A VISAO DE QUEM SABE BOLSA DE VALORES

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A visão 
de quem 
sabe
DESCUBRA ONDE INVESTIR 
EM 2025 COM OS INSIGHTS DOS 
ESPECIALISTAS DA WARREN
A visão 
de quem 
sabe
de quem 
sabe
de quem 
DESCUBRA ONDE INVESTIR 
EM 2025 COM OS INSIGHTS DOS 
ESPECIALISTAS DA WARREN
O mercado oferece cada vez mais opções para 
investir. Não bastasse a variedade, o mundo dos 
investimentos é impactado frequentemente por 
eventos políticos e econômicos, o que aumenta a 
complexidade na hora de você escolher entre o 
ativo A ou o ativo B para investir.
Em 2024, tivemos um cenário econômico 
desafiador. Os desafios na política fiscal do país, 
a bolsa de valores descontada, o início de um 
novo ciclo de aperto monetário com a elevação 
da Selic, um Real desvalorizado e o câmbio 
atingindo patamares históricos, além de uma 
inflação se distanciando da meta estabelecida, 
são alguns dos fatores que movimentaram a 
economia brasileira ao longo do ano. 
Neste material, buscamos apresentar um 
panorama do que foi o ano de 2024 na economia 
brasileira e antecipar os eventos e oportunidades 
que podem surgir em 2025.
Projeções são estimativas e, por isso, estão 
sujeitas a mudanças, mas nossos especialistas 
utilizam fundamentos e métodos que 
possibilitam apresentar a você um panorama 
consistente.
Aqui na Warren, criamos um modelo de 
investimentos que liberta você da complexidade 
do mercado e da necessidade constante de 
tomar decisões. Nossas carteiras administradas 
reúnem investimentos criteriosamente 
selecionados por nossos especialistas para você. 
Ou seja, navegue por este conteúdo e se informe, 
mas tenha a tranquilidade de saber que, ao 
nosso lado, toda a inteligência apresentada aqui 
já estará presente em seu patrimônio investido 
na Warren.
A VISÃO DE QUEM SABE
O mercado oferece cada vez mais opções para 
investir. Não bastasse a variedade, o mundo dos 
investimentos é impactado frequentemente por 
eventos políticos e econômicos, o que aumenta a 
complexidade na hora de você escolher entre o 
ativo A ou o ativo B para investir.
Em 2024, tivemos um cenário econômico 
desafiador. Os desafios na política fiscal do país, 
a bolsa de valores descontada, o início de um 
novo ciclo de aperto monetário com a elevação 
da Selic, um Real desvalorizado e o câmbio 
atingindo patamares históricos, além de uma 
inflação se distanciando da meta estabelecida, 
são alguns dos fatores que movimentaram a 
economia brasileira ao longo do ano. 
Neste material, buscamos apresentar um 
panorama do que foi o ano de 2024 na economia 
brasileira e antecipar os eventos e oportunidades 
que podem surgir em 2025.
Projeções são estimativas e, por isso, estão 
sujeitas a mudanças, mas nossos especialistas 
utilizam fundamentos e métodos que 
possibilitam apresentar a você um panorama 
consistente.
Aqui na Warren, criamos um modelo de 
investimentos que liberta você da complexidade 
do mercado e da necessidade constante de 
tomar decisões. Nossas carteiras administradas 
reúnem investimentos criteriosamente 
selecionados por nossos especialistas para você. 
Ou seja, navegue por este conteúdo e se informe, 
mas tenha a tranquilidade de saber que, ao 
nosso lado, toda a inteligência apresentada aqui 
já estará presente em seu patrimônio investido 
na Warren.
A VISÃO DE QUEM SABE
Sem bola de cristal ou promessas milagrosas de 
retorno, o conteúdo aqui foi construído a partir de 
análises aprofundadas de especialistas renomados 
no mercado e que compõem a inteligência da 
Warren. Saiba quem são:
FELIPE SALTO
Economista-chefe da Warren e especialista 
em política fiscal, é ex-Secretário da Fazenda 
e Planejamento do Estado de São Paulo 
e ex-Diretor-Executivo da Instituição Fiscal 
Independente (IFI) do Senado. Recebeu 
da Ordem dos Economistas do Brasil em 2023 
o título de Economista do Ano.
A VISÃO DE QUEM SABE
Conheça 
quem sabe 
ANDRÉA ANGELO
Estrategista de inflação na Warren, Andréa 
é uma das maiores autoridades brasileiras em 
sua especialidade, figurando com frequência em 
rankings de previsão de inflação. Em dezembro 
de 2023, conquistou o n° 1 no ranking 
da Bloomberg por suas projeções de IPCA.
CARLOS MACEDO
Especialista do time de investimentos 
da Warren, com foco em alocação tática e 
seleção de fundos multimercados e de ações. 
Possui mestrado em Macroeconomia e 
Finanças pela PUC-RJ e graduação em 
Economia pela mesma instituição.
SÉRGIO GOLDENSTEIN
Estrategista-chefe da Warren e especialista em 
política monetária e mercados de juros e 
títulos públicos, Sérgio é ex-chefe do 
Departamento de Operações do Mercado 
Aberto (Demab) do Banco Central. Conquistou 
em 2023 o 1º lugar nas projeções de taxa de 
câmbio da pesquisa Focus do BC.
EDUARDO OTERO
Líder do time de Investimentos na Warren, 
Eduardo é responsável pelas estratégias das 
carteiras administradas. Economista formado 
pela Universidade Federal Fluminense (UFF), 
com especialização em risco, foi destaque em 
2022 no ranking Top 15 Fund Selectors, 
premiação organizada pela Citywire.
FREDERICO NOBRE
Atua na análise e gestão de portfólios, 
detém as certificações CGA e CGE e possui 
mais de 10 anos de experiência no mercado 
financeiro.
ANDRÉ POPPE
Analista sênior do time de investimento 
da Warren, focado em análises do segmento 
imobiliário, Crédito e ativos ilíquidos. 
Formado em Economia pela PUC-Rio e possui 
a certificação de Chartered Financial Analyst 
(CFA).
RODRIGO ROCHA
Analista de investimentos da Warren, focado 
em análises de crédito corporativo, bancário 
e estruturado. Formado em Economia pela 
UFRJ (cum laude).
Este relatório foi elaborado pela Warren e tem como objetivo auxiliar o investidor nas suas tomadas de decisões de investimento. Entretanto, é de única e exclusiva responsabilidade do investidor as decisões 
efetivas quanto à compra e venda de valores mobiliários, bem como se as análises se adequam ao seu perfil de investimento. Este relatório foi baseado em informações de caráter público, fornecidas pelos sites 
das empresas analisadas no presente relatório. Apesar de serem informações oriundas de fontes consideradas fidedignas, não é possível assegurar totalmente a veracidade do seu conteúdo. Este relatório foi 
elaborado com observância a todas às regras da Resolução CVM nº 20, de 25 de fevereiro de 2021. Informamos que todas as recomendações deste relatório de análise refletem única e exclusivamente as 
opiniões pessoais dos analistas de valores mobiliários da Warren e foram elaboradas de forma totalmente independente, inclusive em relação à Warren e que estão sujeitas a modificações sem aviso prévio em 
decorrência de alterações nas condições de mercado. Este relatório não pode ser reproduzido ou redistribuído para qualquer outra pessoa, no todo ou em parte, para qualquer propósito, sem o prévio 
consentimento por escrito da Warren. Este relatório não leva em consideração os objetivos específicos de investimento, situação financeira ou as necessidades específicas de qualquer indivíduo em especial, 
mesmo quando enviado a um único destinatário. Desempenho de rentabilidade passada não é necessariamente um indicador de resultados futuros e nenhuma representação ou garantia, expressa ou implícita, é 
feita pela Warren em relação ao desempenho futuro. É recomendada a leitura dos prospectos, regulamentos, editais e demais documentos descritivos dos ativos antes de investir, com especial atenção ao 
detalhamento do risco do investimento. Qualquer recomendação ou opinião contida neste relatório de pesquisa pode se tornar desatualizada em consequência de alterações no ambiente em que o emitente dos 
valores mobiliários sob análise atua, além de alterações nas estimativas e previsões, premissas e metodologia de avaliação aqui utilizadas. A Análise Técnica e a Análise Fundamentalista seguem diferentes 
metodologias de análise. A Análise Técnica é realizada seguindo conceitos da escola de Dow como: o mercado desconta tudo; os preços se movimentam baseado em tendência; a análise usa como padrão a 
repetição de movimentos. A Análise Fundamentalista utiliza como informaçãode 
Investimento do Mercado de Capitais (APIMEC).as demonstrações contábeis da empresa para calcular o valor intrínseco da mesma. Nestes termos, as opiniões dos Analistas 
Fundamentalistas buscam os melhores retornos dadas as condições de mercado, o cenário macroeconômico e os eventos específicos da empresa e do setor e podem divergir das opiniões dos Analistas Técnicos, 
que visam identificar os movimentos mais prováveis dos preços dos ativos, com utilização de “stops” para limitar as possíveis perdas. A Warren não se responsabiliza por quaisquer prejuízos, diretos ou indiretos, 
que venham a decorrer da utilização deste relatório ou de seu conteúdo. Ao final do relatório, apresentaremos as declarações dos analistas.
Sem bola de cristal ou promessas milagrosas de 
retorno, o conteúdo aqui foi construído a partir de 
análises aprofundadas de especialistas renomados 
no mercado e que compõem a inteligência da 
Warren. Saiba quem são:
FELIPE SALTO
Economista-chefe da Warren e especialista 
em política fiscal, é ex-Secretário da Fazenda 
e Planejamento do Estado de São Paulo 
e ex-Diretor-Executivo da Instituição Fiscal 
Independente (IFI) do Senado. Recebeu 
da Ordem dos Economistas do Brasil em 2023 
o título de Economista do Ano.
A VISÃO DE QUEM SABE
Conheça 
quem sabe 
ANDRÉA ANGELO
Estrategista de inflação na Warren, Andréa 
é uma das maiores autoridades brasileiras em 
sua especialidade, figurando com frequência em 
rankings de previsão de inflação. Em dezembro 
de 2023, conquistou o n° 1 no ranking 
da Bloomberg por suas projeções de IPCA.
CARLOS MACEDO
Especialista do time de investimentos 
da Warren, com foco em alocação tática e 
seleção de fundos multimercados e de ações. 
Possui mestrado em Macroeconomia e 
Finanças pela PUC-RJ e graduação em 
Economia pela mesma instituição.
SÉRGIO GOLDENSTEIN
Estrategista-chefe da Warren e especialista em 
política monetária e mercados de juros e 
títulos públicos, Sérgio é ex-chefe do 
Departamento de Operações do Mercado 
Aberto (Demab) do Banco Central. Conquistou 
em 2023 o 1º lugar nas projeções de taxa de 
câmbio da pesquisa Focus do BC.
EDUARDO OTERO
Líder do time de Investimentos na Warren, 
Eduardo é responsável pelas estratégias das 
carteiras administradas. Economista formado 
pela Universidade Federal Fluminense (UFF), 
com especialização em risco, foi destaque em 
2022 no ranking Top 15 Fund Selectors, 
premiação organizada pela Citywire.
FREDERICO NOBRE
Atua na análise e gestão de portfólios, 
detém as certificações CGA e CGE e possui 
mais de 10 anos de experiência no mercado 
financeiro.
ANDRÉ POPPE
Analista sênior do time de investimento 
da Warren, focado em análises do segmento 
imobiliário, Crédito e ativos ilíquidos. 
Formado em Economia pela PUC-Rio e possui 
a certificação de Chartered Financial Analyst 
(CFA).
RODRIGO ROCHA
Analista de investimentos da Warren, focado 
em análises de crédito corporativo, bancário 
e estruturado. Formado em Economia pela 
UFRJ (cum laude).
Este relatório foi elaborado pela Warren e tem como objetivo auxiliar o investidor nas suas tomadas de decisões de investimento. Entretanto, é de única e exclusiva responsabilidade do investidor as decisões 
efetivas quanto à compra e venda de valores mobiliários, bem como se as análises se adequam ao seu perfil de investimento. Este relatório foi baseado em informações de caráter público, fornecidas pelos sites 
das empresas analisadas no presente relatório. Apesar de serem informações oriundas de fontes consideradas fidedignas, não é possível assegurar totalmente a veracidade do seu conteúdo. Este relatório foi 
elaborado com observância a todas às regras da Resolução CVM nº 20, de 25 de fevereiro de 2021. Informamos que todas as recomendações deste relatório de análise refletem única e exclusivamente as 
opiniões pessoais dos analistas de valores mobiliários da Warren e foram elaboradas de forma totalmente independente, inclusive em relação à Warren e que estão sujeitas a modificações sem aviso prévio em 
decorrência de alterações nas condições de mercado. Este relatório não pode ser reproduzido ou redistribuído para qualquer outra pessoa, no todo ou em parte, para qualquer propósito, sem o prévio 
consentimento por escrito da Warren. Este relatório não leva em consideração os objetivos específicos de investimento, situação financeira ou as necessidades específicas de qualquer indivíduo em especial, 
mesmo quando enviado a um único destinatário. Desempenho de rentabilidade passada não é necessariamente um indicador de resultados futuros e nenhuma representação ou garantia, expressa ou implícita, é 
feita pela Warren em relação ao desempenho futuro. É recomendada a leitura dos prospectos, regulamentos, editais e demais documentos descritivos dos ativos antes de investir, com especial atenção ao 
detalhamento do risco do investimento. Qualquer recomendação ou opinião contida neste relatório de pesquisa pode se tornar desatualizada em consequência de alterações no ambiente em que o emitente dos 
valores mobiliários sob análise atua, além de alterações nas estimativas e previsões, premissas e metodologia de avaliação aqui utilizadas. A Análise Técnica e a Análise Fundamentalista seguem diferentes 
metodologias de análise. A Análise Técnica é realizada seguindo conceitos da escola de Dow como: o mercado desconta tudo; os preços se movimentam baseado em tendência; a análise usa como padrão a 
repetição de movimentos. A Análise Fundamentalista utiliza como informação as demonstrações contábeis da empresa para calcular o valor intrínseco da mesma. Nestes termos, as opiniões dos Analistas 
Fundamentalistas buscam os melhores retornos dadas as condições de mercado, o cenário macroeconômico e os eventos específicos da empresa e do setor e podem divergir das opiniões dos Analistas Técnicos, 
que visam identificar os movimentos mais prováveis dos preços dos ativos, com utilização de “stops” para limitar as possíveis perdas. A Warren não se responsabiliza por quaisquer prejuízos, diretos ou indiretos, 
que venham a decorrer da utilização deste relatório ou de seu conteúdo. Ao final do relatório, apresentaremos as declarações dos analistas.
A VISÃO DE QUEM SABE
Índice
CENÁRIO MACROECONÔMICO
POLÍTICA FISCAL
INFLAÇÃO
JUROS E CÂMBIO
DE OLHO NO MERCADO
TÍTULOS PÚBLICOS
CRÉDITO
BOLSA BRASILEIRA
FUNDOS MULTIMERCADOS
FUNDOS IMOBILIÁRIOS
ESTRATÉGIAS TRIBUTÁRIAS PARA 2025
AFINAL, ONDE INVESTIR EM 2025?
SOBRE A WARREN
5
6
10
11
14
15
16
18
19
21
23
25
27
A VISÃO DE QUEM SABE
Índice
CENÁRIO MACROECONÔMICO
POLÍTICA FISCAL
INFLAÇÃO
JUROS E CÂMBIO
DE OLHO NO MERCADO
TÍTULOS PÚBLICOS
CRÉDITO
BOLSA BRASILEIRA
FUNDOS MULTIMERCADOS
FUNDOS IMOBILIÁRIOS
ESTRATÉGIAS TRIBUTÁRIAS PARA 2025
AFINAL, ONDE INVESTIR EM 2025?
SOBRE A WARREN
5
6
10
11
14
15
16
18
19
21
23
25
27
A VISÃO DE QUEM SABE
Cenário 
macroeconômico
5
A VISÃO DE QUEM SABE
Cenário 
macroeconômicomacroeconômico
5
A VISÃO DE QUEM SABE
Desafio em 2025 é 
endereçar uma solução 
para o desequilíbrio fiscal
Em 2023, o Ministério da Fazenda conseguiu 
aprovar uma série de medidas com impacto 
fiscal relevante sobre a arrecadação tributária. 
Por exemplo, a tributação dos fundos fechados 
ou exclusivos e das offshores. Ao longo de 2024, 
colheu os frutos dessas ações, que permitiram 
um crescimento expressivo das receitas do 
governo, na casa de 8% acima da inflação.
Outro avanço fundamental foi a aprovação do 
Novo Arcabouço Fiscal (Lei Complementar nº 
200, de 2023). Trata-se de uma regra flexível 
e com caráter impositivo, apesar de complexa. 
Se respeitada, poderá colaborar para recuperar
as condições de sustentabilidade da dívida 
pública em relação ao PIB. 
A questão central é que os gastos públicos 
continuam sustentando um desempenho 
preocupante, por meio de gastos sociais, 
renúncias tributárias, folha salarial e previdência, 
além dos subsídios creditícios e emendas 
parlamentares.
Nesse contexto, apresentou-se, recentemente, 
o chamado “pacote fiscal”, composto de 
medidas para restaurar acredibilidade e retomar 
o equilíbrio das contas públicas.
A verdade é que o desafio da política fiscal vai 
além da recuperação das receitas. Já há algum 
tempo, o Ministro Fernando Haddad reconheceu 
a importância das críticas à evolução das 
despesas públicas. 
Nesse contexto, apresentou o referido pacote 
de ações de ajuste fiscal. Nele, contemplam-se 
mudanças relevantes nas despesas do abono 
salarial, do benefício de prestação continuada 
e do Fundeb (fundo da educação). 
O governo também propôs alterações para 
a previdência dos militares e para a correção 
do salário-mínimo. Este, vale dizer, serve como 
indexador para uma série de despesas, o que
o torna central no debate sobre programas 
de contenção de gastos públicos.
No anúncio das medidas de contenção do 
crescimento das despesas, o governo cometeu 
o erro de inserir seu plano de aumentar a faixa 
de isenção do imposto de renda das pessoas 
físicas. Pretende elevar a faixa, hoje em dois 
salários-mínimos, para cinco mil reais. 
Essa iniciativa turvou o quadro benigno que 
poderia ter se criado com a publicação das 
medidas de ajuste.
Tanto é que a pressão sobre o dólar e os juros 
continuou presente e até aumentou após
a divulgação do pacote fiscal. 
A partir das reações do mercado, o Ministério 
da Fazenda tem sinalizado sua disposição em 
tomar novas medidas em busca do chamado 
déficit zero, em 2025, meta fixada em lei para 
o resultado primário – receitas menos despesas 
sem considerar os gastos com os juros da dívida. 
6
A VISÃO DE QUEM SABE
Desafio em 2025 é 
endereçar uma solução 
para o desequilíbrio fiscal
Em 2023, o Ministério da Fazenda conseguiu 
aprovar uma série de medidas com impacto 
fiscal relevante sobre a arrecadação tributária. 
Por exemplo, a tributação dos fundos fechados 
ou exclusivos e das offshores. Ao longo de 2024, 
colheu os frutos dessas ações, que permitiram 
um crescimento expressivo das receitas do 
governo, na casa de 8% acima da inflação.
Outro avanço fundamental foi a aprovação do 
Novo Arcabouço Fiscal (Lei Complementar nº 
200, de 2023). Trata-se de uma regra flexível 
e com caráter impositivo, apesar de complexa. 
Se respeitada, poderá colaborar para recuperar
as condições de sustentabilidade da dívida 
pública em relação ao PIB. 
A questão central é que os gastos públicos 
continuam sustentando um desempenho 
preocupante, por meio de gastos sociais, 
renúncias tributárias, folha salarial e previdência, 
além dos subsídios creditícios e emendas 
parlamentares.
Nesse contexto, apresentou-se, recentemente, 
o chamado “pacote fiscal”, composto de 
medidas para restaurar a credibilidade e retomar 
o equilíbrio das contas públicas.
A verdade é que o desafio da política fiscal vai 
além da recuperação das receitas. Já há algum 
tempo, o Ministro Fernando Haddad reconheceu 
a importância das críticas à evolução das 
despesas públicas. 
Nesse contexto, apresentou o referido pacote 
de ações de ajuste fiscal. Nele, contemplam-se 
mudanças relevantes nas despesas do abono 
salarial, do benefício de prestação continuada 
e do Fundeb (fundo da educação). 
O governo também propôs alterações para 
a previdência dos militares e para a correção 
do salário-mínimo. Este, vale dizer, serve como 
indexador para uma série de despesas, o que
o torna central no debate sobre programas 
de contenção de gastos públicos.
No anúncio das medidas de contenção do 
crescimento das despesas, o governo cometeu 
o erro de inserir seu plano de aumentar a faixa 
de isenção do imposto de renda das pessoas 
físicas. Pretende elevar a faixa, hoje em dois 
salários-mínimos, para cinco mil reais. 
Essa iniciativa turvou o quadro benigno que 
poderia ter se criado com a publicação das 
medidas de ajuste.
Tanto é que a pressão sobre o dólar e os juros 
continuou presente e até aumentou após
a divulgação do pacote fiscal. 
A partir das reações do mercado, o Ministério 
da Fazenda tem sinalizado sua disposição em 
tomar novas medidas em busca do chamado 
déficit zero, em 2025, meta fixada em lei para 
o resultado primário – receitas menos despesas 
sem considerar os gastos com os juros da dívida. 
6
A VISÃO DE QUEM SABE
Vamos aos 
números
O déficit primário do governo central diminuiu 
consideravelmente, entre 2023 e 2024, de cerca 
de R$ 230 bilhões para a casa dos R$ 50 bilhões. 
Mesmo sem os mais de R$ 90 bilhões em 
precatórios pagos em 2023 por determinação 
do STF, a melhora continuaria expressiva, como 
se pode perceber. 
O problema é que tal desempenho positivo, 
do ponto de vista da redução dos rombos fiscais, 
associa-se a um conjunto de receitas novas 
com caráter temporário.
Essa é uma das razões pelas quais o déficit projetado pela Warren Investimentos para 2025 é pior que o de 2024. 
Entendemos que o déficit poderia chegar a mais de R$ 110 bilhões. Sob os efeitos do novo pacote fiscal anunciado, 
esse número poderá ser menor, mas isso ainda dependerá de como o Congresso avaliará as medidas enviadas pelo 
Poder Executivo no bojo do programa de ajuste.
ENTENDA
7
A VISÃO DE QUEM SABE
Vamos aos 
números
O déficit primário do governo central diminuiu 
consideravelmente, entre 2023 e 2024, de cerca 
de R$ 230 bilhões para a casa dos R$ 50 bilhões. 
Mesmo sem os mais de R$ 90 bilhões em 
precatórios pagos em 2023 por determinação 
do STF, a melhora continuaria expressiva, como 
se pode perceber. 
O problema é que tal desempenho positivo, 
do ponto de vista da redução dos rombos fiscais, 
associa-se a um conjunto de receitas novas 
com caráter temporário.
Essa é uma das razões pelas quais o déficit projetado pela Warren Investimentos para 2025 é pior que o de 2024. 
Entendemos que o déficit poderia chegar a mais de R$ 110 bilhões. Sob os efeitos do novo pacote fiscal anunciado, 
esse número poderá ser menor, mas isso ainda dependerá de como o Congresso avaliará as medidas enviadas pelo 
Poder Executivo no bojo do programa de ajuste.
ENTENDA
7
A VISÃO DE QUEM SABE
O fato é que o principal desafio da política 
fiscal é recuperar as condições de 
sustentabilidade da dívida/PIB. Esse indicador 
já se aproxima de 80% do PIB, vale dizer. 
Na presença de taxas reais de juros elevadas, 
a exemplo das atuais, é praticamente impossível 
estabilizar a dívida no curto prazo. 
O governo precisa, nesse contexto, indicar um 
horizonte razoável para o qual planeja estabilizar 
a dívida/PIB. Para que a promessa seja crível, 
o caminho é indicar quando e como será capaz 
de retomar a geração de superávits primários. 
Não adianta apenas apresentar projeções. Elas 
precisam estar fundamentadas em ações efetivas 
e ancoradas em apoio firme do Congresso 
Nacional.
Nas nossas contas, será preciso produzir um 
superávit primário de 1,5% do PIB, em até dois 
anos, para que se possa alcançar esse objetivo. 
Claro, a depender da evolução dos juros. 
Estes, por sua vez, seriam beneficiados em 
um ambiente de ajuste fiscal crível e relevante, 
colaborando para a tarefa de reequilíbrio 
das contas públicas.
Eis a expectativa - e a dúvida – para a segunda 
metade do Governo Lula. Ele será capaz de 
entregar um ajuste mínimo das suas contas, 
reconquistando a confiança dos agentes 
econômicos e da opinião pública? Enquanto o 
Ministro Fernando Haddad estiver no comando 
da Fazenda, entendemos que há boa chance de 
se avançar na direção correta, mas o tempo é 
inimigo de primeira hora. 
Os erros com o pacote fiscal, que já nasceu 
correndo atrás do prejuízo, dada sua intensidade 
ser inferior à necessária e dada a mistura do 
assunto com o do aumento da faixa de isenção 
do imposto de renda, precisam ser corrigidos. 
Além disso, será preciso ampliar o conjunto e a 
intensidade das medidas.
O pacote de R$ 71,9 bilhões em dois anos 
(2025 e 2026) não chega nem próximo do 
necessário para zerar o déficit, o que por si 
só não resolveria o problema fiscal. O déficit 
projetado para o ano que vem indica que os 
cortes precisarão ser maiores e mais efetivos, 
mirando também a perenização dessas ações 
sobre a dinâmica fiscal.8
A VISÃO DE QUEM SABE
O fato é que o principal desafio da política 
fiscal é recuperar as condições de 
sustentabilidade da dívida/PIB. Esse indicador 
já se aproxima de 80% do PIB, vale dizer. 
Na presença de taxas reais de juros elevadas, 
a exemplo das atuais, é praticamente impossível 
estabilizar a dívida no curto prazo. 
O governo precisa, nesse contexto, indicar um 
horizonte razoável para o qual planeja estabilizar 
a dívida/PIB. Para que a promessa seja crível, 
o caminho é indicar quando e como será capaz 
de retomar a geração de superávits primários. 
Não adianta apenas apresentar projeções. Elas 
precisam estar fundamentadas em ações efetivas 
e ancoradas em apoio firme do Congresso 
Nacional.
Nas nossas contas, será preciso produzir um 
superávit primário de 1,5% do PIB, em até dois 
anos, para que se possa alcançar esse objetivo. 
Claro, a depender da evolução dos juros. 
Estes, por sua vez, seriam beneficiados em 
um ambiente de ajuste fiscal crível e relevante, 
colaborando para a tarefa de reequilíbrio 
das contas públicas.
Eis a expectativa - e a dúvida – para a segunda 
metade do Governo Lula. Ele será capaz de 
entregar um ajuste mínimo das suas contas, 
reconquistando a confiança dos agentes 
econômicos e da opinião pública? Enquanto o 
Ministro Fernando Haddad estiver no comando 
da Fazenda, entendemos que há boa chance de 
se avançar na direção correta, mas o tempo é 
inimigo de primeira hora. 
Os erros com o pacote fiscal, que já nasceu 
correndo atrás do prejuízo, dada sua intensidade 
ser inferior à necessária e dada a mistura do 
assunto com o do aumento da faixa de isenção 
do imposto de renda, precisam ser corrigidos. 
Além disso, será preciso ampliar o conjunto e a 
intensidade das medidas.
O pacote de R$ 71,9 bilhões em dois anos 
(2025 e 2026) não chega nem próximo do 
necessário para zerar o déficit, o que por si 
só não resolveria o problema fiscal. O déficit 
projetado para o ano que vem indica que os 
cortes precisarão ser maiores e mais efetivos, 
mirando também a perenização dessas ações 
sobre a dinâmica fiscal. 
8
A VISÃO DE QUEM SABE
As pressões inflacionárias hoje refletidas nas coletas semanais da Pesquisa Focus, do Banco Central, tendem 
a aumentar, sobretudo se a taxa de câmbio não arrefecer. Tudo dependerá do ânimo e da competência do 
governo para avançar com medidas concretas de contenção de gastos e recuperação do resultado primário. 
O único eixo da política econômica capaz de promover uma alteração relevante no pessimismo 
generalizado que tomou conta das expectativas dos agentes econômicos ou do mercado, se preferirem,
é o fiscal. É necessário um choque de credibilidade.
Os benefícios, na ponta, seriam múltiplos. Não seria preciso manter juros tão elevados, a taxa de câmbio 
menor reduziria as pressões inflacionárias e o crescimento econômico, com consumo e investimentos, 
poderia ter lugar mais certo. Para a bolsa de valores, igualmente tratar-se-ia de um quadro benigno. A ver se 
o governo usará o (pouco) tempo de que dispõe. 
Não custa lembrar que as discussões eleitorais acabam predominando a partir do início do último ano do 
mandato, bloqueando iniciativas mais relevantes junto ao Congresso. A hora é agora.
ENTENDA
9
Olhando para 2025
Vamos possivelmente vivenciar um quadro de desaceleração da atividade econômica e de término dos 
efeitos de algumas medidas que colaboraram fortemente para o desempenho das receitas do governo. A 
economia está terminando 2024 com crescimento acima de 3%, mas deve caminhar para algo como 2% 
no ano que vem.
A VISÃO DE QUEM SABE
As pressões inflacionárias hoje refletidas nas coletas semanais da Pesquisa Focus, do Banco Central, tendem 
a aumentar, sobretudo se a taxa de câmbio não arrefecer. Tudo dependerá do ânimo e da competência do 
governo para avançar com medidas concretas de contenção de gastos e recuperação do resultado primário. 
O único eixo da política econômica capaz de promover uma alteração relevante no pessimismo 
generalizado que tomou conta das expectativas dos agentes econômicos ou do mercado, se preferirem,
é o fiscal. É necessário um choque de credibilidade.
Os benefícios, na ponta, seriam múltiplos. Não seria preciso manter juros tão elevados, a taxa de câmbio 
menor reduziria as pressões inflacionárias e o crescimento econômico, com consumo e investimentos, 
poderia ter lugar mais certo. Para a bolsa de valores, igualmente tratar-se-ia de um quadro benigno. A ver se 
o governo usará o (pouco) tempo de que dispõe. 
Não custa lembrar que as discussões eleitorais acabam predominando a partir do início do último ano do 
mandato, bloqueando iniciativas mais relevantes junto ao Congresso. A hora é agora.
ENTENDA
9
Olhando para 2025
Vamos possivelmente vivenciar um quadro de desaceleração da atividade econômica e de término dos 
efeitos de algumas medidas que colaboraram fortemente para o desempenho das receitas do governo. A 
economia está terminando 2024 com crescimento acima de 3%, mas deve caminhar para algo como 2% 
no ano que vem.
A VISÃO DE QUEM SABE
O cenário de inflação para 2025 será bastante desafiador. 
Os preços ainda deverão mostrar reflexo de uma economia muito aquecida após estímulos do Governo, 
desemprego em mínima histórica, choque do câmbio de 25% e de preços de proteínas de 50%. 
A projeção da Warren para o final de 2025 é de um IPCA em 5,2%.
Inflação
10
0,00
2020
2021
2022
2023
2024*
2025*
2,00
4,00
6,00
8,00
10,00
12,00
IPCA nos últimos 5 anos
*projeções de inflação para o fechamento de 2024 e 2025
A VISÃO DE QUEM SABE
O cenário de inflação para 2025 será bastante desafiador. 
Os preços ainda deverão mostrar reflexo de uma economia muito aquecida após estímulos do Governo, 
desemprego em mínima histórica, choque do câmbio de 25% e de preços de proteínas de 50%. 
A projeção da Warren para o final de 2025 é de um IPCA em 5,2%.
InflaçãoInflaçãoInflação
10
0,00
2020
2021
2022
2023
2024*
2025*
2,00
4,00
6,00
8,00
10,00
12,00
IPCA nos últimos 5 anos
*projeções de inflação para o fechamento de 2024 e 2025
A VISÃO DE QUEM SABE
Acreditamos, ainda, que os riscos e as surpresas que podem surgir ao longo do ano estão direcionadas 
majoritariamente para cima, ou seja, apontam para um resultado ainda pior que os 5,2% projetados.
A curto prazo, ao olharmos para os primeiros seis meses de 2025, nossa previsão não é boa. O IPCA 
acumulado em 12 meses deve seguir entre 4,7% a 5%, acima do teto da meta. 
Outro olhar que exige cautela é a respeito dos núcleos de inflação, medida que procura capturar 
a tendência dos preços e desconsidera choques temporários, ou seja, os aumentos pontuais 
e momentâneos nos preços, que deve apontar para uma alta de 6% a 6,5% (100 p.p a mais que
em 2024). 
Ao final de 2025, o principal gatilho para uma inflação mais baixa é a estabilização do câmbio 
a um patamar de R$ 5,5.
11
O ano de 2024 iniciou com um elevado grau 
de otimismo em relação ao que poderia ser 
o cenário econômico do país, mas alguns fatores 
alteraram essa dinâmica. 
Assim, 2024 acabou sendo marcado pela 
significativa desvalorização do real, pela 
interrupção da redução da taxa Selic (e sua 
posterior elevação) e por uma forte alta das 
taxas prefixadas e reais de juros no país.
Esse movimento foi causado tanto por causas 
externas, quanto domésticas. 
Avaliamos que o principal impacto decorreu 
da crescente percepção negativa do mercado 
com relação ao quadro fiscal do país. 
Olhando para 2025, o ambiente é bem 
nebuloso.
Entre os fatores para essa avaliação, estão as 
incertezas quanto às medidas que serão 
adotadas pelo governo Trump, à política 
monetária nos Estados Unidos, ao grau 
de desaceleração da economia chinesa e à 
condução da política econômica no Brasil. 
Como deve ficar o câmbio em 2025?
Desde outubro, os riscos fiscais se intensificaram, 
em função da avaliação de que o arcabouço fiscal 
não teria perenidade se apenas contasse com o 
crescimento contínuo das receitas públicas em 
termos reais,sendo necessárias medidas de 
contenção dos gastos públicos. 
Câmbio e o 
mercado de juros
A VISÃO DE QUEM SABE
Acreditamos, ainda, que os riscos e as surpresas que podem surgir ao longo do ano estão direcionadas 
majoritariamente para cima, ou seja, apontam para um resultado ainda pior que os 5,2% projetados.
A curto prazo, ao olharmos para os primeiros seis meses de 2025, nossa previsão não é boa. O IPCA 
acumulado em 12 meses deve seguir entre 4,7% a 5%, acima do teto da meta. 
Outro olhar que exige cautela é a respeito dos núcleos de inflação, medida que procura capturar 
a tendência dos preços e desconsidera choques temporários, ou seja, os aumentos pontuais 
e momentâneos nos preços, que deve apontar para uma alta de 6% a 6,5% (100 p.p a mais que
em 2024). 
Ao final de 2025, o principal gatilho para uma inflação mais baixa é a estabilização do câmbio 
a um patamar de R$ 5,5.
11
O ano de 2024 iniciou com um elevado grau 
de otimismo em relação ao que poderia ser 
o cenário econômico do país, mas alguns fatores 
alteraram essa dinâmica. 
Assim, 2024 acabou sendo marcado pela 
significativa desvalorização do real, pela 
interrupção da redução da taxa Selic (e sua 
posterior elevação) e por uma forte alta das 
taxas prefixadas e reais de juros no país.
Esse movimento foi causado tanto por causas 
externas, quanto domésticas. 
Avaliamos que o principal impacto decorreu 
da crescente percepção negativa do mercado 
com relação ao quadro fiscal do país. 
Olhando para 2025, o ambiente é bem 
nebuloso.
Entre os fatores para essa avaliação, estão as 
incertezas quanto às medidas que serão 
adotadas pelo governo Trump, à política 
monetária nos Estados Unidos, ao grau 
de desaceleração da economia chinesa e à 
condução da política econômica no Brasil. 
Como deve ficar o câmbio em 2025?
Desde outubro, os riscos fiscais se intensificaram, 
em função da avaliação de que o arcabouço fiscal 
não teria perenidade se apenas contasse com o 
crescimento contínuo das receitas públicas em 
termos reais, sendo necessárias medidas de 
contenção dos gastos públicos. 
Câmbio e o 
mercado de jurosmercado de jurosmercado de juros
A VISÃO DE QUEM SABE
O anúncio pelo governo do pacote fiscal no final de novembro frustrou bastante o mercado, pois as 
medidas foram vistas como insuficientes para estabilizar a relação dívida/PIB ao longo do tempo.
Assim, a taxa de câmbio, que estava no nível de R$ 5,45 no final de setembro, passou a ser negociada 
acima de R$ 6,00 nos primeiros dias de dezembro. Apesar das moedas de países emergentes terem se 
desvalorizado nesse período, muito em função do risco de adoção de medidas mais inflacionárias por 
parte do futuro governo Trump, o real apresentou, de longe, o pior desempenho relativo.
Em 2025, a taxa de câmbio deverá ser afetada pelos seguintes aspectos: 
(i) o risco fiscal e político doméstico; 
(ii) o fluxo cambial no mercado à vista; 
(iii) a política monetária nos EUA; 
(iv) a política econômica do governo Trump, notadamente a política comercial, as medidas fiscais e eventuais 
restrições mais fortes à imigração; 
(v) o ritmo de desaceleração da atividade na China, que é o principal importador de commodities no mundo.
ENTENDA
12
A VISÃO DE QUEM SABE
O anúncio pelo governo do pacote fiscal no final de novembro frustrou bastante o mercado, pois as 
medidas foram vistas como insuficientes para estabilizar a relação dívida/PIB ao longo do tempo.
Assim, a taxa de câmbio, que estava no nível de R$ 5,45 no final de setembro, passou a ser negociada 
acima de R$ 6,00 nos primeiros dias de dezembro. Apesar das moedas de países emergentes terem se 
desvalorizado nesse período, muito em função do risco de adoção de medidas mais inflacionárias por 
parte do futuro governo Trump, o real apresentou, de longe, o pior desempenho relativo.
Em 2025, a taxa de câmbio deverá ser afetada pelos seguintes aspectos: 
(i) o risco fiscal e político doméstico; 
(ii) o fluxo cambial no mercado à vista; 
(iii) a política monetária nos EUA; 
(iv) a política econômica do governo Trump, notadamente a política comercial, as medidas fiscais e eventuais 
restrições mais fortes à imigração; 
(v) o ritmo de desaceleração da atividade na China, que é o principal importador de commodities no mundo.
ENTENDA
12
13
A VISÃO DE QUEM SABE
Em geral, as incertezas tanto no cenário internacional quanto no doméstico devem manter uma alta 
volatilidade nos mercados de juros e câmbio para 2025. 
A piora da percepção dos agentes econômicos 
quanto ao cenário fiscal, além de pressionar a 
taxa de câmbio, gerou uma deterioração 
significativa das expectativas de inflação. Por 
conta disso, a curva de juros se deslocou para 
cima, o que levou a uma combinação de apostas 
de uma taxa Selic bem elevada
e de um maior prêmio de risco. 
Para 2025, estimamos que a Selic possa chegar a 
14,75% no final do ciclo de aperto monetário e 
encerrar o ano em 13,5%.
Entenda o que é aperto monetário 
É o período em que o Banco Central eleva a taxa 
de juros para conter a alta da inflação no país. 
Como ficará a
Selic em 2025?
(i) a trajetória da taxa de câmbio; 
(ii) a evolução das expectativas de inflação; 
(iii) a percepção do mercado sobre os riscos fiscais; 
(iv) o grau de arrefecimento da atividade econômica; 
(v) a postura do BC com a mudança de composição da Diretoria; 
(vi) o comportamento das taxas das treasuries (títulos emitidos pelo governo dos EUA); 
(vii) a entrada no radar das eleições presidenciais em 2026 no Brasil;
O QUE DEVE CONDICIONAR O COMPORTAMENTO DOS JUROS EM 2025: 
13
A VISÃO DE QUEM SABE
Em geral, as incertezas tanto no cenário internacional quanto no doméstico devem manter uma alta 
volatilidade nos mercados de juros e câmbio para 2025. 
A piora da percepção dos agentes econômicos 
quanto ao cenário fiscal, além de pressionar a 
taxa de câmbio, gerou uma deterioração 
significativa das expectativas de inflação. Por 
conta disso, a curva de juros se deslocou para 
cima, o que levou a uma combinação de apostas 
de uma taxa Selic bem elevada
e de um maior prêmio de risco. 
Para 2025, estimamos que a Selic possa chegar a 
14,75% no final do ciclo de aperto monetário e 
encerrar o ano em 13,5%.
Entenda o que é aperto monetário 
É o período em que o Banco Central eleva a taxa 
de juros para conter a alta da inflação no país. 
Como ficará a
Selic em 2025?
(i) a trajetória da taxa de câmbio; 
(ii) a evolução das expectativas de inflação; 
(iii) a percepção do mercado sobre os riscos fiscais; 
(iv) o grau de arrefecimento da atividade econômica; 
(v) a postura do BC com a mudança de composição da Diretoria; 
(vi) o comportamento das taxas das treasuries (títulos emitidos pelo governo dos EUA); 
(vii) a entrada no radar das eleições presidenciais em 2026 no Brasil;
O QUE DEVE CONDICIONAR O COMPORTAMENTO DOS JUROS EM 2025: 
A VISÃO DE QUEM SABE
De olho 
no mercado
14
A VISÃO DE QUEM SABE
De olho 
no mercado
14
A VISÃO DE QUEM SABE
Pós-fixados
Títulos
públicos
Retorno real: é o ganho efetivo de um investimento, descontado da inflação, refletindo o aumento (ou 
diminuição) do poder de compra ao longo do tempo. 
ENTENDA
15
Atrelados à 
Inflação (IPCA+)
Os títulos públicos indexados à inflação oferecem 
retornos reais relevantes para os investidores. 
As taxas negociadas no mercado superam 7% 
ao ano em quase todos os prazos da curva de 
juros, sendo o maior patamar desde 2015. 
Neste contexto, observamos uma oportunidade 
interessante como proteção caso a inflação saia 
do controle.
A perspectiva de um ciclo de alta de juros 
aumenta a atratividade dos títulos atrelados 
à taxa básica de juros (Selic). Em função do 
estresse recente e do prêmio de risco embutido, 
o mercado precifica que a taxa Selic terminal 
alcance valores ao redor de 15% (na Warren,
a projeção é de 14,75%). 
A VISÃO DE QUEM SABE
Pós-fixados
Títulos
públicospúblicospúblicos
Retorno real: é o ganho efetivo de um investimento, descontado da inflação, refletindo o aumento (ou 
diminuição)do poder de compra ao longo do tempo. 
ENTENDA
15
Atrelados à 
Inflação (IPCA+)
Os títulos públicos indexados à inflação oferecem 
retornos reais relevantes para os investidores. 
As taxas negociadas no mercado superam 7% 
ao ano em quase todos os prazos da curva de 
juros, sendo o maior patamar desde 2015. 
Neste contexto, observamos uma oportunidade 
interessante como proteção caso a inflação saia 
do controle.
A perspectiva de um ciclo de alta de juros 
aumenta a atratividade dos títulos atrelados 
à taxa básica de juros (Selic). Em função do 
estresse recente e do prêmio de risco embutido, 
o mercado precifica que a taxa Selic terminal 
alcance valores ao redor de 15% (na Warren,
a projeção é de 14,75%). 
A VISÃO DE QUEM SABE
Os títulos públicos prefixados — atualmente negociados ao redor de 15% ao ano — se beneficiam
de uma taxa de juro real elevada e de uma expectativa já muito pessimista em relação à inflação futura. 
A inflação negociada no mercado projeta uma inflação média de 6.5% ao ano, bem superior ao teto 
da meta do Banco Central do Brasil de 4.5% ao ano. Sendo assim, caso a inflação real não caminhe 
nesta direção, os títulos prefixados serão beneficiados não somente pelo fechamento das taxas 
de juros reais, mas também pela queda da inflação negociada no mercado. 
Avaliamos os títulos públicos prefixados como uma oportunidade, sobretudo para aqueles 
que acreditam que o Brasil flerta com o precipício, mas não cai. 
Prefixados
No mercado de crédito, o ano de 2024 foi marcado por um forte fechamento dos spreads, impulsionado 
pela alta demanda e fluxo de captação positivo dos fundos de crédito atrelados ao CDI e também dos 
fundos de debêntures incentivadas. Este movimento técnico reduziu significativamente o carrego destes 
instrumentos, com spreads atingindo níveis que consideramos atualmente abaixo do estrutural. 
No caso das debêntures incentivadas, o interesse de investidores pessoa física foi particularmente 
elevado, atraídos pelo carrego nominal isento de imposto de renda, muitas vezes priorizando a taxa 
nominal (bastante atrativa, com aumento dos juros reais) em detrimento da análise dos spreads.
Crédito
O termo faz referência aos ganhos de capital 
de "carregar" o ativo com você até a data de 
vencimento. Apesar de receber o dinheiro 
apenas no vencimento, esse investimento 
estará rendendo ao passar dos dias.
ENTENDA O QUE É CARREGO
16
A VISÃO DE QUEM SABE
Os títulos públicos prefixados — atualmente negociados ao redor de 15% ao ano — se beneficiam
de uma taxa de juro real elevada e de uma expectativa já muito pessimista em relação à inflação futura. 
A inflação negociada no mercado projeta uma inflação média de 6.5% ao ano, bem superior ao teto 
da meta do Banco Central do Brasil de 4.5% ao ano. Sendo assim, caso a inflação real não caminhe 
nesta direção, os títulos prefixados serão beneficiados não somente pelo fechamento das taxas 
de juros reais, mas também pela queda da inflação negociada no mercado. 
Avaliamos os títulos públicos prefixados como uma oportunidade, sobretudo para aqueles 
que acreditam que o Brasil flerta com o precipício, mas não cai. 
Prefixados
No mercado de crédito, o ano de 2024 foi marcado por um forte fechamento dos spreads, impulsionado 
pela alta demanda e fluxo de captação positivo dos fundos de crédito atrelados ao CDI e também dos 
fundos de debêntures incentivadas. Este movimento técnico reduziu significativamente o carrego destes 
instrumentos, com spreads atingindo níveis que consideramos atualmente abaixo do estrutural. 
No caso das debêntures incentivadas, o interesse de investidores pessoa física foi particularmente 
elevado, atraídos pelo carrego nominal isento de imposto de renda, muitas vezes priorizando a taxa 
nominal (bastante atrativa, com aumento dos juros reais) em detrimento da análise dos spreads.
Crédito
O termo faz referência aos ganhos de capital 
de "carregar" o ativo com você até a data de 
vencimento. Apesar de receber o dinheiro 
apenas no vencimento, esse investimento 
estará rendendo ao passar dos dias.
ENTENDA O QUE É CARREGO
16
A VISÃO DE QUEM SABE
A nova regulação tributária também gerou 
resgates em fundos exclusivos, redirecionando 
recursos para o mercado de crédito corporativo, 
contribuindo para a pressão sobre os spreads.
Neste contexto, os títulos de empresas de 
primeira linha se destacam pela alta liquidez no 
mercado secundário e pelo menor risco, 
proporcionando maior segurança em períodos 
de estresse no mercado. No entanto, as menores 
rentabilidades reforçam a necessidade de maior 
seletividade nas alocações, em especial, em um 
ambiente em que os spreads apresentaram forte 
fechamento nos últimos meses.
Empresas mais alavancadas, por outro lado, 
devem continuar a enfrentar um ambiente 
desafiador devido aos juros elevados, que 
comprometem uma parcela significativa da 
geração de caixa no pagamento de encargos 
financeiros, restringindo sua capacidade de 
reinvestimento e expandindo riscos de crédito. 
Além disso, aquelas com passivos ou custos 
atrelados a moedas estrangeiras continuam 
pressionadas pela dificuldade de repassar os 
impactos cambiais, o que agrava a erosão das 
margens de lucro.
Por fim, o crédito estruturado vem ganhando 
espaço nos portfólios como uma alternativa 
para diversificação e busca de retornos mais 
elevados. Apesar de sua maior complexidade 
e volatilidade, esses instrumentos apresentam 
potencial atrativo de retorno em estruturas 
que oferecem proteções adicionais ou 
BANCÁRIO CDI
-2 -1 0 1 2
CORPORATIVO CDI
CORPORATIVO IPCA ISENTO
ESTRUTURADO
17
OBS: Na régua entre -2 e +2, há um maior otimismo em cada classe de crédito conforme aumenta o número sinalizado.
A VISÃO DE QUEM SABE
A nova regulação tributária também gerou 
resgates em fundos exclusivos, redirecionando 
recursos para o mercado de crédito corporativo, 
contribuindo para a pressão sobre os spreads.
Neste contexto, os títulos de empresas de 
primeira linha se destacam pela alta liquidez no 
mercado secundário e pelo menor risco, 
proporcionando maior segurança em períodos 
de estresse no mercado. No entanto, as menores 
rentabilidades reforçam a necessidade de maior 
seletividade nas alocações, em especial, em um 
ambiente em que os spreads apresentaram forte 
fechamento nos últimos meses.
Empresas mais alavancadas, por outro lado, 
devem continuar a enfrentar um ambiente 
desafiador devido aos juros elevados, que 
comprometem uma parcela significativa da 
geração de caixa no pagamento de encargos 
financeiros, restringindo sua capacidade de 
reinvestimento e expandindo riscos de crédito. 
Além disso, aquelas com passivos ou custos 
atrelados a moedas estrangeiras continuam 
pressionadas pela dificuldade de repassar os 
impactos cambiais, o que agrava a erosão das 
margens de lucro.
Por fim, o crédito estruturado vem ganhando 
espaço nos portfólios como uma alternativa 
para diversificação e busca de retornos mais 
elevados. Apesar de sua maior complexidade 
e volatilidade, esses instrumentos apresentam 
potencial atrativo de retorno em estruturas 
que oferecem proteções adicionais ou 
BANCÁRIO CDI
-2 -1 0 1 2
CORPORATIVO CDI
CORPORATIVO IPCA ISENTO
ESTRUTURADO
17
OBS: Na régua entre -2 e +2, há um maior otimismo em cada classe de crédito conforme aumenta o número sinalizado.
A VISÃO DE QUEM SABE
Após um ano marcado por todos os desafios 
macroeconômicos já listados ao longo deste 
material, nossa visão para 2025 é 
cautelosamente construtiva, considerando 
que os níveis de valuation das empresas listadas 
no Ibovespa apresentam um desconto relevante, 
com uma margem de segurança superior a 20% 
em relação às médias históricas de múltiplos.
Esse cenário reflete os impactos de um ambiente 
ainda desafiador, marcado por preocupações 
com a deterioração fiscal e os juros elevados. No 
entanto, nos mercados de renda variável, 
determinados descontos de preço podem abrir 
espaço para oportunidades de alocação, 
especialmente para investidores com foco nolongo prazo e atentos às assimetrias de preço.
Bolsa 
brasileira
18
Setores da bolsa que você deve ficar de olho em 2025
Financeiro
O setor financeiro permanece negociando abaixo das médias históricas de valuation, com 
múltiplos descontados mesmo frente a fundamentos sólidos. Além disso, os bancos 
continuam sendo beneficiados por margens resilientes e pela geração consistente de 
lucros, mesmo diante de um cenário macroeconômico mais desafiador.
Utilidades 
Públicas
O segmento de utilidades públicas oferece resiliência e previsibilidade, sendo uma escolha 
perene para enfrentar cenários econômicos desafiadores. A Taxa Interna de Retorno (TIR)
real das empresas do setor está elevada, tornando o setor atrativo tanto para investidores 
de longo prazo quanto para aqueles em busca de fluxos de caixa estáveis.
Petróleo 
& Gás
O setor sofreu pressões em 2024 devido a questões regulatórias, atrasos em licenças 
ambientais e quedas na produção. No entanto, os descontos nos valuations permanecem 
expressivos, e há um potencial de incremento de produção significativo que pode 
destravar valor para as empresas no médio prazo.
A VISÃO DE QUEM SABE
Após um ano marcado por todos os desafios 
macroeconômicos já listados ao longo deste 
material, nossa visão para 2025 é 
cautelosamente construtiva, considerando 
que os níveis de valuation das empresas listadas 
no Ibovespa apresentam um desconto relevante, 
com uma margem de segurança superior a 20% 
em relação às médias históricas de múltiplos.
Esse cenário reflete os impactos de um ambiente 
ainda desafiador, marcado por preocupações 
com a deterioração fiscal e os juros elevados. No 
entanto, nos mercados de renda variável, 
determinados descontos de preço podem abrir 
espaço para oportunidades de alocação, 
especialmente para investidores com foco no 
longo prazo e atentos às assimetrias de preço.
Bolsa 
brasileira
18
Setores da bolsa que você deve ficar de olho em 2025
Financeiro
O setor financeiro permanece negociando abaixo das médias históricas de valuation, com 
múltiplos descontados mesmo frente a fundamentos sólidos. Além disso, os bancos 
continuam sendo beneficiados por margens resilientes e pela geração consistente de 
lucros, mesmo diante de um cenário macroeconômico mais desafiador.
Utilidades 
Públicas
O segmento de utilidades públicas oferece resiliência e previsibilidade, sendo uma escolha 
perene para enfrentar cenários econômicos desafiadores. A Taxa Interna de Retorno (TIR)
real das empresas do setor está elevada, tornando o setor atrativo tanto para investidores 
de longo prazo quanto para aqueles em busca de fluxos de caixa estáveis.
Petróleo 
& Gás
O setor sofreu pressões em 2024 devido a questões regulatórias, atrasos em licenças 
ambientais e quedas na produção. No entanto, os descontos nos valuations permanecem 
expressivos, e há um potencial de incremento de produção significativo que pode 
destravar valor para as empresas no médio prazo.
A VISÃO DE QUEM SABE
Entenda o conceito de PVGO:
Uma das métricas que observamos é o PVGO (Net Present Value of Growth Opportunities). Essa métrica 
nos informa o quanto do valor de uma companhia é explicado pelo potencial de crescimento. No cenário 
atual, 80% do valor das empresas brasileiras reflete os lucros e dividendos já realizados ou de curto 
prazo, enquanto apenas 20% do valuation está relacionado ao potencial de crescimento futuro (PVGO). 
Esse contexto reflete o alto nível de conservadorismo do mercado e ressalta a assimetria de preço para 
investidores dispostos a avaliar o longo prazo.
TRÊS FATORES QUE PODEM IMPACTAR A BOLSA EM 2025
DETERIORAÇÃO DO CENÁRIO FISCAL NO BRASIL
RITMO DE QUEDA DOS JUROS NOS EUA
ELEIÇÃO 2026
19
A VISÃO DE QUEM SABE
Entenda o conceito de PVGO:
Uma das métricas que observamos é o PVGO (Net Present Value of Growth Opportunities). Essa métrica 
nos informa o quanto do valor de uma companhia é explicado pelo potencial de crescimento. No cenário 
atual, 80% do valor das empresas brasileiras reflete os lucros e dividendos já realizados ou de curto 
prazo, enquanto apenas 20% do valuation está relacionado ao potencial de crescimento futuro (PVGO). 
Esse contexto reflete o alto nível de conservadorismo do mercado e ressalta a assimetria de preço para 
investidores dispostos a avaliar o longo prazo.
TRÊS FATORES QUE PODEM IMPACTAR A BOLSA EM 2025
DETERIORAÇÃO DO CENÁRIO FISCAL NO BRASIL
RITMO DE QUEDA DOS JUROS NOS EUA
ELEIÇÃO 2026
19
A VISÃO DE QUEM SABE
20
ESTRATÉGIA CARACTERÍSTICA PRINCIPAL EXEMPLO SIMPLES
MACRO
Baseada em tendências 
econômicas globais
Apostar na valorização do dólar
Explorar ineficiências 
de preços
Comprar barato em um 
mercado e vender caro em outro
Combina compra (long) 
e venda (short) Comprar Petrobras e vender Vale
ARBITRAGEM
LONG-SHORT
A VISÃO DE QUEM SABE
20
ESTRATÉGIA CARACTERÍSTICA PRINCIPAL EXEMPLO SIMPLES
MACRO
Baseada em tendências 
econômicas globais
Apostar na valorização do dólar
Explorar ineficiências 
de preços
Comprar barato em um 
mercado e vender caro em outro
Combina compra (long) 
e venda (short) Comprar Petrobras e vender Vale
ARBITRAGEM
LONG-SHORT
Os fundos multimercados desempenham um 
papel fundamental dentro de um portfólio 
diversificado, pois oferecem a oportunidade 
de retornos independentes do comportamento 
de outras classes de ativos. 
Com suas estratégias flexíveis, esses fundos têm a 
capacidade de explorar uma ampla gama de 
cenários macroeconômicos, posicionando-se 
tanto na alta, quanto na queda de diferentes 
ativos. 
Essa característica os torna veículos estratégicos
para navegar em ambientes adversos e capturar 
oportunidades em mercados voláteis.
Embora tenham enfrentado desafios 
significativos em 2023, com desempenho médio 
abaixo do CDI, e resultados ainda aquém das 
expectativas em 2024, os fundos multimercado 
estão demonstrando sinais de melhora na 
performance recente. 
Nossa visão para os fundos multimercados 
considera o contexto de juros elevados 
e incertezas macroeconômicas, onde esses 
veículos podem desempenhar um papel crucial 
em estratégias de proteção e alocação 
dinâmica, apostando em temas vencedores 
e adaptando-se rapidamente a eventos 
inesperados. 
Oportunidades surgem principalmente em 
estratégias macro, arbitragem e long-short, 
que permitem aos gestores capturar retornos 
em diferentes frentes, seja no mercado local 
ou internacional.
Fundos 
Multimercados
A VISÃO DE QUEM SABE
21
A VISÃO DE QUEM SABE
Nossa visão é que os FIIs estarão entre os maiores beneficiários quando o cenário para uma queda dos 
juros reais se tornar mais plausível. A maior dificuldade está em prever o momento exato dessa mudança 
de trajetória. Por isso, defendemos que, em um processo equilibrado de alocação de ativos, a presença 
de fundos imobiliários, em alguma medida, é uma sugestão viável também sob a perspectiva da 
diversificação.
A métrica Preço/Valor Patrimonial (P/VP) serve para avaliar o preço da cota de um FII. 
O VP representa o valor patrimonial de todos os ativos do FII, excluindo dívidas e obrigações, 
e o preço da cota (P) é o valor da cota na bolsa. Se o indicador:
FOR IGUAL A 1: significa que a cota está sendo negociada a um preço igual ao seu VP
SE FOR MENOR QUE 1: pode indicar que o FII está sendo negociado a um preço abaixo do VP
SE FOR MAIOR QUE 1: pode indicar que o FII está sendo negociado a um preço maior que o VP
ENTENDA
21
A VISÃO DE QUEM SABE
Nossa visão é que os FIIs estarão entre os maiores beneficiários quando o cenário para uma queda dos 
juros reais se tornar mais plausível. A maior dificuldade está em prever o momento exato dessa mudança 
de trajetória. Por isso, defendemos que, em um processo equilibrado de alocação de ativos, a presença 
de fundos imobiliários, em alguma medida, é uma sugestão viável também sob a perspectiva da 
diversificação.
A métrica Preço/Valor Patrimonial (P/VP) serve para avaliar o preço da cota de um FII. 
O VP representa o valor patrimonial de todos os ativos do FII,excluindo dívidas e obrigações, 
e o preço da cota (P) é o valor da cota na bolsa. Se o indicador:
FOR IGUAL A 1: significa que a cota está sendo negociada a um preço igual ao seu VP
SE FOR MENOR QUE 1: pode indicar que o FII está sendo negociado a um preço abaixo do VP
SE FOR MAIOR QUE 1: pode indicar que o FII está sendo negociado a um preço maior que o VP
ENTENDA
Fundos Imobiliários
Com a mudança na visão sobre juros, o mercado 
imobiliário sofreu consideravelmente ao longo 
de 2024, o que se refletiu no aumento do 
desconto das cotas dos FII’s em relação ao valor 
patrimonial. 
Atualmente, nosso portfólio de Fundos 
Imobiliários (FIIs) negocia com um desconto 
superior a 20% em relação ao valor patrimonial 
(P/VP), aliado a um dividend yield médio 
superior a 12%. 
Essa combinação de fatores reforça a 
atratividade dos FIIs para investidores que 
buscam renda passiva com retornos de capital 
ajustados ao risco no médio prazo.
A VISÃO DE QUEM SABE
22
OBS: Na régua entre -2 e +2, há um maior otimismo conforme aumenta o número sinalizado em cada classe de Fundos Imobiliários.
A VISÃO DE QUEM SABE
É importante destacar que a alocação em imóveis, dentro de um portfólio diversificado, desempenha 
os seguintes papéis: 1) geração de renda passiva e isenta; 2) expectativa de ganho de capital no médio 
prazo, considerando o atual momento de desconto em suas cotas.
Os portfólios das carteiras administradas da Warren refletem uma estratégia de balanceamento 
entre ativos sensíveis a juros, como lajes e FoFs, e ativos mais defensivos, como CRIs, maximizando 
oportunidades enquanto minimiza riscos no cenário atual.
LAJE
-2 -1 0 1 +2
LOGÍSTICA
SHOPPING
RENDA URBANA
PAPEL HG CDI
PAPEL HG IPCA
PAPEL MY
PAPEL HY
FoF
Lajes Corporativas e FoFs (Fundos de Fundos):
Apresentam descontos expressivos em relação ao valor patrimonial, mas são mais sensíveis à 
variação de juros devido à maior volatilidade de suas receitas. Apesar disso, permanecem 
atrativos para investidores que visam potencial de valorização no médio a longo prazo, 
considerando o cenário de ajuste de juros.
Fundos de Papel (CRIs):
Ganhando maior relevância nos portfólios, os CRIs High Grade e Middle Grade se destacam 
pela resiliência e pela geração de fluxo de caixa consistente. Oferecem um carrego competitivo 
com menor sensibilidade às oscilações de juros, tornando-se uma escolha sólida para 
investidores que buscam proteção e diversificação em renda fixa imobiliária.
Destaques por 
classe de ativos
22
OBS: Na régua entre -2 e +2, há um maior otimismo conforme aumenta o número sinalizado em cada classe de Fundos Imobiliários.
A VISÃO DE QUEM SABE
É importante destacar que a alocação em imóveis, dentro de um portfólio diversificado, desempenha 
os seguintes papéis: 1) geração de renda passiva e isenta; 2) expectativa de ganho de capital no médio 
prazo, considerando o atual momento de desconto em suas cotas.
Os portfólios das carteiras administradas da Warren refletem uma estratégia de balanceamento 
entre ativos sensíveis a juros, como lajes e FoFs, e ativos mais defensivos, como CRIs, maximizando 
oportunidades enquanto minimiza riscos no cenário atual.
LAJE
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FoF
Lajes Corporativas e FoFs (Fundos de Fundos):
Apresentam descontos expressivos em relação ao valor patrimonial, mas são mais sensíveis à 
variação de juros devido à maior volatilidade de suas receitas. Apesar disso, permanecem 
atrativos para investidores que visam potencial de valorização no médio a longo prazo, 
considerando o cenário de ajuste de juros.
Fundos de Papel (CRIs):
Ganhando maior relevância nos portfólios, os CRIs High Grade e Middle Grade se destacam 
pela resiliência e pela geração de fluxo de caixa consistente. Oferecem um carrego competitivo 
com menor sensibilidade às oscilações de juros, tornando-se uma escolha sólida para 
investidores que buscam proteção e diversificação em renda fixa imobiliária.
Destaques por 
classe de ativos
A VISÃO DE QUEM SABE
23
A VISÃO DE QUEM SABE
Estratégias 
tributárias para 2025
Antecipação 
da sucessão
Conteúdo produzido em parceria com o escritório de advocacia Machado Nunes
O ano de 2025 traz desafios e oportunidades relevantes para quem busca otimizar a gestão de seus 
bens e investimentos. Dentre os diversos temas tributários em pauta, destacamos três pontos centrais 
que demandam atenção e planejamento para 2025.
As possíveis mudanças legislativas em discussão 
incluem elevação da alíquota do ITCMD (imposto 
sobre doações e heranças) para até 8% em 
diversos estados, além da tributação de doações 
e heranças recebidas do exterior. 
Ainda, há propostas de ampliação da base de 
cálculo do ITCMD, o que pode aumentar 
significativamente o custo tributário da 
sucessão.
A utilização de instrumentos como holding 
patrimonial ou doações em vida pode, em muitos 
casos, ser uma solução para minimizar os 
impactos fiscais e garantir maior previsibilidade 
no planejamento sucessório.
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A VISÃO DE QUEM SABE
Estratégias 
tributárias para 2025tributárias para 2025tributárias para 2025
Antecipação 
da sucessão
Conteúdo produzido em parceria com o escritório de advocacia Machado Nunes
O ano de 2025 traz desafios e oportunidades relevantes para quem busca otimizar a gestão de seus 
bens e investimentos. Dentre os diversos temas tributários em pauta, destacamos três pontos centrais 
que demandam atenção e planejamento para 2025.
As possíveis mudanças legislativas em discussão 
incluem elevação da alíquota do ITCMD (imposto 
sobre doações e heranças) para até 8% em 
diversos estados, além da tributação de doações 
e heranças recebidas do exterior. 
Ainda, há propostas de ampliação da base de 
cálculo do ITCMD, o que pode aumentar 
significativamente o custo tributário da 
sucessão.
A utilização de instrumentos como holding 
patrimonial ou doações em vida pode, em muitos 
casos, ser uma solução para minimizar os 
impactos fiscais e garantir maior previsibilidade 
no planejamento sucessório.
A VISÃO DE QUEM SABE
24
A VISÃO DE QUEM SABE
Investimentos 
no exterior
Investimentos 
imobiliários no Brasil
A Declaração de Imposto de Renda de 2025 será a primeira a incluir uma ficha específica para 
rendimentos de aplicações financeiras no exterior, exigindo informações detalhadas sobre os 
resultados auferidos ao longo do ano de 2024. 
Aqueles que possuem offshores deverão preparar o balanço da empresa e apresentar determinadas 
informações financeiras à Receita Federal. 
A revisão minuciosa desse balanço é crucial para evitar inconsistências e garantir a correta apuração dos 
tributos. Além disso, em alguns casos, a legislação permite que a empresa adote diferentes critérios 
contábeis, os quais podem resultar em valores significativamente distintos de Imposto de Renda a pagar, 
o que reforça a importância da elaboração antecipada das demonstrações financeiras.
A Reforma Tributária alterará substancialmente 
a tributação da atividade imobiliária nos 
próximos anos. 
O melhor veículo para o investimento
em imóveis – holding imobiliária, Fundo
de Investimento Imobiliário ou investimento 
direto na pessoa física – depende muito dos 
números de cada caso concreto. Os novos 
tributos previstos na Reforma Tributária entrarão 
em vigor somente em 2026, de modo que 2025 
será o último ano para se reorganizar antes 
da alteração legislativa.
24
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Investimentos 
no exterior
Investimentos 
imobiliários no Brasil
A Declaração de Imposto de Renda de 2025 será a primeira a incluir uma ficha específica para 
rendimentos de aplicações financeiras no exterior, exigindo informações detalhadas sobre os 
resultados auferidos ao longo do ano de 2024. 
Aqueles que possuem offshores deverão preparar o balanço da empresa e apresentar determinadas 
informações financeiras à Receita Federal. 
A revisão minuciosa desse balanço é crucial para evitar inconsistências e garantir a correta apuração dos 
tributos.Além disso, em alguns casos, a legislação permite que a empresa adote diferentes critérios 
contábeis, os quais podem resultar em valores significativamente distintos de Imposto de Renda a pagar, 
o que reforça a importância da elaboração antecipada das demonstrações financeiras.
A Reforma Tributária alterará substancialmente 
a tributação da atividade imobiliária nos 
próximos anos. 
O melhor veículo para o investimento
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direto na pessoa física – depende muito dos 
números de cada caso concreto. Os novos 
tributos previstos na Reforma Tributária entrarão 
em vigor somente em 2026, de modo que 2025 
será o último ano para se reorganizar antes 
da alteração legislativa.
A VISÃO DE QUEM SABE
25
Afinal, 
onde investir 
em 2025?
A VISÃO DE QUEM SABE
25
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onde investir onde investir 
em 2025?em 2025?em 2025?em 2025?
A VISÃO DE QUEM SABE
Você pode investir de acordo com os insights 
obtidos neste material ou contar com o 
acompanhamento de nossos especialistas, 
gestores de fundos e alocadores de 
investimentos, que aplicarão toda a inteligência 
aqui apresentada nas soluções que oferecemos. 
A partir das nossas carteiras administradas, 
você acessa os melhores investimentos do 
mercado financeiro sem o esforço de escolher 
sozinho entre tantas opções. 
A Warren entenderá os seus objetivos 
financeiros e perfil de investidor, sugerindo 
as melhores oportunidades e fazendo 
os movimentos necessários quando
o mercado mudar a maré.
As carteiras administradas dão acesso a mais de 1000 fundos das mais renomadas casas do país.
Otimize seu 
tempo e invista 
sem complexidade 
com a Warren
26
Liquidez
Temporada na Europa
Legado
A VISÃO DE QUEM SABE
Você pode investir de acordo com os insights 
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gestores de fundos e alocadores de 
investimentos, que aplicarão toda a inteligência 
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mercado financeiro sem o esforço de escolher 
sozinho entre tantas opções. 
A Warren entenderá os seus objetivos 
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o mercado mudar a maré.
As carteiras administradas dão acesso a mais de 1000 fundos das mais renomadas casas do país.
Otimize seu 
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Temporada na EuropaTemporada na Europa
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A VISÃO DE QUEM SABE
Além das carteiras administradas de fundos, 
você também tem ao seu alcance as Carteiras 
Index+, investindo seu dinheiro em ações e 
fundos imobiliários que entregam rendimentos 
mensais na sua conta.
Para acessar diretamente mercados específicos 
de renda fixa, você conta também com 
as carteiras Warren Crédito Privado
e Warren Crédito Bancário. 
E para dolarizar parte do patrimônio, 
aumentando a diversificação, conte 
com as nossas carteiras internacionais.
Essas e outras soluções são recomendadas 
a você a partir de um planejamento financeiro, 
construído por um time de planejadores 
financeiros CFP® e especialistas de 
investimentos CEA.
A Warren Investimentos foi fundada em 2017. Hoje, possui mais de 300 mil clientes e 22 bilhões de 
patrimônio sob gestão. É pioneira no Brasil na adoção do modelo de investimentos fee-fixo, cobrando 
uma taxa única a todos investidores.
Na contramão do mercado, não somos remunerados com comissões pelos investimentos que compõem 
as carteiras dos nossos clientes. Isso garante que as nossas sugestões de investimento estejam sempre 
alinhadas ao perfil e objetivo do investidor, sem conflito de interesses.
Durante nossa trajetória, adquirimos empresas de renome, como o escritório de investimentos 
Patrimono, o consolidador de investimentos Meu Portfólio e a principal corretora institucional de títulos 
públicos do Brasil, a Renascença DTVM (atual Warren Rena). Além disso, possuímos uma frente voltada 
para assessores de investimentos alinhados ao modelo fee-fixo.
Abra sua conta
Construindo 
o futuro do 
mercado 
financeiro
27
Nossos investidores
A VISÃO DE QUEM SABE
Além das carteiras administradas de fundos, 
você também tem ao seu alcance as Carteiras 
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E para dolarizar parte do patrimônio, 
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patrimônio sob gestão. É pioneira no Brasil na adoção do modelo de investimentos fee-fixo, cobrando 
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Na contramão do mercado, não somos remunerados com comissões pelos investimentos que compõem 
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Durante nossa trajetória, adquirimos empresas de renome, como o escritório de investimentos 
Patrimono, o consolidador de investimentos Meu Portfólio e a principal corretora institucional de títulos 
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A VISÃO DE QUEM SABE
28
Os analistas de investimentos declaram que as opiniões contidas neste relatório refletem exclusivamente suas opiniões pessoais sobre a companhia e seus valores mobiliários e foram elaborados de forma 
independente e autônoma, inclusive em relação à Warren. A remuneração do(s) analista(s) de valores mobiliários da Warren é indiretamente influenciada por receitas provenientes dos negócios e operações 
financeiras realizadas pela Warren e não estão, direta ou indiretamente, relacionadas com as recomendações ou opiniões específicas expressas neste relatório. As remunerações dos analistas não se baseiam nas 
receitas de outras empresas de grupo, mas pode, no entanto, derivar de receitas oriundas dos negócios e operações financeiras da Warren, suas afiliadas e/ou subsidiárias como um todo. O analista Frederico 
Nobre, CNPI-P 2745, declara que é responsável pelo conteúdo deste relatório e que ele atende a todas as exigências da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e da Associação dos Analistas e Profissionais de 
Investimento do Mercado de Capitais (APIMEC).
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independente e autônoma, inclusive em relação à Warren. A remuneração do(s) analista(s) de valores mobiliários da Warren é indiretamente influenciada por receitas provenientes dos negócios e operações 
financeiras realizadas pela Warren e não estão, direta ou indiretamente, relacionadas com as recomendações ou opiniões específicas expressas neste relatório. As remunerações dos analistas não se baseiam nas 
receitas de outras empresas de grupo, mas pode, no entanto, derivar de receitas oriundas dos negócios e operações financeiras da Warren, suas afiliadas e/ou subsidiárias como um todo. O analista Frederico 
Nobre, CNPI-P 2745, declara que é responsável pelo conteúdo deste relatório e que ele atende a todas as exigências da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e da Associação dos Analistas e Profissionais