxa livre de risco). O 
32 
 
 
principal objetivo nessa metodologia é a busca por um equilíbrio entre risco e retorno 
e, com isso, precificar da melhor forma os ativos financeiros. 
Mesmo sendo muito utilizado atualmente, o método possui algumas restrições 
as quais devem ser levadas em consideração, pois assume que: 
 
1. O mercado tem uma eficiência máxima no qual todos os dados estão 
sempre disponíveis para o público. Ademais, o preço do ativo deverá refletir as 
informações apresentadas. 
2. Ausência de taxas, impostos ou quaisquer custos transacionais ou 
restrições para os investimentos no mercado. 
3. Todos investidores têm uma percepção ampla do desempenho de seus 
ativos, montando sempre carteiras eficientes a partir de perspectivas muito similares. 
 
Entretanto, de acordo com Damodaran (2014), existe no mercado um ativo com 
uma taxa livre de risco. Partindo dessa consideração, o investidor consegue avaliar 
uma combinação de ativos de diferentes riscos e compará-los com o investimento 
“livre de risco”, podendo, então, fazer uma espécie de cálculo de custo de 
oportunidade. 
Em países desenvolvidos, essa taxa livre de risco pode ser considerada como 
sendo de títulos públicos do tesouro nacional, principalmente devido ao fato de serem 
emissores de moeda local. Assim, em tese, não haveria risco de inadimplência. Por 
outro lado, em países com economias emergentes isso não pode ser considerado 
100% correto, dado que estes possuem baixa solidez em seus fundamentos 
macroeconômicos, como alta inflação, maior volatilidade em suas taxas de juros, 
câmbio e menor previsibilidade de crescimento econômico. 
A compensação esperada pelo investidor em ativos mais arriscados, então, 
pode ser resumida novamente ao prêmio de risco no qual será obtida quando subtrai-
se a taxa livre de risco (Rf) da taxa de risco de mercado (Rm). Logo, o prêmio de risco 
é calculado a partir da seguinte fórmula: 
 
 Prêmio de risco = Rm – Rf 
 
33 
 
 
O prêmio de risco, portanto, revela o excesso de retorno que o investidor seria 
capaz de obter caso investisse em ativos expostos ao risco de mercado, isto é, sujeitos 
a volatilidade de índices de preços, podendo ser estes representados por preços de 
ações, curvas de juros, taxas de câmbio, volatilidades e correlações. 
É necessário, ainda, acrescentar o índice Beta (β) na formulação, dado que 
este é o principal motivo pelo qual alguns ativos possuem prêmio de risco maior do 
que outros. Assim, o Beta (β) tem a função de ser o principal indicador que mede a 
sensibilidade de um ativo em relação ao comportamento de uma carteira teórica de 
investimentos. Ou seja, o quanto de risco sistémico um determinado ativo possui se 
comparado a outro ativo médio (Ross, 2013). 
Em outras palavras, caso o Beta (β) de um ativo financeiro seja igual a 1, isto 
significa que ele tem a mesma variação do benchmark como é o caso do índice 
Bovespa, (carteira teórica que visa medir o desempenho de uma cesta de ações 
brasileiras, de acordo com critérios de liquidez e capitalização por exemplo). Desta 
maneira, quanto maior for o Beta, mais arriscada é a carteira avaliada. Por 
consequência, quanto menor for o (β), mais conservador será o ativo objeto, uma vez 
que este oscilará menos que o seu índice de referência. Portanto, é válido lembrar 
que quando o beta for igual a zero, os retornos são totalmente não correlacionadoscom o benchmark sugerido. 
Para o cálculo correto de Beta, será necessário a utilização de um modelo 
estatístico observado na equação abaixo: 
 
𝛽 =
𝐶𝑜𝑣𝑎𝑟𝑖â𝑛𝑐𝑖𝑎 𝑑𝑜 𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑐𝑜𝑚 𝑜 𝑏𝑒𝑛𝑐ℎ𝑚𝑎𝑟𝑘 
𝑉𝑎𝑟𝑖â𝑛𝑐𝑖𝑎 𝑑𝑜 𝑏𝑒𝑛𝑐ℎ𝑚𝑎𝑟𝑘 
 
 
Por fim, é importante recordar que, de acordo com Damodaran, o único motivo 
pelo qual dois ativos possuem CAPM distintas se deve ao fato do beta de ambas ser 
diferente. Desta forma, podemos complementar a formulação do retorno exigido para 
um custo de capital próprio a partir do método do CAPM: 
 
 Re = Rf + 𝛽 (Rm – Rf) 
 
34 
 
 
Re é o retorno esperado do ativo pelo investidor, Rf é a taxa livre de risco, 𝛽 é 
o Beta do ativo e Rm é a taxa esperada pelo mercado. O Método CAPM possuí o 
intuito de auferir qual seria a taxa mínima de atratividade para se investir em um ativo 
suscetível a riscos de mercado. 
De acordo com Damodaram (1999), a taxa de títulos públicos norte americana 
de 10 anos pode ser considerada como o ativo mais seguro do mundo. Por conta 
disso, o autor dessa monografia irá julgá-la como sendo uma taxa livre de risco. A 
cotação no dia de hoje desse tipo de título aponta para uma taxa de 1,70% ao ano. 
Vale ressaltar que, com a recente aceleração da inflação no mundo, as taxas dos 
títulos público longos tiveram forte alta, dado a maior aversão ao risco por parte dos 
investidores, fato que que gerou uma forte demanda por ativos de menor risco como 
o dólar. (Acesso às 14:32hrs do horário de Brasília, no dia 05/01/2022. Disponível em: 
< https://br.investing.com/rates-bonds/u.s.-10-year-bond-yield>). 
Para a taxa do prêmio de risco (Rm – Rf), utilizaremos o site do Prof. Aswath 
Damodaran. Considerando uma média do período entre 1928-2021, obtendo então 
um valor de 6,69% referente ao mercado americano. Essa taxa referência o excesso 
de retorno de uma carteira de ações (que representa o risco de mercado) frente a taxa 
livre de risco, ou o título com vencimento em 10 anos do tesouro estadunidense (T-
note). (Acesso às 14:35hrs do horário de Brasília, no dia 05/02/2021. Disponível em: 
<http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/histretSP.html>). 
 O valor obtido do beta desalavancado, ou seja, aquele composto 
exclusivamente por capital próprio, é de 0.85 e foi também retirado a partir do site do 
professor Aswath Damodaran. É válido lembrar que esse número corresponde aos 
serviços de telecomunicações, segmento no qual se encontra a empresa Oi/SA, objeto 
de análise no próximo capitulo deste trabalho. (Acesso às 14:45hrs do horário de 
Brasília, no dia 05/01/2022. A informação está disponível para visualização em: 
<http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.html>). 
2.5 Beta Alavancado 
A principal diferença entre uma empresa com um alto índice de endividamento 
externo é o beta alavancado. Esse índice foi explicado por Damodaran (2014) e leva 
em consideração que uma companhia ao adquirir capital de terceiros, aumenta, por 
https://br.investing.com/rates-bonds/u.s.-10-year-bond-yield
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/histretSP.html
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/histretSP.html
35 
 
 
consequência, o seu risco de falência já que, no caso do capital próprio, o risco é 
assumido pelo investidor ou acionista. Devemos levar em conta também que os juros 
pagos por uma empresa, de acordo com Ross (2013), são dedutíveis para fins fiscais. 
De forma mais sucinta, o governo realiza parte do pagamento desses juros, de acordo 
com a teoria do tax shield, e, obviamente, isso deve ser incluído na conta. Assim, 
temos a fórmula do Beta alavancado explicitada abaixo: 
 
𝛽𝐿 = 𝛽𝑈(1 + (1 − 𝑡) (
𝐵
𝑆
)) 
 
O 𝛽𝑈 é o Beta desalavancado visto na seção anterior, 𝛽𝐿por sua vez, faz 
referência ao Beta alavancado, t indica a alíquota tributária de pessoa jurídica e (
𝐵
𝑆
) 
mostra a relação do endividamento sobre o patrimônio líquido, ou seja, a proporção 
da dívida sobre o capital próprio da empresa. Com essa equação podemos afirmar 
que quanto maior for o débito da empresa com o mercado, maior será seu grau de 
alavancagem em razão de um incremento de 𝛽𝐿. O modelo para obtenção desse beta 
alavancado será melhor desenvolvido no capítulo seguinte. 
2.6 Country Risk Premium (CRP) 
Também conhecido como risco país, é um tipo de taxa que visa quantificar qual, 
de fato, o prêmio de risco que investidores exigem por aportar seu capital em países 
subdesenvolvidos, no qual as empresas são teoricamente mais instáveis no ambiente 
macroeconômico e político e, portanto, o risco do investidor estrangeiro é maior em 
detrimento de mercados mais estáveis como o dos Estados Unidos, por exemplo. (De 
acordo com o site (<https://www.investopedia.com/terms/c/country-risk-
premium.asp>) 
Alguns fatores que embasam esse risco são descritos abaixo: 
1. Inflação descontrolada; 
2. Mudanças regulamentais frequentes; 
3. Instabilidade política; 
4. Alta dívida soberana com probabilidade de inadimplência. 
 
https://www.investopedia.com/terms/c/country-risk-premium.asp
https://www.investopedia.com/terms/c/country-risk-premium.asp
36 
 
 
Como forma de calcular esse prêmio de risco pelo investimento em cada país, 
o banco estadunidense J.P. Morgan criou na década de 1990 o chamado Emerging 
Markets Bond Index Plus (EMBI+). Esse índice de atualização diária realiza a 
comparação da taxa de juros oferecida em países emergentes com a dos Estados 
Unidos - que representa, supostamente, o ativo livre de risco. Assim, quanto maior for 
a diferença, maior é o risco oferecido por aquele país. 
O risco país calculado do Brasil (EMBI+BR) pode ser obtido no site IPEA data 
e será utilizado como taxa CRP nesta monografia. O valor obtido foi de 323 pontos, o 
que equivale a uma taxa de 3,23%. Com isso, podemos auferir que o prêmio de risco 
de se investir no Brasil, ou o prêmio de risco soberano deverá ser 323 pontos base 
acima da taxa norte-americana na data desta consulta. (Acesso às 16:45hrs do horário 
de Brasília, no dia 04/01/2022. A informação está disponível para visualização em: 
<http://www.ipeadata.gov.br/ExibeSerie.aspx?serid=40940&module=M>). 
2.7 Custo do Capital de Terceiros 
De forma simplificada, é o retorno esperado pelo qual os credores estão 
dispostos a financiar uma companhia. Segundo Ross et al (2013), a obtenção desse 
valor pode ser atingida de forma direta ou indireta de modo bem mais simples que o 
custo do capital próprio. Assim, o custo de capital de terceiros de uma organização 
visa definir qual a taxa de juros exigida para aquisição de novas dívidas. Porém, 
conforme expresso na introdução deste trabalho, essa taxa pode ser observada em 
tempo real nos próprios títulos de dívida da firma, que são negociados no mercado 
secundário ao sabor da oferta e da demanda dos investidores que são, em sua 
maioria, institucionais. 
Outro modo é descobrir o rating de crédito da empresa e comparar com outras 
de mesma classificação, pois as taxas de juros de dívida recém-emitidas tendem a 
ser parecidas, dado que o prêmio de risco macroeconômico (risco de taxas de juros, 
inflação, atividade econômica e câmbio) em um curto espaço de tempo, ceteris 
paribus, é relativamente constante. Um exemplo da empresa Disney pode ser visto na 
tabela 1 a seguir. Quanto pior a classificação da firma (Bond Rating) maior será o 
custo de capital de terceiros exigido (Cost of Debt). 
http://www.ipeadata.gov.br/ExibeSerie.aspx?serid=40940&module=M
37 
 
 
Um último fator a ser considerado é o benefício fiscal (tax shield), em outras 
palavras, o tax shield prevê que os juros pagos pela captação de terceiros são 
deduzidos da alíquota marginal dos impostos. É como se o próprio governo pagasse 
uma parte daquele empréstimo de forma indireta. 
 É importante lembrar, contudo, que os títulos de dívidaemitidos referenciam 
taxas do passado. Portanto, a partir do momento em que foram expedidos e não 
refletem necessariamente o instante atual. Para evitar esse problema, Ross et al 
(2013) sugere que os investidores deste tipo de ativo examinem o retorno da dívida 
do momento passado até os dias atuais. O objetivo dessa seção é justamente 
mensurar esse retorno para o momento presente. 
2.7.1 Cálculo do Custo da Dívida 
Segundo Damodaran (2014), o modo mais simples de obter o valor final do 
custo da dívida de uma empresa é a partir de três componentes principais, os quais 
serão analisados na formulação a seguir: 
 
 Custo da dívida = Rf + CRP + Company Default Spread 
 
Ao avaliar a fórmula supracitada, contata-se que Rf simboliza a taxa livre de 
risco e CRP a taxa de risco Brasil, ambas já comentadas e explicadas anteriormente. 
Tanto o CRP quanto a taxa livre de risco (Rf) terão seus valores atribuídos da mesma 
forma conforme foi explicitado na seção anterior, referente ao custo de capital próprio. 
2.7.2 Company Default Spread (CDS) 
O Company Default Spread (CDS) representa a diferença entre um título de 
dívida de uma companhia e um ativo livre de risco. Assim, o mercado de capitais avalia 
toda a estrutura de capital da companhia, a sua capacidade de geração de caixa para 
os credores, ou seu fluxo de caixa para a firma (FCFF), (Póvoa,2013). 
Com isso, quanto pior for a percepção do mercado de que a companhia é uma 
má pagadora de dívidas, pior será o rating de crédito da empresa estudada como dito 
na seção antecedente. É válido lembrar que o valor do CDS pode variar com o tempo 
e com o cenário macroeconômico do atual momento. Em situações de estresse ou 
38 
 
 
depressão econômica o investidor tende, obviamente, a exigir um prêmio de risco 
maior para alocar seu capital em ativos considerados de risco e, diante disso, a taxa 
de retorno determinada para o ativo em questão aumenta, dado o crescimento do 
prêmio de risco (CDS). Assim, para que uma empresa reduza suas taxas de 
financiamento e captação no mercado primário de crédito, é de suma importância que 
esta busque melhorar seu rating de crédito de A, para A+, por exemplo. Com isso, o 
spread cobrado pelos investidores tende a diminuir, tornando o custo de capital de 
terceiros mais atrativo para a empresa. 
Uma forma de obter o rating de uma empresa, e com isso seu spread, é a partir 
do Índice de Cobertura de Juros (ICJ), o qual visa medir objetivamente a capacidade 
de uma empresa honrar com suas obrigações de juros e amortização previstas. O seu 
valor é igual ao Earnings Before Interests and Taxes (EBIT) da empresa dividido pelos 
juros da dívida pagos pela mesma. Deste modo, conforme exposto neste trabalho 
mais acima, o ICJ é um índice que busca quantificar qual a real capacidade de 
pagamento de juros e amortizações por parte da companhia, de acordo com sua 
geração de caixa, segundo Póvoa (2003). 
Avaliado pelos investidores como um índice de solvência, logicamente, quanto 
maior for seu valor melhor será o rating de crédito da empresa. Para exemplificar, se 
a companhia possui um ICJ de 5, significa que a geração de caixa operacional cobre 
5 vezes o pagamento dos juros mais o principal. 
O professor Aswath Damoradan mantém em seu site uma tabela relacionando 
o ICJ da empresa com o seu rating e o spread da mesma. A partir dessa informação, 
obteremos o fator a ser utilizado na formulação do custo da dívida mencionado 
anteriormente. No próximo capítulo esse conceito será mais bem desenvolvido. (Site 
acessado no dia 05/01, às 09:43hrs. Disponível em: 
<http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/ratings.htm>). 
De acordo com o software ComDinheiro, o valor médio da ação da empresa Oi 
no ano de 2020 foi de R$ 1,29. Considerando uma cotação de R$ 1,29, o valor de 
mercado em dólares da companhia, é de US$1,50 bilhões. Por isso, será utilizada 
uma tabela de empresas com valor de mercado inferior a US$5 bilhões. 
 
 
 
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/ratings.htm
39 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Fonte:<http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/ratings.htm> 
 
Diante disso, possuímos todas as incógnitas necessárias para a resolução do 
problema do custo da dívida de uma empresa e o próximo passo será o cálculo do 
custo do capital próprio. 
2.8 Custo do Capital Próprio 
 De forma resumida, o custo do capital próprio de uma firma são os recursos 
provenientes dos proprietários ou acionistas. É considerado por Damodaram (2013) o 
mais difícil de ser calculado pois não tem como ser obtido de maneira direta ou indireta 
pelo fato de um sócio da companhia não ter plena certeza do retorno esperado no 
investimento. 
 Uma das abordagens sugeridas por Ross et al (2013) é feita a partir da 
estimativa do prêmio de risco do ativo, ou seja, a diferença entre a taxa de retorno 
esperada e uma taxa “teoricamente” livre de risco. Esse prêmio, logicamente, deve 
ser diretamente proporcional ao risco do investimento. 
Em um mercado competitivo como o atual, o prêmio de risco muda conforme o 
risco não diversificável, o qual chamamos de beta. Uma suposição interessante a se 
fazer é comparar duas empresas A e B com estilos de investimento distintos. A 
primeira é uma gigante do mercado de eletrônicos, mas está à beira da falência com 
Tabela 1 - Relação de spread e ICJ de uma empresa com valor de 
mercado inferior a US$5 bilhões 
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/ratings.htm
40 
 
 
suas ações sendo vendidas a um preço muito inferior ao seu valor de liquidação, 
enquanto a segunda vem do segmento bancário com um crescimento constante, 
porém estável. 
Considerando o fato de a empresa A ter uma chance maior de não honrar com 
o acordo previamente feito, é razoável supor que o retorno teórico exigido pelos 
acionistas seja consideravelmente maior nela do que na empresa B. 
 2.8.1 Cálculo do custo do Capital Próprio 
Diante dos fatores mostrados nas seções anteriores, podemos enfim realizar o 
cálculo do custo de capital próprio de uma companhia. Essa formulação é uma 
adaptação da equação demonstrada do CAPM, com o incremento do CRP e do Beta 
alavancado. 
De acordo com Damodaran (2014), essa adequação é necessária pelo fato da 
empresa a ser estudada possuir um endividamento externo que deve ser levado em 
consideração. O uso do CRP se deve ao fato da companhia a ser estudada estar 
localizada no Brasil, um país emergente que possui uma taxa risco atrelada a ele como 
explicitado anteriormente. 
 
 Custo do capital próprio = Rf + 𝛽𝐿 (Rm – Rf) + CRP 
 
Novamente, Rf é a taxa livre de risco, 𝛽𝐿 o beta alavancado, Rm taxa de risco 
do mercado e por fim CPR é a taxa de risco do país na qual a firma está inserida. 
Todos os valores da equação anterior já foram devidamente definidos e 
informados ao decorrer desse capítulo com exceção do 𝛽𝐿 e do cálculo final do custo 
de capital próprio, que serão demonstrados posteriormente no estudo de caso da 
OI/SA. 
2.9 Weighet Average Cost of Capital (WACC) 
Também conhecido como custo médio ponderado do capital, ou taxa de 
desconto, o Weighted Average Cost of Capital (WACC) Pode ser entendido como a 
combinação entre o custo de capital próprio e de terceiros de uma determinada firma. 
41 
 
 
De acordo com Ross et al (2013), ele representa, ainda, o retorno total que a empresa 
deve obter e retorno sobre seu ativo existente para manter o valor de suas ações. 
De modo simplificado, se uma firma apresenta retornos de 18% e tem um 
WACC de 10%, isso significa que a empresa está gerando 8% de retorno sobre cada 
real investido. 
Para o cálculo do WACC, é necessário ainda levar em conta a alíquota 
tributária, conforme mencionado anteriormente no tópico sobre o beta alavancado. 
Portanto, quando uma empresa opera com capital de terceiros, uma parte desse valorpoderá ser abatido dos impostos futuramente. 
Em síntese, o custo de capital de uma empresa pode ser apresentado como na 
formulação a seguir: 
 
 Custo de capital = 
𝐵
𝐵+𝑆
 𝑅𝑏(1 − 𝑡) +
𝑆
𝐵+𝑆
𝑅𝑠 
 
Nesse cálculo, S representa o valor de mercado do capital próprio da empresa 
(Stocks), B indica o valor de mercado da dívida (Bond), Rs é o custo do capital próprio 
e Rb o custo de dívida, enquanto (1- t) simboliza a alíquota tributária de pessoa 
jurídica, mais conhecida como Tax Shield. 
O valor da taxa do imposto corporativo atual no brasil (t) foi escolhido como 
sendo 34% para a realização desse trabalho de monografia. (Dado colhido no dia 
30/12/2021 às 16:05hrs do horário de Brasília. Disponível em: 
<https://www.internationaltaxreview.com/article/b1ky4shpfqhsy4/pref225cio-
cen225rio-tribut225rio-brasileiro 
2020#:~:text=A%20al%C3%ADquota%20nominal%20de%20imposto,e%20acionista
s%20%C3%A9%20hoje%20tributado>). 
 
 
 
 
https://www.internationaltaxreview.com/article/b1ky4shpfqhsy4/pref225cio-cen225rio-tribut225rio-brasileiro%202020#:~:text=A%20al%C3%ADquota%20nominal%20de%20imposto,e%20acionistas%20%C3%A9%20hoje%20tributado
https://www.internationaltaxreview.com/article/b1ky4shpfqhsy4/pref225cio-cen225rio-tribut225rio-brasileiro%202020#:~:text=A%20al%C3%ADquota%20nominal%20de%20imposto,e%20acionistas%20%C3%A9%20hoje%20tributado
https://www.internationaltaxreview.com/article/b1ky4shpfqhsy4/pref225cio-cen225rio-tribut225rio-brasileiro%202020#:~:text=A%20al%C3%ADquota%20nominal%20de%20imposto,e%20acionistas%20%C3%A9%20hoje%20tributado
https://www.internationaltaxreview.com/article/b1ky4shpfqhsy4/pref225cio-cen225rio-tribut225rio-brasileiro%202020#:~:text=A%20al%C3%ADquota%20nominal%20de%20imposto,e%20acionistas%20%C3%A9%20hoje%20tributado
42 
 
 
3.0 METODOLOGIA 
A metodologia utilizada nesse trabalho se baseia no livro publicado em 1998 
por Matarazzo, chamado “Análise Financeira de Balanços” e no artigo publicado pelo 
professor Aswath Damodaran em 2013 chamado “Capital Structure: Finding the Right 
Financing Mix”, bem como também no livro “Fundamentos de Administração 
Financeira”, publicado por Ross e Westerfield (2014). 
Portanto, foi com base na junção de uma série de teorias e de dados que 
chegaremos a uma conclusão abrangente acerca da sustentabilidade da dívida da 
OI/SA, com objetivo de auferir a real saúde econômico-financeira da companhia e 
concluir se de fato a empresa precisará de aportes de capital, novas emissões de 
ações, mais emissões de dívida ou se o quadro atual é sustentável à médio longo 
prazo. 
Para tanto, foram utilizados os clássicos indicadores de balanço referentes a 
liquidez da companhia, endividamento, lucratividade, alavancagem bem como 
também foi calculado o custo total de capital da empresa em dólares, considerando-
se o prêmio de risco Brasil e todos os empecilhos que o pais se encontra. Desta forma, 
será possível compreender detalhadamente em qual grau de endividamento encontra-
se a organização. 
Considerando que todo negócio possui uma relação de dívida/capital próprio, 
será avaliado tanto o nível de endividamento e alavancagem da OI/SA, além do custo 
da dívida da companhia hoje, de acordo com as últimas demonstrações de resultado 
divulgadas pela companhia. Ademais, será possível compreender também, diante da 
ótica do investidor, o motivo pelo qual a empresa encontra-se em recuperação judicial, 
uma vez que a companhia era um dos maiores players do setor de telecomunicações 
no Brasil. 
Ao final do trabalho, o autor, por sua vez, buscou avaliar de forma especifica 
todos os indicadores e de forma abrangente a situação da companhia com o objetivo 
de concluir de forma racional qual seria o melhor caminho para a empresa, mediante 
toda exposição previamente realizada. 
43 
 
 
4.0 ESTUDO DE CASO OI/SA 
A empresa OI/SA é, hoje, um dos maiores players do setor de 
telecomunicações no Brasil. Com intuito de superar o seu atual status de ‘recuperação 
judicial’, a gigante do setor traçou um plano estratégico bastante especifico e que 
engloba, logicamente, o desenvolvimento tecnológico do mercado em que se 
encontra. 
De olho no crescimento do mercado de fibra ótica no brasil e no mundo, a OI/SA 
optou por vender a sua operação de telefonia móvel no ano de 2021 para as suas três 
maiores concorrentes, por R$ 16,5 bilhões. Entretanto, esse movimento não foi à toa. 
O conselho de administração da companhia junto de sua diretoria executiva enxergou, 
por meio de um detalhado plano de recuperação, uma maneira de capitalizar a 
empresa para se posicionar de forma inteligente no mercado de telecomunicações, 
por meio da fibra ótica. 
O chamado fiber to the home é, hoje, o maior trunfo da empresa. Diante do 
entendimento de que boa parte da receita bruta da companhia dependia de telefonia 
fixa, que está em extremo declínio a anos, os executivos da OI/SA precisavam, de 
alguma forma, estancar essa queda de receitas. Portanto, em 2018 a empresa 
apresentou um plano estratégico com foco no investimento massivo em fibra ótica, 
entendendo que essa seria a melhor forma de se posicionar no mercado, dado que o 
novo 5G necessitará desse material para conectar as grandes antenas e revolucionar 
o mundo digital. Assim, a empresa concluiu que os antigos cabos coaxiais não faziam 
mais sentido e começou um processo de enorme investimento de capital na fibra. 
Nesse plano, considerando a baixa disponibilidade de recursos (caixa) da empresa e 
também seu grau de endividamento, que compromete o fluxo de caixa para 
investimentos, o plano estratégico elaborado em 2018 também contemplava a 
alienação de diversos ativos com o objetivo de gerar caixa para investir. A Companhia 
realizou então, ao longo dos últimos anos, a venda de participações em empresas fora 
do pais, torres, data-centers, sua operação de TV bem como também das operações 
de telefonia móvel. 
O Setor de telecomunicações, por sua vez, é um segmento extremamente 
volátil, visto a alta necessidade de mudanças tecnológicas que necessitam claramente 
de investimentos de capital extremamente vultuosos para tornar os negócios 
44 
 
 
competitivos e não obsoletos. Porém, conforme supracitado no início deste trabalho, 
a OI/SA não foi capaz de investir pesadamente em mudanças ao longo da última 
década. Assim, a companha perdeu competitividade nos três principais setores em 
que atua (telefonia móvel, telefonia fixa – já em extinção e banda larga). 
Por questões políticas e decisões equivocadas, o conselho de administração 
da companhia junto de seus executivos priorizou a distribuição de altos dividendos ao 
invés de realizar reinvestimentos e desalavancar a companhia, além de alguns 
escândalos revelados junto ao governo federal. Diante disso, veremos a seguir qual a 
real necessidade de captação de recursos por parte da companhia e principalmente 
qual é, de fato, o grau de alavancagem econômico financeira da empresa, que se 
encontra em recuperação judicial desde o ano de 2016. 
Dentro do mundo das finanças, algumas companhias em fases de sua 
existência se encontram estagnadas no seu processo de crescimento. Portanto, com 
o objetivo de sair da inércia em um cenário cada vez mais competitivo, diante de um 
mundo globalizado e com menores assimetrias de informação, as empresas possuem 
cada vez mais necessidades de buscar novas fontes de obtenção de recursos para 
alavancar o desenvolvimento do seu negócio. 
Existem duas principais maneiras para captação de recursos atualmente para 
empresas. A primeira se baseia na contração de dívidas externas e a segunda é o uso 
do seu capital próprio. De acordo com Ross et al (2013), o custo do capital de uma 
companhia é a combinação dos retornos exigidos para remunerar tanto os acionistas 
quanto credores da desta. Assim, é de suma importância ressaltar que a escolha de 
uma proporção errada de capital, isto é, excesso de dívida externabem como 
expansão descontrolada de ações pode significar um aumento excessivo nos gastos 
sob a pena de perder competitividade no mercado. 
Além disso, é de extrema importância que a alta administração da companhia 
tenha definido claramente o destino do montante adquirido – seja por emissão de 
dívida ou de ações – com intuito de reduzir riscos, uma vez que, com o advento de 
melhores práticas de governança corporativa, a transparência por parte dos gestores 
tem ganhado cada vez mais destaque entre os investidores, podendo, inclusive, 
reduzir o custo de captação da organização. 
45 
 
 
5.0 ANÁLISE DE RESULTADOS 
Com objetivo de avaliar qual é, de fato, o grau de endividamento da companhia 
e o real custo que gera para o acionista, temos que calcular alguns indicadores chave 
para avaliação da estrutura de capital da empresa. Portanto, devemos construir uma 
análise acerca de tudo que envolve a estrutura de capital da empresa. 
5.1 O Balanço Patrimonial 
Quadro 1 - Balanço patrimonial OI/SA 2018,2019 e 2020 
Valores em R$ milhões 2018 2019 2020 
TOTAL DO ATIVO 
 
65.438 
 
71.892 
 
73.840 
Ativo Circulante 
 
21.314 
 
17.993 
 
15.106 
Caixa e Equivalentes de Caixa 
 
4.385 
 
2.082 
 
4.350 
Aplicações Financeiras 
 
202 
 
184 
 
194 
Instrumentos Financeiros Derivativos 
 
- 
 
- 
Contas a Receber 
 
6.517 
 
6.335 
 
5.050 
Estoques 
 
318 
 
327 
 
390 
Tributos Correntes e a Recuperar 
 
621 
 
543 
 
365 
Outros Tributos 
 
803 
 
1.089 
 
1.882 
Depósitos e Bloqueios Judiciais 
 
1.716 
 
1.514 
 
1.096 
Ativos Mantidos para Venda 
 
4.923 
 
4.391 
 
113 
Outros Ativos 
 
1.829 
 
1.528 
 
1.667 
Ativo Não Circulante 
 
44.124 
 
53.899 
 
58.733 
Realizável a Longo Prazo 
 
8.632 
 
10.856 
 
12.722 
Outros Tributos 
 
716 
 
2.996 
 
1.619 
Aplicações Financeiras 
 
37 
 
34 
 
10 
Depósitos e Bloqueios Judiciais 
 
7.019 
 
6.651 
 
6.233 
Outros Ativos 
 
860 
 
1.175 
 
4.860 
Investimentos 
 
118 
 
134 
 
124 
Imobilizado 
 
28.426 
 
38.911 
 
41.433 
Intangível 
 
6.948 
 
3.998 
 
4.455 
 
TOTAL DO PASSIVO 
 
65.438 
 
71.892 
 
73.840 
46 
 
 
Passivo Circulante 
 
10.688 
 
11.836 
 
12.050 
Fornecedores 
 
5.226 
 
5.594 
 
4.543 
Arrendamentos a Pagar 
 
1.510 
 
1.689 
Empréstimos e Financiamentos 
 
673 
 
326 
 
426 
Cessão de Crédito – Sistel 
 
197 
Instrumentos Financeiros 
 
- 
 
1 
 
- 
Pessoal, Encargos Sociais e Benefícios 
 
907 
 
853 
 
951 
Provisões 
 
681 
 
548 
 
782 
Provisões para Fundo de Pensão 
 
- 
 
- 
 
- 
Tributos a Recolher e Diferidos 
 
27 
 
67 
 
21 
Outros Tributos 
 
1.034 
 
887 
 
1.407 
Dividendos e Juros sobre Capital Próprio 
 
6 
 
6 
 
18 
Passivos Associados a Ativos Mantidos para Venda 
 
527 
 
494 
 
42 
Autorizações e Concessões a Pagar 
 
86 
 
59 
 
88 
Outras Contas a Pagar 
 
1.522 
 
1.492 
 
1.886 
Passivo Não Circulante 
 
31.854 
 
42.259 
 
54.020 
Fornecedores 
 
3.593 
 
3.293 
 
5.021 
Arrendamentos a Pagar 
 
6.640 
 
6.929 
Empréstimos e Financiamentos 
 
15.777 
 
17.900 
 
25.919 
Cessão de Crédito - Sistel 
 
180 
Instrumentos Finaceiros 
 
- 
 
- 
Tributos a Recolher e Diferidos 
- 
0 
 
- 
 
0 
Outros Tributos 
 
629 
 
1.224 
 
1.328 
Provisões 
 
4.358 
 
4.704 
 
5.092 
Provisões para Fundo de Pensão 
 
579 
 
633 
 
702 
Autorizações e Concessões a Pagar 
 
- 
 
- 
 
- 
Outras Contas a Pagar 
 
6.917 
 
7.865 
 
8.849 
Patrimônio Líquido 
 
22.896 
 
17.797 
 
7.770 
Fonte: Elaborado pelo Autor 
 
Segundo Brigham e Ehrhardt (p. 77, 2010) “para entender o desempenho de 
uma empresa e prever onde esse desempenho a levará, é necessário avaliar as 
demonstrações contábeis.” 
Observando de forma isolada o balanço patrimonial percebe-se, em um 
panorama ano contra ano, uma queda do patrimônio líquido em detrimento de um 
47 
 
 
aumento do endividamento de curto prazo (passivo circulante) e também de longo 
prazo (passivo não circulante). 
5.2 Avaliação dos Índices de Liquidez 
 
 
Fonte: Elaborado pelo Autor 
 
 
Avaliando os indicadores de liquidez da OI/SA, Nota-se que todos os índices 
apresentaram uma grande redução. Desta forma, é possível afirmar que a empresa 
passou, em dois anos, a apresentar menor capacidade de sanar suas obrigações. 
Esta diminuição de capacidade de pagamento é explicada em partes pela LC, onde 
pode ser observado a variação do ativo circulante e do passivo circulante. Em 2018, 
a companhia possuía R$ 21,3 bilhões de AC. Já em 2020, conforme sensibilizado no 
balanço, o ativo circulante teve declínio de 29%, para R$ 15,1 bilhões. Já o passivo 
circulante anotou aumento de 12,7% em 2020 ante 2018, somando R$ 12,05 bilhões. 
Ademais, por meio a liquidez geral (LG) da OI/SA, nota-se que houve um 
crescimento no ativo total da companhia, que saiu de R$ 65,4 bilhões de reais para 
R$ 73,8 bilhões. Todavia, a liquidez geral da empresa piorou, tendo em vista o fato de 
que esse crescimento do ativo circulante se deu financiado por um aumento de dívida 
de longo prazo, uma vez que o passivo total da companhia, nos últimos 3 anos, anotou 
um crescimento extremamente significativo, saindo de R$ 31,8 bilhões para R$ 54 
bilhões, o que representa um aumento de 2018 a 2020 de cerca de 70% em 2 anos. 
De acordo com estudos externos, de fato a empresa necessitou de dois empréstimos 
ponte, com altas taxas de juros dado o seu nível de alavancagem, para honrar com 
sua queima de caixa que ainda é muito alta. 
Efetivamente, todos os indicadores de liquidez da companhia apontam para 
uma piora na sua capacidade de pagamento. Em linhas gerais, pelos índices de 
liquidez e no próprio balanço patrimonial, o passivo total (PC+PNC) cresceu em 
Quadro 2 - Índices de liquidez OI/SA 
48 
 
 
velocidade muito maior o ativo total da companhia (AC+ ANC). Sendo assim, a 
empresa possui recursos de longo prazo aplicado nas contas de curto prazo do ativo, 
mas, de acordo com a presente análise, parte desse endividamento foi utilizado para 
financiar os prejuízos