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<p>1</p><p>inSights Econômicos</p><p># 15 – Maio de 2023</p><p>Assombração com Data Marcada</p><p>2</p><p>Sumário</p><p>Contenha a euforia .............................................................................................................................................. 3</p><p>IPCA de Maio ....................................................................................................................................................... 4</p><p>Desvendando o setor de saneamento e como investir ....................................................................................... 5</p><p>As 14 regras para a prosperidade financeira ..................................................................................................... 16</p><p>A manada sempre decepciona .......................................................................................................................... 21</p><p>Recuperamos bem, mas sequer saímos do lugar ainda .................................................................................... 23</p><p>Calote na dívida pública americana – a assombração com data marcada ........................................................ 25</p><p>Bitcoin e Nasdaq – same trade .......................................................................................................................... 28</p><p>Chance histórica de conseguir bom yield nos FIIs ............................................................................................. 30</p><p>Fundos imobiliários contra inflação – a celeuma interminável ......................................................................... 33</p><p>A falsa percepção sobre a bolsa estar cara ....................................................................................................... 44</p><p>Mais um mês, menos inflação... ........................................................................................................................ 47</p><p>Reflexão: sobre expectativas e como o mercado te humilha se você se apegar as suas próprias convicções . 48</p><p>Será que a Vale vale? ......................................................................................................................................... 51</p><p>Comentário de resultado – M. Dias Branco ($MDIA3) – 1T/23......................................................................... 60</p><p>Comentário de resultado – Banco do Brasil ($BBAS) – 1T/23 ........................................................................... 61</p><p>Comentário de resultado – XP Inc ($XPBR31) – 1T/23 ...................................................................................... 63</p><p>Comentário de resultado – Ambipar ($AMBP3) – 1T/23 .................................................................................. 65</p><p>Comentário de resultado – BB Seguridade ($BBSE3) – 1T/23 ........................................................................... 67</p><p>Comentário de resultado – Odontoprev ($ODVP3) – 1T/23 ............................................................................. 68</p><p>Comentário de resultado – Blau Farmacêutica ($BLAU3) – 1T/23 .................................................................... 70</p><p>Comentário de resultado – Klabin ($KLBN3) – 1T/23 ........................................................................................ 71</p><p>3</p><p>Contenha a euforia</p><p>Em linha com o relatório que escrevemos no mês passado, aparentemente o pior já passou.</p><p>Diversos dados econômicos mostram isso: após uma curva de juros empinada e o caso das Lojas</p><p>Americanas, os agentes de crédito voltaram a trabalhar, os dados inflacionários de forma geral</p><p>seguem vindo abaixo do consenso, o preço das commodities, apesar de ainda altos em termos</p><p>históricos, tiveram uma bela queda, corroborando com esse “easing” no cenário inflacionário</p><p>global, o cenário geopolítico apesar de ainda problemático, deu uma esfriada nos pontos mais</p><p>preocupantes, no cenário externo, após tantas falas do atual Governo levantando receios sobre a</p><p>condução econômica levando a acreditar em uma gestão mais heterodoxa, as expectativas</p><p>voltaram aos trilhos... Enfim, tudo isso corroborou para o que você viu nas últimas semanas: bolsa</p><p>subindo, small caps decolando, curva de juros desabando e expectativa para SELIC indo junto.</p><p>Até janeiro desse ano, se falava sobre uma SELIC de 13% no final de 2024. Atualmente, se fala sobre</p><p>uma SELIC de 9% no final de 2024 e a expectativa é cada vez mais positiva, talvez indo para 8%,</p><p>quem sabe.</p><p>Enfim, a melhora do cenário é inegável: as expectativas atuais servem como um tapa na cara de</p><p>quem é pessimista convicto, e lembra o de sempre, que no mercado, não há espaço para viés ou</p><p>emocional. E o oposto também é válido. Em meio a tanta melhora, se você estiver eufórico, reflita e</p><p>volte a colocar o seu pé no chão. Tão perigoso quanto ser extremamente pessimista, é ser</p><p>extremamente otimista, e os que enxergam o mercado atualmente como a melhor oportunidade</p><p>do planeta e estão dando “all-in” sem seguir uma regra de alocação clara, irão se machucar.</p><p>Comemore os bons investimentos, os ganhos e todo o sucesso da sua disciplina, mas é importante</p><p>sempre ter o pé no chão. Não sabemos ainda de fato se estamos em um bull market, e mesmo que</p><p>cheguemos lá, você não deve se emocionar. A mesma postura que você tem ao ignorar os que</p><p>saem por aí dizendo que o Brasil irá se tornar a Venezuela por puro alarmismo para engajar, você</p><p>deve também ter com quem saí dizendo que o Brasil se tornará a Suíça. O Brasil é o Brasil, nem</p><p>Venezuela, nem Suíça – somos emergentes, cheios de oportunidades, e extremamente voláteis.</p><p>Encare isso como fator de oportunidade e siga em frente.</p><p>Lembrando: absolutamente nenhuma análise que realizamos tem caráter de recomendação. Nós estamos</p><p>completamente aptos a recomendar quaisquer ativos, mas não o fazemos – nossa intenção é educar e</p><p>conceder ao leitor uma ideia de como realizar uma leitura de resultados, somente. Análises de decisões</p><p>demandam mais tempo e aprofundamento em diversos pontos que vão bem além da leitura do resultado de</p><p>um trimestre da companhia. Use esse material como forma de espelhar sua metodologia de análise, e não</p><p>como fator de tomada de decisão do que fazer com o seu dinheiro.</p><p>Boa leitura!</p><p>4</p><p>IPCA de Maio</p><p>No relatório de abril, após dois meses de ótimos números, comentamos que o IPCA havia sido</p><p>entregue com números não tão animadores, que, apesar de baixo, veio acima do consenso. Bem,</p><p>em maio, novamente, voltamos ao cenário de bons números. No mês de maio o IPCA surpreendeu</p><p>positivamente o mercado, vindo em 0,23% contra um consenso de 0,35%, ou seja, bem abaixo do</p><p>número que era esperado.</p><p>Fonte: IBGE</p><p>Destrinchando o índice, nota-se que praticamente todos os grupos do índice vieram estáveis,</p><p>somente com o grupo de saúde e cuidados pessoais tendo leve alta em razão de reajuste de preço</p><p>de planos de saúde, perfumes e remédios. O grupo de habitação também veio um pouco mais</p><p>elevado em razão do reajuste das tarifas dos serviços de saneamento, que costumam ocorrer em</p><p>maio na maior parte das regiões do país. A deflação no grupo de transportes, por sua vez, veio em</p><p>razão da queda das passagens aéreas.</p><p>Fonte: IBGE</p><p>Pela variação de cada grupo, a análise fica mais fácil. No mês, o grupo de saúde foi o que mais</p><p>subiu, em quase 1%, seguido do de habitação, em linha com os de maior impacto, dado o baixo</p><p>índice do mês.</p><p>5</p><p>Não há muito o que dissecar no IPCA desse mês. O índice veio bem abaixo do consenso, com</p><p>números positivos e demonstrando estabilidade ou deflação em quase todos os grupos.</p><p>O mês de maio serve para reforçar, mais uma vez, como o cenário está se desenhando para uma</p><p>queda da SELIC mais esperada do que a maioria pensa, não em vão a curva de juros começou a dar</p><p>uma belíssima afrouxada nos últimos meses.</p><p>Vale ressaltar, também, que alguns fatores macroeconômicos e externos estão corroborando e</p><p>muito</p><p>os investidores mais engajados no mercado (leia-se</p><p>analistas profissionais, gestores e relacionados) condenem tanto quanto os fundos imobiliários.</p><p>Sem qualquer motivo racional, o desprezo pela classe de ativo surge principalmente do fato de que</p><p>já citamos em outros textos: fundos imobiliários tratam-se de ativos bem voltados para o tipo de</p><p>investidor que não deseja ficar imerso ao mercado todo tempo, que gosta de receber sua renda</p><p>passiva mensalmente, que diferente de boa parte dos investidores de ações, não fazem a mínima</p><p>questão de mostrar por aí que são investidores com teses de investimentos complexas ou um</p><p>dialeto técnico envolvendo macroeconomia e afins.</p><p>Com isso, aqueles investidores que vivem na ponta oposta, que fazem questão de viver no limite do</p><p>mercado, surfando volatilidade, tentando acertar timing e tomando risco a todo momento, olham</p><p>para os FIIs e criam narrativas que não se sustentam somente para desmerecer a classe de ativo</p><p>buscando criar um ar de autoridade ainda maior para a própria posição como investidor de ação,</p><p>afinal, para alguns é ofensivo uma estratégia calma e sem reinventar a roda enquanto outros</p><p>buscam reinventa-la mensalmente e no final das contas acabam perdendo em rentabilidade para os</p><p>que não o fazem.</p><p>Em meio a essa celeuma, uma narrativa tem ganhado força entre os investidores, atingindo</p><p>principalmente os mais novos de mercado, que face ao desconhecimento sobre os dados e o</p><p>cenário, acabam sendo pegos e acreditam naquilo que leem: a narrativa de que fundos imobiliários</p><p>não batem a inflação.</p><p>Já de antemão: a intenção desse texto não é convencer você de investir 100% do seu patrimônio</p><p>em fundos imobiliários, e muito menos desprezar o investimento em ações. No material de nossa</p><p>escola, você encontrará conteúdo para absolutamente todas as verticais: renda fixa, fundos</p><p>imobiliários, ações, ativos no exterior, criptomoedas e afins, e é justamente isso que vamos mostrar</p><p>aqui, como todo tipo de ativo tem espaço em carteira, e essa narrativa de que fundos imobiliários</p><p>não baterem a inflação é falsa, com forte viés de investidores pequenos que na sanha por mostrar</p><p>que são investidores de risco, incarnam a personalidade do Gordon Gekko e acabam proferindo</p><p>absurdos sem qualquer base estatística sincera.</p><p>Antes de mais nada: vamos compreender como funciona um fundo imobiliário de forma</p><p>simplificada e de onde vem seu potencial de valorização e geração de valor, que apesar de breve e</p><p>fácil entendimento, ainda não é claro para grande parte dos que investem no ativo.</p><p>Um fundo de investimento imobiliário (FII) é uma forma de investimento coletivo em imóveis, você</p><p>investe em cotas de um fundo, que por sua vez, são negociadas no mercado e esse fundo é gerido</p><p>por um gestor profissional. É uma forma simples de você comprar participação em um imóvel e</p><p>34</p><p>receber seus aluguéis, além de sua valorização. O primeiro FII no Brasil surgiu em 1993, com a</p><p>criação da lei Lei nº 8.668, sendo o FMOF11. Assim como qualquer classe de ativo de investimento,</p><p>há aquele que dá origem ao mercado, mas ao passo que ele vai se desenvolvendo, demora</p><p>bastante, com o segmento começando a tomar proporção relevante apenas décadas depois, como</p><p>você verá no gráfico abaixo, mostrando o número de investidores de FIIs em milhares.</p><p>Fonte: B3, Anbima</p><p>Basicamente, a indústria de fundos imobiliários começou a andar de fato depois de 2016, quando</p><p>no fim da pior crise que atravessamos, a SELIC começou a cair e o mercado brasileiro entrou em um</p><p>ciclo de alta histórico. De 89 mil investidores, em 5 anos atingimos 2.06 milhões de investidores de</p><p>FIIs, um crescimento de pouco mais de 2.200%.</p><p>Pela ótica de quantidade de fundos, a evolução também impressiona.</p><p>Fonte: B3, Anbima</p><p>35</p><p>De 10 fundos em 2009, eram mais de 700 fundos registrados em 2022. Na indústria, 97% dos</p><p>investidores são pessoas físicas, o que faz perceber a razão de alguns profissionais de mercado</p><p>terem tanto menosprezo pela classe. De toda forma, é evidente a evolução da indústria e como ela</p><p>tem se tornado uma preferência entre os investidores pequenos.</p><p>Os fundos imobiliários tem potencial de geração de valor para o investidor sob duas formas</p><p>diferentes.</p><p>1. Contratos: os contratos são responsáveis pelo reajuste de aluguel dos inquilinos. Os</p><p>reajustes são realizados em cima de algum indexador econômico de inflação, seja ele IPCA</p><p>ou IGP-M. Como a inflação ao longo do tempo sempre sobre, esses reajustes tendem</p><p>sempre a subir, refletindo positivamente na renda do fundo e consequentemente na renda</p><p>que o cotista recebe.</p><p>2. Valorização do imóvel: assim como o imóvel em que você mora valoriza com o tempo, os</p><p>imóveis do fundo também, o que faz refletir positivamente na cota do fundo. Imóveis são</p><p>amados para proteger contra a inflação principalmente por isso: dificilmente eles não</p><p>valorizam com o passar do tempo. O custo de construção de novos imóveis sobem, terrenos</p><p>em determinados locais vão se tornando mais escassos, ou seja, preço para cima.</p><p>Como mencionado, são as duas principais linhas de potencial de valorização, e não uma certeza.</p><p>Assim como qualquer imóvel, os contratos podem não ser reajustados como deveriam e o imóvel</p><p>pode não valorizar como o esperado a depender das condições econômicas, mas esse é o trabalho</p><p>que o gestor profissional deve cuidar, ponto que citaremos mais a frente. São desses dois principais</p><p>pontos que a proteção inflacionária ao investidor derivam no final das contas.</p><p>Dada essa introdução, você agora entendeu: a indústria de fundos imobiliários no Brasil ainda</p><p>engatinha. Não faz nem 5 anos direito que ela começou a crescer, sendo um mercado</p><p>predominantemente de pessoas físicas, que até 10 anos atrás, malemá havia investidores ou</p><p>fundos listados. É comum o preconceito. Não é uma indústria que possui dados para a análise como</p><p>é no mercado de ações, com estudos sendo realizados com dados desde 1967, como nós mesmos</p><p>já publicamos aqui. Ainda assim, é completamente possível tirar conclusões dos números</p><p>existentes, e eles mostram claramente como a narrativa de que fundos imobiliários não batem a</p><p>inflação é falsa. Vamos ao que importa.</p><p>Abaixo, pegamos de forma aleatória quatro fundos imobiliários dos mercado que tenham histórico</p><p>desde 2010, no caso, ABCP11 (linha vermelha), SHPH11 (linha azul claro) RCRB11 (linha laranja) e</p><p>TRNT11 (linha azul escuro). A linha constante sem grande volatilidade é o IPCA acumulado.</p><p>36</p><p>Fonte: MaisRetorno</p><p>Dos quatro fundos levantados, três deles bateram a inflação com folga, com o TRNT11 entrando em</p><p>curso de queda desde 2020, provável por algum problema estrutural decorrente da pandemia. No</p><p>período (2010 a 2013), o IPCA foi de 113%, enquanto os fundos tiveram um retorno de 316%, 235%</p><p>220% e 65% respectivamente (vide ordem citada acima nas cores das linhas do gráfico).</p><p>Vamos agora colocar um zoom no gráfico, analisando os últimos 2 anos – faremos isso com todos,</p><p>porque será um ponto importante mais a frente.</p><p>Fonte: MaisRetorno</p><p>Todos perderam para a inflação no período. De maio de 2021 até maio de 2023, o IPCA acumulado</p><p>foi de 16%, enquanto o ABCP11 foi o melhor dos quatro, empatando com a inflação do período.</p><p>Fonte: MaisRetorno</p><p>37</p><p>Desde 2010, novamente, aleatório, dessa vez FLRP11 (linha laranja), HGBS11 (linha verde oliva)</p><p>HGRE11 (linha roxa) e FPAB11 (linha azul). A linha constante sem grande volatilidade é o IPCA</p><p>acumulado.</p><p>Dos quatro fundos levantados, novamente três deles bateram a inflação com folga, com o FLPAB11</p><p>entrando em curso de queda desde 2020 e passando a perder para a inflação no começo desse ano.</p><p>No período (2010 a 2013), o IPCA foi de 113%, enquanto os fundos tiveram um retorno de 305%,</p><p>292%, 242% e 72% respectivamente (vide ordem citada acima nas cores das linhas do gráfico).</p><p>Fonte:</p><p>MaisRetorno</p><p>Dando o zoom no gráfico para pegar os últimos 2 anos, novamente, a inflação assusta. O FLRP11</p><p>bate a inflação com 42% de retorno, enquanto o HGRE11 e o HGBS11 empatam e o FPAB11 perde.</p><p>Mais uma e última vez, outros quatro fundos aleatórios com histórico amplo. dessa vez FAED11</p><p>(linha azul), HGCR11 (linha bege) RBRD11 (linha vermelha) e PRSV11 (linha roxa). A linha constante</p><p>sem grande volatilidade é o IPCA acumulado.</p><p>Fonte: MaisRetorno</p><p>Dos quatro fundos levantados, novamente dois deles bateram a inflação com folga, sendo que o</p><p>RBRD11 entrou em curso de queda em 2020 e hoje empatada com a inflação, enquanto o PRSV11</p><p>entregou uma rentabilidade de -58%, destruindo valor ao longo dos 13 anos mensurados. Contra</p><p>uma inflação de 113%, as rentabilidades foram de 273%, 265%, 100% e -58%, respectivamente</p><p>(vide ordem citada acima nas cores das linhas do gráfico).</p><p>38</p><p>Fonte: MaisRetorno</p><p>Dando o zoom no gráfico para pegar os últimos 2 anos, novamente, inflação destruindo valor. O</p><p>HGCR11 e o FAED11 ganharam da inflação um pouco acima (20% contra 16% de IPCA do período)</p><p>enquanto o RBRD11 entregou rentabilidade negativa de 33% e o PRSV11 de 36%.</p><p>Lembrando: os fundos não foram selecionados. Eles foram plotados nos gráficos de forma aleatória</p><p>com base em histórico e data – os mais antigos do mercado e nada além disso. Dos 12 fundos</p><p>analisados, 9 bateram a inflação e 3 perderam no horizonte de longo prazo. Já quando demos o</p><p>zoom nos gráficos, dos 12 fundos analisados, 9 perderam para a inflação nos últimos 2 anos.</p><p>As três imagens de zoom em gráfico foram propositais, para evidenciar justamente o erro que a</p><p>maioria dos investidores iniciantes (e detratores de FIIs) cometem, que é analisar um ativo de ciclo</p><p>longo com base em gráfico curto. Vamos para outro gráfico para entender isso.</p><p>Fonte: TradingView</p><p>O gráfico acima é o índice IFIX, principal índice de fundos imobiliários, desde sua criação. Perceba</p><p>como seu funcionamento é bem simples: períodos de lateralização ou queda, e períodos de forte</p><p>39</p><p>alta. De forma cíclica, quase que orquestrada, sem erro. É um histórico relativamente curto (10</p><p>anos), mas é o que temos para mensurar, dada a indústria ainda embrionária. Vamos comparar</p><p>com a SELIC para compreender melhorar esse movimento.</p><p>Fonte: TradingView</p><p>Aí está. Juros sobe, FIIs caem. Juros caem, FIIs sobem. O ideal, no caso, é comparar o IFIX com os</p><p>juros longos, mas para ilustrar a relação aqui, a SELIC é suficiente. Perceba como agora em 2023, o</p><p>IFIX está subindo, novamente, com o mercado começando a digerir o início do corte da SELIC,</p><p>dando a compreender o início de um novo ciclo. É disso que o mercado se alimenta, expectativas,</p><p>por isso a ciclicidade.</p><p>É por isso que não faz absolutamente nenhum sentido você fazer um comparativo de rentabilidade</p><p>de FIIs buscando evidenciar proteção inflacionária num horizonte de curto prazo. Se a SELIC</p><p>funciona em ciclos e agora estamos na baixa com um juros de quase 14%, por que raios você vai</p><p>tentar encontrar algum produto de renda variável completamente dependende de juros que esteja</p><p>batendo a inflação? Alguns fundos podem até bater, mas dificilmente, é o cenário inteiro jogando</p><p>contra o ativo. É daí, inclusive, que surge a ideia do pior movimento que os investidores pequenos</p><p>tem, de querer prever ciclo: você não vao prever nada. O ideal é você aportar todo mês, na baixa, e</p><p>quando virar o ciclo, que é um momento que absolutamente ninguém sabe, você já estar</p><p>posicionado.</p><p>Mais uma vez, reforçando: ver rentabilidade de fundo imobiliário no curto prazo não faz</p><p>absolutamente nenhum sentido. Nem na baixa do ciclo, que é quando os fundos estão com seus</p><p>preços amassados por conta de prêmio de risco e receios do mercado, nem na alta do ciclo, que é</p><p>quando os fundos estão na posição oposta, com seus preços injustificadamente altos. São dois</p><p>40</p><p>extremos com enviesados utilizando momentos pontuais para justificarem suas próprias</p><p>convicções.</p><p>Indo um pouco além, um ponto que muito investidor trata também é a rentabilidade de um FII em</p><p>relação ao CDI. É uma comparação completamente válida, apesar de em quase 100% das vezes,</p><p>fugir da análise um detalhe: consideram a rentabilidade do CDI bruto, e não líquido. Se você investe</p><p>no CDI, via de regra, o mínimo de imposto que você vai pagar, é de 15% sobre o lucro, ou seja,</p><p>comparar o rendimento de um FII com o CDI bruto não faz muito sentido. Apesar de mesmo com o</p><p>CDI bruto grande parte dos fundos baterem, utilizaremos abaixo, na tabela, o líquido com mais</p><p>alguns dados.</p><p>Fonte: Bloomberg</p><p>Os 10 fundos acima não foram selecionados a dedo, na verdade, são os 10 maiores fundos da</p><p>indústria (em termos de valor patrimonial) com os números desde sua fundação.</p><p>Entre os 10 maiores fundos, 9 deles ganharam da inflação, e 8 deles ganharam do CDI. Alguns</p><p>ganharam com grande folga, outros nem tanto, mas vale um detalhe: quanto maior o histórico,</p><p>maior tende a ser a diferença entre o CDI e o retorno do fundo. Outro ponto importante é: estmaos</p><p>pegando todos esses dados com os fundos na baixa do ciclo, bem longe da média histórica de</p><p>indicadores de preço, ou seja, em tese, a rentabilidade está contaminada de forma negativa. Seria o</p><p>mesmo que avaliar a rentabiliade histórica dos fundo com base nos preços do pico de 2019, não é</p><p>um período ótimo de referença. O cerne é que se você quiser comparar a rentabilidade de um FII,</p><p>você deve analisar em janelas longas dado o ciclo de juros. Se você quiser comparar com o CDI,</p><p>você faz o mesmo e considera o líquido, visto que seu investimento no CDI renderia 85% do valor, e</p><p>não 100%, considerando os 15% de IR sobre o lucro. Perceba como até mesmo o HCTR11, que</p><p>passou por graves problemas nos últimos meses, conseguiu atingir um nível de retorno positivo.</p><p>Agora, faremos algumas seleções de fundos mais direcionada. Já passamos o nosso ponto sobre</p><p>inflação e usaremos um pouco do seu tempo para ilustrar, com os fundos mais populares do</p><p>mercado, como eles funcionaram ao longo do tempo. Lembrando que para fundos imobiliários,</p><p>diferente de ações, resultados passados importam. Como é uma estrutura mais segura sem grandes</p><p>41</p><p>chances de disrupção, a chance de fundos bons permanecerem bons e repetindo seus resultados</p><p>que agregam valor ao investidor é alta.</p><p>Fonte: MaisRetorno</p><p>Acima, HGLG11. Retorno de 456% contra 189% do CDI bruto e 113% do IPCA desde 2011.</p><p>Fonte: MaisRetorno</p><p>Acima, HGRU11. Retorno de 80% contra 38% do CDI bruto e 32% do IPCA desde 2018.</p><p>Fonte: MaisRetorno</p><p>Acima, KNRI11. Retorno de 270% contra 196% do CDI bruto e 113% do IPCA desde 2011.</p><p>42</p><p>Fonte: MaisRetorno</p><p>Acima, MXRF11. Retorno de 297% contra 154% do CDI bruto e 91% do IPCA desde 2012.</p><p>Fonte: MaisRetorno</p><p>Acima, HGBS11. Retorno de 575% contra 299% do CDI bruto e 145% do IPCA desde 2008. Esse aqui</p><p>merece um comentário adicional: o setor de shoppings, que tanto apanhoou nos últimos três anos</p><p>e ainda está sofrendo com isso em alguns pontos, entregou um retorno de mais do que o dobro do</p><p>CDI líquido, sendo que na máxima, passou de 700%.</p><p>Fonte: MaisRetorno</p><p>Acima, ALZR11. Retorno de 85% contra 42% do CDI bruto e 35% do IPCA desde 2018.</p><p>43</p><p>Enfim, seria possível passar o dia aqui colocando os fundos mais populares e suas respectivas</p><p>rentabilidades. Lembrando, mais uma vez, que o CDI tem que ser considerado o líquido, sempre</p><p>subtraindo 15% do retorno por conta de impostos.</p><p>A nossa intenção com esse breve estudo, não é te convencer que os fundos imobiliários são a</p><p>panacéia dos investimentos, muito menos te convencer de que são os melhores ativos do mundo.</p><p>Nosso principal ponto é que assim como ações, debêntures, stocks e criptomoedas, caso você não</p><p>invista em um fundo de bons fundamentos,</p><p>você vai sim perder dinheiro. Investindo em um fundo</p><p>imobiliário ruim, você vai perder para a inflação, você vai perder para o CDI e qualquer outro</p><p>benchmark que você pensar, porque é isso que acontece no mercado: existem milhares de ativos,</p><p>alguns com ótimos fundamentos e potencial de trazer retornos espetaculares, outros com péssimos</p><p>fundamentos que destroem todo o capital do acionista no longo prazo.</p><p>Não faz absolutamente o menor sentido essas narrativas dos aspirantes a lobos de Wallstreet que</p><p>dizem por aí que “fundo imobiliário é arapuca” e coisas do tipo. Ainda mais hoje, em um ciclo de</p><p>baixa, com todos os fundos com descontos expressivos face ao valor patrimonial, seria o mesmo</p><p>que um investidor de FII dizer que ações não prestam porque dos quase 80 IPOs realizados desde</p><p>2020, menos de 10 trouxeram retorno positivo. É estupidez, é viés, é conclusão rasa.</p><p>Os fundos imobiliários tem potencial extraordinário de proteger os investidores da inflação no</p><p>longo prazo, e é isso que grande parte dos investidores que entraram há mais tempo fizeram,</p><p>investiram todos os meses e tiveram o capital preservado com rentabilidade excepcional em grande</p><p>parte dos casos. Não é opinião nem esperança, são dados. Os dados históricos mostram isso.</p><p>Se você analisar sob janelas pequenas, você terá conclusões equivocadas sobre a maioria dos</p><p>produtos de renda variável, porque no curto prazo a volatilidade tende a ofuscar o potencial dos</p><p>ativos.</p><p>Não se sinta inseguro em investir nesse tipo de ativo. Faça a lição de casa para aprender a investir</p><p>nos fundos de maior potencial de retorno e siga com o plano. De ciclo a ciclo, a história sempre se</p><p>repetirá: nas máximas, os emocionados tentarão te vender a ideia de que você deve dar all-in em</p><p>renda variável porque o mercado irá subir para sempre. Nas mínimas, os emocionados tentarão te</p><p>vender a ideia de que você nunca deve investir em renda variável porque nada bate a inflação e</p><p>somente a renda fixa protege o investidor. E de ciclo em ciclo, o investidor inteligente que analisa</p><p>dados em vez de cotação, aproveita as oportunidades. Não caia na labia dos detratores dos FIIs.</p><p>Esse tipo de richa se formou no mercado sem qualquer razão e é perda de tempo. Tenha parte da</p><p>sua carteira em bons fundos e aproveite o potencial de retorno unido aos rendimentos mensais,</p><p>lembrando sempre: bons fundos e reinvestimento dos dividendos na fase de construção.</p><p>44</p><p>A essência de um fundo imobiliário é a qualidade dos imóveis tanto em questão de ativo quanto em</p><p>questão de localização. No longo prazo, ativos bons e bem localizados sempre tendem a valorizar e</p><p>ter seus aluguéis corrigidos para cima. Tudo isso irá refletir no preço da cota do FII. É por isso que</p><p>você deve sempre priorizar fundos que tenham esses dois pontos: boa localização e bons ativos.</p><p>Se o gestor fizer o mínimo e não destruir valor com emissões equívocadas, ele conseguirá bater a</p><p>inflação com grande folga, não é difícil. O maior desafio é o CDI, que no caso, também não é difícil e</p><p>dezenas de gestores se mostraram aptos a isso.</p><p>Foque nisso ao investir em um FII: qualidade do imóvel e localização. No final do dia, um FII nada</p><p>mais é do que um fundo com imóveis, e todos esses imóveis tem um valor real por trás. Evite</p><p>também ficar comparando o retorno de fundos imobiliários com ações, são ativos com riscos</p><p>completamente diferentes e perfis completamente diferentes, veja, fundos imobiliários são ativos</p><p>focados em remuneração, semestralmente, 95% dos rendimentos de um fundo precisam ser pagos</p><p>aos seus cotistas, isso muda completamente a dinâmica de entrega de valor aos investidores, o que</p><p>torna completamente sem sentido você comparar com ações, que de acordo com a gestão da</p><p>companhia, manejam o pagamento ou reinvestimento no ativo como bem entender.</p><p>A ideia foi passada, e reforçando, aproveitamos o fundo do mercado, período onde os fundos estão</p><p>bem subprecificados, para mostrar que ainda assim, é bem comum ver todos eles batendo a</p><p>inflação. Certamente poderíamos fazer esse estudo em um momento de mercado normalizado, que</p><p>seria quando os fundos estivessem sem esses prêmios de riscos obscenos e com a rentabilidade</p><p>bem acima do atual, ou até mesmo na alta do mercado, com as rentabilidades lá em cima, mas</p><p>como prezamos pela transparência, nada mais justo do que utilizar o pior momento possível para</p><p>passar a visão conservadora da coisa, que mesmo com os ativos todos descontados e sofrendo pelo</p><p>momento pontual ainda assim, no longo prazo, tiveram retornos muito bons.</p><p>A falsa percepção sobre a bolsa estar cara</p><p>Basta a bolsa subir 10% em uma semana para mudar os ânimos dos investidores e aquela</p><p>percepção de “será que ainda está barata?” tomar conta. Podemos pegar nosso próprio mercado</p><p>como exemplo: maio marcou um movimento surpreendente de bolsa disparando para cima até</p><p>determinado momento (na terceira semana de maio, houve registro de uma alta acumulada no</p><p>mês de quase 10%) e não tardou até que os que estão esperando o momento perfeito para investir,</p><p>cometendo o crasso erro de achar que conseguirão prever o fundo para aproveitar completamente</p><p>uma virada do mercado, começarem a se preocupar. E o número do índice pode ser enganoso.</p><p>45</p><p>Fonte: Bloomberg, J.P Morgan</p><p>A princípio, exemplificando com a bolsa americana: no gráfico acima você vê duas colunas. Na</p><p>coluna da esquerda é o peso que cada empresa tem no índice S&P500. No caso, as 10 maiores</p><p>empresas do índice representam 27% do total. Por outro lado, do retorno total desde o ínicio de</p><p>2023, 8,3% na data de plotagem dos dados, 6,0% do retorno total da bolsa americana foi por conta</p><p>da alta de apenas essas 10 empresas que encabeçam o índice. Os outros 2,3% foi retorno oriundo</p><p>do movimento das outras 490 empresas.</p><p>Tome isso como base e pense: o índice não reflete nem de longe o jeito que você pensa que ele</p><p>reflete na sua carteira. Provavelmente não. A concentração de todo tipo de índice costuma ser alta,</p><p>tendo que ser analisada aos cuidado e de forma isolada. Indo um pouco além, apesar de muita</p><p>empresa estar próxima da máxima histórica nos EUA (Apple, Microsoft, Amazon, Tesla e até mesmo</p><p>a Nvidia que está na máxima), grande parte dessas outras 490 empresas do índice ainda não estão,</p><p>e algumas estão até mesmo próximas das mínimas. Percebe como a interpretação de alta e baixa</p><p>de acordo com índice pode ser um erro caso você tenha uma carteira diversificada e faça stock</p><p>picking? O índice brasileiro não é muito diferente nesse aspecto.</p><p>46</p><p>Fonte: B3, FinDocs</p><p>De 88 ações do IBOV, 5 ações representam 41% do índice, sendo que a Vale e a Petrobras, sozinhas,</p><p>representam 26%. Ou seja, qualquer movimento mais brusco de preço de ação tangente a essas</p><p>duas empresas, significará um movimento mais direcionado do índice. Em 2022, para você ter ideia,</p><p>as duas empresas sozinhas representaram quase 50% do lucro da bolsa brasileira. São duas</p><p>empresas representando lucrando o mesmo tanto que quase 450 do restante da nossa bolsa.</p><p>É daí que surge a falsa percepção que conduz alguns investidores a conclusões equivocadas. Não é</p><p>porque a bolsa subiu que ela está cara. A bolsa, popularmente dizendo, é representada pelo índice.</p><p>O índice é apenas um recorte de um universo de ações do país. Se você tirar a lupa do IBOV e</p><p>analisar o preço de diversos ativos fora do escopo do índice, perceberá como ainda há muito ativo</p><p>bem abaixo das máximas, negociando a preços absuradamente baixos referentes a média histórica</p><p>e a sua conclusão será diferente.</p><p>Uma ação que caiu não necessariamente irá subir para o preço que estava, o ponto aqui é</p><p>unicamente a descontrução dessa conclusão de que “a bolsa está cara porque o índice subiu”. Não</p><p>funciona assim. É completamente possível a bolsa atingir uma máxima histórica com diversas</p><p>empresas ainda com preços atrativos. A concentração do</p><p>índice causa essa distorção analítica,</p><p>inclusive é a razão de tanta gente tirar conclusão errada sobre o investimento em ações. Nos EUA,</p><p>tomar o índice como base é algo aceitável, ainda que exista concentração, é bem menor, a</p><p>diversificação em empresas de maior qualidade é maior e o histórico é positivo. No Brasil, a história</p><p>é diferente. Estamos falando de um índice que mais de ¼ dele é representado por duas empresas</p><p>de commodities, sendo uma delas completamente suscetível a risco estatal que acaba distorcendo</p><p>completamente boa parte dos números a serem analisados.</p><p>Não cometa o erro de levar o índice como completa referência para absolutamente nada, nem</p><p>como métrica de rentabilidade nem como benchmark para sua carteira. Tenha cuidado com isso.</p><p>47</p><p>Mais um mês, menos inflação...</p><p>No relatório de número 13 (ou 14?), trouxemos um insight valioso sobre a relação do IGP-M (se</p><p>você não leu ainda, volte e leia) com o IPCA: históricamente dizendo, o IGP-M sempre premeditou o</p><p>movimento do IPCA, servindo como excelente indicador de tendência de inflação (e</p><p>consequentemente, proxy para conseguir interpretar a direção da SELIC). No mês de maio, mais</p><p>uma vez, o IGP-M entregou um número bem positivo sob a ótica inflacionária, com alguns</p><p>destaques.</p><p>Fonte: Investing, FGV</p><p>Pelo quarto mês consecutivo, o IGP-M veio negativo (deflacionário) sendo que o número feio</p><p>absolutamente divergente da projeção do mercado: enquanto era esperado uma deflação de</p><p>apenas 0,45%, o número veio com uma deflação de 1,84%.</p><p>Essa deflação do indicador ocorreu em razão de 5 principais bens: (I) minério de ferro, com queda</p><p>de 13,26%, (II) soja em grão, com queda de 9,40%, (III) milho em grão, com queda de 15,64%, (IV)</p><p>óleo diesel, com queda de 9,00% e (V) bovinos, com queda de 3,34%.</p><p>Os números reforçam, mais uma vez, a chance alta de que o IPCA siga surpreendendo em termos</p><p>positivos, que como consequência, pode conduzir a uma política monetária mais tranquila por</p><p>parte do Banco Central. Nesse mês em específico, a soja em grão e o milho são os destaques por</p><p>serem produtos de alta importância na cadeia de preços da economia, sendo não só alimento</p><p>importante na mesa do brasileiro, mas também ração de uso animal, que pode conduzir o preço</p><p>das carnes para baixo.</p><p>No acumulado do ano, o IGP-M acumula uma taxa de -2,58% e de -4,47% em 12 meses. Vale</p><p>lembrar também o impacto que o IGP-M negativo pode causar em diversos produtos de renda fixa</p><p>(principalmente contratos de aluguéis de FIIs ou CRIs) que usam o indicador como indexador. A</p><p>Taesa é uma das companhias que como falamos já há mais de um ano em aula e em outros textos,</p><p>pode ser impactada por isso.</p><p>No mais, o texto é breve e a intenção é mostar como na ponta que costuma anteceder o IPCA, o</p><p>número segue trazendo alívio. Há também um lado negativo, que é sobre as contas públicas do</p><p>país, visto que menor preço de minério de ferro, petróleo e agronegócio, temos menor</p><p>arrecadação, mas por enquanto, mesmo com a queda, diversos preços ainda seguem em alta. O</p><p>corte da gasolina também não foi ainda registrado nesse índice, visto que foi realizado</p><p>recentemente.</p><p>48</p><p>Fonte: Genial Investimentos</p><p>Reflexão: sobre expectativas e como o mercado te humilha se você se</p><p>apegar as suas próprias convicções</p><p>Nesse texto, a intenção não é passar nenhum dado sobre economia, nenhuma análise sobre</p><p>investimento ou número sobre mercado, mas levantar apenas uma reflexão sobre algo importante,</p><p>que volta e meia, ocorre no mercado, com os nossos investimentos, e nos coloca para provar como</p><p>as nossas convicções podem ser completamente equivocadas, nos levando a perder dinheiro. Para</p><p>isso, utilizaremos um gráfico, e nada além disso.</p><p>Fonte: Bloomberg</p><p>O gráfico acima é a curva de juros do Brasil no começo do ano (último dia de pregão de 2022, em</p><p>amarelo) e no começo de junho desse ano (linha verde).</p><p>49</p><p>O que o gráfico diz, basicamente, é que do início do ano até hoje, as expectativas do mercado</p><p>mudaram brutalmente, sendo que em janeiro, era esperado que a SELIC no segundo semestre de</p><p>2024 ficasse em torno de 13%, enquanto hoje, o mercado espera 9%.</p><p>Não vamos entrar em detalhes, pois não é a intenção do texto presente, o que você precisa saber</p><p>vendo esse gráfico é: as expectativas do mercado sobre a economia brasileira melhoraram</p><p>brutalmente. Ainda há muito a melhorar, mas já houve mudança expressiva. E é por isso que</p><p>estamos escrevendo esse texto.</p><p>Seja realmente sincero aqui: em janeiro, quais eram suas expectativas sobre a economia do país?</p><p>Com tantos problemas políticos, tantos ruídos, tantos burburinhos, tantos conflitos no cenário</p><p>interno e externo... era difícil encontrar qualquer pessoa no mercado que tivesse o mínimo de</p><p>otimismo. Tudo piorava ainda mais quando a cada notícia que aparecia nos jornais, o Governo se</p><p>mostrava cada vez mais incisivo em sua agenda política mais heterodoxa economicamente. Não é</p><p>culpa sua se sua expectativa era negativa, tudo levava a acreditar nisso, até mesmo os mais</p><p>racionais e pés no chão do mercado, estavam pessimistas. E é aí que o mercado trabalha,</p><p>colocando a gente contra a parede, nos fazeno questionar nossas próprias convicções.</p><p>Mesmo com todo o pessimismo, tanta notícia que levanta incertezas sobre a economia do país e</p><p>outros fatores, os últimos meses trouxeram dados econômicos mais fortes do que o esperado.</p><p>A SELIC, que grande parte das pessoas esperavam que passasse dos 15% por conta das medidas</p><p>expansionistas do Governo, hoje mira os 9% no segundo semestre de 2024.</p><p>O dólar que grande parte das pessoas esperavam que fosse explodir por conta das medidas</p><p>protecionistas do Governo, caiu 10% desde janeiro, hoje abaixo de R$ 4,90.</p><p>As small caps, que são geralmente as mais afetadas durante esses períodos, desde janeiro diversas</p><p>delas já acumulam valorização de mais de 50%, com algumas passando de 100%.</p><p>O Ibovespa apesar da sua altíssima concentração, já acumula quase 10% de alta desde janeiro.</p><p>A inflação, apesar de tanto barulho, vindo abaixo do consenso, com investidores externos tomando</p><p>posições cada vez maiores nos ativos do nosso mercado e o Brasil se beneficiando fortemente dos</p><p>ciclos das commodities, que apesar do arreferencimento, segue com diversos preços ainda</p><p>elevados.</p><p>O mercado faz isso: ele massacra suas próprias convicções. Ele faz com que você se sinta um tolo</p><p>por achar que tudo é muito obvio. Os últimos meses foram transbordados de brigas políticas com</p><p>diversos investidores até mesmo experientes enviesando as análises achando que um país de 220</p><p>milhões de habitantes se resume a uma só pessoa de Brasília. E o bonde passou, o cenário</p><p>50</p><p>melhorou muito, e quem fica esperando pelo pior, perde os melhores movimentos, que sempre são</p><p>os inesperados.</p><p>Mais uma vez: o mercado faz isso, ele massacra suas próprias convicções. Percebe aqui a</p><p>importância de manter-se sempre investido? Sempre diversificar? É isso. Quando o cenário</p><p>melhora, é tarde demais para você perceber e saber que está na hora de agir, e você acaba</p><p>perdendo dinheiro e movimentos importantes que são responsáveis por te enriquecer no longo</p><p>prazo.</p><p>Economias são cíclicas. Já falamos isso milhares de vezes nos relatórios. Pode ser que as coisas</p><p>piorem e 2023 termine ainda pior do que começou, mas os ciclos importam. O ciclo é soberano. O</p><p>ciclo é mais forte do que qualquer presidente. E não adianta você pegar a Venezuela ou a Argentina</p><p>como referências. São países que não tem absolutamente nenhuma, mas nenhuma semelhança</p><p>com o Brasil. Nenhuma. Nem em termos políticos, nem econômicos ou culturais. A mera</p><p>comparação com essas países é vazia e artefato de uso de medo para engajar o público em 99% dos</p><p>casos quando você ve influenciadores abordando.</p><p>Evite ao máximo investir com base em suas convicções políticas. Note que</p><p>em momento algum</p><p>falamos sobre política aqui, nem o mercado liga pra isso. O mercado, sendo brutalmente sinceros</p><p>aqui, não tem político preferido. O mercado quer dinheiro. O mercado não vê cor, o mercado vê</p><p>números. No final do dia, ele vai se atentar aos números, números esses que são principalmente</p><p>afetados pelo ciclos, que hoje estão voltados beneficiando principalmente os países emergentes,</p><p>enquanto a maioria dos países desenvolvidos estão passando por uma ressaca de uma festa de</p><p>estímulos econômicos que parecia nunca acabar.</p><p>Tenha suas convicções políticas, mas evite levar isso para a sua carteira. O primeiro ciclo de</p><p>commodities da virada do milênio é exemplo disso. O melhor exemplo possível. Investidores que</p><p>enxergam números e ciclos fizeram fortunas e se aposentaram com poucos anos de mercado com a</p><p>alta que tivemos naquele período. Investidores que enxergam nomes e espectros políticos</p><p>perderam a chance de mudar de vida.</p><p>O mercado sempre estará pronto para te humilhar e atropelar as suas próprias convicções.</p><p>51</p><p>Será que a Vale vale?</p><p>É difícil encontrar uma empresa brasileira tão emblemática quanto a Vale. Fundada em 1942 com o</p><p>nome de Companhia Vale do Rio Doce, ela foi criada pelo governo brasileiro para operar no setor</p><p>de mineração de ferro na região do Rio Doce, em MG. Com o investimento massivo que a empresa</p><p>recebeu ao longo do tempo, ela se tornou a maior mineradora de ferro do planeta e uma das</p><p>mineradoras mais valiosas de forma geral, expandindo suas operações para outros tipos de</p><p>minérios: níque, cobra, carvão, fertilizantes e até mesmo metais preciosos.</p><p>Sua privatização ocorreu em 1997, durante o governo do presidente Fernando Henrique Cardoso.</p><p>No processo a companhia teve seu controle transferido para investidores privados, e desde então,</p><p>o crescimento da Vale se exponenciou, se tornando cada vez mais atrativa para os investidores.</p><p>O que foge da visão de grande parte dos investidores que acabam sendo atraídos pela empresa, é o</p><p>fato de que a Vale é extremamente cíclica. Ela é, de fato, uma boa empresa, líder do seu segmento,</p><p>com vantagens competitivas poderosas e dados financeiros extremamente atraentes, mas isso não</p><p>muda a dinâmica de suas operações: a companhia vende bens que tem o preço extremamente</p><p>cíclico.</p><p>Cíclico no sentido de quem em momentos de bonança, a Vale pode entregar resultados</p><p>espetaculares melhores do que 99% das empresas da bolsa, e em momentos de baixa do ciclo, a</p><p>Vale pode entregar até mesmo um dos piores resultados, com prejuízos multibilionários. Vamos</p><p>compreender melhor a dinâmica do operacional da vale nesse texto e você finalmente conseguirá</p><p>tomar a decisão sobre investir ou não na companhia.</p><p>Fonte: World Bank</p><p>O gráfico acima é o preço da tonelada do minério de ferro, ano a ano, entre 1960 e 2022, 62 anos</p><p>de histórico. No longo prazo, ele sempre cresce, em um sobe e desce constante, sendo que na</p><p>52</p><p>virada do milênio, ele sofreu um boom. Isso tem algumas explicações. Um dos fatores é a correção</p><p>inflacionária.</p><p>O gráfico acima não está corrigido pela inflação. Vamos corrigir pela inflação para ver como fica.</p><p>Fonte: World Bank</p><p>Melhor agora. Em verde, o preço da tonelada do minério de ferro sem ajuste, enquanto em</p><p>vermelho, o preço reajustado pela inflação. Ficou fácil de perceber.</p><p>Historicamente, é assim que o minério de ferro reage. Em alguns períodos, seu preço decola,</p><p>explode para cima, beneficiando o lucro da Vale e fazendo com que as ações valorizem, o acionista</p><p>receba caminhões de dividendos e tenha muito valor gerado. Em outros, a demanda pelo minério</p><p>desaba, a Vale luta para conseguir entregar lucro, seus custos totais ficam bem perto da receita que</p><p>ela gera e pouco valor é entregue para o acionista.</p><p>Isso ocorre por conta das condições macroeconômicas. A economia global gira em torno de ciclos:</p><p>em momentos de expansão, em razão de investimentos em infraestrutura, mercado imobiliário e</p><p>afins, os países começam a comprar cada vez mais ferro para realizar todos esses planos, fazendo a</p><p>demanda pelo minério de ferro subir e o preço explodir. Em momentos de crise, os investimentos</p><p>são reduzidos, a demanda cai e o preço afunda. O mundo sempre funcionou em ciclos e sempre</p><p>funcionará, com períodos de expansão da e períodos de retração. É daí, principalmente, que vem a</p><p>ciclicidade. É completamente relacionada aos ciclos econômicos.</p><p>Você percebeu, também, a subida violenta de preços de 2004 para frente. Isso também tem</p><p>explicação. E um dos principais motivos se resume a um só nome: China.</p><p>Foi há muito tempo, lá na década de 70, que a China abriu a sua economia para o mundo, mas foi</p><p>somente no final da década de 90 pro início dos anos 200 que o país passou por mais uma série de</p><p>fortes reformas econômicoas e, com essas reformas, a abertura do seu mercado imobiliário.</p><p>53</p><p>O mercado imobiliário demanda muito o uso de ferro, seja para construção de novas estruturas</p><p>(edifícios ou casas) imobiliárias, ou até mesmo pela infra necessária relacionadas aos imóveis. Além,</p><p>obviamente, do uso indireto, com eletrodomésticos e afins. Os números mostram isso.</p><p>Fonte: World Bank</p><p>No gráfico, você vê o nível de importações de minério de ferro da China, ano a no, em milhões de</p><p>toneladas. De 69 milhões de toneladas em 2000, a China saiu para um volume lateralizado de</p><p>importação de mais de 1000 toneladas desde 2016. Esse fato foi um importante gatilho de</p><p>valorização para o minério de ferro, ora, em pouco tempo, a demanda pela commodity subiu</p><p>violentamente em razão do nível de importação chinês. É por isso que tanto falamos: a China é uma</p><p>determinante no preço do minério de ferro. A Vale, por consequência, é completamente</p><p>dependendete da China. Metade do faturamento da Vale hoje vem da venda de minério para a</p><p>China. Se em algum momento a China pisar no freio e reduzir o nível de investimentos no mercado</p><p>imobiliário e na infraestrutura do país, veremos uma forte queda de demanda pelo minério (isso</p><p>está ocorrendo hoje, inclusive, não em vão em 2023 o preço do minério de ferro está desabando) e</p><p>consequentemente a Vale irá lucrar bem menos, entregando assim resultados bem desanimadores</p><p>aos acionistas.</p><p>A questão é: são ciclos. Como já citamos, em momentos de expansão econômica global, o minério</p><p>sobe, em momentos de retração, o minério cai, porque o nível de investimento segue essa lógica,</p><p>causando menor procura pelo minério. É por isso que o preço da ação da Vale varia tanto.</p><p>O preço de uma ação sempre segue o seu lucro. O lucro da Vale segue o preço do minério de ferro.</p><p>O minério de ferro segue a demanda da China. A demanda da China segue o nível de investimento</p><p>do país no setor imobiliário e de infraestrutura, que nos últimos 20 anos, sofreu um boom por</p><p>conta dos planos do país. Simples de entender.</p><p>54</p><p>Fonte: TradingView</p><p>Você consegue ver alguma relação desse gráfico com o gráfico do preço do minério de ferro? Pois</p><p>é. A Vale se resume ao preço do minério de ferro. Não viu ainda? A gente ilustra.</p><p>Fonte: TradingView</p><p>Em azul, o preço da ação da Vale. Em laranja. O preço da tonelada do minério de ferro. Simples</p><p>assim. Sem segredos. Entender a dinâmica disso, responde todas as perguntas sobre a Vale. E há</p><p>mais um ponto a citar sobre a empresa, também.</p><p>55</p><p>Seu preço de Breakeven.</p><p>Trimestralmente, ao divulgar seus dados financeiros, a Vale divulga também o seu preço de</p><p>breakeven. O seu preço de break-even nada mais é do que o quanto o preço da tonelada do</p><p>minério de ferro deve estar para a Vale conseguir sair no zero a zero. Sair no zero a zero no caso, é</p><p>sem lucro ou sem prejuízo, simplesmente o dinheiro necessário para sustentar o operacional sem</p><p>destruir valor.</p><p>Fonte: Demonstrações financeiras da Vale, 1T23</p><p>A tabela acima é o break-even</p><p>da Vale no 1T23, 1T22 e 4T23. Como dito, trimestralmente ela</p><p>divulga esse preço de break-even da companhia, e é um ponto importante a você monitorar.</p><p>Historicamente, esse break-even da vale sempre foi bem baixo, com a companhia sendo uma das</p><p>companhias mais eficientes em termos operacionais, globalmente dizendo. No 1T23, apesar de</p><p>ainda caber monitorar e esperar pelo 2T23, houve alguns não recorrentes que acabaram levando o</p><p>break-even da Vale a patamares mais elevados, chegando a US$ 67,6 no período ou seja, para a</p><p>empresa conseguir sair no zero a zero, o preço da tonelada do minério de ferro tem de estar em</p><p>US$ 67,6. Se acima, ela saio no lucro. Se abaixo, ela sai no prejuízo.</p><p>Nos últimos 10 anos, esse número girou em torno de US$ 47 e US$ 60, então é bem cômodo</p><p>trabalhar com essa faixa de preço quando você for monitorar o preço do minério de ferro. Ainda</p><p>assim, cabe esperar para o próximo trimestre, principalmente, para ver se o preço de break-even</p><p>retornará a um patamar mais saudável, saindo desses US$ 67,6 atingidos no 1T23.</p><p>Esse número é simples e é um indicador sem rodeios. Basta você fazer um comparativo. E é por isso</p><p>que o preço da ação varia tanto. Se a tonelada do minério de ferro se aproximar do preço de break-</p><p>56</p><p>even, significa que a rentabilidade da Vale está caindo. Quanto mais acima do break-even, melhor.</p><p>É mais rentabilidade, mais lucro e mais valor distribuído para o acionista. O preço do minério de</p><p>ferro da Vale, é o minério de ferro Dalian, negociado em bolsa chinesa, mas pelo fato de ser um</p><p>preço bem chato de se encontrar por ser demonstrado apenas em sites chineses de difícil acesso,</p><p>se você recorrer ao TradingView utilizando o ticker “TIO1!”, já é suficiente, afinal, todos seguem a</p><p>mesma direção independente do mercado negociado.</p><p>Agora, um ponto final sobre o assunto: a perspectiva de investir na Vale para o longo prazo. Aqui,</p><p>enfatizando como sempre e pela milhonésima vez, absolutamente nada do que abordamos nesse</p><p>relatório é recomendação ou inspirado em vender qualquer ativo sequer. São estudos a fim de</p><p>compreender melhor a dinâmica de como as coisas funcionam. Utilize esse estudo sobre a Vale</p><p>como você bem entender, e apesar de estarmos completamente aptos a recomendar o que</p><p>quisermos, isso não é recomendação.</p><p>Historicamente, a Vale sempre rendeu excelentes frutos. Apesar da ciclicidade do minério de ferro,</p><p>o investidor que sempre comprou ações da Vale e investiu tanto na alta quanto na baixa, atingiu</p><p>bons retornos, surfando os ciclos sem preocupação. Mas há um risco no horizonte de longo prazo</p><p>que é pouco comentado. E aqui falamos sobre longo prazo de verdade (15 anos para mais): o fator</p><p>China.</p><p>Talvez você nunca tenha ouvido, mas no ambiente econômico, há uma forma descontraída de dizer</p><p>que um país cresceu muito, ou qualquer tipo de aceleração de crescimento, sendo essa expressão</p><p>chamada de “crescimento a ritmo chinês”. Isso acontece porque a China, desde a década de 90,</p><p>pisou no acelerador de forma nunca antes presenciada na história em relação ao crescimento de</p><p>sua economia. Ela engoliu o mundo em todos os sentidos: com uma população de 1.4 bilhão, seu</p><p>país virou o parque industrial do mundo desenvolvido, ela passou a se tornar a maior importadora</p><p>da maioria dos produtos e sua economia cresceu forte com um plano de crescimento acelerado (e</p><p>até certo ponto questionável, mas isso é assunto para outro texto). E isso pode em algum momento</p><p>acabar – não completamente, mas desacelerar.</p><p>57</p><p>Fonte: Bloomberg</p><p>O gráfico acima é o crescimento do PIB da China em percentual, ano a ano, desde 1990.</p><p>Perceba como desde 2007 esse crescimento tem desacelerado. Infelizmente os números deram</p><p>uma contaminada por conta da crise de 2020, ficando difícil a análise desse ano para frente por</p><p>distorção de base comparativa, mas a tendência é a desaceleração do crescimento do país nos</p><p>próximos anos. Mais uma vezes: estamos falando de desaceleração de crescimento, e não</p><p>contração. Ainda que a China cresça menos do que 6% ao ano, é um crescimento assustador de for</p><p>comparado aos demais países do globo, aindamais se tratando de uma economia tão grande e</p><p>complexa como é a chinesa.</p><p>Esse crescimento pode causar um impacto direto justamente da demanda por ferro, o que por</p><p>conseguinte, causaria forte impacto nos resultados da Vale. A empresa gozou do benefício do</p><p>crescimento chinês nos últimos anos, e caso esse protagonismo chinês não seja substituido (nunca</p><p>se sabe sobre o futuro, podendo países emergentes da África ou até mesmo a Índia tomar esse</p><p>papel), haverá pressão sobre o preço do minério de ferro de forma negativa, com menor demanda</p><p>sobre o produto.</p><p>Nesse cenário, as empresas do setor começam a reduzir produção para conseguir manter o preço</p><p>do minério de ferro em alta, mas ainda assim, não é algo completamente controlável. A Vale</p><p>também tem diversos planos para contornar isso, sendo um deles sua penetração no mercado de</p><p>metais da “nova economia”, como é chamada, focando em produtos de mineração direcionado a</p><p>energia renovável e afins.</p><p>Nosso ponto aqui é: perpetuar o crescimento da Vale com base nos últimos 20 anos pode ser um</p><p>completo erro.</p><p>O ferro sempre será demandado. É difícil (na verdade, quase impossível) imaginar uma civilização</p><p>sem o produto, mas não é questão somente pela demanda ou não da commodity, mas também</p><p>pela quantidade demandada.</p><p>Agora que você sabe: tome sua decisão. Você já entendeu aqui como funciona o preço do minério</p><p>de ferro, quais são as maiores influências, os maiores riscos, o peso que a China tem nesse cenário</p><p>e demais fatores de suma importância. Você também entendeu a ciclicidade existente, e que em</p><p>algum momento, a Vale provavelmente irá entregar resultados bem fracos, talvez até mesmo</p><p>prejuízo, em razão da situação do mercado de commodities. Tudo isso faz parte. Sempre fez.</p><p>A dica que podemos dar, principalmente, é que se você não tiver estômago para aguentar a</p><p>ciclicidade, passe longe das ações da Vale. É uma empresa fenomenal que imprime dinheiro em</p><p>momentos da alta do ciclo, pagando quantidades cavalares de dividendos por não ter tanto no que</p><p>investir, mas são ciclos, e quando chega a baixa, talvez você não tenha paciência para esperar por</p><p>58</p><p>anos para que o momento de bonança chegue novamente. Ela está investindo em novas avenidas</p><p>de crescimento que devem começar a mostrar resultados mais sólidos somente depois de 2023</p><p>(metais de transição energéticas), mas a sua maior dúvida face a tudo isso é saber para onde</p><p>exatamente vai o preço do minério, nem tente. Existe tendência, somente, mas como já explicado</p><p>aqui no texto, a China é a determinante.</p><p>No momento que escrevemos esse texto, há uma série de ruídos no mercado de que a China</p><p>realizará mais um lockdown por conta de um possível descontrole de contaminação de Covid. O</p><p>mercado opera isso e o preço do minerio cai. Em algum momento, a China solta outro boato sobre</p><p>a condução econômica do país, e pronto, tendência e sentimentos mudam.</p><p>É impossível prever e nos últimos anos isso ficou ainda pior com a deterioração geopolítica da</p><p>região. A volatilidade está acima da média, e o cenário bem nebuloso. A única certeza é que ferro</p><p>sempre será demandado, e que se você gosta do ativo, é preferível comprar quando o preço do</p><p>minério está caindo, e não nas máximas, como a maioria costuma achar que é bom.</p><p>59</p><p>Comentário de Resultados</p><p>Desde agosto do ano passado, quando estreamos a seção de leitura de resultados em nossos</p><p>relatórios, o fizemos com uma só proposta e intenção: auxiliar e opinar sobre os números de</p><p>algumas empresas mais falados da bolsa no trimestre. Não falha: toda temporada de resultado há</p><p>alguma companhia que é mais comentada, seja por ter um resultado extremamente problem��tico,</p><p>ou o oposto, isso é, por ter um resultado extremamente fora da curva.</p><p>Todo resultado possui um motivo, e o trabalho do investidor é compreender porque os números</p><p>naquele trimestre (ou ano, dependendo da frequência de análise) em específico vieram daquele</p><p>jeito.</p><p>Como sempre deixamos bem claro, apesar de certificados e aptos a recomendar ativos, nossa</p><p>intenção não é fazer isso – a FinDocs tem cunho completamente educacional e o espaço que</p><p>criamos é para fim de aprendizagem. Não somos research, não pretendemos por agora ser research</p><p>e esse tipo de serviço já há em grande número no mercado. O espaço aqui criado, como já dito, é</p><p>de auxílio, com refletindo algumas de nossas opiniões sobre determinados ativos e buscando</p><p>mostrar como os dados trimestrais de uma companhia devem ser lidos.</p><p>Com isso, estamos realizando uma pequena mudança na dinâmica dessa seção – a partir de agora,</p><p>faremos uma leitura mais resumida sobre os resultados, valorizando o tempo de todos, visto que</p><p>muitos dados que passamos aqui são facilmente encontrados nos releases, e com isso</p><p>abrangeremos mais empresas, e lembrando sempre a você, investidor, que está lendo isso: que</p><p>esse relatório com os comentários aqui escritos devem ser acompanhados dos releases e dos</p><p>números da companhia, mais especificamente, as demonstrações financeiras. O comentários não</p><p>substituem a leitura dos releases e dos informes financeiros e não tem caráter de recomendação</p><p>ou de análise.</p><p>Os nossos comentários aqui escritos não constituem recomendação e não substituem o trabalho de</p><p>análise do investidor, sendo um espaço de material adicional aos dados financeiros da companhia</p><p>com fim de ensino prático somente.</p><p>Se você seguir com a leitura do material abaixo, pegue o release dos resultados da empresa, abra</p><p>junto ao relatório presente que você está lendo e faça a leitura de ambos simultaneamente, com</p><p>os comentários aqui pertencentes sendo análogos a um material de consulta. Mais uma vez: não</p><p>trate como indicação ou recomendação – absolutamente nenhum texto escrito se trata de</p><p>recomendação de investimento.</p><p>Boa leitura.</p><p>60</p><p>Comentário de resultado – M. Dias Branco ($MDIA3) – 1T/23</p><p>Estabilidade à vista? Ainda é cedo pra dizer… indo completamente contra a expectativa do</p><p>mercado, no primeiro trimestre de 2023 a M. Dias Branco entregou um resultado fortíssimo,</p><p>surpreendendo muito em quase todas as linhas. Vamos aos números.</p><p>No 1T23 a M. Dias Branco entregou uma receita líquida de R$ 2.5 bilhões, representando uma alta</p><p>fortíssima sobre o mesmo trimestre do ano passado, quando foi registrado uma receita de R$ 1.9</p><p>bilhão. Essa alta de receita ocorreu em razão de (I) o aumento do volume de vendas, que subiu de</p><p>376 mil toneladas para 403 mil toneladas (+7%) e (II) do aumento do preço médio, que subiu 23%,</p><p>de R$ 5,0 para R$ 6,2 o KG.</p><p>Dividindo a receita líquida por segmento, o crescimento veio em todas as linhas, sendo +35% com</p><p>biscoitos, +30% com massas, +27% com farinha e farelo e +1% com margarina e gorduras. O</p><p>crescimento, mais uma vez, veio em razão principalmente do aumento de preço médio dos</p><p>produtos, com a M. Dias Branco repassando a inflação para os consumidores.</p><p>Outro ponto importante é a participação de mercado da empresa. Mesmo com todo esse repasse</p><p>de preço, a M. Dias Branco voltou a ganhar market share, e talvez esse seja um dos principais</p><p>pontos que o mercado gostou. É a ilustração da força de sua marca e da dinâmica que já citamos</p><p>em outros relatórios. A participação de mercado subiu em suas três principais verticais (biscoitos</p><p>+0,2pp, massas +1,0pp e farinha +3,0pp) aliado ao aumento de preço dos produtos.</p><p>A linha de custos é o principal ponto de análise da companhia atualmente. O que tem causado</p><p>tanta incerteza sobre seu futuro, é o fato de que ela tem sofrido violenta pressão por conta do</p><p>aumento do preço do trigo entre outros fatores na esteira da inflação dos últimos anos. Entre o</p><p>1T22 e o 1T23 a M. Dias Branco melhorou muito nesse aspecto, em razão principalmente da queda</p><p>do preço do trigo e do óleo de palma. Ainda assim, há muito o que melhorar, visto que o estoque</p><p>da companhia está com o preço bem acima do preço praticado no mercado principalmente pelo</p><p>61</p><p>óleo de palma. Ela depende completamente do preço do trigo e seu estoque é renovado sempre,</p><p>então a queda ou alta de preço não reflete de imediato, mas uma hora ou outra, vai impactar.</p><p>Com os custos mais controlados e o repasse de preço + volume realizado do trimestre, o EBITDA da</p><p>M. Dias Branco cresceu 96% comparado ao mesmo trimestre do ano passado, com uma margem de</p><p>4,7% para 7,0%. Todos esses fatores levaram a M. Dias Branco a reportar um lucro de R$ 70</p><p>milhões, representando um crescimento de 85% comparado ao mesmo trimestre do ano passado.</p><p>Em resumo, o resultado foi extremamente positivo, bem além do esperado até mesmo pelos mais</p><p>otimistas do mercado. O ponto central que todo investidor da empresa deve saber é que a</p><p>volatilidade dos seus resultados está fortíssima por conta da loucura do cenário do preço das</p><p>commodities. O ano de 2022 foi ainda pior, com os problemas referentes a guerra da Ucrânia, e até</p><p>o momento que esse comentário é escrito, o preço do trigo tem caído forte, o que é ótimo para a</p><p>M. Dias Branco. Ponto positivo para o aumento de participação de mercado mesmo com aumento</p><p>de preço dos produtos.</p><p>Comentário de resultado – Banco do Brasil ($BBAS) – 1T/23</p><p>Mais um trimestre, mais um resultado bom do banco do Brasil, apesar de leve desaceleração – o</p><p>que é algo esperado, visto que o crescimento forte do banco nos últimos anos foi boa parte em</p><p>razão do crédito concedido ao agronegócio no período. Vamos aos números.</p><p>No 1T23 o Banco do Brasil entregou uma margem financeira de R$ 21.1 bilhões, com um</p><p>crescimento expressivo de 38% comparado ao mesmo trimestre do ano passado. O spread também</p><p>teve forte melhora, de 3,5% para 4,6% (lembrando que o spread é a taxa que o banco ganha por</p><p>emprestar seu dinheiro), o que potencializou seus resultados.</p><p>Sobre a PDD, o Banco do Brasil elevou sua linha de provisão em 112%, de R$ 2.7 bilhões no 1T22</p><p>para R$ 5.8 bilhões no 1T23. Um ponto importante é que mesmo com essa elevação expressiva, o</p><p>número ainda segue bem abaixo dos que estão sendo praticados pelos seus pares, o que</p><p>demonstra a força da carteira de crédito do BB. Indo um pouco além, a carteira de crédito cresceu</p><p>expressivamente contra o 1T22 (+16,8%), mas teve forte desaceleração contra o 4T22, o que é</p><p>esperado, visto o atual cenário de crédito do país – bancos pisando no freio na concessão de</p><p>crédito para evitar elevação da inadimplência. Sobre inadimplência, o BB também merece</p><p>destaque. Mesmo com a deterioração forte do cenário, o banco segue controlando muito bem o</p><p>número: o crescimento sobre o 1T22 foi de apenas 0,80pp, e sobre o 4T22, apenas 0,1pp, sendo</p><p>62</p><p>que no 1T23 foi registrado uma inadimplência de 2,6%, um número extremamente baixo</p><p>comparado aos seus principais pares (Bradesco, Itaú e Santander), lembrando que uma das</p><p>principais vantagens do banco está justamente aqui, com o BB tendo uma carteira fortemente</p><p>apoiada no agro, que tem perfil de crédito mais seguro.</p><p>Sobre a receita de prestação de serviços, sem muitas novidades – em linha com os demais bancos,</p><p>com o crescimento em relação ao 1T22 e contração em relação ao 4T22 devido a sazonalidade. O</p><p>destaque pode ir para a linha de conta corrente que ainda está subindo mesmo com a pressão da</p><p>concorrência e do Pix, e também as linhas de seguro e cartão, que também cresceram dois dígitos</p><p>no período.</p><p>O índice de eficiência é a cereja do bolo do Banco do Brasil. Desde 2020 esse número vem caindo</p><p>consistentemente, com o banco se mostrando cada vez mais eficiente em controle de custos. No</p><p>1T23 foi registrado um índice de 29%, ou seja, sobra-se 71% da receita operacional</p><p>da companhia</p><p>após as despesas. Esse número, quanto menor, melhor, e é excelente ver o banco reduzindo</p><p>trimestre a trimestre, pois sinaliza responsabilidade sobre a linha de custos. O ideal é sempre ver</p><p>esse número caindo ou pelo menos estável.</p><p>Sem muito mais o que destacar, todos esses números levaram o Banco do Brasil a um lucro líquido</p><p>de R$ 8.2 bilhões, número 23% maior do que o registrado no mesmo trimestre do ano passado.</p><p>Inegavelmente, mais um número excelente do Banco do Brasil, mas nesse trimestre, o Itaú saiu na</p><p>frente – e estamos comentando isso pois no último comentário realizado sobre a empresa, usamos</p><p>o Itaú como comparativo, pois a briga entre ambos está bem acirrada.</p><p>Não se assuste face a uma desaceleração do BB para os próximos trimestres, o banco gozou do</p><p>crescimento do agro no período, e uma desaceleração do agro também tende a desacelerar o</p><p>crescimento do banco. Isso não é ruim – faz parte do seu business, mas o ponto de atenção para</p><p>qualquer empresa estatal é sempre a mesma: governança. Os dados financeiros são espetaculares,</p><p>mas a ingerência estatal é o risco que não aparece ao analisar tantos números, podendo aparecer</p><p>do dia para a noite em uma só canetada. No mais, ótimo resultado.</p><p>63</p><p>Comentário de resultado – XP Inc ($XPBR31) – 1T/23</p><p>A desaceleração segue, mas a melhora também. Invariavelmente, a XP é o tipo de empresa que</p><p>tende a sofrer significativamente com a alta da SELIC e a desaceleração do mercado de capitais –</p><p>isso ocorre, pois sua principal linha de resultado é oriunda de atividades do mercado. Se SELIC sobe,</p><p>o mercado desacelera e a XP também. Mesmo com a desaceleração (e um não recorrente que</p><p>falaremos mais a frente), o trimestre foi ótimo. Vamos aos números.</p><p>Em termos de linhas operacionais, a XP apresentou números mistos. Sua base de clientes teve um</p><p>crescimento forte, de 462 mil comparado ao 1T22, representando crescimento de 13% e se</p><p>aproximando dos 4 milhões, sua base de assessores cresceu 21%, atingindo os 13 mil, e a</p><p>quantidade de ativos totais de clientes atingiu os R$ 954 bilhões, representando um crescimento de</p><p>9%. Além disso, as linhas de novas verticais da companhia também tiveram expressiva melhoria: o</p><p>volume transacionado em seus cartões de crédito quase dobrou no período, de R$ 4.5 bilhões para</p><p>R$ 8.6 bilhões, e a sua carteira de crédito teve uma expansão forte de 52%, de R$ 11.5 bilhões para</p><p>R$ 17.5 bilhões, em linha com a estratégia da companhia de diversificar as linhas de receita para</p><p>outros serviços financeiros além dos relacionados ao mercado de capitais, isso é, estão penetrando</p><p>no grande varejo aos poucos. Entre outras métricas, de forma negativa há a captação líquida da</p><p>companhia, que segue caindo, de R$ 46 bilhões no 1T22 para R$ 16 bilhões no 1T23, em razão da já</p><p>falada SELIC em patamar obsceno desestimulando completamente a tomada de risco por parte dos</p><p>agentes econômicos, que deixam o dinheiro em ativos de menor risco devido a alta rentabilidade</p><p>do momento, e o que chama atenção também é a linha de funcionários, que apresentou queda</p><p>pelo segundo trimestre consecutivo: entre o 4T22 e o 1T23 a XP demitiu 11% de sua base de</p><p>funcionários (aproximadamente 800 pessoas) em linha com a estratégia da companhia de corte de</p><p>custos enfrentando o momento de desaceleração.</p><p>Sob as linhas de resultado, há algo a ser pontuado. No início do ano, houve o caso das Lojas</p><p>Americanas, que com a descoberta da fraude contábil do período, acabou levando a companhia a</p><p>recuperação judicial e isso forçou as companhias que tinham concedido crédito a ela a darem baixa</p><p>nos valores sob linha de PDD. Em outras palavras: quem emprestou dinheiro para as Lojas</p><p>Americanas, teve que declarar que o valor emprestado já estava perdido. No caso da XP, esse valor</p><p>foi de R$ 164 milhões na receita, e R$ 131 milhões no lucro. Por se tratar de um evento não</p><p>recorrente, falaremos sobre o resultado da companhia desconsiderando esses números. Ao menos</p><p>sob o entendimento padrão, não se espera mais nenhum evento semelhante ao das Lojas</p><p>Americanas e não se deve considerar o impacto dos números no resultado da empresa como algo</p><p>64</p><p>comum, mas se você entende dessa forma, leia o resultado da empresa e considere isso na sua</p><p>análise.</p><p>No 1T23 a XP entregou uma receita líquida de R$ 3.3 bilhões, valor 6% maior do que no 1T22. Essa</p><p>receita foi potencializada pela (I) plataforma de fundos, com crescimento de 17%, de R$ 268</p><p>milhões para R$ 313 milhões, (II) cartões, que cresceu 112% de R$ 97 milhões para R$ 204 milhões,</p><p>e na ponta negativa teve a linha de renda variável, que teve uma queda de 3%, em razão da já</p><p>citada SELIC em patamar altíssimo, e da estabilidade da renda fixa, que demonstrou estabilidade,</p><p>que por mais que ocorra aumento de volume nessa área, as taxas ganhas pela empresa são</p><p>mínimas.</p><p>Na linha de custos, a XP tem mostrado uma responsabilidade gigante no controle face a</p><p>desaceleração que enfrenta. Apesar de ser duro dizer, é a realidade do mercado: no 1T23, como já</p><p>falado, houve corte de 800 funcionários, e isso levou principalmente a uma queda de despesas</p><p>administrativas e gerais de quase 20%. Infelizmente não há mágica e é comum isso ocorrer – em</p><p>fase de expansão a empresa tende a contratar mais do que o necessário mirando alto demais,</p><p>enquanto em tempo de retração a base de funcionários é enxugada. Esse excesso de contratações</p><p>pode ser percebido principalmente pelo fato de que mesmo com essas quase 800 demissões do</p><p>período, a receita da empresa subiu.</p><p>Todos esses fatores levaram a XP a registrar um lucro líquido de R$ 820 milhões, valor 17% abaixo</p><p>do registrado no mesmo trimestre do ano passado em razão principalmente do aumento dos custos</p><p>operacionais do período, que acabou espremendo a margem de lucro bruto.</p><p>Nada de preocupante e achamos o resultado até positivo. Como já dito, a empresa vai passar por</p><p>momentos de desaceleração até que os juros virem e saiam dos atuais 13,75%. Muitos custos</p><p>operacionais tendem a ser menos diluídos e acabam pressionando o lucro bruto por conta do</p><p>menor volume do período, então essa pressão sobre as margens também é comum. O melhor do</p><p>período foi a expansão de suas linhas de receita alternativas, como é o caso da receita com cartões,</p><p>que mais um trimestre cresceu, diversificando a receita da companhia e deixando ela menos</p><p>suscetível a variação do ciclo da SELIC.</p><p>65</p><p>Comentário de resultado – Ambipar ($AMBP3) – 1T/23</p><p>Um resultado bem morno com uma alavancagem que está machucando. Apesar de alguns não</p><p>recorrentes que acabam fazendo o trimestre parecer pior do que realmente foi, os principais</p><p>números de análise da Ambipar não foram muito animadores no trimestre, em especial os</p><p>relacionados a sua dívida, que apesar da gestão ter prometido ao longo de 2022 inteiro uma</p><p>redução de alavancagem, até o momento, não se tem percebido nada do tipo. Vamos aos números.</p><p>No 1T23 a Ambipar entregou uma receita líquida de R$ 1.1 bilhão, representando um crescimento</p><p>de 49% comparado ao mesmo trimestre do ano passado. Esse crescimento de receita veio</p><p>principalmente da vertical de Response, que cresceu 85% (de R$ 321 milhões para R$ 596 milhões)</p><p>e então da vertical de Environment, que cresceu 23% (de R$ 444 milhões para R$ 545 milhões). Não</p><p>vamos entrar no mérito de detalhamento sobre como cada vertical funciona, visto que já</p><p>explicamos em outros relatórios, e caso você ainda não tenha lido, recomendamos fortemente o</p><p>relatório do mês de abril (14ª edição), pois nele detalhamos o operacional da companhia.</p><p>Apesar do forte crescimento de ambas verticais em comparação entre o 1T22 e o 1T23, há alguns</p><p>pontos que provavelmente incomodaram o mercado. O primeiro é o fato de que na vertical de</p><p>Envirnment, é o segundo trimestre consecutivo que a companhia entrega uma</p><p>receita em queda. A</p><p>máxima foi registrada no 3T22, em R$ 667 milhões, sendo que no 1T23 foi registrado R$ 626</p><p>milhões, 6% abaixo da máxima registrada. Na vertical de Response, algo semelhante: a máxima foi</p><p>registrada no 4T22 em R$ 668 milhões, com uma queda no 1T23, para R$ 627 milhões,</p><p>representando contração de 6%. Isso tende a incomodar bastante, por dois motivos: (I) é a primeira</p><p>vez desde o IPO que a Ambipar entrega esses números mais fracos, o que coloca certo ceticismo do</p><p>mercado sobre a capacidade da companhia em sua estratégia de crescimento, e (II) é uma empresa</p><p>de crescimento, ou seja, não entregando o crescimento esperado, naturalmente o mercado tende a</p><p>empurrar o preço da ação para baixo por conta do receio sobre a expectativa da companhia. Outros</p><p>dois números sobre crescimento também foram ruins, referentes ao crescimento orgânico. Na linha</p><p>de Environment, o crescimento orgânico da companhia foi de apenas 3% (lembrando que</p><p>crescimento orgânico é o crescimento da companhia desconsiderando as novas aquisições, que</p><p>tendem a impulsionar artificialmente o crescimento do negócio em termos de analise), enquanto o</p><p>crescimento do Responde foi melhor, de 27%, mas bem abaixo de outros trimestres registrados –</p><p>um dado não negativo, mas bem “ok”. O problema fica de fato na base consolidada: a Ambipar,</p><p>66</p><p>considerando suas duas operações e ponderando pela receita, entregou um crescimento orgânico</p><p>de 12%, menor número de sua história, reduzindo desde o 2T22.</p><p>Outra linha do trimestre que não veio boa, foi a de endividamento, ponto qeu estamos citando</p><p>sobre principal fator de atenção trimestralmente. No 1T23 a Ambipar entregou uma dívida líquida</p><p>de R$ 3.9 bilhões com uma alavancagem de 3,4x o EBITDA. Comparado ao 1T22, houve crescimento</p><p>de 80% de sua dívida líquida, e elevação de 2,8x para 3,4x de alavancagem. Essa alavancagem é um</p><p>ponto negativo principalmente pelo fato da própria gestão ter passado o ano de 2022 dizendo que</p><p>o foco da companhia seria o controle dessa linha. Assim como toda companhia alavancada</p><p>atualmente, o custo da dívida da Ambipar está altíssimo, e no 1T23 houve um prejuízo financeiro de</p><p>R$ 183 milhões, número 203% maior do que o registrado no 1T22 e estável em relação ao 1T22. A</p><p>estrutura do endividamento é segura, com quase 90% da dívida sendo de longo prazo, mas vale</p><p>destacar que caso a alavancagem continue subindo e a queima de caixa continue ocorrendo, essa</p><p>dinâmica pode mudar bem rápido para pior.</p><p>Sobre fatores não recorrentes, houve vários no trimestre, dada a listagem de uma subsidiária da</p><p>companhia em bolsa americana (AMBI na NYSE). Essa listagem acabou causando a Ambipar uma</p><p>série de gastos não recorrentes e sem efeito caixa, o que levou a empresa a registrar forte prejuízo</p><p>de R$ 111 milhões no trimestre, mas com os ajustes, esse lucro líquido ajustado seria de R$ 10</p><p>milhões – aqui cabe a você, investidor, decidir qual lucro seguir. Como sempre falamos, o ajustado</p><p>é onde a companhia tem liberdade para ajustar como bem entende, e vai de você compreender</p><p>quais números merecem ser levados a frente como ajuste ou não. Lembre-se que o release de</p><p>resultados é uma versão perfumada dos dados da empresa, espaço onde a gestão tem que mostrar</p><p>o potencial da companhia que gere de forma mais otimista e positiva possível.</p><p>Enfim, apesar de muitos investidores terem se preocupado com o prejuízo do trimestre, na nossa</p><p>opinião, não foi esse o problema. O prejuízo pode ser de fato algo pontual, mas achamos que os</p><p>dois principais pontos que incomodaram foi a dívida, que tá com um perfil cada vez pior embora a</p><p>gestão tenha falado algumas vezes ao longo de 2022 que há um plano de melhora, sem que</p><p>qualquer melhora tenha sido percebida agora no 1T23 (pelo contrário, na verdade) e também do</p><p>crescimento da companhia – a Ambipar é uma empresa de crescimento, nada além disso. Se ela</p><p>não entrega o crescimento esperado, o mercado vai punir. O crescimento orgânico do 1T23 não foi</p><p>tão animador, apesar da sazonalidade existente em seus serviços, o que coloca como ponto de</p><p>monitoramento para os próximos trimestres esse fator de capacidade de entrega de crescimento</p><p>orgânico da empresa. Crescer somente via aquisições não existe – há um limite para isso, e a</p><p>Ambipar hoje precisa começar a demonstrar seu real valor entregando crescimento orgânico,</p><p>honrando a alavancagem de todas as aquisições realizadas nos últimos anos.</p><p>67</p><p>Comentário de resultado – BB Seguridade ($BBSE3) – 1T/23</p><p>Mais um mês de bons resultados do BB Seguridade. Seguindo uma sequência de números fortes, no</p><p>1T23 o BB Seguridade não causou nenhuma surpresa negativa, sendo a linha do resultado</p><p>financeiro o único destaque que pode não ter agradado tanto alguns investidores, fator que tem</p><p>explicação e detalharemos para você. Pelo caráter de maior extensão dos números da companhia,</p><p>abordaremos apenas as linhas mais importantes. Vamos lá.</p><p>No 1T23 o BB Seguridade entregou uma receita de R$ 1.7 bilhão, contra R$ 1.1 bilhão no 1T22. Esse</p><p>resultado foi 50% maior do que o registrado no mesmo trimestre do ano passado, sendo</p><p>potencializado por todas as linhas de participação.</p><p>A BrasilSeg, sua vertical de seguros e relacionados, entregou uma receita 158% maior, de R$ 678</p><p>milhões. A BrasilPrev, sua vertical de previdência e relacionados, entregou um número 9% maior,</p><p>de R$ 328 milhões. A BrasilCap, sua vertical de capitalização e relacionados, entregou um número</p><p>18% maior, de R$ 42 milhões, enquanto a BrasilDental, sua vertical de seguros odontológicos e</p><p>relacionados, entregou um resultado 46% menor, de R$ 3.3 milhões. Vale destacar que a</p><p>BrasilDental não deve ser levada em conta na análise pois, por fatores de ajuste contábil, o BB</p><p>Seguridade foi obrigado a incluir somente os números de janeiro e fevereiro desse ano, excluindo</p><p>março. Pelo fato de ser uma vertical de número insignificante para a companhia e estar</p><p>desajustado por força maior, desconsidere. A linha de negócios de distribuição, sua vertical de</p><p>corretagem, também teve forte crescimento, na ordem de 23%, atingindo os R$ 707 milhões. Em</p><p>suma, percebe-se que a BrasilSeg foi o destaque, com forte crescimento em relação ao mesmo</p><p>trimestre do ano passado e um crescimento considerável até mesmo face ao 4T22.</p><p>A linha de resultado financeiro foi o fator que provavelmente mais incomodou boa parte dos</p><p>investidores e do mercado. Após três meses seguidos de resultados fortes e em curso de melhora, o</p><p>BB Seguridade entregou uma queda em relação ao trimestre passado, mas ainda forte crescimento</p><p>em relação ao mesmo trimestre do ano passado. Em relação ao 1T22 houve crescimento de 47% de</p><p>seu lucro via resultado financeiro, atingindo os R$ 338 milhões, mas em relação ao 4T22 houve</p><p>queda de lucro de 26%. Esse tipo de variação é comum, e você que investe em bancos, seguradoras</p><p>ou companhias do segmento financeiro, tem que entender como funciona.</p><p>68</p><p>Todas essas empresas do setor financeiro, investem em títulos de todos os tipos – de pós e pré</p><p>fixados. Em alguns títulos, a variação do valor de face depende da taxa do momento. No caso do</p><p>primeiro trimestre, com a variação das taxas (IGP-M e IPCA) com valores menores, acabaram</p><p>levando a empresa a registrar um lucro menor. De toda forma, isso é comum. A própria Porto, que</p><p>serve como perfeito exemplo de seguradora, passa pelo mesmo. Criou-se um mito de que</p><p>seguradoras e empresas do setor financeiro têm 100% do seu dinheiro investido em CDI. Isso não é</p><p>verdade. Há títulos CDI também, mas não só, ou seja, a variação de algumas taxas e da própria</p><p>curva de juros pode alterar a dinâmica do resultado. Isso não é preocupante, é comum, e</p><p>considerando que todas essas instituições carregam os títulos por anos e esperam o momento</p><p>certo de realizar a venda, o resultado é certo. Esse esclarecimento é necessário para conformar os</p><p>investidores</p><p>que ainda não se habituaram com os resultados mais “voláteis” da linha de resultado</p><p>financeiros de algumas empresas do setor.</p><p>Todos esses fatores levaram o BB Seguridade a registrar um lucro líquido de R$ 1.7 bilhão, 50%</p><p>maior do que o registrado no mesmo trimestre do ano passado, de R$ 1.1 bilhão.</p><p>Como dito, sem grandes surpresas, resultado forte mais uma vez e potencializado pelo crescimento</p><p>de todas as linhas. Em relação ao 4T22, houve desaceleração, mas há também o fator sazonal no</p><p>setor. Se você está preocupado com sua posição por conta da queda do preço da ação desde a</p><p>divulgação dos resultados, não deixe de lembrar de algo importante: a companhia subiu</p><p>praticamente em linha reta desde o começo de 2022 e atingiu quase 100% de rentabilidade no</p><p>período (sem nem considerar dividendos). Nem tudo sobre pra sempre e a reação do mercado não</p><p>tem qualquer relação com a qualidade do resultado.</p><p>Comentário de resultado – Odontoprev ($ODVP3) – 1T/23</p><p>Jogo rápido, resultados fortes. Abrindo o ano com o pé direito, mais um trimestre a Odontoprev</p><p>entregou números muito bons e muito valor aos seus acionistas. Vamos lá.</p><p>No 1T23 a OdontoPrev entregou uma receita líquida de R$ 524 milhões, número 11% maior do que</p><p>no 1T233, quando foi registrado uma receita de R$ 472 milhões. Esse crescimento de receita veio</p><p>em razão da expansão de suas três verticais: nos planos corporativos, com crescimento de 7,5%,</p><p>nos planos de pequenas e médias empresas, com crescimento de 19% (sendo o destaque), e nos</p><p>planos individuais, com crescimento de 8%. Vale destacar também que nesse trimestre, todas as</p><p>69</p><p>verticais se recuperaram completamente já dos efeitos da pandemia, com números maiores do que</p><p>no 1T20.</p><p>Esse crescimento de receita ocorreu em razão de dois principais fatores (I) crescimento de</p><p>beneficiários e (II) aumento de ticket médio do serviço.</p><p>O ticket médio teve crescimento em todas as verticais (+R$ 0,60 no corporativo, +R$ 1,60 PME e</p><p>+R$ 4,30 nos planos individuais, sendo o destaque positivo pelo forte crescimento). Em termos</p><p>consolidados, o crescimento do ticket médio foi de 5,5%, para R$ 21,57. É interessante destacar um</p><p>gráfico valioso que a gestão inclui nos documentos: a evolução do ticket médio em relação ao custo</p><p>de serviço por vida. De 2019 até 2023, o crescimento do ticket médio foi de 3,2% ao ano, enquanto</p><p>o custo foi de 1,2%, ou seja, geração de valor em sua forma mais pura.</p><p>Na linha de beneficiários, houve crescimento de 308 mil vidas em comparação ao 1T22, mas uma</p><p>queda de 53 mil vidas em relação ao 4T22. Vale lembrar que há sazonalidade entre virada de final</p><p>de ano e começo de ano novo, o que torna comum queda de beneficiários nesse período do ano.</p><p>Entre outros indicadores operacionais que valem ser mencionados, a sinistralidade talvez seja a</p><p>cereja do bolo do trimestre. Em 39,9% da receita líquida no 1T23, é o segundo menor número</p><p>registrado na história desde o seu IPO com todos os segmentos fortemente abaixo da média</p><p>histórica, sendo que o menor foi em 2021, em 39,3%, mas considerando o cenário atípico da época</p><p>que reduziu a utilização de serviços odontológicos (que hoje está normalizado), fica a critério do</p><p>investidor decidir se a mínima foi o número entregue no trimestre ou o de 2021.</p><p>Todos esses fatores levaram a companhia a entregar um lucro de R$ 170 milhões, número 5%</p><p>acima do mesmo trimestre do ano passado.</p><p>No mais, o histórico da OdontoPrev em termos financeiros é impecável, a companhia consegue</p><p>crescer forte sem alocar capital relevante a ponto de tomar muito risco e isso tem feito com que</p><p>seus números, consistentemente, melhorem ano a ano. Um dos pontos de atenção, que julgamos</p><p>um dos principais para o investidor monitorar, é a qualidade de seus serviços, com grande parte</p><p>dos profissionais do setor odontológico alegando problemas da rede sobre a relação de profissional</p><p>com o cliente, então é bem pertinente que você faça uma análise minuciosa sobre.</p><p>70</p><p>Comentário de resultado – Blau Farmacêutica ($BLAU3) – 1T/23</p><p>Um trimestre bem morno, puxado pro negativo, com a realização de alguns riscos que encabeçam a</p><p>empresa. No 1T23, a Blau entregou um resultado fraco, com direito a certa “alfinetada” da</p><p>administração sobre o próprio mercado de atuação. Vamos aos números.</p><p>No 1T23 a Blau entregou uma receita de R$ 258 milhões, valor 18% abaixo do registrado no</p><p>primeiro trimestre do ano passado. Essa queda de receita ocorreu em absolutamente todas as</p><p>linhas da companhia, em razão principalmente de margens mais apertadas pelo aumento de custo</p><p>de produção, e principalmente em razão do aumento de competitividade do setor. Aqui, cabe citar</p><p>a alfinetada que mencionamos que a gestão deu logo no começo do release. Segundo eles, o</p><p>segmento de seus produtos ainda é altamente desregulado, o que tem pressionado forte o</p><p>resultado da companhia, afinal, menor regulamentação significa mais concorrência por conta de</p><p>regras menos duras em termos sanitários, que é justamente a crítica que a gestão teceu no release.</p><p>Outro fator que levou a queda da receita, foi uma menor compra de seus produtos por parte do</p><p>Estado, lembrando que quase 25% da receita da Blau é por conta de contratos com o Governo, ou</p><p>seja, aqui é em partes a realização de um risco que já estava citado no formulário de referência da</p><p>companhia e citamos outras vezes também. Para se ter ideia, no 1T22 a receita gerada por</p><p>contratos com o Estado foi de R$ 80 milhões, enquanto no 1T23 foi de apenas R$ 50 milhões, uma</p><p>queda de quase 40% em razão da menor compra de alfaepoetina, um fármaco utilizado no</p><p>tratamento da anemia. Como já mencionado, em razão da maior pressão sobre as margens tanto</p><p>pelo fator de custos quanto pela maior competitividade em seus principais segmentos de atuação,</p><p>a Blau entregou um lucro bruto de R$ 107 milhões com uma margem de 42%, representando uma</p><p>queda de 34% do lucro bruto e uma queda de 10,0pp da margem, respectivamente.</p><p>A linha de despesas praticamente apontou estabilidade, com crescimento de 9% comparado ao</p><p>mesmo trimestre do ano passado, mas um aumento bem baixo em termos absolutos (R$ 5</p><p>milhões), mas em razão da menor receita, as despesas passaram a representar 22% da receita</p><p>líquida, contra 16% no mesmo trimestre do ano passado, que foi outro fator que pressionou as</p><p>margens da companhia pela ótica operacional.</p><p>Como resultado final, a Blau entregou um lucro líquido de R$ 52 milhões, valor 16% abaixo do</p><p>registrado no mesmo trimestre do ano passado, a margem, por sua vez, ficou estável em 20%.</p><p>71</p><p>O resultado da Blau no trimestre foi bem fraco, é impossível de negar isso, muitos números</p><p>frustraram, e houve a realização de um risco, que foi o fator citado referente a receita gerada pelos</p><p>contratos que a empresa tem com o Governo, concentração de receita significa isso, basta um</p><p>único agente reduzir a demanda pelo seu produto, e toda a estrutura de geração de valor da</p><p>companhia é abalada. Houve alguns pontos positivos também, como o próprio crescimento de</p><p>receita da sua vertical de novos produtos, mas o principal ponto que você deve se atentar nos</p><p>próximos trimestres, é a competição do segmento da Blau. Se essa pressão seguir por conta do</p><p>aumento de competitividade dos seus produtos, significa que ela está pecando em algum ponto de</p><p>vantagem competitiva, que era para ser um dos seus prêmios face aos concorrentes. Foco nisso.</p><p>Comentário de resultado – Klabin ($KLBN3) – 1T/23</p><p>Empresas são fenomenais, mas ciclos são soberanos. A Klabin, em um mercado de commodity,</p><p>assim como a Vale com o minério de ferro e a Petrobras com o petróleo, podem tomar medidas</p><p>para tentar amenizar o impacto dos ciclos em seus negócios, mas nunca mitigar por completo,</p><p>afinal, os ciclos são soberanos. Sempre. Ainda assim, com o ciclo da celulose dando uma bela</p><p>esfriada, a</p><p>com esse cenário mais positivo para o Brasil. Uma possível máxima de juros nos EUA por</p><p>parte do FED trazendo boas expectativas pelos investidores estrangeiros, uma queda expressiva das</p><p>commodities e um cenário geopolítico mais “tranquilo” tem proporcionado fatores sinérgicos que</p><p>beneficiam o IPCA pela ótica interna.</p><p>A nossa dica, pela leitura do IPCA, é a que sempre demos nos textos do relatório: não tente prever</p><p>inflação, nem câmbio ou qualquer outro indicador do tipo. Absolutamente ninguém esperava pelo</p><p>que está acontecendo atualmente. Se o cenário seguir assim, a SELIC não vai cair, ela vai desabar, e</p><p>o investidor que tenta acertar timing de tudo, vai perder o cavalo selado que está passando em sua</p><p>frente.</p><p>Desvendando o setor de saneamento e como investir</p><p>É impossível falar sobre investimentos de longo prazo sem que o setor de saneamento seja citado.</p><p>Com uma série de características que tornam o setor completamente seguro, ele reúne tudo o que</p><p>o investidor de longo prazo busca. Nesse estudo, falaremos nos detalhes tudo sobre o que você</p><p>precisa saber, e para fim prático, utilizaremos a Sanepar ($SAPR3) como objeto de avaliação.</p><p>Inegavelmente, investir no setor sendo um investidor de longo prazo pode realmente ser uma</p><p>ótima decisão, mas em meio a tantos positivos, o viés de alguns investidores acaba ofuscando o</p><p>principal risco das companhias inseridas, que é o risco regulatório. Falaremos também, nos</p><p>detalhes, sobre isso.</p><p>6</p><p>Começando, vamos tratar sobre os principais pontos que levam o investimento no setor ser tão</p><p>apreciado entre os investidores de valor.</p><p>1. Estabilidade de demanda: saneamento é essencial, e sejamos sinceros... constante.</p><p>Independente das condições econômicas do país ou do momento enfrentado pelo cliente,</p><p>as pessoas continuarão tomando banho, usando o banheiro e utilizando do sistema de</p><p>tratamento de água e esgoto com uma frequência pouco variável. Indo além, não há opção</p><p>se não a utilização. Se amanhã a companhia que providencia esses serviços no seu estado</p><p>elevar a tarifa em 20%, você provavelmente não deixará se beber água, tomar banho, usar o</p><p>banheiro, lavar a louça ou fazer qualquer outra coisa que derive do produto que a</p><p>companhia te vende. Ou seja, estabilidade é seu principal mérito.</p><p>2. Previsibilidade de caixa: esse ponto deriva do primeiro, afinal, se a demanda é estável e</p><p>previsível, significa que o dinheiro que a companhia irá gerar com as suas operações,</p><p>também é. Diferente do setor de varejo, que em um mês pode ter um forte boom de</p><p>consumo por mudança das condições climáticas forçando a população a comprar mais</p><p>roupas de frio, no setor de saneamento você não espera que ocorra um boom de consumo,</p><p>nem uma queda abrupta. Os costumes não variam muito nesse sentido, como já citamos</p><p>acima: beber água, tomar banho, lavar a louça, lavar o carro, usar o banheiro... ninguém vai</p><p>aumentar a quantidade de vezes que faz tudo isso de forma expressiva a volume de</p><p>aumentar a quantidade de água vendida pela empresa, muito menos reduzirá. Ou seja,</p><p>essas companhias conseguem ser bem previsíveis em questão de geração de receita, lucro e</p><p>caixa.</p><p>3. Baixa chance de disrupção: aqui estamos falando baixa chance, para não dizer zero.</p><p>Disrupção, em termos simplificados, significa uma mudança brusca no setor. O setor de</p><p>tecnologia é completamente baseado nisso. Em menos de uma década, empresas do setor</p><p>de música que vendiam CDs foram a falência por conta da digitalização de seus serviços, a</p><p>Kodak foi reduzida a uma companhia minúscula comparada ao que era porque com um</p><p>smartphone, todos carregam uma câmera no bolso hoje em dia, o setor de mobilidade</p><p>sofreu disrupção pelos aplicativos como o Uber e o Lyft, o setor financeiro sofreu disrupção</p><p>pelas fintechs, o setor de varejo sofreu disrupção pelo e-commerce, as plataformas de</p><p>streaming em vídeo como a Netflix e a Disney+ impactaram fortemente o segmento de</p><p>cinemas... daria para passar o dia exemplificando. O setor de saneamento, você pode parar</p><p>para pensar durante horas, e dificilmente você vai conseguir pensar em uma forma de</p><p>disrupção. É um setor simples, sem graça e que não muda. Não da para do dia para a noite</p><p>as pessoas “digitalizarem” suas necessidades fisiológicas ou descentralizarem de onde vem</p><p>a água que utilizam em seus banhos. A chance de disrupção aqui é próxima de zero.</p><p>4. Barreira de entrada, escala e regulação: é extremamente caro montar a infraestrutura de</p><p>um negócio de saneamento. Não estamos falando de dezenas de milhões de reais, estamos</p><p>7</p><p>falando de dezenas de bilhões de reais. Malhas de tubulação por centros urbanos,</p><p>gigantescos reservatórios e custos altíssimos de produtos químicos são alguns fatores que</p><p>tornam a entrada de novos concorrentes no setor algo bem difícil. Indo além, as empresas</p><p>desse setor são fortemente reguladas pelo Estado (o que é também um ponto negativo, que</p><p>citaremos mais a frente), complicando ainda mais a entrada de novos entrantes, e o setor</p><p>trabalha com contratos de longuíssimo prazo. Longuíssimo prazo é coisa de mais de 30 anos,</p><p>literalmente. Há empresa de saneamento com concessão até 2065, para se ter ideia. Isso</p><p>gera uma segurança descomunal, além do fato de que não é como se fosse fácil você sair</p><p>criando uma infraestrutura de saneamento onde uma empresa já domina – uma coisa é</p><p>você investir em uma área que ainda não há o serviço, outra é você investir em uma que já</p><p>há um líder bem estabelecido. Ninguém sairá gastando dezenas de bilhões de reais sem</p><p>certeza de retorno ou garantia contratual sobre.</p><p>Seja sincero – você, como investidor de longo prazo, se sentiu ou não tentado a montar uma</p><p>posição em uma empresa desse segmento? As vantagens vão além, mas aqui, citamos os quatro</p><p>principais pontos, e o que é obrigatório você saber. Empresas de saneamento são seguras e</p><p>previsíveis. Simples assim. É o tipo de empresa que há demanda garantida e risco de surpresas</p><p>quase zero... ao menos nós não conseguimos imaginar uma disrupção de grande proporção no</p><p>setor a ponto de causar queda expressiva de receita de uma empresa já consolidada.</p><p>Após ter citado todos esses pontos positivos do setor, nada mais justo do que tratar sobre os</p><p>principais riscos, não é mesmo? São três, basicamente, e importam muito, pois podem mudar</p><p>completamente o jogo.</p><p>1. Risco Hídrico: esse você provavelmente já sabia, e provavelmente, da pior forma. Lembra lá</p><p>em 2020 quando estávamos pagando a bandeira de escassez hídrica de energia, com um</p><p>adicional de R$ 14,20 a cada 100 kWh consumidos? Isso ocorreu porque os reservatórios do</p><p>país estavam esvaziando. 80% da nossa geração de energia vem de hidrelétricas, e se não</p><p>chove, os reservatórios não enchem. Se não enche, não da para gerar energia, pois não há</p><p>água suficiente para fazer as turbinas dos reservatórios funcionarem. Esse mesmo problema</p><p>acomete também o setor de saneamento. No Paraná, durante mais de um ano a Sanepar fez</p><p>rodízio de disponibilização de serviço porque os reservatórios chegaram a níveis críticos.</p><p>Face a escassez, a empresa foi obrigada a reduzir a quantidade de água disponível para a</p><p>população (que na época, era 60 horas com fornecimento e 36 horas sem) para não levar os</p><p>reservatórios a um nível de água catastrófico. Sem chuva, simplesmente não há água para</p><p>conceder o seu principal produto a população, então o rodízio acaba se tornando a única</p><p>opção emergencial. Esse risco é natural e inerente ao setor.</p><p>2. Risco Regulatório: aqui, o principal risco. O risco que você deve monitorar anualmente. O</p><p>risco regulatório de uma empresa, tem quatro pontos, (I) revisão tarifária, que significa</p><p>quanto a empresa poderá elevar o preço do seu produto para os clientes, e é o principal</p><p>8</p><p>risco, (II) condição contratual, como as companhias de saneamento funcionam com base em</p><p>concessões com o Estado, pode ocorrer alguma mudança</p><p>Klabin entregou bons números, com alguns pontos sendo necessários do investidor</p><p>digerir para não ser pego de surpresa mais a frente. Em seu comentário, seremos extremamente</p><p>breves, dando mais foco a explicação sobre o funcionamento da companhia no final e como as</p><p>variações trimestrais acabando sendo completa razão de um só fator. Vamos lá.</p><p>No 1T23 a Klabin entregou um volume total de produção 5% abaixo do 4T22, com um total de 962</p><p>mil toneladas, mas estável em relação ao mesmo trimestre do ano passado, em linha com o</p><p>arrefecimento econômico global, em especial da América Latina, Europa e dos EUA. A China</p><p>também corroborou com esse resultado, mas na ponta positiva, visto que houve demanda</p><p>reprimida por certo período no país em razão dos lockdowns realizados. Sob a ótica de venda,</p><p>houve queda pequena, de 2%, de 900 mil toneladas no 1T22 para 880 mil toneladas no 1T23,</p><p>refletindo os fatores já citados acima.</p><p>Na linha de receita, houve crescimento de 9% entre o 1T23 e o 1T22, de R$ 4.4 bilhões para R$ 4.8</p><p>bilhões. Aqui, um ponto interessante: esse crescimento de receita veio em razão principalmente do</p><p>reajuste de preços que a Klabin realizou, que mesmo com o cenário adverso do ciclo, a companhia</p><p>72</p><p>tem conseguido repassar preços. Em relação ao 4T22, houve queda de 5%, de R$ 5.1 bilhões para</p><p>os R$ 4.8 bilhões.</p><p>Operacionalmente, mesmo com todos os reveses do trimestre, a Klabin entregou um EBITDA 13%</p><p>maior do que no 1T22, de R$ 1.9 bilhão, em razão dos fatores já citamos acima, com o aumento de</p><p>preço dos seus produtos em função do repasse de preço que a empresa tem conseguido realizar</p><p>mesmo com o momento pouco favorável do ciclo.</p><p>Com uma menor alíquota de imposto sobre o lucro, um operacional mais forte e menores custos de</p><p>depreciação, a Klabin conseguiu entregar um lucro forte no trimestre, de R$ 1.2 bilhão, número</p><p>45% maior do que o registrado no mesmo trimestre do ano passado.</p><p>Voltando ao ponto citado inicialmente no texto, os ciclos são soberanos. Hoje o preço da celulose</p><p>se encontra bem abaixo da máxima, quase 40% quando esse comentário estava sendo escrito, e</p><p>isso é inerente ao resultado da Klabin. A empresa realizou grandes investimentos no trimestre,</p><p>colheu frutos de um repasse de preço que refletiu no operacional com números mais fortes do que</p><p>o esperado e entregou um resultado consolidado bem acima das expectativas, mas,</p><p>invariavelmente, se o preço da commodity que ela negocia cai, ela sofrerá junto. Hoje, além da</p><p>queda do preço da commodity, há também a desaceleração econômica, que respinga na venda de</p><p>alguns produtos mais nichados, como menor volume de venda de caixas usadas em logísticas (papel</p><p>ondulado) e afins, mas o ponto que o investidor deve saber é: a Klabin é completamente cíclica.</p><p>Já vimos inúmeros investidores que investem nas ações da companhia por sugestão de terceiros</p><p>pela busca de bons dividendos. De fato, a empresa paga bons dividendos, mas assim como a Vale,</p><p>em um momento forte do ciclo. Na baixa, a geração de caixa é afetada e os dividendos são</p><p>reduzidos, com o operacional dando uma esfriada.</p><p>Tenha em mente que absolutamente qualquer empresa de commodities tem esse fator cíclico. Não</p><p>caia no erro de analisar uma companhia somente na alta do ciclo achando que os resultados são</p><p>perpetuáveis. Pela Klabin, a análise é bem simples, sendo que o principal fator que você deve saber</p><p>é isso: hoje ela está lucrando bilhões e gerando forte baixa, mas em algum momento, esse</p><p>resultado não ocorrerá, por simples razão dos ciclos. A desaceleração já está ocorrendo, então não</p><p>seja pego de calças curtas por manchetes sensacionalistas.</p><p>Vinícius Salvador</p><p>Head de Economia &</p><p>Co-Founder</p><p>nesses contratos por parte</p><p>unilateral do Estado, que querendo ou não, é quem manda, mas aqui se trata de um risco</p><p>pequeno pois mexe com segurança jurídica e a perda de credibilidade nesse aspecto não</p><p>beneficia ninguém, (III) padrões de qualidade e meio ambiente, que é outro risco baixo, mas</p><p>deve ser considerado – qualquer companhia do segmento que seja minimamente boa vai</p><p>honrar todas as normas nesse sentido, afinal, não é muito inteligente uma companhia sair</p><p>derrubando florestas para construir reservatórios como se fosse algo normal, e (IV)</p><p>licenciamento e autorizações, que também é outro risco pequeno, bem semelhante ao de</p><p>condição contratual, com a companhia para atuar dependendo completamente das</p><p>vontades do Estado em diversos aspectos.</p><p>3. Risco Estatal: um risco semelhante ao regulatório, mas um pouco mais “direto”. Quando</p><p>falamos sobre risco estatal, falamos sobre o risco de uma intervenção direta do Estado na</p><p>gestão da companhia. Um exemplo simples? A saúde financeira de uma empresa de</p><p>saneamento face um período de calamidade pública. Durante a pandemia, por exemplo, foi</p><p>proibido durante um período que as companhias cortassem o fornecimento de seus serviços</p><p>para aqueles clientes que estavam inadimplentes. Não vamos entrar no mérito de quão</p><p>errado ou certo é isso e isso pouco importa aqui, dada a natureza financeira do assunto,</p><p>mas a lógica é bem simples: se amanhã o Estado determinar que determinada companhia</p><p>deve prestar seus serviços para seus clientes independente deles estarem com as contas em</p><p>dia, isso pode deteriorar as suas finanças. Da para extrapolar esse tema de diversas formas,</p><p>estamos usando esse ponto sobre a pandemia somente como exemplo fácil mesmo, mas o</p><p>que estamos explicando é que por se tratar de uma companhia de cunho mais social, existe</p><p>o risco (mesmo que baixíssimo) de que em algum momento o dedo do Estado determine</p><p>uma gestão mais voltada para o social. É um risco baixíssimo porque não dá para imaginar</p><p>um cenário onde 100% da receita de uma companhia tão diversificada como as de</p><p>saneamento possam ser expressivamente impactadas, mas ainda assim, o risco existe.</p><p>Estamos no Brasil e a insegurança jurídica é um dos fatores mais tenebrosos que temos.</p><p>Sendo bem diretos, o principal ponto que você deve se ater, é o risco regulatório. Agora, vamos</p><p>tratar sobre esses dois riscos (hídrico e regulatório) de forma apropriada. Ponto positivo é fácil de</p><p>perceber, então não vamos gastar muito do seu tempo destrinchando sobre isso, sendo mais</p><p>importante falar sobre aquilo que tem potencial de destruir sua tese de investimento.</p><p>A começar pelo risco hídrico. Como prometido no começo do texto, usaremos a Sanepar como</p><p>objeto de estudo por se tratar de uma empresa com histórico longo e popularmente comentada</p><p>entre os investidores de longo prazo.</p><p>9</p><p>Fonte: Sanepar</p><p>Acima você vê o nível dos reservatórios da Sanepar desde 2012. Provavelmente, você já deve ter</p><p>percebido o buraco que há no gráfico no período de 2020.</p><p>É a realização do risco que citamos no primeiro ponto mais acima – o risco hídrico. Como se não</p><p>bastasse o infortúnio da pandemia, em 2020 passamos também pela pior seca que o país já teve</p><p>nos últimos 100 anos. Esse gráfico acima é emblemático: entre novembro de 2019 e setembro de</p><p>2020, os reservatórios da Sanepar caíram de um pouco mais de 100% (e quando isso ocorre, é</p><p>necessário liberar parte da água para não danificar a estrutura) para uma mínima de 32%. Talvez</p><p>não pareça preocupante, mas é – pense que esse reservatório é responsável por distribuir água</p><p>para quase 350 municípios e 14 milhões de pessoas. Pense em dias sem chuvas sem qualquer</p><p>expectativa de melhora com o reservatório perdendo cada vez mais água. Do ponto de vista</p><p>financeiro, para a Sanepar, isso pode acarretar problemas até mesmo na sua infraestrutura, além,</p><p>obviamente, do fato de que ela precisa vender menos água porque é necessário racionamento</p><p>visando controle do pouco de água que se possui.</p><p>Não é um evento comum, e as consequências desse tipo de problema se espalham para outra série</p><p>de fatores que não cabem aqui ser citados por termos como objetivo principal o esclarecimento</p><p>sobre o setor de saneamento, mas ainda assim, é um risco, ele existe, e no horizonte de longo</p><p>prazo, o mesmo que ocorreu em 2020 (que também ocorreu em 2002, mas a Sanepar não tem</p><p>histórico aberto dessa época), pode ocorrer novamente.</p><p>Para você ver esse tipo de informação, é bem fácil. Basta acessar o site de Relação com Investidores</p><p>de qualquer empresa de saneamento, que lá estarão os números. Seja em planilha com séries</p><p>históricas ou outro tipo de documento, a empresa sempre informa. Nos resultados trimestrais</p><p>também é informada a atual situação de cada reservatório, além da atualização diária no site de RI.</p><p>No caso da Sanepar, logo que você entra no site, lá estão os dados de cada reservatório e o</p><p>consolidado. Como você pode ver, a atual situação é extremamente confortável – reservatório</p><p>cheio.</p><p>10</p><p>Fonte: Sanepar</p><p>Agora, falaremos sobre o risco regulatório – nos limitaremos a tratar aqui sobre dois pontos, pois</p><p>são os principais, sendo que os outros dois citados mais acima (padrões de qualidade, meio</p><p>ambiente e licenciamento) não representam risco estrutural ao negócio.</p><p>A começar pelo risco de contrato de concessão. Como já falamos, nesse setor, as empresas</p><p>funcionam com concessões de longuíssimo prazo. E toda empresa tem como obrigação divulgar o</p><p>prazo dessas concessões aos seus acionistas por meio dos informes financeiros.</p><p>No caso da Sanepar, todo trimestre ela detalha todas as suas concessões da melhor forma possível:</p><p>dividindo cada município com percentual da receita total, índice de cobertura e número de ligações</p><p>em cada município. Nesse quesito, a Sanepar é a companhia mais transparente. Indo um pouco</p><p>além, ela também informa até mesmo o percentual de lucro operacional que cada área de</p><p>concessão gera, além da quantidade de contratos a vencer dentro de cada prazo.</p><p>11</p><p>Fonte: Sanepar</p><p>Perceba o perfil de cada concessão. De forma geral, os contratos são longuíssimos. A maior parte</p><p>dos contratos da companhia vencem somente depois de 2033, sendo que no município de Curitiba,</p><p>que representa o maior percentual de concentração de receita da empresa, irá vencer apenas em</p><p>2048. Esses números importam, e quanto mais longas forem as concessões, melhor para a</p><p>companhia. Vale mencionar um ponto importante: é difícil concessões não serem renovadas.</p><p>Negociadas, é comum, visando taxas e preços que agradem ambos os lados, mas é como</p><p>mencionamos em um dos pontos de vantagem mais acima: uma companhia de Saneamento já tem</p><p>toda uma infraestrutura instalada. Trocar de fornecedor nesse setor não é como trocar de</p><p>fornecedor no setor de varejo vestuário. Em alguns casos, nem sequer existe a possibilidade por</p><p>não haver alternativa, sendo uma empresa a única a atender determinada região. Em todo caso,</p><p>esse ponto é de importante consideração para o investidor pois abrange o aspecto regulatório do</p><p>negócio. Você tem que se fazer algumas perguntas como “mas e se o Estado simplesmente</p><p>atropelar os prazos das concessões?” ou “e se algum município quiser largar a Sanepar antes do</p><p>prazo?”. São fatores improváveis que causam problemas para ambos os lados, mas investir é isso –</p><p>considerar até mesmo o improvável pois no horizonte de longo prazo, tudo pode acontecer.</p><p>O segundo ponto regulatório (e principal) é o de revisão tarifária.</p><p>Você provavelmente já recebeu um aumento na sua conta de água e não ficou tão feliz com o</p><p>reajuste, não é mesmo? Pois saiba que a empresa de saneamento não é a única “vilã” nesse</p><p>12</p><p>aspecto, sendo a entidade regulatória do estado referente o agente econômico que permite ou</p><p>determina quanto será essa taxa de revisão tarifária. Em outras palavras, a Sanepar não decide</p><p>sozinha quanto vai aumentar o preço da água, isso é debatido com um órgão regulador, que no</p><p>caso do Paraná, se chama AGEPAR (Agência Reguladora do Paraná).</p><p>A AGEPAR é uma agência governamental do Paraná, responsável pela regulação, fiscalização e</p><p>controle dos serviços públicos delegados, ou seja, aqueles serviços prestados por empresas</p><p>privadas sob concessão ou permissão do Estado. No caso, todas as empresas de saneamento do</p><p>país funcionam assim – com concessões. Não é só o estado do Paraná que tem uma agência</p><p>regulatória do tipo, caso você invista na Sabesp ou more em SP, a agência responsável é a ARSESP –</p><p>todo estado tem sua própria agência.</p><p>A principal atribuição dessas agências, é a regulação das tarifas e dos contratos de concessão das</p><p>empresas, mediando conflitos e buscando chegar a uma decisão ótima que beneficie tanto as</p><p>empresas prestadoras de serviços quanto os clientes que recebem esses serviços.</p><p>Simplificando: absolutamente qualquer empresa de saneamento depende da aprovação do órgão</p><p>regulador para revisão das tarifas dos seus serviços. Sozinha, uma companhia do setor não pode</p><p>aumentar as tarifas cobradas pelo uso de sua água ou serviços de esgoto. O processo de reajuste</p><p>tarifário ocorre em cinco etapas.</p><p>1. Pedido de Reajuste: A Sanepar apresenta à Agepar um pedido de reajuste tarifário,</p><p>indicando a necessidade de revisão das tarifas de seus serviços, afinal, os custos sobem com</p><p>a inflação e é necessário a empresa ter reajuste de preços para continuar saudável</p><p>financeiramente.</p><p>2. Análise Técnica: A Agepar realiza uma análise técnica detalhada do pedido, levando em</p><p>consideração diversos aspectos, como custos operacionais, investimentos realizados,</p><p>qualidade dos serviços prestados, entre outros.</p><p>3. Audiências Públicas: A Agepar promove audiências públicas para que os usuários dos</p><p>serviços da Sanepar e demais partes interessadas possam se manifestar sobre o pedido de</p><p>reajuste tarifário. A intenção aqui é o aumento de transparência.</p><p>13</p><p>4. Deliberação e Decisão: Com base na análise técnica e nas contribuições recebidas durante</p><p>as audiências públicas, a Agepar delibera sobre o pedido de reajuste tarifário. A agência</p><p>pode aprovar integralmente, aprovar parcialmente ou negar o pedido da Sanepar.</p><p>5. Divulgação e Implementação: Após a decisão da Agepar, a Sanepar é informada sobre o</p><p>resultado do processo de reajuste tarifário. Caso haja aprovação de reajuste, a empresa</p><p>realiza a divulgação oficial das novas tarifas, que quase sempre entra em vigor no mês de</p><p>maio.</p><p>Há um porém aqui. Existem dois reajustes praticados pela companhia: o reajuste tarifário anual,</p><p>que é simples, com a intenção de repor a inflação descontando o índice de produtividade da</p><p>companhia, e a revisão tarifária periódica, que ocorre a cada 4 anos, que é o processo que ocorre</p><p>acima. A necessidade desses dois ajustes tarifários é que o anual é simples, apenas com a intenção</p><p>de repor a inflação, sendo o segundo mais complexo, realizando estudos aprofundados da</p><p>necessidade de aumentos maiores que a inflação para viabilizar mais investimentos da companhia.</p><p>Como você percebeu, o processo é burocrático – não é simples, e na verdade, chato.</p><p>Vale lembrar também que você pode ter o acesso aos reajustes que a companhia realizou no</p><p>próprio site de relação com os investidores. No caso da Sanepar, está tudo detalhado em uma</p><p>sessão chamada “Reajustes e Revisões Tarifárias”.</p><p>Agora vamos ver todos esses números na prática – toda a teoria foi para chegar até aqui.</p><p>Fonte: RI Sanepar</p><p>Acima, colocamos de forma tabelada o reajuste tarifário da Sanepar de cada período, junto do IPCA</p><p>e respectivo aumento real das tarifas.</p><p>Como você pode perceber, dos últimos doze anos, em três deles o reajuste tarifário consolidado foi</p><p>abaixo da inflação, causando a companhia um potencial perda real de geração de valor econômico</p><p>e aos próprios acionistas, afinal, se durante muito tempo uma companhia gera resultados abaixo da</p><p>inflação, em algum momento ela ficará inoperável.</p><p>Esses reajustes seguem a dinâmica que passamos mais acima, em uma longa tratativa com a</p><p>AGEPAR, ocorrendo o reajuste inflacionário (com variação tangente a eficiência da companhia) e</p><p>uma parcela a mais que é repassada a cada quatro anos.</p><p>14</p><p>Fonte: RI Sanepar</p><p>Colocando em um gráfico, a interpretação fica mais simples. Historicamente, os reajustes sempre</p><p>foram acima da inflação, sendo em alguns períodos, bem acima (e não se assuste com os reajustes</p><p>entre 2014 e 2017, afinal, tivemos um período turbulento no país e a indexação de alguns reajustes</p><p>acaba causando esse crescimento mais brusco) da inflação.</p><p>Antes de falar sobre os dois últimos anos, que é o ponto principal para tratar sobre o resultado da</p><p>Sanepar, vamos analisar agora os reajustes em relação a receita da companhia.</p><p>Fonte: RI Sanepar</p><p>Acima, você vê em amarelo a dimensão do reajuste tarifário concedido a Sanepar, e em verde o</p><p>crescimento de sua receita no ano. Antes de falar sobre, vamos pontuar algo importante: como já</p><p>dito, o reajuste costuma ser repassado no segundo trimestre do ano, geralmente no mês de maio.</p><p>15</p><p>Como um trimestre e meio inteiro o reajuste ainda não é repassado, a relação é um pouco “suja”,</p><p>mas para facilitar a compreensão no estudo, utilizaremos o período anualizado, já sendo mais do</p><p>que suficiente de mostrar o que queremos por aqui.</p><p>Perceba como o aumento de reajuste é a determinante do aumento de receita. A relação não é</p><p>exata por dois motivos: (I) o fato do repasse não incutir sobre quase 30% do período anualizado e</p><p>(II) variações normais da receita da companhia. Ainda assim, fica bem claro: reajuste tarifário maior</p><p>significa crescimento maior de receita da empresa. Reajuste tarifário menor significa crescimento</p><p>menor de receita da empresa. O ano de 2020 é emblemático. Em razão da pandemia, a dinâmica de</p><p>repasse do período foi alterada, houve suspensão durante alguns meses, reavaliação de tarifas,</p><p>reavaliação de impostos e outros pontos que alteraram completamente o repasse no período, e o</p><p>resultado de desaceleração de receita seguiu. Lembrando, trata-se da receita líquida da companhia,</p><p>e não bruta – isso muda completamente sua visualização sobre os números, visto que a receita</p><p>líquida já está líquida de abatimentos e impostos.</p><p>Agora, se você investiu na Sanepar nos últimos anos e percebeu a lateralização do preço das ações</p><p>da companhia, a explicação está aí.</p><p>Nos últimos três anos, o reajuste tarifário concedido pela AGEPAR foi abaixo da inflação do período,</p><p>causando perda real potencial de crescimento de resultados, o que na ponta final, implica em</p><p>menor valor gerado aos acionistas.</p><p>Em 2020 a ação caiu 21%, em 2021 a ação caiu 23% e em 2022 a ação caiu 1%. Três anos seguidos</p><p>de queda. No mesmo período, o reajuste tarifário foi de negativo durante dois anos seguidos. Some</p><p>isso ao fato de que a SELIC saiu de 2% para 13,75% mudando completamente o valuation das</p><p>companhias e fazendo o mercado inteiro cair, e pronto, queda explicada. Explicar queda de ações é</p><p>algo meio desnecessário pois isso sempre ocorrerá, é assim que funcionam os ciclos, mas a Sanepar</p><p>meio que fugiu da Regra pois teve uma queda ainda mais expressiva, e estamos explicando agora o</p><p>motivo para você compreender como o mercado se baseia somente em números.</p><p>Os últimos anos para a Sanepar foram a realização do risco regulatório, com correções abaixo da</p><p>inflação e a intervenção do Estado durante a pandemia. A boa notícia é que historicamente a</p><p>Sanepar tem uma excelente gestão, e que agora em 2023, a revisão tarifária já voltou a patamar</p><p>acima da inflação. Indo um pouco além, o IPCA acumulado desde 2012 é de 103%, enquanto o</p><p>reajuste tarifário acumulado da Sanepar é de 228%.</p><p>É esse o tipo de análise fundamentalista que o investidor deve realizar.</p><p>Aqui destrinchamos apenas</p><p>o básico de como funciona uma companhia do setor de saneamento, a análise poderia ir bem além,</p><p>mas nossa missão aqui foi ter feito você compreender e aprender a analisar ações desse setor.</p><p>16</p><p>Trabalhando diariamente nas redes sociais, nos assustamos muito até mesmo com uma série de</p><p>influenciadores que também são analistas, mas deixam fugir esse caráter de análise sobre as</p><p>companhias, falando para uma audiência as vezes de meio milhão de pessoas que uma empresa é</p><p>ruim simplesmente porque o preço da ação não sai do lugar, sem sequer compreender o motivo do</p><p>preço da ação não ter saído do lugar.</p><p>Preferimos ser céticos, ter o pé no chão e realmente fazer uma análise do que está acontecendo.</p><p>No caso da Sanepar, eis o motivo – fácil e simples de compreender após você saber como é a</p><p>dinâmica do setor.</p><p>Agora, faça o seu trabalho, se você gosta do setor, aplique esse estudo na empresa que você</p><p>deseja, analise seu histórico, considere os riscos e tome sua decisão. Aplique tudo isso que você</p><p>aprendeu aqui agora na análise padrão de companhias averiguando também a responsabilidade</p><p>sobre as linhas de custos, dívida e tudo mais – uma análise completa com os detalhes que</p><p>apontamos aqui. Particularmente, gostamos do setor de saneamento pois os pontos positivos</p><p>agregam bem mais que os pontos negativos. É meio irresponsável analisar uma empresa somente</p><p>sob uma ótica de três anos para trás desconsiderando seu completo histórico.</p><p>Dados. Sempre pense nisso. São os dados que vão construir sua tese de investimento e fortalecer</p><p>sua segurança e convicção sobre a compra de um ativo quando todos estiverem desesperados.</p><p>Narrativas são apenas histórias para preguiçosos que não gostam de estudar. São os números que</p><p>vão realmente mostrar onde há ou não há dinheiro.</p><p>As 14 regras para a prosperidade financeira</p><p>Investir é importante. Diariamente, é sobre a educação financeira que falamos para milhões de</p><p>pessoas nas redes sociais. A principal missão da FinDocs, é essa: educar financeiramente. O</p><p>caminho para uma vida próspera demanda isso, mas não só – além do conhecimento que permite a</p><p>realização de bons investimentos, existem outros pontos que devem ser considerados.</p><p>No texto abaixo, fugindo um pouco do universo das análises que é o principal foco do relatório,</p><p>citaremos 14 regras que todo investidor deve seguir e lembrar sempre para conseguir atingir a</p><p>17</p><p>prosperidade financeira. Como sempre fazemos – uma quebra de gelo com um conteúdo mais leve</p><p>e de extremo valor para agregar.</p><p>1. O que enriquece é o trabalho: sim, o mercado também vai te enriquecer – ora, cada</p><p>centavos que você abre mão de gastar hoje e investe para usar daqui alguns anos, está</p><p>sendo investido justamente para te enriquecer. Não estamos menosprezando a capacidade</p><p>do mercado em multiplicar o seu capital. A questão é justamente essa: multiplicar o capital.</p><p>Muitos investidores novos de mercado focam tanto em investir, que esquecem do principal,</p><p>que é a própria carreira profissional. Pense no mercado como uma forma de multiplicar o</p><p>dinheiro que você gera. Um meio de conservação e multiplicação. Jamais menospreze o</p><p>poder do trabalho e a importância de sua carreira profissional. Eles importam muito.</p><p>2. Não tente recuperar um investimento ruim: errar faz parte. Ao longo de anos investindo,</p><p>você não vai acertar 100% do seus investimentos. É como um jogo de poker: mesmo</p><p>jogando com um par de ases (AA, que é a melhor mão do jogo), ainda assim você tem 80%</p><p>de chance de ganhar. Veja, mesmo com o melhor cenário possível, não existe 100%. Com</p><p>base nisso, você, como investidor, deve ter a maturidade para compreender que se você</p><p>realizou um mal investimento, você deve cortar ele pela raíz e seguir em frente. Não</p><p>continue investindo mais naquilo que não deu certo somente na esperança de resuperar o</p><p>seu dinheiro, isso raramente da certo. Se perdeu dinheiro, bola para frente. Os seus acertos</p><p>irão compensar e você deve enfrentar um investimento ruim como um dinheiro que não</p><p>pode ser recuperado diretamente. Faz parte..</p><p>3. Investir não é especular: a diferença aqui é bem simples. Investir é um processo claro com</p><p>disciplina dando ênfase aos resultados de longo prazo, enquanto especular nada mais é do</p><p>que um chute de curto prazo buscando um movimento de sucesso de baixa probabilidade.</p><p>Se você deseja especular, boa sorte, mas não é isso que vai te enriquecer. Provavelmente</p><p>você vai pensar aqui “ah, mas eu já vi diversos especuladores enriquecendo, então não é</p><p>impossível”. Sim, de fato, não é impossível, mas isso se chama “viés de sobrevivência”. Você</p><p>está vendo os 0,01% que deram certo e geraram manchetes nos jornais, mas os 99,99% que</p><p>deram errado, faliram e amargaram perdas irrecuperáveis, não fazem manchetes por aí.</p><p>Não viram história. Dificilmente encontram espaço nas páginas dos livros com narrativas</p><p>heróicas. Invista, não especule.</p><p>4. Ninguém pode prever o futuro: e isso serve para absolutamente qualquer pessoa –</p><p>analistas, profissionais de mercado, gestores ou qualquer autoridade de finanças. Da mesma</p><p>forma que você não visita um cartomante diariamente pela manhã perguntando como será</p><p>o seu dinha, você não deve fazer isso com investimentos. Investir é questão de risco e</p><p>probabilidade, como já citamos num ponto acima, nada é 100%. Nem sequer a renda fixa é</p><p>100%, para você ter ideia. Não encare nenhum investimento como uma premonição ou de</p><p>18</p><p>forma certeira. Evite ouvir qualquer pessoa que fale com 100% de certeza sobre algum</p><p>investimento e omita para você os riscos. Isso vai te poupar de momentos de dor de cabeça.</p><p>5. Tempo no mercado é melhor do que acertar o tempo do mercado: essa frase é icônica. O</p><p>investidor novo de mercado tende a achar que para ganhar dinheiro com investimentos e</p><p>prosperar financeiramente, é necessário acertar os topos e fundos. Isso é falso. É um mito.</p><p>Os maiores e mais renomados investidores do planeta não se tornaram grandes com</p><p>grandes tacadas. Na verdade, todos eles tem a mesma característica: ou tem cabelos</p><p>brancos ou já estão calvos. Isso ocorre porque são titãs do mercado que estão investindo há</p><p>50, 60 ou até mesmo 85 anos, como é o caso do Buffett. Isso mesmo que você leu: em 2023</p><p>o Warren Buffett completou 85 anos no mercado de ações. Não é em vão que ele tem uma</p><p>fortuna de US$ 120 bilhões. É claro que muito conta, como o fato dele ter grandes acertos e</p><p>ter nascido no país que tem a economia mais próspera do planeta, mas a ideia aqui é</p><p>simples: o dinheiro está na paciência, isso é, no tempo que você fica no mercado. Compre</p><p>bons ativos, espere e enriqueça. Desse ponto que deriva a importância da disciplina.</p><p>6. Não se alavanque: esse ponto é mais incomum, mas ainda assim merece ser citado. Se</p><p>alavancar é contrar empréstimo para investir, potencializando seus resultados. Muitos</p><p>investidores gostam de tomar esse risco para acelerarem os ganhos, mas particularmente,</p><p>achamos uma bobeira sem tamanho. Isso é justificável se você for profissional, souber</p><p>muito bem o que está sabendo e tiver todos os riscos da alavancagem quantificados na</p><p>ponta do lápios. Em 99% dos casos, não vale a pena e o investidor cavará o próprio buraco,</p><p>criando dívida em um movimento que não da certo. Já vimos inclusive casos que</p><p>terminaram em um infortúnio de término sobre a própria vida, pois em um único</p><p>movimento de alavancagem o investidor chegou a perdar a economia de mais de 30 anos de</p><p>acúmulo. Você não precisa tomar esse tipo de risco para enriquecer. É completamente</p><p>desnecessário. Não se alavanque. Nem pense.</p><p>7. Terceirize se você puder, precisar e confiar: se educar financeiramente importa. Estar em</p><p>dia com as próprias finanças também importa, mas caso você não tenha tempo ou não</p><p>deseje, não há mal algum em tercerizar esse tipo de trabalho. Algo é obrigatório saber: o</p><p>básico. Ninguém consegue</p><p>prosperar sem enteder o básico sobre finanças, que é a base que</p><p>evita que você se envolta em problemas, golpes e fraudes, mas sob a parte de</p><p>investimentos e gestão, a terceirização é algo comum. Seja via fundo de investimentos ou</p><p>até mesmo contratando um serviço especializado de montagem de carteira como nós</p><p>mesmos da FinDocs fazemos, não há nada de errado nisso. Se você precisa e confia,</p><p>terceirize. Nem todos tem tempo, mas obviamente isso é um ponto pessoal e você também</p><p>não deve aceitar como “preguiça” a justificativa para não enfrentar o necessário da</p><p>educação financeira.</p><p>Joao Henrique Sato</p><p>19</p><p>8. Invista apenas no que você entende: o ponto aqui se chama hiperdiversificação. O novo</p><p>investidor ao se deparar com a quantidade altíssima de empresas e ativos para investir no</p><p>mercado, acaba ficando eufórico e com vontade de comprar tudo o que vê pela frente. É</p><p>compreensível, de fato, apesar de toda emoção envolvendo o mercado brasileiro, nós</p><p>temos dezenas de empresas fenomenais. Fundos imobiliários também. A questão é:</p><p>independente de quão boa seja a empresa ou o ativo em específico, não invista até que</p><p>você realmente compreenda aquilo que você tá investindo. Sair investindo em tudo que vê</p><p>pela frente com 5 minutos de análise sem compreender de fato o negócio que você está</p><p>alocando seu dinheiro, não é investir, é hiperdiversificação que custará caro, mas muito caro</p><p>para você arrumar futuramente. Não tenha pressa: o mercado abre todo dia. Estude e vá</p><p>investindo aos poucos apenas no que você entende.</p><p>9. Não dependa de um só investimento: e esse ponto pode ser levado para a vida. Não</p><p>dependa somente de um investimento, não dependa somente de uma fonte de renda, não</p><p>centralize e dependa somente de um fator em nada nessa vida. A diversificação importa,</p><p>porque, por mais seguro que algo seja, a incerteza é um problema inerente a vida humana e</p><p>podemos ser acometidos por mudanças estruturais que acabam alterando o eixo de nossas</p><p>vidas para sempre. Diversifique em todos os cenários possíveis. Não invente de querer</p><p>depender da sua prosperidade financeira conecntrando todo seu investimento em uma</p><p>“chance milagrosa” ou coisa do tipo. Isso não dá certo. Se der, será a exceção, e se não</p><p>custará caro. E é bem provável que você não será a exceção.</p><p>10. Foque na segurança: no longo prazo, o que importa é estar vivo. No relatório passado, em</p><p>um texto sobre fundos imobiliários de crédito high grade, falamos algo parecido. O ser</p><p>humano costuma superestimar a remuneração e menosprezar a segurança, sendo que no</p><p>longo prazo, contanto que você continue no jogo, ainda que com uma remuneração média,</p><p>tudo dará certo e você terá resultados fenomenais por conta da exponenciação no tempo. É</p><p>por isso que dissemos que no longo prazo, o que importa é estar vivo – não é sobre a sua</p><p>vida em si (embora obviamente ela importe), mas sobre sua vida financeira. Risco</p><p>controlado, boa remuneração e nada de apelar a tentativas de baixa chance de sucesso. A</p><p>segurança é a chave para a prosperidade.</p><p>11. Diversifique também fora do seu país: nosso público é majoritamente brasileiro, então já é</p><p>comum falar sobre diversificação dolarizada. Ponto que muitos deixam fugir, é que essa dica</p><p>não é só pro investidor brasileiro ou residente de país subdesenvolvido de moeda mais</p><p>frágil, na verdade, essa dica serve para qualquer investidor. Se você mora nos EUA,</p><p>diversifique na Europa. Se mora na Europa, diversifique nos EUA. Diversfique até entre</p><p>países emergentes como Brasil, Índia e México se quiser. É importante você ter pelo menos</p><p>uma pequena parte do seu patrimônio fora do país residente por questão de segurança</p><p>jurídica. Basta uma canetada para mudar sua liberdade monetária.</p><p>Joao Henrique Sato</p><p>Joao Henrique Sato</p><p>Joao Henrique Sato</p><p>20</p><p>12. Não invente moda sob a ótica fiscal: pagar imposto machuca, e machuca bastante.</p><p>Ninguém gosta de a cada venda com lucro, deixar 15% na mão do Estado. Nos EUA, é bem</p><p>desgostoso deixar 30% dos dividendos na mão do Estado também. Ainda assim, tudo isso</p><p>faz parte, e evasão fiscal é algo extremamente perigoso. Tome cuidado com as tentativas</p><p>relacionadas a isso e evite ao máximo. O risco aqui vai além do financeiro, com um único</p><p>deslize podendo custar até mesmo sua liberdade. Algumas coisas na vida são realmente</p><p>duras, e não é tomando um risco ainda maior e tomando medidas estúpidas que você vai</p><p>conseguir resolve-las.</p><p>13. Viva o presente: essa dica não tem muita relação com investimentos, ao menos, não</p><p>diretamente, mas ainda assim, é valiosa. A ambição é um atributo necessário para o</p><p>enriquecimento, é ela a responsável por te tirar da zona de conforto na maioria das vezes,</p><p>te fazendo agir a contragosto, seja guiado pelo ego ou por um plano maior. Essa mesma</p><p>ambição é a que somada a disciplina, te faz guardar parte do dinheiro recebido num período</p><p>para investir. Se você faz isso, está fazendo o certo, e merece um parabéns, ainda mais em</p><p>um país onde a taxa de poupança é tão baixa (e estamos falando da poupança dos que</p><p>realmente tem dinheiro residual todo mês, antes que você pense que aqui a poupança é</p><p>baixa porque sobra pouco dinehiro). Por isso a dica: viva também o presente. Não se cobre</p><p>porque em um mês você teve que abrir mão dos aportes para fazer aquela tão sonhada</p><p>viagem, ou a troca de um carro. Tenha equilíbrio. Você também precisa se recompensar</p><p>pelo trabalho duro, por tanto tempo de estudo, por tanta disciplina e mostrar a si mesmo o</p><p>motivo de tanto investir para um bom futuro. Viver o presente é seu dever, com equilíbrio,</p><p>sem condenar o seu próprio futuro. Tenha bom senso que você certamente conseguirá viver</p><p>o presente enquanto planta as sementes para um futuro próspero.</p><p>14. Peque pelo excesso de segurança, e não pelo excesso de risco: esse é o famoso “na dúvida,</p><p>não faça”. Se você estiver em forte dúvida sobre um investimento ou ainda não</p><p>compreende perfeitamente, seja conservador. Dê mais tempo para você. Coloque a</p><p>possibilidade na geladeira, volte a estudar e quando tiver absoluta certeza sobre o que</p><p>queria, volte e tome a decisão. Não estamos nem de longe dizendo para você deixar todo</p><p>seu dinheiro alocado em 100% do CDI, mas somente que você pode muito bem deixar seu</p><p>dinheiro nisso enquanto dirime todas as suas dúvidas.</p><p>Joao Henrique Sato</p><p>Joao Henrique Sato</p><p>21</p><p>A manada sempre decepciona</p><p>Já faz alguns bons meses (talvez quase um ano) que trouxemos em relatório esse mesmo dado que</p><p>você verá agora: o fluxo dos fundos de ações.</p><p>Esse dado é interessante pois mostra de forma mais clara possível como o investidor pessoa física</p><p>costuma investir na bolsa de valores. Apesar de muitos gostarem de investir por conta e sem</p><p>tercerizar a gestão via fundos, grande parte (a maior, na verdade) não o faz. E no cenário de fundos</p><p>de ações, o banho de sangue continua.</p><p>Fonte: Anbima</p><p>Desde julho do ano passado, ou mais precisamente, há 11 meses, o investidor brasileiro está</p><p>vendendo as suas ações. O último dia de movimento de fluxo positivo (isso é, mais compra do que</p><p>vendas) que a indústria de fundos de ações registrou, foi em junho do ano passado, com um</p><p>volume tímido de R$ 2.6 bilhões em compras. Desde então, o acumulado de venda já está em R$ 66</p><p>bilhões. Se somar o volume de venda por outros fundos que abrangem também ações (como os</p><p>fundo multimercados), esse volume de venda no acumulado já está em R$ 98 bilhões no período.</p><p>E o dado não impressiona só por isso.</p><p>No mesmo período, o investidor estrangeiro já comprou um acumulado de R$ 67 bilhões. Desde</p><p>janeiro desse ano, o investidor brasileiro vendeu R$ 20 bilhões e o investidor estrangeiro comprou</p><p>R$ 12 bilhões. Percebe a questão aqui?</p><p>A manada, via fundos de investimento, sempre toma das piores decisões. Em momentos que</p><p>realmente deveriam ser utilizados e encarados como oportunidade, isso é, momentos</p><p>de</p><p>turbulência, quando as empresas estão negociando com preço sobre lucro bem abaixo da média</p><p>histórica mesmo com resultados fundamentalmente melhorando trimestre a trimestre, os</p><p>22</p><p>investidores pessoas físicas optam por vender todas as suas posições no mercado de renda variável</p><p>e migrar para a renda fixa para de beneficiar do juros de 1% ao mês por tempo limitado, visto que a</p><p>SELIC é cíclica. E aí está outro problema.</p><p>Quando a SELIC atinge seu ponto de inflexão e começa a cair, dando início a virada do ciclo, assim</p><p>como foi diversas outras vezes, o investidor brasileiro começa a investir também, tardiamente,</p><p>achando que está fazendo um excelente negócio, mas já comprando ativos com menor margem de</p><p>segurança, depois que as melhores oportunidades já passaram, e repetindo o ciclo que o</p><p>empobrece, comprando na alta e vendendo na baixa. É literalmente isso que o gráfico acima ilustra:</p><p>compra na alta e venda na baixa.</p><p>Não temos bola de cristal e realmente não sabemos quando o ciclo vai virar – talvez ele vire em 3</p><p>meses, talvez em 3 anos, ninguém sabe. O que se sabe é: ele vai virar, é por isso que se chama ciclo,</p><p>caso não fosse assim, se chamaria qualquer outra coisa com um ponto de início e um ponto final,</p><p>que não é o caso. Quando esse ciclo virar, traremos novamente esses dados a mesa para ilustrar</p><p>como o investidor brasileiro é extremamente deseducado nesse aspecto.</p><p>Tentado sempre por um juros na renda fixa mais elevado dando a ele a falsa sensação de completa</p><p>vantagem sobre os investimentos, são poucos os investidores que realmente são inteligentes o</p><p>suficiente para diversificar e aproveitar esses ciclos. A história sempre se repete: bolsa cai, ciclo</p><p>vira, investidor brasileiro vende e investidor estrangeiro compra. Um vende no prejuízo, e o outro,</p><p>que é o estrangeiro na ponta contrária, compra ativos de empresas excepcionais por preços</p><p>absurdamente baixos.</p><p>Quando o cenário melhora, lá volta o investidor brasileiro, tirando seu dinheiro do CDI, comprando</p><p>ativos por preços mais elevados, e agora quem faz a ponta contrária e o investidor estrangeiro, que</p><p>identificando essa tendência, que se repete sempre, vende tudo pro investidor brasileiro que aceita</p><p>comprar ativos a qualquer preço, até que o ciclo vira, a bolsa começa a cair, e lá voltamos</p><p>novamente para o primeiro ponto, com o investidor brasileiro vendendo a preço de banana e</p><p>nunca se dando a real chance de enriquecer e aproveitar o melhor que o mercado tem a oferecer.</p><p>Não siga a manada. Diversifique. Aproveite a renda fixa e a renda variável. Você será</p><p>recompensado. Tenha certeza disso, pode demorar, mas você será recompensado. Espere até o</p><p>momento da virada de ciclo e você verá, novamente, nós trazendo esse gráfico para você,</p><p>mostrando como é de praxe que a manada se interessa pela bolsa somente quando ela já é tarde</p><p>demais para fazer os melhores aportes, girando o próprio patrimônio de forma destrutiva.</p><p>23</p><p>Recuperamos bem, mas sequer saímos do lugar ainda</p><p>Ao longo do mês de maio, os investidores da bolsa brasileira presenciaram algo que não</p><p>presenciavam já há um bom tempo – forte alta de algumas ações. Apesar de praticamente o</p><p>mercado inteiro ter passado por uma alta, seguindo bem o texto que explicamos sobre a relação do</p><p>juros longos com os índices acionários (e caso você ainda não tenha lido, retorne ao relatório de</p><p>abril e leia o quanto antes), algumas ações tiveram altas expressivas, em especial no mercado de</p><p>empresas de baixa capitalização (small caps) e começaram a levantar a dúvida sobre alguns</p><p>investidores, que face a valorização de 20% ou 30% de um ativo, começaram a se questionar: “será</p><p>que ainda vale a pena investir?”.</p><p>Respondendo de antemão: sim, vale.</p><p>Fonte: BTG</p><p>O gráfico acima é o preço sobre lucro das small caps brasileiras. Na linha central, há a média do</p><p>preço sobre lucro, que historicamente, desde 2005, negocia no patamar de 15,4x. A linha azul bebê</p><p>é um desvio padrão, e a linha cinza mais fina, nas extremidades, é dois desvios padrões.</p><p>Perceba como mesmo com essa alta expressiva que passamos em maio, com um respiro graças a</p><p>queda dos juros longo fazendo algumas empresas dispararem em questão de pouco menos de duas</p><p>semanas, as empresas ainda estão com os preços extremamente amassados face a média.</p><p>Hoje, no caso, estamos negociando a um preço sobre lucro de 9,1x, valor 69% abaixo da média</p><p>histórica e bem próximo do pior momento já registrado na história, que foi em 2009, quando esse</p><p>número encostou no 7,5x. Ou seja, somente para retomar a média, seria necessário uma expressiva</p><p>alta de preço dos ações, ou, pela perspectiva negativa, uma queda expressiva de lucro, afinal, a</p><p>conta é simples: é o preço sobre lucro. Para o indicador subir, ou o preço sobre da ação sobe, ou o</p><p>lucro cai. Particularmente, não acreditamos que grande parte das empresas sofrerão uma queda de</p><p>24</p><p>lucro tão expressiva como muitos tem precificado, apesar de existir um chance de deterioração de</p><p>resultados de curto prazo decorrente de qualquer fator de desaceleração econômica.</p><p>Em suma, se você está preocupado com a atual alta achando que perdeu sua chance, pode ficar</p><p>tranquilo, nosso mercado sequer andou ainda. Obviamente que se você estiver investindo em</p><p>ativos problemáticos, com resultados irregulares, gestão ruim e outros pontos que tornando</p><p>qualquer análise fundamentalista invalida, não é para você se agarrar a esse indicador de forma</p><p>alguma. Nossa filosofia de investimento é bem simples e falamos aqui sempre: compramos boas</p><p>empresas, a preços justos, e esperamos. Nenhuma análise fundamentalista cruzando indicadores</p><p>vai se encaixar com ativos podres e de resultados imprevisiveis.</p><p>Há outro insight para ser extraído daqui. A impresivisibilidade dessas altas.</p><p>Sabe quando você pensa que está fazendo um excelente movimento deixando todo o seu dinheiro</p><p>na SELIC, e esperando o momento perfeito para aportar, achando que conseguirá prever quando o</p><p>mercado entrará em um rally forte de alta? Pois bem: não é um bom negócio, e você não vai</p><p>conseguir prever.</p><p>Em menos de duas semanas, diversas small caps entregaram valorizações altíssimas, algumas</p><p>chegaram a valorizar até 50%. Longe ainda da máxima registrada, mas se tratando do seu aporte,</p><p>de nada adianta você ficar na corda bamba esperando o momento perfeito e perdendo a</p><p>oportunidade de aportar nos momentos de depressão do mercado, que supreendem e em rápidos</p><p>movimentos te entregam +50% em questão de dias.</p><p>Indo um pouco além, vale a pena também mostrar o indicador para a bolsa de forma consolidada.</p><p>Fonte: Inter Research (Rafaela Vitória e Gabriela Joubert)</p><p>O cenário brasileiro segue a mesma celeuma dos últimos meses, com fortes ruídos relacionados ao</p><p>cenário político e um cenário externo ainda problemático, principalmente por conta da incerteza</p><p>sobre o cenário americano e as apostas de até onde vai o juros que o FED irá determinar</p><p>25</p><p>(atualmente em 5,5%, com grande parte do mercado apostando já que atingiu a máxima, mas</p><p>alguns começando a falar sobre um possível juros de 6,0%).</p><p>Nessa toada, o índice brasileiro (IBOV) segue com um preço sobre lucro que encosta no segundo</p><p>desvio padrão, em 6,8x, pouco mais de 50% abaixo da média histórica, de 14,5x. Em suma, a nossa</p><p>bolsa nunca ficou descontada por tanto tempo como está agora.</p><p>Não tente prever os movimentos do mercado. Tempo no mercado sempre ganha de tentar acertar</p><p>o tempo do mercado. Aporte todo mês em companhias que possuem bons fundamentos e deixe</p><p>que o tempo faça o resto.</p><p>Se você ficar sentado em uma aplicação de 100% do CDI com todo o seu dinheiro, esperando o</p><p>momento certo para aportar achando que você conseguirá prever os movimentos do mercado,</p><p>provavelmente você amargurá aquela dor de quem deixou dinheiro em cima da mesa e não</p><p>aportou em momentos que, olhando</p><p>para o retrovisor, eram oportunidades obvias.</p><p>Calote na dívida pública americana – a assombração com data marcada</p><p>Como se não bastassem burburinhos sobre calote na dívida brasileira com o entra e sai de mudança</p><p>de gestão presidencial em nosso país, que a cada quatro anos, passa sob acalourada mudança</p><p>trasnitando entre a direita e a esquerda, nos EUA, também existe um receio sobre isso.</p><p>Ao longo do mês de maio, um ponto causou temor em investidores de todo o planeta: um possível</p><p>calote dos EUA sobre a dívida pública.</p><p>Você provavelmente viu sobre o assunto nas redes sociais, nas manchetes e em vídeos do youtube,</p><p>sendo que ao longo do mês, algo terrível aconteceu: os EUA estava sem dinheiro pra pagar o juros</p><p>de seus títulos públicos. Face isso, a própria Yellen, secretária do Tesouro Americano, falou diversas</p><p>vezes que caso o teto da dívida americana não fosse elevado, haveria de fato um calote. Pense: um</p><p>calote na dívida pública americana seria algo catastrófico, então o receio faz sentido. Imagine só, os</p><p>EUA, o credor mais confiável do planeta, a maior potêncai econômica, o titã do capitalismo, dando</p><p>calote nos seus credores? O mundo viraria uma Argentina, de certa forma, visto que todos os países</p><p>do planeta possuem títulos da dívida americana, praticamente.</p><p>26</p><p>Fonte: Bank of America</p><p>O motivo do calote, de forma simplificado, é que a dívida americana tem um teto. Quando esse</p><p>teto chega, o Tesouro Americano não pode mais emitir dívida para pagar a própria dívida, ou seja,</p><p>sem poder “rolar a dívida” (é o termo utilizado para esse tipo de operação, quando você cria mais</p><p>dívida para pagar a dívida, e é normal em macroeconomia), a única coisa que o governo americano</p><p>poderia fazer seria dizer um “sinto muito” e não pagar ninguém. No caso do gráfico, a linha azul</p><p>escuro é a dívida americana (em trilhões de dólares) e a linha azul bebê é o teto da dívida em</p><p>trilhões de dólares). Perceba, é um jogo de gato e rato, atinge a dívida, e o teto muda. Muito se fala</p><p>sobre calote e afins, , mas pera lá, isso nunca aconteceu.</p><p>Se trata apenas de uma assombração com data marcada, visto que sempre que é atingido o teto, o</p><p>congresso americano permite, sob negociação, elevar o teto novamente. A dinâmica do gráfico é</p><p>clara. Sempre que o caldo aperta, lá está o Biden, junto do Tesouro Americano, negociando com o</p><p>congresso. Não acredita? Então veja mais um gráfico.</p><p>Fonte: Carson Investment Research</p><p>27</p><p>Desde 1959, o teto da dívida já foi elevado oitenta e nove vezes. Mais de uma vez em cada gestão</p><p>presidencial, sendo na gestão do Reagan um recorde, com o teto elevado dezoito vezes.</p><p>Na gestão atual, do Joe Biden, o teto já foi elevado duas vezes. Será uma terceira agora.</p><p>É sempre a mesma história. Desde 1959, há o mesmo receio, com os mesmos burburinhos de</p><p>calote, com o mesmo final: o presidente dos EUA, junto do Tesouro Americano, negociando com o</p><p>congresso um aumento do teto.</p><p>Na mídia, se você ver as notícias, você se desespera. Você enxerga catástrofre, sente medo, acha</p><p>que é o fim dos tempos, a catacombe do capitalismo, afinal, é isso que querem que você pense, é</p><p>isso que gera click, é isso que gera engajamento e consequentemente dinheiro para todos que</p><p>implantam o desepero por aí.</p><p>Não é impossível um calote na dívida pública americana, mas vamos considerar os fatos.</p><p>I. Nunca aconteceu: caso a dívida seja realmente inadimplida, será a primeira vez, como já</p><p>mostramos mais acima, em uma janela de quase 70 anos. Há uma primeira vez para</p><p>tudo, de fato, mas isso nos leva a um segundo ponto.</p><p>II. Ninguém se beneficia disso, a não ser a China: a quem interessa um calote na dívida</p><p>pública americana, afinal? Um dos fatores que leva os EUA a ter tanto poder econômico,</p><p>é que a sua moeda, o dólar americano, é uma arma econômica. Os EUA é o que é,</p><p>também, boa parte em razão da dinâmica de sua moeda, que manda na economia</p><p>global, sendo principal moeda para transação no planeta. Seus títulos sugam a liquidez</p><p>global, todos recorrem aos EUA e ao dólar quando querem segurança. Se, em algum</p><p>momento, os EUA perder esse cacife, o mercado irá buscar uma alternativa, e veja, por</p><p>mais que a China esteja longe de ser boa opção, é lá a segunda maior economia do</p><p>globo. Não parece ser interessante para os EUA destruir a própria credibilidade por fator</p><p>burocrático.</p><p>III. Jogo político: dívida também não é varzea. Todo esse jogo político de atingir o teto e</p><p>aumentar em algum momento, faz parte do universo de aparências. Imagine se os EUA</p><p>ficasse se endividando loucamente sem o mínimo de trava ou sinalização de “confiança”</p><p>que é o que o teto aponta? Sim, o teto provavelmente sempre será rompido, mas ali há</p><p>alguma mensagem mesmo que simbólica de que existe algum tipo de coisa a se prender.</p><p>É diferente de um cenário onde políticos podem se endividar descontroladamente,</p><p>dando a eles margem de cometer atrocidades com o dinheiro do contribuinte. Hoje é</p><p>uma dinâmica clara: atingiu o teto, tem que ajoelhar e negociar com a oposição no</p><p>congresso, obrigando o presidente a ter um pé a mais no chão em relação a o que faz.</p><p>28</p><p>É a velha máxima do: possível, mas improvável. Ninguém diz que os EUA é blindado e um anjo, mas</p><p>sim que sob as circuntâncias existentes, seria completamente sem sentido que o próprio país</p><p>optasse pelo caminho do calote.</p><p>É um fantasma com data marcada, que ano a ano, aparece novamente, e ano a ano, as mesmas</p><p>manchetes fazem o carro-chefe dos jornais, roubando a atenção dos que não conhecem a histórica,</p><p>fazendo tudo parecer um fim do mundo...</p><p>O problema existe, a dívida americana está escalando para um nível sem volta, ou no mínimo</p><p>problemático, que futuramente (e em um futuro não breve) tende a demandar medidas</p><p>extraordinárias para lidar, mas fique tranquilo, isso não é problema para agora.</p><p>Bitcoin e Nasdaq – same trade</p><p>A inclusão do bitcoin no portfólio de um investidor, tem uma série de motivos. Alguns o fazem por</p><p>questão de busca pela rentabilidade: em uma assimetria de risco e retorno favorável, as vezes, com</p><p>uma pequena posição de 3% em carteira, em um ciclo de alta o investidor pode acabar triplicando o</p><p>seu capital, considerando a violenta volatilidade que grande parte das criptomoedas tem (em</p><p>especial o bitcoin, que é o objeto de discussão aqui). Outros incluem por motivos diferentes, já com</p><p>uma ótica mais conservadora.</p><p>Passeando de forma resumida sobre a história, o bitcoin nasceu em 2009, por um grupo (ou alguma</p><p>pessoa) anônima utilizando o pseudônimo Satoshi Nakamoto, e a motivação para a criação foi a</p><p>crise de 2008. Na época, apesar de no Brasil ter sido sentida em menor escala, a crise de 2008</p><p>causou temores sobre a sustentação do sistema capitalista global, e quando dizem por aí que foi</p><p>uma das piores crises da história, não é exagero. Basicamente, o receio na época era de uma</p><p>hecatombe bancária em escala mundial por conta de uma crise de crédito sem precedentes. No</p><p>final das contas, como sempre, tudo deu certo, mas algumas chaves foram viradas, e uma dessas</p><p>chaves foi o bitcoin.</p><p>O bitcoin nasceu como um sistema de dinheiro digital descentralizado que não dependesse de uma</p><p>autoridade central, como bancos ou governos, para realizar transações e garantir a segurança. O</p><p>objetivo era fornecer uma alternativa às moedas tradicionais, permitindo transações diretas entre</p><p>as partes envolvidas, sem a necessidade de intermediários. Em termos mais simples, o bitcoin</p><p>nasceu para ser um dinheiro que o Estado não controlasse. Um dinheiro livre, um dinheiro sem</p><p>qualquer envolvimento estatal. E assim é até hoje.</p><p>Com todas essas propriedades, grande parte dos investidores compram bitcoin para se protegerem</p><p>de possíveis catástrofres econômicas, ou até mesmo como forma de proteção jurídica: para se ter</p><p>ideia, o bitcoin é amplamente utilizado em países de baixa</p><p>liberdade econômica e de existência de</p><p>governos autoritários pelas suas propriedades de livre transação. Venezuela, Turquia, Rússia, Irã e</p><p>29</p><p>até mesmo China, são países de ampla utilização por isso. Há um porém aí. O seu preço, até o</p><p>momento, segue não refletindo essas propriedades de proteção.</p><p>Em textos de edições passadas do relatório, tratamos sobre esse assunto, e volta e meia gostamos</p><p>de retornar pois essa dinâmica de preço é interessante e esperamos um dia ver algum tipo de</p><p>mudança.</p><p>Fonte: Refinitv</p><p>Desde o início de 2020, apesar de todas as propriedades de segurança existentes entorno do</p><p>bitcoin, o preço da criptomoeda tem seguido o exato movimento do principal índice de tecnologia</p><p>(Nasdaq). Isso aponta um fator principal: que o bitcoin não tem sido encarado ainda como ativo de</p><p>segurança, mas sim como ativo de risco. Em outras palavras, quando o mercado está com maior</p><p>apetite de risco, ele compra bitcoin. Quando o mercado está mais avesso ao risco, ele vende</p><p>bitcoin. E essa é a exata dinâmica existente também no preço do índice da bolsa de valores, ora, se</p><p>o mercado pretende tomar mais risco, ele compra empresas de tecnologia. O bitcoin tem sido</p><p>encarado como um ativo de risco do setor de tecnologia, de certa forma.</p><p>Esse movimento relacionado não é coincidência, é efeito de cada evento ocorrido nos últimos anos.</p><p>Desde 2016, presenciamos o bitcoin mudando da água para o vinho em termos de negociabilidade.</p><p>Foi após 2020, com o boom de liquidez global ocorrido, que o bitcoin deixou de ser ativo exclusivo</p><p>de corretoras nichadas da área de cripto e ficou acessível para todo o mercado de varejo, se</p><p>tornando produto de investimento por corretoras tradicionais, se tornando produto de</p><p>investimento via ETFs, se tornando acessível para especuladores e agentes econômicos que no final</p><p>do dia, pouco se importam com as propriedades de valor do ativo, e só querem fazer um trade para</p><p>lucrar.</p><p>30</p><p>Indo um pouco além, tudo isso converge para um ponto principal: os institucionais sabem disso. Na</p><p>busca pelo lucro, os institucionais entram no jogo e operam o ativo com base na mesma percepção</p><p>que operam os demais ativos de seu rol de competência: com base em risco. Isso reforça ainda</p><p>mais o gráfico acima. O mercado institucional “sequestrou” o bitcoin.</p><p>Gostamos muito do bitcoin, e como sempre, reforçamos o fato de ser interessante ter um</p><p>percentual baixo em carteira pela questão de assimetria de risco e principalmente de propriedades</p><p>de segurança e valor que ele proporciona (vide o ponto citado em relação as livres transações e o</p><p>amplo uso em países mais autoritários), mas por agora, não há propriedade nem cabimento em</p><p>dizer que se trata do “ouro” digital. Ainda há um longo caminho a percorrer, riscos, gigantes e é</p><p>necessário ter pé no chão para não tomar alguma medida equivocada, ainda mais se tratando de</p><p>um ativo tão politizado quanto o bitcoin.</p><p>Bitcoin, Nasdaq, bolsa de valores... same risk, same trade.</p><p>Chance histórica de conseguir bom yield nos FIIs</p><p>Esse não é mais um texto para te falar o que você provavelmente já está cansado de ouvir: de que</p><p>os fundos imobiliários estão baratos e seus valores patrimoniais descontados. É um ponto válido,</p><p>interessante, valioso e importante, mas nós já sabemos, você já sabe, e apesar de falarmos sobre</p><p>algo excelente do mercado de FIIs atualmente, a ótica será diferente – sobre o yield dos fundos.</p><p>Uma ótica sobre o quanto você pode conseguir de remuneração no seu bolso, de forma constante e</p><p>segura, se souber aproveitar o mercado.</p><p>Fonte: Relatório Gerencial do CPTS11</p><p>31</p><p>Acima você vê o gráfico histórico dos últimos 11 anos referente ao yield do índice IFIX (índice dos</p><p>fundos imobiliários) e da NTNB de 2035. De forma mais simples: o quanto o índice de fundos</p><p>imobiliários está pagando ao ano, e o quanto o título público brasileiro IPCA+ com vencimento em</p><p>2035 está pagando.</p><p>Alguns pontos merecem ser citados, sendo um deles o atual patamar de dividend yield que o IFIX se</p><p>encontra. Estamos próximos a máxima, na casa dos 12%, com o metade de fundos imobiliários hoje</p><p>proporcionando o maior nivel de rendimentos já registrado dos últimos anos, acima até mesmo da</p><p>crise de 2016. Esse ponto se torna ainda mais interessante, quando você percebe que estamos</p><p>nessa máxima mesmo com o título da NTNB de 2035 pagando um valor próximo ao registrado da</p><p>crise de 2016, isso é, o nível de remuneração hoje está bem maior do que o registrado na última</p><p>crise, o que reforça uma possível oportunidade nesse mercado. Vamos ilustrar melhor com outro</p><p>gráfico.</p><p>Fonte: Rio Bravo, Quantum Axis, Bloomberg</p><p>O gráfico acima é a diferença de yield (spread) entre o título IPCA+ com vencimento em 2035 e o</p><p>IFIX. Mais uma vez, em termos históricos, estamos na máxima: hoje a diferença entre o pagamento</p><p>de um título público atrelado a inflação e o pagamento do índice está em quase 7%, é o dobro da</p><p>média e acima de um desvio padrão, o maior nível de spread já registrado. É interessante, inclusive,</p><p>perceber outro ponto: como na euforia de 2019, no último ciclo de alta que tivemos, esse valor</p><p>estava em patamar mínimo, o que indicava que o mercado estava eufórico e caríssimo, e não em</p><p>vão, logo depois veio a queda, com a virada do ciclo que estamos até hoje.</p><p>Falamos muitos dos números relacionados ao IFIX, certo? E todos sabem que o IFIX é cheio de</p><p>fundos de papel. Vamos agora analisar esse número sob uma ótica mais restrita, considerando</p><p>apenas fundos de tijolos, dado o fato de que é a classe de FIIs que atrai a maior parte dos</p><p>investidores. Nesse aspecto, o cenário não é muito diferente.</p><p>32</p><p>Fonte: Rio Bravo, Quantum Axis, Bloomberg</p><p>Ainda que aqui não estejamos na máxima histórica, os números também são impressionantes. Hoje</p><p>os fundos de tijolos estão com um spread em relação ao título público atrelado a inflação na casa</p><p>dos 5%. Lembrando, mais uma vez: o spread nada mais é do que a diferença entre as taxas do</p><p>pagamento. É o prêmio de risco. Hoje os fundos estão pagando um prêmio de risco histórico, bem</p><p>acima da média, e quem comprar fundos na atual situação, receberá um maior prêmio, essa é a</p><p>leitura.</p><p>Com os fundos de tijolos também estamos um desvio padrão acima e bem acima da média, e o</p><p>mesmo serve para mostrar como os anos próximo a 2019 também passaram por um período de</p><p>extrema euforia, com esse valor fora da média, abaixo de um desvio padrão, e com os fundos quase</p><p>não pagando prêmio em relação aos títulos públicos.</p><p>O ponto central do texto aqui é: boa parte dos fundos imobiliários estão pagando um prêmio de</p><p>risco espetacular em cima dos títulos públicos. E é assim que funciona. Se você está investindo seu</p><p>dinheiro em um ativo de maior risco, espera-se que você receba o mesmo tanto que receberia</p><p>investindo no IPCA+ com um prêmio de risco. O prêmio de risco dos fundos hoje está em patamares</p><p>próximos a máxima histórica, e você tem a chance de conseguir investir em fundos para ter esses</p><p>rendimentos altíssimos e um yield on cost fora da curva se tiver paciência e comprar os fundos</p><p>certos. O mercado está cheio de oportunidades, inegavelmente, mas isso não significa que da para</p><p>você sair comprando qualquer coisa sem fazer a análise de fundamentos adequada.</p><p>Compre bons ativos, aproveite a atual situação do mercado e tenha paciência.</p><p>Todos os gráficos aqui postados servem também para mostrar para você o componente cíclico do</p><p>mercado de renda variável. Em alguns momentos esse prêmio de risco está negativo, época em que</p><p>você deve ter mais cautela. Em alguns momentos esse prêmio de risco está positivo, época em que</p><p>você deve aproveitar, podendo colocar no bolso ativos de alto valor com rendimentos excepcionais.</p><p>33</p><p>Fundos imobiliários contra inflação – a celeuma interminável</p><p>É difícil você encontrar algum tipo de ativo que</p>
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