Apostila - Análise de Investimentos

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<p>Análise de</p><p>Investimentos</p><p>Professor Mestre Luiz Henrique Paloschi Tomé</p><p>Diretor Geral</p><p>Gilmar de Oliveira</p><p>Diretor de Ensino e Pós-graduação</p><p>Daniel de Lima</p><p>Diretor Administrativo</p><p>Renato Valença Correia</p><p>Coordenador NEAD - Núcleo</p><p>de Educação a Distância</p><p>Jorge Van Dal</p><p>Coordenador do Núcleo de Pesquisa</p><p>Victor Biazon</p><p>Secretário Acadêmico</p><p>Tiago Pereira da Silva</p><p>Projeto Gráfico e Editoração</p><p>André Dudatt</p><p>Revisão Textual</p><p>Beatriz Longen Rohling</p><p>Carolayne Beatriz da Silva Cavalcante</p><p>Caroline da Silva Marques</p><p>Geovane Vinícius da Broi Maciel</p><p>Jéssica Eugênio de Azevedo</p><p>Kauê Berto</p><p>Web Designer</p><p>Thiago Azenha</p><p>UNIFATECIE Unidade 1</p><p>Rua Getúlio Vargas, 333,</p><p>Centro, Paranavaí-PR</p><p>(44) 3045 9898</p><p>UNIFATECIE Unidade 2</p><p>Rua Candido Berthier</p><p>Fortes, 2177, Centro</p><p>Paranavaí-PR</p><p>(44) 3045 9898</p><p>UNIFATECIE Unidade 3</p><p>Rua Pernambuco, 1.169,</p><p>Centro, Paranavaí-PR</p><p>(44) 3045 9898</p><p>UNIFATECIE Unidade 4</p><p>BR-376 , km 102,</p><p>Saída para Nova Londrina</p><p>Paranavaí-PR</p><p>(44) 3045 9898</p><p>www.unifatecie.edu.br/site</p><p>As imagens utilizadas neste</p><p>livro foram obtidas a partir</p><p>do site ShutterStock</p><p>FICHA CATALOGRÁFICA</p><p>UNIFATECIE - CENTRO UNIVERSITÁRIO EAD.</p><p>Núcleo de Educação a Distância;</p><p>TOMÉ, Luiz Henrique Paloschi.</p><p>Análise de Investimentos.</p><p>Luiz. Henrique Paloschi Tomé.</p><p>Paranavaí - PR.: Fatecie, 2020. 98 p.</p><p>Ficha catalográfica elaborada pela bibliotecária</p><p>Zineide Pereira dos Santos.</p><p>AUTOR</p><p>Professor Me. Luiz Henrique Paloschi Tomé</p><p>Doutorando em Economia pela Universidade Estadual de Maringá – UEM. Mestre</p><p>em Desenvolvimento Regional e Agronegócio pela Universidade Estadual do Oeste do</p><p>Paraná – UNIOESTE (2015). Especialista em Economia do Meio Ambiente e bacharel em</p><p>Ciências Econômicas pelo Centro Universitário Cidade Verde – UniFCV (2011, 2012). É</p><p>professor universitário em cursos de Graduação e Pós-Graduação do Centro de Ensino</p><p>Superior de Maringá (UniCesumar) e do Centro Universitário Cidade Verde (UniFCV); escri-</p><p>tor de livro para a graduação a distância do UniCesumar; parecerista das revistas Informe</p><p>Gepec (UNIOESTE/Toledo - PR), Organizações Rurais & Agroindustriais (UFLA) e Revista</p><p>de Economia e Sociologia Rural (RESR); é diretor administrativo da Enterprise Consultoria</p><p>e Treinamentos Ltda. Tem experiência na área de Economia, com ênfase em Economia</p><p>Agrícola, Nova Economia Institucional e Economia de Empresas, atuando principalmente</p><p>nos seguintes temas: agronegócio, sistemas agroindustriais, estruturas de governança,</p><p>arranjos contratuais, Economia dos Custos de Transação, consultoria econômico-financeira</p><p>e valoração econômica de empresas.</p><p>Link do currículo lattes: http://lattes.cnpq.br/4651842507055574</p><p>APRESENTAÇÃO DO MATERIAL</p><p>Seja bem-vindo(a)!</p><p>Olá, caro(a) aluno(a), seja muito bem-vindo(a) ao material de Análise de Investi-</p><p>mentos. Sou o Professor Luiz Henrique Paloschi Tomé e é com grande satisfação que lhe</p><p>apresento este conteúdo de minha autoria, para que você obtenha conhecimentos teóricos</p><p>e práticos sobre a análise de investimentos e desenvolva habilidades e competências que</p><p>permitam não apenas a compreensão de como se dão as decisões de investimento, mas</p><p>também a capacitação na análise da viabilidade econômico-financeira de investimentos no</p><p>mundo real.</p><p>Inicialmente, na Unidade I, serão introduzidos os conceitos e problemas fundamen-</p><p>tais relacionados à análise de investimentos, em que veremos as decisões financeiras e</p><p>de investimento dentro das organizações, bem como os princípios, fundamentos e etapas</p><p>do orçamento de capital. Além disso, trataremos de um dos principais elementos dentro da</p><p>análise de investimentos, que é o fluxo de caixa, um demonstrativo financeiro extremamente</p><p>necessário para a análise da viabilidade econômico-financeira de investimentos.</p><p>Na Unidade II estudaremos as principais técnicas e critérios de avaliação econô-</p><p>mica de investimentos aplicadas nas tomadas de decisão de orçamentação de capital no</p><p>longo prazo. Dessa forma, consideraremos nessa unidade metodologias que se baseiam</p><p>no tempo de retorno de um investimento para análise do prazo de recuperação do valor</p><p>investido, em índices de rentabilidade, nos fluxos incrementais gerados pelo investimento,</p><p>no valor atualizado dos fluxos de caixa futuros e nas taxas de retorno de cada projeto.</p><p>Na Unidade III, discutiremos a avaliação de investimentos sob condições de risco e</p><p>incerteza. Nessa unidade exploraremos a análise de sensibilidade, que permite identificar</p><p>as principais variáveis para a projeção dos fluxos de caixa futuros, e o impacto do risco e da</p><p>incerteza na determinação das taxas de desconto e do custo de capital da empresa.</p><p>Por fim, partindo-se do princípio de que o objetivo final de toda empresa é a ma-</p><p>ximização de valor para o acionista, na Unidade IV abordaremos a valoração econômica</p><p>de empresas, que é uma poderosa ferramenta para a avaliação do desempenho organiza-</p><p>cional e da viabilidade do negócio. Para tanto, veremos os fundamentos e as aplicações</p><p>do método de valoração baseado no desconto dos fluxos de caixa livres projetados para a</p><p>empresa no longo prazo.</p><p>Ressalto ainda, caro(a) aluno(a), que o ato de estudar é o mais valioso dos inves-</p><p>timentos, pois permite o ganho e a elevação de conhecimentos que jamais serão perdidos.</p><p>Bom estudo!</p><p>Prof. Me. Luiz Henrique Paloschi Tomé</p><p>SUMÁRIO</p><p>UNIDADE I ...................................................................................................... 6</p><p>Introdução à Análise de Investimentos</p><p>UNIDADE II ................................................................................................... 27</p><p>Técnicas de Avaliação de Investimentos</p><p>UNIDADE III .................................................................................................. 49</p><p>Incerteza e Risco na Avaliação de Investimentos</p><p>UNIDADE IV .................................................................................................. 74</p><p>Avaliação de uma Empresa</p><p>6</p><p>Plano de Estudo:</p><p>• Noções sobre o mercado financeiro.</p><p>• Princípios sobre investimentos.</p><p>• Fundamentos do investimento de capital.</p><p>• Princípios sobre fluxo de caixa.</p><p>Objetivos da Aprendizagem</p><p>• Conhecer os conceitos básicos do Sistema Financeiro Nacional (SFN).</p><p>• Apresentar a estrutura e o funcionamento do mercado financeiro brasileiro.</p><p>• Compreender as decisões financeiras de investimento e de financiamento.</p><p>• Estabelecer os princípios, fundamentos e etapas do processo de investimento.</p><p>• Introduzir as características e discutir a importância do fluxo de caixa como instrumen-</p><p>to financeiro na tomada de decisões.</p><p>UNIDADE I</p><p>Introdução à Análise de Investimentos</p><p>Professor Mestre Luiz Henrique Paloschi Tomé</p><p>7UNIDADE I Introdução à Análise de Investimentos</p><p>INTRODUÇÃO</p><p>Caro(a) aluno(a), bem vindo(a) à primeira unidade da apostila, em que veremos</p><p>conceitos fundamentais sobre a análise de investimentos.</p><p>Entre as decisões econômicas, uma é de especial importância para a compreensão</p><p>do sistema financeiro e diz respeito a consumo, poupança e investimento. Determinadas</p><p>famílias podem decidir consumir menos que sua renda, formando poupança, enquanto</p><p>outras decidem consumir mais do que sua renda, demandando recursos. As empresas,</p><p>para produção, precisam investir em máquinas e equipamentos, treinamentos e novas tec-</p><p>nologias, necessitando de dinheiro, que pode vir, por exemplo, da poupança das famílias.</p><p>Foi para suprir essa demanda que surgiram e se desenvolveram instituições especializadas</p><p>em intermediar essas operações, concentrando poupança e distribuindo aos tomadores.</p><p>Iniciaremos com o Sistema Financeiro Nacional (SFN), que é o conjunto de institui-</p><p>ções e instrumentos que viabilizam o fluxo financeiro entre poupadores e tomadores, sua</p><p>estrutura e composição com órgãos normativos que determinam as regras de funciona-</p><p>mento do sistema e os intermediários caracterizados pelas operações diretas ao público.</p><p>Abordaremos os princípios de investimentos, as noções fundamentais que investidores,</p><p>gestores e agentes envolvidos nesse processo devem conhecer. Veremos os aspectos</p><p>projetado no início do investimento. Nesse sentido, o risco pode ser medido estatistica-</p><p>mente, analisado e gerenciado com o objetivo de ser reduzido a patamares aceitáveis por</p><p>meio de técnicas adequadas. Já a incerteza, conforme ressaltam Knight (1921) e Keynes</p><p>(1996 [1936]), é aleatória e imprevisível, uma vez que somos incapazes de prever todas</p><p>as possíveis contingências futuras que permeiam o ambiente em que os negócios estão</p><p>inseridos. Assim, a incerteza é subjetiva e não probabilística.</p><p>Nesse contexto, discutiremos nessa unidade a importância de se considerar aspec-</p><p>tos como a incerteza e o risco na análise de investimentos e as ferramentas que podemos</p><p>adotar para tentar diminuí-los ou ao menos incorporá-los no processo. Serão apresentadas</p><p>as análises de sensibilidade e de cenários, como técnicas de incorporação de incertezas</p><p>para o planejamento e o controle de projetos de investimento. Diante das possibilidades de</p><p>risco, as decisões de avaliação e de orçamento de capital devem se pautar pela análise do</p><p>risco e do retorno e, para isso, veremos os cálculos das taxas de desconto e seu ajuste ao</p><p>risco, bem como a análise do custo de capital.</p><p>Bons estudos!</p><p>51UNIDADE III Incerteza e Risco na Avaliação de Investimentos</p><p>1. AVALIAÇÃO DE INVESTIMENTOS SOB INCERTEZA E DECISÕES EM CONDI-</p><p>ÇÃO DE RISCO</p><p>Ainda que alguns estudiosos façam uma diferenciação teórica entre risco e incer-</p><p>teza, com destaque para os trabalhos de Knight (1921) e Keynes (1996 [1936]), na prática</p><p>da análise financeira essas variáveis são frequentemente utilizadas como sinônimos,</p><p>pois, nessa área, há necessidade de mensuração desses fenômenos para a incorporação</p><p>desses na análise de investimentos. Diferenciando-os de maneira bem objetiva, risco é</p><p>quando conhecemos a distribuição de probabilidades de uma variável aleatória e incerteza</p><p>é quando não podemos conhecer essa distribuição probabilística (SAMANEZ, 2007).</p><p>A incerteza possui um sentido mais neutro, pois está ligada a tudo de incerto que</p><p>pode acontecer, incluindo coisas boas e ruins, ao passo que a noção de risco tem fre-</p><p>quentemente acepção negativa, pois, intuitivamente, enfatizamos com o risco o aspecto</p><p>ruim da incerteza. Assim, o conceito de risco refere-se à possibilidade de sofrermos algum</p><p>dano, perda ou prejuízo. Na análise de investimentos, o risco é a probabilidade de perda</p><p>financeira ou, de maneira mais formal, a variabilidade dos retornos associados a um dado</p><p>ativo (GITMAN, 2010).</p><p>O termo risco é bastante utilizado em mercados financeiros e em operações fi-</p><p>nanceiras (compra e venda de ações, por exemplo), mas não em decisões econômicas</p><p>(investimento em ativos produtivos pelas empresas), em que se usa mais o termo incerteza.</p><p>Na análise de investimentos, o risco está ligado à probabilidade de perda de capital ou de</p><p>52UNIDADE III Incerteza e Risco na Avaliação de Investimentos</p><p>ganhos abaixo do esperado, tornando-se necessário medi-lo de forma consistente. Em</p><p>finanças, sempre podemos traduzir a incerteza em termos de risco por meio da introdução</p><p>de probabilidades subjetivas. No caso de investimentos financeiros, as probabilidades são</p><p>quase sempre subjetivas; por isso, os termos risco e incerteza são muitas vezes usados</p><p>como sinônimos. Dessa forma, trataremos de agora em diante somente como risco.</p><p>Na análise financeira, como vimos, em seu significado mais simples, o risco é a</p><p>possibilidade de perda de dinheiro. Ativos com maiores possibilidade de perda são definidos</p><p>mais arriscados do que aqueles que apresentam menores chances de perda. De maneira</p><p>mais formal, o risco é utilizado de maneira intercambiável com a incerteza em referência</p><p>à variabilidade dos retornos associados a um determinado ativo. Tome como exemplo um</p><p>título de dívida do governo no valor de R$ 1.000, que garante ao investidor um retorno de</p><p>R$ 10 de juros após seis meses. Esse investimento não possui nenhum risco, uma vez que</p><p>não há variabilidade associada ao retorno, pois o retorno é garantido em R$ 10 ao final</p><p>do período, sem nenhuma possibilidade disso mudar. Agora pense em um investimento</p><p>com os mesmos R$ 1.000 em ações de uma determinada empresa que, nos mesmos seis</p><p>meses, pode gerar desde uma perda de R$ 5 até um ganho de R$ 15. Nesse último caso,</p><p>o risco é significativo, devido à elevada variabilidade de seu retorno (de -R$ 5 a R$ 15).</p><p>Quanto mais próximo da certeza estiver o retorno de um ativo, menor sua variabilidade e,</p><p>desse modo, menor é o risco associado a esse ativo (GITMAN, 2010).</p><p>1.1. Calculando o Retorno</p><p>Como acabamos de discutir, nós avaliamos o risco de um ativo a partir da variabili-</p><p>dade do retorno deste. Dessa forma, precisamos definir e saber como calcular o retorno do</p><p>ativo. O retorno é o ganho ou a perda total que se tem com um investimento ao longo de um</p><p>dado período. Geralmente, o retorno pode ser medido a partir do fluxo de caixa gerado pelo</p><p>investimento durante o período somado a variação no valor do ativo. Assim, a expressão</p><p>de cálculo da taxa de retorno obtida sobre qualquer ativo em qualquer período é dada pela</p><p>equação (3.1).</p><p>Em que,</p><p>= taxa de retorno efetiva (absoluta), esperada ou exigida durante o período t;</p><p>= fluxo de caixa a partir do investimento no ativo durante o período de t-1 a t;</p><p>= valor do ativo no período t (final);</p><p>= valor do ativo no período t-1 (inicial).</p><p>53UNIDADE III Incerteza e Risco na Avaliação de Investimentos</p><p>O retorno, reflete o efeito combinado do fluxo de caixa, , e das variações no</p><p>valor do ativo, ao longo do período de análise.</p><p>Admitamos, como exemplo, que Carlos seja o dono da Enterprise Ltda., uma pe-</p><p>quena empresa de entregas de encomendas, e deseja calcular o retorno de dois de seus</p><p>veículos de entregas, o carro Branco e o carro Azul. O carro Branco foi comprado há um</p><p>ano por R$ 40.000 e tem valor atual de mercado de R$ 38.500. Durante o ano, gerou R$</p><p>8.000 em receitas após impostos. O carro Azul foi comprado há quatro anos; seu valor no</p><p>ano recém encerrado caiu de R$ 24.000 para R$ 22.800 (do início ao final desse último</p><p>ano). Durante o ano, gerou R$ 7.000 em receitas após impostos. Substituindo na Equação</p><p>(3.1), podemos calcular a taxa de retorno anual de cada um dos carros.</p><p>Para o carro Branco temos que,</p><p>Multiplicando o valor encontrado por 100, temos que a taxa percentual de retorno</p><p>do carro Branco é de 16,25% ao ano.</p><p>Para o carro Branco temos que,</p><p>Multiplicando o valor encontrado acima por 100, temos que a taxa percentual de</p><p>retorno do carro Azul é de 24,17% ao ano.</p><p>Observando os resultados, evidenciamos que o carro Azul obteve uma taxa de re-</p><p>torno maior que o carro Branco. Nesse exemplo, utilizamos a taxa de retorno para comparar</p><p>dois ativos físicos dentro de uma mesma empresa, mas também pode ser utilizada para</p><p>calcular o retorno de diferentes ativos, como ações de empresas, por exemplo.</p><p>Avançando, é importante ressaltar que além de calcularmos o retorno em um perío-</p><p>do específico (um ano, por exemplo), muitas vezes é necessário que mensuremos o retorno</p><p>acumulado durante vários anos, ou ainda que encontremos o retorno médio ao ano com</p><p>base nas taxas anuais específicas e, para isso, temos equações específicas, que veremos</p><p>agora.</p><p>,</p><p>,</p><p>54UNIDADE III Incerteza e Risco na Avaliação de Investimentos</p><p>Para cálculo do retorno acumulado, utilizamos a equação (3.2).</p><p>ou seja,</p><p>Em que é o número total de período em análise.</p><p>Suponha que Carlos, o dono da Enterprise Ltda., queira calcular o retorno acumu-</p><p>lado do carro Azul ao longo dos quatro anos em que ele tem o carro. Na Tabela 1 constam</p><p>os valores dos retornos de cada ano do referido carro.</p><p>Tabela 1 – Taxa de retorno de cada ano do carro Azul da Enterprise Ltda.</p><p>Ano Retorno ( % a.a.)</p><p>1 20,10</p><p>2 12,50</p><p>3 - 3,80</p><p>4 24,17</p><p>Fonte: o autor.</p><p>Com base na equação (3.2), podemos calcular o retorno acumulado do carro Azul</p><p>a partir dos dados da Tabela 1. Lembrando que para o cálculo precisamos trabalhar</p><p>com as</p><p>taxas unitárias, ou seja, divididas por 100.</p><p>Multiplicando o valor encontrado por 100, temos que a taxa percentual de retorno</p><p>acumulado do carro Azul é de 61,39% ao longo dos quatro anos.</p><p>Para cálculo do retorno médio ao ano, utilizamos a equação (3.3).</p><p>ou,</p><p>55UNIDADE III Incerteza e Risco na Avaliação de Investimentos</p><p>Em que é o número total de período em análise.</p><p>Com base na equação (3.3), podemos calcular o retorno médio ao ano do carro</p><p>Azul a partir dos dados da Tabela 1. Lembrando que para o cálculo precisamos trabalhar</p><p>com as taxas unitárias, ou seja, divididas por 100.</p><p>Multiplicando o valor encontrado por 100, temos que a taxa percentual de retorno</p><p>médio do carro Azul foi de 12,71% ao ano durante esses quatro anos.</p><p>1.2. Distribuição Probabilística dos Retornos</p><p>Agora que sabemos como calcular o retorno, podemos discutir sobre a distribuição</p><p>probabilística deste, para que possamos depois calcular o risco com base na variabilida-</p><p>de dos retornos. Como vimos, os investimentos são avaliados a partir de suas taxas de</p><p>retorno e quanto maior for a faixa de possíveis retornos, mais arriscado será considerado</p><p>o investimento, ou seja, quanto maior variabilidade dos retornos, maior o risco. Muitas</p><p>vezes o investidor não tem a certeza do retorno, mas pode estimar a probabilidade dos</p><p>possíveis retornos. Por exemplo, o investidor pode ter uma expectativa de retorno de 8%,</p><p>mas reconhecer que, dependendo de alguns fatores, esse retorno pode ser -2% ou pode</p><p>superar a expectativa e chegar a 15%. Nesse cenário, o investidor define uma faixa de</p><p>variabilidade de retornos que vai de -2% a 15%, sendo que cada hipótese possui uma</p><p>determinada probabilidade de ocorrer. A faixa em que os retornos podem variar, e suas</p><p>respectivas possibilidades de ocorrência, é denominada de distribuição probabilística de</p><p>retornos (SAMANEZ, 2007).</p><p>Consideremos as seguintes distribuições probabilísticas de retornos dos investi-</p><p>mentos Alfa e Beta na Tabela 2. Na referida tabela cada investimento apresenta quatro</p><p>cenários possíveis com probabilidades distintas de retornos. Por exemplo, no cenário 1</p><p>(pessimista) existe uma probabilidade de 15% (0,15) do retorno de Alfa ser de -3,2% e uma</p><p>probabilidade de 10% do retorno do Beta ser de -7,8%, e assim por diante.</p><p>56UNIDADE III Incerteza e Risco na Avaliação de Investimentos</p><p>Tabela 2 – Distribuição probabilística dos retornos dos investimentos Alfa e Beta</p><p>Alfa Beta</p><p>Cenário Probabilidade Retorno Cenário Probabilidade Retorno</p><p>1 0,15 - 3,2 % 1 0,10 - 7,8 %</p><p>2 0,20 0,0 % 2 0,40 10,0 %</p><p>3 0,30 5,6 % 3 0,40 25,4 %</p><p>4 0,35 9,5 % 4 0,10 30,8 %</p><p>Fonte: o autor.</p><p>A partir dos dados, podemos observar que a distribuição do investimento Beta</p><p>apresenta maior variabilidade, de –7,8% a 30,8% (amplitude de 38,6%), comparada com</p><p>a distribuição do investimento Alfa, –3,2% a 9,5% (amplitude de 12,7%), o que significa</p><p>que o Beta é um investimento com maior risco. Se a distribuição probabilística dos retor-</p><p>nos considerar todos os possíveis cenários, teremos o risco do investimento. Geralmente,</p><p>assumimos uma distribuição estatística normal dos retornos, pois ela tem propriedades</p><p>estatísticas que facilitam os cálculos. Contudo, não há empecilhos para que outras distribui-</p><p>ções probabilísticas sejam utilizadas, desde que feitos os devidos ajustes (GITMAN, 2010).</p><p>1.3. Retorno Esperado e Risco</p><p>Finalmente, agora que sabemos como calcular o retorno e entendemos o que é</p><p>a distribuição probabilística, podemos calcular o retorno esperado e o risco com base na</p><p>variabilidade dos retornos. Como já discutimos, em finanças, os investimentos devem ser</p><p>analisados de acordo com seu retorno esperado e com a variabilidade de seus retornos</p><p>possíveis em relação ao retorno esperado. Basicamente, o retorno esperado de um inves-</p><p>timento com risco é o retorno mais provável dele. Estatisticamente, o retorno esperado é a</p><p>média ou tendência central da distribuição probabilística dos retornos desses investimen-</p><p>tos. Pode ser estimado a partir da soma dos produtos dos retornos possíveis pelas suas</p><p>respectivas probabilidades de ocorrência, conforme equação (3.4).</p><p>Em que,</p><p>= retorno esperado;</p><p>= retorno do investimento no cenário ;</p><p>= probabilidade do retorno ocorrer;</p><p>= número de cenários possíveis.</p><p>57UNIDADE III Incerteza e Risco na Avaliação de Investimentos</p><p>Dessa forma, para as distribuições probabilísticas de retornos dos investimentos</p><p>Alfa e Beta, vistos na Tabela 2, os retornos esperados são os seguintes.</p><p>Para o Alfa:</p><p>Assim, o retorno esperado do investimento Alfa é de aproximadamente 4,53%.</p><p>Para o Beta:</p><p>Logo, o retorno esperado do investimento Beta é de aproximadamente 16,46%.</p><p>Definido e calculado o retorno esperado, precisamos agora estimar o risco dos</p><p>investimentos. Como vimos, o risco pode ser definido a partir da variabilidade do retorno do</p><p>investimento e uma medida de variabilidade bastante utilizada para isso é o desvio-padrão,</p><p>que, aplicado sobre os retornos de um investimento, mede a dispersão da distribuição</p><p>destes. Quanto maior for o desvio-padrão dos retornos de um investimento, maior a va-</p><p>riabilidade das expectativas em relação ao retorno esperado e, dessa forma, maior o risco</p><p>do investimento. Com base nisso, se nos depararmos com dois investimentos que tenham</p><p>o mesmo retorno esperado, devemos escolher aquele com o menor desvio-padrão dos</p><p>retornos, ou seja, aquele com o menor risco. Por sua vez, se nos deparamos com dois</p><p>investimentos com o mesmo nível de risco, devemos escolher aquele com o maior retorno</p><p>esperado.</p><p>Nesse caso, o desvio-padrão é calculado pela equação (3.5).</p><p>Em que,</p><p>= desvio-padrão;</p><p>= retorno do investimento no cenário ;</p><p>= probabilidade do retorno ocorrer;</p><p>= retorno esperado;</p><p>= número de cenários possíveis.</p><p>58UNIDADE III Incerteza e Risco na Avaliação de Investimentos</p><p>Dessa forma, para as distribuições probabilísticas de retornos dos investimentos</p><p>Alfa e Beta, vistos na Tabela 2, e considerando os retornos esperados que acabamos de</p><p>calcular, os desvios-padrão de Alfa e Beta são os seguintes.</p><p>Para o Alfa:</p><p>Para o Beta:</p><p>Assim, o desvio-padrão do investimento Alfa é de 4,70% e o desvio-padrão do</p><p>investimento Beta é de 11,32% (os valores estão em percentual por terem sido calculados</p><p>sobre a variável retorno, que também está em percentual). Portanto, o investimento Beta é</p><p>mais arriscado que o Alfa, mas também possui um retorno esperado maior.</p><p>59UNIDADE III Incerteza e Risco na Avaliação de Investimentos</p><p>2. ANÁLISES DE SENSIBILIDADE E DE CENÁRIOS</p><p>Na análise de investimentos é preciso compreender os motivos que podem levar</p><p>ao insucesso de um projeto. Conhecendo os pontos potenciais de falha, o investidor pode</p><p>decidir se é viável tentar reduzir a incerteza investindo em mais informação para auxílio</p><p>na tomada de decisão. Ademais, o quanto antes eu identificar que o investimento possui</p><p>um VPL negativo, melhor. No mesmo sentido, uma vez decidido pela execução do inves-</p><p>timento, é importante estar preparado para cenários que fujam do projetado, conhecendo</p><p>os sinais de perigo e as ações necessárias para contorná-los. Para tanto, existem técnicas</p><p>para planejamento e controle de projetos, para que possamos ter uma visão mais ampla da</p><p>sensibilidade do investimento às mudanças nas principais variáveis que o afetam, seja em</p><p>cenários previstos ou imprevistos (SAMANEZ, 2007).</p><p>2.1. Análise de Sensibilidade</p><p>Quando projetamos os fluxos de caixa de um investimento estamos considerando</p><p>diversas variáveis, como preços, número de vendas, custos de produção, entre outras.</p><p>Dessa forma, é importante identificarmos quais dessas variáveis possuem maior influência</p><p>sobre os fluxos de caixa. Por meio da análise de sensibilidade conseguimos identificar</p><p>as variáveis-chave do processo de projeção e determinação dos fluxos de caixa, o que</p><p>nos permite avaliar o projeto sob diferentes hipóteses a partir do comportamento dessas</p><p>variáveis. Na análise de sensibilidade</p><p>objetivamos isolar os efeitos de cada variável sobre</p><p>60UNIDADE III Incerteza e Risco na Avaliação de Investimentos</p><p>o VPL, permanecendo tudo o mais constante. De outra forma, a análise de sensibilidade</p><p>mede o percentual de variação no VPL resultante de uma variação percentual em uma</p><p>variável-chave do fluxo de caixa, mantendo as demais variáveis constantes (EHRHARDT;</p><p>BRIGHAM, 2012). As variáveis com maior impacto no VPL do projeto devem receber maior</p><p>atenção do gestor, com estudos mais aprofundados ou investimento em informação, para</p><p>redução da incerteza.</p><p>Vamos agora efetuar uma análise de sensibilidade para um projeto hipotético da</p><p>Enterprise Ltda., que requer um investimento inicial de R$ 150 e possui uma vida útil de</p><p>dez anos. Considere que o departamento de marketing tenha apresentado as informações</p><p>projetadas (esperadas) sobre o mercado (demanda total pelo produto) a participação da</p><p>empresa nesse mercado, o preço unitário de venda, o custo variável e o custo fixo, confor-</p><p>me Tabela 3.</p><p>Tabela 3 – Projeções para a Enterprise Ltda.</p><p>Variável Cenário Esperado/Projetado</p><p>Mercado 1.000 unidade por ano</p><p>Participação da empresa no mercado 10%</p><p>Vendas (10% dos 1.000) 100 unidades por ano</p><p>Preço unitário R$ 3,75 por unidade</p><p>Custo variável R$ 3,00 por unidade</p><p>Custo fixo total R$ 30,00 por ano</p><p>Fonte: o autor.</p><p>A partir dessas informações, a Tabela 4 a seguir mostra o fluxo de caixa esperado</p><p>para o período de dez anos e o VPL do projeto.</p><p>Tabela 4 – Fluxo de caixa esperado para a Enterprise Ltda.</p><p>Variável Ano 0 Anos 1 ao 10</p><p>Investimento - R$ 150,00 -</p><p>Receitas - R$ 375,00</p><p>- Custo variável total - - R$ 300,00</p><p>- Custo fixo total - - R$ 30,00</p><p>- Depreciação - - R$ 15,00</p><p>LAJIR - R$ 30,00</p><p>- Imposto de renda (50% do LAJIR) - - R$ 15,00</p><p>+ Depreciação - R$ 15,00</p><p>Fluxo de Caixa Livre (FCL) - R$ 30,00</p><p>VPL (k = 10% a.a.) - R$ 34,34</p><p>Fonte: o autor.</p><p>61UNIDADE III Incerteza e Risco na Avaliação de Investimentos</p><p>Espera-se que o mercado tenha capacidade de absorver 1.000 unidades desse</p><p>produto por ano e que a Enterprise tenha participação de 10% nesse mercado, ou seja, que</p><p>ela venderá 100 unidades por ano. O preço unitário esperado é de R$ 3,75 vezes as 100</p><p>unidades que a empresa espera vender, dando uma receita anual de R$ 375,00. O custo</p><p>variável total é: as 100 unidades vezes os R$ 3,00 de custo variável por unidade, ou seja,</p><p>R$ 300,00. A depreciação é linear de R$ 150,00 em 10 anos, ou seja, R$ 15,00 por ano.</p><p>Utilizando os dados e considerando um custo de capital de 10% ao ano (k = 10%</p><p>a.a.), podemos calcular o VPL do projeto, como segue:</p><p>Ou, podemos calcular utilizando a calculadora HP12C, conforme Tabela 5.</p><p>Tabela 5 – Método de cálculo do VPL utilizando calculadora financeira HP12C</p><p>Comandos Descrição da função</p><p>Aperte f na sequência CLx Limpar cálculos anteriores da memória</p><p>Digitar 150, apertar CHS, g e Investimento Inicial – data zero</p><p>Digitar 30, apertar g, Insere o valor dos fluxos de caixa da série</p><p>Digitar 10, apertar g, Insere a quantidade de períodos da série</p><p>Digitar 10, apertar i Insere a taxa de juros de desconto</p><p>Aperte f na sequência NPV Calcula Valor Presente Líquido (VPL)</p><p>Fonte: o autor.</p><p>Como o VPL esperado é positivo (R$ 34,34), uma decisão apressada poderia re-</p><p>comendar o investimento. Contudo, algumas dúvidas podem surgir a partir das previsões:</p><p>• A empresa terá realmente uma participação de 10% nesse mercado?</p><p>• O custo variável ficará realmente em R$ 3,00 por unidade?</p><p>• O custo fixo ficará realmente em R$ 30,00 por ano?</p><p>Como as previsões dos fluxos de caixa podem falhar a ponto de o projeto vir a apre-</p><p>sentar prejuízo, precisamos determinar quais variáveis têm maior impacto nas previsões</p><p>por meio de uma análise de sensibilidade. Na Tabela 6 a seguir, calcula-se o VPL do cenário</p><p>projetado mudando uma variável de cada vez e mantendo as outras constantes com três</p><p>mudanças: (1) diminuição de 10% na participação do mercado (de 10% para 9%, ou seja,</p><p>62UNIDADE III Incerteza e Risco na Avaliação de Investimentos</p><p>de 100 unidade para 90 unidades); (2) aumento de 10% no custo variável unitário (de R$</p><p>3,00 para R$ 3,30); e (3) aumento de 10% no custo fixo total (de R$ 30,00 para R$ 33,00).</p><p>Tabela 6 – Fluxo de caixa esperado e mudanças para a Enterprise Ltda.</p><p>Variável Ano 0 Esperado (1) (2) (3)</p><p>Investimento - R$ 150,00 - - - -</p><p>Receitas - R$ 375,00 R$ 337,50 R$ 375,00 R$ 375,00</p><p>- Custo variável total - - R$ 300,00 - R$ 270,00 - R$ 330,00 - R$ 300,00</p><p>- Custo fixo total - - R$ 30,00 - R$ 30,00 - R$ 30,00 - R$ 33,00</p><p>- Depreciação - - R$ 15,00 - R$ 15,00 - R$ 15,00 - R$ 15,00</p><p>LAJIR - R$ 30,00 R$ 22,50 R$ 0,00 R$ 27,00</p><p>- Imposto de renda (50%) - - R$ 15,00 - R$ 11,25 R$ 0,00 - R$ 13,50</p><p>+ Depreciação - R$ 15,00 R$ 15,00 R$ 15,00 R$ 15,00</p><p>Fluxo de Caixa Livre (FCL) - R$ 30,00 R$ 26,25 R$ 15,00 R$ 28,50</p><p>VPL (k = 10% a.a.) - R$ 34,34 R$ 11,29 - R$ 57,83 R$ 25,12</p><p>Mudanças: (1) diminuição de 10% na participação do mercado (de 10% para 9%, ou seja, de 100 unidade</p><p>para 90 unidades); (2) aumento de 10% no custo variável unitário (de R$ 3,00 para R$ 3,30); (3) aumento</p><p>de 10% no custo fixo total.</p><p>Fonte: o autor.</p><p>Com as mudanças, vimos que: (1) uma diminuição de 10% na participação do mer-</p><p>cado gera um novo VPL de R$ 11,29, ou seja, R$ 23,04 (67,11%) a menos que o projetado</p><p>(R$ 34,34); (2) um aumento de 10% no custo variável unitário leva a um novo VPL de - R$</p><p>57,83, que é R$ 92,17 menor que o projetado (variação de -268,42%); e (3) um aumento de</p><p>10% no custo fixo total gera um novo VPL de R$ 25,12, ou seja, R$ 9,22 (26,84%) a menos</p><p>que o VPL esperado. Esses dados que acabamos de analisar estão destacados na Tabela 7.</p><p>Tabela 7 – Projeções para a Enterprise Ltda.</p><p>Mudança</p><p>VPL</p><p>recalculado</p><p>Mudança no VPL</p><p>Em R$ Em %</p><p>(1) Diminuição de 10% na participação do mer-</p><p>cado</p><p>R$ 11,29 - R$ 23,04 - 67,11%</p><p>(2) Aumento de 10% no custo variável unitário - R$ 57,83 - R$ 92,17 - 268,42%</p><p>(3) Aumento de 10% no custo fixo total R$ 25,12 - R$ 9,22 - 26,84%</p><p>Fonte: o autor.</p><p>Observando a Tabela 7, pode-se concluir que os parâmetros que mais podem</p><p>colocar em risco o sucesso econômico do projeto são aumentos inesperados nos custos</p><p>variáveis e diminuições na participação do mercado, já que nesses casos o VPL sofre os</p><p>maiores impactos negativos.</p><p>63UNIDADE III Incerteza e Risco na Avaliação de Investimentos</p><p>2.2. Análise de Cenários</p><p>Um problema comum na análise de sensibilidade é a correlação entre as variáveis,</p><p>uma vez que elas dificilmente irão variar de maneira isolada, como supomos na análise de</p><p>sensibilidade. A análise de cenários serve para diminuir esse problema. Nela, ao invés de</p><p>modificarmos apenas uma variável de cada vez, modificamos um conjunto de variáveis para</p><p>a construção de diferentes cenários. Em cada cenário nós atribuímos valores às variáveis,</p><p>de modo que haja consistência entre esses valores e o cenário pensado.</p><p>Na Tabela 8 temos três cenários para o projeto hipotético da Enterprise Ltda. que</p><p>consideramos na análise de sensibilidade: esperado (igual ao das Tabelas 3 e 4`), otimista</p><p>e pessimista.</p><p>Tabela 8 – Cenários para a Enterprise Ltda.</p><p>Variável Esperado Otimista Pessimista</p><p>Mercado</p><p>1.000 un. por</p><p>ano</p><p>1.100 un. por</p><p>ano</p><p>900 un. por ano</p><p>Participação no mercado 10% 16% 4%</p><p>Vendas 100 un. por ano 176 un. por ano 36 un. por ano</p><p>Preço unitário R$ 3,75 por un. R$ 3,80 por un. R$ 3,50 por un.</p><p>Custo variável R$ 3,00 por un. R$ 2,75 por un. R$ 3,30 por un.</p><p>Custo fixo total</p><p>R$ 30,00 por</p><p>ano</p><p>R$ 20,00 por</p><p>ano</p><p>R$ 40,00 por</p><p>ano</p><p>Fonte: o autor.</p><p>O cenário Esperado é o mesmo que nós já analisamos no tópico anterior, o qual</p><p>sabemos que gera um VPL de R$ 34,34. No cenário Otimista há maior demanda, maior</p><p>participação da empresa nesse mercado, maiores vendas, maior preço para o produto e</p><p>menores custos. Já no cenário pessimista, há menor demanda, menor participação da em-</p><p>presa nesse mercado, redução nas vendas, menor preço para o produto e maiores custos.</p><p>A partir dessas informações, construímos</p><p>os fluxos de caixa projetados para cada cenário,</p><p>conforme Tabela 9.</p><p>64UNIDADE III Incerteza e Risco na Avaliação de Investimentos</p><p>Tabela 9 – Fluxos de caixa esperado, otimista e pessimista para a Enterprise Ltda.</p><p>Variável Ano 0 Esperado Otimista Pessimista</p><p>Investimento - R$ 150,00 - - -</p><p>Receitas - R$ 375,00 R$ 668,80 R$ 126,00</p><p>- Custo variável total - - R$ 300,00 - R$ 484,00 - R$ 118,00</p><p>- Custo fixo total - - R$ 30,00 - R$ 20,00 - R$ 40,00</p><p>- Depreciação - - R$ 15,00 - R$ 15,00 - R$ 15,00</p><p>LAJIR - R$ 30,00 R$ 149,80 - R$ 47,80</p><p>- Imposto de renda (50%) - - R$ 15,00 - R$ 74,90 R$ 0,00</p><p>+ Depreciação - R$ 15,00 R$ 15,00 R$ 15,00</p><p>Fluxo de Caixa Livre (FCL) - R$ 30,00 R$ 89,90 - R$ 32,80</p><p>VPL (k = 10% a.a.) - R$ 34,34 R$ 402,40 - R$ 351,54</p><p>Fonte: o autor.</p><p>Com base nos dados da Tabela 9, observamos que no cenário Otimista o VPL</p><p>é de R$ 402,40, enquanto no cenário Pessimista o VPL é de -R$ 351,54. É importante</p><p>considerar esses dois cenários, além do esperado, para auxiliar no planejamento e na</p><p>gestão do projeto, identificando potenciais pontos de falha (cenário pessimista) e também</p><p>oportunidades (cenário otimista).</p><p>65UNIDADE III Incerteza e Risco na Avaliação de Investimentos</p><p>3. CUSTO DO CAPITAL</p><p>O custo de capital, também entendido como o custo de oportunidade do capital,</p><p>é a taxa de retorno mínima que a empresa precisa obter nos projetos em que investe,</p><p>para manter seu valor de mercado. Também pode ser entendida como a taxa mínima de</p><p>retorno exigida pelos donos do capital, para que eles invistam na empresa. Esse é um</p><p>conceito financeiro muito importante que funciona como um vínculo entre as decisões de</p><p>investimento de longo prazo e a riqueza dos acionistas. Trata-se, de uma taxa de referência</p><p>utilizada para decidir se um investimento proposto poderá aumentar ou diminuir o valor da</p><p>empresa (GITMAN, 2010).</p><p>Samanez (2007) destaca alguns conceitos e aspectos relevantes a respeito do</p><p>custo do capital.</p><p>• O custo de capital dos investimentos da empresa no presente não é necessaria-</p><p>mente igual ao custo de capital para novos investimentos.</p><p>• O custo de capital pode ser a rentabilidade oferecida pelo mercado de capitais</p><p>para ativos com risco equivalente ao do investimento em análise.</p><p>• Pode ser ajustado para refletir os diferentes graus de endividamento da empre-</p><p>sa.</p><p>• Pode ser utilizado como taxa de referência para as decisões de investir ou não</p><p>em um projeto.</p><p>66UNIDADE III Incerteza e Risco na Avaliação de Investimentos</p><p>• O custo do capital depende do uso do capital, não da fonte deste, ou seja, ele</p><p>depende do risco do projeto, não do risco da empresa que investe.</p><p>3.1. Custo Médio Ponderado do Capital</p><p>Todo balanço patrimonial, como o do Quadro 1, é dividido em dois lados, sendo o</p><p>primeiro o do passivo (à direita), no qual são registradas as fontes ou as origens dos recur-</p><p>sos que a empresa utiliza; e o segundo o do ativo (à esquerda), em que são registradas</p><p>as aplicações. De modo geral, grandes empresas possuem quatro fontes de recursos de</p><p>longo prazo: dívidas de longo prazo (empréstimos, financiamentos etc.), ações preferen-</p><p>ciais, ações ordinárias e lucros retidos para reinvestimentos. Essas fontes podem ainda ser</p><p>classificadas em capital de terceiros e capital próprio. O capital de terceiros é toda fonte</p><p>de recursos que não advém dos sócios e que possui um custo que denominamos custo do</p><p>capital de terceiros. O capital próprio é composto pelos recursos dos sócios, que também</p><p>podem ser utilizados para investimentos mediante a remuneração desse capital, dando</p><p>origem ao custo do capital próprio.</p><p>Quadro 1 – Esquema básico do balanço patrimonial</p><p>Balanço Patrimonial</p><p>Ativo</p><p>Passivo Circulante Capital de</p><p>TerceirosDívida de Longo Prazo</p><p>Patrimônio Líquido</p><p>Ações preferenciais</p><p>Ações ordinárias</p><p>Lucros retidos</p><p>Capital</p><p>Próprio</p><p>Fonte: o autor.</p><p>Nesse sentido, como as empresas utilizam tanto capital de terceiros quanto capital</p><p>próprio para financiar seus investimentos, é necessário que ela os realize de modo que a</p><p>rentabilidade desses seja superior ao custo médio das fontes de recursos, por isso preci-</p><p>samos calcular o denominado Custo Médio Ponderado do Capital (CMPC) ou, do inglês,</p><p>Weighted Average Cost of Capital (WACC).</p><p>O CMPC é uma média ponderada dos custos das diversas fontes de recursos que</p><p>financiam os investimentos da empresa:</p><p>67UNIDADE III Incerteza e Risco na Avaliação de Investimentos</p><p>Em que,</p><p>= custo específico de cada fonte de financiamento;</p><p>= participação relativa de cada fonte de capital na estrutura de capital.</p><p>Para ilustrarmos o cálculo do CMPC, vamos supor que a empresa Enterprise S.A.</p><p>possua a seguinte estrutura de capital, dada pela Tabela 10. Na tabela observamos que a</p><p>empresa possui R$ 16,10 milhões em recursos advindos de quatro diferentes fontes, cada</p><p>qual com uma participação no total e com um custo.</p><p>Tabela 10 – Estrutura de capital e custos de capital para a Enterprise S.A.</p><p>Fonte do Recurso Valor de Mercado Participação Custo</p><p>Ações ordinárias R$ 8.000.000,00 49,69% 14,00%</p><p>Ações preferenciais R$ 4.000.000,00 24,84% 10,60%</p><p>Lucros retidos R$ 1.500.000,00 9,32% 13,00%</p><p>Empréstimos de longo prazo R$ 2.600.000,00 16,15% 9,50%</p><p>Total R$ 16.100.000,00 100% -</p><p>Fonte: o autor.</p><p>Com base nos dados da Tabela 10 e utilizando a equação (3.6), o CMPC da Enter-</p><p>prise S.A. é:</p><p>O CMPC calculado indica que, admitindo um nível constante de risco, a empresa</p><p>deveria aceitar todos os investimentos com retorno superior a 12,34%, que é o custo médio</p><p>do capital à disposição da empresa.</p><p>O Custo Médio Ponderado do Capital também pode ser calculado de acordo com</p><p>a equação a seguir:</p><p>Em que,</p><p>= custo do capital próprio;</p><p>= custo marginal da dívida;</p><p>= valor de mercado da dívida;</p><p>= valor de mercado do capital próprio;</p><p>= = valor da empresa;</p><p>= alíquota marginal do imposto de renda.</p><p>68UNIDADE III Incerteza e Risco na Avaliação de Investimentos</p><p>4. TAXAS DE DESCONTO E SEU AJUSTE AO RISCO</p><p>A taxa de desconto nada mais é do que o custo de capital utilizado para avaliação</p><p>de projetos de investimentos. Conforme acabamos de discutir, o CMPC é cabível como taxa</p><p>de desconto somente para a análise de investimentos que não alteram o risco da empresa.</p><p>Quando novos projetos modificam o risco do negócio, precisamos ajustar o custo de capital</p><p>ao risco. Dessa forma, veremos dois modelos que ajustam o custo do capital ao risco.</p><p>4.1. Modelo de Modigliani-Miller</p><p>Admitindo a existência de imposto de renda () e que a empresa gera fluxos de caixa</p><p>constantes na perpetuidade (para sempre), podemos concluir que o lucro operacional total,</p><p>depois do imposto de renda, disponível para os acionistas e para os credores é dado por:</p><p>Quando o mercado avalia fluxos de caixa, utiliza taxas de desconto ajustadas ao nível</p><p>de risco de cada um deles. O fluxo que representa o benefício fiscal da dívida ( ) é</p><p>descontado à taxa de juros da dívida ( ). O fluxo tem um risco maior que</p><p>o benefício fiscal da dívida e deve ser descontado à taxa , que reflete o custo do capital da</p><p>empresa sem dívida (sem alavancagem).</p><p>69UNIDADE III Incerteza e Risco na Avaliação de Investimentos</p><p>Descontando esses fluxos de caixa às taxas apropriadas, tem-se o valor da empre-</p><p>sa ( ):</p><p>Em finanças, essa equação é denominada proposição I de Modigliani-Miller com</p><p>impostos. De acordo com a equação (3.9) o valor de uma empresa alavancada ( ) é igual</p><p>ao valor da empresa sem dívidas ( ), mais o valor presente do benefício fiscal proporcio-</p><p>nado pelo endividamento ( ). Em que é a alíquota de imposto de renda, é o valor de</p><p>mercado das dívidas de longo prazo e é o custo do capital para a empresa sem dívida.</p><p>A partir da proposição I de Modigliani-Miller desenvolvemos uma fórmula para o</p><p>cálculo do custo do capital. Inicialmente destacamos na equação (3.9):</p><p>Admitindo temos:</p><p>Destacando , temos a fórmula de Modigliani-Miller para cálculo do custo de capital:</p><p>Finalmente, igualando a equação do custo médio ponderado do capital (3.7) com a</p><p>equação de Modigliani-Miller (3.11), obtemos uma expressão alternativa para o cálculo do</p><p>custo do capital próprio:</p><p>Colocando em evidência o custo do capital próprio ( ), temos a proposição II de</p><p>Modigliani-Miller:</p><p>Essa equação demonstra que o retorno requerido pelos acionistas é a soma de</p><p>dois elementos: (i) a rentabilidade dos ativos operacionais ( ), ligado ao risco operacional</p><p>, .</p><p>70UNIDADE III Incerteza e Risco na Avaliação de Investimentos</p><p>da empresa; e (ii) a alavancagem financeira, determinada pela estrutura financeira e pela</p><p>política de financiamento da empresa. O segundo elemento é obtido pela razão dívida/ca-</p><p>pital próprio ( ) multiplicada pela diferença entre a rentabilidade operacional da empresa</p><p>e a taxa de juros cobrada pelos empréstimos ( ). Dessa forma, quanto maior for a</p><p>participação da dívida na estrutura de capital, maior será a rentabilidade exigida do capital</p><p>próprio ( ) (SAMANEZ, 2007).</p><p>4.2. Modelo CAPM</p><p>Um investidor só vai adquirir um ativo de risco se o retorno compensar o risco.</p><p>Quanto maior o risco, maior o retorno exigido. De acordo com o modelo de precificação de</p><p>ativos financeiros (Capital Asset Princing Model – CAPM), o custo do capital próprio pode</p><p>ser determinado por uma relação linear entre risco e retorno. O modelo de formação de</p><p>preços de ativos relaciona o risco não diversificável (que não pode ser eliminado com a</p><p>diversificação da carteira de investimento) ao retorno para qualquer ativo. Nesse modelo,</p><p>a rentabilidade exigida sobre o capital próprio é igual a rentabilidade dos ativos livres de</p><p>risco mais um prêmio pelo risco. Assim, o custo do capital próprio é definido pela seguinte</p><p>equação:</p><p>Em que,</p><p>= rentabilidade dos ativos livres de risco;</p><p>= rentabilidade da carteira de mercado;</p><p>= beta, volatilidade dos retornos do ativo em relação ao índice de mercado;</p><p>= prêmio pelo risco.</p><p>O prêmio pelo risco é o retorno adicional exigido pelos investidores para compensar</p><p>o risco adicional que eles estão assumindo ao investir naquele ativo. Ele depende de duas</p><p>variáveis: (i) o beta ( ) do ativo, que é o grau de variação do retorno de um ativo em res-</p><p>posta a uma variação no retorno de mercado, ou seja, ele mede o risco não-diversificável</p><p>do ativo; e (ii) a diferença entre o retorno da carteira de mercado e o retorno dos ativos livres</p><p>de risco . Para entendermos o beta, suponha dois ativos, X e Y, o beta do ativo X</p><p>é de aproximadamente 0,85 e o do ativo Y é de cerca de 1,42. O beta mais elevado do ativo</p><p>Y indica que seu retorno é mais sensível a variações dos retornos de mercado. Sempre que</p><p>o beta do ativo for maior que um (1), o risco da empresa é maior que o do mercado, pois</p><p>demonstra maior sensibilidade em relação às oscilações do mercado. Portanto, o ativo Y é</p><p>71UNIDADE III Incerteza e Risco na Avaliação de Investimentos</p><p>mais arriscado do que o ativo X. Não discutiremos como calculá-lo, mas o beta de empresas</p><p>listadas nas bolsas de valores pode ser obtido em sites especializados em análise de ações</p><p>de empresas.</p><p>SAIBA MAIS</p><p>Perfil de Risco dos Administradores</p><p>Os administradores e as empresas geridas por eles possuem percepções distintas em</p><p>relação ao risco. Existem pelo menos três perfis básicos de comportamento quanto à</p><p>preferência pelo risco, como segue.</p><p>• O gestor indiferente ao risco não muda o retorno exigido se o risco aumentar. Esse</p><p>comportamento não faz sentido em praticamente qualquer contexto de negócios.</p><p>• O gestor avesso ao risco exige maior retorno quando o risco aumenta. Nesse caso,</p><p>de maneira racional, os administradores exigem retornos esperados maiores para</p><p>compensar o maior risco que estão correndo.</p><p>• O gestor propenso ao risco exige menor retorno com o aumento do risco. Esse com-</p><p>portamento é irracional e improvável que seja benéfico para qualquer investimento.</p><p>A maioria das empresas e dos administradores é avessa ao risco, tendem, portanto, a</p><p>ser conservadores, em vez de agressivos, ao aceitar o risco. Quanto maiores os riscos,</p><p>maiores devem ser os retornos exigidos.</p><p>Fonte: Gitman (2010).</p><p>REFLITA</p><p>“Empreendedorismo, então, é comportamento, e não traço de personalidade. E sua</p><p>base está no conceito e na teoria, e não na intuição” (Peter F. Drucker).</p><p>72UNIDADE III Incerteza e Risco na Avaliação de Investimentos</p><p>CONSIDERAÇÕES FINAIS</p><p>Caro(a) aluno(a), nesta unidade discutimos a importância de se considerar a incer-</p><p>teza e o risco na avaliação de investimentos. Definimos que o risco está ligado à probabili-</p><p>dade de perda de capital ou de ganhos abaixo do esperado, tornando necessário medi-lo de</p><p>forma correta, o que fazemos a partir da variabilidade do retorno dos investimentos. Dessa</p><p>forma, vimos como calcular os retornos de diversos ativos e a possibilidade de usar as</p><p>taxas de retorno para comparar os ativos. Nesse mesmo sentido, aprendemos a mensurar</p><p>o retorno acumulado e o retorno médio dos investimentos. A partir do cálculo do retorno,</p><p>discutimos sobre a distribuição probabilística dos retornos e de sua importância para o</p><p>cálculo do retorno esperado (retorno mais provável) e do risco (variabilidade do retorno).</p><p>Por meio da análise de sensibilidade, aprendemos a identificar as variáveis-chave</p><p>do processo de projeção e determinação dos fluxos de caixa de um projeto, para podermos</p><p>avaliar os investimentos sob diferentes hipóteses a partir do comportamento das variáveis</p><p>com maior impacto no VPL. Também vimos a análise de cenários, em que modificamos um</p><p>conjunto de variáveis para a construção de diferentes cenários que nos permitam identificar</p><p>possíveis pontos de falha e de oportunidades que auxiliam a tomada de decisão e gestão</p><p>de projetos de investimento.</p><p>Por fim, estudamos que as empresas utilizam capital advindo de diversas fontes</p><p>para financiar seus investimentos, fazendo com que haja a necessidade de calcular a</p><p>média desses custos (Custo Médio Ponderado do Capital) para utilizar como taxa de refe-</p><p>rência de desconto na avaliação de projetos. A fim de ajustar a taxa de desconto ao risco,</p><p>desenvolvemos e discutimos o cálculo do custo de capital pelo modelo de Modigliani-Miller</p><p>e também pelo modelo de precificação de ativos financeiros (CAPM).</p><p>73UNIDADE III Incerteza e Risco na Avaliação de Investimentos</p><p>MATERIAL COMPLEMENTAR</p><p>LIVRO</p><p>Título: Análise de riscos</p><p>Autor: Fabiano Guasti Lima</p><p>Editora: Atlas</p><p>Sinopse: Com abordagem clara e o uso de linguagem didática</p><p>voltada para a mensuração do risco, esta obra fornece infor-</p><p>mações atualizadas sobre como entender e analisar o Value at</p><p>Risk de diferentes produtos do mercado. Por meio da utilização</p><p>de aplicações práticas do mercado brasileiro, o livro contempla</p><p>o estabelecimento de limites de posição em investimentos para</p><p>análise dos riscos assumidos e a avaliação do retorno ajustado ao</p><p>risco. Esta 2ª edição revisada e atualizada traz novos exercícios</p><p>e aplicações que são apresentados ao longo de cada capítulo.</p><p>As outras novidades ficam por conta do estudo prático do uso da</p><p>estatística na análise de riscos de maneira simplificada, além de</p><p>um capítulo dedicado aos riscos de bancos, no qual o autor tem</p><p>foco especial para as instituições bancárias, demonstrando, por</p><p>intermédio de exemplos, o impacto dos riscos nessas instituições.</p><p>Obra recomendada para profissionais do mercado financeiro, de</p><p>capitais, riscos em projetos de investimentos, riscos de crédito e</p><p>risco operacional. Leitura complementar para as disciplinas Aná-</p><p>lise de Riscos, Gerenciamento de Riscos, Administração Finan-</p><p>ceira, Mercado de Capitais, Finanças e Derivativos dos cursos de</p><p>graduação, pós-graduação e MBA em Contabilidade, Economia e</p><p>Administração.</p><p>FILME</p><p>Título: A Fraude (Rogue Trader)</p><p>Ano: 1999</p><p>Sinopse: Nick Leeson (Ewan McGregor) é um dos muitos empre-</p><p>gados do Barings Bank. Nick é mais ambicioso que a maioria e não</p><p>pretende trabalhar sempre como um escriturário, assim, quando</p><p>lhe é oferecida a chance de ir para Jacarta para resolver um pro-</p><p>blema, que ninguém quer assumir, ele agarra a oportunidade com</p><p>ambas as mãos. Lá ele conhece e se casa com Lisa (Anna Friel).</p><p>Juntos eles vão para Singapura quando o banco oferece a ele um</p><p>emprego de corretor da bolsa para montar as opções de operação</p><p>em mercado futuro. Para economizar dinheiro, o banco força Nick</p><p>a contratar empregados mal remunerados, que não precisem de</p><p>qualificação profissional. Seu primeiro ano de negócios é um gran-</p><p>de sucesso e ele consegue grandes lucros para o banco, embora</p><p>tenha ilegalmente quebrado as regras tradicionais e secretamente</p><p>tendo escondido as perdas na conta 88.888, que foi criada para</p><p>este fim. Tendo mais liberdade, e até mesmo mais dinheiro, e sem</p><p>ninguém o checando, Nick começa a acumular perdas e tenta</p><p>outra vez negociar por fora, mas desta vez ele gera perdas bem</p><p>maiores. Ele perde totalmente o controle e especula sem nenhuma</p><p>restrição com o dinheiro de outras pessoas. Isso conduz a uma</p><p>crise financeira sem precedentes, que leva o banco a falência.</p><p>74</p><p>Plano de Estudo:</p><p>• Valoração de Empresas.</p><p>• Método do Fluxo de Caixa Livre Descontado.</p><p>• Método do Lucro Econômico.</p><p>• Valoração Acionária pelo Fluxo de Dividendos.</p><p>Objetivos da Aprendizagem</p><p>• Conceituar e contextualizar a valoração de empresas.</p><p>• Compreender os métodos do fluxo de caixa livre descontado e do lucro econômico.</p><p>• Aprender a valoração acionária pelo fluxo de dividendos.</p><p>UNIDADE IV</p><p>Avaliação de uma Empresa</p><p>Professor Mestre Luiz Henrique Paloschi Tomé</p><p>75UNIDADE IV Avaliação de uma Empresa</p><p>INTRODUÇÃO</p><p>Caro(a) aluno(a), bem-vindo(a) à quarta unidade da apostila, na qual aprenderemos</p><p>sobre a valoração econômica de empresas.</p><p>Faz-se necessário ressaltar que a eficiência e o sucesso de um empreendimento</p><p>em um ambiente global altamente concorrencial, e cada vez mais dinâmico, parte de uma</p><p>administração focada na criação de valor. As decisões de onde e como a organização</p><p>deve investir seu capital, para manter um crescimento econômico sustentado, e de onde e</p><p>como captar os recursos necessários para financiar seus investimentos devem ser tomadas</p><p>objetivando maximizar o valor da empresa para os acionistas, ou seja, para os donos do</p><p>capital.</p><p>Desse modo, para que os gestores tomem decisões eficientes em termos de</p><p>maximização do valor da empresa, é imprescindível que tenham pleno conhecimento do</p><p>modelo de gestão empresarial da instituição em que atuam, além de ferramentas que lhes</p><p>permitam acompanhar a evolução e o desempenho da implementação do plano estratégi-</p><p>co. Nesse sentido, a avaliação do valor da empresa é uma das ferramentas que dá suporte</p><p>ao tomador de decisão em operações em que a incerteza e o risco sobre o investimento</p><p>podem comprometer o retorno de um empreendimento.</p><p>Para atender aos objetivos de aprendizagem da presente unidade, o estudo da</p><p>avaliação econômico-financeira de empresas foi dividido nos seguintes tópicos: Valoração</p><p>de Empresas; Método do Fluxo de Caixa Livre Descontado; Método do Lucro Econômico</p><p>pelo Valor Econômico Agregado (Economic Value Added - EVA) e o Valor de Mercado Agre-</p><p>gado (Market Value Added - MVA); Valoração Acionária pelo modelo do fluxo de dividendos.</p><p>Nesse sentido, discutiremos a importância da avaliação econômica de empresas para a</p><p>gestão dos negócios e abordaremos três metodologias de valoração bastante utilizadas por</p><p>gestores no mundo todo.</p><p>Bons estudos!</p><p>76UNIDADE IV Avaliação de uma Empresa</p><p>1. VALORAÇÃO DE EMPRESAS</p><p>Os tomadores de decisão deparam-se com operações que envolvem incertezas e</p><p>riscos significativos, que podem comprometer o retorno de um investimento. O ambiente</p><p>econômico dinâmico requer cada vez maior eficiência das organizações e maior assertivi-</p><p>dade dos seus gestores. Nesse cenário, ferramentas que fornecem informações precisas</p><p>sobre as empresas, dando suporte à tomada de decisão, são bastante relevantes. Nesse</p><p>sentido, a avaliação surge como uma dessas ferramentas para guiar as decisões dentro de</p><p>empresas preocupadas com a gestão baseada em valor (GITMAN, 2010).</p><p>A gestão baseada em valor tem como objetivo maximizar o valor intrínseco da</p><p>organização, nesse sentido os administradores precisam avaliar os efeitos das decisões</p><p>estratégicas sobre o valor da empresa. Qualquer estratégia de investimento, assim como</p><p>operações de fusões e aquisições (Mergers and Acquisitions – M&A) e ofertas públicas</p><p>iniciais de ações (Initial Public Offering – IPO), apenas deve ser levada adiante se gerarem</p><p>valor para os proprietários das empresas envolvidas, ou seja, se aumentarem o valor des-</p><p>sas empresas (DAMODARAN, 2012).</p><p>Basicamente, o que eleva o valor de uma empresa é a sua capacidade de geração</p><p>de fluxo de caixa no longo prazo. E a capacidade de geração de caixa da empresa está</p><p>relacionada a dois fatores fundamentais: (i) o nível de atividade econômica (internacional,</p><p>nacional ou regional) na qual a empresa se insere, quanto mais aquecida a economia,</p><p>maiores são as oportunidades de expansão e de investimentos com lucros elevados; e (ii) a</p><p>77UNIDADE IV Avaliação de uma Empresa</p><p>atratividade da empresa, quanto maior a taxa de retorno de um investimento, mais atrativo</p><p>ele é.</p><p>A avaliação ou valoração de empresas é uma das questões mais analisadas pelos</p><p>economistas financeiros, justamente pela importância que a criação de valor tem para os</p><p>negócios, seja em termos de retorno para os sócios ou de atração de investimentos. Con-</p><p>tudo, independentemente do processo utilizado para a avaliação da empresa, é importante</p><p>que pensemos no propósito daquela avaliação, ou seja, para que fim as informações serão</p><p>utilizadas. Para entender esse propósito, é preciso saber quem será afetado pelas decisões,</p><p>o que é importante na avaliação e como o mercado reflete a avaliação de uma empresa</p><p>(SAMANEZ, 2007).</p><p>No que diz respeito a quem é afetado pelas decisões, destacam-se três agentes</p><p>nas organizações: os credores, os gestores e os acionistas. Embora alguns não tenham</p><p>interesse em criar valor, todos estão interessados na criação de valor pelas empresas. Os</p><p>credores são agentes externos, os donos do capital de terceiros (dívida) que procuram apli-</p><p>car seus recursos a fim de obter rendimentos sobre o capital, considerando risco e retorno;</p><p>não participam das decisões de alocação do capital dentro das organizações e não são</p><p>responsáveis por criar valor nas empresas. Os acionistas são os donos do capital próprio,</p><p>são os últimos beneficiários do fluxo de caixa, participam do risco atrelado às decisões de</p><p>investimento e estão comprometidos com a criação de valor. Por sua vez, os gestores são</p><p>funcionários da empresa que agem de acordo com os interesses dos acionistas, uma vez</p><p>que suas decisões são submetidas ao conselho de administração, os gestores também</p><p>estão preocupados com a criação de valor (SAMANEZ, 2007).</p><p>Assim, fica claro que as decisões tomadas afetam diretamente os acionistas e os</p><p>gestores (responsáveis pelas decisões), pois podem implicar criação ou destruição de valor</p><p>(de interesse desses agentes). Contudo, mesmo os credores, que não se preocupam em</p><p>criar valor e não participam das decisões nem compartilham os riscos, estão interessados</p><p>em sua criação, uma vez que basearão suas decisões de aplicação de recursos de acor-</p><p>do com as taxas de retorno obtidas pelas empresas. As empresas que criam valor terão</p><p>retornos superiores aos mínimos exigidos e serão mais atrativas (EHRHARDT; BRIGHAM,</p><p>2012).</p><p>Além disso, destacam-se três tipos de decisões dentro de uma organização: de</p><p>investimento, operacional e de financiamento. As decisões de investimento preocupam-</p><p>-se com os objetivos de longo prazo da empresa, os retornos e o valor gerados pelos</p><p>investimentos. As decisões operacionais estão relacionadas a utilização dos ativos, aos</p><p>78UNIDADE IV Avaliação de uma Empresa</p><p>custos operacionais fixos e variáveis advindos da forma que a estrutura operacional está</p><p>definida. As decisões de financiamento referem-se a maneira como os ativos necessários</p><p>às operações da empresa são financiados, ou seja, a estrutura de capital (divisão entre</p><p>capital próprio e capital de terceiros).</p><p>Todas as decisões internas à empresa, sejam elas de investimento, operacionais</p><p>ou de financiamento, impactam o risco e o retorno dos acionistas. Dessa forma, as decisões</p><p>preferíveis são aquelas que maximizam a criação de valor para o acionista. Por isso a</p><p>importância da avaliação de empresas dentro da gestão financeira, pois a eficiência econô-</p><p>mica de qualquer empresa pode ser determinada e acompanhada por meio da mensuração</p><p>do valor criado para os acionistas. Portanto, a valoração econômica pode ser usada para o</p><p>estabelecimento de metas de criação de valor para a organização, servindo como fonte de</p><p>informação e ferramenta de apoio à tomada de decisão.</p><p>79UNIDADE IV Avaliação de uma Empresa</p><p>2. MÉTODO DO FLUXO DE CAIXA LIVRE DESCONTADO</p><p>No método de valoração com base nos fluxos de caixa livres descontados, os</p><p>benefícios operacionais produzidos pelas empresas ou pelos projetos de investimento são</p><p>expressos na forma de fluxos de caixa (iguais ao da Tabela 2 que vimos na Unidade I),</p><p>descontados a valor presente, mediante uma taxa mínima de atratividade. Essa taxa de</p><p>desconto representa fundamentalmente a remuneração mínima exigida pelos proprietários</p><p>do capital (acionistas e credores), conforme visto na Unidade III do nosso material didático.</p><p>Conforme acabamos de discutir no tópico anterior, o valor de um empreendimento</p><p>é movido por sua competência na geração de fluxos de caixa no longo prazo que, a seu</p><p>turno, é movida pelo crescimento do negócio no longo prazo e pelo retorno obtido sobre o</p><p>capital investido em relação ao custo desse capital para a empresa.</p><p>De acordo com a metodologia baseada nos fluxos de caixa descontados, o valor</p><p>patrimonial (valor acionário) do negócio é igual a seu valor operacional (valor disponível</p><p>para acionistas e credores) mais o valor dos ativos não operacionais e menos o valor das</p><p>dívidas (passivo oneroso), como segue:</p><p>80UNIDADE IV Avaliação de uma Empresa</p><p>Por sua vez, o valor operacional é igual ao valor presente dos fluxos de caixa livres</p><p>(FCL), descontados a uma determinada taxa que considere o custo de oportunidade de</p><p>todos os provedores de capital (Custo Médio Ponderado do Capital – CMPC).</p><p>O demonstrativo mais importante para aplicar esse método é o fluxo de caixa livre,</p><p>que pode ser definido como o fluxo gerado pelas operações, líquido de impostos, menos</p><p>os dispêndios de capital, menos as mudanças no capital de giro operacional e mais a</p><p>depreciação, sendo esta última uma despesa não-caixa e, portanto, não representa uma</p><p>saída efetiva de dinheiro do fluxo de caixa da empresa, devendo ser somada após sua</p><p>consideração para efeito fiscal (SAMANEZ, 2007).</p><p>Diferentemente de um projeto específico, uma empresa não possui vida útil determi-</p><p>nada e, por isso, a projeção dos seus fluxos de caixa futuros deve considerar a capacidade</p><p>da empresa de gerar ganhos ao longo de sua continuidade. Para tanto, divide-se a vida</p><p>da empresa em dois períodos: o período de vantagens competitivas, ou também período</p><p>de previsão explícita (E), e o período de continuidade, ou período de perpetuidade (E+1).</p><p>Dessa forma, o valor da empresa pode ser estimado por meio da soma de dois valores:</p><p>O período de previsão explícita é aquele em que podemos estabelecer relações</p><p>diretas entre os fatores externos e os vetores que determinam a criação de valor para</p><p>a empresa, possibilitando a criação de hipóteses de crescimento a partir da análise de</p><p>dados passados e dos fatores geradores de valor. Já o período de perpetuidade refere-se à</p><p>continuidade da empresa após o período de previsão explícita. O valor presente dos fluxos</p><p>de caixa no período de previsão explícita é calculado descontando os fluxos de caixa livres</p><p>de cada ano do período de previsão explícita a uma determinada taxa de custo de capital.</p><p>O valor presente da perpetuidade, denominado valor de continuidade, é estimado calculan-</p><p>do-se o valor presente do FCL do primeiro ano após o período de previsão explícita.</p><p>O valor presente (VP) do fluxo de caixa livre no período de previsão explícita (E)</p><p>pode ser calculado pela equação (4.1):</p><p>81UNIDADE IV Avaliação de uma Empresa</p><p>Em que,</p><p>FCL = fluxo de caixa livre no período t (cada ano representa um período até o último</p><p>ano da previsão explícita “E”);</p><p>K = custo médio ponderado do capital.</p><p>O valor presente do valor de continuidade, ou seja, do período de perpetuidade</p><p>(E+1), pode ser calculado pela equação (4.2):</p><p>Sendo,</p><p>= lucro operacional no primeiro ano após o período de previsão explícita;</p><p>c = taxa prevista de crescimento do Nopat na perpetuidade;</p><p>ROI = retorno previsto sobre o capital investido (Return on Investment);</p><p>K = custo médio ponderado do capital;</p><p>E = ano em que termina o período de previsão explícita.</p><p>O retorno sobre o capital investido (ROI) de cada ano é calculado dividindo-se o</p><p>Nopat do ano corrente pelo capital investido do ano anterior:</p><p>Para ilustrar o processo de cálculo, nos passos seguintes esse método será segui-</p><p>do para calcularmos o valor patrimonial da Enterprise S.A.</p><p>Retomando, temos que:</p><p>e,</p><p>= valor de continuidade;</p><p>82UNIDADE IV Avaliação de uma Empresa</p><p>A Tabela 1 a seguir apresenta a demonstração projetada do FCL para a empresa</p><p>Enterprise S.A. durante um período de 5 anos. Os primeiros 4 anos compõem o período de</p><p>previsão explícita (E). O quinto ano (E+1) contém o valor da perpetuidade projetada que,</p><p>segundo se espera, ocorrerá imediatamente após o período de previsão explícita.</p><p>Tabela 1 – Fluxos de Caixa Livres da Enterprise S.A.</p><p>Período de Previsão Explícita Perpetuidade</p><p>Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5</p><p>Receita Líquida R$ 425,600.00 R$ 472,416.00 R$ 524,381.00 R$ 582,063.00 R$ 646,090.00</p><p>- Custo dos</p><p>produtos -R$ 106,400.00 -R$ 118,104.00 -R$ 131,095.00 -R$ 145,515.00 -R$ 161,522.00</p><p>Lucro Bruto R$ 319,200.00 R$ 354,312.00 R$ 393,286.00 R$ 436,548.00 R$ 484,568.00</p><p>- Despesas</p><p>operacionais -R$ 34,048.00 -R$ 37,452.00 -R$ 41,198.00 -R$ 45,317.00 -R$ 49,849.00</p><p>Ebitda R$ 285,152.00 R$ 316,860.00 R$ 352,088.00 R$ 391,231.00 R$ 434,719.00</p><p>- Depreciação -R$ 62,720.00 -R$ 62,500.00 -R$ 62,080.00 -R$ 62,000.00 -R$ 61,050.00</p><p>Ebit R$ 222,432.00 R$ 254,360.00 R$ 290,008.00 R$ 329,231.00 R$ 373,669.00</p><p>- IR (30%) -R$ 66,729.60 -R$ 76,308.00 -R$ 87,002.40 -R$ 98,769.30 -R$ 112,100.70</p><p>Nopat R$ 155,702.40 R$ 178,052.00 R$ 203,005.60 R$ 230,461.70 R$ 261,568.30</p><p>- Dispêndios de</p><p>capital -R$ 75,259.00 -R$ 84,823.00 -R$ 95,551.00 -R$ 107,122.00 -R$ 148,014.00</p><p>+ Depreciação R$ 62,720.00 R$ 62,500.00 R$ 62,080.00 R$ 62,000.00 R$ 61,050.00</p><p>Fluxo de Caixa</p><p>Livre R$ 143,163.40 R$ 155,729.00 R$ 169,534.60 R$ 185,339.70 R$ 174,604.30</p><p>Fonte: o autor.</p><p>Com base nos valores da Tabela 1, a Tabela 2 a seguir mostra o capital investido,</p><p>o ROI (retorno sobre o capital investido) e a taxa de crescimento do Nopat ao longo do</p><p>período de previsão explícita.</p><p>Tabela 2 – Capital Investido, ROI e taxa de crescimento do Nopat da Enterprise S.A.</p><p>Período de Previsão Explícita Perpetuidade</p><p>Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5</p><p>Capital Investido R$ 627,200.00 R$ 625,000.00 R$ 620,800.00 R$ 620,000.00 R$ 610,500.00</p><p>ROI - 28,39% 32,48% 37,12% -</p><p>c - 14,35% 14,01% 13,52% -</p><p>Nota: “c” é taxa de crescimento do Nopat.</p><p>Fonte: o autor.</p><p>O ROI foi calculado pela equação (4.3), conforme exemplo a seguir para o ano 2:</p><p>83UNIDADE IV Avaliação de uma Empresa</p><p>A taxa de crescimento do Nopat foi calculada da seguinte forma (exemplo do ano</p><p>1 para o ano 2):</p><p>Esses valores podem ser utilizados como parâmetros para cálculo do valor presen-</p><p>te do valor de continuidade da empresa,</p><p>mas não diretamente, uma vez que se referem ao</p><p>período de previsão explícita, caracterizado por taxas de rentabilidade e de crescimento</p><p>acima das de mercado. Desse modo, para cálculo do FCL de continuidade consideraremos</p><p>um ROI de 30% (0,30) e uma c de 7% (0,07), taxas mais conservadoras, pois estamos</p><p>considerando a perpetuidade.</p><p>Assim, para o cálculo do FCL descontado do primeiro ano, seguindo os dados da</p><p>Tabela 1 e um custo de capital (K) de 14% (0,14), temos:</p><p>Esse cálculo deve ser realizado para todos os anos do período de previsão explícita.</p><p>Os valores encontrados constam na Tabela 3.</p><p>84UNIDADE IV Avaliação de uma Empresa</p><p>Tabela 3 – Valoração da Enterprise S.A. pelo FCL</p><p>Avaliação Patrimonial no modelo de Fluxo de Caixa descontado</p><p>Ano Fluxo de Caixa Livre (FCL) Fluxo de Caixa Descontado</p><p>Ano 1 R$ 143.163,40 R$ 125.581,93</p><p>Ano 2 R$ 155.729,00 R$ 119.828,41</p><p>Ano 3 R$ 169.534,60 R$ 114.431,03</p><p>Ano 4 R$ 185.339,70 R$ 109.735,98</p><p>Valor de continuidade R$ 2.864.795,67 R$ 1.696.189,01</p><p>Valor Operacional R$ 2.165.766,36</p><p>+ Ativo não operacional R$ 250.000,00</p><p>Valor Total da Empresa R$ 2.415.766,36</p><p>- Valor da dívida R$ 300.000,00</p><p>Valor Patrimonial R$ 2.115.766,36</p><p>Fonte: o autor.</p><p>Agora iremos calcular o valor de continuidade e seu valor presente, considerando</p><p>um ROI de 30% (0,30) e uma c de 7% (0,07), conforme equação (4.2):</p><p>Antes de finalizarmos, é importante destacar que R$ 2.864.795,67 é o valor de</p><p>continuidade não descontado. Ao multiplicarmos por , temos o valor presente do</p><p>valor de continuidade:</p><p>Em seguida, somamos todos os fluxos de caixa descontados do período de pre-</p><p>visão explícita e o valor descontado do valor de continuidade para encontrarmos o valor</p><p>operacional:</p><p>,</p><p>85UNIDADE IV Avaliação de uma Empresa</p><p>Admitindo que a empresa Enterprise S.A. tenha um ativo não operacional de R$</p><p>250.000,00 e uma dívida de R$ 300.000,00, temos que o valor total da empresa é:</p><p>E o valor patrimonial é:</p><p>Portanto, pelo método do fluxo de caixa descontado, o valor patrimonial da em-</p><p>presa Enterprise S.A. é de R$ 2.115.766,36. Esse valor pode ser utilizado para a tomada</p><p>de decisão, com acompanhamento e atualização constante para verificar se esse valor se</p><p>eleva ou diminui com o passar do tempo, ou para a venda do negócio, por exemplo. Todos</p><p>os valores calculados se encontram na Tabela 3.</p><p>86UNIDADE IV Avaliação de uma Empresa</p><p>3. MÉTODO DO LUCRO ECONÔMICO</p><p>O método de valoração baseado no lucro econômico ou valor adicionado é definido</p><p>de acordo com o Valor Econômico Agregado (Economic Value Added – EVA) e o Valor</p><p>de Mercado Agregado (Market Value Added – MVA). Esse modelo de avaliação leva em</p><p>consideração o lucro econômico e o custo de oportunidade do capital.</p><p>O EVA pode ser definido como o lucro operacional residual após a remuneração</p><p>mínima exigida pelo capital investido, indicando, portanto, se a empresa está criando ou</p><p>destruindo valor. Isso quer dizer que o lucro operacional não é suficiente, devendo-se levar</p><p>em consideração o custo de oportunidade do capital investido. Para criar valor, uma empre-</p><p>sa precisa gerar um Lucro Operacional Após o Imposto de Renda (Net Operating Profit After</p><p>Tax – Nopat) maior que o rendimento alternativo do capital investido, caso contrário estará</p><p>destruindo valor. O MVA é o valor presente dos EVAs projetados, descontados ao custo</p><p>médio ponderado do capital, e representa o que a empresa criou de valor (SAMANEZ,</p><p>2007).</p><p>O EVA é igual ao lucro operacional após o imposto de renda menos um encargo</p><p>pelo capital investido:</p><p>Em que, K representa o custo do capital.</p><p>Na Tabela 4 calcula-se os EVAs da empresa Enterprise S.A.</p><p>87UNIDADE IV Avaliação de uma Empresa</p><p>Tabela 4 – EVAs de Enterprise S.A.</p><p>Período de Previsão Explícita Perpetuidade</p><p>Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5</p><p>Capital Investido R$ 627.200,00 R$ 625.000,00 R$ 620.800,00 R$ 620.000,00 R$ 610.500,00</p><p>Nopat R$ 155.702,40 R$ 178.052,00 R$ 203.005,60 R$ 230.461,70 R$ 261.568,30</p><p>- Encargos sobre o</p><p>Capital Investido - R$ 87.808,00 - R$ 87.500,00 - R$ 96.912,00 - R$ 86.800,00 - R$ 85.470,00</p><p>EVA R$ 67.894,40 R$ 90.552,00 R$ 116.093,60 R$ 143.661,70 R$ 176.098,30</p><p>Fonte: o autor.</p><p>O custo de capital (K) utilizado para os cálculos foi 14%. Os encargos sobre o</p><p>capital investido para cada ano são o resultado da multiplicação do capital investido no</p><p>ano pelo custo do capital (0,14). O capital investido e o Nopat são dados. O EVA pode</p><p>ser interpretado como o lucro operacional residual após a remuneração mínima exigida</p><p>pelos donos do capital (acionistas e credores). No exemplo da Tabela 4, o valor do EVA de</p><p>R$ 116.093,60, que é o lucro econômico, indica que o resultado do terceiro ano foi de R$</p><p>116.093,60 a mais do que exigiam os acionistas, levando em consideração a rentabilidade</p><p>de aplicações alternativas com risco semelhante.</p><p>Como pode ser observado, assim como no método do Fluxo de Caixa Livre (FCL),</p><p>o cálculo dos EVAs está dividido de acordo com o horizonte de tempo em período de</p><p>previsão explícita (E) e perpetuidade (E+1). O período de previsão explícita é o período</p><p>necessário para que a volatilidade dos fluxos de caixa se estabilize ou para que a empresa</p><p>atinja um estado estacionário, ou seja, é o tempo necessário para que a empresa alcance</p><p>um ponto de crescimento constante e estável. Já a perpetuidade refere-se à continuidade</p><p>da empresa após o período de previsão explícita. Portanto, a valoração compreende o</p><p>cálculo dos EVAs de cada ano durante o período de previsão explícita e também o EVA de</p><p>continuidade (SAMANEZ, 2007).</p><p>Como já mencionado, para calcular o MVA é preciso encontrar o valor presente dos</p><p>EVAs projetados (previsão explícita e perpetuidade), descontados ao custo médio ponde-</p><p>rado do capital. Para o valor presente dos EVAs projetados durante o período de previsão</p><p>explícita, tem-se:</p><p>Em que K é o custo do capital e t é o ano.</p><p>Assim, para o cálculo do EVA descontado do primeiro ano, seguindo os dados da</p><p>Tabela 4 e um custo de capital (K) de 14% (0,14), temos:</p><p>88UNIDADE IV Avaliação de uma Empresa</p><p>Para cálculo do EVA descontado do segundo ano:</p><p>E assim por diante.</p><p>Já para o cálculo do EVA de continuidade, deve-se primeiramente calculá-lo por</p><p>meio da seguinte equação:</p><p>Em que:</p><p>= lucro operacional no primeiro ano após o período de previsão explícita;</p><p>c = taxa prevista de crescimento do Nopat na perpetuidade;</p><p>ROI = retorno previsto sobre o capital investido (Return of Investment);</p><p>K = custo médio ponderado do capital;</p><p>E = ano em que termina o período de previsão explícita.</p><p>Como já visto, o retorno sobre o capital investido (ROI) de cada ano é calculado</p><p>dividindo-se o Nopat do ano corrente pelo capital investido do ano anterior:</p><p>No cálculo do EVA de continuidade deve-se utilizar uma taxa média esperada de</p><p>retorno sobre o capital investido. Para tanto, pode-se utilizar como parâmetro o valor da mé-</p><p>dia aritmética do ROI do período de previsão explícita. Também pode-se utilizar o valor da</p><p>média geométrica da taxa de crescimento do Nopat como parâmetro. Na Tabela 5 constam</p><p>os dados dos cálculos:</p><p>Tabela 5 – ROI e taxa de crescimento do Nopat</p><p>Período de Previsão Explícita Perpetuidade</p><p>Média</p><p>Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5</p><p>ROI - 28,39% 32,48% 37,12% - 35,05%</p><p>c - 14,35% 14,01% 13,52% - 13,84%</p><p>Nota: “c” é taxa de crescimento do Nopat.</p><p>Fonte: o autor.</p><p>89UNIDADE IV Avaliação de uma Empresa</p><p>Como mencionado, esses valores devem ser utilizados como parâmetros, mas não</p><p>diretamente, uma vez que se referem ao período de previsão explícita, caracterizado por</p><p>taxas de rentabilidade e de crescimento acima das de mercado. Desse modo, assim como</p><p>fizemos na abordagem do fluxo de caixa descontado, para cálculo do EVA de continuidade,</p><p>consideraremos um ROI de 30% (0,30) e uma c de 7% (0,07), taxas mais conservadoras,</p><p>pois estamos considerando a perpetuidade:</p><p>Agora devemos calcular o valor presente</p><p>do EVA de continuidade ao término do</p><p>período de previsão explícita:</p><p>Depois de efetuados os cálculos dos EVAs durante o período de previsão explícita</p><p>e do EVA de continuidade, bem como calculado o valor presente de todos eles, temos os</p><p>resultados da Tabela 6, como segue.</p><p>Tabela 6 – Avaliação da Enterprise S.A. pelo EVA/MVA</p><p>Avaliação Patrimonial no modelo EVA</p><p>Ano EVA EVA descontado</p><p>Ano 1 R$ 67.894,40 R$ 59.556,49</p><p>Ano 2 R$ 90.552,00 R$ 69.676,82</p><p>Ano 3 R$ 116.093,60 R$ 78.359,87</p><p>Ano 4 R$ 143.661,70 R$ 85.059,26</p><p>EVA de continuidade R$ 2.254.295,67 R$ 1.334.724,00</p><p>MVA R$ 1.627.376,45</p><p>+ Capital Investido R$ 627.200,00</p><p>Valor Operacional R$ 2.254.576,45</p><p>+ Ativo não operacional R$ 250.000,00</p><p>Valor Total da Empresa R$ 2.504.576,45</p><p>- Valor da dívida R$ 300.000,00</p><p>Valor Patrimonial R$ 2.204.576,45</p><p>Fonte: o autor.</p><p>Assim, a soma do valor presente dos EVAs (de previsão explícita e de continuida-</p><p>de) é o valor de mercado adicionado, ou MVA, e representa o valor que a empresa criou</p><p>(R$ 1.627.376,45). O MVA somado ao capital inicial investido (R$ 627.200,00) resulta no</p><p>valor operacional da empresa (R$ 2.254.576,45). O valor operacional somado ao ativo não</p><p>90UNIDADE IV Avaliação de uma Empresa</p><p>operacional (hipotético: R$ 250.000,00) resulta no valor total da empresa. O valor total da</p><p>empresa menos o valor da dívida (hipotético: R$ 300.000,00) resulta no valor patrimonial.</p><p>Portanto, podemos afirmar que o valor patrimonial da Enterprise S.A. é de R$ 2.204.576,45</p><p>e que esta criou um valor global de R$ 1.627.376,45 (MVA = valor presente dos EVAs).</p><p>91UNIDADE IV Avaliação de uma Empresa</p><p>4. VALORIZAÇÃO ACIONÁRIA PELO FLUXO DE DIVIDENDOS</p><p>O valor de uma empresa também pode ser interpretado como o valor de mercado</p><p>dos ativos desta, que é igual ao valor de mercado do patrimônio líquido da empresa mais o</p><p>valor de mercado de sua dívida (capital de terceiros). Como o patrimônio líquido é compos-</p><p>to pelo capital dos acionistas, seu valor de mercado é igual a multiplicação do número de</p><p>ações pelo valor unitário da ação (SAMANEZ, 2007). Dessa forma, o valor de mercado de</p><p>uma empresa pode ser calculado da seguinte forma:</p><p>Em que N é o número de ações.</p><p>Assim, é preciso calcular o valor das ações da empresa para definir seu valor</p><p>de mercado. Nesse sentido, o modelo baseado no fluxo de dividendos considera que o</p><p>valor de mercado do patrimônio líquido da empresa é igual ao valor presente do fluxo de</p><p>dividendos futuros projetados, descontados a uma taxa mínima exigida pelos investidores</p><p>(SAMANEZ, 2007). Desse modo, considerando que na perpetuidade os dividendos de uma</p><p>ação cresçam a uma taxa constante (c), o valor presente da ação será:</p><p>92UNIDADE IV Avaliação de uma Empresa</p><p>Em que é a rentabilidade mínima exigida pelo acionistas (custo do capital pró-</p><p>prio), é o preço atual da ação, é o dividendo esperado por ação para o ano corrente</p><p>e c é a taxa de crescimento dos dividendos.</p><p>A equação (4.6) é conhecida como modelo de Gordon ou modelo de avaliação com</p><p>taxa de crescimento constante. É importante ressaltar que esse método considera que a</p><p>taxa de crescimento dos dividendos será sempre menor que a taxa de retorno exigida pelo</p><p>capital próprio ( ).</p><p>Observa-se que para utilizar essa metodologia é preciso mensurar o custo do capital</p><p>próprio. Para isso, deve-se utilizar o modelo de precificação de ativos financeiros (Capital</p><p>Asset Princing Model – CAPM). De acordo com o CAPM, o custo do capital próprio pode</p><p>ser determinado por uma relação linear entre risco e retorno. Nesse modelo, a rentabilidade</p><p>exigida sobre o capital próprio é igual a rentabilidade dos ativos livres de risco mais um</p><p>prêmio pelo risco. A equação a seguir define essa relação:</p><p>Em que,</p><p>= rentabilidade dos ativos livres de risco;</p><p>= rentabilidade da carteira de mercado;</p><p>= beta, volatilidade dos retornos do ativo em relação ao índice de mercado.</p><p>Como exemplo, considere que a rentabilidade dos ativos sem risco seja de 14%,</p><p>que a rentabilidade esperada pela carteira de mercado seja de 25% e que o beta da ação</p><p>seja 1,8. Se o dividendo esperado para essa ação seja de R$ 1,80 por ano para a perpetui-</p><p>dade e que a taxa constante de crescimento dos dividendos seja de 7,5% ao ano, pode-se</p><p>calcular o preço da ação da seguinte forma:</p><p>Primeiramente calculamos o custo do capital próprio com o modelo CAPM.</p><p>Depois calculamos o preço da ação, utilizando o custo do capital encontrado no</p><p>CAPM.</p><p>Para calcular o valor de mercado do patrimônio líquido da empresa bastaria multi-</p><p>plicar o valor da ação (R$ 6,84) pelo número de ações da empresa. Por fim, soma-se o valor</p><p>do patrimônio líquido com o valor da dívida e obtém-se o valor de mercado da empresa.</p><p>93UNIDADE IV Avaliação de uma Empresa</p><p>SAIBA MAIS</p><p>Como o mercado avalia o valor das empresas?</p><p>No curto prazo, o valor de mercado de uma empresa é definido por expectativas mo-</p><p>mentâneas em relação à economia global e nacional, à política, aos dados financeiros</p><p>imediatos da empresa, entre outros. Contudo, no longo prazo, o valor passa a depender</p><p>cada vez mais da capacidade da empresa em criar valor aos acionistas. Dessa forma, o</p><p>mercado avalia as empresas de acordo com os seguintes fatores:</p><p>1. No curto prazo, o valor possui maior dependência das expectativas do mercado do</p><p>que do desempenho real da empresa.</p><p>2. O valor de mercado é movido pela capacidade da empresa em gerar fluxo de caixa</p><p>no longo prazo, ou seja, pelos retornos obtidos pela empresa acima do custo de ca-</p><p>pital.</p><p>3. Ao longo do tempo, o mercado desconta os efeitos momentâneos sobre os lucros e</p><p>volta-se para os resultados econômicos reais.</p><p>4. O mercado confere grande importância aos resultados de longo prazo, não apenas</p><p>ao desempenho de curto prazo.</p><p>Fonte: Samanez (2007).</p><p>REFLITA</p><p>“O valor de um negócio é uma função de quão bem o capital financeiro e o capital inte-</p><p>lectual são gerenciados pelo capital humano. É melhor acertar a parte do capital huma-</p><p>no” (Dave Bookbinder).</p><p>94UNIDADE IV Avaliação de uma Empresa</p><p>CONSIDERAÇÕES FINAIS</p><p>Caro(a) aluno(a), nessa unidade vimos que a eficiência e o sucesso de uma em-</p><p>presa em um mundo globalizado, com elevada concorrência e cada vez mais dinâmico,</p><p>depende de uma gestão voltada para a criação de valor. Nesse sentido, todas as decisões</p><p>de onde e como a empresa deve investir seu capital, e de onde e como captar os recursos</p><p>necessários para financiar seus investimentos devem ser tomadas objetivando maximizar o</p><p>valor da empresa para os acionistas, pois as empresas que criam valor, possuem retornos</p><p>superiores aos mínimos exigidos e são mais atrativas aos investidores.</p><p>Estudamos que o que aumenta o valor de um negócio é a sua capacidade de</p><p>geração de fluxo de caixa no longo prazo e que a avaliação do valor da empresa é uma</p><p>das ferramentas imprescindíveis que dão suporte ao tomador de decisão em operações em</p><p>que a incerteza e o risco sobre o investimento podem comprometer o retorno de um em-</p><p>preendimento. A valoração permite aos gestores acompanhar a evolução e o desempenho</p><p>dos investimentos no que tange a criação de valor para o negócio, podendo ser usada para</p><p>o estabelecimento de metas de criação de valor e servindo como fonte de informação e</p><p>ferramenta de apoio à tomada de decisão.</p><p>A partir disso, foram demonstrados três métodos de valoração econômica de em-</p><p>presas. O primeiro método que vimos foi o do Fluxo de Caixa Livre Descontado, baseado</p><p>no valor presente dos fluxos de caixa livres (FCL), descontados a uma determinada taxa</p><p>que considere o custo de oportunidade de todos os provedores de capital. O segundo foi o</p><p>método do lucro econômico pelo Valor Econômico Agregado (Economic Value Added - EVA)</p><p>e o Valor de Mercado Agregado (Market Value Added - MVA), que considera também um</p><p>custo de oportunidade do capital. Por fim, calculamos a valorização acionária</p><p>pelo modelo</p><p>do fluxo de dividendos.</p><p>Com isso, vimos a importância da avaliação econômica de empresas para a gestão</p><p>dos negócios e para o auxílio a tomadas de decisão que maximizem o valor da organização.</p><p>95UNIDADE IV Avaliação de uma Empresa</p><p>MATERIAL COMPLEMENTAR</p><p>LIVRO</p><p>Título: Gestão de investimentos e geração de valor</p><p>Autor: Carlos Patrício Samanez</p><p>Editora: Pearson</p><p>Sinopse: Com um enfoque claro e uma abordagem didática e</p><p>intuitiva, Gestão de investimentos e geração de valor apresenta</p><p>os mais modernos métodos de análise e gestão de investimentos.</p><p>Enfatizando técnicas que tratam da incerteza e do risco na avalia-</p><p>ção das propostas de investimentos, este livro aborda, de maneira</p><p>analítica e objetiva, tópicos como: Decisões de investimentos no</p><p>longo prazo; Análise e otimização de alternativas de investimento;</p><p>Risco, retorno e diversificação dos investimentos; Valor e desem-</p><p>penho financeiro e operacional das empresas; Modelos de avalia-</p><p>ção de empresas baseados no fluxo de caixa descontado, no fluxo</p><p>econômico e na teoria das opções reais. O grande destaque da</p><p>obra são os inúmeros exemplos de aplicações, que aproximam a</p><p>teoria da prática e auxiliam no processo de ensino/aprendizagem.</p><p>Complementado por um site de apoio com recursos adicionais para</p><p>estudantes e professores, Gestão de investimentos e geração de</p><p>valor é ideal para estudantes de Graduação e Pós-Graduação em</p><p>administração, economia, ciências contábeis e engenharia de pro-</p><p>dução, além de ser uma importante ferramenta para profissionais</p><p>de diversas áreas.</p><p>FILME/VÍDEO</p><p>Título: O Mago das Mentiras (The Wizard of Lies)</p><p>Ano: 2017</p><p>Sinopse: O enredo gira em torno de Bernard Madoff, um ex-con-</p><p>sultor financeiro norte-americano que criou uma das maiores em-</p><p>presas de investimentos de Wall Street. Condenado por fraude, ele</p><p>foi responsável por uma sofisticada operação, nomeada Esquema</p><p>Ponzi, que é considerada a maior fraude financeira da história dos</p><p>EUA.</p><p>96UNIDADE IV Avaliação de uma Empresa</p><p>REFERÊNCIAS</p><p>ASSAF NETO, A. Mercado Financeiro. São Paulo: Atlas, 2014.</p><p>CASAROTTO FILHO, N.; KOPITTKE, B. H. Análise de investimentos: matemática financeira,</p><p>engenharia econômica, tomada de decisão, estratégia empresarial. 9. ed. São Paulo: Atlas, 2000.</p><p>CHING, H. Y.; MARQUES, F.; PRADO, L. Contabilidade e finanças para não especialistas. 2. ed.</p><p>São Paulo: Pearson Prentice Hall, 2007.</p><p>COSTA, L. G. T. A.; LIMEIRA, A. F. F.; GONÇALVES, H. M.; CARVALHO, U. T. Análise econômico-</p><p>-financeira de empresas. 2. ed. Rio de Janeiro: Editora FGV, 2009.</p><p>DAMODARAN, A. Avaliação de investimento: ferramentas e técnicas para a determinação do</p><p>valor. Rio de Janeiro: Qualitymark, 1999.</p><p>DAMODARAN, A. Valuation: como avaliar empresas e escolher as melhores ações. Rio de Janeiro:</p><p>LTC, 2012.</p><p>EHRHARDT, M. C.; BRIGHAM, E. F. Administração financeira: teoria e prática. 13. ed. São Paulo:</p><p>Cengage Learning, 2012.</p><p>GITMAN, L. J. Princípios de administração financeira. 12. ed. São Paulo: Pearson Prentice Hall,</p><p>2010.</p><p>HOJI, M. Administração financeira e orçamentaria: matemática financeira aplicada, estratégias</p><p>financeiras, orçamento empresarial. 8. ed. São Paulo: Atlas, 2009.</p><p>KEYNES, J. M. A teoria geral do emprego, do juro e da moeda. São Paulo: Nova Cultura, 1996</p><p>[1936].</p><p>KNIGHT, F. H. Risk, uncertainty and profit. Chicago: University of Chicago Press, 1921.</p><p>LOPES, J. C.; ROSSETI, J. P. Economia Monetária. 7. ed. São Paulo: Atlas, 1998.</p><p>MATHIAS, W. F.; GOMES, J. M. Matemática Financeira. 5. ed. São Paulo: Atlas, 2008.</p><p>MATHWORLD. Reverse Polish Notation. 2020. Disponível em: https://mathworld.wolfram.com/</p><p>ReversePolishNotation.html. Acesso em: 01 abr. 2020.</p><p>MELLO, M. M.; BARBOSA, S. C. Demonstrações contábeis: da teoria à prática. Rio de Janeiro:</p><p>Maria Augusta Delgado, 2018.</p><p>PETROBRÁS. Relações com Investidores. Resultados e Comunicados. Central de Resultados. Re-</p><p>sultado em Excel. Tabela 22 - Demonstração do Resultado – Consolidado, 2019. 2019a. Dispo-</p><p>nível em: https://www.investidorpetrobras.com.br. Acesso em: 01 abr. 2020.</p><p>PETROBRÁS. Relações com Investidores. Resultados e Comunicados. Central de Resultados. Re-</p><p>sultado em Excel. Tabela 23 - Balanço Patrimonial – Consolidado, 2019. 2019b. Disponível em:</p><p>https://www.investidorpetrobras.com.br. Acesso em: 01 abr. 2020.</p><p>SAMANEZ, C. P. Gestão de investimentos e geração de valor. São Paulo: Pearson Prentice Hall,</p><p>2007.</p><p>SEBRAE. Sobrevivência das empresas no Brasil. Marco Aurélio Bedê (Coord.). Brasília, 2016.</p><p>Disponível em: https://m.sebrae.com.br/sites/PortalSebrae. Acesso em: 01 abr. 2020.</p><p>TOSI, A. J. Matemática financeira com utilização da HP-12C. 2. ed. São Paulo: Atlas, 2009.</p><p>97UNIDADE IV Avaliação de uma Empresa</p><p>CONCLUSÃO</p><p>Prezado(a) aluno(a), chegamos ao final da apostila de Análise de Investimentos.</p><p>Meu objetivo foi levar até você conhecimentos para o desenvolvimento das habilidades e</p><p>qualidades exigidas de um gestor de investimentos no mercado de trabalho. Para tanto,</p><p>foram apresentados os conceitos básicos sobre o mercado financeiro e o Sistema Finan-</p><p>ceiro Nacional, introduzimos os conceitos e definições sobre projetos de investimento e os</p><p>fundamentos do investimento de capital. Vimos os tipos de fluxo de caixa e sua estrutura</p><p>fundamental, que fornece informações relevantes para a análise de investimentos e que</p><p>dão suporte às tomadas de decisões envolvendo a escolha da aplicação dos recursos.</p><p>Em seguida, abordamos as demonstrações financeiras fundamentais, Demonstra-</p><p>tivo do Resultado do Exercício e Balanço Patrimonial, e aprendemos a calcular indicadores</p><p>contábeis relevantes e as principais técnicas para a avaliação de investimentos, quais sejam:</p><p>índices de rentabilidade ROE e ROI, Valor Presente Líquido, Taxa Interna de Retorno e o</p><p>Índice de Lucratividade. Nesse mesmo sentido, vimos o cálculo dos prazos de recuperação</p><p>do capital investido por meio do payback simples e do payback descontado.</p><p>Como a maioria das técnicas de avaliação de investimento se baseia em fluxos</p><p>de caixa projetados e toda a projeção está sujeita a incertezas e riscos, abordamos a dis-</p><p>tribuição probabilística dos retornos e sua importância para o cálculo do retorno esperado</p><p>e do risco envolvendo os investimentos. Vimos que, sob condições de risco, a análise de</p><p>sensibilidade e a construção de cenários se fazem necessárias para a avaliação de inves-</p><p>timentos. Nesse contexto, aprendemos também a incorporar o risco ao cálculo do custo</p><p>de capital. Finalmente, vimos que a avaliação do valor da empresa é uma das ferramentas</p><p>fundamentais que dão suporte ao tomador de decisão em operações em que a incerteza e</p><p>o risco sobre o investimento podem comprometer o retorno de um empreendimento.</p><p>Por tudo isso, sei que você está preparado(a) para seguir desenvolvendo ainda</p><p>mais suas habilidades na análise de investimentos.</p><p>Até uma próxima oportunidade e muito obrigado.</p><p>en-</p><p>volvidos na tomada de decisões de financiamento e de investimento. Discorreremos sobre</p><p>o custo de oportunidade implícito nessas escolhas, sobre o custo do capital e a taxa que o</p><p>capital deve ser remunerado para ser atrativo.</p><p>Introduziremos os conceitos básicos sobre orçamentação de capital, as etapas</p><p>envolvidas nesse processo, os tipos de projetos e as abordagens envolvidas na decisão de</p><p>investir em determinado projeto. E, por fim, trataremos dos preceitos fundamentais sobre</p><p>fluxo de caixa, como elaborar e estimar os indicadores de viabilidade econômico-financeira</p><p>e de rentabilidade a partir das informações geradas pelas séries de entradas e saídas</p><p>atribuídas ao fluxo.</p><p>Bons estudos!</p><p>8UNIDADE I Introdução à Análise de Investimentos</p><p>1. NOÇÕES SOBRE O MERCADO FINANCEIRO</p><p>O Sistema Financeiro Nacional (SFN) é composto por instituições financeiras</p><p>públicas e privadas as quais possuem o objetivo de realizar transações entre agentes</p><p>superavitários e deficitários ou transferir recursos daqueles que detêm alguma poupança</p><p>para aquelas pessoas que não possuem nenhuma reserva financeira e, portanto, precisam</p><p>assumir empréstimos para cobrir o saldo negativo. O SFN é regido por um órgão normativo</p><p>superior, o Conselho Monetário Nacional (CMN), o qual determina as normas e regras</p><p>que o sistema deve seguir para manter o pleno funcionamento. A criação do sistema é</p><p>regulamentada pela Lei de Reforma Bancária de 1964, Lei de Mercado de Capitais de 1965</p><p>e pela Lei de Criação dos Bancos Múltiplos de 1988 (ASSAF NETO, 2014).</p><p>A estrutura do SFN pode ser dividida entre dois subsistemas, de acordo com Assaf</p><p>Neto (2014), sendo: normativo e intermediário. É competência do subsistema normativo o</p><p>funcionamento do mercado financeiro e suas instituições tendo por parâmetro a fiscalização</p><p>e regulamentação das suas atividades via Conselho Monetário Nacional (CMN) e Banco</p><p>Central do Brasil (Bacen) (Figura 1).</p><p>9UNIDADE I Introdução à Análise de Investimentos</p><p>Figura 1 – Hierarquia do Subsistema Normativo do SFN brasileiro</p><p>Subsistemas</p><p>Sistema Financeiro</p><p>NacionalSFN</p><p>Normativo ou</p><p>monetário</p><p>CMNBacenCVMAgentes</p><p>Especiais</p><p>BBBNDESCEF</p><p>Intermediação ou</p><p>não monetários</p><p>Fonte: adaptado de Lopes e Rosseti (1998) e Assaf Neto (2014).</p><p>Dentro do subsistema normativo há três instituições com características especiais,</p><p>são estas: Banco do Brasil (BB), Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e So-</p><p>cial (BNDES) e a Caixa Econômica Federal (CEF). O BB possui ampla especialidade na</p><p>atuação com o setor do agronegócio brasileiro, o BNDES opera em áreas de fomento às</p><p>empresas públicas e privadas em solo nacional e estrangeiro, visando o crescimento e</p><p>desenvolvimento social do país e, finalmente, a CEF, cuja atuação ocorre por meio do</p><p>Sistema Financeiro Habitacional (SFH) suprindo linhas de créditos para investimentos e</p><p>aquisição de imóveis.</p><p>Com relação à comissão de valores imobiliários (CVM), esta foi incorporada, se-</p><p>gundo Lopes e Rosseti (1998), no SFN por meio da Lei nº 6.385, de 7 de dezembro de</p><p>1976, tendo como prerrogativa a regulação, fiscalização e controle de valores mobiliários</p><p>envolvendo: ações e debêntures, interagindo especialmente sobre as instituições auxiliares,</p><p>ramo do subsistema de intermediação (Figura 2).</p><p>10UNIDADE I Introdução à Análise de Investimentos</p><p>Figura 2 – Hierarquia do Subsistema de Intermediação do SFN brasileiro</p><p>Fonte: adaptado de Lopes e Rosseti (1998) e Assaf Neto (2014).</p><p>As instituições que compõem o subsistema de intermediação, classificadas como</p><p>bancárias, não bancárias, auxiliares e não financeiras fazem parte de segmentos especí-</p><p>ficos nos mercados de crédito, moeda, capitais e cambial (Figura 2). Na ramificação das</p><p>instituições bancárias há a designação de bancos criadores de moeda que, segundo Lopes</p><p>e Rosseti (1998), podem ser definidos como bancos com a característica de expandir a</p><p>base monetária do país (criar moeda) por meio do efeito multiplicador, utilizando a moeda</p><p>escritural composta basicamente pelos depósitos à vista realizados nesses bancos. Dessa</p><p>forma, é considerada uma instituição financeira uma empresa pública ou privada que tenha</p><p>como ramo de atividade principal ou secundária a captação, intermediação e aplicação de</p><p>recursos próprios ou de terceiros na moeda nacional ou estrangeira, bem como a custódia</p><p>de bens de terceiros.</p><p>11UNIDADE I Introdução à Análise de Investimentos</p><p>2. PRINCÍPIOS SOBRE INVESTIMENTOS</p><p>Um investimento é qualquer ação que implique renunciar o usufruto de recursos</p><p>no presente na expectativa de ampliar esses recursos no futuro. Para se obter a melhor</p><p>proposta de investimento, Samanez (2002) afirma que deve ser aplicada a orçamentação</p><p>de capital, cujo processo consiste em um conjunto de técnicas e métodos capazes de</p><p>avaliar os projetos de investimento, são estes:</p><p>• Estimativa dos fluxos de caixa incrementais, descontados os impostos;</p><p>• Avaliação do risco do projeto;</p><p>• Determinação da taxa de remuneração do capital;</p><p>• Cálculo da viabilidade econômica por meio dos indicadores (VPL, TIR, payback</p><p>etc.);</p><p>• Conhecer as limitações impostas pelos modelos;</p><p>• Tomada de decisões.</p><p>Ao longo da disciplina vamos discorrer e discutir alguns desses conceitos, bem</p><p>como conhecer os processos de fluxo de caixa, métodos de cálculos e análises sobre os</p><p>resultados.</p><p>2.1. Decisões de Investimento e de Financiamento</p><p>Devido à necessidade de as companhias investirem, substituírem máquinas, equi-</p><p>pamentos, ferramentas e a ampla gama de alternativas existentes no mercado, se revela</p><p>12UNIDADE I Introdução à Análise de Investimentos</p><p>de fundamental importância o conhecimento das técnicas de avaliação aplicadas à análise</p><p>de investimentos para mensurar as possibilidades de retorno do empreendimento. Portanto</p><p>a tomada de decisão de investimentos envolve a elaboração, avaliação e seleção das pro-</p><p>postas de aplicação do capital, estruturadas com objetivos de médio e longo prazo, visando</p><p>produzir riqueza para os proprietários (HOJI, 2009). Uma medida de avaliação amplamente</p><p>utilizada por gestores é estimar a rentabilidade do empreendimento usando a Taxa Mínima</p><p>de Atratividade (TMA) ou a taxa estipulada pelo proprietário do capital como referência.</p><p>A decisão de financiamento envolve, de acordo com Hoji (2009), a identificação,</p><p>acompanhamento e a tomada de decisões e prognósticos quanto ao futuro da organização</p><p>com base na captação de recursos financeiros, considerando o conjunto de capital compos-</p><p>to por capitais de curto prazo e longo prazo.</p><p>13UNIDADE I Introdução à Análise de Investimentos</p><p>3. FUNDAMENTOS DO INVESTIMENTO DE CAPITAL</p><p>O orçamento de capital, de acordo com Gitman (2010), engloba o processo que</p><p>avalia e seleciona os investimentos de longo prazo que estão de acordo com os objetivos</p><p>do empresário de maximizar as riquezas. Com o objetivo de maximizar os lucros, as empre-</p><p>sas fazem investimentos em ativos imobilizados (terrenos, máquinas e equipamentos etc.),</p><p>que por vezes são denominados como ativos geradores de lucros e costumam sustentar a</p><p>estrutura de rentabilidade da empresa.</p><p>3.1. Tipos de Projetos de Investimento</p><p>A empresa poderá ter diversas situações em que necessitará escolher o projeto</p><p>mais adequado aos seus objetivos e isso dependerá do tipo de projeto. Os tipos de projetos</p><p>são classificados em:</p><p>• Independentes;</p><p>• Dependentes;</p><p>• Mutuamente excludentes.</p><p>Os projetos independentes não competem entre si, assim, a aceitação de um não</p><p>impede a aceitação do outro. Tendo disponibilidade de recursos, a empresa tem a oportuni-</p><p>dade de optar pelo máximo possível de projetos desse tipo. Os projetos dependentes pre-</p><p>cisam ser avaliados a partir das informações geradas pelas avaliações dos demais projetos</p><p>envolvidos e os mutuamente excludentes condicionam à empresa rejeitar um em prol da</p><p>14UNIDADE I Introdução à Análise de Investimentos</p><p>aceitação do outro projeto (CHING; MARQUES; PRADO, 2007). Para compreender mais</p><p>sobre</p><p>o custo de oportunidade que envolve as escolhas dos projetos, devemos abordar os</p><p>aspectos da orçamentação de capital.</p><p>Podemos dividir em cinco tipos o processo de orçamento de capital, sendo estes:</p><p>(i) geração de propostas; (ii) revisão e análise; (iii) tomada de decisão; (iv) implementação;</p><p>e (v) acompanhamento (Quadro 1).</p><p>Quadro 1 – Disposição dos cinco passos do processo de orçamento de capital</p><p>(i) Geração de proposta</p><p>As propostas são realizadas em todas as camadas da orga-</p><p>nização (empresa), sendo revistas pelo setor financeiro. As</p><p>que demandam a maior quantia de recursos são submetidas</p><p>a uma revisão mais detalhada do que as demais.</p><p>(ii) Revisão e análise</p><p>A viabilidade econômica da proposta é analisada e revista,</p><p>gerando um relatório para os responsáveis por tomar as de-</p><p>cisões sobre o projeto.</p><p>(iii) Tomada de decisão</p><p>São estabelecidos tetos de valores (limites) para a tomada de</p><p>decisões envolvendo os investimentos de capital (projetos).</p><p>Dessa forma, é necessário obter autorização do conselho de</p><p>administração para valores que ultrapassem esses limites.</p><p>(iv) Implementação</p><p>Após aprovado o projeto, são realizados os investimentos.</p><p>Quando os projetos são de grande porte estes recebem os</p><p>recursos de forma particionada.</p><p>(v) Acompanhamento</p><p>Fase de monitoração do andamento do projeto, sendo neces-</p><p>sário intervir quando os resultados divergirem dos objetivos</p><p>iniciais.</p><p>Fonte: adaptado de Gitman (2010).</p><p>As etapas do processo que envolvem a revisão e análise (i) somado a tomada de</p><p>decisões (iii), de acordo com Gitman (2010), são as que demandam mais esforços e tempo.</p><p>Essas etapas atuam em conjunto para a melhor escolha do investimento de capital (pro-</p><p>jetos), com o objetivo, portanto, de evitar ou diminuir as chances do custo de trade off, ou</p><p>seja, reduzir o custo de oportunidade que envolve as escolhas entre dois ou mais projetos.</p><p>Dessa forma, na próxima seção serão abordadas as decisões sobre investimentos.</p><p>3.2. Abordagens nas Decisões de Investimento</p><p>Pensando no desenvolvimento da estratégia e na execução dos objetivos firmados</p><p>pela organização, o tomador de decisão da empresa (administrador, conselheiro, diretor,</p><p>gerente etc.) precisa escolher qual melhor se adequa a esses parâmetros. Surge assim,</p><p>15UNIDADE I Introdução à Análise de Investimentos</p><p>segundo Costa et al. (2009), o problema de classificação em decisões de investimentos de</p><p>nível operacional e de financiamento.</p><p>As decisões podem incluir o curto prazo, sendo de aspecto tático quando tem</p><p>por objetivo estabelecer investimentos em capital de giro, caixa, contas a receber ou em</p><p>estoques. E podem envolver o longo prazo, investindo em instalações, como expansão</p><p>de fábricas para aumento da capacidade produtiva, ou área de vendas, quando aplicado</p><p>ao segmento varejista, podem ser adquiridas ações de outras empresas como estratégias</p><p>de futuras sinergias (fusão, aquisição etc.), pode-se ainda aumentar a eficiência no ciclo</p><p>do produto ou disponibilizar produtos com valores personalizados para os clientes, todas</p><p>essas estratégias refletem nos resultados da empresa (COSTA et al., 2009).</p><p>Para determinar qual projeto escolher, são utilizadas algumas ferramentas e téc-</p><p>nicas que, segundo Assaf Neto (2014), visam contribuir para a avaliação do impacto do</p><p>investimento sobre o valor da empresa, estimando o fluxo de caixa que a organização po-</p><p>derá gerar, incluídas todas as expectativas, como estimações de faturamento, recebíveis,</p><p>despesas, tributos, entre outros. Na próxima unidade abordaremos sobre os princípios de</p><p>fluxo de caixa, conceitos e definição, como calcular e descreveremos os padrões.</p><p>16UNIDADE I Introdução à Análise de Investimentos</p><p>4. PRÍNCIPIOS SOBRE FLUXO DE CAIXA</p><p>O fluxo de caixa pode ser definido, segundo Samanez (2007), como o resumo de</p><p>entradas e saídas efetivas de dinheiro no tempo à uma determinada taxa de desconto.</p><p>Permitindo, dessa forma, conhecer a rentabilidade e calcular a viabilidade econômica do</p><p>projeto, representando a renda econômica gerada ao longo da vida útil do empreendimento.</p><p>As informações obtidas a partir do fluxo de caixa se constituem como a principal fonte para</p><p>estimar os valores da empresa, estimar a rentabilidade de um projeto e planejar ações de</p><p>aquisições, substituições, ampliações entre outros relacionados a empresa. Para Gitman</p><p>(2010), os principais componentes do fluxo de caixa são: (i) investimento inicial; (ii) entradas</p><p>de caixa (recebimentos); e (iii) fluxo de caixa terminal (descontado o imposto de renda; não</p><p>operacional; término do projeto). Sendo que os projetos, na sua totalidade, apresentam</p><p>com frequência os dois primeiros componentes, com exceção do último. Na Figura 3 temos</p><p>uma representação do fluxo de caixa por meio do diagrama de capital no tempo.</p><p>17UNIDADE I Introdução à Análise de Investimentos</p><p>Figura 3 – Diagrama de capital no tempo</p><p>Fonte: adaptado de Mathias e Gomes (2008).</p><p>Sendo,</p><p>PV = Valor Presente, Capital Inicial ou investimento inicial (termo em inglês, present</p><p>value);</p><p>FV = Valor Futuro ou Montante (termo em inglês, future value);</p><p>Setas para cima = entradas ou recebimentos de dinheiro (sinal positivo);</p><p>Setas para baixo = saídas de dinheiro ou pagamentos (sinal negativo);</p><p>Eixo horizontal = representa o tempo ou períodos do fluxo de caixa (dias, meses,</p><p>bimestres, trimestres, anos etc.).</p><p>Por convenção matemática aplicada ao fluxo de caixa, os sinais positivos (setas</p><p>apontadas para cima) significam entradas ou recebimentos e os sinais negativos (setas</p><p>apontadas para baixo), as saídas ou pagamentos. Present value ou valor presente significa</p><p>o valor do investimento inicial do projeto e future value ou valor futuro o valor final, ou mon-</p><p>tante dos valores aplicados no tempo (linha horizontal) à uma determinada taxa de juros.</p><p>Estudaremos mais sobre o fluxo de caixa é as técnicas de viabilidade econômico-financeira</p><p>na Unidade II.</p><p>4.1. Padrões de Fluxo de Caixa</p><p>Os fluxos de caixa de uma organização podem ser divididos em convencionais e</p><p>não convencionais. No fluxo convencional temos um conjunto de entradas (recebimentos),</p><p>conforme demonstrado na Figura 4.</p><p>18UNIDADE I Introdução à Análise de Investimentos</p><p>Figura 4 – Demonstração do fluxo de caixa convencional</p><p>Fonte: adaptado de Mathias e Gomes (2008) e Gitman (2010).</p><p>Na sequência temos o fluxo de caixa não convencional, representado, segundo</p><p>Gitman (2010), por uma sucessão de entradas e saídas alternadas por períodos, conforme</p><p>observamos na Figura 5.</p><p>Figura 5 – Demonstração do fluxo de caixa não-convencional.</p><p>Fonte: adaptado de Mathias e Gomes (2008) e Gitman (2010).</p><p>No diagrama de capital no tempo, representado pela Figura 5, temos um fluxo de</p><p>caixa não convencional que pode exemplificar a compra de uma máquina ou equipamento,</p><p>a qual exige uma saída do caixa, representada pelo PV, a depender de manutenções perió-</p><p>dicas (reparos, troca de óleo, peças novas etc.) correspondendo a nova saída de caixa .</p><p>As receitas produzidas pelo investimento são representadas pelas entradas de caixa</p><p>4.2. Dimensionamento dos Fluxos de Caixa das Propostas de Investimento</p><p>O dimensionamento dos fluxos de caixa passa por dois enfoques básicos, de</p><p>acordo com Gitman (2010), são estes: aceitação-rejeição e classificação. O método</p><p>de aceitação-rejeição avalia as propostas de investimento de capital para determinar se</p><p>o projeto atende as características necessárias para serem aprovados, e é usualmente</p><p>19UNIDADE I Introdução à Análise de Investimentos</p><p>utilizado quando a empresa possui amplos recursos. A segunda abordagem diz respeito</p><p>a classificação, a qual envolve distinguir os projetos de acordo com algum parâmetro de</p><p>rentabilidade, é comum utilizar a Taxa Interna de Retorno (TIR), selecionando aqueles que</p><p>apresentaram os maiores retornos (vamos explorar mais sobre a TIR e como calcular na</p><p>Unidade II!).</p><p>4.3. Fluxos de Caixa Incrementais</p><p>Com o objetivo de avaliar as alternativas de investimento de capital</p><p>(projetos), a</p><p>empresa ou organização deve determinar quais são os fluxos de caixa relevantes repre-</p><p>sentados pela saída de caixa incremental, isto é, o investimento a ser realizado, e estimar,</p><p>à partir das novas entradas e saídas, os indicadores de viabilidade econômico-financeira</p><p>(GITMAN, 2010). Por exemplo, uma empresa em operação necessita de uma ferramenta</p><p>para executar determinada tarefa e precisa adquiri-la. Dessa forma o gestor faz o requeri-</p><p>mento à área competente, que repassa ao financeiro (tesouraria) da empresa, que deverá</p><p>estimar as entradas e saídas provenientes dessa aquisição em particular.</p><p>4.4. Composição e Estimativa de Fluxos de Caixa Futuros</p><p>Os principais componentes do fluxo de caixa, segundo Gitman (2010), são: (i)</p><p>número de períodos (meses, anos etc.); (ii) taxa de juros; (iii) valor presente (PV) ou inves-</p><p>timento inicial; (iv) os pagamentos (saídas) e (v) o valor futuro (quando conhecido). Como</p><p>os investimentos de caixa acontecem em períodos distintos (meses, semestres, anos etc.)</p><p>de qualquer recuperação desses recursos, o valor do dinheiro no tempo é um fator predo-</p><p>minante para a estimação da viabilidade econômica do projeto (Figura 6).</p><p>Figura 6 – Técnica de estimação do valor futuro (FV)</p><p>Nota: os valores entre parênteses representam saídas (pagamentos, investimentos, saldos negativos).</p><p>Fonte: adaptado de Mathias e Gomes (2008) e Gitman (2010).</p><p>20UNIDADE I Introdução à Análise de Investimentos</p><p>Investir ou não em um projeto envolve um custo de oportunidade (trade off) contra</p><p>não investir em outro projeto, ou aplicar a taxas superiores no mercado de capitais. Dessa</p><p>forma, Gitman (2010) explica que essas decisões financeiras podem ser assumidas com</p><p>base em técnicas de valor futuro ou valor presente. As técnicas de valor futuro estimam</p><p>o fluxo de caixa no fim do projeto e as de valor presente no início ou data zero. Tomando</p><p>o exemplo da Figura 6, aplicamos a técnica de estimação de valor futuro por meio da</p><p>expressão a seguir:</p><p>O método de cálculo da equação (1.1) consiste em “capitalizar” a uma determinada</p><p>taxa de juros todas as entradas e saídas de fluxo de caixa (somatório) com o objetivo de</p><p>descobrir o montante final ou o valor futuro do investimento em uma data futura, no nosso</p><p>exemplo, ao fim de um semestre. Dessa forma, se aplicarmos a 2% ao mês de taxa de</p><p>juros, quanto nosso fluxo de caixa acumularia? Vamos calcular:</p><p>Se esse fluxo pertencesse a uma empresa qualquer e investindo a taxa de 2% ao</p><p>mês, os fluxos de caixa recebidos e pagos nos próximos seis meses acumularia o valor de</p><p>R$ 5.559,74.</p><p>4.5. Tipos de Fluxos de Caixa da Empresa</p><p>Os fluxos de caixa de uma empresa podem ser segmentados em três, de acordo</p><p>com Gitman (2010) são estes:</p><p>• Fluxos operacionais (FCO);</p><p>• Fluxos de investimentos;</p><p>• Fluxos de financiamentos.</p><p>FV = R$ 5.559,74</p><p>21UNIDADE I Introdução à Análise de Investimentos</p><p>Os fluxos operacionais são compostos pelas entradas e saídas de caixa os quais são</p><p>relacionados com as vendas e a produção dos bens e serviços. Os fluxos de investimento</p><p>são equivalentes aos fluxos de caixa associados à compra (saídas) e venda (entradas) de</p><p>ativo imobilizado e investimentos em participações societárias. E, por fim, o fluxo de caixa</p><p>de financiamentos representa as transações financeiras que envolvem capital de terceiros</p><p>(endividamento) ou capital próprio (GITMAN, 2010).</p><p>A distinção entre o fluxo de caixa operacional e financeiro deve ser respeitada,</p><p>possuindo relevância para a empresa ao diferenciar o lucro operacional dos fluxos que</p><p>determinam a valoração da empresa, representado pelo fluxo de caixa livre e o fluxo do</p><p>acionista segundo as legislações do Brasil e EUA (SAMANEZ, 2007). Na Tabela 1 são</p><p>apresentados os demonstrativos de apuração dos lucros.</p><p>Tabela 1 – Demonstrativos de apuração de lucros</p><p>Demonstrativo de lucros</p><p>(legislação brasileira)</p><p>R$</p><p>Demonstrativo de lucros</p><p>(legislação norte-americana)</p><p>R$</p><p>Receitas 200 Receitas 200</p><p>Custo dos produtos vendidos</p><p>(CPV)</p><p>(80) Custo dos produtos vendidos (CPV) (80)</p><p>Depreciação (despesas não-caixa) (10) Depreciação (despesas não-caixa) (10)</p><p>Despesas Operacionais (10) Despesas Operacionais (10)</p><p>Juros (10)</p><p>Lucro antes de juros e imposto de</p><p>renda (Lajir)</p><p>100</p><p>Lucro antes do imposto de renda</p><p>(Lair)</p><p>90 Juros (10)</p><p>Imposto de renda (30%) (27)</p><p>Lucro antes do imposto de renda</p><p>(Lair)</p><p>90</p><p>Lucro Líquido 63 Imposto de renda (30%) (27)</p><p>Lucro Líquido 63</p><p>Nota 1: os valores representam dados de uma empresa hipotética.</p><p>Nota 2: valores entre parênteses significam números negativos.</p><p>Fonte: adaptado de Samanez (2007).</p><p>Segundo Gitman (2010), o fluxo de caixa operacional (FCO) é o fluxo de caixa</p><p>gerado pela empresa nas suas operações normais e é calculado por LAJIR. Samanez</p><p>(2007) afirma que o LAJIR é lucro operacional antes de juros e imposto de renda (Tabela 1)</p><p>sendo conhecido também por Ebit (termo em inglês - earnings before interest and taxes).</p><p>A diferença entre as legislações que regem as práticas contábeis de demonstração</p><p>entre os dois países se evidencia, por exemplo, na composição da natureza dos juros,</p><p>sendo considerado de ordem operacional no Brasil, o que resulta em perda entre as partes</p><p>22UNIDADE I Introdução à Análise de Investimentos</p><p>operacionais e financeiras em relação aos resultados da empresa. Na demonstração norte-</p><p>-americana o lucro operacional é calculado antes dos efeitos dos juros dos financiamentos,</p><p>considerando a separação entre as decisões econômicas financeiras. A crítica do modelo</p><p>contábil norte-americano é baseada no fato de ignorar a dupla tributação do imposto de</p><p>renda (SAMANEZ, 2007).</p><p>Um ajuste se fez necessário para realizar a devida separação entre as partes finan-</p><p>ceiras e operacionais das contas, adequando, assim, o imposto de renda (Tabela 2).</p><p>Tabela 2 – Demonstrativos de lucros ajustado</p><p>Demonstrativo de lucro</p><p>operacional ajustado</p><p>R$ Demonstrativo de fluxo de caixa R$</p><p>Receitas 200 Receitas 200</p><p>Custo dos produtos vendidos</p><p>(CPV)</p><p>(80) Custo dos produtos vendidos (CPV) (80)</p><p>Depreciação (despesas não-caixa) (10) Depreciação (despesas não-caixa) (10)</p><p>Despesas Operacionais (10) Despesas Operacionais (10)</p><p>Imposto de renda sobre as opera-</p><p>ções</p><p>0,3 * (R$ 200 – R$ 80 – R$ 10 – R$</p><p>10)</p><p>(30) Imposto de renda sobre as operações (30)</p><p>Lucro operacional após imposto de</p><p>renda (Nopat)</p><p>70</p><p>Lucro operacional após imposto</p><p>de renda (Nopat)</p><p>70 Depreciação (despesas não-caixa) 10</p><p>Juros (10) Dispêndios de capital (10)</p><p>Benefício fiscal dos juros</p><p>(0,3 * R$ 10)</p><p>3 Mudanças no capital de giro (8)</p><p>Lucro Líquido 63 Fluxo de caixa livre (FCL) 62</p><p>Juros (0,05 * R$200) (10)</p><p>Benefício fiscal dos juros (0,3 * R$ 10) 3</p><p>Fluxo dos acionistas (FDA) 55</p><p>Juros 10</p><p>Fluxo de capital (FC) 65</p><p>Nota 1: os valores representam dados de uma empresa hipotética.</p><p>Nota 2: valores entre parênteses significam números negativos.</p><p>Nota 3: Nopat (termo em inglês – Net operating profit after taxes).</p><p>Fonte: adaptado de Samanez (2007).</p><p>Para estimar com maior precisão os fluxos de caixa, excluindo a despesa financei-</p><p>ra, e focar o fluxo de forma efetiva das operações, calcula-se, segundo Gitman (2010), o</p><p>Nopat (lucro operacional depois do imposto de renda), que representa o lucro da empresa</p><p>antes da despesa financeira e do imposto de renda. Vamos assumir que T é a alíquota do</p><p>imposto, obtemos, assim:</p><p>23UNIDADE I Introdução à Análise de Investimentos</p><p>Para calcular o fluxo de caixa operacional incluímos o valor da depreciação:</p><p>Substituindo (1.2) em (1.3) temos:</p><p>O fluxo de caixa livre (FCL), segundo Samanez (2007), é o montante de recursos</p><p>que pode ser retirado sem que o valor da empresa diminua. Esse valor representa a remu-</p><p>neração que a empresa pode dispor de forma contínua aos seus acionistas e credores. É</p><p>o recurso que permite às empresas a retornar o capital aos investidores bem como pagar</p><p>juros, dívidas, dividendos e praticar a recompra de suas ações.</p><p>Com relação à depreciação e outras despesas não-caixa, Samanez</p><p>(2007) afirma</p><p>que devem ser incluídas no FCL o impacto fiscal dessas contas, porque não são caracteri-</p><p>zadas como saídas de recursos.</p><p>SAIBA MAIS</p><p>A Taxa Mínima de Atratividade (TMA) é uma taxa utilizada para descontar todos os</p><p>valores futuros do fluxo de caixa. Essa taxa mede a taxa de juros ou retorno mínimo que</p><p>o investidor, empresário ou gestor deseja ser remunerado. No Brasil é comum utilizar</p><p>a taxa Selic como referência para analisar esse custo de oportunidade (TOSI, p. 183,</p><p>2009).</p><p>Fonte: Tosi (2009).</p><p>24UNIDADE I Introdução à Análise de Investimentos</p><p>REFLITA</p><p>A taxa de juros remunerada no overnight foi uma estratégia utilizada por uma parcela da</p><p>população brasileira numa falsa tentativa de auferir ganhos que reduzissem os prejuízos</p><p>provocados pela hiperinflação dos anos 80. A adoção desse “costume” em remunerar</p><p>capital por meio de juros elevados acabou se enraizando na cultura financeira do país,</p><p>gerando uma certa dependência da manutenção dos juros altos e incentivando a prática</p><p>do rentismo. Com a estabilização da economia nos anos 90 a dinâmica econômica foi</p><p>alterada, sendo iniciada uma redução das taxas de juros, atingindo, em 2020, os níveis</p><p>mais baixos da série histórica. Com esse novo cenário de redução dos juros, surge a</p><p>questão: para onde foi direcionado o capital que outrora era aplicado a elevadas taxas</p><p>de juros?</p><p>Fonte: o autor.</p><p>25UNIDADE I Introdução à Análise de Investimentos</p><p>CONSIDERAÇÕES FINAIS</p><p>Caro(a) estudante, nesta unidade entendemos sobre a estrutura do Sistema Finan-</p><p>ceiro Nacional (SFN) e sobre sua importância nos âmbitos da regulação e operacionaliza-</p><p>ção do sistema, explicando sobre as instituições que compõem a estrutura. Na sequência</p><p>introduzimos os conceitos e definições sobre investimento de projetos. Compreendemos</p><p>que, com a disponibilidade de capital, o tomador de decisão deve agir de forma distinta</p><p>quando da restrição orçamentária. Dado o exposto, foram apresentados os tipos de proje-</p><p>tos e as condições de financiamento e de investimento que fazem parte da orçamentação</p><p>de capital.</p><p>Sobre a orçamentação entendemos que faz parte do ferramental fundamental para</p><p>identificar as oportunidades de negócios por meio da análise de investimentos. Para realizar</p><p>essa análise foi introduzido os conceitos sobre fluxo de caixa como suporte à tomada das</p><p>decisões as quais envolvem a escolha entre os tipos de projetos. Como parte do conjunto</p><p>de cálculos atribuídos ao fluxo de caixa, abordou-se sobre o Valor Presente (VP) e sobre o</p><p>Valor Futuro (FV), apresentando as equações e formas de estimar os resultados.</p><p>Na próxima unidade vamos abordar dar continuidade nos estudos sobre análise de</p><p>investimentos com a inclusão de alguns indicadores contábeis de avaliação, como retorno</p><p>médio e índices de rentabilidade. Seguiremos com a apresentação e cálculo de indicadores</p><p>de viabilidade econômico-financeiro sobre os dados das séries de fluxo de caixa, como</p><p>VPL, TIR e payback simples e descontado.</p><p>26UNIDADE I Introdução à Análise de Investimentos</p><p>MATERIAL COMPLEMENTAR</p><p>LIVRO</p><p>Título: O valor do amanhã</p><p>Autor: Eduardo Giannetti</p><p>Editora: Companhia das Letras</p><p>Sinopse: Os juros fazem parte da vida de todos. O princípio eco-</p><p>nômico é simples: o devedor antecipa um benefício para desfrute</p><p>imediato e se compromete a pagar por isso mais tarde, e quem</p><p>empresta cede algo de que dispõe agora e espera receber um</p><p>montante superior no final da transação. Em O valor do amanhã,</p><p>Giannetti defende que esse aspecto dos juros é apenas parte de</p><p>um fenômeno natural maior, tão comum quanto a força da gra-</p><p>vidade e a fotossíntese. Desde o momento em que aprendeu a</p><p>planejar sua vida, o homem antecipa e projeta seus desígnios</p><p>usando essa prática. O hábito de fazer dieta, a dedicação aos</p><p>estudos e os exercícios físicos são situações da vida prática nas</p><p>quais se manifesta a realidade dos juros. É dessa maneira original</p><p>que Giannetti analisa o tema. Ao extrapolar os limites financeiros</p><p>do fenômeno, o autor mostra que questões concretas têm raízes</p><p>comportamentais e institucionais ligadas à formação de nossa so-</p><p>ciedade. O autor ainda discute os problemas éticos da prática de</p><p>juros extremamente elevados. Apesar de não se propor a “oferecer</p><p>receitas ou saídas”, o trabalho de Giannetti “reflete as experiências,</p><p>preocupações e esperanças de um cidadão brasileiro enfronhado</p><p>nas realidades e aspirações do seu país”.</p><p>FILME/VÍDEO</p><p>Título: O Homem que Mudou o Jogo (Moneyball)</p><p>Ano: 2011</p><p>Sinopse: Em O Homem Que Mudou O Jogo, Bannet Miller leva</p><p>para as telonas a história real de Billy Beane, interpretado por</p><p>Brad Pitt (A Árvore da Vida). Gerente geral do time de beisebol</p><p>Oakland Athletics, Beane se vê numa situação em que precisa</p><p>reunir um bom elenco, mas não possui orçamento suficiente para</p><p>ter chances dentro do esporte. Já que não possui dinheiro, Beane</p><p>tem que ser mais inteligente que os times ricos. Assim, forçado a</p><p>reinventar a equipe, ele fecha uma improvável parceria com Peter</p><p>Brand (Jonah Hill), na qual barganha jogadores rejeitados e de-</p><p>senvolve um sofisticado software de análise para conseguir reunir</p><p>um elenco de qualidade sem precisar gastar muito. Billy Beane</p><p>conseguiu revolucionar o esporte ao colocar o Oakland Athletics</p><p>entre os principais times de beisebol dos anos 80.</p><p>27</p><p>Plano de Estudo:</p><p>• Técnicas de avaliação de investimentos.</p><p>• Análise de valores incrementais gerados pelos fluxos de caixa projetados.</p><p>• Prazos e recuperação do capital investido - payback.</p><p>Objetivos da Aprendizagem</p><p>• Apresentar um DRE e BP utilizando dados de uma companhia real.</p><p>• Conceituar e contextualizar as técnicas contábeis sobre avaliação de investimento.</p><p>• Compreender os cálculos sobre índices de rentabilidade.</p><p>• Introduzir os métodos de cálculos dos indicadores de viabilidade econômico-financeira.</p><p>• Estabelecer a importância da análise dos indicadores de fluxo de caixa.</p><p>UNIDADE II</p><p>Técnicas de Avaliação de</p><p>Investimentos</p><p>Professor Mestre Luiz Henrique Paloschi Tomé</p><p>28UNIDADE II Técnicas de Avaliação de Investimentos</p><p>INTRODUÇÃO</p><p>Caro(a) aluno(a), bem-vindo(a) à segunda unidade da apostila, na qual abordare-</p><p>mos as principais técnicas de avaliação de investimentos.</p><p>O processo de identificação, análise e seleção de alternativas de investimento de</p><p>capital é denominado de orçamentação de capital. Nesse sentido, o orçamento de capital</p><p>é um resumo de investimentos planejados de ativos para um período superior a um ano, e</p><p>orçamentar o capital é todo o processo de analisar projetos e decidir quais serão aprovados</p><p>e, dessa forma, incluí-los no orçamento de capital. Se as empresas executarem seu plane-</p><p>jamento de maneira eficiente, os projetos de orçamento de capital serão bem-sucedidos,</p><p>mas execuções ineficientes levarão a falhas no projeto e perdas de capital.</p><p>Para implementação das técnicas de avaliação dos investimentos, alguns demons-</p><p>trativos econômico-financeiros são extremamente necessários e, por isso, começaremos</p><p>nosso conteúdo pela apresentação do Demonstrativo de Resultado do Exercício (DRE) e</p><p>do Balanço Patrimonial (BP) de uma determinada companhia, os quais utilizaremos para</p><p>extrair dados que nos permitirão aplicar as técnicas de avaliação contábil como os índices</p><p>de rentabilidade, por exemplo.</p><p>Na sequência, vamos tratar da disponibilidade de capital ou recursos financeiros</p><p>para a realização dos projetos, como escolher esses projetos e quais técnicas e métodos</p><p>são comumente empregados para se obter esse direcionamento. Iremos aprender sobre</p><p>e como calcular a partir das informações coletadas, seja de demonstrativos de resultados</p><p>financeiros ou séries de fluxo de caixa, por meio de manipulações algébricas ou utilizando</p><p>recursos computacionais como a utilização da calculadora financeira HP12C. Finalmente,</p><p>estudaremos sobre o tempo de retorno do capital ou o período estimado que um projeto</p><p>demora para retornar o investimento inicial do negócio, conhecido como payback.</p><p>Bons estudos!</p><p>29UNIDADE</p><p>II Técnicas de Avaliação de Investimentos</p><p>1. TÉCNICAS DE AVALIAÇÃO DE INVESTIMENTOS</p><p>1.1. Técnicas de Avaliação Contábil</p><p>O nosso propósito nesta seção não é aprofundar sobre análises de relatórios con-</p><p>tábeis, mas sim prover as condições de leitura e identificação de forma simplificada, clara e</p><p>objetiva de uma Demonstração do Resultado do Exercício (DRE) e do Balanço Patrimonial</p><p>(BP) das variáveis empregadas nas Técnica de Avaliação Contábil. Assim sendo, vamos</p><p>iniciar abordando os preceitos básicos de um DRE que, segundo Gitman (2010), fornece</p><p>um resumo financeiro dos resultados operacionais da empresa durante um determinado</p><p>período. É comum esse período ser de um ano, encerrando em uma data específica, usual-</p><p>mente 31 de dezembro do ano vigente. Uma segunda abordagem é adotada com um ciclo</p><p>financeiro de 12 meses, denominado de ano fiscal, cuja conclusão ocorre em alguma data</p><p>distinta. A Tabela 1 apresenta as demonstrações de resultados da Petrobrás S.A. para os</p><p>anos encerrados em 31 de dezembro de 2019 e 2018.</p><p>30UNIDADE II Técnicas de Avaliação de Investimentos</p><p>Tabela 1 – Demonstrativo de Resultados – DRE – Petrobrás</p><p>R$ milhões 2019 2018</p><p>Receita de vendas 302.245 310.255</p><p>Custo dos produtos e serviços vendidos -180.140 -191.568</p><p>Lucro bruto 122.105 118.687</p><p>Vendas -17.746 -13.938</p><p>Gerais e administrativas -8.368 -8.146</p><p>Custos exploratórios para extração de petróleo e gás -3.197 -1.904</p><p>Custos com pesquisa e desenvolvimento tecnológico -2.268 -2.345</p><p>Tributárias -2.484 -2.475</p><p>Reversão/Perda no valor de recuperação de ativos - Impairment -11.630 -7.689</p><p>Outras receitas (despesas), líquidas 4.742 -21.645</p><p>-40.951 -58.142</p><p>Lucro antes do resultado financeiro, participações e impostos 81.154 60.545</p><p>Receitas financeiras 5.271 8.713</p><p>Despesas financeiras -27.878 -20.479</p><p>Var. monetárias e cambiais, líquidas -11.852 -11.732</p><p>Resultado financeiro líquido -34.459 -23.498</p><p>Resultado de participações em investimentos 547 1.920</p><p>Lucro (Prejuízo) antes dos impostos 47.242 38.967</p><p>Imposto de renda e contribuição social -16.400 -15.462</p><p>Lucro líquido (prejuízo) das operações continuadas 30.842 23.505</p><p>Lucro líquido (prejuízo) das operações descontinuadas 10.128 3.193</p><p>Lucro líquido (Prejuízo) 40.970 26.698</p><p>Atribuível aos:</p><p>Acionistas Petrobras 40.137 25.779</p><p>Resultado proveniente de operações continuadas 30.272 23.504</p><p>Resultado proveniente de operações descontinuadas 9.865 2.275</p><p>Acionistas não controladores 833 919</p><p>Resultado proveniente de operações continuadas 570 1</p><p>Resultado proveniente de operações descontinuadas 263 918</p><p>Fonte: adaptado de Petrobras (2019a).</p><p>No DRE de 2019 da Petrobras S.A temos o faturamento da empresa no valor de R$</p><p>302.245 milhões, isto é, o valor total das vendas realizadas no período do qual é deduzido</p><p>o Custo de Mercadoria Vendida (CMV). O Lucro de R$ 122.105 milhões representa o mon-</p><p>tante disponível para honrar os custos operacionais, financeiros e tributários. Do lucro bruto</p><p>são abatidas as despesas operacionais que englobam as despesas de vendas, gerais,</p><p>administrativas, com arrendamento mercantil e de depreciação. O lucro operacional de R$</p><p>81.154 milhões representa o lucro líquido adquirido com a produção e venda da produção</p><p>de petróleo e de derivados de petróleo, não considerando os custos financeiros e tributários</p><p>conhecido também como LAJIR. Desse resultado são subtraídos o custo financeiro (despe-</p><p>31UNIDADE II Técnicas de Avaliação de Investimentos</p><p>sa financeira) do lucro operacional para se obter o lucro líquido antes do imposto de renda</p><p>de R$ 47.242 milhões (GITMAN, 2010).</p><p>A segunda demonstração comumente utilizada para apresentação dos resultados</p><p>da empresa é o Balanço Patrimonial (BP) que, segundo Melo e Barbosa (2018), é descrita</p><p>como uma demonstração contábil estática e resumida, que revela a situação financeira e</p><p>patrimonial em um determinado período. Sendo divido em dois grupos: ativo, cuja consti-</p><p>tuição engloba os bens e os direitos de natureza devedora, e o passivo, que é o conjunto</p><p>formado pelas obrigações de terceiros e sócios de origem credora. Na Tabela 2 temos</p><p>como exemplo o BP da empresa Petrobrás S.A dos exercícios 2018 e 2019.</p><p>Tabela 2 – Balanço Patrimonial – BP – Petrobrás</p><p>ATIVO - R$ milhões 31.12.2019 31.12.2018</p><p>Circulante 112.101 143.606</p><p>Caixa e equivalentes de caixa 29.714 53.854</p><p>Títulos e valores mobiliários 3.580 4.198</p><p>Contas a receber, líquidas 15.164 22.264</p><p>Estoques 33.009 34.822</p><p>Impostos e contribuições 14.287 7.883</p><p>Ativos classificados como mantidos para venda 10.333 7.540</p><p>Depósitos vinculados a class action − 7.287</p><p>Outros ativos circulantes 6.014 5.758</p><p>Não Circulante 813.910 716.867</p><p>Realizável a L. Prazo 71.306 85.478</p><p>Contas a receber, líquidas 10.345 21.281</p><p>Títulos e valores mobiliários 232 205</p><p>Depósitos judiciais 33.198 26.003</p><p>Imposto de renda e contribuição social diferidos 5.593 10.384</p><p>Impostos e contribuições 15.877 16.959</p><p>Adiantamento a fornecedores 1.313 2.575</p><p>Outros ativos realizáveis a longo prazo 4.748 8.071</p><p>Investimentos 22.166 10.690</p><p>Imobilizado 641.949 609.829</p><p>Intangível 78.489 10.870</p><p>Total do Ativo 926.011 860.473</p><p>PASSIVO - R$ milhões 31.12.2019 31.12.2018</p><p>Circulante 116.147 97.068</p><p>Fornecedores 22.576 24.516</p><p>Financiamentos 18.013 14.207</p><p>Arrendamentos 23.126 89</p><p>Impostos e contribuições 14.914 14.595</p><p>Dividendos propostos 6.278 4.296</p><p>Salários, férias, encargos e participações 6.632 6.426</p><p>32UNIDADE II Técnicas de Avaliação de Investimentos</p><p>Planos de pensão e saúde 3.577 3.137</p><p>Provisão para processos judiciais e administrativos − 13.493</p><p>Passivos associados a ativos mantidos para venda 13.084 3.808</p><p>Acordo com autoridades norte-americanas − 3.034</p><p>Outras contas e despesas a pagar 7.947 9.467</p><p>Não Circulante 510.727 479.862</p><p>Financiamentos 236.969 311.954</p><p>Arrendamentos 73.053 626</p><p>Imposto de renda e contribuição social 2.031 2.139</p><p>Imposto de renda e contribuição social diferidos 7.095 2.536</p><p>Planos de pensão e saúde 103.213 85.012</p><p>Provisão para processos judiciais e administrativos 12.546 15.202</p><p>Provisão para desmantelamento de áreas 70.377 58.637</p><p>Outras contas e despesas a pagar 5.443 3.756</p><p>Patrimônio Líquido 299.137 283.543</p><p>Capital Social realizado 205.432 205.432</p><p>Reservas de lucros e outras 90.109 71.793</p><p>Participação dos acionistas não controladores 3.596 6.318</p><p>Total do passivo 926.011 860.473</p><p>Fonte: adaptado de Petrobras (2019b).</p><p>Nós vamos utilizar algumas informações contidas nesse balanço para efetuar os</p><p>cálculos dos índices que estudaremos a seguir.</p><p>1.2. Retorno Contábil Médio</p><p>A Taxa Média de Retorno (TMR) ou contábil, segundo Gitman (2010), pertence ao</p><p>conjunto de técnicas utilizadas para avaliar projetos de orçamentação de capital. É uma</p><p>medida da relação entre o Lucro Líquido Médio e o Valor Contábil Médio, expressa por meio</p><p>da equação:</p><p>Sendo considerada uma técnica pouco sofisticada por não considerar o valor do</p><p>dinheiro no tempo e as distribuições de entradas e saídas de um fluxo de caixa.</p><p>33UNIDADE II Técnicas de Avaliação de Investimentos</p><p>1.3. Os Índices de Rentabilidade: ROE e ROI</p><p>O retorno sobre o capital próprio (termo em inglês return on common equity -</p><p>ROE) é uma medida de retorno calculado a partir do investimento dos acionistas ordinários</p><p>da empresa. Dessa forma, quanto mais alto o retorno, melhor será para os investidores e</p><p>para a empresa. Segundo Gitman (2010), para calcular o ROE utiliza-se a seguinte expres-</p><p>são:</p><p>O retorno sobre o patrimônio líquido ou capital próprio é uma medida de desem-</p><p>penho econômico da empresa sob a ótica dos acionistas, indicando, segundo Costa et al.</p><p>(2009), quanto os acionistas da empresa ganham para cada R$ 1 investidos. Utilizando os</p><p>dados do DRE e do BP da Petrobrás S.A. para os exercícios de 2018 e 2019 (Tabelas 1 e</p><p>2) obtemos, por meio da equação (2.2), os seguintes resultados:</p><p>Os resultados do cálculo do ROE para os anos de 2018 e 2019 apontam que em</p><p>2018 a empresa ganhou 13,42 centavos, por real investido, de patrimônio líquido, contra</p><p>9,09 centavos em 2019, revelando uma queda de -4,33 pontos</p><p>percentuais ou uma redução</p><p>nos ganhos aferidos por unidade de real investido.</p><p>O retorno sobre o ativo total (termo em inglês return on total assets – ROA) ou</p><p>retorno sobre investimentos (termo em inglês return on investment – ROI) é uma medida de</p><p>eficácia generalizada da geração de lucros utilizando como referência os ativos disponíveis</p><p>(GITMAN, 2010). Para Damodaran (1999), o retorno sobre os ativos de uma empresa mede</p><p>a sua eficiência operacional em gerar lucros com base nos seus ativos. Assim, quanto maior</p><p>o retorno sobre os ativos de uma companhia, melhor. Gitman (2010) descreve o método de</p><p>cálculo do ROA por meio da seguinte expressão:</p><p>De acordo com Costa et al. (2009), a sugestão é utilizar o ativo total médio para</p><p>calcular o índice devido a possíveis modificações sofridas pelo ativo ao longo do exercício</p><p>34UNIDADE II Técnicas de Avaliação de Investimentos</p><p>da companhia. Por exemplo, utilizando os dados do DRE e do BP da empresa Petrobrás</p><p>S.A. com relação aos exercícios de 2018 e 2019 (Tabelas 1 e 2) obtemos o índice ROI por</p><p>meio da equação (2):</p><p>Esses resultados indicam que a empresa Petrobrás S.A. obteve ganhos de 4,33</p><p>centavos por unidade de real investido nos ativos, em 2018, e 3 centavos, em 2019, reve-</p><p>lando uma redução dos ganhos de 1,33 centavos. Lembrando que esses resultados devem</p><p>ser comparados com a média do setor tomando o devido cuidado, segundo Damodaran</p><p>(1999), para que sejam consideradas diferenças nas normas contábeis relacionadas a cada</p><p>empresa. Nesse caso, o setor a ser comparado é o de Petróleo e Gás para verificar a</p><p>evolução da empresa ao longo de um determinado período. E, por fim, a empresa pode</p><p>obter um ROA mais alto, elevando sua margem de lucro ou por meio do uso mais eficiente</p><p>dos ativos para aumentar as vendas.</p><p>35UNIDADE II Técnicas de Avaliação de Investimentos</p><p>2. ANÁLISE DE VALORES INCREMENTAIS GERADOS PELOS FLUXOS DE CAIXA</p><p>PROJETADOS</p><p>Em um cenário de disponibilidade plena de capital, as empresas não desperdiça-</p><p>riam oportunidades de projetos com VPLs positivos e TIR superando os custos de oportu-</p><p>nidade do capital. Contudo, no mundo real, as empresas enfrentam o que Gitman (2010)</p><p>coloca como racionamento de capital, tendo que escolher os melhores projetos dentre</p><p>os apresentados para evitar uma armadilha de financiamentos, o que pode vir a gerar</p><p>endividamentos. Dessa forma, o objetivo de racionar capital é selecionar o conjunto de</p><p>projetos que forneçam o maior VPL total e não exceda os tetos estabelecidos do orçamento</p><p>do projeto. Samanez (2007) enfatiza que os projetos devam ser hierarquizados de acordo</p><p>com o VPL positivo e ordenados a posteriori pelo índice de rentabilidade. Vamos discutir</p><p>mais sobre a aplicação desses métodos nas próximas seções.</p><p>2.1. Valor Presente Líquido (VPL)</p><p>Realizado um investimento inicial (), é comum haver uma série de desembolsos</p><p>(saídas) com o objetivo de gerar um conjunto de recebimentos (pagamentos) de recursos.</p><p>Assim sendo, o Valor Presente Líquido (VPL) é o valor monetário na data zero do fluxo de</p><p>caixa, que agrupa todas as entradas e saídas de recursos financeiros descontadas à uma</p><p>taxa de juros determinada ou a TMA (CASAROTTO FILHO; KOPITTKE, 2000). Segundo</p><p>Tosi (2009), o valor atual de um projeto pode ser calculado descontando-se todos os valores</p><p>36UNIDADE II Técnicas de Avaliação de Investimentos</p><p>futuros do fluxo de caixa utilizando-se determinada taxa de juros (remuneração do investi-</p><p>dor). Dessa forma, na Figura 1 temos a representação do fluxo de caixa para estimação do</p><p>VPL considerando uma taxa de juros i.</p><p>Figura 1 – Diagrama do capital no tempo para estimação do VPL</p><p>Fonte: o autor.</p><p>A solução pode ser obtida por meio da seguinte expressão, segundo Tosi (2009):</p><p>Reescrevendo (2.4), de forma a simplificar a equação, obtemos:</p><p>Em que,</p><p>representa o valor presente líquido (termo em inglês Net Present Value – NPV).</p><p>é o investimento inicial do projeto;</p><p>é o valor de cada entrada ou saída (pagamentos, recebimentos etc.);</p><p>é a taxa de juros de desconto aplicada à série do fluxo de caixa.</p><p>Vamos assumir que os valores apresentados na Figura 2 são a representação de</p><p>um fluxo de caixa variável, ou seja, em que as entradas e saídas ao longo da série são de</p><p>valores diferentes e, assim, estimar o valor presente líquido da série.</p><p>37UNIDADE II Técnicas de Avaliação de Investimentos</p><p>Figura 2 – Representação do fluxo de caixa para estimação do VPL</p><p>Fonte: o autor.</p><p>Adotaremos a taxa de juros de 2% ao mês para descontar a série do fluxo de caixa</p><p>da Figura 2, assim obtemos, por meio da equação (2.5):</p><p>E, em notação polonesa (HP12C), podemos calcular, segundo Tosi (2009), utilizan-</p><p>do as funções conforme a Tabela 3.</p><p>Tabela 3 – Método de cálculo do VPL utilizando calculadora financeira HP12C</p><p>Comandos Descrição da função</p><p>Aperte f na sequência clx Limpar cálculos anteriores da memória</p><p>Digitar 4000, apertar CHS, g e Investimento Inicial – data zero</p><p>Digitar 850, apertar g, Insere primeiro valor da série – data 1</p><p>Digitar 1000, apertar g, Insere segundo valor da série – data 2</p><p>Digitar 500, apertar CHS, g, Insere terceiro (negativo) valor da série – data 3</p><p>Digitar 1100, apertar g, Insere quarto valor da série – data 4</p><p>Digitar 1250, apertar g, Insere quinto (negativo) valor da série – data 5</p><p>Digitar 1650, apertar g, Insere sexto valor da série – data 6</p><p>Digitar 2, na sequência i Insere a taxa de juros de desconto</p><p>Aperte f na sequência NPV Calcula Valor presente Líquido (VPL)</p><p>Nota 1: CHS é utilizado para inserir número negativo na operação.</p><p>Nota 2: NPV equivale a VPL.</p><p>Fonte: adaptado de Tosi (2009).</p><p>O resultado obtido utilizando os recursos da calculadora financeira HP12C foi o</p><p>mesmo do método algébrico. A aplicação da HP12C convém para facilitar e agilizar as</p><p>operações que envolvem grandes quantidades de dados.</p><p>38UNIDADE II Técnicas de Avaliação de Investimentos</p><p>Os critérios de avaliação utilizando o VPL, segundo Tosi (2009), podem ser expres-</p><p>sos por meio do Quadro 1:</p><p>Quadro 1 – Critérios de avalição utilizando resultados do VPL</p><p>Condição Critério de avaliação</p><p>Se VPL > R$ 0,0 Aceitar o projeto</p><p>Se VPL < R$ 0,0 Rejeitar o projeto</p><p>Se VPL = R$ 0,0 Indiferente</p><p>Fonte: adaptado de Tosi (2009) e Gitman (2010).</p><p>Casarotto Filho e Kopittke (2000) afirmam que em caso do o investi-</p><p>mento é viável, se torna-se inviável e na situação de o investidor</p><p>é indiferente sobre aplicar ou não seus recursos no projeto. Dessa forma, vamos utilizar os</p><p>critérios de avaliação sobre o resultado obtido por meio da equação (3a), sobre o qual ob-</p><p>temos . Sendo assim, o negócio é viável observando somente esse indicador.</p><p>Lembrando que a coerência da análise de investimentos consiste em considerar um con-</p><p>junto de indicadores e comparações (benchmark) com o mercado de atuação da empresa.</p><p>2.2. Taxa Interna de Retorno (TIR)</p><p>A definição de TIR é a de Taxa Interna de Retorno do projeto de investimento.</p><p>Dado uma determinada taxa de juros de referência (TMA) ou custo do capital para o inves-</p><p>tidor, o método da TIR objetiva avaliar a rentabilidade do projeto ou encontrar a taxa intrín-</p><p>seca de rendimento. Expressando em termos matemáticos, a TIR é a taxa de juros que zera</p><p>o VPL satisfazendo a seguinte equação, segundo Samanez (2007):</p><p>Reescrevendo (2.6), de acordo com Gitman (2010), temos:</p><p>Sendo,</p><p>é a TIR;</p><p>investimento inicial;</p><p>representa o valor presente líquido;</p><p>é o fluxo de caixa no momento t;</p><p>39UNIDADE II Técnicas de Avaliação de Investimentos</p><p>Quadro 2 – Condições de aceitação-rejeição dos projetos com base na TIR</p><p>Critérios Condição</p><p>Se TIR > TMA ( custo do capital ) Aceitar projeto</p><p>Se TIR < TMA ( custo do capital ) Rejeitar projeto</p><p>Fonte: adaptado de Gitman (2010).</p><p>A regra, utilizando a TIR como critério de decisão, envolve que, descontada uma</p><p>série de fluxo de caixa a uma determinada taxa mínima de atratividade (TMA), esse fluxo</p><p>deve retornar</p><p>uma taxa interna própria. Por sua vez, essa taxa pode ser negativa, positiva</p><p>ou nula, mas sobretudo para provar ser o projeto viável, precisa ser maior que zero. Para</p><p>efetuarmos o cálculo da TIR, vamos utilizar a mesma série empregada nas estimações</p><p>anteriores (Figura 2). Por meio da equação (2.6) obtemos:</p><p>O objetivo da equação (6a) é encontrar uma taxa de juros que iguale a somatória</p><p>dos valores presentes das entradas e saídas da série ao valor do investimento inicial na</p><p>data zero (TOSI, 2009). Contudo o cálculo da TIR apresenta certo grau de complexidade,</p><p>não sendo obtido em muitos casos por manipulações algébricas, sendo necessário se utili-</p><p>zar de recursos como planilhas eletrônicas e calculadora financeira HP12C, vamos aplicar</p><p>o método de cálculo da HP descrito na Tabela 4.</p><p>Tabela 4 – Método de cálculo utilizando HP12C para estimação da TIR</p><p>Comandos Descrição da função</p><p>Aperte f na sequência clx Limpar cálculos anteriores da memória</p><p>Digitar 4000, apertar CHS, g, Investimento Inicial – data 0</p><p>Digitar 850, apertar g, Insere primeiro valor da série – data 1</p><p>Digitar 1000, apertar g, Insere segundo valor da série – data 2</p><p>Digitar 500, apertar CHS, g, Insere terceiro (negativo) valor da série – data 3</p><p>Digitar 1100, apertar g, Insere quarto valor da série – data 4</p><p>Digitar 1250, apertar CHS, g, Insere quinto (negativo) valor da série – data 5</p><p>Digitar 1650, apertar g, Insere sexto valor da série – data 6</p><p>Aperte f na sequência IRR Calcula Taxa Interna de Retorno (TIR)</p><p>Nota 1: IRR equivale a TIR (Termo em inglês Interest Rate Return – IRR).</p><p>Fonte: adaptado de Tosi (2009).</p><p>40UNIDADE II Técnicas de Avaliação de Investimentos</p><p>O resultado da equação (6a), por meio do método de cálculo da HP12C, foi de:</p><p>a.m.</p><p>De acordo com os critérios apresentados no Quadro 2 e com base na Taxa Mínima de</p><p>Atratividade (TMA) adotada de 2% ao mês, podemos “aceitar o projeto”, dado que .</p><p>2.3. Índice de Lucratividade (IL)</p><p>O Índice de Lucratividade (IL) é conhecido também por relação custo-benefício. O</p><p>método de cálculo consiste basicamente em dividir as entradas de um fluxo de caixa pelo</p><p>investimento inicial (GITMAN, 2010). A equação que expressa essa condição é dada por:</p><p>Com base nos dados do fluxo de caixa fornecidos pela Figura 2, e por meio da</p><p>equação (7), obtemos:</p><p>Se o projeto deve ser aceito, indica um VPL = 0, isto é, o investidor é</p><p>indiferente e em caso de o projeto deve ser rejeitado por apresentar um VPL negativo.</p><p>Tomando como referência esses critérios podemos assumir a aceitação do projeto pela</p><p>condição de</p><p>a.m.</p><p>.</p><p>.</p><p>41UNIDADE II Técnicas de Avaliação de Investimentos</p><p>3. PRAZOS E RECUPERAÇÃO DO CAPITAL INVESTIDO – PAYBACK</p><p>3.1. Payback Simples</p><p>Os cálculos de payback simples são empregados, segundo Gitman (2010), para</p><p>avaliar o tempo de retorno das propostas de investimento de capital. É portanto, o tempo</p><p>necessário para que o investidor recupere o capital investido no empreendimento, estimado</p><p>a partir das entradas de caixa, sendo que uma crítica sobre essa técnica é de não conside-</p><p>rar explicitamente o valor do dinheiro no tempo, o que será corrigido no próximo tópico em</p><p>que abordaremos o payback descontado.</p><p>Antes de avançarmos para o payback descontado, analisaremos um exemplo para</p><p>ilustrar o payback simples. Assim, considere a Enterprise Ltda., uma empresa de pequeno</p><p>porte que está analisando dois projetos: o Projeto X exige um investimento inicial de R$</p><p>42.000; o Projeto Y exige um investimento inicial de R$ 45.000. Os fluxos de caixa rele-</p><p>vantes projetados de ambos constam na Tabela 5. Além disso, supomos, inicialmente, que</p><p>todos os fluxos de caixa apresentem o mesmo nível de risco, que os projetos comparados</p><p>tenham vidas úteis iguais e que a empresa disponha de fundos ilimitados.</p><p>42UNIDADE II Técnicas de Avaliação de Investimentos</p><p>Tabela 5 – Dados do Investimento de Capital da Enterprise Ltda.</p><p>Projeto X Projeto Y</p><p>Investimento Inicial R$ 42.000 R$ 45.000</p><p>Ano Entradas de caixa operacionais</p><p>1 R$ 14.000 R$ 28.000</p><p>2 R$ 14.000 R$ 12.000</p><p>3 R$ 14.000 R$ 10.000</p><p>4 R$ 14.000 R$ 10.000</p><p>5 R$ 14.000 R$ 10.000</p><p>Fonte: adaptado de Gitman (2010).</p><p>Podemos calcular o período de payback dos projetos X e Y da Enterprise Ltda.</p><p>usando os dados da Tabela 5 e a fórmula de cálculo do payback simples, como segue:</p><p>Em que,</p><p>é o investimento inicial;</p><p>é o fluxo de caixa no momento t.</p><p>Para o projeto X, o período de payback é de 3 anos (investimento inicial de R$</p><p>42.000 ÷ entrada de caixa anual de R$ 14.000).</p><p>Como o projeto Y gera uma série mista de entradas de caixa, o cálculo de seu</p><p>período de payback não é direto, como na equação (2.9). No primeiro ano, a empresa</p><p>recuperará R$ 28.000 de seu investimento inicial que foi de R$ 45.000. Ao final do segundo</p><p>ano, terão sido recuperados R$ 40.000 (R$ 28.000 do primeiro ano + R$ 12.000 do segun-</p><p>do ano). Ao final do terceiro ano terão sido recuperados R$ 50.000 (R$ 28.000 do primeiro</p><p>ano + R$ 12.000 do segundo ano + R$ 10.000 do terceiro ano). Apenas 50% da entrada</p><p>de caixa de R$ 10.000 do terceiro ano são necessários para completar o payback dos R$</p><p>45.000 iniciais. O período de payback do projeto Y é, portanto, de 2,5 anos (2 anos + 50%</p><p>do terceiro ano, ou seja, meio ano).</p><p>Nesse exemplo, o projeto Y possui preferência sobre o projeto X, pois apresenta um</p><p>período de payback mais curto, ou seja, recupera o investimento inicial mais rapidamente.</p><p>43UNIDADE II Técnicas de Avaliação de Investimentos</p><p>3.2. Payback Descontado</p><p>Para descobrirmos o tempo de retorno de um investimento, ou seja, quanto tempo</p><p>até que o valor presente dos fluxos de caixa estimados se iguale ao montante investido,</p><p>inicialmente calculamos o payback descontado, que basicamente consiste, de acordo</p><p>com Samanez (2007), do tempo estimado de recuperação do capital descontado a uma</p><p>determinada taxa de juros por meio da seguinte equação:</p><p>Em que,</p><p>é o investimento inicial;</p><p>representa o fluxo de caixa no momento t;</p><p>é o custo do capital, ou a taxa de juros de desconto;</p><p>Esse indicador é utilizado, segundo Samanez (2007), quando se deseja conhecer o</p><p>tempo ( ) de recuperação do capital investido, sendo que sua efetividade é maior quando</p><p>comparado com outras alternativas de investimento e não analisado de forma isolada, é</p><p>considerado um complemento do método VPL.</p><p>Podemos calcular o período de payback descontado dos projetos X e Y da Enterpri-</p><p>se Ltda. usando os dados da Tabela 5, a fórmula de cálculo do payback descontado e uma</p><p>taxa de desconto de 5% ao ano.</p><p>Quadro 3 – Payback Descontado do Projeto X</p><p>Projeto X</p><p>Investimento inicial R$ 42.000,00</p><p>Fluxos de Caixa Descontados Somatória</p><p>R$ 13.333,33</p><p>R$ 26.031,74</p><p>R$ 38.125,47</p><p>R$ 49.643,30</p><p>Fonte: o autor.</p><p>No Quadro 3 temos o cálculo e a somatória dos fluxos de caixa descontados a uma</p><p>taxa de 5% a.a. do projeto X. Observa-se que em 4 dos 5 anos de vida útil do projeto, a</p><p>somatória dos fluxos de caixa é de R$ 49.643,30, demonstrando que no quarto ano é que o</p><p>44UNIDADE II Técnicas de Avaliação de Investimentos</p><p>projeto consegue retornar seu investimento de R$ 42.000. Para descobrirmos o período de</p><p>maneira mais exata precisamos calcular considerando o seguinte raciocínio:</p><p>• Em 3 anos o projeto gerou R$ 38.125,47, faltando apenas R$ 3.874,53 para</p><p>retornar o investimento inicial (R$ 42.000,00 – R$ 38.125,47 = R$ 3.874,53).</p><p>• Se ao longo de todo o quarto ano (12 meses) foi gerado um fluxo de caixa de R$</p><p>11.517,83, em quantos meses foram gerados os R$ 3.874,53 necessários para</p><p>retornar os R$ 42.000 do investimento inicial?</p><p>Basta calcularmos, primeiro dividindo os R$ 3.874,53 pelos R$ 11.517,83, para</p><p>encontrarmos a proporção que utilizaremos para calcular a quantidade de meses:</p><p>Depois, utilizamos essa proporção para encontrar em meses. Logo, se um ano tem</p><p>12 meses, 0,3364 anos tem aproximadamente 4 meses:</p><p>Dessa forma, pelo método do payback descontado, o projeto X retorna o inves-</p><p>timento inicial em pouco mais 3 anos e 4 meses (pois passou um pouco dos 4 meses</p><p>exatos).</p><p>Seguindo o mesmo raciocínio para o projeto Y, no Quadro 4, temos o cálculo e a</p><p>somatória dos fluxos de caixa descontados a uma taxa de 5% a.a. do projeto Y.</p><p>Quadro 4 – Payback Descontado do Projeto Y</p><p>Projeto Y</p><p>Investimento inicial R$ 45.000,00</p><p>Fluxos de Caixa Descontados Somatória</p><p>R$ 26.666,67</p><p>R$ 37.551,02</p><p>R$ 46.189,40</p><p>Fonte: o autor.</p><p>Observa-se que em 3 dos 5 anos de vida útil do projeto, a somatória dos fluxos</p><p>de caixa é de R$ 46.189,40, demonstrando que no terceiro ano é que o projeto consegue</p><p>retornar seu investimento de R$ 45.000.</p><p>45UNIDADE II Técnicas de Avaliação de Investimentos</p><p>Para descobrirmos o período de maneira mais exata, precisamos calcular conside-</p><p>rando o seguinte raciocínio:</p><p>• Em 2 anos o projeto gerou R$ 37.551,02, faltando apenas R$ 7.448,98 para</p><p>retornar o investimento inicial (R$ 45.000,00 – R$ 37.551,02 = R$ 7.448,98).</p><p>• Se ao longo de todo o terceiro ano (12 meses) foi gerado um fluxo de caixa de</p><p>R$ 8.638,38, em quantos meses foram gerados os R$ 7.448,98 necessários</p><p>para retornar os R$ 45.000 do investimento inicial?</p><p>Basta calcularmos, primeiro dividindo os R$ 7.448,98 pelos R$ 8.638,38, para</p><p>encontrarmos a proporção que utilizaremos para calcular a quantidade de meses:</p><p>Depois, utilizamos essa proporção para encontrar em meses. Logo, se um ano tem</p><p>12 meses, 0,8623 anos tem aproximadamente 10 meses:</p><p>Dessa forma, pelo método do payback descontado, o projeto Y retorna o investi-</p><p>mento inicial em pouco mais 2 anos e 10 meses (pois passou um pouco dos 10 meses</p><p>exatos).</p><p>Da mesma forma, pelo payback descontado, o projeto Y possui preferência sobre</p><p>o projeto X, pois apresenta um período de payback mais curto, ou seja, recupera o investi-</p><p>mento inicial mais rapidamente.</p><p>SAIBA MAIS</p><p>A Notação Polonesa Reversa (termo em inglês Reverse Polish Notation – RPN) é um</p><p>método utilizado para representar expressões em que os símbolos de operação mate-</p><p>mática são inseridos após os elementos numéricos serem digitados. Essa notação foi</p><p>inventada em 1920 pelo matemático polonês Jan Lukasiewicz, sendo implementada na</p><p>forma de linguagem de computador, em 1950, pelo cientista da computação Charles L.</p><p>Hamblin. A popularização do método aconteceu após a década de 70, com a Hewlett-</p><p>-Packard introduzindo no mercado uma calculadora que empregava RPN para resolver</p><p>os problemas matemáticos.</p><p>Fonte: MathWorld (2020).</p><p>46UNIDADE II Técnicas de Avaliação de Investimentos</p><p>REFLITA</p><p>Em pesquisa de 2016, o Sebrae identificou um conjunto de fatores que determinam a</p><p>sobrevivência ou a mortalidade das empresas. Foram realizadas entrevistas com pro-</p><p>prietários de aproximadamente 2000 empresas e constataram que 4 grupos de fatores</p><p>influenciam esses resultados, sendo: (i) situação antes da abertura; (ii) planejamento</p><p>do negócio; (iii) gestão do negócio e (iv) capacitação dos donos em gestão empresarial.</p><p>Exposto a situação, pergunto a você, caro(a) aluno(a): o que você tem feito pela sua</p><p>capacitação empresarial?</p><p>Fonte: Sebrae (2016).</p><p>47UNIDADE II Técnicas de Avaliação de Investimentos</p><p>CONSIDERAÇÕES FINAIS</p><p>Caro(a) aluno(a), na Unidade II da disciplina de Análise de Investimentos aborda-</p><p>mos sobre as demonstrações financeiras da empresa Petrobrás S.A por meio dos demons-</p><p>trativos de resultados (DRE) e do Balanço Patrimonial (BP), com o intuito de familiarizar</p><p>o(a) aluno(a) com os conceitos, nomenclaturas e informações contidas nesses relatórios.</p><p>Empregamos algumas das variáveis extraídas das demonstrações para efetuarmos cálcu-</p><p>los e verificar os indicadores contábeis da companhia, como o ROE e o ROI.</p><p>Em seguida, introduzimos os preceitos de fluxo de caixa, fluxo de caixa incremental</p><p>e racionamento de capital. Como condição pré-existente do racionamento de capital pro-</p><p>movido pela realidade de muitas empresas entendemos a necessidade de aprender sobre</p><p>os indicadores de viabilidade econômico-financeiro.</p><p>Apresentaram-se os indicadores como VPL e TIR, as equações algébricas que</p><p>os precedem e como calcular por meio dessas aplicações. Como alternativa de método</p><p>de cálculo, foi sugerido o uso de planilhas eletrônicas e dispositivos calculadores, estes</p><p>conhecidos popularmente no meio financista pela HP12C e sua Notação Polonesa Reversa</p><p>(RPN).</p><p>E, por último, aprendemos a estimar o índice de Lucratividade utilizando dados re-</p><p>sultantes das operações anteriores e encerramos a Unidade com a apresentação e método</p><p>de cálculo do tempo de retorno do capital investido, payback.</p><p>Na Unidade III vamos estudar acerca das Incertezas e riscos inerentes ao processo</p><p>de escolhas dos investimentos em projetos, reforçando os conceitos sobre taxas de des-</p><p>conto e decisões em condições que envolvem risco.</p><p>48UNIDADE II Técnicas de Avaliação de Investimentos</p><p>MATERIAL COMPLEMENTAR</p><p>LIVRO</p><p>Título: Análise de Investimentos: matemática financeira, engenha-</p><p>ria econômica, estratégia empresarial</p><p>Autor: Nelson Casarotto Filho e Bruno Hartmut Kopittke</p><p>Editora: Atlas</p><p>Sinopse: Tendo em vista que a Análise de Investimentos é um</p><p>problema com que se defrontam permanentemente os dirigentes</p><p>empresariais, este livro apresenta a Matemática Financeira como</p><p>ciência básica e a Engenharia Econômica como técnica, preen-</p><p>chendo uma lacuna importante na literatura da área. Trata-se então</p><p>de um manual básico para a solução de problemas de Análise de</p><p>Investimentos. Capítulos sobre a Técnica de Tomada de Decisões</p><p>e Estratégia Empresarial complementam seu conteúdo e tornam a</p><p>obra da maior importância para economistas, gerentes financeiros,</p><p>administradores de empresas e engenheiros de produção.</p><p>FILME/VÍDEO</p><p>Título: Fome de Poder (The Founder)</p><p>Ano: 2016.</p><p>Sinopse: A história da ascensão do McDonald’s. Após receber</p><p>uma demanda sem precedentes e notar uma movimentação de</p><p>consumidores fora do normal, o vendedor de Illinois, Ray Kroc</p><p>(Michael Keaton), adquire uma participação nos negócios da lan-</p><p>chonete dos irmãos Richard e Maurice “Mac” McDonald, no sul da</p><p>Califórnia, e pouco a pouco, eliminando os dois da rede, transforma</p><p>a marca em um gigantesco império alimentício.</p><p>WEB</p><p>Vídeo que narra a história dos pais fundadores da economia dos</p><p>Estados Unidos, como Andrew Carnegie, John D. Rockefeller, J.</p><p>P. Morgan entre outros empresários, orquestrando impérios nos</p><p>ramos do aço, petróleo, finanças em uma corrida frenética pela</p><p>expansão dos negócios da época.</p><p>Link: https://youtu.be/TxMbLxqfgok?list=PLYzGzx9y-wac2Ir9Bd-</p><p>glgUXW0g4Gv8hoP.</p><p>49</p><p>Plano de Estudo:</p><p>• Avaliação de Investimentos sob Incerteza e Decisões em Condição de Risco.</p><p>• Análises de Sensibilidade e de Cenários.</p><p>• Custo do Capital.</p><p>• Taxas de Desconto e Seu Ajuste ao Risco.</p><p>Objetivos da Aprendizagem</p><p>• Contextualizar a avaliação de investimentos na presença de incerteza.</p><p>• Compreender o impacto do risco sobre as decisões de investimento.</p><p>• Estabelecer a importância da análise de cenários para a tomada de decisão.</p><p>• Calcular as taxas de desconto e o custo de capital.</p><p>UNIDADE III</p><p>Incerteza e Risco na Avaliação de</p><p>Investimentos</p><p>Professor Mestre Luiz Henrique Paloschi Tomé</p><p>50UNIDADE III Incerteza e Risco na Avaliação de Investimentos</p><p>INTRODUÇÃO</p><p>Caro(a) aluno(a), bem-vindo(a) à terceira unidade da apostila, na qual abordaremos</p><p>a incerteza e o risco na avaliação de investimentos.</p><p>Todo investimento, seja em capital físico, como os que as empresas realizam cons-</p><p>truindo armazéns, adquirindo máquinas e equipamentos, abrindo novas filiais etc., ou em</p><p>capital financeiro, como aqueles almejados por especuladores nos mercados financeiros,</p><p>possui algum grau de risco e de incerteza. Apesar de risco e incerteza serem duas coisas</p><p>diferentes, em finanças acabamos por tomá-las de maneira similar para que possamos</p><p>incorporá-las na análise de investimentos.</p><p>O risco, como defendem Damodaran (2012), Gitman (2010) e Samanez (2007),</p><p>é basicamente a probabilidade de o retorno real evidenciado ser menor do que o retorno</p>