Princípios de Finanças Internacionais

Prévia do material em texto

PRINCÍPIOS DE FINANÇAS 
INTERNACIONAIS
Programa de Pós-Graduação EAD
UNIASSELVI-PÓS
Autoria: Magnus dos Reis
CENTRO UNIVERSITÁRIO LEONARDO DA VINCI
Rodovia BR 470, Km 71, no 1.040, Bairro Benedito
Cx. P. 191 - 89.130-000 – INDAIAL/SC
Fone Fax: (47) 3281-9000/3281-9090
Reitor: Prof. Hermínio Kloch
Diretor UNIASSELVI-PÓS: Prof. Carlos Fabiano Fistarol
Equipe Multidisciplinar da Pós-Graduação EAD: 
Carlos Fabiano Fistarol
Ilana Gunilda Gerber Cavichioli
Cristiane Lisandra Danna
Norberto Siegel
Camila Roczanski
Julia dos Santos
Ariana Monique Dalri
Bárbara Pricila Franz
Marcelo Bucci
Revisão de Conteúdo: Bárbara Pricila Franz
Revisão Gramatical: Equipe Produção de Materiais
Diagramação e Capa: 
Centro Universitário Leonardo da Vinci – UNIASSELVI
Copyright © UNIASSELVI 2018
Ficha catalográfica elaborada na fonte pela Biblioteca Dante Alighieri
 UNIASSELVI – Indaial.
R375p
 Reis, Magnus dos
 Princípios de finanças internacionais. / Magnus dos Reis. – In-
daial: UNIASSELVI, 2018.
 153 p.; il.
 ISBN 978-85-7141-285-9
1.Finanças internacionais. – Brasil. II. Centro Universitário Leonar-
do Da Vinci.
CDD 332.042
Impresso por:
Sumário
CAPÍTULO 1
Introdução ao Mercado de Câmbio 5
CAPÍTULO 2
Entendendo o Câmbio 69
CAPÍTULO 3
Balança de Pagamentos 129
CAPÍTULO 1
Introdução ao Mercado 
de Câmbio
A partir da perspectiva do saber fazer, neste capítulo você terá os seguintes 
objetivos de aprendizagem:
� dominar os conceitos e definições relacionados a moeda e taxa de câmbio;
� descrever a relação entre câmbio e preços relativos;
� compreender o funcionamento dos mercados de câmbio e financeiro 
internacionais;
� diferenciar os regimes cambiais existentes;
� aplicar cálculos de conversão de moedas;
� examinar os participantes e as características do mercado de câmbio;
� analisar o mercado financeiro internacional.
6
 Princípios de Finanças Internacionais
7
Introdução ao Mercado de Câmbio Capítulo 1 
1 Contextualização
A primeira parte desse capítulo fornece algumas definições a respeito 
da moeda, apresentando suas funções e condicionantes, com o objetivo de 
apresentar um modelo que relaciona a oferta e a demanda por moeda doméstica 
de um país com as taxas de juros e taxas de câmbio. Como será visto, as 
variações monetárias influenciam a taxa de câmbio, modificando as taxas de 
juros da economia. Ao examinar as influências que as variáveis monetárias 
exercem sobre a taxa de câmbio, é possível analisar como os fatores monetários 
influenciam tanto os preços dos produtos quanto as taxas de juros. 
Na seção seguinte, o foco é sobre alguns conceitos relacionados a taxa de 
câmbio, tais como os de cotação direta/indireta e desvalorização/apreciação cambial. 
Além disso, são apresentados os regimes de câmbio existentes e é analisado como 
a taxa de câmbio se relaciona com os preços relativos das economias. A última 
seção desse capítulo, além de abordar como o sistema financeiro internacional foi 
desenvolvido até chegar aos dias atuais, apresenta os participantes do mercado 
de câmbio, os aspectos mais técnicos relacionados a compra e venda de moeda 
estrangeira e alguns dados do sistema financeiro internacional.
2 Moeda
Para analisar a oferta e a demanda por moeda em uma economia, faz-
se necessário conceituá-la, primeiramente, e, após, torna-se fundamental 
compreender suas características e funções, além de aprender a diferenciá-la de 
outros ativos disponíveis nos mercados. A subseção a seguir abordará justamente 
esses temas e enfatizará como as moedas estrangeiras interagem com a oferta 
de moeda doméstica de um país.
2.1 Definições, Funções e Conceitos
A moeda é o ativo legalmente autorizado pelos governos a 
circular nos países como meio oficial de pagamento da economia. 
Tradicionalmente, ela é emitida em cédulas de papel e/ou cunhada 
em moedas metálicas, no entanto, novas tecnologias surgiram e isso 
tem alterado a maneira dos agentes econômicos transacionarem nos 
mercados. Especificamente, são os casos das operações comerciais 
e financeiras realizadas com cartões de débito/crédito ou, mais 
recentemente, com a criptomoeda chamada de bitcoin. Essas alternativas, 
A moeda é o 
ativo legalmente 
autorizado pelos 
governos a circular 
nos países como 
meio oficial de 
pagamento da 
economia.
8
 Princípios de Finanças Internacionais
em conjunto com o surgimento de novas teorias macroeconômicas, mudaram, 
consideravelmente, não somente a maneira como a política monetária é 
executada, mas também o montante de moeda ofertado pelos bancos centrais 
dos países. 
Atualmente, a moeda não tem valor em si mesma, mas sim por meio de seu 
poder de compra, diferentemente do que ocorreu durante boa parte no século XX, 
período em que os bancos centrais dos países ofertavam papel-moeda atrelada 
a depósitos em ouro. Essa abordagem ficou conhecida como padrão ouro e se 
demonstrou insustentável no longo prazo, fazendo com que fosse abandonada, 
gradualmente, em todos os países do mundo. Para preencher essa lacuna, 
a moeda passou a não ter nenhum valor intrínseco, estabelecendo o conceito 
de moeda fiduciária. A moeda fiduciária é um tipo de moeda cujo valor advém 
somente da confiança dos agentes econômicos em seus respectivos governos. 
Deve-se destacar também que a moeda deve apresentar a peculiar propriedade 
de liquidez, e é justamente essa característica que a diferencia dos demais ativos 
ofertados, tais como os imóveis e os carros. 
Nas economias, a moeda desempenha, essencialmente, as 
funções de intermediária de troca, unidade de conta e reserva de valor. 
Pode-se afirmar que a função de intermediária de troca foi quem motivou 
o surgimento da moeda no mundo. Essa função, também conhecida 
como meio de troca, é a mais importante delas, pois tornou a moeda 
um meio de pagamento amplamente aceito nas sociedades. De acordo 
com Krugman e Obstfeld (2005), se a moeda não existisse, então o 
único comércio possível seria o escambo, isso é, seria necessário 
trocar, diretamente, bens e serviços por outros bens e serviços. No 
entanto, esse processo tornaria a circulação das mercadorias mais 
lenta, elevaria os custos comerciais e faria com que os mercados 
passassem a atuar de forma subótima. Portanto, sem a moeda como 
meio de troca, um indivíduo só conseguiria comercializar com outro caso ambos 
tivessem interesse em realizar a troca de bens, o que, no longo prazo, dificultaria 
o funcionamento da economia.
Outra função para a moeda, apresentada por Krugman e Obstfeld 
(2005), é que ela deve servir como unidade de conta. Isso significa dizer 
que a moeda deverá ser uma medida de valor amplamente reconhecida 
na economia. Alternativamente, a moeda, para desempenhar sua 
função de unidade de conta, deverá fornecer um padrão para 
expressar os valores das demais mercadorias da economia, ou seja, ela deve 
ser um referencial para que os preços dos produtos ofertados sejam cotados nos 
mercados nacionais e internacionais. 
Nas economias, 
a moeda 
desempenha, 
essencialmente, 
as funções de 
intermediária de 
troca, unidade de 
conta e reserva de 
valor. Meio de troca, 
é a mais importante 
delas, pois tornou 
a moeda um meio 
de pagamento 
amplamente aceito 
nas sociedades.
A moeda deverá 
ser uma medida de 
valor amplamente 
reconhecida na 
economia.
9
Introdução ao Mercado de Câmbio Capítulo 1 
A terceira função, denominada reserva de valor, é intrínseca 
à moeda. A moeda como reserva de valor surge do fato de que ela é 
um ativo, de modo que ela pode ser utilizada para transferir poder de 
compra do presente para o futuro. Essa característica é essencial para 
um meio de troca e, se não fosse assim, então a moeda não seria aceita 
na forma como é hoje, porque ela poderia perder seu valor a qualquer 
momento. Durante o período de altas taxas de inflação no Brasil, 
observou-se que a moeda perdeu essa propriedade,fazendo com que as pessoas 
que tivessem moeda a trocassem por bens ou outros ativos para minimizar os 
custos que uma alta inflação impõe sobre seu poder de compra, o que, por sua 
vez, reduzia ainda mais a credibilidade da autoridade monetária do país. 
Não obstante, a função reserva de valor torna a moeda o ativo mais 
líquido existente na economia, ou seja, é o ativo que mais rapidamente 
pode ser transformado em bens e serviços e que não apresenta custos 
de transação elevados, característica que a torna um padrão referencial 
de liquidez em relação a outros ativos na economia.
No que diz respeito às definições relacionadas a moeda, considera-
se a base monetária de uma economia o papel-moeda em poder do 
público e o volume de reservas mantido pelos bancos comerciais. 
Ademais, outra definição relevante é a dos meios de pagamentos 
restritos ou, simplesmente, chamada de M1. Por outro lado, os meios 
de pagamentos ampliados são definidos pela soma dos agregados 
monetários M2 e M3, enquanto que a poupança financeira é dada pelos 
meios de pagamento chamados de M4. 
A moeda como 
reserva de valor 
surge do fato de que 
ela é um ativo, de 
modo que ela pode 
ser utilizada para 
transferir poder de 
compra do presente 
para o futuro.
A base monetária 
de uma economia 
o papel-moeda em 
poder do público e o 
volume de reservas 
mantido pelos 
bancos comerciais.
A função reserva 
de valor torna a 
moeda o ativo mais 
líquido existente na 
economia.
O Banco Central do Brasil define seus agregados monetários 
como:
• M1 = papel moeda em poder do público + depósitos à vista;
• M2 = M1 + depósitos especiais remunerados + depósitos de 
poupança + títulos emitidos por instituições depositárias;
• M3 = M2 + quotas de fundos de renda fixa + operações 
compromissadas registradas no Selic;
• M4 = M3 + títulos públicos de alta liquidez. 
A Tabela 1 apresenta a evolução dos agregados monetários no Brasil 
no período 2008-2017 considerando sempre o valor em R$ milhões e para 
o mês de dezembro do respectivo ano. Entre 2008-2017, observa-se uma 
10
 Princípios de Finanças Internacionais
taxa de crescimento média dos agregados monetários M1, M2, M3 e M4 de, 
respectivamente, 5,6%, 9,8%, 13,1% e 12,8%. 
TABELA 1 – EVOLUÇÃO DOS AGREGADOS MONETÁRIOS NO BRASIL (R$ MILHÕES)
Período M1 M2 M3 M4
2008 Dez 223.440 1.072.986 1.908.187 2.242.126
2009 Dez 250.234 1.167.424 2.206.320 2.604.911
2010 Dez 280.141 1.360.654 2.548.005 3.038.760
2011 Dez 285.377 1.617.480 3.030.280 3.550.253
2012 Dez 324.483 1.764.049 3.518.467 4.103.137
2013 Dez 344.843 1.957.179 3.824.225 4.459.365
2014 Dez 351.603 2.150.684 4.319.484 4.993.133
2015 Dez 334.417 2.285.721 4.759.312 5.554.333
2016 Dez 347.811 2.371.655 5.283.355 6.144.485
2017 Dez 364.735 2.485.583 5.793.588 6.638.102
FONTE: Banco Central (2018, s. p.).
Além disso, para se ter uma ideia da magnitude dos agregados monetários 
no Brasil, no ano de 2017, M1, M2, M3 e M4 tiveram uma participação percentual 
sobre o PIB do Brasil de 5,6%, 37,9%, 88,3% e 101,2%, respectivamente.
2.2 Oferta e Demanda Por Moeda 
Doméstica
Muito embora sua definição possa variar, de modo geral a oferta 
de moeda de uma economia é dada pela soma do papel-moeda em 
poder do público e dos depósitos à vista, sendo ambos controlados pelo 
Banco Central do país. A teoria clássica afirma que o Banco Central 
possui três instrumentos para a realização de sua política monetária, ou 
seja, maneiras pelas quais ele controla a oferta monetária: i) operações 
de mercado aberto, ii) redesconto e iii) recolhimentos compulsórios. Assim, essa 
instituição financeira governamental não somente determina diretamente o volume 
de moeda em circulação na economia, mas também indiretamente por meio 
do controle do montante de depósitos à vista emitidos pelos bancos privados, 
também chamado de depósito compulsório. 
Normalmente, a atuação direta do Banco Central sobre a oferta de moeda 
ocorre por meio das suas operações no mercado aberto (open market). Nelas, 
ele compra títulos governamentais do público, quando deseja expandir a oferta de 
A oferta de moeda 
de uma economia 
é dada pela soma 
do papel-moeda em 
poder do público e 
dos depósitos à vista.
11
Introdução ao Mercado de Câmbio Capítulo 1 
moeda doméstica, e vende seus títulos governamentais para os agentes 
econômicos, quando o objetivo for retrair a oferta. Por outro lado, os 
bancos comerciais têm suas operações refletidas na oferta monetária, 
mais especificamente, também ocorre criação/redução de moeda na 
economia quando essas instituições financeiras privadas realizam/
resgatam empréstimos junto às famílias e às empresas.
No entanto, por hora, suponha apenas que o Banco Central 
estabelece a oferta de moeda em um montante desejado que, nesse 
caso, é representado por Ms. Portanto, a oferta de moeda é exógena. 
Essa suposição, de que a oferta de moeda não é função de nenhuma 
outra variável econômica, faz com que ela, nos gráficos apresentados a 
seguir, seja uma reta vertical.
No que diz respeito à quantidade de moeda que um agente econômico deseja 
reter, ou seja, a demanda individual de moeda, torna-se necessário analisar a 
teoria da demanda por ativos, a qual sugere que são três os determinantes da 
demanda por ativos:
a) Retorno esperado
O papel-moeda em si não paga nenhum juro ao seu portador, enquanto 
que os depósitos à vista pagam, muito embora esses depósitos ofereçam 
uma taxa de retorno muito baixa se comparada àquelas proporcionadas 
por outros ativos da economia. Assim, quando um indivíduo retém moeda, 
automaticamente ele estará renunciando receber uma taxa de retorno, uma 
vez que ele teria a opção de adquirir um outro ativo que remunerasse sua 
riqueza por meio de uma taxa de juros, tal como ocorre nos títulos de renda 
fixa, por exemplo. Entretanto, para ter esse retorno ele teria que abrir mão 
da liquidez que só o papel-moeda possui. 
Além disso, a diferença entre as taxas de retorno da moeda (zero 
no caso de papel-moeda ou baixas, no caso dos depósitos a prazo) e 
dos diversos ativos com menor liquidez reflete diretamente na taxa de 
juros de mercado, de modo que se cria uma relação que quanto maior a 
taxa de juros, mais o indivíduo deixa de ganhar ao optar por reter moeda. 
Essa relação tem suporte teórico na teoria da demanda por ativos, a qual 
afirma que, ceteris paribus, os agentes econômicos preferem os ativos que 
oferecem os retornos esperados mais elevados. Uma vez que um aumento 
na taxa de juros provoca uma elevação da taxa de retorno dos ativos 
de menor liquidez em relação à taxa de retorno da moeda, os agentes 
econômicos optariam por manter sua riqueza em ativos não monetários, 
uma vez que eles pagam uma taxa de juros mais alta e, por isso, abririam 
mão de reter moeda. Dessa forma, fica evidente que, ceteris paribus, taxas 
de juros mais elevadas provocam uma redução na demanda por moeda.
A atuação direta do 
Banco Central sobre 
a oferta de moeda 
ocorre por meio das 
suas operações no 
mercado aberto.
Também ocorre 
criação/redução 
de moeda na 
economia quando 
essas instituições 
financeiras privadas 
realizam/resgatam 
empréstimos junto 
às famílias e às 
empresas.
Quando um 
indivíduo 
retém moeda, 
automaticamente ele 
estará renunciando 
receber uma taxa 
de retorno, uma 
vez que ele teria a 
opção de adquirir 
um outro ativo que 
remunerasse sua 
riqueza por meio de 
uma taxa de juros, 
tal como ocorre nos 
títulos de renda fixa
Quanto maior a 
taxa de juros, mais 
o indivíduo deixa 
de ganhar ao optar 
por reter moeda. 
Ceteris paribus, os 
agentes econômicos 
preferem os ativos 
que oferecem os 
retornos esperados 
mais elevados.
Taxas de juros mais 
elevadas provocam 
uma redução na 
demanda por moeda.
12
 Princípios de Finanças Internacionais
Ceteris paribus é uma palavra em latim muito utilizada na 
economia que pode ser traduzida como “permanecendo tudo mais 
constante”. 
Alternativamente, essa relaçãoentre demanda por ativos e retorno 
também pode ser descrita por um conceito amplamente utilizado na 
teoria econômica, o custo de oportunidade. O custo de oportunidade é 
o montante que o indivíduo deve renunciar, ao fazer uma determinada 
escolha, frente a uma outra alternativa disponível, por exemplo, quando 
você mora no seu próprio imóvel, o custo de oportunidade de manter 
esse ativo refere-se ao aluguel que você poderia obter caso alugasse 
seu imóvel, ao invés de morar nele. No caso da demanda por moeda, o 
custo de reter moeda é medido pela taxa de juros.
Se um indivíduo puder ganhar uma taxa de juros de 10% ao ano 
com uma Letra do Tesouro e utilizar R$ 10.000,00 de sua riqueza para 
comprar esse título do governo, então ele receberá R$ 11.000,00 após 
um ano. No entanto, se mesmo conhecendo esse possível ganho ele 
preferir manter seus R$ 10.000,00 em papel moeda em um cofre, 
então ele estaria abrindo mão de receber R$ 1.000,00 no final do ano, 
ou seja, ele deixaria de ganhar uma taxa de retorno de 10% ao ano. 
Assim, os R$ 1.000,00 são justamente o custo de oportunidade de 
manter sua riqueza na forma de papel-moeda.
b) Risco
Torna-se arriscado para um agente econômico manter moeda, 
porque as economias exibem aumentos inesperados nos preços 
de bens e serviços, o que, por sua vez, reduz o poder de compra do 
papel-moeda. Contudo, o risco não pode ser considerado o principal 
determinante na demanda por moeda, conforme salientaram Krugman 
e Obstfeld (2005), isso porque a rentabilidade dos ativos (títulos do 
governo, por exemplo) é fixada em termos de moeda, de modo que 
O custo de 
oportunidade é 
o montante que 
o indivíduo deve 
renunciar, ao fazer 
uma determinada 
escolha, o custo 
de reter moeda é 
medido pela taxa de 
juros.
Torna-se arriscado 
para um agente 
econômico manter 
moeda, porque 
as economias 
exibem aumentos 
inesperados nos 
preços de bens e 
serviços, o que, por 
sua vez, reduz o 
poder de compra do 
papel-moeda.
13
Introdução ao Mercado de Câmbio Capítulo 1 
eventuais aumentos nos preços das mercadorias acarretariam também 
em uma diminuição no valor real desse ativo em igual magnitude relativa 
(mesmo percentual). Assim, uma mudança no risco de reter moeda não 
necessariamente deveria fazer com que os indivíduos reduzissem sua 
demanda por moeda para aumentar sua demanda por ativos.
Quem tiver maior interesse sobre relações entre risco e retorno 
dos ativos, veja:
GITMAN, Lawrence J. Princípios de Administração Financeira. 
10ª ed. São Paulo: Pearson Education do Brasil, 2005.
c) Liquidez
Os agentes econômicos têm gastos diários na compra de bens e 
serviços e, por isso, eles demandam moeda para facilitar essas trocas, 
uma vez que a moeda é um meio de troca amplamente aceito na 
economia. Essa é a principal vantagem da moeda, em comparação aos demais 
ativos da economia. A necessidade de reter moeda aumenta à medida que o 
indivíduo aumenta o valor diário médio dos seus gastos. Assim, pode-se concluir 
que um aumento dos gastos com consumo dos agentes econômicos provoca um 
aumento da demanda por moeda.
Essa análise da demanda individual por moeda é útil para deduzir 
o que determina a demanda agregada por moeda, ou seja, a demanda 
total por moeda por parte de todas as famílias e das firmas da economia. 
A demanda agregada por moeda é dada pela soma da demanda 
individual de moeda dos agentes econômicos, sendo determinada por 
três fatores principais:
• Taxa de juros: Variações na taxa de juros impactam na demanda por 
moeda. Ceteris paribus, quando a taxa de juros se reduz, os agentes 
econômicos aumentam a demanda por moeda e, contrariamente, 
quando a taxa de juros aumenta, a demanda agregada por moeda 
se retrai. Dessa forma, percebe-se que as variáveis demanda por 
moeda e taxa de juros se relacionam negativamente.
Uma mudança no 
risco de reter moeda 
não necessariamente 
deveria fazer com 
que os indivíduos 
reduzissem sua 
demanda por moeda 
para aumentar sua 
demanda por ativos.
Um aumento dos 
gastos com consumo 
dos agentes 
econômicos provoca 
um aumento da 
demanda por moeda.
A demanda 
agregada por 
moeda é dada pela 
soma da demanda 
individual de 
moeda dos agentes 
econômicos, sendo 
determinada por três 
fatores principais.
Quando a taxa de 
juros se reduz, os 
agentes econômicos 
aumentam a 
demanda por moeda
14
 Princípios de Finanças Internacionais
• Nível de preços: O nível de preços de uma economia nada mais 
é que o preço de uma ampla cesta de bens e de serviços em termos 
monetários que, usualmente, é chamado de inflação. Ocorrendo um 
aumento no nível de preços, automaticamente os agentes econômicos 
terão que utilizar mais moeda para adquirir suas cestas semanais 
normais de bens e serviços. Com isso, para manter o nível de liquidez anterior 
à elevação do nível de preços, os agentes precisarão reter mais moeda. 
Portanto, o nível de preços tem uma relação direta e positiva com a demanda 
por moeda.
 
• Renda nacional real: Quando a economia cresce, mais bens 
e serviços estarão sendo vendidos na economia, então, para um 
dado nível de preços, esse aumento real das transações provoca um 
aumento na demanda por moeda. Portanto, a relação entre demanda 
por moeda e renda nacional é positiva. 
Conhecendo as variáveis que determinam a demanda agregada por moeda, 
pode-se formalizar essas relações por meio da seguinte equação:
Md = P × L (R, Y)
Onde: 
Md é a demanda agregada por moeda; 
P equivale ao nível de preços; 
R é a taxa de juros; 
Y é o PNB real.
Perceba que a demanda agregada por moeda é proporcional ao nível de 
preços porque, se os preços dobrarem de valor, ceteris paribus, o valor monetário 
das transações médias aumentaria na mesma magnitude, assim como o montante 
de moeda demandado.
Uma forma equivalente de expressar a demanda agregada por moeda é 
representada pela equação a seguir:
O nível de preços 
tem uma relação 
direta e positiva 
com a demanda por 
moeda.
A relação entre 
demanda por moeda 
e renda nacional é 
positiva.
( )
dM = L R,Y
P
onde L (R, Y) é a demanda agregada por moeda real e Md/P é o saldo em moeda 
desejado, medido em termos de uma cesta de mercadorias de referência, que é 
igual ao poder de compra que os agentes econômicos desejam manter na forma 
de moeda.
15
Introdução ao Mercado de Câmbio Capítulo 1 
A Figura 1 apresenta uma análise gráfica de como a demanda 
agregada por moeda real se relaciona com a taxa de juros, mantendo 
constante a renda real (Y). Observe que a curva de demanda agregada 
por moeda real possui inclinação negativa, em virtude de que uma 
queda na taxa de juros provoca um aumento nos saldos em moeda real 
que cada agente econômico deseja manter. Ademais, ainda mantendo 
constante a renda real, variações na taxa de juros acarretam movimentos 
sobre a curva L (R, Y). Assim, ceteris paribus, a demanda por moeda real 
aumenta à medida que a taxa de juros se reduz, conforme destacaram 
Krugman e Obstfeld (2005).
Observe que a 
curva de demanda 
agregada por moeda 
real possui inclinação 
negativa, em virtude 
de que uma queda 
na taxa de juros 
provoca um aumento 
nos saldos em 
moeda real que cada 
agente econômico 
deseja manter.
Mudanças no PNB 
real fazem com que 
a curva de demanda 
agregada se desloque, 
alterando o saldo em 
moeda real que os 
agentes econômicos 
desejam manter para 
uma determinada taxa 
de juros.
FIGURA 1 – DEMANDA AGREGADA POR MOEDA REAL E TAXA DE JUROS
FONTE: O autor
Diferentemente, ceteris paribus, mudanças no PNB real fazem 
com que a curva de demanda agregada se desloque, alterando o saldo 
em moeda real que os agentes econômicos desejam manter para uma 
determinada taxa de juros. Exemplificando, quando ocorre um aumento 
da renda real, de Y¹ para Y², a demanda agregada por moeda real, para 
uma determinada taxa de juros, sofre um deslocamento para direita de sua 
posição inicial, de L(R,Y¹) para L(R,Y²), conforme demonstraa Figura 2.
16
 Princípios de Finanças Internacionais
FIGURA 2 – AUMENTO DA RENDA E O DESLOCAMENTO 
DA DEMANDA AGREGADA POR MOEDA REAL
FONTE: O autor
Com base nessas informações, deve-se estudar agora como 
a oferta e a demanda por moeda interagem no mercado. Como de 
costume nas ciências econômicas, o mercado estará em equilíbrio 
quando a oferta for igual à demanda, conforme representado pela 
igualdade a seguir:
Ms = Md
Quando a igualdade mencionada anteriormente se mantém, o mercado 
monetário estará em equilíbrio, estabelecendo uma taxa de juros e um saldo em 
moeda real de equilíbrio. Uma vez que Md = P × L (R, Y), pode-se substituir essa 
equação na condição de equilíbrio da economia, obtendo:
Ms = P × L (R, Y)
Dividindo os dois lados da igualdade pelo nível de preços P, encontra-se a 
equação que expressa a condição de equilíbrio do mercado monetário em termos 
da demanda agregada por moeda real, como segue:
O mercado estará 
em equilíbrio 
quando a oferta for 
igual à demanda.
17
Introdução ao Mercado de Câmbio Capítulo 1 
FONTE: O autor
Nesse caso, para um determinado nível de preços e renda, a taxa 
de juros de equilíbrio é aquela que faz com que a demanda agregada 
por moeda real seja igual à oferta de moeda real, conforme detalhada 
na Figura 3:
( )
( )
s
s
P×L R,YM =
P P
M = L R,Y
P
FIGURA 3 – EQUILÍBRIO NO MERCADO MONETÁRIO
Para um 
determinado nível 
de preços e renda, 
a taxa de juros de 
equilíbrio é aquela 
que faz com que a 
demanda agregada 
por moeda real seja 
igual à oferta de 
moeda real
Observe que a curva de demanda agregada por moeda real (Md) intercepta a 
curva de oferta de moeda real (Ms) exatamente no ponto 1, estabelecendo a taxa 
de juros de equilíbrio R¹ do mercado monetário.
Destaca-se, ainda, que a taxa de juros da economia tende a permanecer 
em equilíbrio porque eventuais desequilíbrios (pontos 2 e 3) não se sustentam 
com o tempo. Para entender porque isso ocorre, inicie observando o ponto 2, 
local em que não somente a taxa de juros R² é maior que a taxa de juros de 
equilíbrio (R¹), mas também a condição em que a demanda por saldos em moeda 
18
 Princípios de Finanças Internacionais
real é menor que a oferta (Q¹ > Q²). Isso significa dizer que existe um excesso 
de oferta de moeda no mercado, ou seja, os agentes econômicos estão retendo 
mais moedas do que realmente desejam e, em virtude disso, eles optariam por 
reduzir sua liquidez comprando ativos que rendam juros ou emprestando seu 
dinheiro. Entretanto, essa transferência para tentar reduzir a liquidez não seria 
factível para a taxa de juros R², pois nesse ponto há mais agentes ofertando do 
que demandando empréstimos, logo, o mercado de empréstimos estaria com 
um excesso de oferta no ponto 2. Por sua vez, esse excesso faria com que os 
indivíduos diminuíssem a taxa de juros cobrada para o nível R¹ com o objetivo 
de atrair potenciais tomadores de empréstimos. Com a taxa de juros sendo R¹, 
não somente o mercado de empréstimos estaria em equilíbrio, mas também o 
mercado monetário, uma vez que no equilíbrio de mercado a oferta e a demanda 
por moeda são iguais (ponto 1).
Por outro lado, se a taxa de juros estiver no nível de R³, ou seja, R¹ < R³, ela 
tenderá a subir até chegar à taxa de equilíbrio do mercado (R¹), pois haveria um 
excesso de demanda por moeda no ponto 3, representado pela distância entre Q³ 
e Q¹. Detalhando, no ponto 3 os agentes econômicos venderiam seus ativos que 
rendem juros para adquirir papel-moeda, entretanto nem todos teriam êxito nessa 
venda, considerando a taxa de juros de R³, e isso faria eles oferecerem uma taxa 
de juros mais alta para atrair potenciais compradores, de modo que a taxa de juros 
dessas operações progressivamente subiria até R¹, estabelecendo um mercado 
de equilíbrio. Em resumo, Krugman e Obstfeld (2005, p. 272) apresentam essa 
tendência ao equilíbrio de mercado da seguinte forma:
[...] o mercado sempre se move para uma taxa de juros na qual 
a oferta de moeda real seja igual à demanda agregada por 
moeda real. Se houver inicialmente um excesso de oferta de 
moeda, a taxa de juros diminuirá e, se houver inicialmente um 
excesso de demanda, a taxa de juros aumentará.
 Uma outra situação recorrente é analisada na Figura 4, 
especificamente, nela apresentam-se as consequências de uma política monetária 
expansionista sobre a taxa de juros e o saldo em moeda real de equilíbrio do 
mercado, ou seja, de um aumento da oferta de moeda por parte do Banco Central 
do país. Para um dado nível de renda e preços, observe que o equilíbrio inicial 
do mercado encontra-se no ponto 1, entretanto, com um aumento na oferta de 
moeda de M¹ para M², representada por um deslocamento da curva de oferta 
para a direita na Figura 4, a oferta real de moeda altera-se também, de M¹/P para 
M²/P. Esse aumento na oferta de moeda real gera um novo equilíbrio de mercado, 
representado pelo ponto 2, o qual determina uma nova taxa de juros (R²). Ainda, 
perceba que essa nova taxa de juros de equilíbrio é mais baixa que aquela do 
equilíbrio inicial (R² < R¹), o que faz com que os indivíduos retenham um maior 
saldo em moeda real.
Se houver inicialmente 
um excesso de oferta 
de moeda, a taxa de 
juros diminuirá e, se 
houver inicialmente um 
excesso de demanda, 
a taxa de juros 
aumentará.
19
Introdução ao Mercado de Câmbio Capítulo 1 
FIGURA 4 – EFEITO DE UMA POLÍTICA MONETÁRIA EXPANSIONISTA
FONTE: O autor
Esse ajuste para um novo equilíbrio, após o Banco Central provocar um 
excesso de oferta de moeda real à taxa de juros de equilíbrio inicial (R¹), inicia 
com o desejo dos indivíduos em trocar papel-moeda por ativos que pagam juros, 
o que ocasiona uma redução na taxa de juros até R², nível esse que é suficiente 
para que os agentes econômicos estabeleçam um equilíbrio entre oferta e 
demanda por empréstimos e, também, para que a demanda por moeda real seja 
igual à nova oferta de moeda real, o que ocorre no ponto 2. Krugman e Obstfeld 
(2005, p. 273) simplificam muito bem essa análise da seguinte forma: 
[...] um aumento na oferta de moeda diminui a taxa 
de juros, enquanto uma queda na oferta de moeda 
eleva a taxa de juros, dado o nível de preços e o 
produto.
 
Assim como nos exemplos anteriores, variações na renda também 
afetam o equilíbrio da economia e é justamente isso que é apresentado 
na Figura 5, a qual retrata o efeito de um aumento no nível de produto sobre a 
taxa de juros e sobre o saldo em moeda real. Considerando constante a oferta 
de moeda e o nível de preços, um aumento na renda real, de Y¹ para Y², faria 
com que a curva de demanda agregada por moeda real fosse deslocada para a 
Um aumento na 
oferta de moeda 
diminui a taxa de 
juros, enquanto uma 
queda na oferta de 
moeda eleva a taxa 
de juros, dado o 
nível de preços e o 
produto.
20
 Princípios de Finanças Internacionais
direita. Perceba que para esse aumento da renda real, dada a taxa de 
juros inicial (R¹), haveria um excesso de demanda por moeda real no 
mercado, medido pela distância entre os pontos Q¹ e Q², o que, por sua 
vez, geraria uma situação temporária, denotada pelo ponto 1’. Como 
no ponto 1’ o mercado não se encontraria em equilíbrio, a taxa de juros 
aumentaria até R² e, assim, estabelecendo um novo equilíbrio (ponto 2). 
Resumidamente, ceteris paribus, qualquer aumento no produto real eleva a taxa de 
juros e, de maneira oposta, uma queda no produto real diminui a taxa de juros.
Qualquer aumento 
no produto real eleva 
a taxa de juros e, de 
maneira oposta, uma 
queda no produto 
real diminui a taxa de 
juros.
FIGURA 5 – EFEITO DE UM AUMENTO DA RENDA REAL SOBRE A TAXA DE JUROS
FONTE: O autor
Finalmente, constata-se que a demanda por moeda pode ser afetada por 
diversos fatores, além de variar com as intervenções diretas e indiretas do Banco 
Central para regular a economia ou com o objetivo de estabelecer políticas 
econômicas. Entretanto, alémde ocasionar alterações na moeda interna, essas 
intervenções do Banco Central podem determinar as taxas de câmbio e as 
transações internacionais, temas que serão abordados na subseção a seguir.
21
Introdução ao Mercado de Câmbio Capítulo 1 
2.3 Operações do Banco Central e 
os Impactos no Mercado de Câmbio
Para compreender de uma maneira mais ampla os efeitos das intervenções 
do Banco Central sobre a economia, torna-se necessário estudar não somente a 
maneira como suas operações financeiras afetam a oferta monetária doméstica, 
mas também as consequências de sua atuação sobre a taxa de câmbio de equilíbrio 
da economia. Porém, antes disso, cabe salientar que os depósitos negociados no 
mercado de câmbio não são considerados no cálculo da oferta de moeda, pois não 
apresentam a mesma liquidez e não são usados nas transações rotineiras.
De acordo com o Banco Central do Brasil, a taxa de câmbio é: 
[...] o preço de uma moeda estrangeira medido em 
unidades ou frações (centavos) da moeda nacional. 
No Brasil, a moeda estrangeira mais negociada é o 
dólar dos Estados Unidos, fazendo com que a cotação 
comumente utilizada seja a dessa moeda. Assim, 
quando dizemos, por exemplo, que a taxa de câmbio é 
3,10, significa que um dólar dos Estados Unidos custa 
R$ 3,10. A taxa de câmbio reflete, assim, o custo de 
uma moeda em relação a outra. 
FONTE: <http://www.bcb.gov.br/pre/bc_atende/port/taxCam.asp>
Para avaliar as transações do Banco Central no mercado, Krugman 
e Obstfeld (2005) propõem examinar o balancete de um Banco Central. 
Em virtude disso, nesse livro foi adotada a mesma estratégia, além de 
seguir o exemplo utilizado pelo autor. Em termos gerais, o balancete 
do Banco Central funciona como os balancetes das empresas privadas, 
de modo que ele é organizado de acordo com o princípio contábil das 
partidas dobradas, sistema amplamente utilizado nas demonstrações 
contábeis das empresas no mundo inteiro. Assim, a aquisição de um 
ativo resulta em uma variação positiva no lado do ativo, enquanto que o 
aumento do passivo provoca uma variação positiva do lado do passivo.
Além disso, o ativo total deve ser igual à soma do passivo total e do patrimônio 
líquido que, desde já, assume-se que seja igual a zero e constante, uma vez que 
o patrimônio líquido não interessa para a análise em questão. Essa suposição 
O balancete do 
Banco Central 
funciona como os 
balancetes das 
empresas privadas, 
de modo que ele 
é organizado de 
acordo com o 
princípio contábil 
das partidas 
dobradas.
22
 Princípios de Finanças Internacionais
implica que variações no ativo do Banco Central devem acarretar variações de 
igual magnitude em seu passivo. A Tabela 2 apresenta o balancete do Banco 
Central do país imaginário Brasilis.
TABELA 2 – BALANCETE INICIAL DO BANCO CENTRAL
Ativo Passivo
Estrangeiros R$ 1.000,00 Depósitos de bancos privados R$ 500,00
Domésticos R$ 1.500,00 Moeda em circulação R$ 2.000,00
FONTE: Krugman e Obstfeld (2005, p.360). 
Primeiramente, observe que o lado do ativo pode ser dividido entre ativos 
estrangeiros e domésticos. Costumeiramente, os ativos estrangeiros são os 
títulos em moeda estrangeira que o Banco Central possui, formando as suas 
reservas internacionais. O valor desse ativo se modifica quando o Banco Central 
realiza intervenções no mercado de câmbio, seja comprando ou vendendo 
moeda estrangeira. Essas reservas, segundo Krugman e Obstfeld (2005), são 
“obrigações” sobre os estrangeiros ou, alternativamente, um meio para realizar 
pagamentos internacionais. 
A outra conta existente do lado direito do balancete da autoridade monetária 
do país é a dos ativos domésticos, que, geralmente, contempla títulos do governo 
e financiamentos aos bancos privados. Assim, os ativos domésticos representam 
os direitos a pagamentos futuros pelos agentes econômicos ao Banco Central de 
seu país. No exemplo de balancete apresentado, o Banco Central do país Brasilis 
possui um ativo total de R$ 2.500,00, sendo 40% desse montante alocado em 
ativos estrangeiros e, o restante, em ativos domésticos.
Ponderando o lado do passivo do balancete, percebe-se que ele é formado 
pelo montante de moeda em circulação e pelos depósitos dos bancos privados 
(essas instituições privadas, por lei, são obrigadas a manter depósitos no Banco 
Central de seu país como garantia de seus próprios passivos). A moeda em 
circulação, segundo Krugman e Obstfeld (2005), é considerada um passivo para o 
Banco Central porque, historicamente, essa autoridade monetária era obrigada a 
fornecer uma quantidade de ouro e prata específica para os agentes econômicos 
que desejassem trocar moeda doméstica por um desses bens preciosos. Já os 
depósitos dos bancos privados são considerados passivos, pois eles podem 
ser sacados a qualquer momento, de acordo com as necessidades de seus 
detentores. No exemplo apresentado, o Banco Central do país Brasilis possui um 
passivo total de R$ 2.500,00.
23
Introdução ao Mercado de Câmbio Capítulo 1 
Apresentadas as hipóteses assumidas e o balancete do Banco Central, inicia-
se o estudo de como ocorrem as variações nessas contas e os seus reflexos sobre 
a oferta de moeda. Ao comprar um ativo, além de aumentar o valor de uma de 
suas contas do ativo, o Banco Central expande a oferta de moeda em circulação 
na economia, porém a forma como ele efetua o pagamento, em dinheiro ou em 
cheque, é que determina quais as contas serão movimentadas em seu passivo. 
Pagando o ativo em dinheiro, imediatamente a quantidade de moeda em circulação 
aumenta (conta do passivo) no exato valor do ativo adquirido. Para uma compra de 
ativo em cheque, a movimentação que ocorre no balancete é a de um aumento dos 
direitos dos bancos privados sobre o Banco Central (conta do passivo), uma vez 
que o receptor do cheque deverá depositá-lo em sua conta em um banco privado 
que, por sua vez, fará a compensação em nome do Banco Central. 
Em uma situação contrária à supracitada, ou seja, supondo uma venda de 
ativos (redução em uma de suas contas do ativo), os resultados seriam opostos 
àqueles apresentados na análise dos efeitos de uma compra de ativos. Dessa 
forma, uma venda de ativos pelo Banco Central retira moeda de circulação ou 
reduz os direitos dos bancos privados sobre si (redução em uma de suas contas 
do passivo). 
Perceba que um aumento/redução no passivo do Banco Central 
associado à compra/venda de ativos gera uma expansão/retração da 
oferta monetária. Alternativamente, variações dos ativos do Banco 
Central provocam alterações na oferta monetária na mesma direção 
da mudança do ativo porque o sistema de partidas dobradas impõe 
que isso ocorra. Diante disso, podemos concluir, conforme Krugman e 
Obstfeld (2005, p. 364), que:
 
[...] qualquer compra de ativos que o Banco Central 
faça resulta em um aumento na oferta de moeda 
doméstica, enquanto qualquer venda de ativos que o Banco 
Central faça, automaticamente faz com que a oferta de moeda 
diminua. 
Entretanto, após estudar o balancete do Banco Central com o objetivo de 
compreender os movimentos da oferta monetária, o desafio agora é examinar os 
canais pelos quais a oferta de moeda doméstica se relaciona com intervenções 
do Banco Central no mercado de câmbio e, para isso, os exemplos do Krugman e 
Obstfeld (2005) permanecem sendo utilizados.
Suponha que o Banco Central de Brasilis venda no mercado de câmbio R$ 
100,00 em títulos estrangeiros e que o comprador faça o pagamento em dinheiro. 
Primeiramente, essa venda reduziria o estoque de ativos estrangeiros do Banco 
Central de R$ 1.000,00 para R$ 900,00, de modo que seu ativo total passaria a ser 
Qualquer compra de 
ativos que o Banco 
Central faça resulta 
em um aumento na 
oferta de moeda 
doméstica, enquanto 
qualquer venda 
de ativos que o 
Banco Central faça, 
automaticamente 
faz com que a oferta 
de moeda diminua.
24
 Princípios de Finanças Internacionais
R$ 2.400,00. Simultaneamente,essa venda provocaria uma diminuição do passivo 
total em R$ 100,00, mais especificamente, sua conta de moeda em circulação 
passaria a ter um valor de R$ 1.900,00. Assim, a oferta de moeda doméstica se 
reduz porque os títulos estrangeiros do Banco Central vendidos foram pagos em 
moeda doméstica, de modo que esse dinheiro sairia de circulação da economia 
para permanecer nos cofres do Banco Central. A Tabela 3 apresenta o balancete 
do Banco Central após a venda de um ativo estrangeiro em dinheiro.
TABELA 3 – BALANCETE APÓS A VENDA DE UM ATIVO ESTRANGEIRO EM DINHEIRO
Ativos Passivo
Estrangeiros R$ 900,00 Depósitos de bancos privados R$ 500,00
Domésticos R$ 1.500,00 Moeda em circulação R$ 1.900,00
FONTE: Krugman e Obstfeld (2005, p. 365). 
Como já havia sido adiantado, observe que, mesmo após a venda de ativos 
estrangeiros, foi mantida a igualdade no valor do ativo e do passivo do Banco 
Central, entretanto, ambos tiveram uma diminuição de seus valores. Contudo, se 
o comprador desse ativo estrangeiro tivesse feito o pagamento com um cheque 
de um banco privado do país, então o Banco Central debitaria os R$ 100,00 
diretamente na conta que esse banco privado possui junto à autoridade monetária, 
ou seja, na conta que o banco emissor do cheque possui no Banco Central e, 
semelhantemente, o banco privado também debitaria esse valor da conta corrente 
do comprador do ativo. Assim, o valor da conta de depósitos dos bancos privados 
no Banco Central do Brasilis passaria a ser de R$ 400,00 e essa operação de 
venda de ativo estrangeiro em cheque também reduziria a oferta monetária, como 
ilustrado na Tabela 4.
TABELA 4 – BALANCETE APÓS A VENDA DE UM ATIVO ESTRANGEIRO EM CHEQUE
Ativos Passivo
Estrangeiros R$ 900,00 Depósitos de bancos privados R$ 400,00
Domésticos R$ 1.500,00 Moeda em circulação R$ 2.000,00
FONTE: Krugman e Obstfeld (2005, p. 365). 
Caso o exercício hipotético realizado anteriormente considerasse que o 
Banco Central de Brasilis estivesse comprando ativos estrangeiros no valor de 
R$ 100,00 e não vendendo, então, independentemente da forma que ocorresse o 
pagamento, ambas as modalidades causariam uma expansão na oferta de moeda 
doméstica.
25
Introdução ao Mercado de Câmbio Capítulo 1 
Entretanto, nem sempre o Banco Central tem interesse em alterar 
a oferta monetária doméstica e, para isso, a autoridade monetária 
pode utilizar-se de uma política denominada “intervenção cambial 
esterilizada” para anular os efeitos de suas operações no mercado 
sobre a oferta de moeda doméstica. De acordo com Krugman e 
Obstfeld (2005), a política de intervenção cambial esterilizada é 
justamente a estratégia utilizada pelo Banco Central para neutralizar 
os efeitos de suas intervenções no mercado de câmbio sobre a 
oferta de moeda doméstica, por meio de transações iguais de ativos 
estrangeiros e domésticos em direções opostas. 
Para entender como isso pode ser utilizado, assuma, novamente, que 
o Banco Central de Brasilis venda R$ 100,00 de seus ativos estrangeiros 
e que o comprador realize o pagamento em um cheque emitido por um 
banco privado nacional nesse exato valor. Consequentemente, essa operação faria 
com que, concomitantemente, o ativo e o passivo do Banco Central diminuíssem 
R$ 100,00 e, por isso, a oferta monetária doméstica teria uma retração. 
No entanto, se o Banco Central quisesse anular os efeitos dessa venda de 
ativos estrangeiros sobre a oferta de moeda doméstica, então ele poderia realizar 
uma segunda operação no mercado com o objetivo de adquirir R$ 100,00 em ativos 
domésticos, tais como os títulos do governo, nos quais assume-se, por conveniência, 
que seriam pagos em cheque. Assim, essa compra do Banco Central aumentaria 
não somente seus ativos domésticos, mas também o seu passivo em R$ 100,00, 
compensando, assim, plenamente o efeito da venda de ativos estrangeiros sobre a 
oferta de moeda doméstica. Essas duas operações fariam com que o balancete do 
Banco Central tomasse a forma expressa na Tabela 5:
TABELA 5 – BALANCETE APÓS A VENDA ESTERILIZADA 
DE UM ATIVO ESTRANGEIRO
Ativos Passivo
Estrangeiros R$ 900,00 Depósitos de bancos privados R$ 500,00
Domésticos R$ 1.600,00 Moeda em circulação R$ 2.000,00
FONTE: Krugman e Obstfeld (2005, p. 366). 
Note que no exemplo apresentado a redução de R$ 100,00 nos ativos 
estrangeiros do Banco Central é compensada por um aumento nesse mesmo 
valor na conta destinada aos ativos domésticos, de modo que o lado do passivo 
do seu balancete não sofre alterações. Portanto, uma venda de ativos esterilizada 
do Banco Central não tem nenhum efeito sobre a oferta de moeda doméstica. 
Sintetizando os exemplos analisados, a Tabela 6 apresenta um resumo dos 
efeitos dessas intervenções cambiais do Banco Central sobre a oferta de moeda 
doméstica, como segue:
A política de 
intervenção cambial 
esterilizada é 
justamente a 
estratégia utilizada 
pelo Banco Central 
para neutralizar 
os efeitos de suas 
intervenções no 
mercado de câmbio 
sobre a oferta de 
moeda doméstica, 
por meio de 
transações iguais de 
ativos estrangeiros 
e domésticos em 
direções opostas.
26
 Princípios de Finanças Internacionais
TABELA 6 – RESUMO DOS EFEITOS DAS POSSÍVEIS 
INTERVENÇÕES CAMBIAIS DO BANCO CENTRAL
Ação do Banco Central doméstico
Efeito sobre a 
oferta de moeda 
doméstica
Efeito sobre os 
ativos domés-
ticos do Banco 
Central
Efeito sobre os 
ativos estran-
geiros do Banco 
Central
Compra não esterilizada de câmbio + R$ 100,00 R$ 0,00 + R$ 100,00
Compra esterilizada de câmbio R$ 0,00 - R$ 100,00 + R$ 100,00
Venda não esterilizada de câmbio - R$ 100,00 R$ 0,00 - R$ 100,00
Venda esterilizada de câmbio R$ 0,00 + R$ 100,00 - R$ 100,00
FONTE: Krugman e Obstfeld (2005, p. 366). 
Não obstante, a oferta de moeda doméstica está fortemente conectada com o 
balanço de pagamentos de um país. Muito embora o balanço de pagamentos será 
detalhado no Capítulo 3 desse livro, é pertinente destacar, desde então, que essa 
ligação ocorre porque o saldo do balanço de pagamentos de um país é definido 
pelas compras líquidas de ativos estrangeiros pelo seu Banco Central deduzidas 
das compras líquidas de ativos domésticos pelos bancos centrais estrangeiros. 
Em virtude disso, conforme Krugman e Obstfeld (2005, p. 366) destacam: 
Se os bancos centrais não estão fazendo esterilizações e o país 
tem um superávit do balanço de pagamentos, por exemplo, 
qualquer aumento dos ativos estrangeiros no banco central 
implica um aumento na oferta de moeda doméstica. De forma 
semelhante, qualquer diminuição dos ativos de um banco 
central estrangeiro no país implica a diminuição na oferta de 
moeda estrangeira.
Apesar do raciocínio lógico desenvolvido acima, Krugman e Obstfeld (2005, 
p. 366) afirmam que é difícil mensurar o quanto o balanço de pagamentos afeta 
a oferta de moeda, seja doméstica ou estrangeira, uma vez que isso depende 
de diversos fatores, tais como as metas macroeconômicas dos bancos centrais 
do mundo inteiro e seus arranjos institucionais e se as autoridades monetárias 
estão utilizando operações esterilizadas para mitigar os efeitos monetários das 
variações de suas reservas. 
A despeito disso, é possível apresentar os canais pelos quais o balanço de 
pagamentos afeta a oferta e a demanda de moeda estrangeira e doméstica. De 
acordo com Eiteman, Stonehill e Moffett (2002), a relação entre o balanço de 
pagamentos e a taxa de câmbio pode ser representada pela equação a seguir, a 
qual apresenta a versão simplificada de todas as contas que compõem o balanço 
de pagamentos de um país:
27
Introdução ao Mercado de Câmbio Capítulo 1 
BP = TC + CC + CF + EO
Onde:
BP é o saldo no balanço de pagamentos;
TC é o saldo em transações correntes;
CC é o saldo da conta capital;
CF é o saldo da conta financeira;
EO são os erros e omissões. 
Simploriamente, o saldo em transações correntes (TC) refere-se à soma 
de três subcontas principais, a saber: i) a movimentação líquida de mercadorias(exportação e importação de bens, também chamada de balança comercial) e de 
serviços (serviços de manutenção, transportes, viagens, seguros e outros), ii) as 
rendas líquidas de capital e trabalho e iii) as rendas secundárias (antigamente 
eram chamadas de transferências unilaterais de renda) que dizem respeito às 
movimentações financeiras internacionais que não envolvem uma contrapartida 
de um bem ou serviço e nem o uso de um fator de produção. 
Já a conta capital (CC) registra transferências unilaterais de ativos reais, 
ativos financeiros ou ativos intangíveis entre residentes e não residentes. Por outro 
lado, a conta financeira (CF) contabiliza todos os tipos de fluxos de capitais entre 
o país e o resto do mundo, entre eles os Investimentos Estrangeiros Diretos (IED) 
no país e o Investimento Brasileiro Direto (IBD) no exterior. Por fim, a soma das 
contas TC, CC e CF deveria ser simétrica ao saldo das reservas internacionais 
(RI) do país (nas quais são apuradas mais facilmente e com maior rigor pela 
autoridade monetária), mas na prática quase sempre não é. É nesse contexto que 
a conta de erros e omissões (EO) surge, para lidar com as falhas na contabilidade 
das contas TC, CC e CF, de modo que a conta de erros e omissões é calculada 
da seguinte forma: EO = RI - (TC + CC + CF).
Destaca-se que o equilíbrio do balanço de pagamentos ocorre quando ele é 
próximo ou igual a zero, ou seja, BP = 0. Nesse caso, o balanço de pagamentos 
não afeta a oferta de moeda estrangeira. No entanto, quando isso não ocorre, o 
balanço de pagamentos estará em déficit (BP < 0) ou superávit (BP > 0). Os déficits 
indicam saídas de reservas cambiais superiores às entradas (desencadeando 
queda nas reservas cambiais do país). Por outro lado, os superávits apontam 
ingressos líquidos de recursos, com aumento dos estoques de ativos externos do 
país (aumento de reservas). 
28
 Princípios de Finanças Internacionais
Portanto, é por meio dos desequilíbrios no balanço de pagamento 
que a oferta de moeda doméstica é afetada, mais especificamente, o 
aumento dos ativos estrangeiros (superávit) em um país pode provocar 
um aumento na oferta de moeda doméstica, enquanto que uma redução 
desses ativos (déficit) em um país retrai a oferta de moeda estrangeira. 
Além disso, os efeitos dos desequilíbrios no balanço de pagamentos 
dependem, em grande parte, do regime cambial adotado pelo país, a 
ser detalhado na sequência. 
O aumento dos 
ativos estrangeiros 
(superávit) em um 
país pode provocar 
um aumento na 
oferta de moeda 
doméstica, enquanto 
que uma redução 
desses ativos 
(déficit) em um país 
retrai a oferta de 
moeda estrangeira.
Atividade de Estudo:
 1 Considerando a teoria que determina a taxa de câmbio de curto 
prazo, leia cuidadosamente cada uma das afirmações a seguir e 
assinale V para as que considerar verdadeiras e F para as que 
considerar falsas:
 
a) ( ) A moeda desempenha as funções de intermediária de 
troca, unidade de conta e reserva de valor.
b) ( ) A moeda tem a função de unidade de conta porque ela é 
útil para armazenar poder de compra para o futuro.
c) ( ) A base monetária de uma economia é dada pela soma 
do papel-moeda em poder do público e do volume de 
reservas mantido pelos bancos comerciais.
d) ( ) A oferta de moeda de uma economia é dada pela soma do 
papel-moeda em poder do público e dos depósitos à vista.
e) ( ) A demanda agregada por moeda é dada pela soma da 
demanda individual de moeda dos agentes econômicos, 
sendo determinada pela taxa de juros e pelo nível de emprego. 
f) ( ) A taxa de juros de equilíbrio é aquela que faz com que a 
demanda agregada por moeda real seja igual à oferta de 
moeda real.
g) ( ) Uma redução na oferta de moeda diminui a taxa de juros.
h) ( ) Um aumento no produto real eleva a taxa de juros da 
economia.
i) ( ) O balancete do Banco Central funciona de uma maneira 
diferente dos balancetes das empresas privadas, as quais 
utilizam o princípio contábil das partidas dobradas.
j) ( ) Uma compra de ativos pelo Banco Central provoca uma 
redução na oferta de moeda doméstica.
29
Introdução ao Mercado de Câmbio Capítulo 1 
3 Taxas de Câmbio e
Transações Internacionais
Os países adotam moedas diferentes para estabelecer os preços que 
vigoram em seus respetivos mercados. Por exemplo, Brasil, União Europeia, 
Estados Unidos, Japão e China utilizam, respectivamente, como moeda oficial, 
o Real, o Euro, o Dólar, o Iene e o Renminbi. Em virtude dessas distintas 
moedas domésticas, as taxas de câmbio têm um papel fundamental para o 
comércio internacional e para os investimentos estrangeiros diretos, porque elas 
possibilitam comparar os preços dos bens e serviços dos países. 
Tecnicamente, quando a taxa de câmbio for expressa em unidade 
de moeda doméstica sobre unidade de moeda estrangeira, que é a 
maneira mais utilizada para cotar as moedas estrangeiras no Brasil, 
então ela é denominada taxa de câmbio direta. Por exemplo, caso 
esteja sendo analisada a taxa de câmbio entre as moedas do Brasil e 
dos Estados Unidos na forma de reais por dólar americano (R$/US$), 
então ela é cotada de maneira direta. No caso contrário, ou seja, se 
estiver cotada no formato de dólar americano por reais (US$/R$), então 
ela é chamada de taxa de câmbio indireta. 
Para se ter uma ideia, em 19 de julho de 2018, a cotação do dólar americano 
no Brasil na forma direta era de 3,88, o que significa dizer que o brasileiro 
precisaria ofertar R$ 3,88 para comprar US$ 1,00 (um dólar) naquela data. Nessa 
mesma data, a taxa de câmbio indireta era de 0,26, o que significa que, estando 
no Brasil, os americanos comprariam R$ 1,00 com apenas US$ 0,26.
A literatura econômica tem sugerido que, preponderantemente, dois fatores 
influenciam diretamente a dinâmica da taxa de câmbio de um país, conforme 
destacou Carvalho (2007). De acordo com o autor, esses dois fatores são: i) o 
balanço de pagamentos e ii) o regime cambial do país emissor da moeda, dado 
que o primeiro deles exerce influência pelo seu papel na inserção do país na 
economia e no comércio internacional, e o segundo contribui pela forma como 
a autoridade monetária atua no país. Uma vez que os temas relacionados 
ao balanço de pagamentos foram brevemente discutidos na seção anterior ou 
aqueles mais complexos serão abordados no Capítulo 3, parte-se agora para 
analisar os regimes cambiais.
Quando a taxa de 
câmbio for expressa 
em unidade de 
moeda doméstica 
sobre unidade de 
moeda estrangeira, 
que é a maneira 
mais utilizada para 
cotar as moedas 
estrangeiras no 
Brasil, então ela é 
denominada taxa de 
câmbio direta.
30
 Princípios de Finanças Internacionais
3.1 Regimes Cambiais
O regime cambial nada mais é do que a referência conceitual 
utilizada pelos países para estabelecer regras de atuação no mercado 
de câmbio, conforme conceitua Carvalho (2007). Dessa forma, o 
regime cambial irá determinar como o governo opera no mercado, ou 
seja, a maneira como suas intervenções são feitas para fins de política 
cambial. No entanto, o regime cambial de um país não é definitivo, ou 
seja, ele pode variar de acordo com as condições econômicas em que 
ele se encontra, especialmente aquelas relacionadas ao balanço de 
pagamento, e com as ideologias de seus governantes.
Além disso, Frankel (1999) afirma que a teoria econômica ainda não tem 
uma resposta definitiva a respeito de qual seria o melhor regime de câmbio para 
um país adotar, especialmente porque nenhum regime cambial existente pode ser 
considerado adequado para todos os países e em todos os momentos, uma vez 
que as economias apresentam peculiaridades distintas. De modo geral, os países 
têm adotado um dos três diferentes regimes cambiais apresentados a seguir: 
3.1.1 Taxa de Câmbio Fixa 
Trata-se de um regime no qual o governo estabelece uma meta fixa para a 
taxa de câmbio, de modo que a autoridade monetária do país se compromete 
a ofertar ou demandar a moedaestrangeira para manter essa meta mesmo 
em situações adversas, tais como em momentos de crises ou os ataques 
especulativos no mercado de câmbio. Entretanto, no curto prazo essa estratégia 
só é factível se o país tiver um bom nível de reservas estrangeiras e, no longo 
prazo, se o país for competitivo internacionalmente e apresentar ganhos de 
produtividade sustentáveis, além de possuir um balanço de pagamentos em 
equilíbrio permanente.
Como resultado dessa política cambial, a inflação do país converge para a 
inflação do país detentor da moeda estrangeira na qual foi vinculada a moeda 
doméstica, o que pode ser considerado algo bom em certas circunstâncias. 
A convergência do nível de preços doméstico e estrangeiro ocorre porque as 
pressões inflacionárias internas tendem a ser mitigadas pela entrada de bens e 
serviços importados no mercado interno sempre com um preço competitivo. Esse 
tipo de estratégia pode ser útil em determinadas situações, tal como ocorreu 
no Brasil durante a implementação do Plano Real, momento em que a taxa de 
O regime cambial 
nada mais é do 
que a referência 
conceitual utilizada 
pelos países para 
estabelecer regras 
de atuação no 
mercado de câmbio.
31
Introdução ao Mercado de Câmbio Capítulo 1 
câmbio ficou, durante algum tempo, cotada de um para um com o dólar americano 
e fez com que a inflação fosse reduzida consideravelmente. 
A necessidade de o balanço de pagamentos estar em equilíbrio para esse 
regime cambial pode ser melhor compreendida analisando uma situação de 
desequilíbrio no balanço. Supondo que a soma das contas corrente e de capital for 
maior que zero, então haveria um excesso de demanda por moeda doméstica e o 
governo deveria trocar moeda doméstica por moedas estrangeiras. Por outro lado, 
se a soma das contas corrente e de capital for menor do que zero, então existiria 
um excesso de oferta monetária doméstica, o que, por sua vez, obrigaria o governo 
a comprar moeda doméstica no mercado por meio de suas reservas de moeda 
estrangeira. Desse modo, os desequilíbrios no balanço de pagamentos fazem com 
que o país que utiliza a taxa de câmbio fixa sempre atue no mercado, fazendo com 
que acumule ou reduza suas divisas, algo que dificilmente é sustentável. 
3.1.2 Taxa de Câmbio Flutuante
O regime com taxa de câmbio flexível (free float) é adotado por países liberais 
nos quais o mercado de câmbio é totalmente livre. Isso implica que as taxas de 
câmbio são determinadas pela interação entre a oferta e a demanda de divisas, 
ou seja, o valor da taxa de câmbio dependerá, fundamentalmente, i) do volume de 
comércio de bens e serviços com o exterior (exportações e importações), ii) pelos 
movimentos de capitais internacionais (entradas e saídas de recursos) e iii) por 
variações nos níveis de preços provocadas pelos diferenciais entre as taxas de 
juros domésticas e internacionais. 
Além disso, uma vez que nesse regime o governo do país não tem nenhuma 
responsabilidade sobre a taxa de câmbio, eventuais desequilíbrios no balanço 
de pagamentos são automaticamente compensados por variações na taxa de 
câmbio, permitindo que o balanço de pagamento retorne ao equilíbrio novamente. 
3.1.3 Target Zone
Esse regime tem como objetivo principal minimizar a volatilidade das cotações 
da taxa de câmbio. Trata-se de um regime em que o governo estabelece uma 
banda cambial para a taxa de câmbio flutuar livremente dentro dela. Entretanto, 
sempre que a cotação cambial estiver fora desse intervalo estabelecido, o 
governo atua no mercado com o objetivo de colocá-la, novamente, dentro da 
banda estabelecida, seja comprando ou vendendo divisas.
32
 Princípios de Finanças Internacionais
Uma banda cambial nada mais é que um intervalo entre uma 
cotação cambial mínima e máxima na qual a taxa de câmbio pode flutuar. 
Por exemplo, se a banda cambial do real frente ao dólar for de R$ 3,20 
a R$ 3,80, então a autoridade monetária só fará uma intervenção no 
mercado de câmbio, ofertando ou demandando dólares, se a cotação 
vigente estiver acima ou abaixo do intervalo supracitado.
Nesse tipo de regime o governo confia que as variações na cotação da taxa 
de câmbio produzidas pelo mercado tendem a deixar o balanço de pagamento 
em equilíbrio, muito embora, eventualmente, o país realize intervenções no 
mercado para que a cotação da taxa se mantenha na banda definida. Nesse caso, 
os governos, geralmente, mudam as taxas de juros relativas para influenciar os 
fundamentos econômicos da determinação da taxa de câmbio, uma vez que taxas 
de juros internas mais altas atraem mais capital estrangeiro para o país, o que 
valoriza a moeda doméstica. Entretanto, intervenções desse tipo aumentam o 
custo dos empréstimos internos, afetando a demanda interna por moeda.
 
Obviamente, com o tempo, cada um desses três regimes acabou sofrendo 
pequenas variações, originando outros regimes cambiais. Dessa forma, a seguir 
será apresentada uma lista dos nove regimes cambiais mais utilizados no mundo, 
incluindo os já apresentados anteriormente, partindo do mais flexível para o mais 
rígido, como segue:
•	 Free float (livre flutuação) – regime caracterizado pela ausência total de 
intervenção governamental, ou seja, a taxa é estabelecida pelo livre mercado;
•	 Managed float (livre flutuação administrada) – regime em que há, ou poderá 
haver, intervenção governamental, mas sem que exista uma meta para a taxa 
de câmbio;
•	 Target zone ou band (faixa-alvo ou faixa de meta): regime que permite a taxa 
de câmbio flutuar dentro de uma margem ou faixa determinada pelo governo, 
com intervenção governamental para esse fim;
•	 Basket peg (cesta de moedas): regime em que a taxa de câmbio se vincula a 
uma cesta de moedas;
•	 Crawling peg (minidesvalorizações periódicas): regime no qual o governo 
intervém no mercado realizando pequenas desvalorizações periódicas da taxa 
de câmbio em curtos intervalos de tempo;
•	 Adjustable peg (taxa ajustável de câmbio): regime que permite o governo ajustar 
a taxa de câmbio de acordo com as variações no balanço de pagamentos;
33
Introdução ao Mercado de Câmbio Capítulo 1 
•	 Truly fixed peg (taxa rigidamente fixa): regime com total intervenção do governo 
no mercado, pois uma vez definida, a taxa de câmbio não se altera;
•	 Currency board (conselho de moedas): regime que possui três características 
específicas: 
o a taxa de câmbio é fixa não somente pela política econômica, mas também 
por uma legislação nacional específica; 
o a taxa de câmbio sustenta a base monetária do país na relação de um para 
um no que se refere às reservas cambiais; 
o em caso de déficits no balanço de pagamentos, a taxa de câmbio se 
reajusta automaticamente para enxugar a base monetária.
• Monetary union (união monetária): regime que incorpora uma moeda 
estrangeira como meio de pagamento em sua economia doméstica 
(dolarização da economia).
3.2 Preços Domésticos e 
Estrangeiros
Conhecendo a taxa de câmbio de um país em uma determinada data, 
definida de acordo com seu regime cambial e com seu balanço de pagamentos, 
pode-se calcular o preço dos produtos em um país em termos da moeda de outro. 
Por exemplo, para um brasileiro, quando custaria uma água de 500 mL que é 
ofertada na União Europeia por €$ 3,00 euros? 
Responder essa questão só é possível se for conhecida a taxa de câmbio 
entre o Real (R$) e o Euro (€). Considerando uma taxa de câmbio direta, ou seja, 
reais por euros, cotada em R$ 4,00 por Euro, basta multiplicar o preço do produto 
ofertado no mercado europeu, cotado em moeda local, pela taxa de câmbio direta 
entre as duas moedas, como segue: 
(R$ 4,00/€$) x (€$ 3,00) = R$ 12,00
Assim, para um brasileiro comprar uma água na União Europeia, ele 
necessita desembolsar R$ 12,00.
No entanto, é interessante conhecer as consequências sobre o preço dos 
produtos ofertados em um mercado externo, em termos de uma outra moeda, 
quando a taxa de câmbio se altera. Com esse intuito,suponha agora que a taxa de 
câmbio fosse de R$ 2,00 por euro e não de R$ 4,00 por euro, como anteriormente 
havia sido cotada, logo o preço da água ofertado na União Europeia em Reais se 
tornaria:
34
 Princípios de Finanças Internacionais
(R$ 2,00/€$) x (€$ 3,00) = R$ 6,00
Portanto, comparando ao primeiro preço calculado, percebe-se que o 
segundo foi reduzido pela metade, de maneira idêntica ao que ocorreu com a taxa 
de câmbio.
 
Por outro lado, assuma, dessa vez, que a mudança na taxa de câmbio fosse 
diferente, de modo que ela foi alterada para R$ 6,00 por Euro. Nesse caso, o 
preço da água na União Europeia em reais seria de: 
(R$ 6,00/€$) x (€$ 3,00) = R$ 18,00
Logo, constata-se que esse último preço e taxa de câmbio aumentaram 
50% em relação ao inicialmente calculado e informado, respectivamente. Essas 
variações na taxa de câmbio são muito comuns e denominam-se apreciações e 
depreciações, conforme será melhor detalhado a seguir.
3.3 Apreciação
 
A apreciação cambial ocorre quando uma moeda se valoriza em 
relação ao preço das moedas estrangeiras. No exemplo apresentado 
anteriormente, a variação da taxa de câmbio de R$ 4,00 por Euro 
para R$ 2,00 por Euro é um exemplo em que o Real se apreciou 
frente ao Euro, uma vez que o preço, em moeda doméstica, da moeda 
estrangeira caiu. Portanto, a apreciação da moeda de um país frente a 
outra, ceteris paribus, torna os produtos estrangeiros mais baratos para 
o país que teve sua moeda apreciada.
3.4 Depreciação
Contrariamente, a depreciação cambial acontece em situações de 
desvalorização de uma moeda frente a outra, ou seja, quando ocorre 
um aumento do preço, em moeda doméstica, da moeda estrangeira. 
Essa situação foi observada no exemplo anterior, no momento em que 
a taxa de câmbio passou de R$ 4,00 por Euro para R$ 6,00 por Euro. 
Dessa forma, ceteris paribus, a depreciação da moeda de um país torna os bens 
estrangeiros mais caros para o país que depreciou sua moeda.
No entanto, sempre que uma moeda se deprecia com relação a outra, a 
segunda moeda acaba se apreciando em relação à primeira. Por isso, é muito 
A apreciação 
cambial ocorre 
quando uma 
moeda se valoriza 
em relação ao 
preço das moedas 
estrangeiras.
A depreciação cambial
acontece em situações
de desvalorização
de uma moeda
frente a outra.
35
Introdução ao Mercado de Câmbio Capítulo 1 
importante sempre especificar a qual moeda refere-se a mudança. 
Diante disso, Krugman e Obstfeld (2005, p. 243) concluem da seguinte 
forma:
[...] quando a moeda de um país se deprecia, os 
estrangeiros descobrem que suas exportações 
estão mais baratas e os residentes domésticos 
descobrem que as importações do exterior estão 
mais caras. Uma apreciação tem efeito oposto: os 
estrangeiros pagam mais pelos produtos do país e 
os consumidores domésticos pagam menos pelos 
produtos estrangeiros.
3.5 Câmbio e Preços Relativos
Além de permitir comparar preços em moeda doméstica com 
preços em moeda estrangeira, a taxa de câmbio pode ser utilizada para 
calcular os preços relativos de bens e serviços cotados em moedas distintas. Para 
melhor entender essa relação, novamente foi desenvolvido um exemplo, seguindo 
a apresentação de Krugman e Obstfeld (2005). Suponha que um francês deseja 
comprar um chinelo brasileiro que custa R$ 45,00 no Brasil. Se a taxa de câmbio 
(R$/€$) for de R$ 4,00 por euro, então o chinelo, em euros, custaria para o francês:
(R$ 45,00)/(R$4,00/€$) = €$ 11,25
Portanto, o chinelo custaria €$ 11,25 para o francês. No entanto, caso o 
euro tivesse uma apreciação frente ao real, fazendo com que a taxa de câmbio 
alcançasse R$ 6,00 por euro, então o valor do chinelo, em euros, custaria:
(R$ 45,00)/(R$6,00/€$) = €$ 7,50
Dessa forma, para o francês, uma valorização de sua moeda torna o chinelo 
brasileiro mais barato. Contudo, se ocorresse uma desvalorização do euro frente ao 
real tornando a cotação de R$ 2,00 por euro, o preço do chinelo, em euro, ficaria:
(R$ 45,00)/(R$2,00/€$) = €$ 22,50
Ou seja, a desvalorização do euro frente ao real torna o chinelo, em euros, 
mais caro para o francês. 
Com base nesses cálculos, podemos calcular o preço de um bem em relação 
a outro, mesmo que os dois estejam apresentados em moedas diferentes. Para 
isso, retome o exemplo do brasileiro que viajou para a França e comprou uma 
Quando a moeda de 
um país se deprecia, 
os estrangeiros 
descobrem que 
suas exportações 
estão mais baratas 
e os residentes 
domésticos 
descobrem que 
as importações 
do exterior estão 
mais caras. Uma 
apreciação tem 
efeito oposto: 
os estrangeiros 
pagam mais pelos 
produtos do país e 
os consumidores 
domésticos pagam 
menos pelos produtos 
estrangeiros.
36
 Princípios de Finanças Internacionais
água de 500 mL que era vendida por €$ 3,00 euros. Quando a cotação do real 
frente ao euro era R$ 4,00, R$ 2,00 e R$ 6,00, o preço da água, em reais, para o 
brasileiro era de R$ 12,00, R$ 6,00 e R$ 18,00, respectivamente. 
Assim, para que esse indivíduo decida quanto deve gastar em chinelos 
brasileiros ou em água francesa, ele deverá traduzir seus preços a uma moeda 
comum, assim, calculará o preço dos chinelos em termos de água. Para isso, uma 
vez que o preço do chinelo brasileiro é de R$ 45,00, o preço dele em termos de 
água francesa é calculado da seguinte maneira:
 
(R$ 45,00 por chinelo)/(R$ 12,00 por água) = 3,75 chinelo por água
Paralelamente, o francês encontrará a mesma situação que o brasileiro:
(€$ 11,25 por chinelo)/(€$ 3,00 por água) = 3,75 chinelo por água
Após calcular o preço relativo para as demais cotações, os mesmos foram 
sintetizados na Tabela 7:
TABELA 7 – VARIAÇÕES NAS TAXAS DE CÂMBIO (R$/€$) E O PREÇO 
RELATIVO DO CHINELO BRASILEIROS E A ÁGUA FRANCESA
Preço Relativo / Taxa de câmbio (R$/€$) R$2,00 R$4,00 R$6,00
Chinelo/água 7,50 3,75 2,50
FONTE: O Autor (2005) 
Com base nos cálculos efetuados, percebe-se que se os preços 
monetários dos bens não forem impactados pelas variações da taxa de 
câmbio, então uma apreciação do real em relação ao euro tornaria a 
água mais barata em termos de chinelo, ou seja, cada chinelo compra 
mais água. Também se observa que uma depreciação do real em 
relação ao euro tornaria a água mais cara em termos de chinelo, ou 
seja, cada chinelo compra menos água. Por fim, Krugman e Obstfeld 
(2005, p. 244) definem um princípio geral para o que foi apresentado:
[...] permanecendo tudo o mais constante, uma apreciação da 
moeda de um país eleva o preço relativo de suas exportações 
e diminui o preço relativo de suas importações. Inversamente, 
uma depreciação diminuiu o preço relativo das exportações de 
um país e eleva o preço relativo de suas importações.
Uma apreciação 
da moeda de um 
país eleva o preço 
relativo de suas 
exportações e 
diminui o preço 
relativo de suas 
importações. 
Inversamente, 
uma depreciação 
diminuiu o preço 
relativo das 
exportações de um 
país e eleva o preço 
relativo de suas 
importações.
37
Introdução ao Mercado de Câmbio Capítulo 1 
Atividade de Estudos
 1 Considerando a teoria que determina a taxa de câmbio de 
curto prazo, leia cuidadosamente cada uma das afirmações 
a seguir e assinale V para as que considerar verdadeiras e F 
para as que considerar falsas:
 a) ( ) Quando a taxa de câmbio for expressa em unidade de 
moeda estrangeira sobre unidade de moeda doméstica, 
então ela é denominada taxa de câmbio direta.
b) ( ) O regime cambial é a referência conceitual utilizada pelos 
países para estabelecer as suas regras de atuação no 
mercado de câmbio.
c) ( ) O regime com taxa de câmbio flexível estabelece que a 
interação entre a oferta e a demanda atua livremente para 
determinar a taxa de câmbio de equilíbrio.
d) ( ) Considerando uma taxa de câmbio direta, quando a moeda 
local se desvaloriza em relação às demais, os preços dos 
bens importados se tornam mais caros domesticamente.
e) ( ) Uma depreciação cambial de um paíseleva o preço 
relativo de suas exportações e diminui o preço relativo de 
suas importações.
4 Mercado de Câmbio
De modo geral, a interação entre a oferta e a demanda em 
um mercado determina o preço do bem ou serviço em análise. 
Semelhantemente, o mercado em que ocorre a interação entre os 
agentes econômicos que desejam comprar e vender moeda estrangeira, 
para enviar ou receber valores do exterior, é denominado mercado de 
câmbio. No momento em que a demanda for igual à oferta de moeda 
estrangeira, ou seja, estando o mercado em equilíbrio, então a taxa de 
câmbio é determinada. 
O mercado de câmbio é a plataforma, ambiente ou a estrutura física 
e institucional na qual a moeda de um país é trocada por uma moeda de uma 
outra nação, ou seja, local onde ocorrem as liquidações financeiras das moedas 
nacionais de vários países e das divisas internacionais. Assim, nesse mercado 
No momento em que 
a demanda for igual 
à oferta de moeda 
estrangeira, ou seja, 
estando o mercado 
em equilíbrio, então 
a taxa de câmbio é 
determinada.
38
 Princípios de Finanças Internacionais
ocorrem diversas movimentações de bens e de capitais entre os países, 
tais como importações e exportações, financiamentos e investimentos 
internacionais. As operações no mercado de câmbio ocorrem por 
intermédio de um instrumento financeiro denominado Contrato de 
Câmbio, no qual já estabelece, entre outras coisas, a cotação da taxa 
de câmbio utilizada para realizar a operação.
Alternativamente, o mercado de câmbio pode ser entendido como 
o local destinado para transferir poder de compra entre os países e 
obter/fornecer crédito para as transações internacionais, além de poder 
mitigar o risco decorrente das variações cambiais, sendo tudo isso 
factível graças a um denominador comum entre os países, a moeda ou, 
atualmente, o dólar americano. Essas funções do mercado de câmbio 
serão apresentadas na sequência, nesse momento apenas serão 
analisadas as variações cambiais.
 
De modo geral, atualmente os agentes econômicos podem realizar 
suas operações cambiais por meio de dois diferentes mercados: o 
mercado Over The Counter (OTC), também conhecido como operações 
em balcão, ou no mercado da bolsa de valores. No entanto, uma vez 
que eles possuem características diferentes, as peculiaridades da 
operação cambial demandada pelo agente envolvido indicarão qual 
será a forma mais adequada para uma determinada situação, não 
havendo, portanto, uma regra geral.
Uma das principais diferenças entre essas duas modalidades é 
que os contratos cambiais negociados em balcão estabelecem preços, 
quantidades e cotações diretamente entre as partes envolvidas no 
acordo. Desse modo, são operações mais individuais, o que dificulta os 
envolvidos a transferir essa obrigação a um terceiro, caso seja de sua 
vontade, uma vez que esse contrato foi negociado para satisfazer as 
necessidades específicas dos participantes que o celebraram. Logo, o 
mercado de balcão faz com que as partes fiquem amarradas umas às 
outras até a data de vencimento do contrato.
Por outro lado, o mercado de câmbio ocorrido nas bolsas de valores estabelece 
contratos padronizados, o que permite que eles possam ser negociados com um 
terceiro e, dessa forma, são mais líquidos se comparados àqueles registrados 
na modalidade OTC. Os contratos na bolsa, então, são intercambiáveis, isto 
é, podem ser repassados a outros participantes a qualquer momento. Outra 
diferença relevante é a existência de uma câmara de compensação no mercado 
da bolsa que, ao se interpor entre os negociantes, reduz o risco de inadimplência 
das operações. A Figura 6 ilustra esses tipos de ambiente de negociação e os 
riscos envolvidos nesses dois mercados.
O mercado de câmbio 
pode ser entendido 
como o local destinado 
para transferir poder 
de compra entre 
os países e obter/
fornecer crédito 
para as transações 
internacionais, além 
de poder mitigar o 
risco decorrente das 
variações cambiais, 
sendo tudo isso 
factível graças a um 
denominador comum 
entre os países, a 
moeda ou, atualmente, 
o dólar americano.
Os agentes 
econômicos podem 
realizar suas 
operações cambiais 
por meio de dois 
diferentes mercados: 
o mercado Over 
The Counter (OTC), 
também conhecido 
como operações em 
balcão, ou no mercado 
da bolsa de valores.
Os contratos cambiais 
negociados em 
balcão estabelecem 
preços, quantidades e 
cotações diretamente 
entre as partes 
envolvidas no acordo.
39
Introdução ao Mercado de Câmbio Capítulo 1 
FIGURA 6 – FUNCIONAMENTO DOS MERCADOS OTC E BOLSA
FONTE: Prosper (1993, p. 22).
Um outro aspecto interessante que deve ser observado é a volatilidade 
histórica existente nas taxas de câmbio. Muito embora essa volatilidade faça 
com que os agentes econômicos assumam maiores riscos, ela também cria 
oportunidades de lucros para eles, caso compreendam corretamente a administrar 
o risco cambial. Muitos fatores explicam o comportamento volátil da cotação das 
moedas nos mercados e a grandiosa extensão geográfica desse mercado e o alto 
grau de conexão entre os principais centros financeiros do mundo são alguns deles.
 
O mercado de câmbio abrange o mundo inteiro, com transações 
ocorrendo em diversas moedas a todo segundo e taxas de câmbio 
se alterando a todo instante. Sabe-se que esse mercado inicia suas 
transações em Sydney e em Tóquio e segue em direção ao Ocidente, 
passando por Hong Kong e Cingapura, cruza por Bahrein e até encontrar 
os mercados europeus mais importantes do mundo, tais como os de 
Frankfurt, de Zurique e de Londres, como descrevem Eiteman, Stonehill 
e Moffett (2002). Posteriormente, ele cruza o Oceano Atlântico chegando 
em Nova York, Chicago e, por fim, São Francisco e Los Angeles. 
De acordo com Eiteman, Stonehill e Moffett (2002), a grande extensão do 
mercado de câmbio faz com que exista um “melhor horário” para operar nele, 
nesse caso, no início da tarde europeia, pois nesse momento há maior liquidez 
de divisas nos mercados internacionais, dado que aqueles da costa leste dos 
Estados Unidos e da Europa estão operando simultaneamente, fazendo com 
que se obtenha uma execução mais tranquila quando se necessita de altas 
quantias monetárias. Diferentemente, no final da tarde da costa leste americana, 
Mercados de Balcão (OTC)
Mercados Organizado (bolsa)
Risco de Preço
Risco de Preço
Pagamento de Prêmio
Pagamento 
de Prêmio
Pagamento 
de Prêmio
Contrato
Contrato Contrato
Risco de Contrapartida
Risco de Contrapartida
COMPRADOR
COMPRADOR
VENDEDOR
VENDEDORCÂMARA DE COMPENSAÇÃO
O mercado de 
câmbio abrange o 
mundo inteiro, com 
transações ocorrendo 
em diversas moedas 
a todo segundo e 
taxas de câmbio 
se alterando a todo 
instante.
40
 Princípios de Finanças Internacionais
o mercado é mais escasso, uma vez que os agentes econômicos em Tóquio e 
Hong Kong estão apenas iniciando seu dia. Além disso, durante essas horas 
a Europa permanece de fora do mercado, sendo que a costa oeste americana 
continua operando, é precisamente nesse momento que os especuladores mais 
agressivos, ou os bancos centrais, tentam mover as cotações cambiais por meio 
de negociações volumosas, com o objetivo de influenciar o comportamento dos 
europeus nos mercados na manhã seguinte. Em virtude disso, muitos bancos 
multinacionais operam nas salas de negociações durante 24 horas por dia, para 
que eles não percam nenhuma oportunidade existente no mercado.
 Alguns países têm a maior parte das negociações ocorrendo em um 
saguão de negociações oficial, por meio de lances livres. Conforme explicam 
Eiteman, Stonehill e Moffett (2002), nesse caso as cotações de fechamento são 
publicadas como a taxa de câmbio para o dia e muitas operações comerciais e de 
investimento são baseadas nesse câmbio oficial, inclusive aquelas que ocorrem 
em mercados secundários. Além disso, em alguns países as empresas que 
operam no mercado de câmbio devem entregar as receitas de suas exportações