ECN268_PAULO_ALVES_DA_ROCHA_JR_2015033046_TCC_VERSAO FINAL_04

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<p>UNIVERSIDADE FEDERAL DE MINAS GERAIS</p><p>FACULDADE DE CIÊNCIAS ECONÔMICAS</p><p>DEPARTAMENTO DE CIÊNCIAS ECONÔMICAS</p><p>GRADUAÇÃO EM RELAÇÕES ECONÔMICAS INTERNACIONAIS</p><p>PAULO ALVES DA ROCHA JÚNIOR</p><p>A defesa da Gestão Baseada em Valor como recurso para diminuição do custo de</p><p>agência – uma defesa metodológica</p><p>ORIENTADORA: PROF. DRA. ANA CAROLINA COSTA CORRÊA</p><p>Belo Horizonte</p><p>2022</p><p>Profa. Dra. Sandra Regina Goulart Almeida</p><p>Reitora da Universidade Federal de Minas Gerais</p><p>Profª. Drª. Kely César Martins de Paiva</p><p>Diretor da Faculdade de Ciências Econômicas da UFMG</p><p>Prof. Dr. Pedro Vasconcelos Maia do Amaral</p><p>Chefe do Departamento de Ciências Econômicas</p><p>Prof. Dr. João Prates Romero</p><p>Coordenador do Colegiado de Graduação em Relações Econômicas Internacionais</p><p>PAULO ALVES DA ROCHA JÚNIOR</p><p>A defesa da Gestão Baseada em Valor como recurso para diminuição do custo</p><p>de agência – uma defesa metodológica</p><p>Trabalho de Conclusão de Curso apresentado a</p><p>Coordenação da Graduação em Relações</p><p>Econômicas Internacionais para obtenção do grau de</p><p>bacharel em Relações Econômicas Internacionais.</p><p>Versão Final.</p><p>ORIENTADORA: PROFA. DRA. ANA CAROLINA COSTA CORRÊA</p><p>Belo Horizonte</p><p>2022</p><p>Autorizo a reprodução e divulgação total ou parcial deste trabalho, por qualquer meio</p><p>convencional ou eletrônico, para fins de estudo e pesquisa, desde que citada a fonte.</p><p>Nome: JÚNIOR, Paulo Alves da Rocha</p><p>Título: A defesa da Gestão Baseada em Valor como recurso para diminuição do custo de</p><p>agência – uma defesa metodológica</p><p>Trabalho de conclusão de curso apresentado à Faculdade de Ciências</p><p>Econômicas da Universidade Federal de Minas Gerais para obtenção</p><p>do título de bacharel em Relações Econômicas Internacionais.</p><p>Aprovado em:</p><p>A Deus, que me deu forças e continuidade</p><p>durante minha graduação.</p><p>Aos meus pais e minha irmã, que me</p><p>assistiram e acompanharam durante essa</p><p>jornada.</p><p>Aos meus amigos – pessoais e profissionais –</p><p>que sempre me incentivaram a ser melhor</p><p>hoje do que jamais fui ontem.</p><p>AGRADECIMENTOS</p><p>A Deus, por estar sempre ao meu lado em todas as minhas decisões.</p><p>A Profª. Drª. Ana Carolina Costa Corrêa, que além de orientadora, se tornou uma amiga</p><p>que nunca me deixou em momento algum, que sempre me orientou com seu imenso</p><p>talento e que, mesmo com todas as dificuldades, conseguiu dar outro significado a</p><p>palavra professora. Sem você, eu não chegaria nem a metade do que fiz.</p><p>Ao projeto de extensão do UFMG Finance Club, que se tornou minha casa, minha escola</p><p>e meu refúgio ante aos problemas pessoais, profissionais e acadêmicos. Sem vocês,</p><p>queridos membros, não poderia ter sustentado tão longos anos de graduação.</p><p>Aos professores doutores Ulisses Pereira dos Santos e Mário Marcos Sampaio Rodarte,</p><p>por terem despertado meu amor pela pesquisa e me mostrado que a universidade é mais</p><p>do que apenas as matérias semestrais.</p><p>Aos professores doutores Lízia de Figueiredo e Mauro Sayar Ferreira, por serem</p><p>inspirações dentro do ambiente acadêmico – e fora do mesmo.</p><p>Aos amigos de experiências passadas – Evelin, Ezequiel e Jéssica – e aos amigos da vida</p><p>universitária – Bruna Rocha, Caroline Amieva e Stéphannie Galdino – por terem me</p><p>apoiado e me assistido nessa trajetória.</p><p>A Universidade Federal de Minas Gerais e a Faculdade de Ciências Econômicas,</p><p>augustas casas do conhecimento, que durante minha graduação – e depois dela – sempre</p><p>serão parte integrante da minha. Espero dar-lhes orgulho suficiente como egresso.</p><p>A minha família, especialmente aquela do núcleo mais próximo, meus pais e minha irmã,</p><p>por terem entendido e torcido por mim nessa caminhada.</p><p>Sem vocês todos, meu caminho teria muito menos significado.</p><p>“A economia significa o poder de repelir o supérfluo no presente, com o fim de assegurar</p><p>um bem futuro e sobre este aspecto representa o domínio da razão sobre o instinto animal.”</p><p>Thomas William Atkinson</p><p>Arquiteto e viajante inglês</p><p>RESUMO</p><p>No contexto de liberalização dos mercado, disputa global pelos recursos financeiros</p><p>disponíveis e acesso a informações constantes, os investidores buscam métodos de avaliação</p><p>assertivos para averiguar a criação e a perpetuação de riqueza ao longo do tempo. Nesse</p><p>ínterim, é dever das companhias ser capaz de remunerar o custo de oportunidade e o risco</p><p>que os investidores assumem ao aportarem recursos em seus negócios. Entretanto, mesmo</p><p>sabendo que determinadas decisões levam à atração de capital, a firma ainda se debate com</p><p>questões internas e custos decisórios que podem levar a processos de destruição de valor e</p><p>perda de recursos. É nesse ambiente que se insere a Gestão Baseada no Valor – que confere</p><p>primazia para a geração de valor ao acionista como meta primordial da firma. Mesmo com</p><p>processos tardios de complexificação do mercado de capitais, as companhias brasileiras tem</p><p>adotado cada vez mais essa abordagem para balizar sua administração e sua estratégia.</p><p>Assim, o objetivo deste artigo é demonstrar como métricas operacionais trabalhadas dentro</p><p>de uma ótica baseada no valor pode se tornar uma solução viável para diminuir os custos de</p><p>agência e o delay decisório que afeta a decisão estratégica das firmas. Além disso, espera-se</p><p>tornar mais assertiva a gestão das firmas somando-se a uma estratégia mais afinada à geração</p><p>de valor – pois tais decisões gerenciais inferem diretamente na visão de longo prazo, cultura</p><p>de pessoal e empresarial, além de outros fatores. A defesa de uma Gestão Baseada no Valor</p><p>se dá pelos benefícios – para além de financeiros – também econômicos e sociais, como a</p><p>manutenção do emprego, a negativa de fusões consideradas maléficas (takeover), o</p><p>incremento da produtividade geral e a diminuição da pobreza. Sendo assim, observa-se os</p><p>desdobramentos positivos da estratégia alocativa baseada no valor, com capacidade de</p><p>seleção e monitoramente, tanto de investidores quanto de administradores, gerenciadores e</p><p>gestores em geral.</p><p>Palavras-chave: Lucro econômico; Valor Econômico Agregado; Geração de Valor;</p><p>Direcionadores de Valor; Indicadores Financeiros e Operacionais; Produtividade do</p><p>Capital; Gestão Baseada no Valor; Objetivo da Firma.</p><p>ABSTRACT</p><p>In the context of market liberalization, global competition for available financial resources</p><p>and access to constant information, investors seek assertive evaluation methods to verify the</p><p>creation and perpetuation of wealth over time. In the meantime, it is the duty of companies to</p><p>be able to remunerate the opportunity cost and the risk that investors assume when investing</p><p>resources in their businesses. However, even knowing that certain decisions lead to the</p><p>attraction of capital, the firm is still struggling with internal issues and decision costs that can</p><p>lead to value destruction processes and loss of resources. It is in this environment that Value-</p><p>Based Management is inserted – which gives primacy to the generation of shareholder value</p><p>as the firm's primary goal. Even with the late processes of capital market complexity,</p><p>Brazilian companies have increasingly adopted this approach to guide their management and</p><p>strategy. Thus, the objective of this article is to demonstrate how operational metrics worked</p><p>within a value-based perspective can become a viable solution to reduce agency costs and the</p><p>decision delay that affects the strategic decision of firms. In</p><p>de análise são construídos a partir de</p><p>teses de mestrado e doutorado.</p><p>Tal fator, tem demonstrado que – após um período grande da sobrevalência de</p><p>Estudos Empíricos entre 2000 e 2005, como apontado por KUMAR (2014) – existe uma</p><p>queda nos mesmos entre 2006 e 2011 e, após este período, um retorno dos estudos empíricos</p><p>em âmbito mais experimental. Este período, de acordo com o autor, se estenderia após a Crise</p><p>2008. Esses estudos seriam levantados em âmbito estudantil, mais experimental, como forma</p><p>de se debruçar sobre a problemática atual da gestão das empresas.</p><p>Os 29 trabalhos restantes encontrados neste esforço de pesquisa, podem ser</p><p>considerados de metodologia equivalente, ou seja, utilizam de trabalhos de qualificação</p><p>bibliográfica para determinar a profundidade e a abrangência de um tema em específico.</p><p>Dentre eles, destacam-se aqueles que se debruçam sobre os fatores psicológicos e de</p><p>comportamento da liderança, em alinhamento com a estratégia estabelecida e a remuneração</p><p>que pode ser advinda do atingimento de resultados.</p><p>Três deles – Kremer e Cavalheiro (2019); Freitag & Fischer (2017) e Menegon &</p><p>Casado (2012) – versam sobre a gestão de talentos dentro de uma ótica de contratos e</p><p>remuneração, onde o driver de valor utilizado é a aderência de novos talentos a política e a</p><p>cultura das organizações. Como demonstrado pelo subcapítulo que versa sobre a Teoria da</p><p>Agência e Gestão dos Acionistas, a coadunação da liderança aos valores comuns das</p><p>companhias é de sobremaneira importante para o atingimento das metas de resultado das</p><p>firmas. Somado a isso, se tem o fato de que lideranças que compartilhem dos mesmos</p><p>direcionadores que seus acionistas tendem a diluir os choques internos, evitando o</p><p>descasamento entre os agentes de interesse.</p><p>Além dos estudos envolvendo o critério psicológico e individual, quatro estudos se</p><p>debruçam sobre a geração de valor para a firma por meio de processos inovativos. Entretanto,</p><p>de todos os quatro estudos trabalhados, apenas um trata da inovação em âmbito de análise de</p><p>uma teoria considerada recente. O trabalho desenvolvido Guerra; Tondolo & Camargo (2016)</p><p>trabalha a questão das Capacidades Consideradas Dinâmicas – a gestão de conhecimento, de</p><p>talentos e da aprendizagem – em âmbito corporativo. O mesmo estudo, entretanto, admite que</p><p>sua reminiscência bibliográfica é bastante limitada, já que o tema trabalhado em si também é</p><p>considerado jovem – estudos nessa área, como apontado pelos autores, apenas começaram na</p><p>segunda metada dos anos 1980, a partir da incorporação de computadores e máquinas ao</p><p>processo administrativo.</p><p>Estão contemplados entre os mesmos, o uso dos Drivers de Valor em dois dos</p><p>estudos pesquisados – o primeiro, desenvolvido por Steinhäuser & Carvalho (2017), trabalha</p><p>questões ligadas a prática de Alianças Estratégicas e Verticalização de Contratos. O segundo,</p><p>desenvolvido por Bispo, Maia, Barros & Carvalho (2017), onde se trabalha a problemática do</p><p>alinhamento do gerenciamento de resultados dentro de processos de fusões e aquisições de</p><p>empresas. Nos dois estudos, a revisão bibliográfica envolve períodos mais extensos de análise</p><p>e maior capacidade de revisão bibliográfica, ao passo que os assuntos trabalhados tem maior</p><p>profundidade temporal.</p><p>Os dois estudos, nesse ínterim, se aprofundam de sobremaneira sobre as questões</p><p>metodológicas de cada um dos assuntos, levantando bases teóricos e empíricas para a</p><p>comprovação dos resultados investigados. Nos dois estudos, se vê uma característica premente</p><p>dos estudos que envolvem uma Gestão Baseada em Valor: a capacidade de comprovação</p><p>empírica e sua aplicação às temáticas do cotidiano das firmas, visando a diminuição dos</p><p>custos de agência e de decisão.</p><p>Outros dois estudos encontrados por meio do sequenciamento aplicado a este</p><p>trabalho, versam sobre a utilização de métricas de Valor, aplicados a Gestão Pública e a</p><p>Estratégia de uso dos impostos na melhora dos resultados financeiros. O último utilizou a base</p><p>de Direito Tributário Português, que é largamente influenciado pelas medidas acordadas com</p><p>o Banco Central Europeu e a Comissão Europeia – o braço executivo da União Europeia. O</p><p>primeiro, ao contrário, se relacionou com a utilização de métricas de avaliação de impactos</p><p>positivos das políticas públicas criadas por gestores públicos para seu critério de pagamento.</p><p>Os dois estudos, nesse ínterim, incorrem em erros metodológicos na utilização de</p><p>métricas de valor. Uma é que, por considerarem fatores exógenos – que estariam fora da</p><p>capacidade de gerenciamento dos agentes internos – podem gerar drivers de valor inaplicáveis</p><p>a gestão. Sendo ela pública ou privada. Condicionar as métricas endógenas à critérios</p><p>exógenos pode ocasionar em erros de aplicação da metodologia e de cálculo, tornando o custo</p><p>de agência ainda maior dentro das firmas. Além disso, políticas públicas tem maturação lenta</p><p>e seus resultados são calculados em um espaço de tempo extremamente longo – tornando seus</p><p>resultados distantes do fator presente para ser utilizado na determinação de salário dos</p><p>gestores públicos.</p><p>No caso português, a utilização de métodos de discricionariedade na apuração de</p><p>impostos pode ser uma ferramenta que vai de encontro aos métodos mais aplicados ao</p><p>comppliance. Isso resulta em choques diretos de interesse entre o gestor – que estaria</p><p>interessado em aumentar seus rendimentos via “jogo de cintura” tributário – do acionista, que</p><p>deseja ter menos perda de valor da firma por meio de problemas judiciais.</p><p>8 CONSIDERAÇÕES FINAIS</p><p>Com base nos estudos aqui divulgados, uma característica mínima de aplicação dos</p><p>mesmos dos se faz necessária. Os estudos de revisão bibliográfica, como este que foi</p><p>construído, são deveras importantes para entender a profundidade dos temas trabalhados e a</p><p>aplicabilidade de cada teoria a contextos diversos. Entretanto, apenas com estudos empíricos,</p><p>baseados em uma ampla gama de dados reais são capazes de mensurar a responsabilidade do</p><p>arcabouço teórico na resolução das problemáticas que envolvem as firmas.</p><p>O estudo, ao final, também apontou a proeminência dos estudos que versam sobre o</p><p>fator psicológico e de comportamento dos agentes – sejam eles os acionistas e donos das</p><p>firmas ou os contratados e gerentes dessas empresas. Nesse sentido, o estudo desenvolvido</p><p>por Araújo & Ribeiro (2017), sobre a remuneração dos CEO’s de empresas cotadas em bolsa</p><p>de valores, chama bastante atenção por se ater a um problema real de gestão das firmas e de</p><p>conflito de interesses. Há sempre um nível muito amplo de contratos e acordos a serem</p><p>trabalhados quando se trata do pagamento de pessoas estratégicas, principalmente aquelas que</p><p>apresentam poder de comando sobre as firmas.</p><p>Os autores, ao final, apontam que as firmas – principalmente em âmbito</p><p>internacional – optem cada vez mais pela remuneração em stock options, para dirimir a</p><p>diferença dos direcionadores de valor entre acionistas e executivos. Para os autores, tais</p><p>determinações acabam tendo prevalência no Brasil a partir da adoção do mesmo modelo de</p><p>remuneração em empresas recém-privatizadas e naquelas do setor financeiro/bancário – como</p><p>uma resposta a quebra dos grandes bancos privados e públicos ao final dos anos 1990. Além</p><p>disso, o estudo desenvolvido por Araújo & Ribeiro (2017), por sua amplitude e aplicabilidade,</p><p>também demonstram que o período analisado neste trabalho deve ser expandido ao contexto</p><p>internacional, como forma de abranger mercado emergentes, principalmente o chinês.</p><p>O presente estudo também foi feliz na determinação do VEA como principal</p><p>ferramental na Gestão Baseada em Valor – sendo capaz de resolver os imperativos limitantes</p><p>administrativos, principalmente aqueles apontados pelos limites da Teoria da Agência e da</p><p>Eficiência de mercado. Trabalhos como o desenvolvido Steinhäuser & Carvalho (2017) e ,</p><p>Maia, Barros & Carvalho (2017) – os dois que,</p><p>por coincidência, foram publicados no mesmo</p><p>ano – apontam como a fusão e aquisição anti-produtiva ou problemática, pode impactar na</p><p>determinação das estratégias e nos custos administrativos para as firmas que estão operando</p><p>na compra e fusão de outrem.</p><p>Se sobrepõe a este fato, a defesa do VEA como solucionador desses problemas, por</p><p>possibilitar a construção de drivers mais acondicionados a gestão das firmas e às</p><p>metodologias de Gestão Baseada em Valor. Para tanto, o VEA permite a construção de</p><p>métricas (KPI’s), condicionados a drivers de valor macro e micro dentro das firmas. Tal fato,</p><p>o elenca como possível solucionador das problemáticas levantadas pelas limitações da Teoria</p><p>da Agência.</p><p>Os limites apresentados pelos estudos de revisão bibliográfica e a inexistência de</p><p>estudos empíricos voltados a construção de direcionadores setorializados. Nenhum dos</p><p>estudos acadêmicos descobertos neste esforço de construção bibliográfica se debruçou sobre</p><p>os aspectos setoriais da economia e na adoção da Gestão Baseada em Valor em âmbito menor.</p><p>Se sobressaem, ao contrário, estudos considerados generalizados, voltados apenas a análise de</p><p>fatores mais latos e menos estritos. Como apontado no desenvolvimento metodológico deste</p><p>estudo, os drivers de valor – independente de seu uso e aplicação – tem seu sucesso</p><p>intimamemte ligado à sua conexão com o objetivo e gestão estratégica das firmas. Para tanto,</p><p>esses mesmos objetivos podem variar de acordo com o setor ou área de atuação das empresas.</p><p>Outro ponto de fraqueza dos estudos que foram auferidos nesta análise está na sua</p><p>desconexão com os fatores exógenos da construção de uma estratégia assertiva, ao passo que</p><p>não apresentam qualquer reminiscência sobre a adaptação de métricas de valor aos mercados</p><p>emergentes e/ou aos setores aos quais pertencem as firmas. Como apontado por ASSAF</p><p>NETO (2010), esse tipo de adaptação é considerado seminal para qualquer trabalho, seja</p><p>empírico ou teórico, na obtenção de drivers de valor condinzentes com cada situação e</p><p>posicionamento. Para tanto, mesmo os trabalhos de recuperação bibliográfica, necessitam se</p><p>ater a fatores intra-setoriais, visando obter maior sucesso em seu campo de análise.</p><p>Outro ponto de sugestão, melhoria e ampliação dos trabalhos dispostos neste</p><p>exercício, se dá pela necessidade da construção de metodologias que levem o critério temporal</p><p>e internacional em caráter de importância. Trabalhos que sejam criados nesse escopo,</p><p>permitiriam uma comparabilidade não só entre os principais drivers de valor inter e intra-</p><p>setoriais, como também uma análise sobre a assertividade dos mesmos. Somado a esse fato,</p><p>trabalhos que levem em consideração a comparação entre setores iguais de países diferentes</p><p>de situação econômica similar, permitiria uma análise sistêmica sobre a capacidade alocativa</p><p>dos mercados financeiros – evidenciando, ao fim, qual tipo de arcabouço permite uma maior</p><p>produtividade e fluidez na destinação dos recursos disponíveis.</p><p>Por fim, recomenda-se o total isolamento de fatores exógenos a firma dentro de</p><p>quaisquer estudos – sejam eles teóricos, empíricos ou baseados em estudo de caso. Neste</p><p>quesito, se advoga contra metodologias que envolvam fatores exógenos, a incapacidade de</p><p>influência dos gestores na determinação de estratégias que atinjam o retorno ao acionista</p><p>possível. Além de permitirem conflitos de interesse explícitos e possível judicialização de</p><p>medidas que, por ventura, possam estar em desacordo com as normas legais do país.</p><p>Para tanto, se defende nos estudos empíricos rigor metodológico suficientemente</p><p>estrito para não só isolar fatores exógenos às firmas, como também isolar fatores inter-</p><p>setoriais e de natureza macroeconômica momentânea. Rigidez essa que a adoção do VEA já</p><p>demonstra em pesquisas empíricas mais antigas do que o escopo trabalhado neste exercício e</p><p>também como se prova pelos aspectos teóricos do mesmo.</p><p>REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS</p><p>ARAUJO, J. A. O., & RIBEIRO, M. S. Trinta anos de pesquisa em Remuneração</p><p>Executiva e Retorno para o Acionista. Revista De Educação E Pesquisa Em Contabilidade</p><p>(REPeC), 11. 2017.</p><p>ASSAF NETO, A. Mercado Financeiro. 9. ed. São Paulo: Atlas, 2009.</p><p>ASSAF NETO, A. Finanças Corporativas e Valor. 5. ed. 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F.; LUCIO, P. B. Metodología de la investigación.</p><p>México: McGraw-Hill, 1991.</p><p>SCHUMPETER, Joseph. Teoria do Desenvolvimento Econômico: Uma investigação sobre</p><p>lucros, capital, crédito, juro e o ciclo econômico. Tradução de: Maria Sílvia Possas. São</p><p>Paulo:Editora Nova Cultural Ltda, 1997.</p><p>SMITH, A. A Riqueza das Nações. Curitiba: Juruá, 2009. v. 1.</p><p>STEINHÄUSER, Vivian, CARVALHO, Patricia Ayumi Hodge Viana de. Alianças</p><p>Estratégicas: Revisão de Literatura de 2007 a 2017. Cadernos de Gestão e</p><p>Empreendedorismo, CGE. v. 6. n. 3, p. 69-89. 2018</p><p>VAN HORNE, J.C. Financial Management and Policy. 12. ed. New Jersey: Prentice Hall,</p><p>2002.</p><p>WAHBA, C. Geração de Riqueza através da Inteligência Gerencial. Rio de Janeiro:</p><p>Qualitymark, 2002.</p><p>1 INTRODUÇÃO</p><p>2 OBJETIVOS DA PESQUISA</p><p>2.1 PROBLEMA DE PESQUISA</p><p>3 ESTRUTURA DO TRABALHO</p><p>4 A VANTAGEM DA GESTÃO BASEADA NO VALOR</p><p>4.1 A GERAÇÃO DE VALOR E O OBJETIVO DA FIRMA</p><p>4.2 A LIMITAÇÃO DA TEORIA DE EFICIÊNCIA DE MERCADO</p><p>4.3 O OBJETIVO DA FIRMA</p><p>4.4 A TEORIA DA AGÊNCIA E A GESTÃO BASEADA NO VALOR</p><p>4.5 DEFININDO O VEA COMO MELHOR MEDIDA PARA UMA VBM</p><p>5 DRIVERS DE VALOR E SUA DEFINIÇÃO DENTRO DAS FIRMAS</p><p>6 METODOLOGIA DE PESQUISA</p><p>7 RESULTADOS OBTIDOS</p><p>8 CONSIDERAÇÕES FINAIS</p><p>REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS</p><p>addition, it is expected to make</p><p>the management of firms more assertive, adding to a strategy that is more in tune with value</p><p>generation – as such managerial decisions directly infer in the long-term vision, personal and</p><p>business culture, in addition to other factors. The defense of Value-Based Management is</p><p>based on the benefits – in addition to financial – also economic and social, such as job</p><p>maintenance, the denial of mergers considered harmful (takeover), the increase in general</p><p>productivity and the reduction of poverty. Thus, the positive developments of the allocative</p><p>strategy based on value are observed, with the capacity to select and monitor both investors</p><p>and administrators and managers in general.</p><p>Keywords: Economic profit; Added Economic Value; Value generation; Value Drivers;</p><p>Financial and Operational Indicators; Capital Productivity; Value Based Management;</p><p>Purpose of the Firm.</p><p>LISTA DE ABREVIATURAS</p><p> EBITDA – Earnings before interests, taxes, depreciation and amortization</p><p>(Lucro antesdos juros, impostos, depreciação e amortização)</p><p> I = investimento</p><p> Ibovespa – Índice da Bolsa de Valores de São Paulo</p><p> Ke = custo de capital próprio</p><p> L – Lucro</p><p> LL = lucro líquido</p><p> NOPAT = lucro operacional</p><p> P – Preço de Mercado da Ação</p><p> PL = patrimônio líquido</p><p> ROE – Return on Equity (Retorno sobre o Patrimônio Líquido)</p><p> ROI – Return on Investment (Retorno Operacional sobre o Investimento)</p><p> V – Receita Operacional Líquida por Ação</p><p> VEA – Valor Econômico Agregado</p><p> VPA – Valor Patrimonial por Ação</p><p> WACC = custo de capital total da empresa</p><p>Sumário</p><p>1 INTRODUÇÃO .......................................................................................................................... 1</p><p>2 OBJETIVOS DA PESQUISA ..................................................................................................... 3</p><p>2.1 PROBLEMA DE PESQUISA .............................................................................................. 3</p><p>3 ESTRUTURA DO TRABALHO ................................................................................................. 4</p><p>4 A VANTAGEM DA GESTÃO BASEADA NO VALOR ............................................................ 5</p><p>4.1 A GERAÇÃO DE VALOR E O OBJETIVO DA FIRMA .................................................... 6</p><p>4.2 A LIMITAÇÃO DA TEORIA DE EFICIÊNCIA DE MERCADO ....................................... 7</p><p>4.3 O OBJETIVO DA FIRMA .................................................................................................. 9</p><p>4.4 A TEORIA DA AGÊNCIA E A GESTÃO BASEADA NO VALOR ................................. 11</p><p>4.5 DEFININDO O VEA COMO MELHOR MEDIDA PARA UMA VBM ............................ 14</p><p>5 DRIVERS DE VALOR E SUA DEFINIÇÃO DENTRO DAS FIRMAS ................................... 21</p><p>6 METODOLOGIA DE PESQUISA ............................................................................................ 24</p><p>7 RESULTADOS OBTIDOS ....................................................................................................... 27</p><p>8 CONSIDERAÇÕES FINAIS .................................................................................................... 30</p><p>REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ............................................................................................... 33</p><p>1 INTRODUÇÃO</p><p>Durante a última semana de fevereiro de 2021, após constantes aumentos dos</p><p>preços dos combustíveis por – entre outros motivos – a variação constante do dólar, foi de</p><p>decisão doGoverno Federal a troca de comando da Petrobras – Petróleo Brasileiro S/A. De</p><p>acordo com notícia veiculada pela revista Veja em 27 de fevereiro de 2021, a intervenção</p><p>federal na companhia custou a seus acionistas cerca de R$ 400 bilhões em perda de valor. De</p><p>acordo com CORRÊA (2012), o aumento de fluxos de informação advindo da revolução das</p><p>comunicaçõesa partir da década de 1980, os investidores tem acesso a uma miríade de</p><p>informações com baixíssimo custo de tempo, o que aumenta sua capacidade de reação frente a</p><p>cenários adversos.</p><p>Nesse ambiente, a busca de investimentos se baseia na procura de negócios de</p><p>remunerar o risco assumido pelos investidores. Mesmo sendo considerado um conceito</p><p>relativamente antigo, apenas com a abertura de capital auferido pelo fim dos Acordos de</p><p>Bretton Woods – que regulavam as relações econômicas internacionais – é que esse conceito</p><p>se difundiu. Primeiro nos Estados Unidos do Reaganomics – termo utilizado para batizar as</p><p>teorias econômicas do Governo Ronald Reagan – e que explicam parte do paradigma atual.</p><p>É nesse contexto de disputa econômica do capital disponível que, de acordo com</p><p>CORRÊA (2012), perpassa a percepção de que a administração deve direcionar suas</p><p>estratégiaspara o incremento da riqueza de seus proprietários – aqui contemplados todos os</p><p>acionistas perse.</p><p>De acordo com o descrito por ASSAF NETO (2011), observar o desempenho de</p><p>umacompanhia pela ótica da Gestão Baseada no Valor perpassa o abandono da interpretação de</p><p>queo sucesso da companhia estaria intimamente e solitariamente ligado ao lucro contábil</p><p>auferido ao final de suas atividades anuais. De acordo com o autor, apenas depois de</p><p>deduzidos os custos de oportunidade dos investidores é que podemos definir se a empresa está</p><p>ou não criando valor.</p><p>Continuando com o autor, o objetivo da firma seria – nesse caso – o incremento de</p><p>valor para seus proprietários, ao passo que para se conseguir tal feito, existe a necessidade da</p><p>coadunação de todos os agentes internos e externos envolvidos na firma. Tal processo</p><p>depende de uma capacidade entre manter a capacidade da firma em corresponder aos</p><p>imperativos competitivos ao passo que mantém saudável sua saúde financeira. No âmbito</p><p>interno, de acordocom SCHUMPETER (1997), existe uma disputa inerente entre o gestor e o</p><p>acionista/proprietário, em que pese o aumento de riqueza e a expansão da firma, o que pode</p><p>aumentar seus custos de agência e tomada de decisão.</p><p>Em momento posterior – mas focado apenas no âmbito externo e de relacionamento</p><p>entre pares – PENROSE (1959) vai debater a mitigação dos custos de ação por meio da</p><p>diminuição da complexidade contratual, por meio da estratégia de crescimento baseada na</p><p>integração vertical da produção.</p><p>Grande parte das medidas tradicionais de desempenho financeiro – como ROE,</p><p>ROIC, Lucro Operacional, Lucro Líquido e outros – não consegue mensurar a capacidade que</p><p>a firmatem de corresponder aos imperativos de retorno impostos quando se entende o custo de</p><p>oportunidade. Ou seja, por mais que a Moderna Contabilidade permaneça como a principal</p><p>produtora de inputs informacionais, ela apenas não é capaz de basear a tomada de decisão, se</p><p>fazendo necessário um trabalho por sobre as informações geradas para que se tenha uma</p><p>visãoreal da geração de valor do negócio.</p><p>Tendo essa visão em mente, de acordo com ASSAF NETO (2011) e</p><p>RAPPAPORT (2001), é importante para a firma a conciliação entre os fatores que</p><p>influenciam a geração de valor – denominados value drivers – e a busca da melhora</p><p>operacional e a consequente maximização do valor gerado. Nesse sentido, a definição e o</p><p>monitoramento destes auxiliam na tomada de decisão, diluindo os custos e conflitos internos</p><p>a organização.</p><p>Neste trabalho se propõe um estudo bibliográfico sobre o campo de trabalho</p><p>proposto, visando avaliar a profundidade da utilização do mesmo dentro da academia e sua</p><p>utilização no mundo real.</p><p>2 OBJETIVOS DA PESQUISA</p><p>O obejtivo geral deste trabalho é revisar a pesquisa sobre Gestão Baseada em Valor</p><p>e sua relação com a Teoria da Agência, indentificando lacunas no corpo de conhecimento</p><p>atual, que possam justificar novos direcionamentos na pesquisa acadêmica.</p><p>O trabalho tem como base a atenção que a Gestão Baseada em Valor recebe desde a</p><p>Crise do Subprime de 2008 na economia americana e seus desdobramentos</p><p>para a</p><p>complexificação administrativa das firmas nos países desenvolvidos e em desenvolvimento.</p><p>2.1 PROBLEMA DE PESQUISA</p><p>Desta forma, formula-se a seguinte questão de pesquisa:</p><p>Após a Crise de 2008 nos EUA e após a Crise Econômica de 2015 no Brasil,</p><p>observa-se maior interesse sobre uma Gestão Baseada em Valor no Brasil?</p><p>3 ESTRUTURA DO TRABALHO</p><p>O presente trabalho, tem como característica sua robustez e sua concisão textual e</p><p>de método, apresentando resultados críveis em uma estrutura lacônica de trabalho – visando a</p><p>economia de tempo e de direcionamento do leitor do trabalho. Ele se estrutura da seguinte</p><p>forma:</p><p>- Nos Capítulos 1 e 2, é apresentada a introdução e a contextualização do problema</p><p>de pesquisa, ao passo que demonstramos a preemência do assunto trabalhado e defendido</p><p>neste trabalho. No mesmo espaço, apresentamos o Objetivo e o Problema da Pesquisa;</p><p>- Nos Capítulo 3, apresentamos a estrutura do Estudo e como ele se apresenta ao</p><p>leitor;</p><p>- Nas Capítulo 4, apresentamos a Justificativa para a produção do mesmo; uma</p><p>revisão de literatura sobre a Geração de Valor e o Objetivo da Firma; a Limitação da Teoria</p><p>de Eficiência de Mercado e o Objetivo da Firma como geradora de valor ao acionista;</p><p>- Ainda no Capítulo 4, apresentamos a Teoria da Agência e como ela se conecta</p><p>com a Gestão Baseada em Valor; neste ponto elencamos suas limitações e como o VEA pode</p><p>ser utilizado como método de resolução para a problemática apresentada;</p><p>- No Capítulo 5, definimos como os drivers de valor são construídos, sua</p><p>importância para a construção de um gestão estratégica e seu processo de definição ótimo</p><p>dentro das firmas;</p><p>- No Capítulo 6, definimos a Metodologia de pesquisa aplicada a este trabalho, bem</p><p>como a conceituação do ferramental de trabalho;</p><p>- No Capítulo 7, definimos os resultados obtidos e suas interpretações;</p><p>- No Capitulo 8, estão expostas as conclusões desse estudo e propostas de trabalhos</p><p>futuros, baseados nos resultados obtidos neste trabalho.</p><p>4 A VANTAGEM DA GESTÃO BASEADA NO VALOR</p><p>De acordo com estudos distribuídos pela McKinsey & Company por meio de sua</p><p>entidade de pesquisa – o McKinsey Global Institute – entre os anos de 1994 e 1997, é</p><p>notável a superioridade de estratégias de alocação de capital voltadas a maximização como</p><p>melhores geradoras de renda e aumenta da riqueza, quando medidas pelo PIB per capita. De</p><p>acordo com os autores do estudo, a economia americana – considerada a mais pró-</p><p>acionista do mundo quando observado o histórico de decisões corporativas de seus agentes –</p><p>tem desempenho 20% melhor, em média, quando comparado com outras economias</p><p>desenvolvidas de tamanho comparável e de base industrial e moderna, como Alemanha e</p><p>Japão.</p><p>Essa mesma vantagem produtiva foi ampliada durante os anos entre 2000 e 2019,</p><p>alcançado uma diferença de 39,83% em relação a Alemanha e quase 60% quando comparado</p><p>a economia japonesa. Tais métricas mostram que a dianteira americana, já expressiva ao</p><p>final do século XX, foi ampliada após o período de expansão econômica dos anos 2000 e a</p><p>crise econômica entre 2008 e 2011.</p><p>Mesmo tendo resultado econômicos expressivos no campo financeiro, a gestão</p><p>baseada na criação de valor para o shareholder não deve ser entendida apenas como</p><p>viabilizadora de decisões desvinculadas. De acordo com COPELAND et al (2002), o</p><p>gerenciamento para a geração de valor aos proprietários passa por uma análise clínica dos</p><p>direcionadores de valor dentro das companhias, evitando choques entre a cultura da empresa</p><p>e o método de trabalho dos colaboradores e o alcance das metas pretendidas, como</p><p>argumenta ASSAF NETO (2011) e novamente COPELAND et al (2002).</p><p>Além da melhora da produtividade em geral da economia, estratégias de alocação</p><p>e de avaliação de empresas baseadas na geração de valor das mesmas, permite compras e</p><p>fusões mais justas, evitando fusões consideradas de takeover pelos agentes de mercado.</p><p>Nesse ínterim, uma tomada de decisão assertiva, leva não só em consideração fatores</p><p>financeiros, mas também fatores culturais e de funcionamento interno de cada firma.</p><p>Novamente, como aponta COPELAND et al (2002), questões internas envolvendo</p><p>contratações, processos internos límpidos e a manutenção de boas práticas sociais e</p><p>ambientais, são fatores extra numéricos que podem afetar de forma direta e/ou indireta o</p><p>valor perceptível ao acionista.</p><p>Mesmo com a adoção de outras medidas de avaliação de retorno ao acionista, a</p><p>adoção da mensuração baseada no Valor não dirime ou admoesta o uso das métricas</p><p>tradicionais de produtividade da firma. Como aponta CORRÊA (2012) qualquer mensuração</p><p>de valor econômico baseada no valor, além de se utilizar de métodos contábeis tradicionais –</p><p>demonstrando a importância da mesma – também a confirma como principal geradora de</p><p>inputs informacionais para qualquer modelo de análise. Nesse sentido, a adoção de</p><p>ferramentas como o IFRS (International Financial Reporting Standards – Normais</p><p>Internacionais de Demonstrações Contábeis) aproximam os investidores em âmbito global,</p><p>permitindo uma padronização no fornecimento de informações como também uma alocação</p><p>global mais sofisticada e mais cientificamente baseada.</p><p>A importância da Gestão Baseada no Valor está, inclusive, baseada em sua</p><p>capacidade de melhorar a avaliação fundamentalista dos investidores – em que pese</p><p>interpretá-la como voltada ao longo prazo – ao comprovar suas métricas de avaliação,</p><p>permitindo o teste de sua tese de investimentos. Tal processo intumesce e melhora o processo</p><p>de alocação da poupança disponível, ao passo que diminui processos de alocação não-ótima</p><p>do capital acessível, gerando maior riqueza geral. Nessa interpretação, a função do mercado</p><p>de capitais, de acordo com ASSAF NETO (2009) e DAMODARAN (2007), é fazer a ligação</p><p>entre poupadores e aqueles que apresentam deficiência na disponibilidade de capitais para</p><p>investimento.</p><p>Para a continuidade da discussão, é necessário identificar o que seria tratado como</p><p>valor e qual é o objetivo da firma em uma economia aberta, garantindo assim, alinhamento</p><p>metodológico entre o que a Gestão Baseada no Valor defende e a real função da firma na</p><p>sociedade.</p><p>4.1 A GERAÇÃO DE VALOR E O OBJETIVO DA FIRMA</p><p>Para compreender o que seria uma gestão – e uma avaliação – voltadas a geração de</p><p>valor, se faz necessária a definição do que seria o valor para o acionista. Em sua generalidade,</p><p>de acordo com RODRIGUES; MENDES (2004), o valor pode ser encarado como o valor</p><p>monetário ou o quantitativo de recursos que representa ou se associa a um determinado bem –</p><p>aqui encarado também como serviço ou recurso útil.</p><p>Nessa percepção, os investidores buscam ativos capazes de gerar fluxos futuros de</p><p>valor, os precificando pelo valor presente. Ou seja, encarando numa relação dicotômica o</p><p>valor atual de um ativo pelo valor dos seus fluxos futuros. Entretanto, em âmbito contábil, as</p><p>interpretações se tornam cada vez mais numerosas e complexas. Apenas KNIGHT (1998),</p><p>cita mais de 15 definições de valor em âmbito contábil.</p><p>Neste trabalho – e para efeitos de simplificação metodológica – será utilizado a</p><p>interpretação do valor como algo econômico, de sua capacidade de geração de riqueza futura</p><p>e retorno do desdobramento de investimentos iniciais. Ainda de acordo com KNIGHT (1998),</p><p>o valor econômico é passível de mensuração por meio da transição dos valores futuros para o</p><p>tempo presente, muitas vezes interpretando e trabalhando sobre o fluxo de caixa. Nesse</p><p>sentido, o investidor busca investigar por meio desses demonstrativos contábeis a capacidade</p><p>dele de “pagar” pelo desempenho futuro dos ativos, procurando sempre o fair value (valor</p><p>justo) pelo ativo.</p><p>Em duas oportunidades, PENMAN (2007) aponta as limitações de duas outras medidas de</p><p>valor consideradas importantes por KNIGHT, anteriormente citado. Na interpretação de</p><p>Penman, o valor patrimonial – que leva em consideração</p><p>o patrimônio líquido da firma – erra</p><p>ao se focar no passado, por se basear no patrimônio líquido – no histórico – da companhia.</p><p>Enquanto o valor de mercado pode sofrer oscilações no curto, oscilações essas que podem</p><p>advir de diversos motivos, como informações distorcidas, influência de terceiros ou euforia</p><p>dos investidores. Entretanto, mesmo com essa limitação “curto-prazista”, em mercados</p><p>eficientes, o valor de mercado pode ser encarado como bom indicador de valor econômico</p><p>intrínseco no longo prazo.</p><p>Mesmo os avanços da Moderna Contabilidade – e a adoção de padrões</p><p>internacionais nas demonstrações de resultados das firmas – essa ciências continua sem</p><p>capacidade de demonstrar valores intrínsecos. Isso ocorre não só pela limitação de recursos</p><p>aos quais ela está inserida, mas também por esta também não sei sua finalidade. De acordo</p><p>com CORRÊA (2012), a Contabilidade atualmente, serve mais como produtora de inputs</p><p>informacionais para os tomadores de decisão, por meio dos quais os mesmos podem tomar</p><p>decisões basedasa em suas próprias estimativas. Tal fator, inclusive, revela um fator,</p><p>inclusive, pessoal e individual da percepção de valor por cada agente de mercado.</p><p>Toda essa discussão sobre a importância da definição de valor é levada adiante por</p><p>autores clássicos da Contabilidade Administrativa e Financeira, como VAN HORNE (2002) –</p><p>que aponta, junto a ASSAF NETO (2010), como essa perspectiva é seminal para a gestão,</p><p>com maior foco na geração de valor ao acionista. Na visão de ASSAF NETO (2010) o valor é</p><p>criado para o acionista apenas se e somente se as receitas operacionais superarem todos os</p><p>dispêndios do investidor, incluindo o custo de oportunidade do mesmo.</p><p>4.2 A LIMITAÇÃO DA TEORIA DE EFICIÊNCIA DE MERCADO</p><p>A utilização da eficiência de mercado como simplificação do funcionamento do</p><p>mercado de capitais pode denotar diversos significados. Desde a Revolução Marginalista no</p><p>final do séxulo XIX, têm-se um consenso metodológico para a Microeconomia de que as</p><p>empresas geridas de forma racional pelos seus stakeholders internos tende a eficiência</p><p>alocativa dos recursos. Isso significa que as mesmas sempre operam em seu ótimo produtivo,</p><p>conseguindo o total aproveitamentos dos recursos disponíveis e da mão-de-obra alocada.</p><p>Entretanto, para os efeitos de discussão do presente trabalho, utilizaremos o</p><p>conceito de mercado eficiente como simplificador do funcionamento real do mercado de</p><p>capitais, em que os preços dos ativos tendem a se igualar aos riscos adquiridos pelos</p><p>produtores e poupadores, igualando as expectativas dos mesmos.</p><p>De acordo com FAMA (1970), um mercado é apenas considerado eficiente quando</p><p>os preços das ações conseguem demonstrar de forma clara, concisa e instantânea toda a</p><p>informação disponível para todos os agentes envolvidos. Nesse ínterim, todo o custo</p><p>informacional e de agência dos envolvidos são considerados irrelevantes, além de considerar</p><p>que todos os agentes são analistas racionais, capazes e completamente alheios às</p><p>movimentações curto-prazistas de mercado.</p><p>Neste ambiente hipotético, os investidores teriam de ajustar suas posições no exato</p><p>momento em que uma nova informação se fizesse presente, mantendo os mercados de capitais</p><p>– geral e setorial – em equilíbrio permanente e incessante.</p><p>A simplificação aqui exercida para a definição de um mercado implica em erros</p><p>metodológicos que impedem seu sucesso em uma perspectiva de curto prazo, principalmente</p><p>quando se trata de mercado emergentes. Na visão apresentada por JENSEN (1970), a</p><p>eficiência de mercado é alcançada quando os benefícios marginais de uso das informações</p><p>disponíveis – ou seja, os lucros que os agentes alcançariam pelo uso das informações</p><p>disponíveis livremente no mercado – não ultrapassem os custos para se conseguir essas</p><p>informações.</p><p>Nessa interpretação, a adoção do conceito de eficiência extrema do mercado é</p><p>praticamente impossível, já que os custos de obtenção da informação e de transação para se</p><p>conseguir adaptar ao novo escopo informacional se tornam cada vez maiores ao passo que se</p><p>aprofundam dentro de determinada organização e/ou setor.</p><p>Outra fraqueza da teoria dos mercados eficientes vem de dois fatores que dependem</p><p>da capacidade de reação e julgamento dos investidores. A primeira e mais importante tem</p><p>ligação com o comportamento dos mesmos em situações de pressões externas e de completo</p><p>abandono das disposições racionais de ação. Comportamento de manada e irracional, acepção</p><p>de que os padrões macroeconômicos se alteraram de forma irremediável e alteração nos</p><p>limites de arbitragem. De acordo com ASSAF NETO (2010), esses problemas são</p><p>potencializados em mercados emergentes.</p><p>De acordo com o mesmo autor, mercados emergentes – como o brasileiro – são</p><p>afetados sobremaneira pela falta de liquidez, concentração em grupos de pequenos</p><p>investidores – aqui incluídos a baixa presença de grandes fundos de investimentos e bancos –</p><p>liquidez limitada de diversos ativos, regramento inadequado a novas modalidades de</p><p>investimento, informações com baixa ou nenhuma padronização e/ou divulgação deficitária,</p><p>entre outros.</p><p>Além disso, de acordo com CORREA (2012), a economia brasileira – mesmo sendo</p><p>considerada grande para padrões regionais, ainda sofre com fluxos internos e externos de</p><p>capital pequenos, podendo ser vítima de movimentos especulativos e inesperados da</p><p>economia internacional. Nesse ambiente, é difícil determinar quando o preço de um atuvo</p><p>reflete seu valor econômico real ou está apenas sendo alvo de uma “mania das tulipas” –</p><p>primeira bolha econômica conhecida na História da Economia Moderna.</p><p>Uma forma de solucionar este problema, em um ambiente afetado por</p><p>determinações externas a capacidade dos agentes, é os mesmos estarem ligados e avaliando</p><p>seus ativos de forma mais holística, os encarando como fontes geradoras de valor – se</p><p>tornando mais livres da influência externa na concepção de valor e de gestão dos seus ativos.</p><p>4.3 O OBJETIVO DA FIRMA</p><p>A partir de meados do século XX, com o fim da Segunda Guerra Mundial, o</p><p>conceito de objetivo primordial da firma sofreu mudanças significativas. De acordo com</p><p>RAPPAPORT(2001), com a chegada das políticas de Welfare State nos países de economia</p><p>desenvolvida da América Anglo-Saxônica e Europa Ocidental, o objetivo da firma passou do</p><p>lucro puro e do aumento de mercado – visões defendidas por economistas desde Adam Smith</p><p>até Schumpeter em sua obra de 1911, Teoria do Desenvolvimento Econômico – para uma</p><p>visão balanceada entreos shareholders e stakeholders.</p><p>Na definição defendida por RODRIGUES E MENDES (2004), podemos separar</p><p>os agentes envolvidos ou afetados pelas decisões da companhia. Entre eles, podemos</p><p>classificar os primários – aqueles ligados diretamente com as decisões da empresa, muitas</p><p>vezes com as funções internas da empresa. Nesse grupo se incluem stockholders ou</p><p>shareholders, os funcionários, fornecedores e clientes por exemplo. E os secundários ou</p><p>ligados a companhia de forma indireta, como comunidades locais, grupos de ativistas – como</p><p>de minorias, igrejas e outras entidades religiosas e ONG’s – grupos de suporte empresarial e o</p><p>público em geral.</p><p>Por mais que o conceito de firma interrelacionada tenha demorado um pouco para</p><p>se popularizar – pois até a década de 1970, a visão tradicional ainda era dominante – o</p><p>conceito játinha se espalhado para grande parte da Ásia, da Europa e de países emergentes</p><p>como os considerados NIC (Newly Industrialized Countries), sendo ainda bastante presente</p><p>nos dias de hoje. Entretanto, como aponta EHRBAR (1999), KNIGHT (1998) e BRUNER</p><p>(2009), a interpretação de objetivo como o atendimento equilibrado dos interessados em cada</p><p>questão encontra graves problemas.</p><p>Na visão dos autores, além do descolamento da geração de valor ao acionista –</p><p>defendido por KOLLER (1994), como direcionador balizado em métricas precisas, objetivos</p><p>claros e não ambíguos</p><p>– também estava descolada de qualquer direcionamento tangível aos</p><p>tomadores de decisão, ao passo que tornaria todas as decisões confusas e</p><p>excessivamente morosas. No longo prazo, tal ambiente poderia ser considerado de risco, já</p><p>que limita a capacidade da firma de responder com rapidez os sinais do mercado.</p><p>Nesse ínterim, podemos interpretar a Moderna Teoria Financeira como um retorno</p><p>mais sofisticado às bases liberais capitaneadas pela existência de uma “mão invisível” no</p><p>mercado (SMITH, 2009), gerando uma alocação mais eficiente dos escassos recursos</p><p>existentesna economia. Tal visão seria então, encarada como basilar para o processo atual de</p><p>globalização, fornecendo seus fundamentos teóricos iniciais.</p><p>De acordo com BRICKLEY et al (2003), empresas que possam estar se afastando</p><p>muito deste objetivo – a geração de valor para seus acionistas – não estariam aptas a competir</p><p>no mercado, pois estariam destruindo valor. Para EHRBAR (1999), a velocidade de</p><p>penalidade ao qual a firma está sujeita caso deixe de ser atraente aos seus investidores</p><p>depende intrinsecamente da abertura de mercado. O que pode ser notado, de acordo</p><p>RAPPAPORT (2001) e EHRBAR (1999), na velocidade das aquisições consideradas hostis</p><p>que incluem fechamentos de fábricas e escritórios, queda da produção e demissões massivas –</p><p>quando EUAe Brasil experimentaram maiores aberturas de mercado na década de 1980, no</p><p>caso estadunidense, e na década de 1990, no caso brasileiro. A estabilidade monetária, a</p><p>queda de barreiras comerciais, os processos de desestatização e de reformas trabalhistas</p><p>liberalizantes, teriam feito a velocidade da punição às empresas ineficientes aumentar de</p><p>forma exponencial.</p><p>De acordo com CORRÊA (2012), quando contrapomos a maximização do valor e</p><p>a maximização do lucro como objetivos, vemos que o primeiro conceito é muito mais amplo,</p><p>por enquadrar conceitos não só contábeis ou econômicos, como também sociais e decisórios.</p><p>Os dois últimos conceitos são citados pois, de acordo com PORTERFIELD (1976) e</p><p>MCTAGGART; KONTES e MANKINS (1994), tratar a firma como focado no valor para o</p><p>acionista não a desvencilha de decisões que possam gerar reverberações positivas, mesmo que</p><p>de formas indiretas. A manutenção de boas contratações e salários atrativos, comunidades</p><p>engajadas e apoiadoras e um arcabouço de investimentos em marketing, por exemplo, podem</p><p>ser capazes de gerar retorno aos acionistas – mesmo que de forma não direta. Entretanto,</p><p>isso apenas é verdade quando sua capacidade de geração de resultados supera o risco</p><p>adicional assumido pela companhia.</p><p>Mesmo com os pontos elencados acima, a discussão sobre o objetivo da firma não</p><p>se encerra pela concordância completa. Persiste de forma constante, o dissenso sobre a</p><p>capacidade da firma de gerar benefícios socioeconômicos mensuráveis para a comunidade.</p><p>De acordo com RAPPAPORT (2001), BRIGHAM et al (2001) e, principalmente,</p><p>KNIGHT (1998), além dos proprietários – acionistas – serem uma parte representativa da</p><p>sociedade, uma gestão baseada no valor é capaz de gerar uma alocação mais assertiva do</p><p>capital disponível, ao passo que mantém uma capacidade de resposta mais ampla pelos</p><p>gestores para a retenção de capital e de talentos – por meio de opções de compra de ações e</p><p>bonificações – mantendo melhorias constantes de competitividade, diminuição da</p><p>desocupação laboral e a base tributária necessária para financiar os negócios do Estado.</p><p>4.4 A TEORIA DA AGÊNCIA E A GESTÃO BASEADA NO VALOR</p><p>No Brasil, assim como em outros mercados emergentes e de industrialização</p><p>recente, ainda se preservam em sua estrutura de formação de capital, as empresas familiares e</p><p>de controle – ou capital fechado – onde, nessas estruturas, para além da geração de lucro, se</p><p>leva em consideração outros fatores para além do retorno econômico. Nos estágios mais</p><p>primevos de conformação da firma, a vontade, os anseios e os sonhos dos fundador exercem</p><p>influência na construção dos caminhos da empresa, ao passo que determinam sua estratégia e</p><p>posicionamento. Entidades empresariais e representantes do setor, inclusive, apontam este</p><p>fator como um dos preponderantes para o insucesso da maioria dos negócios fundados no</p><p>país.</p><p>Mesmo os processos de profissionalização recente da administração empresarial,</p><p>não tem conseguido nestes mercados a reconstrução deste ideal de controle das firmas, ao</p><p>passo que, em contraponto, diminui os custos de agência dentro dos negócios. De acordo com</p><p>ASSAF NETO (2010), novas metodologias de Governança Corporativa – mesmo quando</p><p>aplicados com Equidade, Transparência e Conformidade, entre outros quesitos – ainda se</p><p>mantém limitados dentro dos mercados emergentes. Tal fato se deve, em sua grande parte, ao</p><p>desenvolvimento ainda tardio e inconsistente desses mercados de capital frente aos mercados</p><p>mais desenvolvidos dos países industrializados.</p><p>De acordo com PINDYCK; RUBINFELD (2002), a medida que as empresas se</p><p>tornam mais complexas, existe uma distância cada vez maior entre aqueles que tomam</p><p>efetivamente as decisões estratégicas e aqueles que são efetivamente donos e que tem direitos</p><p>residuais sobre a firma. Este custo de agência, apontado pelos autores, seria o motivo pelo</p><p>distanciamento entre os objetivos de maximização de utilidade entre os investidores e os</p><p>gestores. Como bem apontou SCHUMPETER (1997), a diferença entre as decisões que</p><p>seriam normalmente tomadas por shareholders e stakeholders impõe desafios às firmas no</p><p>sentido de maximização de utilidade.</p><p>Na visão dos shareholders, a função da firma é gerar o máximo retorno econômico</p><p>possível dentro de um espaço mais curto de tempo. Nessa acepção, a decisão dos mesmos é</p><p>impactada pela percepção e balanceamento de risco de suas carteiras, tornando-os mais</p><p>tolerantes a incorrer em decisões impopulares – desde que aumentem sua riqueza e percepção</p><p>de valor ao longo do tempo. Os stakeholders (ou agentes) tendem a correr menos riscos,</p><p>tornando-se suscetíveis a vaidades pessoais e busca de satisfação individual.</p><p>Tais decisões podem impactar negativamente os balanços das firmas e sua</p><p>produtividade sobre o capital alocado – já que decisões consideradas impopulares, como corte</p><p>de custos e diminuição da disponibilidade de empregos, poderiam impactar negativamente sua</p><p>percepção de valor e poder pessoal. Caso haja esse descasamento, o gestor tende a assumir</p><p>posições de menor risco, ao passo que o investidor necessita de um posicionamento mais</p><p>arrojad0 – já que o mesmo consegue alocar sua carteira, aqui racionalmente considerada</p><p>diversificada, como forma de diluir os riscos de um único ativo.</p><p>Ainda de acordo com CORRÊA (2012), existem mecanismos administrativos que</p><p>podem diluir os riscos e os custos de agência das firmas. Entre essas medidas se encontram</p><p>sistemas de remunerações baseados em produtividade, bonificações recorrentes, promessas e</p><p>sistemas de promoções a cargos de lideranças e, no mais radical, a ameaça de perda do</p><p>emprego, podem funcionar como medidas em âmbito administrativo voltado a mitigação dos</p><p>custos de agência. Entretanto, de acordo com a mesma autora, mesmo esses mecanismos</p><p>apresentam limitações intrínsecas à sua aplicação.</p><p>Além dos empregados não considerarem apenas valores monetários em seus</p><p>salários, os mesmos também levam em consideração o prestígio, a percepção individual de</p><p>poder, reconhecimento pelos seus pares de formação educacional e profissional, acesso à</p><p>posições de poder em âmbito estatal e público, entre outras questões de caráter individual e</p><p>familiar. Uma forma de solucionar este custo de agência seria pela adoção de um sistema de</p><p>gestão que conseguisse conciliar de um lado o desejo dos acionistas no incremento ao passo</p><p>que solucionasse as questões de percepção pessoal dos gerenciadores. Nesse ínterim, é que</p><p>insere a Gestão Baseada no Valor.</p><p>Fazer uma gestão Baseada no Valor (VBM – Value Based Management), de acordo</p><p>com RODRIGUES;</p><p>MENDES (2004), tem por base uma capacidade da companhia em ter</p><p>uma visualização clara e objetiva das atividades da empresa e a capacidade de divulga-la de</p><p>forma inteligível aos colaboradores. Tal fator significa que, antes mesmo de cada colaborador</p><p>conseguir discernir suas funções, ele deve também buscar que as atividades desempenhadas</p><p>estejam alinhadas com a visão estratégica da companhia.</p><p>Esta visualização, ainda de acordo com RODRIGUES; MENDES (2004) e</p><p>ASSAF NETO (2010), influi em compreender que as métricas de avaliação de desempenho</p><p>em nível de recursos humanos, financeiros e operacionais estejam alinhadas com os</p><p>direcionadores de valor – ou value drivers – da companhia, para que não haja descompasso</p><p>entre a cultura da firma – seus modus operandi – com aquilo que se pretende alcançar. Mesmo</p><p>que seja abordagem possa gerar conflitos internos e dificuldade de adaptação – problemáticas</p><p>essas trabalhada em obras que abordam a Teoria e os Custos de Agência, em âmbito interno e</p><p>os Custos de Contrato, emâmbito externo – ela não deve ser encarada de forma isolada.</p><p>De acordo com o descrito por WAHBA (2002), outros modelos ou ferramentais de</p><p>gestão podem e devem ser encarados como fortalecedores da Gestão Baseada no Valor e</p><p>como instrumentos complementares na mensuração de informações – em que pese programas</p><p>de melhoria logística e produtiva, além de programas de qualidade e qualificação</p><p>profissional. Como dito anteriormente, cada ação que consiga gerar valor balanceado pelo</p><p>risco e custo de oportunidade do investidor e consiga trazer retorno maior e com perpetuação,</p><p>pode ser encaradocomo gerador de valor.</p><p>Nesse sentido, como descrito por KNIGHT (1998) e MARTIN & PETTY (2004),</p><p>além da capacidade da diminuição de custos pelo capital investido e da melhoria gerencial</p><p>geral do empreendimento, é necessária a identificação dos produtos e serviços geradores de</p><p>lucro operacional dentro da firma, ao passo que a diminuição de custos se faz presente.</p><p>Entretanto, os mesmos autores apontam que a diminuição de custos não advém apenas da</p><p>queda de custos de matéria-prima e mão-de-obra, mas também da identificação correta das</p><p>ineficiências presentes no negócio, incluindo movimentações desnecessárias de produtos e</p><p>funcionários e a gestão problemática de estoques, por exemplo.</p><p>Mesmo sendo considerada uma metodologia trabalhosa pelo nível de qualificação</p><p>das informações necessárias para sua execução, ela possui diversas vantagens</p><p>(MARTELANC; PASIN; CAVALCANTE, 2005). Entre elas podemos elencar a diminuição</p><p>dos custos de agência pela melhor conjunção de expectativas entre gestores e acionistas –</p><p>diluindo custos deagência – além de possibilitar uma correta mensuração das taxas de retorno</p><p>necessárias para tornar-se um dispêndio lucrativo. Soma-se a isso, o fato de permitir uma</p><p>correta remuneração dos agentes internos, pois ela comunga da visão integrada de</p><p>planejamento de estratégia e de finanças, a execução com custos sempre sob vista e foco em</p><p>metas claras.</p><p>Na interpretação de MARTIN & PETTY (2004), tal comunhão é primordial para a</p><p>sustentabilidade do negócio ao longo do tempo e a manutenção de sua perpetuidade, tornando</p><p>a geração de valor algo recorrente.</p><p>4.5 DEFININDO O VEA COMO MELHOR MEDIDA PARA UMA VBM</p><p>De acordo com FABOZZI; GRANT (2000), podemos dividir as medidas de</p><p>desempenho financeiras entre aquelas consideradas mais tradicionais, ou seja, correntemente</p><p>utilizadas pelas empresas e pelos analistas para averiguação de desempenho e aquelas</p><p>consideradas ligadas ao valor. Na percepção dos autores, grande parte do problema das medidas</p><p>tradicionais incorre em erro metodológico ao desconsiderar o fator custo de oportunidade e a</p><p>capacidade de passar percepções errôneas aos seus administradores e gestores.</p><p>Na visão de KNIGHT (1998) escolher medidas ruins, incorre em decisões</p><p>erráticas, descoladas da estratégia macro da companhia e em resultados destruidores de valor</p><p>no médio elongo prazo. ASSAF NETO (2010) considera como medidas tradicionais e mais</p><p>conhecidas de desempenho o lucro contábil, o fluxo de caixa, o ROI (Returno n Investment) e</p><p>o ROE (Return on Equity) como principais indicadores de desempenho. Entretanto, diversos</p><p>autores – nomeadamente COPELAND, KOLLER & MURRIN (2002); RAPPAPORT (2001);</p><p>MARTIN & PETTY (2004), além do próprio ASSAF NETO (2010) e MARTINS (2009) –</p><p>apontam as limitações de todas essas medidas.</p><p>Na visão dos autores, o lucro contábil peca pelo fator temporal do dispêndio do</p><p>investidor, não hesita em desconsiderar o custo de oportunidade, somada a inexistência da</p><p>consideração do fator risco. O lucro contábil, nesta interpretação, simplesmente não garante a</p><p>capacidade do investimento em garantir lucros futuros. O ROE e o ROI também</p><p>desconsideram custo de oportunidade e risco associado aos investimentos, ao passo que</p><p>misturam totalmentea capacidade de melhora operacional e financeira, sendo considerados</p><p>por isso, erráticas quanto a sua capacidade de comparação entre pares. O fluxo de caixa, nesse</p><p>ambiente, tem limitaçõesmais subjetivas: por se basear no histórico da firma, além da questão</p><p>temporal, ele oblitera a capacidade dos dispêndios atuais da firma em gerarem valor futuro.</p><p>Neste caso, como exemplo, podemos citar o caso de um investimento que impacta</p><p>negativamente o caixa hoje, mas que pode gerar fluxos de valor no futuro.</p><p>Mesmo sendo apontado os limitantes dessas medidas tradicionais, CORRÊA (2012)</p><p>aponta as motivações que levam essas métricas ainda serem utilizadas pelos analistas de</p><p>investimentos. De acordo com a autora, além de sua capacidade de comparabilidade</p><p>generalizada entre firmas de diferentes setores, ROI, ROE e Lucro Contábil permitem uma</p><p>padronização em análises generalistas. Somados a isso, todas essas métricas são de livre</p><p>acesso em empresas de mercado aberto, sendo reveladas pela publicação dos releases</p><p>trimestrais e quadrimestrais das firmas e são de fácil compreensão pelos agentes. Sendo</p><p>assim, em uma análise mais superficial da capacidade de geração de valor das firmas,</p><p>métricas tradicionais são uma ferramenta considerada correta e funcional.</p><p>Entretanto, como aponta ASSAF NETO (2010) medidas tradicionais de avaliação</p><p>de desempenho não retornam em critérios quantitativos o risco assumido pelos investidores, ao</p><p>passo que – como apontado anteriormente – não são capazes de demonstrar valor no tempo,</p><p>como apontado pelos desdobramentos na geração de P&D dentro das firmas. Justamente pela</p><p>caracterização de alguns gastos como investimentos e capacitores de geração de lucros</p><p>futuros, que o mesmo autor defende que mesmo as métricas baseadas em valor necessitam de</p><p>ajustes, a depender do setor e do gasto apontado em suas demonstrações contábeis.</p><p>De acordo com YOUNG; O’BYRNE (2003), as medidas classificadas como sendo</p><p>avaliadoras de valor podem ser consideradas em dois grupos distintos: aquelas baseadas em</p><p>porcentagem – CFROI, RAROC e spread do EVA – e aquelas que expressam seus valores em</p><p>números absolutos – como Lucro Econômico Residual, EVA, CVA, MVA e CSV. Como</p><p>aponta YOUNG; BYRNE (2003), as medidas baseadas em porcentagem sofrem limitações</p><p>genéricas e intrínsecas a si mesmas.</p><p>Em sua generalidade, métricas demonstradas em porcentagem não permitem a</p><p>comparabilidade entre empresas de setores distintos, além de não permitirem trabalhos</p><p>estatísticos que gerem posterior análise de direcionadores de valor. Além dessa geral</p><p>limitação, medidas como CFROI e RAROC dependem de uma análise anual das informações</p><p>determinantes para sua delimitação e cálculo. Somado a isso, CFROI, RAROC e o spread do</p><p>EVA dependem também da percepção do analista em julgar o risco assumido pelos</p><p>investidores e a visão geral que o mercado detém sobre a firma. Com isso em mente, tais</p><p>medidas podem ser influenciadas por fatores externas e de difícil mensuração por parte do</p><p>analista.</p><p>De acordo com a classificação desenhada por</p><p>YOUNG; O’BYRNE (2003) e</p><p>ASSAF NETO (2008), além de ampla literatura que se desdobra sobre o assunto, podemos</p><p>elencar que existem cinco medidas destacadas como utilização recorrente pelos agentes</p><p>econômicos (com suas fórmulas descritas no Anexo I), sendo elas:</p><p>- Lucro Econômico ou Residual</p><p>Lucro Econômico = LL – Ke*PL ou</p><p>Lucro Econômico = (ROE – Ke)*PL ou</p><p>Lucro Econômico = NOPAT – WACC*I ou</p><p>Lucro Econômico = (ROI – WACC)*I</p><p>Onde:</p><p>LL = lucro líquido</p><p>PL = patrimônio líquido</p><p>Ke = custo de capital próprio</p><p>ROE = retorno sobre o patrimônio líquido = LL/PL NOPAT = lucro operacional</p><p>WACC = custo de capital total da empresa</p><p>I = investimento</p><p>ROI = retorno sobre o investimento = NOPAT/I</p><p>- EVA® (Economic Value Added – Valor Econômico Agregado)</p><p>EVA® = NOPAT – WACC x Investimento</p><p>Onde:</p><p>EVA® = Economic Value Added</p><p>NOPAT = lucro operacional</p><p>WACC = custo de capital total da empresa</p><p>- CVA (Cash Value Added – Valor Adicionado com base Caixa)</p><p>CVA = NOPAT + Depreciação contábil – Depreciação econômica – WACC * Investimento</p><p>Onde:</p><p>NOPAT = lucro operacional</p><p>WACC = custo de capital total da empresa</p><p>- MVA® (Market Value Added – Valor de Mercado Agregado)</p><p>MVA = valor presente dos fluxos de caixa futuros livres – capital investido = valor presente de todos</p><p>os EVA®s futuros</p><p>- CSV (Created Shreholder Value – Valor Criado ao Acionista)</p><p>CSV = Valor de mercado do patrimônio líquido * (Retorno do Acionista –Ke)</p><p>e/ou</p><p>CSV = Valor adicionado ao acionista – (Valor de mercado do patrimônio líquido * Ke)</p><p>Onde:</p><p>Valor de mercado do patrimônio líquido = Capitalização = Número de ações * Preço das</p><p>ações</p><p>Retorno ao Acionista = Valor adicionado ao acionista em determinado ano / Valor de</p><p>mercado do Patrimônio Líquido no início do ano</p><p>Ke = custo de capital próprio</p><p>Valor adicionado ao acionista = Variação do valor de mercado do patrimônio líquido em</p><p>determinado ano + dividendos pagos durante o ano + outros pagamentos aos acionistas –</p><p>desembolsos para aumento de capital, exercício de opções e warrants – conversão de</p><p>debêntures conversíveis</p><p>Mesmo não sendo considerado por si só uma medida baseada em valor, optou-se</p><p>pela demonstração do cálculo do WACC:</p><p>Onde:</p><p>Ke = custo de capital próprio</p><p>Ki = custo do capital de terceiros antes do imposto de renda T = alíquota do imposto de renda</p><p>Entre todos os métodos apresentados acima, EHRBAR (1999) cita que o EVA se</p><p>destaca por necessitar de menos ajustes contábeis para ser calculado em relação às demais</p><p>métricas, além de – depois de decididos quais ajustes devem ser feitos – o mesmo cálculo</p><p>pode ser mantido ao longo do tempo, permitindo comparabilidade temporal sobre a mesma</p><p>firma. Entretanto, como aponta DAMODARAN (2007), o fator temporal pode interferir</p><p>nessa quantidade e necessidade de ajuste, pois, enquanto mais antiga for a empresa, mais</p><p>limitações a mesma terá quanto a análise seca de investimentos em P&D lançados como gasto</p><p>no passado – mas que gereram retorno acima do risco no futuro – ou sobre a eliminação de</p><p>reservas contábeis para mitigação de notas não-pagas e direitos trabalhistas ainda sub julgo</p><p>judicial.</p><p>De acordo com ASSAF NETO (2010), outros métodos apresentam fraquezas</p><p>inerentes a sua origem, cálculo, aplicabilidade e capacidade de comparação entre setores,</p><p>entre empresas de mesmo setor ou de setores diferentes. Como aponta MARTELANC;</p><p>PASIN; CAVALCANTE (2005), o lucro econômico ou residual é útil e bastante utilizado</p><p>quando encarado como medida de desempenho de período em período dentro da mesma firma</p><p>e pode ser dividido para ser utilizado em comparação de setores. O mesmo, nesse ínterim, por</p><p>se valer de medidas de avaliação do risco e do retorno sobre investimento, também permite a</p><p>avaliação de gestores operacionais e a visualização de recursos subutilizados.</p><p>Tais fatores, ao fim, podem ser úteis na diminuição do capital de giro e na avaliação</p><p>e remuneração dos gestores – pois os incentiva a serem assertivos quanto às suas decisões de</p><p>investimento.</p><p>Entretanto, para uma verdadeira Gestão Baseada em Valor, não basta apenas a</p><p>mensuração da geração de lucro residual ano após ano, mas sim o desenvolvimento desse</p><p>mesmo valor ao longo do tempo. Quando a gestão é orientada a seguir o lucro residual ou</p><p>econômico, ela persegue os retornos anuais e não se foca na geração de valor ao longo do</p><p>tempo e na percepção de retorno dos acionistas das mesmas. Como aponta ASSAF NETO</p><p>(2010), é comum encontrarmos empresas que apresentam resultados residuais atuais</p><p>negativos, mas que – quanto trabalhadas em perspectivas futuras – apresentam resultados</p><p>econômicos positivos. O mesmo autor, elenca como principal motivação deste resultados</p><p>investimentos em P&D e na formação de mão-de-obra qualificada – que apresentam custos no</p><p>curto prazo, mas que, somadas às capacidades gerenciais, conseguem gerar retornos acima</p><p>dos riscos na maioria das organizações.</p><p>Na visão de MARTIN; PETTY (2004), o CVA consegue congregar os critérios</p><p>benéficos do Lucro Econômico Residual juntamente com a característica temporal do VEA</p><p>como métrica. Entretanto, o mesmo peca pela subjetividade das informações necessárias para</p><p>seu auferimento, por ser deveras complicado mensurar a depreciação econômica dos</p><p>investimentos e dos ativos fixos das companhias.</p><p>Mérticas como o MVA® e o CSV, de acordo com FERNANDEZ (2002), são</p><p>métricas voltadas ao valor gerado ao acionista, mas do que uma avaliação de desempenho das</p><p>firmas na aplicação de seus recursos. De acordo com o mesmo autor, entre as duas, o MVA®</p><p>apresenta limitações mais extensas de utilização como forma de direcionar as decisões de</p><p>gestão. O MVA®, além de considerar os preços das ações cotadas à mercado – o que</p><p>implicaria as decisões dos gestores serem afetadas por questões que estão fora de seu controle</p><p>– também pode poluir os cálculos necessários para sua mensuração. Tais fatores tornam o</p><p>MVA® praticamente inútil em mercados emergentes como o brasileiro – como apontado</p><p>pelas limitações da teoria dos mercados eficientes, anteriormente trabalhado neste artigo. Por</p><p>fim, o MVA® não permite subdivisões, tendo de ser encarado como válido para a firma como</p><p>um todo – tal fator não permite uma avaliação dos retornos auferidos por área da empresa ou</p><p>por investimento empregado.</p><p>YOUNG; O’BYRNE (2003) ainda elencam que o MVA® é uma medida de</p><p>“estoque” e não de fluxo, retirando os resultados auferidos pelos investidores ao longo do</p><p>tempo. Isso significa que o mesmo leva em consideração o valor gerado em D0, quando o</p><p>mesmo é calculado e não os retornos auferidos pelos investidores ao longo dos dois anos</p><p>anteriores.</p><p>O CSV, por sua vez, pode ser considerado tremendamente atraente para os</p><p>investidores e analistas, pois considera o valor presenta das ações das empresas. Isso</p><p>significa que o mesmo representa o valor realizável em D0 pelos investidores a partir da</p><p>venda de seus ativos à mercado. Entretanto, ele contém os mesmos pecados trabalhados</p><p>dentro do MVA®.</p><p>Além da falta de seu critério temporal, o mesmo ainda pode ser tremendamente</p><p>afetado pelos períodos de crise macroeconômico, poluindo a análise e tornando a</p><p>administração interna – que deveria estar totalmente focada na geração de valor ao investidor</p><p>totalmente dependente das demandas de agência da economia em geral. Tal fator limitaria a</p><p>capacidade dos agentes em atuar na busca de maiores ganhos futuros, como no</p><p>desdobramento em investimento em P&D, na formação de mão-de-obra qualificada ou na</p><p>melhora do capital fixo empregado na produção. De acordo com ASSAF NETO (2010), a</p><p>capacidade de auferimento do CSV como medida de valor é ainda piorada em economias</p><p>emergentes como a brasileira – dadas às suas ineficiências alocativas de capital, sua</p><p>dificuldade na consecução de informações idôneas sobre as firmas e seus processos de crises</p><p>econômicas profundas após períodos de notável expansão</p><p>econômica.</p><p>Somado a isso, o CSV – por depender dos preços de face das ações – pode ser</p><p>impactado por bolhas econômicas ou pelo comportamento irracional dos agentes. Ou seja,</p><p>mesmo que no longo prazo o valor das ações consiga refletir o valor justo das companhias,</p><p>no curto prazo, o mesmo prazo pode ser impactados por fatores que diferem e se distanciam</p><p>dos critérios de gerenciamento interno e de capacidade de ação dos agentes.</p><p>Somado a isso, o CSV – por depender dos preços de face das ações – pode ser</p><p>impactado por bolhas econômicas ou pelo comportamento irracional dos agentes. Ou seja,</p><p>mesmo que no longo prazo o valor das ações consiga refletir o valor justo das companhias,</p><p>no curto prazo, o mesmo prazo pode ser impactados por fatores que diferem e se distanciam</p><p>dos critérios de gerenciamento interno e de capacidade de ação dos agentes.</p><p>O VEA, de acordo com EHRBAR (1999), consegue suplantar suas métricas pares</p><p>por considerar os fatores de tempo e de internalidade da capacidade de gerência dos agentes</p><p>ao passo que os preserva dos fatores externos de determinação de valor das firmas em</p><p>mercado aberto. Ainda de acordo com EHRBAR (1999) – e como já apontado anteriormente</p><p>neste trabalho – necessita de poucas adaptações para ser aplicado a uma quantidade</p><p>representativa de empresas de mesmo tipo, setor e tamanho. O VEA, ainda de acordo com o</p><p>mesmo autor, pode ainda ser classificado de acordo com sua proximidade e adequação às</p><p>informações disponíveis das firmas, tornando sua aplicação mais – ou menos – simples de</p><p>ser entendida pelos gestores.</p><p>MARTIN; PETTY (2004) argumentam que, enquanto mais simples for a métrica</p><p>para aplicação dos gestores, mais ela deve ser preferida à métricas de VEA mais afinadas e</p><p>profundas. Nesse sentido, como arumenta FERNÁNDEZ (2002) e CORRÊA (2012), o</p><p>intuinto de uma Gestão Baseada no Valor é a adequação e a congregação dos gestores aos</p><p>determinantes de geração de valor aos acionistas – processo esse que pode ser piorado caso</p><p>haja dificuldade de aplicação das métricas à gestão diária das firmas.</p><p>5 DRIVERS DE VALOR E SUA DEFINIÇÃO DENTRO DAS FIRMAS</p><p>Mesmo com a padronização de análise que as métricas de avaliação de geração de</p><p>valor proporcionam, é necessária uma discussão de alinhamento entre as métricas utilizadas os</p><p>drivers de valor que as firmas entendem como primordiais para sua estratégia. De acordo com</p><p>o descrito por KOLLER (1994), as estratégias direcionadoras de valor não podem ser</p><p>considerar como sumidades dentro de setores inteiros, pois os mesmos dependem de uma</p><p>visão interior a gestão das empresas – elencadas dentro de sua perspectiva de estratégia.</p><p>Mesmo neste ambiente de variabilidade de decisões e de tomadas de risco, VAN HORNE</p><p>(2002) destaca que entender e estudar os direcionadores de valor das firmas é importante no</p><p>que tange em maximizar ao valor para o acionista, pois o mesmo apenas consegue avaliar esta</p><p>perspectiva a partir de uma visão sobre as decisões de investimento e de financiamento das</p><p>empresas.</p><p>Na visão de BLOXHAM (2003), apenas quando inserido num contexto de drivers</p><p>de valor, a utilização de métricas de auferimento de geração de valor fazem sentido. De</p><p>acordo com KNIGHT (1998), nesse ínterim, a dificuldade está em traduzir os conceitos</p><p>abstratos de geração de valor pata uma identificação dos mesmos dentro de um contexto</p><p>administrativo real – em que os agentes devem tomar decisões alocativas que impactam nas</p><p>firmas de modo físico e gerencial. De acordo com ASSAF NETO (2010) e COPELAND;</p><p>KOLLER; MURRIN (2002), os direcionadores de valor também devem ser capazes de</p><p>concentrar os esforços das firmas na potencialização de seus pontos fortes agregadores de</p><p>valor, ao passo que também os foca na consecução da solução de seus pontos fracos.</p><p>Ainda de acordo com ASSAF NETO (2010), existe uma discussão metodológica</p><p>imensa sobre quais drivers de valor estariam melhor correlacionados com a obtençao de maior</p><p>VEA nas firmas e com maior geração de valor econômico ao acionista. Muitas dessas visões</p><p>distintas implicam em erros e limitações de aplicação, ao passo que podem inferir em</p><p>endogeneidade os fatores externos e internos às firmas. Como apresentado anteriormente na</p><p>discussão sobre métricas geradoras de valor, os fatores exógenos a gestão dos agentes nas</p><p>firmas devem ser isolados – para que sua atuação não fique em path dependence em relação</p><p>às ineficiências do mercado.</p><p>Uma forma de mensuração dos vetores de valor das firmas – e altamente</p><p>conhecidas em âmbito administrativo e gerencial – e a formulação de KPI (key performance</p><p>indicators – indicadores-chave de desempenho) que, de acordo com COPELAND; KOLLER;</p><p>MURRIN (2002), permite o trabalho sobre os direcionadores de valor como meta e como</p><p>medida de desempenho das firmas dentro de sua estratégia. De acordo com os autores, tal</p><p>medida facilita a ligação entre o critério estratégico e gerencial no dia-a-dia das companhias,</p><p>permitindo medidas de adesão às estratégias definidas pelos investidores e gestores de nível</p><p>sênior ou de liderança.</p><p>Nesse sentido, de acordo com ASSAF NETO (2010) as classificações dos</p><p>direcionadores de valor devem ser orientados a conseguir o melhor entendimento por parte</p><p>dos administradores, para que os custos de agência entre os investidores e os agentes não</p><p>sejam, por fim, maximizados. Caso isso ocorra, o intuito da existência dos direcionadores de</p><p>valor e suas métricas é perdido e sua utilização se torna inócua. Para tanto, o mesmo autor,</p><p>concernente com o descrito por RAPPAPORT (2001) e BLOXHAM (2003), divide os</p><p>direcionadores de valor entre aqueles que são financeiros e exógenos e que são</p><p>diferenciadores e endógenos à firma. RAPPAPORT (2001) usa como nomenclatura os</p><p>direcionadores de valor como sendo os macrodirecionadores de valor – como aumento de</p><p>vendas, aumento de margens de lucro e/ou capacidade de investimento – são impactados</p><p>pelos microdirecionadores de valor, como a decisão de formação ou destruição de estoques,</p><p>os preços praticados, mix de produtos comercializados ou utilização de recursos em</p><p>propagandas.</p><p>Nesse sentido, como apontado por ASSAF NETO (2010), os microdirecionadores</p><p>de valor consegue impactar de forma representativa os macrodirecionadores de valor, pois os</p><p>primeiros estão diretamente correlacionados no incremento dos segundos. Nesse caso, quando</p><p>há incremento da diferença entre os microdirecionadores e os macro, se consegue atingir o</p><p>objetivo da firma, que seria o aumento do valor gerado ao acionista.</p><p>Mesmo que o conhecimento sobre os direcionadores de valor sejam seminais para</p><p>uma avaliação ótima da capacidade alocativa de recursos dos investidores – de forma a</p><p>maximizar seus ganhos – o acesso a informação restrito (principalmente em âmbito interno às</p><p>firmas) impossibilita em grande parte a avaliação dos microdirecionadores. Nesse sentido, os</p><p>investidores tem, normalmente, maior acesso aos macrodirecionadores financeiros das firmas.</p><p>Isso se deve ao fato das empresas cotadas em bolsa de valores serem – na maioria dos países –</p><p>obrigadas a divulgar em amplos veículos de informação seus resultados financeiros,</p><p>permitindo uma avaliação quantitativa das mesmas.</p><p>BLOXHAM (2003), mesmo estipulando a importância dos macrodirecionadores</p><p>acima dos micro – pelos motivos elencados acima – argumenta que devemos encará-los em</p><p>âmbito não só sistêmico, mas também setorial e temporal. Primeiro porque os resultados e os</p><p>direcionadores mudam de setor para setor, ao passo que também mudam de empresa para</p><p>empresa, a depender de sua estrutura de custos, seu funcionamento interno, seu processo</p><p>decisório, entre outras questões. Somado a isso, os direcionadores devem ser encarados em</p><p>caráter temporal, já que os objetivos traçados pelas firmas podem mudar de ano em ano a</p><p>depender de seu desenho estratégico e paradigma tecnológico por exemplo.</p><p>KNIGHT (1998) e RAPPAPORT (2001), assim como COPELAND,</p><p>KOLLER;</p><p>MURRIN (2002), argumentam que os direcionadores de valor se encontram em todas as fases</p><p>do negócio e em todas as áreas de atuação da firma. Como aponta VAN HORNE (2002), os</p><p>direcionadores de valor devem ser alterados e ter sua importância discutida sempre quando há</p><p>alterações sobre o setor de análise. Para cada um deles, há uma margem de lucro considerada</p><p>aceitável, uma estrutura de custo que seja sustentável no longo prazo e/ou um modelo de</p><p>contratação de funcionários mais praticado. Sendo assim, o estudo sobre os direcionadores de</p><p>valor das firmas e sua aplicação na montagem do VEA devem tratados sempre de forma mais</p><p>particular e específica – não sendo possível em âmbito individual, minimamente em âmbito</p><p>setorial é esperado esse tipo de especificidade.</p><p>6 METODOLOGIA DE PESQUISA</p><p>Em áreas como Marketing e Psicologia, onde o contato com o fator humano é</p><p>considerado constante, as pesquisas exploratórias se prontificam como as mais utilizadas, por</p><p>conciliarem – dentro do seu aspecto metodológico – a procura pelos determinantes e</p><p>condicionantes para o comportamento dos agentes. Nesse ambiente de discussão mais amplo,</p><p>as pesquisas exploratórias são utilizadas para o levantamento de hipóteses, ou seja, para que</p><p>sejam identificadas variáveis que devam ser incluídas no espectro de análise.</p><p>Nesse sentido, segundo MALHOTRA (1993), a pesquisa exploratória deve ser</p><p>trabalhada com dados qualitativos para que seja capaz de gerar inputs a partir de uma coleta</p><p>de dados não estruturada, que pressupõe abertura para uma leitura mais ampla e holística do</p><p>assunto a ser estudado. Nesse sentido, o autor defende que a pesquisa exploratória seja a mais</p><p>utilizada para a formulação de ideias e do entendimento do que já foi estudado por um campo</p><p>de trabalho.</p><p>BOYD et all (1989), defendem ainda que, para que o estudo exploratório seja</p><p>considerado conclusivo e tenha validade técnica, o mesmo deve conter seus objetivos</p><p>firmemente estruturados. Somado a isso, de acordo com o mesmo autor, a pesquisa</p><p>exploratória deve estar baseada em um trabalho de referencial téorico amplo, que explique e</p><p>balize a utilização do método de forma clara, ao mesmo tempo que baliza sua importância e</p><p>sua aplicabilidade ao mundo real. Neste trabalho, procurou-se satisfazer essa demanda,</p><p>explorando toda a discussão teórica sobre a gestão baseada no valor e em como a mesma pode</p><p>ser utilizada para a resolução da teoria da agência.</p><p>Tendo este critério sendo atendido, SAMPIERI (1991) determina que a pesquisa</p><p>exploratória pode ser trabalhada como metodologia para aumentar a familiaridade do</p><p>estudioso sobre o campo com o que é aplicado por outros agentes e o que é trabalhado por</p><p>outros pesquisadores, dentro de um campo desconhecido e/ou pouco trabalhado dentro da</p><p>ciência. De acordo com o mesmo autor, este procedimento metodológico visa a estabelecer</p><p>prioridades para investigações posteriores, ao passo que determina quais estudos são mais ou</p><p>menos necessários dentro de um domínio acadêmico.</p><p>A abordagem, de acordo com o prescrito por GRAY (2012), é uma abordagem</p><p>quantitativa no sentido de determinar a quantidade das publicações e suas variáveis. Mantendo</p><p>em linha o pensamento de GRAY (2012), o trabalho apresenta características qualitativas,</p><p>pois os critérios determinísticos de classificação pressupõe a justaposição de fatores</p><p>individuais de cada produção acadêmica – como tema trabalhado, se a pesquisa se classifica</p><p>como teórica ou empírica, se a mesma pode ser separada por suas técnicas e metodologias</p><p>aplicadas.</p><p>ENSSLIN & PACHECO (2012), defendem que a melhor metodologia a ser</p><p>aplicada neste tipo de aplicação se dá por meio do ProKnow-C. Os autores argumentam que</p><p>este método em especial permite a montagem de um portfólio bibliográfico amplo e</p><p>qualitativo, onde o mesmo permite uma análise bibliométrica de base profunda. Ou seja, o</p><p>método permite a montagem de Portfólio Bibliográfico (PB) relevante sobre determinado</p><p>tema, ao passo que elimina fatores que podem “sujar” o portfólio montado. Na visão do autor,</p><p>o desafio nessa análise, consiste na definição da base trabalhada, que pode influir nos</p><p>resultados obtidos. O mesmo defende bases que sejam de amplo acesso e conferência, ao</p><p>passo que sejam oficiais e conhecimento público.</p><p>Para este trabalho, foram escolhidas as bases do Google Acadêmico, CAPES e Web</p><p>Of Science por se enquadrarem nos requisitos de ENSSLIN & PACHECO (2012), como</p><p>publicidade, amplo acesso e de cumprimento do ordenamento legal vigente no país. O mesmo</p><p>também defende que as palavras determinadas como chave para a busca de publicações,</p><p>represente o escopo do estudo e da discussão procuradas: para tanto, serão utilizadas as key</p><p>words:</p><p> Gestão Baseada em Valor;</p><p> Teoria da Agência;</p><p>Para os autores, um escopo menos flexível dá base a uma análise mais aprimorada</p><p>do assunto a ser abordado, evitando que a base seja considerada impura para classificação.</p><p>Para tanto, os artigos e trabalhos publicados considerados para essa análise devem conter –</p><p>minimamente – 50% das palavras e/ou critérios utilizados para a busca da base de</p><p>publicações. Neste caso, optou-se pela presença das duas key words, buscando atender,</p><p>justamente, os critérios de inflexibilidade propostos pelo autor.</p><p>Para a classificação dos artigos entre empíricos e teóricos e, dentro dos empíricos, a</p><p>divisão entre quantitativos e qualitativos, foi utilizado método de HELDEN, JOHNSEN &</p><p>VAKKURI (2008), aplicado a pesquisas de material bibliográfico de Administração e</p><p>Contabilidade nos EUA entre 2000 e 2008.</p><p>Para determinar se um artigo era alinhado com a teoria-base da Gestão Baseada em</p><p>Valor, foi determinado que o mesmo apresente a teoria devidamente descrita ou citada dentro</p><p>de suas referências bibliográficas, evitando assim, erros de análise. Neste estudo, não foi</p><p>considerado qualquer outro tipo de divisão dentro do campo teórico. Também foi utilizado</p><p>como comprovação de ligação com a teoria, que os mesmos apresentassem dentro de seu</p><p>material de citação os autores considerados referências neste campo teórico.</p><p>Por fim, foram analisados as sugestões de estudos futuros, para determinar o que</p><p>pode ser apontado como lacuna nos estudos e na teoria, para apontar possíveis caminhos de</p><p>pesquisa.</p><p>7 RESULTADOS OBTIDOS</p><p>Foram feitas buscas em três bases de dados consideradas mais importantes</p><p>nacionalmente: o Google Acadêmico (vulgo Google Scholar), o portal Web of Science e o</p><p>Portal CAPES, mantido pelo Governo Federal do Brasil. Foram consideradas apenas as bases</p><p>do Portal CAPES e do Google Acadêmico – o portal do Web of Science apenas transmite</p><p>informações para prováveis autores já publicados, não permitindo – atualmente – a busca</p><p>independente pelo material divulgado.</p><p>Como descrito na metodologia, foram aplicados apenas o conjunto de keywords</p><p>Gestão Baseada em Valor e Teoria da Agência para manter a rigidez dos parâmetros, evitando</p><p>que a base ficasse poluída por material sem ligação com o arcabouço teórico trabalhado.</p><p>Portanto, a base trabalhada pode ser considerada pequena em número – foram colocados</p><p>dentro do filtro um total de 30 artigos acadêmicos de diferentes origens. Incluem-se nessas</p><p>origens tanto o material publicado em âmbito de repositório de dissertações de mestrado e</p><p>doutorado até journals que englobam diversas áreas do estudo da Administração de Empresas</p><p>e da Contabilidade Financeira.</p><p>Dentre esses estudos, aqueles publicados entre 2010 e 2019, foi encontrado apenas</p><p>um estudo empírico. O estudo, construído por Monteiro (2012) foi realizado na Universidade</p><p>de Lisboa e se debruçava sobre os fatores de sucesso da administração das firmas e sobre seus</p><p>fatores críticos de sucesso. Além de ser uma pesquisa extensa, a mesma – em comparação</p><p>com as demais analisadas – acaba sendo a excessão que confirma a regra: todos os estudos</p><p>considerados mais inovadores dentro desse exercício</p>