Administração Financeira II (1)

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ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA II
MARCELO LUIS THOMÉ
SUMÁRIO
Esta é uma obra coletiva organizada por iniciativa e direção do CENTRO SU-
PERIOR DE TECNOLOGIA TECBRASIL LTDA – Faculdades Ftec que, na for-
ma do art. 5º, VIII, h, da Lei nº 9.610/98, a publica sob sua marca e detém os 
direitos de exploração comercial e todos os demais previstos em contrato. É 
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CENTRO UNIVERSITÁRIO UNIFTEC
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PRÓ-REITOR ADMINISTRATIVO
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DIRETORA DE EDUCAÇÃO A DISTÂNCIA (EAD)
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Desenvolvido pela equipe de Criações para o ensino a distância (CREAD)
Coordenadora e Designer Instrucional 
Sabrina Maciel
Diagramação, Ilustração e Alteração de Imagem
Igor Zattera, Thais Munhoz, Júlia Oliveira 
Revisora
Luana dos Reis
INTRODUÇÃO� 3
DECISÕES DE INVESTIMENTO E DIMENSIONAMENTO DE FLUXOS DE CAIXA 4
O�PROCESSO�DE�ORÇAMENTO�DE�CAPITAL� 5
MODELOS�DE�FLUXO�DE�CAIXA� 12
MÉTODOS DE AVALIAÇÃO DE INVESTIMENTOS 22
VISÃO�GERAL�DOS�MÉTODOS�DE�AVALIAÇÃO�DE�INVESTIMENTOS� � 23
DECISÕES DE INVESTIMENTOS EM CONDIÇÕES DE RISCO, CUSTO DE CAPITAL, ESTRUTURA DE CAPITAL E 
ALAVANCAGEM 38
DECISÕES�DE�INVESTIMENTOS�EM�CONDIÇÕES�DE�RISCO� 39
ENFOQUES�COMPORTAMENTAIS�PARA�LIDAR�COM�O�RISCO.� 43
CUSTO�DE�CAPITAL� 46
ALAVANCAGEM�E�ESTRUTURA�DE�CAPITAL� 50
CAPITAL DE GIRO E GESTÃO DE ATIVOS CIRCULANTES, GESTÃO DE PASSIVOS CIRCULANTES E POLÍTICA DE 
DIVIDENDOS 59
CAPITAL�DE�GIRO�E�GESTÃO�DE�ATIVOS�CIRCULANTES� 60
GESTÃO�DE�PASSIVOS�CIRCULANTES� 74
POLÍTICA�DE�DIVIDENDOS� 78
INFORMAÇÕES�COMPLEMENTARES� 83
3ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA II
APRESENTAÇÃO
INTRODUÇÃO
Estimado, estudante! Seja bem-vindo à disciplina de Administração financeira II. 
Neste material, serão contempladas todas as bases tecnológicas para o desenvolvimento dessa unidade e das 
habilidades e competências nela previstas.
Este material é dividido em quatro unidades de estudo: 
• Unidade 1: Decisões de Investimento e Dimensionamento de Fluxos de Caixa. 
• Unidade 2: Métodos de Avaliação de Investimentos. 
• Unidade 3: Decisões de Investimentos em Condições de Risco; Política de Dividendos e Custo de Capital e 
Alavancagem e 
• Unidade 4: Estrutura de Capital; Capital de Giro e Gestão de Ativos e passivos Circulantes.
4
DECISÕES DE 
INVESTIMENTO E 
DIMENSIONAMENTO 
DE FLUXOS DE CAIXA 
Todas as decisões tomadas nas empresas, independentemente de seu 
tamanho, têm efeito imediato sobre os recursos financeiros, e sem 
eles nenhum negócio consegue se sustentar por muito tempo. A gestão 
financeira tem o objetivo de fornecer ferramentas analíticas e práticas, 
que permitam entender a dinâmica financeira e gerencial da moderna 
administração financeira das empresas, uma das áreas mais importantes 
para se atingir o objetivo principal de qualquer administrador, que é 
maximizar o retorno dos investimentos.
5ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA II
 SUMÁRIONesta primeira unidade, abordaremos os principais conceitos sobre as decisões de in-
vestimentos e análise dos fluxos de caixa. Esses conceitos possibilitarão o entendimento e a 
compreensão nas questões mais práticas que veremos ao longo do curso. Portanto, no de-
correr dessa unidade, você aprenderá sobre o que são as decisões de investimento sob a ótica 
financeira, e as etapas para a montagem do projeto. Também entenderá como elaboraremos 
um fluxo de caixa para a análise de viabilidade de projetos, bem como todos os elementos que 
o compõe para a sua estruturação.
O PROCESSO DE ORÇAMENTO DE CAPITAL
Praticamente, todos os autores de finanças afirmam que as principais funções funda-
mentais do administrador financeiro são: decisão de investimento, decisão de financiamento 
e decisão de dividendos.
Segundo Padovese (2011, p.125), a decisão de investimento é a mais importante das três, 
quando o propósito é criar valor. Investimento de capital é a alocação de capital para as pro-
postas de investimentos cujos benefícios serão realizados no futuro.
Investimento é o comprometimento de capital, sob diferentes formas, de modo durável, 
com esperança de manter ou melhorar a situação econômica de uma empresa. Dessa forma, 
investimento aplica-se tanto à compra de máquinas, equipamentos e imóveis, bem como à 
instalação de unidades produtivas e à compra de títulos financeiros (letras de câmbio, ações). 
Nesses termos, investimento é toda a aplicação de recursos com expectativa de lucro.
Quando falamos em decisão de investimento, normalmente, se tem a ideia de que esta-
mos buscando as melhores opções de investimentos no mercado financeiro. Aqui, trataremos 
os investimentos dentro do conceito de fluxos de caixa, e a decisão deve ser feita com base em 
conceitos de valor do dinheiro no tempo, retorno e riscos esperados.
Atualmente, conforme Bruni e Famá (2012, p.1), um investimento pode ser caracteriza-
do, genericamente, como um sacrifício em prol da obtenção de uma série de benefícios futu-
ros. Em finanças, os conceitos de sacrifício e benefícios futuros estão associados aos fluxos 
de caixa necessários e gerados pelo investimento. Assim, a análise de investimentos consiste, 
basicamente, em uma análise da projeção de fluxos de caixa.
As empresas planejam seus investimentos futuros, como aquisição de máquinas e equi-
pamentos, edificações, frota de veículos, etc., através de estudos elaborados dentro de deter-
minadas técnicas. Esses estudos se transformam em uma montagem de diagrama de caixa 
que deve ser analisado para verificação da viabilidade do investimento.
Os investimentos previstos na empresa tomam o nome de orçamento de capital, que é 
o processo que consiste em avaliar e selecionar investimentos a longo prazo, que sejam coe-
rentes com o objetivo da empresa, ou seja, de maximizar a riqueza de seus proprietários. Ca-
pital é entendido num conceito amplo, que, além do ativo fixo, engloba tecnologia, educação 
e giro. Enfim, Orçamento de Capital é uma descrição dos investimentos planejados em ativos 
operacionais.
6ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA II
 SUMÁRIO
Segundo Assaf Neto e Lima (2014, p.163), podem ser identificadas várias deci-
sões empresariais que se incorporam a um processo de investimento de capital, ci-
tando as decisões de substituição de ativos, de ampliação da capacidade produtiva, de 
lançamento de novos produtos, entre outras.
Uma das tarefas mais importantes da empresa é planejar a aquisição de investi-
mentos (equipamentos, máquinas, instalações, entre outros), por um longo período. 
Assim, os recursos financeiros ficam limitados com estas aquisições. Uma previsão 
errada na aquisição dos ativos poderá comprometer seriamente o futuro da empresa. 
Equipamentos caros e de manutenção onerosa poderão influenciar os preços de ven-
da e retirar a empresa da faixa de competitividade no mercado. Financiamentos caros 
podem dificultar o fluxo de caixa da empresa, assim como reajustes contratuais mal 
alinhavados. Equipamentos em excesso podem se tornar parte da produção ociosa e 
aumentar os custos. Equipamentos de menos podem impedir o cumprimento da pro-
dução para atender os contratos assinados.
O processo de orçamento de capital prevê, normalmente, o desembolso de gran-
des somas de dinheiro. A previsibilidade destes pagamentos deve estar acoplada às 
disponibilidades de caixa. Por tudo isto, este processo é tão decisivo e importante.
ETAPAS DO PROCESSO
a. Geração de Proposta – Os interessados no investimento devem propô-lo e submetê-lo à área 
financeira para saber de sua viabilidade.
b. Revisão e análise – Uma vez submetido à área financeira, pode ser alterado ou não, e subme-
tido aos tomadores de decisão.
c. Tomada de decisão – Nesta fase, não apenas o aspecto financeiro é analisado, mas também os 
técnicos e políticos.
d. Implementação – Agora aprovado, os projetos são implementados.
e. Acompanhamento – Nestaúltima fase, os projetos são acompanhados para satisfazer o cro-
nograma de execução e os gastos previstos.
Uma vez concluso os projetos, podemos aprová-los ou não, no caso de aprovação, podemos 
classificá-lo por ordem de importância.
7ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA II
 SUMÁRIO
PROJETO 
É o desembolso organizado de fundos feito pela empresa com a ex-
pectativa de criarmos benefícios posteriores. Dispêndios de capital que são 
utilizados para a aquisição de ativos a longo prazo.
PROJETOS QUANTO A FINALIDADE
Os projetos podem ser de:
• Expansão – Para aumentar a capacidade instalada da empresa. É ela-
borado para necessidades presentes ou futuras de aumento de parti-
cipação de mercado ou para atender à demanda crescente. Esta pro-
posta de investimento é justificada quando a capacidade máxima de 
produção e vendas de uma empresa for insuficiente para atender à 
demanda efetiva de seus produtos.
• Substituição ou reposição para manutenção do negócio – Utilizado 
para repor equipamentos por desgaste pelo tempo de uso. Esta mo-
dalidade de decisão de investimento costuma ocorrer em empresas 
que já tenham atingido certo grau de crescimento e amadurecimento 
em suas atividades, demandando a substituição de ativos fixos ob-
soletos ou desgastados pelo uso.
• Modernização ou reposição com redução de custos – Utilizado para repor equipamentos por obsoles-
cência. Essa reposição será de um equipamento por outro mais moderno, com a mesma capacidade de 
produção ou superior, e que seja atrativo financeiramente. 
• Gastos de Implantação e pré-operacionais – Dispêndios para pôr em funcionamento um projeto. Estão 
associados à formação profissional e despesas iniciais com novas tecnologias ou métodos de produção.
• Pesquisa e desenvolvimento – Dispêndios que justificam a elaboração de projetos. Pelo fato desses 
projetos terem resultados muito incertos, muitas vezes são realizados em estágios que vão se acumu-
lando à medida de seu sucesso.
• Sistemas e métodos e Gastos de reorganização – Dispêndios com organização e estruturação da em-
presa.
PROJETOS QUANTO À FORMA
• Projetos independentes - São projetos, cujos fluxos de caixa não dependem de outros projetos, ou seja, 
a aceitação de um projeto não implica em desconsideração de qualquer outro. Exemplo: instalação de 
sistema de ar-condicionado e compra de automóvel.
• Projetos contingentes - São projetos interligados. A aceitação de um projeto depende da implemen-
tação de outro, seja na esfera econômica ou tecnológica. Exemplo: alimentação elétrica da empresa e 
instalação de equipamentos elétricos.
8ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA II
 SUMÁRIO
• Projetos mutuamente excludentes - São projetos que competem entre si. Ocorre quando 
a aceitação de uma proposta elimina totalmente a possibilidade de implementar outra. 
Essa exclusão mútua ocorre basicamente em razão das propostas desenvolverem a mes-
ma função, sendo suficiente a aceitação de somente uma delas. Exemplo: para expansão 
de suas atividades, a empresa pode optar por um tipo de linha de produção. Se forem 
apresentados diversos tipos, apenas um será o escolhido, em detrimento dos demais.
• Projetos com restrição orçamentária - Situação de aperto financeiro, onde a empresa 
tem que priorizar quais projetos deverá implementar. Muitas vezes, dois ou mais proje-
tos independentes não podem ser simultaneamente implementados por causa de con-
dições de restrição orçamentária imposta pela empresa. Neste caso, a empresa pode de-
terminar remunerações mínimas de projetos, abaixo da qual rejeitará qualquer projeto 
que ultrapasse essa barreira. Poderá optar também por realizar os projetos até chegar ao 
limite dos seus recursos.
DEPRECIAÇÃO
Em qualquer sistema produtivo há uma gradual perda de valor inicial do fator de produ-
ção. Com exceção dos terrenos, os elementos que integram o ativo imobilizado têm um perí-
odo limitado de vida útil. Dessa forma, os ativos imobilizados da empresa (máquinas, equi-
pamentos, instalações, veículos, etc.) são adquiridos a um valor inicial, que ao longo da vida 
útil diminuirá até atingir um valor de sucata - ou de revenda ou residual - ao final da vida útil.
INFLUÊNCIAS DA DEPRECIAÇÃO
• Influência contábil - A depreciação é um gasto (custo ou despesa), e como tal, pode ser 
abatido das receitas, diminuindo o lucro tributável, portanto, o IMPOSTO DE RENDA e 
a CONTRIBUIÇÃO SOCIAL. A legislação fiscal regulamenta a depreciação para não acon-
tecer “depreciações” aceleradas e o benefício mais cedo dos efeitos fiscais. É um expe-
diente contábil que visa evitar a descapitalização das empresas, ou seja, manter na em-
presa os fundos que foram nela aplicados.
• Influência financeira – Por não ser um desembolso, a depreciação não gera movimen-
tação no fluxo de caixa da empresa, possibilitando que a empresa forme reservas para a 
reposição desses ativos.
É praticamente impossível calcular a depreciação real, visto que a determinação real do 
valor residual a cada período necessitaria uma avaliação total do patrimônio da empresa a 
preços constantes, descontada a inflação, o que seria oneroso e antieconômico. Sabe-se que a 
depreciação real é conduzida por uma curva exponencial (gráfico do Valor atual x tempo) com 
queda acentuada nos primeiros anos e mais suave nos últimos anos.
MODELOS DE DEPRECIAÇÃO
Alguns dos principais métodos são: método linear ou contábil, método de Cole, método 
exponencial, método da produção e o método do fundo de amortização.
9ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA II
 SUMÁRIO
Não obstante, qualquer método poder ser utilizado por lei, nenhum pode depreciar mais 
rápido do que a depreciação contábil para não haver antecipação no aproveitamento dos be-
nefícios fiscais. 
Por este motivo, as empresas utilizam o método de depreciação linear, embora possam 
utilizar internamente para outras finalidades, como por exemplo, para elaboração do fluxo de 
caixa, qualquer um dos métodos.
Método das quotas constantes (Método linear) – Taxa de depreciação anual
Descrição Taxa de depreciação (ao ano)
Terrenos 0,00%
Edifícios e benfeitorias 4,00%
Máquinas e equipamentos 10,00%
Ferramentas e dispositivos 10,00%
Veículos 20,00%
Móveis e utensílios 10,00%
Instalações 10,00%
Equipamentos de processamento de dados 20,00%
Aparelhos e instrumentos 10,00%
Marcas e patentes 0,00%
Equipamentos de comunicação 20,00%
Caixas, formas, moldes, e vasilhames 20,00%
Máquinas e quipamentos usados 20,00%
Veículos usados 40,00%
Para bens móveis utilizados em mais de um turno de operação, a lei admite coeficientes 
para a depreciação acelerada desses bens, como segue:
Um turno de 8 horas............................................................Normal 
Dois turnos de 8 horas.........................................................Multiplica por 1,5 
Três turnos de 8 horas......................................................... Multiplica por 2,0
INVESTIMENTO INICIAL
É a saída de caixa no instante zero (início do projeto). Representa o valor das inversões 
a serem efetuadas, independentemente do modo como foram adquiridas. Conceitua-se que 
esses valores serão gastos no início do projeto. Todos os valores que sejam despendidos para 
pôr em funcionamento o projeto como: fretes, gastos para instalação, capital de giro neces-
sário, seguros, etc., incluem-se neste item. 
Destaca Assaf Neto e Lima (2014, p.169), que também são considerados no cálculo do in-
vestimento inicial, os resultados líquidos de caixa provenientes da venda de ativos existentes 
motivados pela aquisição de novos bens. Da mesma forma, toda necessidade de investimen-
tos adicionais em capital de giro assume característica idêntica ao investimento de capital. 
10ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA II
 SUMÁRIO
Esquema básico
(+) Valor do ativo novo
Valor de compra mais fretes, impostos, 
seguros, etc.
(+) Custos de instalação
Custos adicionais para pôr o ativo em 
funcionamento.
(-) Receita Líquida do ativo velho
Recebimento após abaixa do bem, deduzido 
do imposto de renda e contribuições sociais.
(+/-) Capital Circulante Líquido (CCL)
AC – PC (Ativo Circulante – Passivo 
Circulante)
Exemplo:
Caixa R$ 4.000,00
Contas a Receber R$ 10.000,00
Estoque R$ 8.000,00
Ativo Circulante R$ 22.000,00
Duplo a Pagar R$ 7.000,00
Contas a Pagar R$ 2.000,00
Passivo Circulante R$ 9.000,00
CCL = 22.000 – 9.000 = R$ 13.000,00
CÁLCULO DO INVESTIMENTO INICIAL
São os gastos necessários para se iniciar o projeto de investimento.
É importante salientar que um CCL positivo (ativo maior que o passivo) será acrescido 
ao investimento inicial no início do projeto, e um CCL negativo (passivo maior que o ativo) 
será diminuído. Isso ocorre porque os passivos são as origens, onde buscamos os recursos, 
bancos, fornecedores, já os ativos são os investimentos desses recursos, por exemplo, esto-
que, máquinas equipamentos, etc.
EXEMPLO DE CÁLCULO DO INVESTIMENTO INICIAL
Uma empresa querendo aumentar sua produção, adquire uma máquina nova por R$ 
380.000,00. Para instalá-la, gastou mais R$ 20.000,00. A máquina que existia no local, que 
tinha sido adquirida há três anos por R$ 240.000,00 e funcionava em três turnos, foi vendida 
por R$ 280.000,00. O comprador arcou com os custos de remoção. A máquina nova provocará 
aumento no Ativo Circulante de R$ 35.000,00 e no Passivo Circulante de R$ 18.000,00. A alí-
quota de Imposto de Renda é de 15%. Calcular o Investimento Inicial (II).
Quando o projeto for de substituição e tiver venda do ativo antigo, é necessário verificar 
se houve ganho de capital na operação, ou seja, se o valor do bem antigo é superior ao valor 
contábil, neste caso, a empresa deverá pagar imposto de renda sobre ganho de capital, acom-
panhe o cálculo:
11ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA II
 SUMÁRIO
Cálculo do valor líquido recebido pela venda do ativo antigo
Valor de aquisição do bem antigo= 240.000,00
Vida útil= Conforme tabela (10 anos) 
Depreciação anual= (240.000,00 /10 anos= 24.000,00 ano)
Utilização= 3 turnos (multiplica por 2,0) 
Depreciação acelerada= (24.000,00 x 2 = 48.000,00)
Tempo de utilização= 3 anos
Depreciação acumulada = (48.000,00 x 3 = 144.000,00) 
Valor contábil=
(Aquisição 240.000,00 – depreciação 
acumulada 144.000,00 = Valor contábil = 
96.000,00) 
Valor de venda= 280.000,00
Lucro na operação= 280.000,00 – 96.000,00 = 184.000,00
Imposto de renda= 184.000,00 x 15% = 27.600,00
Valor líquido recebido pela empresa= 280.000,00 – 27.600,00 = 252.400,00 
Cálculo do CCL
Variação no AC= 35.000,00
(-) Variação no PC= 18.000,00
(=) Variação no CCL= 35.000,00 – 18.000,00 = 17.000,00
Valor do ativo novo 
(+) Valor de aquisição= 380.000,00
(+) Custos de instalação= 20.000,00
(-) Valor líquido recebido pelo bem antigo= (252.400,00)
(+) Variação no CCL= 17.000,00
(=) Investimento Inicial = 164.600,00
A seguir, o diagrama de caixa com a primeira informação
Investimento inicial = 164.600,00
12ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA II
 SUMÁRIO
MODELOS DE FLUXO DE CAIXA
FLUXO DE CAIXA CONVENCIONAL
O fluxo de caixa convencional é o mais usado na elaboração de projetos. Pressu-
põe a saída de recursos numa fase inicial e os retornos ao longo do período do projeto.
FLUXO DE CAIXA NÃO-CONVENCIONAL
Ao contrário do convencional, entradas e saídas de caixa se alternam ao longo 
do período de vida útil do projeto.
FLUXO DE CAIXA INCREMENTAL
São os fluxos de caixa adicionais – en-
tradas ou saídas – que se esperam obter como 
resultado de uma proposta de dispêndio de ca-
pital. Poder-se-ia definir também como as al-
terações sofridas no fluxo de caixa em função 
da implementação do projeto.
ENTRADAS OPERACIONAIS DE CAIXA – 
RETORNOS 
São as entradas de caixa originárias do 
projeto, ao longo da vida dele. São calculadas 
através do fluxo de caixa nos projetos de am-
pliação ou no fluxo incremental do demonstra-
tivo de resultados, no caso de projetos de subs-
tituição ou modernização. Na elaboração de um 
projeto, o fluxo de caixa tem que ser ajustado. 
Valores que não transitam pelo caixa, como 
depreciação, amortização ou exaustão, por 
exemplo, devem ser acrescidos ao resultado da 
demonstração de resultados do exercício, após 
o cálculo do imposto de renda e contribuições 
sociais.
FLUXO DE CAIXA RESIDUAL 
É o fluxo de caixa não operacional, após o 
Imposto de Renda, que ocorre no final do pro-
jeto, decorrente da liquidação do mesmo.
13ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA II
 SUMÁRIO
FLUXOS DE CAIXA DE EXPANSÃO X SUBSTITUIÇÃO
Através da tabela, exemplificar-se-á a diferença dos fluxos de caixa dos projetos de ex-
pansão e substituição ou modernização.
Expansão Substituição
Ativo novo Ativo novo
Ativo 
existente Fluxo de caixa 
incremental
Investimento 
inicial
13.000,00 13.000,00 3.000,00 10.000,00
Anos Entradas operacionais de caixa
1 5.000,00 5.000,00 3.000,00 2.000,00
2 5.000,00 5.000,00 2.500,00 2.500,00
3 5.000,00 5.000,00 2.000,00 3.000,00
4 5.000,00 5.000,00 1.500,00 3.500,00
5 5.000,00 5.000,00 1.000,00 4.000,00
Fluxo de caixa 
residual
7.000,00 7.000,00 2.000,00 5.000,00
Podem-se substituir ativos por baixa 
sem reposição, por substituição idêntica ou 
não, por substituição por progresso tecno-
lógico e por substituição estratégica.
FLUXO DE CAIXA DO PROJETO DE 
EXPANSÃO
 No fluxo de caixa de expansão, são 
lançados os valores relativos ao acréscimo 
de mais um ativo, sem a necessidade de in-
teração com os já existentes.
FLUXO DE CAIXA DO PROJETO DE 
SUBSTITUIÇÃO 
Neste fluxo, o ativo substituído entra 
como redutor na operação, posto que sua 
contribuição para o lucro será anulada em 
função da entrada em funcionamento do 
ativo novo.
14ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA II
 SUMÁRIO
MONTAGEM DO FLUXO DE CAIXA 
 Para analisar os benefícios esperados de um projeto proposto, os mesmos devem ser 
medidos em fluxo de caixa. Entradas de caixa representam dinheiro que poderá ser gasto e 
não apenas ‘lucros contábeis’. Uma técnica contábil simples para converter o lucro líquido 
depois do imposto de renda em entradas de caixa operacionais. O cálculo básico exige somar 
ao lucro líquido, após o imposto de renda, a depreciação e demais despesas não desembolsa-
das (amortização e exaustão), que são deduzidas na demonstração de resultados do exercí-
cio. Como a depreciação é encontrada mais comumente nas demonstrações de resultados do 
exercício, ela será a única despesa não desembolsada que consideraremos.
 Utilizaremos o mesmo exemplo do investimento inicial, lembrando que estamos fa-
lando de um projeto de substituição, ou seja, já temos uma máquina em funcionamento (que 
chamaremos de “ATUAL”) e que poderá ser substituída por uma nova máquina (que chama-
remos de ‘PROPOSTA”). O período de análise será a projeção para os próximos 5 anos, que po-
derá ser calculado em períodos diferentes, mas, normalmente, se utiliza o período de 5 anos.
Para calcular o fluxo de caixa, necessariamente, deverá ser informado quais serão as re-
ceitas e as despesas projetadas e a alíquota do Imposto de renda calculada sobre a LAIR (Lucro 
Antes do Imposto de Renda), as demais informações já temos à disposição.
A seguir, as receitas e despesas informadas:
Máq. Anos Receitas Despesas
 Atual
1 2.200.000 (1.900.000)
 2 2.400.000 (1.950.000)
 3 2.400.000 (2.000.000)
 4 2.500.000 (2.050.000)
5 2.500.000 (2.100.000)
Máq. Anos Receitas Despesas
Proposta
1 2.800.000 (2.250.000)
2 2.800.000 (2.300.000)
 3 2.900.000 (2.350.000)
 4 3.000.000 (2.400.000)
5 3.000.000 (2.450.000)
15ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA II
 SUMÁRIO
A alíquota utilizada nesse exemplo será de 35%. Então, montaremos o fluxo de caixa:
Máq. anos (+) Receitas (-) Despesas (-)Deprec. (=) LAIR (-) IR (=) LL (+)Deprec. (=)Entradas
 Atual
1 2.200.000 (1.900.000) (48.000) 252.000 (88.200) 163.800 48.000 211.800 
2 2.400.000 (1.950.000) (48.000) 402.000 (140.700) 261.300 48.000 309.300 
3 2.400.000 (2.000.000) 400.000 (140.000) 260.000 260.0004 2.500.000 (2.050.000) 450.000 (157.500) 292.500 292.500 
5 2.500.000 (2.100.000) 400.000 (140.000) 260.000 260.000 
Máq. anos (+) Receitas (-) Despesas (-)Deprec. (=) LAIR (-) IR (=) LL (+)Deprec. (=)Entradas
Proposta
1 2.800.000 (2.250.000) (80.000) 470.000 (164.500) 305.500 80.000 385.500 
2 2.800.000 (2.300.000) (80.000) 420.000 (147.000) 273.000 80.000 353.000 
3 2.900.000 (2.350.000) (80.000) 470.000 (164.500) 305.500 80.000 385.500 
4 3.000.000 (2.400.000) (80.000) 520.000 (182.000) 338.000 80.000 418.000 
5 3.000.000 (2.450.000) (80.000) 470.000 (164.500) 305.500 80.000 385.500 
16ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA II
 SUMÁRIO
Calculamos as colunas da seguinte forma para a máquina “Atual”:
(+) Receitas: foram informadas.
(-) Despesas: foram informadas.
(-) Depreciação: a máquina tem seu funcionamento em três turnos, teve sua vida útil redu-
zida de 10 para cinco anos. Como já havia sido depreciado por 3 anos, restaram 2, que estão 
discriminados
(=) LAIR: é um subtotal (Receitas – despesas – depreciação).
(-) IR (imposto de renda): conforme informado, a alíquota é de 35% sobre a LAIR (exemplo ano 1 
->252.500 x 35% = 88.200).
(-) Lucro Líquido: é o resultado da LAIR menos o IR.
(+) Depreciação: a depreciação será somada, posto que é um gasto sem desembolso de caixa.
(=) Entradas: é o resultado do lucro líquido somado ao valor da depreciação, representa efeti-
vamente as entradas de caixa.
Apenas para recordar:
Valor de Compra = 240.000
Depreciação anual = 240.000/10 = 24.000
Depreciação acumulada = 24.000 x 2 = 48.000
A depreciação do ativo novo seria:
Valor de aquisição = 400.000
Depreciação anual = 400.000/10 = 40.000
Depreciação acumulada = 40.000 x 2 = 80.000
Calculamos as colunas da seguinte forma para a máquina “Proposta”:
(+) Receitas: foram informadas.
(-) Despesas: foram informadas.
(-) Depreciação: como a máquina é nova, não ocorreu nenhuma depreciação. 
Essa máquina terá seu funcionamento em três turnos, portanto, sua vida útil 
será reduzida de 10 para cinco anos.
A 
depreciação 
é utilizada 
no fluxo de 
caixa para 
fins fiscais, 
pois como 
é uma 
despesa 
ou custo, é 
dedutível 
do imposto 
de renda, 
dessa forma, 
reduz 
legalmente 
o valor do IR 
a pagar.
(=) LAIR: é um subtotal (Receitas – despesas – depreciação).
(-) IR (imposto de renda): conforme informado, a alíquota é de 35% sobre a 
LAIR (exemplo ano 1 ->470.000 x 35% = 164.500).
(-) Lucro Líquido: é o resultado da LAIR menos o IR.
(+) Depreciação: a depreciação é somada, posto que é um gasto sem desem-
bolso de caixa.
 (=) Entradas: é o resultado do lucro líquido somado ao valor da depreciação, 
representa efetivamente as entradas de caixa.
17ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA II
 SUMÁRIO
FLUXO DE CAIXA INCREMENTAL
A etapa final da estimativa das entradas de caixa operacionais de um projeto de subs-
tituição é calcular as entradas de caixas incrementais ou relevantes. Estas são necessárias, 
pois o que interessa são apenas as variações das entradas de caixa operacionais resultante do 
projeto. Evidentemente, se o projeto fosse de expansão, os fluxos de caixa seriam os incre-
mentais.
Como o projeto é de substituição, calcularemos o fluxo de caixa incremental.
Anos (+) Máq.Proposta (-) Máq.Atual (=) Incremental
1 385.500 211.800 173.700 
2 353.000 309.300 43.700 
3 385.500 260.000 125.500 
4 418.000 292.500 125.500 
5 385.500 260.000 125.500 
Graficamente, podemos perceber o diagrama de caixa completo, onde as setas para cima 
representam as entradas futuras de caixa e a seta para baixo representa a saída de recursos no 
momento zero, ou seja, o investimento inicial (já calculado anteriormente).
18ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA II
 SUMÁRIO
FLUXO DE CAIXA RESIDUAL
Fluxo de caixa residual ou terminal é o fluxo resultante do encerramento e a liquidação 
de um projeto ao final da sua vida útil. Representa o fluxo de caixa depois do imposto de ren-
da, excluídas as entradas de caixa operacionais, que ocorrerão no último ano do projeto. 
Esquema Básico
(+) Recebimento líquido pela venda da máquina nova ao fim do projeto.
(+/-) Variação do CCL
(=) Fluxo de caixa residual
RECEBIMENTOS LÍQUIDOS ORIUNDOS DA VENDA DE ATIVOS
Os recebimentos provenientes da venda de ativos novos e antigos, representam o valor, 
líquido de custos de remoção, transporte, etc., esperado com o encerramento do projeto.
Também deverá ser descontado o imposto de renda incidente na venda do ativo. O cálculo 
do imposto aplica-se sempre que um ativo seja vendido por um valor diferente do contábil. Se 
os recebimentos líquidos com a venda superarem o valor contábil do ativo, caberá o pagamento 
de imposto de renda indicado como saída. Quando os recebimentos líquidos forem inferiores ao 
valor contábil, resultará um abatimento do imposto de renda indicado como entrada de caixa. 
Vamos entender na prática?
Ainda com respeito ao problema anterior, suponhamos que a máquina nova, aquela uti-
lizada no exemplo do investimento inicial (adquirida por R$ 380.000,00 e mais R$ 20.000,00 
de instalação).
Vamos considerar que a máquina será vendida ao fim do projeto por R$ 50.000,00, e se 
a empresa tiver ganho de capital, pagará 15% de imposto de renda.
Valor de aquisição = 400.000
Depreciação anual = 400.000/10 = 40.000
Depreciação acelerada = 40.000 x 2 = 80.000
Depreciação acumulada = 80.000 x 5 anos = 400.000
Valor contábil =
400.000 – 400.000 = 0 
(máquina totalmente depreciada).
Valor de Venda = 50.000
Lucro na operação = 50.000 – 0 = 50.000
Imposto de renda (15%) = 50.000 x 0,15 = 7500
Valor Líquido Recebido = 50.000 – 7.500 = 42.500,00
19ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA II
 SUMÁRIO
VARIAÇÃO DO CCL
Considera-se, apenas para exemplificar, que o mesmo valor acrescido no início do pro-
jeto será agora reduzido, ou seja, acrescido às receitas.
Lembrando....
Com o término do projeto, não necessitamos mais esses R$ 17.000,00, portanto, fare-
mos a reversão desse valor, a variação agora será negativa.
Cálculo do CCL (no início do projeto)
Variação no AC= 35.000,00
(-) Variação no PC= 18.000,00
(=) Variação no CCL= 35.000,00 – 18.000,00 = 17.000,00
RESUMO
Recebimento Líquido = 42.500,00
Variação no CCL = (17.000,00)
Total Fluxo de caixa residual= 25.500,00
(+) Retornos = (173.400 + 43.700 +125.500 
+125.000 +125.500) = 
593.900
(+) Entrada residual = 25.500
(=) Total entradas = 619.400
(-) Investimento inicial = (164.600)
(=) Superávit/Déficit= 454.800
Considerando o fluxo residual, o diagrama de caixa, ficaria da seguinte forma: 
Totalizando esses valores, chegamos ao seguinte resultado:
Com os dados que dispomos até agora, e sem levar em conta os juros do período con-
siderado, podemos afirmar que o projeto é viável, posto que as entradas de caixa (retornos + 
entrada residual) são superiores as saídas de caixa (investimento inicial).
Será que as entradas de caixa, ao longo do tempo, têm o mesmo valor que as saídas de 
caixa no início do período? Claro que não, pois sofreram a ação dos juros! Assim, tem-se que 
aplicar o valor do dinheiro no tempo, para que a análise do investimento seja correta. Me 
acompanhe nos próximos capítulos! 
20GESTÃO DE PROCESSOS
SÍNTESE SUMÁRIO
Nessa unidade, entendemos as principais decisões de investimentos. Iniciamos com o processo de orçamento de capital, suas etapas e finali-
dades, revisamos o conceito da depreciação e sua aplicabilidade no processo. A partir disso, desenvolvemos toda a parte financeira de um projeto, 
começando pelo investimento inicial, passando por toda a montagem do fluxo de caixa, inclusive o fluxo de caixa residual. Isso nos possibilitou 
entender como chegamos ao fluxo de incremental que será a informação usada para a análise de viabilidade de um projeto, onde aplicaremos as 
técnicas de análise de investimento abordadas na unidade 2.
21GESTÃO DE PROCESSOS
EXERCÍCIOS SUMÁRIO
1. Quais são as principais funções do gestor financeiroe, dentre elas, qual a mais importante e por quê? 
2. Na elaboração de um projeto, referente a sua forma, denominamos que existem projetos mutuamente excludentes, o que caracteriza essa for-
ma?
3. Considerando que uma empresa tem uma máquina adquirida há quatro anos pelo valor R$ 800.000,00, essa máquina trabalha dois turnos e a 
empresa pretende substitui-la. Tendo como base o conceito de depreciação, qual o seu valor contábil para efeito de venda?
4. O investimento inicial de um projeto representa a saída de caixa no momento zero. Um dos itens que o compõe é a variação do capital circulante 
líquido. Por que é importante considerarmos essa variação?
5. Qual a diferença entre fluxo de caixa de expansão e fluxo de caixa de substituição? 
6. Quando vendemos um ativo que está em uso na empresa para substitui-lo por um mais novo, em qual situação a empresa deverá pagar impos-
to de renda sobre a venda?
22
MÉTODOS DE 
AVALIAÇÃO DE 
INVESTIMENTOS
A avaliação econômica de investimentos é um estudo que é feito 
para verificar se vale a pena colocar o dinheiro naquele determinado 
investimento ou não, ou seja, podemos avaliar qual a taxa de retorno do 
ativo, em quanto tempo retornará o valor investido e se este investimento 
vale a pena, dado alguns pressupostos. As decisões de investimento 
somente serão implementadas se houver uma expectativa de retorno 
que supere o custo do dinheiro. As técnicas de análise visam estudar a 
viabilidade de projetos.
23ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA II
 SUMÁRIO
Essa segunda unidade tem o propósito de apresentar as diferentes técnicas empregadas 
nas análises de valores gerados por projetos de investimentos. São apresentadas, discutidas e 
ilustradas as técnicas que consistem na obtenção da viabilidade, através do tempo de Retorno 
(Payback), do Valor Presente Líquido (VPL) e a Taxa Interna de Retorno (TIR).
VISÃO GERAL DOS MÉTODOS DE AVALIAÇÃO DE INVESTIMENTOS 
Quando as empresas concluem o desenvolvimento dos fluxos de caixa, como vimos no 
capítulo anterior, ele serve para determinar se um projeto é aceitável ou fazer uma classifica-
ção de projetos. Há diversas técnicas para realizar essas análises. As abordagens mais comuns 
envolvem a integração de procedimentos de valor do dinheiro no tempo. 
O valor do bem não deve estar vinculado ao seu financiamento, mas ao volume e dis-
tribuição dos resultados operacionais que ele provoca. As técnicas de análise visam estudar a 
viabilidade de projetos. O nosso objetivo será avaliar os principais métodos utilizados para a 
análise de investimentos. 
As principais técnicas de análise de investimento são:
• Período de Payback;
• Período de Payback Descontado;
• VPL – Valor Presente Líquido e
• TIR – Taxa interna de Retorno.
Antes de detalharmos cada uma dessas técnicas, é importante, inicialmente, explicar-
mos a taxa que utilizaremos na atualização dos valores do fluxo de caixa. Essa taxa chamamos 
de TMA (Taxa Mínima de Atratividade).
TAXA MÍNIMA DE ATRATIVIDADE - TMA
A TMA é uma taxa mínima que aceitamos ter para entrar em um determinado investi-
mento. Por exemplo, se nós investíssemos em uma padaria, nós não aceitaríamos um retorno 
igual a SELIC (taxa básica de juros do Brasil), pois neste caso, poderíamos colocar nosso di-
nheiro em aplicações financeiras (Tesouro Direto, CDB, entre outros), onde teríamos o mes-
mo retorno com muito menos risco. Por conta disso, a TMA é a junção de três taxas: Taxa Li-
vre de Risco + Taxa de Risco + Taxa de Oportunidade.
A Taxa Livre de Risco pode ser utilizada à taxa da SELIC ou a da poupança; a Taxa de 
Risco é a taxa que esperamos receber a mais por conta dos riscos que o ativo proporciona, e a 
Taxa de Oportunidade é a porcentagem que nós queremos receber a mais por conta do nosso 
dinheiro estar imobilizado pelo tempo do investimento e não de maneira líquida em nossas 
mãos.
24ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA II
 SUMÁRIO
Exemplo:
Dada uma taxa Selic de 7%, aceitamos investir em uma empresa com uma taxa de risco 
de 5% e uma taxa de Oportunidade de 3%. Logo, a TMA seria: 7% + 5% + 3% = 15%.
É importante encontrar aqui um valor que seja compatível com a realidade, pois como 
estes números são muito arbitrários, poderiam gerar grandes distorções se o tempo de aná-
lise fosse maior.
PERÍODO DE PAYBACK
Este processo é bastante simples e consiste na mensuração do tempo em que os investi-
mentos iniciais do projeto são recuperados. Se a recuperação se der dentro do tempo apraza-
do, o projeto será aceito. Caso contrário, será rejeitado.
É definido como o número de períodos (anos, meses, semanas, etc.) para se recuperar o 
investimento inicial. Para se calcular o período de payback de um projeto, basta somar os va-
lores dos fluxos de caixa auferidos, período a período, até que essa soma se iguale ao valor do 
investimento inicial.
Duas restrições são feitas a este método:
• Não leva em consideração o valor do dinheiro no tempo (exceto o método descontado).
• Não considera a entrada de recursos após o tempo de recuperação do investimento.
Para um entendimento de como calcular o período de payback, vamos considerar o se-
guinte exemplo:
No diagrama de caixa, identificamos que no momento zero ocorreu o investimento ini-
cial de 200.000 e tivemos 3 retornos de 100.000 em cada ano, para calcularmos o payback, 
basta diminuir os retornos futuros do investimento inicial, da seguinte forma:
Investimento (200.000,00) 
(-) Entradas do 1º ano 100.000,00 
(=) Saldo (100.000,00) 
(-) Entradas do 2º ano 100.000,00 
(=) Saldo 0 
25ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA II
 SUMÁRIO
O investimento inicial aparece como negativo, pois como vimos na unidade 1, o inves-
timento inicial no diagrama de caixa aparece com a seta para baixo, consequentemente, re-
presenta saída de dinheiro, por isso teremos uma saída de 200.000,00 e precisamos recuperar 
esse investimento, portanto, o tempo de retorno (payback) acontece em 2 anos.
PERÍODO DE PAYBACK DESCONTADO
Por este método, a primeira desvantagem do período de payback é desconsiderada, pois 
se aplica a valorização do dinheiro no tempo. Para seu cálculo, deve-se primeiro trazer cada 
uma das entradas de caixa ao valor presente, descontando esses valores a uma taxa de juros 
que representará a rentabilidade mínima (retorno exigido pela empresa).
Payback descontado fórmula:
Onde:
PV = Presente Valor
FV = Futuro Valor
i = taxa de desconto (ou taxa mínima de atratividade)
n = período de tempo
Utilizaremos o mesmo exemplo do payback anterior para entendermos a diferença en-
tre ambos. Iremos utilizar, como exemplo, uma TMA de 10%:
Primeiro passo: aplicarmos a fórmula e atualizarmos os valores, trazendo o presente 
valor:
Ano 1 R$90.909,09 =
100.000,00
(1+0,10)1
Ano 2 R$82.644,63 =
100.000,00
(1+0,10)2
Ano 3 R$75.131,48 =
100.000,00
(1+0,10)3
Podemos perceber que os valores reduziram significativamente, pois aplicamos uma 
taxa de desconto de 10% em cada ano:
Investimento (200.000,00) 
(-) Entradas do 1º ano R$90.909,09
(=) Saldo (109.090,91) 
(-) Entradas do 2º ano R$82.644,63
(=) Saldo (26.446,28) 
(-) Entradas do 3º ano R$75.131,48
26ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA II
 SUMÁRIO
Podemos perceber que o período de retorno ultrapassou os 2 anos. O tempo de retorno 
do payback descontado sempre será superior ao payback normal. 
Na sequência, será explicado como identificar o período não inteiro, como nesse exem-
plo, ou seja, como transformar o valor fracionado em meses.
VALOR PRESENTE LÍQUIDO - VPL
A matemática financeira ensina que não podemos simplesmente somar ou subtrair va-
lores futuros que entrarão e sairão do caixa (fluxo de caixa) em um projeto de investimento. 
Isso ocorre porque deve ser considerado o valor do dinheiro no tempo.
O VPL é um método que consiste em trazer os valores futuros do fluxo de caixa para 
o tempo dos desembolsos no momento zero (investimento inicial), através de uma taxa de 
atratividade. Nesta taxa reside a maior dificuldade,pois é difícil dimensioná-la. Uma vez de-
terminada, quando a confrontação dos retornos com os investimentos iniciais for maior do 
que zero, o projeto é financeiramente viável. Caso contrário, deve-se rejeitar o projeto.
VPL fórmula:
Onde:
VPL = Valor Presente Líquido
FC = fluxo de caixa
t = momento em que o fluxo de caixa ocorreu
i = taxa de desconto (ou taxa mínima de atratividade)
n = período de tempo
Vamos utilizar um pequeno exemplo para entendermos melhor a aplicabilidade do VPL. 
Acompanhe o diagrama de caixa representando valores hipotéticos, já estruturados no fluxo 
de caixa, onde utilizaremos, como exemplo, uma TMA de 12%:
Utilizando a fórmula de VPL que vimos anteriormente, teremos para o fluxo de caixa 
deste projeto o seguinte cálculo: 
Chegando a um VPL = $ 80,14.
27ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA II
 SUMÁRIO
Ou, ainda, realizando a mesma análise pela calculadora financeira:
380 CSH g Cfo
30 ⇒ g CFj
50 ⇒ g CFj
70 ⇒ g CFj
90 ⇒ g CFj
110 ⇒ g CFj
130 ⇒ g CFj
4 ⇒ G Nj
12 ⇒ i %
FNPV ⇒ 80,14
Interpretando o resultado do cálculo de VPL
VPL Negativo = despesas maiores que as receitas, ou seja, o projeto é inviável.
VPL Positivo = receitas maiores que as despesas, ou seja, o projeto é viável.
VPL Zero = receitas e despesas são iguais, ou seja, a decisão de investir no projeto é neutra.
TAXA INTERNA DE RETORNO - TIR
Por este método, determina-se qual é a taxa que fará com que a soma dos retornos atu-
alizados e o fluxo residual se igualem ao investimento inicial. Caso esta taxa calculada seja 
superior à requerida pelos administradores da empresa, o projeto é viável. A TIR de um pro-
jeto somente será verdadeira se todos os fluxos intermediários de caixa forem reinvestidos à 
própria TIR, conforme calculada para o investimento. 
A TIR é a taxa de retorno do empreendimento, considerando o valor do dinheiro no tem-
po. É a taxa de desconto que zera o valor presente líquido dos fluxos de caixa de um projeto, 
ou seja, faz com que todas as entradas igualem todas as saídas de caixa do empreendimento 
ao lado do VPL, que também é um método de engenharia econômica muito utilizado.
A TIR possui como vantagens o fato de: considerar o valor do dinheiro no tempo; ser fá-
cil de comparar investimentos e de levar em conta a escala e a vida dos projetos, devido ao seu 
caráter relativo (resultado expresso em percentual) e não absoluto, como o VPL.
Possui algumas desvantagens, como: pressupõe a reinversão dos valores à própria TIR 
(resultando em taxas “sub” ou superestimadas); pode haver múltiplas taxas de retorno, ou 
mesmo não ter solução, dependendo do fluxo de caixa do projeto; não é recomendada em si-
tuações de projetos com fluxo de caixa não convencional.
28ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA II
 SUMÁRIO
TIR FÓRMULA
A TIR é a taxa “i” necessária para tornar verdadeira a seguinte sentença:
 Para o exemplo que estamos analisando, a determinação da TIR consiste em encon-
trar uma taxa que torne a expressão verdadeira.
Realizando a operação na calculadora financeira teremos:
-380 ⇒ g Cfo
30 ⇒ g CFj
50 ⇒ g CFj
70 ⇒ g CFj
90 ⇒ g CFj
110 ⇒ g CFj
130 ⇒ g CFj
4 ⇒ G Nj
FIRR ⇒ 16,1865%
Interpretando o resultado do cálculo da TIR
TIR Negativa = TIR menor que TMA, o projeto é inviável.
TIR Positiva = TIR maior que TMA, o projeto é viável.
TIR Zero = TIR igual a TMA a decisão de investir no projeto é neutra.
Um fato interessante é que a TIR tanto pode ser usada para analisar o retorno como para 
analisar o risco. Na dimensão retorno, ela pode ser interpretada como um limite superior 
para a rentabilidade de um projeto de investimento.
29ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA II
 SUMÁRIO
Exemplo prático de técnicas de análise
Para entendermos as técnicas de análise, faremos o exemplo com uma empresa que está 
analisando a viabilidade de 2 projetos, que chamaremos de projetos “A” e “B”. Esses projetos 
são mutuamente excludentes, ou seja, quando decidirmos pelo melhor projeto, (consideran-
do menor tempo de retorno, maior VPL e maior TIR) automaticamente o outro projeto será 
excluído.
Para facilitar o processo de análise, o investimento inicial e os fluxos de caixa já estão 
sendo informados e, para simplificar, desprezou-se o fluxo residual. Assim, tem-se:
Projetos A B
Investimento Inicial 450.000,00 500.000,00 
Entradas de Caixa
Ano 1 150.000,00 200.000,00 
Ano 2 150.000,00 180.000,00 
Ano 3 150.000,00 160.000,00 
Ano 4 150.000,00 140.000,00 
Ano 5 150.000,00 120.000,00 
Projetos A B
Investimento Inicial 450.000,00 500.000,00 
Entradas de Caixa
Total dos 5 anos 750.000,00 800.000,00 
Resultado 300.000,00 300.000,00 
Se calcularmos de maneira simples e sem considerar o valor do dinheiro no tempo, te-
ríamos o seguinte resultado:
Nesse caso, os dois projetos se igualam, porém, como aprendemos nessa unidade, a ma-
neira correta de analisar a viabilidade de projetos é utilizarmos as técnicas de análise de in-
vestimento. Vamos calcular?
CÁLCULO DO PERÍODO DE PAYBACK 
O período de payback pode ser interpretado como indicador de risco, quanto mais curto 
for o período de retorno dos investimentos, menor o risco. Quanto mais longo, maior o risco. 
Este é um método tido como superficial, que serve para dar uma ideia da viabilidade do inves-
timento.
30ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA II
 SUMÁRIO
Projeto A
Investimento (450.000,00) 
(-) Entradas do 1º ano 150.000,00 
(=) Saldo (300.000,00) 
(-) Entradas do 2º ano 150.000,00 
(=) Saldo (150.000,00) 
(-) Entradas do 3º ano 150.000,00 
(=) Saldo 3 0 
Projeto B
Investimento (500.000,000 
(-) Entradas do 1º ano 200.000,00 
(=) Saldo (300.000,00) 
(-) Entradas do 2º ano 180.000,00 
(=) Saldo (120.000,00) 
(-) Entradas do 3º ano 140.000,00 
(=) Saldo 3 20.000,00 
O projeto A tem o seu tempo de retor-
no em 3 anos, logo, o período de payback é 
igual há 3 anos.
Vejam que no projeto B, o saldo após 
o terceiro ano ficou em 20.000,00 positivo, 
quer dizer que não precisamos de todo o re-
torno do ano 3 para atingirmos o tempo de 
retorno. Tínhamos um saldo no ano 2, a re-
cuperar, de 120.000,00; o retorno do ano 3 
foi de 140.000,00, já podemos concluir que 
o tempo de retorno ficará menor do que 3 
anos (2 anos e alguns meses).
De que forma podemos descobrir a 
quantidade de meses? Simples, devemos 
pegar sempre o saldo do ano antes de atin-
girmos o payback (ano 2 - 120.000,00) e di-
vidir pelo retorno do ano que ultrapassa o 
tempo de retorno (ano 3 – 140.000,00), te-
remos uma fração de ano, e para transfor-
marmos em meses, multiplicamos por 12.
Resumindo....
Payback em meses = 120.000,00 / 140.000,00 x 12 = 8 
meses
Portanto, o período de payback do projeto B é de 2 anos e 8 meses. 
CONCLUSÃO: por este método, a empresa optará por aquele que tiver o retorno mais rá-
pido. Assim, o projeto B (2 anos e 8 meses) é preferível ao A (3 anos).
31ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA II
 SUMÁRIO
CÁLCULO DO PERÍODO DE PAYBACK DESCONTADO
O período de payback evoluiu para o período de payback descontado, onde se leva em 
consideração o valor do dinheiro no tempo. Vamos aproveitar o mesmo exemplo anterior.
Para atualização dos valores, consideraremos uma taxa de desconto de 10% (TMA).
Podemos resolver pela calculadora financeira, através da seguinte sequência:
Projeto A
Ano Retorno Dados Calculadora Resultado
Ano 1 150.000,00 CHS FV; 1 n; 10 i; PV = 136.363,64
Ano 2 150.000,00 CHS FV; 2 n; 10 i; PV = 123.966,94
Ano 3 150.000,00 CHS FV; 3 n; 10 i; PV = 112.697,22
Ano 4 150.000,00 CHS FV; 4 n; 10 i; PV = 102.452,02
Ano 5 150.000,00 CHS FV; 5 n; 10 i; PV = 93.138,20
Assim, o Período de Payback descontado, será:
Investimento (450.000,00) 
(-) Entradas do 1º ano 136.363,64
(=) Saldo (313.636,36) 
(-) Entradas do 2º ano 123.966,94
(=) Saldo (189.669,42) 
(-) Entradas do 3º ano 112.697,22
(=) Saldo 3 (76.972,20) 
(-) Entradas do 4º ano 102.452,02
(=) Saldo 4 25.479,82 
Como explicado anteriormente, devemos adquirir sempre o saldo doano anterior, antes 
de atingir o payback, dividindo o retorno do ano que ultrapassará o tempo de retorno, tere-
mos uma fração de ano, transformado em meses ao multiplicarmos por 12.
Payback em meses = 76.972,20 / 102.452,22 x 12 = 9 meses
Payback do Projeto A = 3 anos e 9 meses.
32ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA II
 SUMÁRIO
Projeto B
Ano Retorno Dados Calculadora Resultado
Ano 1 200.000,00 CHS FV; 1 n; 10 i; PV = 181.818,18
Ano 2 180.000,00 CHS FV; 2 n; 10 i; PV = 148.760,33
Ano 3 160.000,00 CHS FV; 3 n; 10 i; PV = 120.210,37
Ano 4 140.000,00 CHS FV; 4 n; 10 i; PV = 95.621,88
Ano 5 120.000,00 CHS FV; 5 n; 10 i; PV = 74.510,56
Investimento (450.000,00) 
(-) Entradas do 1º ano 136.363,64
(=) Saldo (313.636,36) 
(-) Entradas do 2º ano 123.966,94
(=) Saldo (189.669,42) 
(-) Entradas do 3º ano 112.697,22
(=) Saldo 3 (76.972,20) 
(-) Entradas do 4º ano 102.452,02
(=) Saldo 4 25.479,82 
Assim, o Período de Payback descontado, será:
Payback em meses = 49.210,37 / 95.621,12 x 12 = 6,2 meses
Payback do Projeto B = 3 anos e 6,2 meses.
CONCLUSÃO: por este método, a empresa optará por aquele que tiver o retorno mais rápido. Assim, o projeto B (3 anos e 6,2 meses) é preferível ao A (3 anos e 9 meses).
33ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA II
 SUMÁRIO
 
Resultado -> VPL = 118.618,02
A interpretação do resultado diz que temos um valor presente líquido de R$ 118.618,02, 
ou seja, recuperamos todo o investimento inicial (R$ 450.000,00) e ainda teremos esse valor 
adicional.
Para o projeto B, que não é uma série uniforme, teremos que achar o valor atual ano a 
ano. Pela calculadora financeira teríamos:
Resultado -> VPL = 120.921,32
CONCLUSÃO: como ambos os VPL são positivos e o VPL de B é maior que o de A, o projeto 
preferido seria o B.
Importante: Só devem ser implantados projetos com VPL 
positivos!
CÁLCULO DO VALOR PRESENTE LÍQUIDO – VPL
É uma técnica de análise de orçamento de capital, obtida subtraindo-se o investimento 
inicial de um projeto do valor atual das entradas de caixa, descontados a uma taxa de atra-
tividade (taxa de desconto) da empresa. Comparam-se na mesma data, entradas e saídas de 
caixa, se o saldo for positivo, o projeto é viável financeiramente. O principal problema em se 
analisar através deste método é a determinação da taxa de desconto. Em primeiro lugar por-
que não existe método preciso para determinação desta taxa; em segundo lugar, porque não 
há como prever com razoável exatidão como ela variará nos próximos exercícios. Assim, nos-
sa taxa será constante e pré-determinada.
Analisemos o projeto A, supondo que a taxa de desconto seja de 10% aa.
Ora, temos um problema de 5 prestações iguais, que teremos que trazer para o valor 
atual, para poder compará-la com o investimento inicial.
Pela calculadora financeira, para resolvermos o cálculo do VPL, necessitamos utilizar as 
funções do Cash Flow (Fluxo de caixa), que são as teclas f (amarela) e g (azul).
OBS.: Como no projeto A temos uma série uniforme com 
5 retornos iguais, podemos utilizar a função “Nj”. Só e 
possível utilizarmos essa função nessas situações.
34ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA II
 SUMÁRIO
CÁLCULO DA TAXA INTERNA DE RETORNO – TIR
É a taxa de desconto que iguala o valor presente das entradas de caixa ao investimento 
inicial referente a um projeto, resultando, deste modo, em um VPL = 0. Se a TIR for superior 
ao custo médio ponderado de capital, custo do dinheiro para os administradores da empresa, 
o projeto é viável financeiramente.
O grande defeito deste método é que ele nivela todos os períodos por uma única taxa, o 
que não acontece na realidade.
Σ atualizado dos Retornos – Investimento inicial = 0 = TIR
Para o cálculo da taxa interna de retorno, usamos a mesma estruturação do cálculo do 
VPL, apenas excluindo a taxa e alterando o “f NPV”, pelo “f IRR”.
CÁLCULO DA TIR DO PROJETO A:
 
Resultado -> TIR = 19,86%
Concluímos que, a TMA esperada do Projeto é de 10%, porém, a TIR apresentou um re-
torno superior atingindo 19,86%.
CÁLCULO DA TIR DO PROJETO B:
 
Resultado -> TIR = 20,00%
Concluímos que, a TMA esperada do Projeto é de 10%, porém, a TIR apresentou um re-
torno superior atingindo 20,00%.
CONCLUSÃO: em ambos os projetos a TIR ficou acima da TMA, porém, a TIR do Projeto 
B é maior que a de A, o projeto preferido seria o B.
Resumo: em todos os indicadores (Payback, Payback descontado, VPL e TIR) o projeto B 
foi superior, portanto, seria o projeto escolhido.
35ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA II
 SUMÁRIO
CLASSIFICAÇÕES CONFLITANTES
Existe a possibilidade de haver conflitos na classificação dos projetos ao aplicarmos os 
métodos do VPL e TIR, isto é, um projeto é melhor pela técnica do VPL e o outro projeto é me-
lhor pela técnica da TIR.
Tais conflitos resultam de diferenças na magnitude e na época de ocorrência dos fluxos 
de caixa. A causa básica reside na premissa implícita referente ao reinvestimento das entra-
das de caixa intermediárias. O VPL pressupõe que as entradas de caixa são reinvestidas a uma 
taxa igual ao custo de capital ou oportunidade definidos pela empresa, ao passo que a TIR 
pressupõe o reinvestimento a uma taxa igual à própria TIR.
TIR E VPL – QUAL É O MELHOR MÉTODO?
• Sob a perspectiva teórica – nesta ótica, o VPL é a melhor técnica, pois pressupõe a reinves-
timento das entradas intermediárias de caixa a taxas mais adequadas à realidade do que a 
taxa obtida através da TIR. O VPL é mais conservador e realista, além disso, certas proprie-
dades matemáticas podem fazer com que projetos com fluxos de caixa não convencionais 
apresentem mais de uma TIR ou nenhuma. Esse problema não ocorre com o VPL.
• Sob a perspectiva prática – apesar da superioridade técnica do VPL, os administradores 
financeiros preferem utilizar a TIR, visto que seu cálculo resulta em uma taxa de retor-
no. Ao contrário, acham difícil avaliar o benefício monetário apurado pelo VPL.
36GESTÃO DE PROCESSOS
SÍNTESE SUMÁRIO
Nessa unidade, estudamos as principais técnicas de análise de investimentos. Começamos a compreender a utilização da TMA e sua apli-
cabilidade nas técnicas de análise. A partir disso, falamos conceitualmente de cada uma das técnicas e as interpretações de seus resultados, isso 
permitiu que pudéssemos aplicar na prática, utilizando, como exemplo, dois projetos, dessa forma, entendemos e detalhamos cada um dos re-
sultados.
37GESTÃO DE PROCESSOS
EXERCÍCIOS SUMÁRIO
1. Por que é importante a determinação da TMA (Taxa Mínima de Atratividade) para aplicação das técnicas de análise de investimento?
2. Se você estivesse analisando o tempo de retorno de um investimento e tivesse oportunidade de utilizar o período de payback e o período de 
payback descontado, qual você utilizaria e por quê?
3. Dentro do conceito do VPL (Valor Presente Líquido), qual o significado quando um projeto apresentar VPL igual a zero?
4. Em um determinado projeto, após calcularmos a TIR (Taxa Interna de Retorno) encontramos um resultado de 18%, considerando que a TMA 
é de 15%, esse projeto deverá ser aceito? Justifique:
5. Analisando dois projetos A e B, encontramos os seguintes resultados: 
Considerando uma TMA de 12%, e sendo eles mutuamente excludentes, avalie a viabilidade dos projetos e, dentre eles, qual deveria ser esco-
lhido?
Resultados Projeto A Projeto B
Payback descontado 3 anos e 6 meses 2 anos e 10 meses
TIR 17% 19%
VPL R$ 30.000,00 R$ 38.000,00
38
DECISÕES DE 
INVESTIMENTOS 
EM CONDIÇÕES DE 
RISCO, CUSTO DE 
CAPITAL, ESTRUTURA 
DE CAPITAL E 
ALAVANCAGEM
Toda vez que a incerteza associada à verificação de determinado evento 
possa ser quantificada por meio da atribuição de probabilidades aos 
diversos resultados previstos, falamos que a decisão financeira está sendo 
tomada em situação de risco. 
39ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA II
 SUMÁRIO
O custo de capital de uma empresa, em essência, é a remuneração mínima exigida pelos 
proprietários de suas fontes de recursos. 
A aplicação da alavancagem operacionale financeira na avaliação de uma empresa per-
mite que se conheça sua viabilidade econômica, identificando-se claramente as causas que 
determinaram eventuais variações nos resultados.
Na unidade 3, inicialmente, falaremos sobre as decisões de investimentos em condições 
de risco, pois as decisões financeiras de uma empresa não são geralmente tomadas em am-
bientes de total certeza com relação a seus resultados previstos, e como essas decisões fun-
damentalmente estão projetadas para o futuro, é imprescindível que se introduza a incerteza 
como uma variável importante a ser considerada.
Em seguida, falaremos sobre custo e estrutura de capital, onde entenderemos que o ca-
pital sempre apresenta um custo, independentemente de ser próprio ou de terceiros, e como 
conciliamos essa estrutura e calculamos o seu custo médio ponderado. Por fim, abordaremos 
o conceito de alavancagem e seu efeito multiplicador no resultado das empresas que possuem 
altos custos fixos e despesas fixas financeiras. 
DECISÕES DE INVESTIMENTOS EM CONDIÇÕES DE RISCO
Na unidade 1, aprendemos a estruturar os fluxos de caixa definidos para as decisões de 
investimento, que são valores previstos para se realizarem ao longo de determinado período 
do futuro de tempo, porém, como eles não são conhecidos com certeza, usaremos técnicas de 
avaliação de risco, geralmente baseadas em uma distribuição de probabilidades. Dessa manei-
ra, o risco refere-se basicamente à capacidade de mensurar o estado de incerteza mediante o 
conhecimento prévio das probabilidades associadas à ocorrência de determinados resultados.
Conforme Assaf Neto (2008), nas decisões de investimento, o risco pode ser considera-
do de forma explícita em seus fluxos de caixa esperados. Nesse caso, a taxa de desconto utili-
zada para a avaliação é considerada como sem risco. De maneira implícita, ainda, o risco pode 
ser inserido na taxa de desconto selecionada à análise dos benefícios líquidos de caixa de um 
investimento. Nessa alternativa, será adicionado à taxa de juros um prêmio pelo risco assu-
mido.
RISCOS EM PROJETOS DE INVESTIMENTOS
Todas as técnicas têm por objetivo a mensuração do risco associado aos fluxos de caixa. 
A seguir, demonstraremos algumas metodologias de avaliação do risco de um projeto de in-
vestimentos.
40ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA II
 SUMÁRIO
ANÁLISE DE SENSIBILIDADE
A análise de sensibilidade é a metodologia na qual se calcula a variação do Valor Presen-
te Líquido (VPL) ou da Taxa Interna de Retorno (TIR) de um investimento diante de alterações 
em variáveis dos fluxos de caixa.
Para entendermos melhor a análise de sensibilidade, vamos analisar os fluxos opera-
cionais esperados de caixa de um projeto de investimento. O montante de investimento pro-
gramado é de 160.000,00 e os bens permanentes adquiridos serão depreciados totalmente na 
vida estimada de cinco anos, não produzindo valor residual. 
Vamos chamá-lo de FLUXO DE CAIXA PROJETADO
A análise de sensibilidade envolve mensurar os resultados líquidos de caixa para cada 
modificação possível de ocorrer nas variáveis de seus fluxos, auxiliando o administrador fi-
nanceiro em suas decisões de investimento em condições de risco.
ANO 1 ANO 2 ANO 3 ANO 4 ANO 5
(+) Vendas 200.000,00 240.000,00 300.000,00 400.000,00 600.000,00
- - - - - -
(-) Custos 
Variáveis 
(60%)
-120.000,00 -144.000,00 -180.000,00 -240.000,00 -360.000,00
(-) Custos/
Despesas 
Fixas
-24.000,00 -30.000,00 -38.000,00 -40.000,00 -44.000,00
(-) 
Depreciação
-20.000,00 -20.000,00 -20.000,00 -20.000,00 -20.000,00
(=) Lucro 
Operacional 
Bruto
36.000,00 46.000,00 62.000,00 100.000,00 176.000,00
(-) IR (34%) -12.240,00 -15.640,00 -21.080,00 -34.000,00 -59.840,00
(=) Lucro 
Operacional 
líquido
23.760,00 30.360,00 40.920,00 66.000,00 116.160,00
(+) 
Depreciação
20.000,00 20.000,00 20.000,00 20.000,00 20.000,00
(=) Fluxo 
de Caixa 
Operacional
43.760,00 50.360,00 60.920,00 86.000,00 136.160,00
41ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA II
 SUMÁRIO
Vamos calcular o VPL, considerando uma TMA de 15% a.a (o custo de capital a ser apli-
cado ao projeto), há a seguinte riqueza gerada:
 
Resultado -> VPL = 73.053,82
Percebemos que o projeto se apresentou viável, recuperando todo investimento e crian-
do uma riqueza de 73.053,82. Para a aplicação da análise de sensibilidade, na medição do risco 
do projeto de investimento, serão determinadas as repercussões sobre o VPL de variações nas 
vendas e nos custos e despesas variáveis.
Agora, montaremos mais 2 cenários com base na análise de sensibilidade, ou seja, va-
mos ver o quanto o projeto é sensível quando tivermos oscilações nas vendas, tanto para mais 
como para menos. Como exemplo, vamos considerar de forma hipotética que teremos varia-
ções de 30%, um cenário quando tivermos retração nas vendas e custos variáveis de 30%, que 
chamaremos de FLUXO DE CAIXA DE RECESSÃO OU PESSIMISTA, e outro com aumento que 
será o FLUXO DE CAIXA DE EXPANSÃO OU OTIMISTA.
 
Resultado -> VPL = (12.454,44) Negativo
FLUXO DE CAIXA DE RECESSÃO OU PESSIMISTA
ANO 1 ANO 2 ANO 3 ANO 4 ANO 5
(+) Vendas 140.000,00 168.000,00 210.000,00 280.000,00 420.000,00
(-) Custos 
Variáveis 
(60%)
-84.000,00 -100.800,00 -126.000,00 -168.000,00 -252.000,00
(-) Custos/
Despesas 
Fixas
-24.000,00 -30.000,00 -38.000,00 -40.000,00 -44.000,00
(-) 
Depreciação
-20.000,00 -20.000,00 -20.000,00 -20.000,00 -20.000,00
(=) Lucro 
Operacional 
Bruto
12.000,00 17.200,00 26.000,00 52.000,00 104.000,00
(-) IR (34%) -4.080,00 -5.848,00 -8.840,00 -17.680,00 -35.360,00
(=) Lucro 
Operacional 
líquido
7.920,00 11.352,00 17.160,00 34.320,00 68.640,00
(+) 
Depreciação
20.000,00 20.000,00 20.000,00 20.000,00 20.000,00
(=) Fluxo 
de Caixa 
Operacional
27.920,00 31.352,00 37.160,00 54.320,00 88.640,00
42ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA II
 SUMÁRIO
FLUXO DE CAIXA DE EXPANSÃO OU OTIMISTA
ANO 1 ANO 2 ANO 3 ANO 4 ANO 5
(+) Vendas 260.000,00 312.000,00 390.000,00 520.000,00 780.000,00
(-) Custos 
Variáveis 
(60%)
-156.000,00 -187.200,00 -234.000,00 -312.000,00 -468.000,00
(-) Custos/
Despesas 
Fixas
-24.000,00 -30.000,00 -38.000,00 -40.000,00 -44.000,00
(-) 
Depreciação
-20.000,00 -20.000,00 -20.000,00 -20.000,00 -20.000,00
(=) Lucro 
Operacional 
Bruto
60.000,00 74.800,00 98.000,00 148.000,00 248.000,00
(-) IR (34%) -20.400,00 -25.432,00 -33.320,00 -50.320,00 -84.320,00
(=) Lucro 
Operacional 
líquido
39.600,00 49.368,00 64.680,00 97.680,00 163.680,00
(+) 
Depreciação
20.000,00 20.000,00 20.000,00 20.000,00 20.000,00
(=) Fluxo 
de Caixa 
Operacional
59.600,00 69.368,00 84.680,00 117.680,00 183.680,00
Resultado -> VPL = 158.562,08
Percebam que as informações consideradas fixas não se alteram em nenhum cenário 
(Investimento inicial de 160.000,00, custos/despesas fixas e depreciação), aquilo que é vari-
ável, alterando as vendas, automaticamente mudam porque são percentuais (custos variáveis 
e IR).
Com base nos resultados apurados, é possível construir um quadro resumo de sensibi-
lidade do VPL do investimento para cada variação simulada nas vendas e nos custos, revelan-
do-se mais sensível às modificações (maior risco). Entende-se que, diante de qualquer varia-
ção que venha a ocorrer na variável selecionada (vendas, custos, taxa de desconto, etc.), mais 
marcante será a alteração do VPL do investimento em razão de sua forte sensibilidade aquela 
variável.
Quadro Resumo
Natureza Variação Vendas VPL
Recessão/Pessimista -30% -12.454,44 
Projetada 0 73.053,82 
Expansão/Otimista 30% 158.562,08 
43ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA II
 SUMÁRIO
O resultado nos mostra que no cenário de recessão o VLP é negativo, indicando que o 
investimento deixou de ser atrativo. Isto ocorreu devido à alteração no preço do produto, im-
pactando também em outras variáveis, já que existe uma interdependência entre as variáveis 
que influenciam o fluxo de caixa da empresa e que devem ser consideradas na análise de in-
vestimentos.
Porém, nosdemais cenários o projeto é positivo, indicando a viabilidade dele.
A consideração das elasticidades na elaboração da análise de investimento é de grande 
importância, já que nos dá uma ideia de como a variação nas vendas pode afetar fortemente o 
resultado. O exemplo nos proporciona uma ideia de como devemos fazer uma análise de sen-
sibilidade, considerando a interdependência entre as variáveis, ou seja, na análise de sensibi-
lidade devemos considerar valores otimistas, pessimistas e aqueles mais prováveis para cada 
variável.
ENFOQUES COMPORTAMENTAIS PARA LIDAR COM O RISCO.
Conforme desenvolvido, a análise de sensibilidade é importante para identificar as va-
riáveis que podem exercer as maiores influências sobre os resultados de um investimento. Ao 
serem identificadas, aquelas variáveis que mais afetam o VPL de um projeto, podem-se simu-
lar diversas combinações.
Por exemplo, admitindo-se ser a quantidade física de vendas e os custos de produção, as 
medidas que afetam mais fortemente o retorno de um investimento, podem calcular o valor 
presente líquido supondo-se diferentes possíveis combinações de volume de vendas e custos 
de produção.
A análise do ponto de equilíbrio, por outro lado, é geralmente focada nas receitas de 
vendas necessárias para cobrir todos os custos e despesas incorridos, de maneira a produzir 
um resultado nulo.
Para ilustrar o cálculo do ponto de equilíbrio do VPL, admita um projeto de investimento 
de 7.500.000,00, totalmente depreciável pelo critério linear no período (despesa de deprecia-
ção: 1.500.000,00/ano). O volume estimado despesas variáveis representam 40% das vendas 
anuais, e os custos e despesas fixos operacionais desembolsáveis atingem 900.000,00/ano. 
O volume estimado de vendas do investimento é de 5.000.000,00/ano, equivalente a 250.000 
unidades. A alíquota de IR a ser utilizada é de 34%. A vida útil estimada do investimento é de 
5 anos, e admite-se uma taxa de desconto de 14% a.a.
De maneira simplificada, vamos calcular o Resultado Líquido (que é o lucro líquido, o 
lucro contábil, diferente do fluxo de caixa operacional que é utilizado para a análise de viabi-
lidade:
Resultado = [5.000.000 – (5.000.000 x 40%) – 900.000 – 1.500.000] x (1 – 0,34)=
44ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA II
 SUMÁRIO
Resultado = 396.000,00/ano
Vamos descobrir qual é o Ponto de Equilíbrio (PE) dessa empresa. Inicialmente, temos 
que encontrar a Margem de contribuição unitária, que é o preço de venda descontando os cus-
tos variáveis.
Preço Unitário: 5.000.000/250.000 unid. = 20,00/unid.
Custos Variáveis: 40% x 20,00 = 8,00/unid.
Margem de Contribuição Unitária = 12,00/unid.
PE(UNID)=
900.000 + 1.500.000
= 200.000 Unidades
12,00
PE($)= 200.000 Unid x 20,00 = 4.000.000,00
PE(UNID)=
Custos e Despesas Fixas Totais
Margem de Contribuição Unitária 
($)
PE($)= PE (UNID) x Preço de venda
Para não apresentar prejuízo contábil, o volume de vendas anual da empresa deve ser, 
no mínimo, igual a 4.000.000,00, equivalente a 200.000 unidades. Como as vendas atuais 
atingem a 5.000.000,00, há uma margem de segurança de 20%, ou seja, as vendas podem cair 
em até 20%, e a empresa entrará na área de prejuízo.
Por outro lado, o valor presente líquido do investimento é negativo, indicando alta de 
atratividade econômica. O cálculo do VPL é demonstrado a seguir:
Fluxo de Caixa Operacional – FCO:
FCO = Resultado Operacional Líquido do IR + Despesa de Depreciação
FCO = 396.000,00 + $ 1.500.000,00 = 1.986.000,00/ano
Resultado -> VPL = (990.878,50) negativo
Um projeto somente demonstra atratividade quando o seu VPL for, no mínimo, igual a 
zero. Neste ponto de VPL = 0, conclui-se que o capital investido está sendo remunerado exa-
tamente pela taxa mínima de atratividade definida. 
45ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA II
 SUMÁRIO
Para calcularmos o ponto de equilíbrio em termos de volume de vendas anuais, primei-
ramente, temos que descobrir o Fluxo de Caixa Operacional (FCO) que gere um VPL do in-
vestimento nulo. Para isso, vamos utilizar as técnicas da matemática financeira da seguinte 
forma: 
• Temos um investimento inicial de 7.500.000, que é o valor de hoje (Presente Valor -PV) 
para recuperar em 5 anos (período – n) a uma taxa de 14% ao ano (taxa – i), o que pre-
cisamos descobrir são os fluxos anuais (parcelas – PMT), colocamos na calculadora fi-
nanceira:
 
Resultado -> 2.184.626,60, esse deve ser o nosso FCO anual.
Com posse do FCO, conseguimos calcular as vendas necessárias para atingir o ponto de 
Equilíbrio, utilizando a estrutura básica do seu cálculo:
Onde:
FCO = Fluxo de Caixa Operacional
CDV = Custos e despesas variáveis
CDF = Custos e despesas fixos
IR = alíquota de imposto de renda
Resolução:
2.184.262,60={[Vendas–(0,40 Vendas) – (900.000 + 1.500,000)] x (1–0,34)} + 1.500.000
Obs.1: Como a variável é vendas fica 1-0,40=0,60.
2.184.262,60 = {(0,60 Vendas – 2.400.000) x (0,66)} + 1.500.000
Obs.2: Multiplica 0,60 x 0,66 = 0,396 Vendas
Obs.3: Multiplica 2.400.000 x 0,66 = 1.584.000
 2.184.262,60 = 0,396 Vendas – 1.584.000 + 1.500.000
2.184.262,60 = 0,396 Vendas – 84.000
Obs.4: Isolamos a variável vendas trocando de lado
- 0,396 Vendas = - 2.184.262,60 = – 84.000
Vendas = 5.728.855,05
Podemos comprovar o resultado:
Vendas =
2.268.626,60
0,396
Vendas CDV CDF Deprec. IR Deprec. Entradas
 5.728.855 -2.291.542 -900.000 -1.500.000 -352.686 1.500.000 2.184.627 
46ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA II
 SUMÁRIO
Para esse fluxo de caixa projetado para 5 anos, e investimento total de 7.500.000, o VPL 
calculado para o projeto é nulo, indicando a correção do cálculo do ponto de equilíbrio das 
vendas. Este ponto de equilíbrio revela, uma vez mais, o volume mínimo de receitas de vendas 
que a empresa deve realizar para remunerar o capital investido pela taxa de atratividade se-
lecionada de 14% a.a. Vendas acima desse ponto mínimo resultarão em agregação de valores 
acionistas.
Esta análise de sensibilidade através do cálculo do ponto de equilíbrio pode se estender 
para as outras variáveis do investimento. No exemplo ilustrativo, consideramos relação entre 
VPL e o montante de vendas, supondo as demais variáveis constantes. Outras variáveis pode-
riam também ser simuladas na avaliação, estendendo o conhecimento sobre os aspectos de 
maior vulnerabilidade do projeto.
CUSTO DE CAPITAL
Conforme Souza (2014), o custo de capital de uma empresa é constituído por capital de 
terceiros, representado por dívidas e custos de capital próprio, concebido por instrumento de 
capital.
VISÃO GERAL DO CUSTO DE CAPITAL
O capital de uma empresa é um fator de produção assim como a mão de obra e materiais, 
tem um custo. Conforme Bruni e Famá (2012), o custo de capital é a taxa de retorno que uma 
empresa precisa obter nos projetos em que investe para manter ou aumentar o seu valor de 
mercado. Também pode ser considerada a taxa de retorno exigida pelos fornecedores de ca-
pital no mercado, para que seus fundos sejam atraídos à empresa.
Segundo Gitman (2010), o custo de capital é um conceito financeiro de extrema impor-
tância. Funciona como um vínculo básico entre as decisões de investimento de longo prazo e a 
riqueza dos proprietários, determinada pelos investidores no mercado. É utilizado como taxa 
mínima de atratividade das decisões de investimento, indicando criação de riqueza econômi-
ca. 
Considera-se que o ativo permanente de longo prazo de uma empresa é financiado com 
recursos também de longo prazo, e que o endividamento retratado no passivo circulante seja 
utilizado apenas para financiar o ativo circulante. Assim, para a decisão de investimento ou 
para a determinação do seu custo de capital, apenas as fontes de financiamento de longo pra-
zo serão relevantes. 
Uma empresa poderia ser financiada apenas com capital próprio. Nesse caso, o seu custo 
de capital seria a taxa de retorno exigida pelos acionistas. A maioria das empresas, no entan-
to, obtém boa parte de seus recursos deterceiros. 
Os motivos para isso são diversos, mas um dos principais é o fato de que o custo de capi-
tal de terceiros geralmente é menor do que o custo de capital próprio. Os acionistas assumem 
um risco muito maior do que os credores, uma vez que o seu capital investido é de um prazo 
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 SUMÁRIO
muito maior e, no caso de liquidação da empresa, os outros credores têm prioridade no re-
cebimento. Assim, é razoável supor que o mercado remunere os acionistas a uma taxa maior 
que os credores, para compensá-los pelo maior risco assumido. Cada uma dessas fontes de 
financiamento de longo prazo tem um custo diferenciado e, para essas empresas, o custo de 
capital deve refletir o custo médio ponderado dos custos de cada componente de sua estrutura 
de capital, e não apenas o do seu custo de capital próprio. 
O custo de capital é formado pelo custo de captação a longo prazo e por recursos pró-
prios, juntos formam a estrutura meta de capital. Para o investidor, a taxa de retorno espera-
da deverá ser maior que a taxa do custo médio ponderado de capital.
ATIVO {
PASSIVO
Passivo Circulante
Exigível a longo prazo
• Empréstimos
• Financiamentos
• Debêntures
Patrimônio Líquido
• Ações preferenciais
• Ações ordinárias
• Lucros acumulados
As fontes para investimento podem ser classificadas segundo as finalidades, origem de 
recursos, tipo de operações e instituição financeira da seguinte forma:
QUANTO A FINALIDADE
• Investimento fixo
• Capital de giro
• Projetos
• Desenvolvimento tecnológico
• Saneamento financeiro
QUANTO A ORIGEM DOS RECURSOS
• Instituições federais ou estaduais
• Linhas de créditos especiais
• Captação junto ao público
• Recursos oriundos do exterior
QUANTO AO TIPO DE OPERAÇÕES
• Empréstimos
• Arrendamento mercantil
• Operações de mercado
• Capitalização
QUANTO A INSTITUIÇÃO FINANCEIRA
• Bancos de desenvolvimento
• Bancos de investimento
• Bancos comerciais
• Captação direta
• Empresas de arrendamento
• Instituições de capitalização
48ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA II
 SUMÁRIO
CUSTO DE CAPITAL DE TERCEIROS DE LONGO PRAZO
O custo de capital de terceiros de longo prazo (dívida de longo prazo) é o custo atual, 
após o imposto de renda, do levantamento de fundos de longo prazo por meio de emprésti-
mos. As fontes de capital de terceiros têm o benefício de redução de imposto de renda, posto 
que suas despesas (juros) são legalmente dedutíveis. 
Vamos demonstrar a influência do IR aos custos, através do exemplo de duas empresas. 
A primeira tomou empréstimos de R$ 100.000,00 com juros anuais de 30% e, como consequ-
ência, pode deduzir as despesas financeiras (R$ 30.000,00) no Demonstrativo de Resultados. 
A segunda operou só com recursos próprios.
Companhia A Companhia B
LAJIR 200.000,00 200.000,00
(-) Despesas de juros (30.000,00) 0,00
(=) LAIR 170.000,00 200.000,00
(-) IR (40%) (68.000,00) (80.000,00)
(=) LL 102.000,00 120.000,00
Custo efetivo do empréstimo
Custo do empréstimo = 0,3 x 100.000= 30.000,00
Ganho de imposto de renda = (200.000-
170.000) x 0,4 =
12.000,00
Resultado 18.000,00
Portanto igual a 120.000-102.000.
Pode-se calcular este custo através da fórmula abaixo
Ke = TIP (1-IR)
Onde: Ke = custo de empréstimos após o IR
TIP = taxa interna de pagamento (igual a TIR, já estudada)
IR = Imposto de Renda
Ke = 0,3 (1-0,4) = 0,18 ou x 100 = 18%.
0,18 x 100.000 = 18.000,00.
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 SUMÁRIO
Os resultados demonstram uma redução dos juros de 30% a.a. para 18% a.a., determina-
da pelo benefício fiscal de poder deduzir-se os encargos financeiros no cálculo do Imposto de 
Renda. Evidentemente, a efetiva dedução do Imposto de Renda do custo de capital de terceiros 
implica à hipótese da empresa não ser isenta desse tributo, por exemplo, das sociedades coope-
rativas, ou tributadas pelo Simples Nacional. Essas sociedades, diante da isenção fiscal que go-
zam na legislação brasileira, mantêm iguais os custos dos empréstimos e financiamentos antes 
e após o Imposto de Renda.
A utilização de capital de terceiros representa menor risco financeiro às empresas em re-
lação ao capital próprio. Em verdade, na decisão de endividamento, o tomador assume um com-
promisso de desembolso financeiro em condições fixas e previamente estabelecidas, não ficando 
seu resgate, vinculado ao sucesso da aplicação desses recursos. Ao não resgatar sua dívida nas 
condições em que foi contratada, a empresa sujeita-se a ser acionada legalmente pelo credor, 
podendo inclusive ter sua falência requerida.
Conforme Assaf Neto (2009), uma das grandes preocupações das empresas, principalmen-
te as brasileiras, é com o alto nível das taxas de juros de mercado, que pode inviabilizar a atrati-
vidade econômica do investimento de capital. Efetivamente, desde o início da década de 1980, os 
negócios empresariais no Brasil têm-se desenvolvido em ambiente de elevado custo do dinheiro, 
situando-se com certa frequência em percentual bem acima do retorno, geralmente oferecido 
pelos ativos. Essa situação determinou, ao longo do tempo, um forte desestímulo econômico no 
uso de capital de terceiros para lastrear as decisões de investimentos das empresas brasileiras, 
reduzindo sua capacidade de alavancagem financeira e, em consequência, sua competitividade.
Quando temos elevadas taxas de juros reais praticadas em nossa economia, as empresas 
vêm adotando uma postura mais conservadora em relação a suas decisões financeiras, atribuin-
do principalmente uma maior prioridade à capitalização. Esse posicionamento determina, ge-
ralmente, uma atitude mais lenta em relação aos investimentos empresariais, elevando seu risco 
de perda de competitividade em mercados mais abertos e globalizados.
Conforme avaliação do alto grau de capitalização das empresas brasileiras nestas duas úl-
timas décadas, verifica-se que o índice médio de endividamento de nossas companhias de ca-
pital aberto (passivo/patrimônio líquido) vem registrando uma média de 0,50, o que equivale a 
um ativo total financiado em 67% por capital próprio e 33% por recursos de terceiros. Padrões de 
endividamento em economias mais desenvolvidas elevam esse índice para 1,50, marca três vezes 
maior que a registrada por nossas empresas.
É importante que se registre que, essa marca de segurança estabelecida pela maior pre-
sença de capital próprio na estrutura de capital das empresas brasileiras não se origina neces-
sariamente do mérito de uma gestão mais eficiente dos negócios, principalmente em termos de 
caixa. Em verdade, a alternativa de capitalização nessas condições econômicas está vinculada 
preferencialmente à sobrevivência financeira e econômica de nossas empresas, pois não é nor-
mal deparar-se com negócios no mercado com fôlego financeiro de remunerar as altas taxas de 
juros que se estabelecem na economia brasileira nestas décadas. 
50ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA II
 SUMÁRIO
ALAVANCAGEM E ESTRUTURA DE CAPITAL
ESTRUTURA DE CAPITAL
Segundo Gitman (2010), a estrutura de capital é uma das áreas mais complexas da to-
mada de decisões financeiras por causa de sua interação com outras variáveis de decisão em 
finanças. Decisões equivocadas de estrutura de capital podem resultar em um custo de ca-
pital elevado, reduzindo o VPL dos projetos e fazendo com que um número maior deles seja 
inaceitável. Decisões eficazes quanto à estrutura de capital podem reduzir o custo de capital, 
resultando em VPLs maiores e mais projetos aceitáveis, aumentando o valor de uma empresa.
A política de estrutura de capital envolve o relacionamento entre riscos e retorno. Quan-
to maior a dívida maior o risco à empresa, posto que uma empresa endividada não é alvo dos 
investidores, e os órgãos de financiamento são relutantes em ajudá-la. Por outro lado, até 
determinado momento, o uso de capital de terceiros é benéfico (alavancagem).
Entende-se por Estrutura de Capital a junção entre o capital próprio e o total de recursos 
de terceiros