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05/02/2015
1
Avaliação Econômica de 
Empresas
Prof Dr Nilton
2014.2
PROGRAMA 
• Principais conceitos e fundamentos econômicos:
– Sistema econômico;
– Principais abordagens microeconômicas;
– Principais abordagens macroeconômicas.
• O valor de uma empresa:
– Por que valorizar o valor?;
– Princípios fundamentais da criação de valor.
• Introdução à avaliação de empresas:
– Complexidade da avaliação;
– A gestão baseada em valor;
– Valor da empresa no contexto GBV;
– Retorno aos acionistas;
– Modelos de avaliação de empresas.
• Análise do desempenho econômico e do ambiente empresarial:
– Ambiente empresarial;
– Análise do ambiente competitivo da empresa;
– Ferramentas estratégicas para análise interna e externa da empresa;
– O ciclo de vida da empresa;
– As decisões de investimentos e financiamentos;
– Relatório de análise;
– Análise do desempenho econômico;
– Valor econômico adicionado.
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• Modelagem de projeções financeiras da empresa:
– Desenvolvimento de um modelo;
– Classificação dos modelos de projeção;
– Modelo integrado de projeções;
– Projeção integrado de projeções;
– Projeção da demonstração de resultados;
– Projeção do fluxo de caixa e balanço patrimonial.
• Cálculo de valor de empresas:
– Por que calcular o valor da empresa?
– Bases para calcular o valor de um ativo econômico;
– Perfil do investidor e sua aversão ao risco;
– Nomenclatura em avaliação de empresas
– Conceito de goodwill;
– Modelo de dividendos;
– Fluxo de caixa descontado;
– Principais métodos de avaliação de empresas;
– Análise fundamentalista de ações;
PROGRAMA 
• Bibliografia Básica:
• COSTA, Luiz Guilherme Tinoco Aboim; COSTA, Luiz Rodolfo
Tinoco Aboim; ALVIM, Marcelo Arantes. Valuation: manual
de avaliação e reestruturação econômica de empresas. São
Paulo: Atlas, 2011.
• MARTINS, Eliseu. Avaliação de empresas: da mensuração
contábil à econômica. São Paulo: Atlas, 2006.
• ORNELAS, Martinho Mauricio Gomes de. Avaliação de
sociedades: apuração de haveres em processos judiciais. 2
ed. São Paulo: Altas, 2003.
PROGRAMA 
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VALUATION
Autores:
Luiz Guilherme Tinoco 
Aboim Costa;
Luiz Rodolfo Tinoco Aboim
Costa;
Marcelo Arantes Alvim.
2011
CONCEITOS E FUNDAMENTOS ECONÔMICOS
A economia é o estudo da forma como as
sociedades utilizam recursos escassos para
produzir bens e serviços com valor e como os
distribuem entre pessoas diferentes.
Vasconcelos e Garcia, 2008
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OBJETO: Ciências Econômicas
• Escolha
• Escassez
• Necessidades
• Produção
• Distribuição
Problemas Econômicos
• O quê e quanto produzir
• Como produzir
• Para quem produzir
Questão central: alocar recursos produtivos limitados de forma
a atender as necessidades humanas.
ESCASSEZ
LIMITAÇÃO DE RECURSOS EM TERMOS DE 
QUANTIDADE DISPONÍVEL PARA USO 
IMEDIATO.
Reflexão: perene ou temporária! Promove, mudanças e inovações tecnológicas.
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SISTEMA ECONÔMICO
Forma política + social + econômica pelo qual 
está organizada a sociedade.
É um sistema de organização da: 
produção + distribuição + consumo de 
todos os bens e serviços, buscando uma 
melhoria no padrão de vida e bem estar.
SETORES
PRIMÁRIO
Extraem e ou 
produzem 
matéria prima 
PRIMÁRIO
Extraem e ou 
produzem 
matéria prima 
SECUNDÁRIO
é o setor da 
economia que 
transforma
matéria-prima, 
extraídos e 
ou produzidos pelo 
setor primário em 
produtos de 
consumo, ou em 
máquinas 
industriais.
SECUNDÁRIO
é o setor da 
economia que 
transforma
matéria-prima, 
extraídos e 
ou produzidos pelo 
setor primário em 
produtos de 
consumo, ou em 
máquinas 
industriais.
TERCIÁRIO
também conhecido 
como serviços, no 
contexto da 
economia, 
envolve a 
comercialização de 
produtos em geral, 
e o oferecimento de 
serviços 
comerciais, pessoais 
ou comunitários, a 
terceiros. 
TERCIÁRIO
também conhecido 
como serviços, no 
contexto da 
economia, 
envolve a 
comercialização de 
produtos em geral, 
e o oferecimento de 
serviços 
comerciais, pessoais 
ou comunitários, a 
terceiros. 
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FATORES DE PRODUÇÃO
FATOR
• Trabalho
• Capital
• Terra
• Tecnologia 
• Capacidade empresarial
REMUNERAÇÃO
• Salário
• Juro
• Aluguel
• Royalty
• Lucro
Empresas
vendem bens e 
serviços
compram fatores de 
produção
Famílias
compram bens e 
serviços
vendem fatores de 
produção
Salários, aluguéis, juros
e lucrosMercado 
de fatores 
de 
produção
Receita
Renda
Mercado 
de bens e 
serviços
InsumosFATORES DE 
PRODUÇÃO
Bens e 
Serviços 
Comprados 
Bens e 
Serviços 
vendidos
Despesa 
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MICROECONOMIA
• Analisa a formação de preços no mercado;
• Como a empresa e mercado interagem;
• Qual o preço e quantidade de determinado bem;
• Mercados específicos;
• Preocupa-se com os fatores de produção.
Aplicações da Microeconomia
• Política de preços da empresa;
• Previsões de demanda e faturamento;
• Previsões de custos de produção;
• Decisões ótimas de produção;
• Avaliação e elaboração de projetos de 
investimentos;
• Preferências dos consumidores;
• Localização da empresa;
• Diferenciação de mercado.
• Avaliação de projetos e investimentos 
públicos;
• Efeitos dos impostos sobre mercados 
específicos;
• Política de subsídios;
• Fixação de preços mínimos na agricultura;
• Fixação do salário mínimo;
• Controle de preços;
• Política salarial;
• Política de tarifas e preços públicos;
• Lei de controle de lucros: monopólio e 
oligopólio.
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Demanda x Oferta
• VALOR .....: utilidade
SATISFAÇÃO QUE O BEM REPRESENTA PARA O CONSUMIDOR
PORTANTO....: o valor de um bem se forma pela sua demanda,
ESSA ASSOCIADA A UTILIDADE
Reflexão: 
- é # preço: contábil, econômico, social, político.
- estímulos à geração de demanda. 
DEMANDA 
Quantidade de certo bem ou 
serviço que os consumidores 
DESEJAM adquirir em 
determinado período.
DEMANDA = PROCURA, MAS DIFERENTE DE CONSUMO
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OFERTA
Quantidades que os produtores 
DESEJAM oferecer ao mercado 
em determinado período de 
tempo.
VARIÁVEL PREÇO, demais variáveis CETERIS PARIBUS
EQUILÍBRIO E ELASTICIDADES
• Equilíbrio: oferta e demanda 
– (forças de mercado)
• Elasticidades: 
– Demanda: renda e preço
– Oferta: preço
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MACROECONOMIA
Estuda e economia como um todo
(agregados econômicos / conjunturas econômicas)
1. Renda e produtos nacionais;
2. Nível geral de preços;
3. Emprego e desemprego;
4. Estoque de moeda e taxas de juros;
5. Balanço de pagamentos e taxa de câmbio.
Reflexão: abordagens macroeconômicas na AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
POLÍTICAS MACROECONÔMICAS
• Objetiva o Bem Estar Econômico:
– Alto nível de emprego;
– Estabilidade de preços;
– Distribuição de renda socialmente justa;
– Crescimento econômico.
• Emprego e Inflação: políticas de estabilização
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INSTRUMENTOS DE POLÍTICA MACROECONÔMICA
• Política Fiscal;
• Política Monetária;
• Política Cambial.
REFLEXÕES:
1- Defina economia e escassez?
2- Em que consiste a riqueza em economia?
3- Quais os principais problemas econômicos?
4- Quais os fatores de produção?
5- Porque em economia produção é igual a renda?
6- O que é demanda em economia?
7- Qual é o objetivo da economia e das empresas?
8- Porque o governo intervém na economia?
9- A importância micro e macro-econômico para avaliação de empresa.
10- Porque o estudo da economia é importante para a avaliação de empresa?
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INTRODUÇÃO À AVALIAÇÃO DE 
EMPRESAS
Copeland et al., 2002
Martins, 2006
PORQUEVALORIZAR O VALOR
• Melhorar decisões empresariais;
• Construir valor para o acionista;
• Empresa saudável (sustentável);
• Maximizar valor para o acionista;
• Influência dos acionistas na alta administração;
• Economia voltada para os acionistas.
(Copeland, et al. 2002, Cap. I)
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• Precifica ativos a partir de seu futuro econômico;
• Valor econômico justo;
• Variáveis que impactam o valor da empresa;
• Gerenciar empresa com base no valor para o acionista;
• Cálculo do valor justo da empresa: fusões e aquisições;
• Avaliação da viabilidade econômica;
• Análise fundamentalista de empresas.
VALUATION (valorização)
• Apesar da COMPLEXIDADE + INCERTEZA:
– Avaliar empresa é necessário; 
• Qualquer empresa pode ser avaliada;
• Valorar depende das expectativas:
– Por isso não é ciência exata.
• Expectativas é com base no mercado.
CAP. I – INTRODUÇÃO À AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
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• Devido as DIFICULDADES, acerca das expectativas 
sobre o futuro:
– Não há preço justo do Patrimônio Líquido;
– Sim, FAIXA DE VALORES do preço justo.
• Portanto, gestão é baseada no VALOR.
CAP. I – INTRODUÇÃO À AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
• Para quem é importante a Avaliação de Empresas:
– comprador e vendedor
– acionista.
• É importante Avaliar a empresa, pois:
– é uma ferramenta de gestão
– planejamento financeiro
CAP. I – GESTÃO BASEADA EM VALOR
Administrar é decidir
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• Objetivo do administrador:
– é maximizar o valor da empresa
• Portanto, cada decisão deve = criar valor econômico
• Melhor decisão é:
– manter equilíbrio financeiro
– gerar valor econômico elevado
– liquidez. 
CAP. I – GESTÃO BASEADA EM VALOR
• Definição GBV
É o conjunto dos caminhos tomados pela 
administração de uma companhia na direção 
do crescimento do seu valor da maneira mais 
objetiva possível ao longo do tempo, em favor 
dos proprietário e acionistas.
Gerar Riqueza
Valor Econômico
CAP. I – GESTÃO BASEADA EM VALOR
Decisões que enriquecem a CIA, t
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• Causas que fortalecem o GBV:
– Globalização e desregulamentação;
– Privatizações;
– Fim dos controles sobre capitais;
– Câmbio flutuante;
– Tecnologias de informação (negocia ativos 24h/dia);
– Liquidez no mercado de títulos;
– Novas gerações: poupadores e investidores;
– Investimentos institucionais;
– Administração do risco.
CAP. I – GESTÃO BASEADA EM VALOR (GBV)
Trabalhou na corretora de Marcelo Leite Barbosa
- Virou operador particular dele
Adquiriu a corretora Convenção
Presidente da Bovespa
Criou a BM&F
Criador de Gado Santa Gertrudes
Candidatou-se a Deputado Federal
Participou do Grupo de Apoio à Presidencia do 
Corinhtians
Fundou a Facamp
Naji Nahas – 1989 – quebra da BVRJ
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• Fortalecimento da GBV:
– Década de 80:
• os ativos financeiros = PIB mundial (US$ 10,1 trilhões);
• Em 2005: 
– Ativo financeiro é US$ 140 trilhões
– PIB é US$ 44,5 trilhões.
CAP. I – GESTÃO BASEADA EM VALOR (GBV)
3x mais
ATIVOS FINANCEIROS
São:
moedas, caderneta de poupança, ações, fundos de investimentos, 
debêntures etc. 
É o dinheiro ou a posse sobre algum direito. 
Ex: ao se colocar dinheiro na poupança, o investidor recebe uma 
caderneta de poupança (direito). 
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Ativos Financeiros
Classificados em: 
Renda
Prazos
Emissão
Pré-fixados (juros são definidos por todo período, independente 
do comportamento da economia) 
Determinado
Públicos
Pós-fixados (parte dos juros é fixa (taxa real) a outra 
parcela tem um indexador, TR) 
Indeterminado
Particulares
Cap. IV - Finanças Corporativas e Valor – ASSAF NETO
Prazos
Determinado
Indeterminado
Curto prazo (até 6 meses), médio prazo (de 6 
a 24 meses) longo prazo (acima de 24 meses) 
Não possui data de resgate, podendo ser sacado 
a qualquer momento 
Ativos Financeiros
Cap. IV - Finanças Corporativas e Valor – ASSAF NETO
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Medida usada desde a década de 80:
– considera:
– Retorno Operacional do Investimento (Lucro Operacional/Investimento);
– Custo do Capital empregado (K,total=Kpróprio+K3°[aplica-se i em t0 a tn])
– ROI > Custo capital empregado = SPREAD ECONÔMICO
» INDICA QUE O EVA É POSITIVO
CAP. I – VALOR ECONÔMICO AGREGADO (EVA ®) 
As tomadas de decisão geraram VALOR
“Modelo” de avaliação de empresa
custo de oportunidade
O EVA demonstra, de maneira simples e 
prática que, para haver criação de valor, é 
necessário que todos os custos sejam 
cobertos, inclusive o custo de capital.
EVA®
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• Acionistas e stakeholders
– são importantes na geração de valor (interesses nas decisões)
• Os acionistas recebem:
– lucro líquido, na forma de dividendos (parte do lucro)
– Retorno Total dos acionistas:
• É o somatório dos dividendos, 
• conhecido como: 
– GANHO DE CAPITAL / MAIS VALIA / VALOR RESIDUAL
CAP. I – RETORNO DOS ACIONSTAS
• Dividendos
– São pagos conforme: 
• disponibilidade do Fluxo de Caixa 
• constitui num percentual do lucro líquido do exercício
– esse percentual é definido pela Assembléia Geral
– outra parte do lucro é reinvestida na empresa
» parte reinvestida = aumento do capital
• o aumento do capital faz parte do Patrimônio Líquido
CAP. I – RETORNO DOS ACIONSTAS
Os dividendos distribuídos + parte reinvestida = (pode) aumentar o valor das ações
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• Avaliação Patrimonial:
– O valor é fornecido pelo Balanço Patrimonial
• valor contábil e reflete o passado.
– Modelo inadequado para valorar uma empresa
CAP. I – MODELOS DE AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
• Avaliação Patrimonial de Mercado:
– reavalia todo o Ativo e Passivo da empresa
– diferença entre o Ativo e Passivo reavaliado é =
• PL de mercado
CAP. I – MODELOS DE AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
Esse modelo não contempla expectativas futuras de crescimento da empresa 
(geração futura de caixa)
PORTANTO É INCOMPLETO
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• Avaliação com base no:
– Fluxo de Caixa Descontado (FCD)
• Mais usado
• Contempla muitas variáveis
• Leva em conta fluxos de caixa futuros
• O desconto é:
– referente a uma taxa do risco que está sendo negociado
CAP. I – MODELOS DE AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
• Aspectos mais observados no FCD
– Tempestividade: fluxos de curto prazo = maior valor à empresa
• Condições de solvência
– Magnitude: maiores os fluxos = maior valor terá a empresa
– Risco: quanto maior o risco = menor o valor da empresa
CAP. I – MODELOS DE AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
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• Avaliação com base no:
– Lucro Econômico
• Subtraindo:
ØCusto de Oportunidade - Lucro Total Operacional
CAP. I – MODELOS DE AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
(K,total=Kpróprio+K3°[aplica-se i em t0 a tn])
• Avaliação com base:
– Opções reais
“negocia-se o direito de comprar ou de vender um bem por um preço fixo
numa data futura. Quem adquirir o direito deve pagar um prêmio ao
vendedor. Este prêmio não é o preço do bem, mas apenas um valor pago para
ter a opção (possibilidade) de comprar ou vender o referido bem em uma
data futura por um preço previamente acordado.”
(CVM, 2014)
• Observa:
Ø Flexibilidade e incerteza do negócio
Ø Fluxo de caixa descontado não permite essa análise
Ø Contratos devem ser reavaliados
CAP. I – MODELOS DE AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
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• (contin.) Avaliação com base:
– Opções reais
• Opções:
Ø decorre da: compra e venda
Ø dá o direito de comprar/vender, mas não é obrigado
Ø O preço da Opção Depende:
Ø valor atual do ativo subjacente
Ø Preço de exercício da opção
Ø prazo até o vencimento da opção
Ø taxa de juros livre de risco
CAP. I – MODELOS DE AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
Ex: preço de uma ação
Por isso, é diferente do FCD
Cronograma*
• DATAS DAS ATIVIDADES:– 30/10 – leitura/pesquisa/resenha;
– 31/10 – atividade avaliativa;
– 06/11 - leitura/pesquisa/resenha;
– 07/11 – atividade avaliativa;
– 27/11 – leitura/pesquisa/resenha;
– 04/12 – leitura/pesquisa/resenha;
– 05/12 - atividade.
* Nos demais dias não destacados, aula normal, com a 1ª avaiação
prevista para o dia 12/12/14.
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• Análise do desempenho econômico da empresa 
– (amb. Inerno)
• Análise da competitividade da empresa 
– (amb. externo)
– Análise PESTar (sobretudo ser for fusão ou aquisição)
CAP. II – ANÁLISE DO DESEMPENHO ECONÔMICO E DO 
AMBIENTE EMPRESARIAL
Trata-se do ambiente externo, e é dividido em Micro e Macroeconômico
• Análise da competitividade da empresa
– Estrutura de mercado (monopólio, etc)
– Modelo 5 forças de Porter:
CAP. II – ANÁLISE DO DESEMPENHO ECONÔMICO E DO 
AMBIENTE EMPRESARIAL
PEST
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• Análise interna da empresa
– Analise FOFA
• Essa análise permite:
– Focar fatores críticos de sucesso;
– Identificar graus do ponto fraco;
– Monitorar ponto forte
– Checar as ameaças externas
– Fazer uma análise do posicionamento competitivo da empresa
– Liderança em custo
– Diferenciação
– Foco (mercado)
CAP. II – ANÁLISE DO DESEMPENHO ECONÔMICO E DO 
AMBIENTE EMPRESARIAL
CAP. II – ESTRATÉGIAS, AMBIENTE COMPETITIVO E VALOR DA 
EMPRESA
FORMA DE 
ANÁLISE PROPÓSITO
QUADRO 
CONCEITUAL 
DE ANÁLISE
Prever mudanças
no ambiente externo
Identificar:
oportunidades
ameaças
PEST
Análise da indústria Determinar a lucratividade Estrutura de mercado
Análise interna Pontos fortes efracos FOFA
Impactos sobre o
VALOR DA EMPRESA
IDENTIFICAR DIRECIONADORES
DE VALOR
FLUXO DE CAIXA 
OUTROS
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• Estabelece premissas para avaliação econômica
1) INÍCIO: 
- receitas baixas e resultados negativos.
2) CRESCIMENTO: 
- receitas e market share, resultados positivos.
3) ESTABILIDADE: 
- receitas e market share, lucros e fluxo de caixa estáveis.
4) DECLÍNIO:
- reduz receitas, prejuízos e fluxo de caixa negativo.
CAP. II – CICLO DE VIDA DA EMPRESA
Autor destaca que: HÁ CICLO DE VIDA NA EMPRESA DEVIDO às forças competitivas
• LONGEVIDADE DA EMPRESA:
– Sustentabilidade em razão do EQUILÍBRIO nas 
decisões de Investimentos e Financiamentos
– Investimentos: ativos tangíveis e intangíveis
– Financiamentos: recursos próprios e terceiros
Reflexão: 
uso do capital de terceiros OU PRÓPRIO/SOBRA DE 
CAIXA (Ex: Finep, programa de financiamento JURO ZERO)
CAP. II – DECISÕES DE INVESTIMENTOS + FINANCIAMENTOS
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- juro zero
- redução drástica da burocracia
- divide em 100 parcelas
- variam de R$ 100 mil a R$ 900 mil
- corrigidos apenas pela inflação
- não exige garantias reais, os sócios são fiadores em 20% do empréstimo
• CAPITAL DE RISCO:
Aporte do capital feito pelos acionistas
+
Retenção dos lucros 
+
Custo sobre o capital próprio (custo de oportunidade, é o custo 
correspondente à taxa de retorno, juros)
CAP. II – DECISÕES DE INVESTIMENTOS + FINANCIAMENTOS
Reflexão: BNDESpar
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O autor destaca que:
Embora o objetivo da empresa seja o LUCRO,
deve-se considerar que:
Empresa, mesmo sendo lucrativa, pode apresentar 
problemas financeiros, pois:
lucro contábil baseia-se em:
Receitas: muitas vezes ainda não realizadas.
Despesas: sem efeito no fluxo de caixa (ex: provisões e depreciações), e ainda não 
desembolsadas.
CAP. II – DECISÕES DE INVESTIMENTOS + FINANCIAMENTOS
O autor destaca que:
Decisões erradas de elevar o lucro no presente 
compromete o futuro, como:
- Adiar manutenções de equipamentos
- Corte sem critério de custos
- Redução de gastos em controle de qualidade
- Troca de fornecedor
Essas decisões aumentam lucro no período mas, pode comprometer o 
DESEMPENHO futuro da empresa
CAP. II – DECISÕES DE INVESTIMENTOS + FINANCIAMENTOS
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• RENTABILIDADE:
– Retorno esperado de um investimento.
• Valor aplicado versus valor resgatado.
• LIQUIDEZ:
– Facilidade com que o ativo converte-se em dinheiro.
• Mais rápido for a conversão mais líquido o ativo será.
CAP. II – RENTABILIDADE versus LIQUIDEZ
Definição:
- capital necessário para financiar o ciclo operacional
- é o Ativo Circulante
Característica:
- curto prazo
Envolve:
- tomada de decisões: preservar a liquidez
CAPITAL DE GIRO
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Decisões: compra e venda
- atividades operacionais e financeiras
política de estocagem
compra de materiais
produção 
venda de produtos 
prazo de recebimento
prazo de pagamento
orçamento
CAPITAL DE GIRO
Ciclos operacionais
São as atividades de:
- aquisição / produção / vendas (mercadorias)
Ciclo Financeiro:
- prazo irá financiar o ciclo operacional
Objetivo:
- lucro: remunere os credores e proprietários (valor)
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Ciclo – operacional e financeiro
Tempo
Pagamento
Co
m
pr
a
PMP
Recebimento
Ve
nd
a
PME PMRV
Ciclo operacional
Ciclo financeiroC.G.
PMF
Reflexão:
- concessionárias pedágio
- indústria farmacêutica
- sazonalidade
Exemplo:
• Dados da empresa XYZ: 
Prazos Médios (dias):
Estocagem ........................................ 15
Recebimento de Vendas .................. 45
Pagamento a fornecedores ............. 20
a) Qual o ciclo financeiro da empresa, em dias? 
b) Qual o ciclo operacional da empresa, em dias? 
11/17
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Tempo
Pagamento
Co
m
pr
a
PMP
Recebimento
Ve
nd
a
PME = 15 PMRV = 45
Ciclo operacional: 15 + 45 = 60 dias
Ciclo financeiro: 60 – 20 = 40 diasC.G.
PMF = 20
12/17
a) Qual o ciclo financeiro da empresa, em dias? 
b) Qual o ciclo operacional da empresa, em dias? 
DIA 31/10
• Atividade em sala de aula:
– Texto leitura prévia – moodle:
• Link: http://www.institutoassaf.com.br/2012/download.aspx
“Bases conceituais do Processo de avaliação de empresas”
• Leitura prévia/discussões*: 30/10
– Serão 3 questões do texto, e 6 questões múltipla escolha referente 
às aulas.
* alunos: sala/biblioteca/net
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EVA ® 
(Economic Value Added)
http://www.sternstewart.com
• EVA® - Valor Econômico Agregado
• Foi Baseada no conceito de lucro econômico, que é medido:
– residual da renda 
• após 
– despesas de capital e despesas operacionais 
• Para empresa criar a riqueza, deve:
– ganhar mais do que seu custo de dívida e capital próprio
VEA = Lucro Líquido – (Custo de Capital Próprio x Patrimônio Líquido)
EVA ® 
(VALOR ECONÔMICO AGREGADO)
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Definição – Representa o lucro proveniente dos ativos menos o custo de
oportunidade do capital empregado. Este índice mostra se a empresa está
agregando valor.
• Lucro Operacional – representa o lucro proveniente dos ativos da empresa
(investimento). (R-C-D=LO), falta o I Desp. Financ. para LL.
• Custo de Oportunidade do Capital Total – representa o custo dos recursos
usados pela empresa para financiar seus investimentos. Inclui o custo do
capital próprio e o custo do capital de terceiros. Estes custos devem ser
ponderados pelo valor de mercado da dívida e o valor de mercado do
patrimônio líquido. Também conhecido como custo médio ponderado de
capital ou WACC (da sigla em inglês).
• Capital Total – corresponde a soma das dívidas onerosas com o patrimônio
líquido, a preço de mercado.
EVA ® 
(VALOR ECONÔMICO AGREGADO)
Exemplo :
Uma empresa que possui um lucro operacional de 800.000. Os impostos sobre o lucro são
calculados a razão de 30% sobre o lucro operacional e os acionistas estabeleceram a remuneração
da TJLP (12%) como meta mínima de remuneração de capital. O ativo operacional corresponde a
4.600.000.
Formula
EVA = LOLAI – C% X TC
LOLAI = lucro operacional liquido após imposto(NOPAT).
C% = custo percentual do capital, ou seja, a remuneração que o acionista deseja (CUSTO OPORTUNIDADE).
TC = capital total
Aplicando-se a formula do EVA temos:
Lucro operacional 800.000
Imposto sobre o lucro de 30% 240.000
Lucro liquido dos impostos 560.000 (a)
Ativo operacional liquido 4.600.000 (c)
Remuneração do capital 12% 552.000 (b)
EVA (a-b) 8.000 (d)
Valor adicionado (d/c) 0,17%
Em resumo, podemos dizer que a expectativas dos acionistas foram atendias e, ainda, superadas 0,17%.
EVA ® 
(VALOR ECONÔMICO AGREGADO)
Custo do Capital Investido (CCI): remuneração do capital
PORTANTO: LL - CCI
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EXERCÍCIOS:
Uma empresa que possui um lucro operacional de 500.000. Os impostos sobre o
lucro são calculados a razão de 35% sobre o lucro operacional e os acionistas
estabeleceram a remuneração da TJLP (18%) como meta mínima de remuneração
de capital. O ativo operacional corresponde a 5.500.000.
Calcule o EVA?
Lucro operacional
Imposto sobre o lucro de 35%
Lucro liquido dos impostos (a)
Ativo operacional liquido (c)
Remuneração do capital 18% (b)
EVA (a-b) (d)
Valor adicionado (d/c) %
As expectativas dos acionistas foram atendidas?
EVA ® 
(VALOR ECONÔMICO AGREGADO)
EVA ® 
(VALOR ECONÔMICO AGREGADO)
EXEMPLO: 
• Os dados abaixo foram extraídos da contabilidade da Cia. AtléticoMG S/A.
Considerando o indicador EVA (Economic Value Added) ou VEA (Valor Econômico
Agregado), o resultado do EVA, em 2009 e 2010, respectivamente, foi, em reais, de
RESPOSTA:
EM 2009:
• CUSTO DO CAPITAL INVESTIDO: R$ 10.000.000 * 8% = R$ 800.000,00
• EVA= LUCRO OP. LIQUIDO-CUSTO DO CAPITAL IINVESTIDO= 1.700.000 - 800.000 = R$ 900.000,00
EM 2010:
• CCI: R$ 12.000.000 * 10% = R$ 1.200.000,00
• EVA = LL-CCI = 2.500.000 - 1200.000 = R$ 1.300.000,00
2009 2010
Custo de Oportunidade 8% 10%
Lucro Líquido 1.700.000,00 2.500.000,00 
Ativo Operacional 8.000.000,00 9.500.000,00 
Patrimônio Líquido 10.000.000,00 12.000.000,00 
05/02/2015
37
EVA ® 
(VALOR ECONÔMICO AGREGADO)
EXERCÍCIOS: 
• Os dados abaixo foram extraídos da contabilidade da Cia. AtléticMG S/A.
Considerando o indicador EVA (Economic Value Added) ou VEA (Valor Econômico Agregado), o resultado
do EVA, em 2009 e 2010, respectivamente, foi, em reais, de
RESPOSTA:
EM 2009:
• CUSTO DO CAPITAL INVESTIDO: R$ 9.000.000 * 8% = R$ 720.000,00
• EVA= LUCRO OP. LIQUIDO-CUSTO DO CAPITAL = 1.900.000 - 720.000 = R$ 1.180.000,00
• Valor adicionado = 1.180.000 / 9.000.000 = 13% 
EM 2010:
• CUSTO DO CAPITAL INVESTIDO: R$ 10.000.000 * 10% = R$ 1.000.000,00
• EVA= LUCRO OP. LIQUIDO-CUSTO DO CAPITAL = 2.800.000 – 1.000.000 = R$ 1.500.000,00
Valor adicionado = 1.500.000 / 10.000.000 = 15%
2009 2010
Custo de Oportunidade 8% 10%
Lucro Líquido 1.900.000,00 2.800.000,00 
Ativo Operacional 7.000.000,00 9.000.000,00 
Patrimônio Líquido 9.000.000,00 10.000.000,00 
Exercício..
(PETROBRÁS-2011)
Os dados abaixo foram extraídos da contabilidade da Cia. Lântida S/A.
Considerando o indicador EVA®, seu resultado em 2009 e 2010, respectivamente, foi, em reais, de:
a) 920.000,00 e 1.450.000,00
b) 800.000,00 e 1.200.000,00
c) 700.000,00 e 1.300.000,00
d) 680.000,00 e 980.000,00
e) 120.000,00 e 250.000,00
RESPOSTA: 
EM 2009:
CCI: R$ 10.000.000 * 8% = R$ 800.000,00
EVA= LL - CCI = 1500.000 - 800.000 = R$ 700.000,00
EM 2010:
CCI: R$ 12.000.000 * 8% = R$ 1200.000,00
EVA = LL - CCI = 2500.000 - 1200.000 = R$ 1.300.000,00
05/02/2015
38
Resumindo ...
• Ciclo Oper. Financeiro: 
– Decisões; prazos médios; capital de giro; NCG.
EVA: 
Renda – [despesas capital (ke;ki)+despesas 
operacionais]
Cálculo EVA:
EVA = LL - CCI
C%*CT
a) Custo de oportunidade: TJLP; Selic; WACC
b) Capital Investido = PL
Recursos utilizados na operação
Ciclo operacional; Capital de Giro
• Muitas vezes a maximização da rentabilidade pode 
comprometer a situação financeira da empresa.
– Porque? (geração de riqueza x fluxo de caixa/disponibilidade)
• E, excesso de geração de liquidez pode comprometer a 
geração de riqueza.
• Se a empresa:
– elevar seus recursos para ativos líquidos (caixa, bancos e ativos 
financeiros de alta liquidez) em relação ao total de seu ativo, 
diminuirá o risco no curto e médio prazo. E, a riqueza?
ISSO É CONHECIDO COMO ADMINISTRAÇÃO CONSERVADORA
CAP. II – RENTABILIDADE versus LIQUIDEZ
05/02/2015
39
• Se, os recursos direcionarem para prazos mais longos:
• Como: estoques, duplicatas a receber etc)
– Reflexo será: RISCO DA INADIMPLÊNCIA DA EMPRESA, pois
• Liquidez imediata será menor
• Pgto. da dívida dependerá da geração de recursos operacionais
e obtenção de novos empréstimos e financiamentos (CAPTAÇÃO)
ADMINISTRAÇÃO MAIS AGRESSIVA, MAIOR O RISCO
CAP. II – RENTABILIDADE versus LIQUIDEZ
NECESSÁRIO COMPATIBILIZAR RISCO E RETORNO
Na empresa:
– Ativo Circulante Financeiro: representa o ativo de proteção
• Ex: aplicações financeiras, caixa etc
– Associado a solvência
– Ativo Circulante Operacional: geram lucros
• Ou seja, produção e venda
– Ativo não circulante: geram lucros
• Uso do ativos imobilizados.
CAP. II – RENTABILIDADE versus LIQUIDEZ
05/02/2015
40
• Permite análise quantitativa econômico-financeira
– Possibilita análise das decisões de:
• Investimentos e financiamentos 
– Valor econômico; Liquidez; Rentabilidade
– Representa um conjunto de índices
– Necessário evitar conclusões precipitadas 
• (buscar, portanto, mais informações)
– A análise deve considerar evolução temporal 
• (analisar mais períodos e comparar com a média setorial)
CAP. II – RELATÓRIO DE ANÁLISE
• Análise setorial
– Identificar principais indicadores das empresas do setor
• Vendas brutas
• Total do ativo
• PL
• Retorno sobre o capital próprio
• Margem bruta
• Margem líquida
• etc
CAP. II – RELATÓRIO DE ANÁLISE
05/02/2015
41
• Análise setorial (continuação)
• Barreiras a entrantes
• Nível de acirramento da competição
• Produtos substitutos x preço e qualidade
• Investimentos em ativos fixos e capacitação 
• Vendas estáveis ou cíclicas?
• Estimativa de crescimento no curto e longo prazo?
• Custo de produção.
CAP. II – RELATÓRIO DE ANÁLISE
Resumindo ...
• Ciclo Oper. Financeiro: 
– Decisões; prazos médios; capital de giro; NCG.
EVA: 
Renda – [despesas capital (ke;ki)+despesas 
operacionais]
Cálculo EVA:
EVA = LL - CCI
C%*CT
a) Custo de oportunidade: TJLP; Selic; WACC
b) Capital Investido = PL
Recursos utilizados na operação
Ciclo operacional; Capital de Giro
05/02/2015
42
Exercício..
(PETROBRÁS-2011)
Os dados abaixo foram extraídos da contabilidade da Cia. Lântida S/A.
Considerando o indicador EVA®, seu resultado em 2009 e 2010, respectivamente, foi, em reais, de:
a) 920.000,00 e 1.450.000,00
b) 800.000,00 e 1.200.000,00
c) 700.000,00 e 1.300.000,00
d) 680.000,00 e 980.000,00
e) 120.000,00 e 250.000,00
RESPOSTA: 
EM 2009:
CCI: R$ 10.000.000 * 8% = R$ 800.000,00
EVA= LL - CCI = 1500.000 - 800.000 = R$ 700.000,00
EM 2010:
CCI: R$ 12.000.000 * 8% = R$ 1200.000,00
EVA = LL - CCI = 2500.000 - 1200.000 = R$ 1.300.000,00
• Visão detalhada da empresa:
• Principal atividade da empresa 
• Composição do capital social
• Membros da administração
• Auditoria
• Histórico da empresa
• Práticas de governança corporativa
• Localização
• Gestão de produtos
• Quem são os concorrentes?
• Há poucos clientes?
• Preços praticados nos últimos anos (isenções tributárias!)
• Descrição sucinta do processo produtivo
• Descrição sucinta dos investimentos (uso e ampliação da capacidade 
produtiva)
• Insumos e dependências dos fornecedores
• Isenções fiscais
• Ações judiciais em andamento.
CAP. II – RELATÓRIO DE ANÁLISE
05/02/2015
43
• Decisões do dia a dia dos administradores financeiros
– Quais investimentos delongo prazo?
• Necessário avaliar projetos e decisões de orçamento
– Qual é o melhor mix de financiamento?
• Dívida x capital próprio (uso da sobra ou aplicações versus recursos de 
captação de terceiros)
– Como administrar os ativos e passivos de curto prazo
• Gestão de capital de giro
CAP. II – ANÁLISE DO DESEMPENHO ECONÔMICO
• A partir do Ativo Operacional
– é a soma do:
• Imobilizado líquido
• Intangível
• Necessidade do capital de giro
CAP. II – ANÁLISE DO DESEMPENHO ECONÔMICO
Necessidade do capital de giro é:
DIFERENÇA:
Ativo cíclico 
(estoques, duplicatas a receber, adiantamentos a fornecedor e despesas antecipadas)
Passivo cíclico 
(fornecedores, contas a pagar, adiantamento de clientes, salários e tributos)
05/02/2015
44
• A partir do Ativo Extraoperacional
– é a soma das:
• Aplicações financeiras
• Empréstimos a coligadas
• Investimentos em outras empresas
CAP. II – ANÁLISE DO DESEMPENHO ECONÔMICO
JÁ, O CAPITAL EMPREGADO deve gerar lucros:
Ex: máquinas, equipamentos, edificações, instalações, veículos, móveis etc.
PORTANTO:
Necessário calcular TAXA DE RETORNO DESSES INVESTIMENTOS (ROCE)
• SE,
Ø ATIVO GERA TAXA DE RETORNO
• Logo,
Ø PASSIVO TEM CUSTO
q CUSTO - conhecido como: 
v CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL, que é:
§ média ponderada entre: custo da dívida e custo do sócio
CAP. II – ANÁLISE DO DESEMPENHO ECONÔMICO
05/02/2015
45
• Avalia a lucratividade
– Não somente com relação: lucro / vendas
– SIM: 
• LUCRO / ATIVO
– RECURSOS PRESOS NO ATIVO É OBSTÁCULO A LUCRATIVIDADE
ROCE = 
CAP. II
RETORNO SOBRE O CAPITAL EMPREGADO (ROCE)
(Lucro da atividade + receitas financeiras) x (1-t) + REP
Ativo médio operacional + Ativo médio extraoperacional
X 100
Resultado de 
equivalência patrimonial
t = IR + CSLL
Ativo Operacional = NCG + Imobilizado + Intangível
Lucro antes dos juros e do 
Imposto de Renda 
CAP. II
RETORNO SOBRE O CAPITAL EMPREGADO (ROCE)
• Como ATIVO é composto de:
– Operacional e extraoperacional
– Deve-se desmembrar da TAXA DE RETORNO EM DUAS: 
• ROCE OPERACIONAL e ROCE EXTRAOPERACIONAL
Lucro da atividade x (1-t)
Ativo médio operacional
X 100ROCE operacional = 
Mede o desempenho da empresa:
ANTES DO FINANCIAMENTO
Serve para comparar EFICIÊNCIA
de empresas do mesmo ramo
de negócio
05/02/2015
46
CAP. II
RETORNO SOBRE O CAPITAL EMPREGADO (ROCE)
Receitas Financeiras x (1-t) + REP
Ativo médio extraoperacional
X 100ROCE extraoperacional = 
Aplicações financeiras, 
empréstimos a coligadas 
e investimentos em 
outras empresas
A rentabilidade sobre o capital empregado está relacionada a 2 motivos:
1- Risco diferenciado a cada setor (maior o risco, maior o retorno)
Setores mais arriscados atraem menos investidores, daí menor a competição
2- Vantagens ou Desvantagens associadas à competitividade:
economias de escala, produtos diferenciados, logística, patentes, barreiras e localização.
Porque avalia-se o ROCE em ativo operacional e extraoperacional?
Risco e vantagens/desvantagem - Associados ao desempenho operacional (uso do capital empregado) e 
financeiro (especulações financeiras)
• Fatores estratégicos que influenciam no 
retorno econômico:
– Patentes, marcas e capacidade produtiva
– Market Share
– Tamanho da empresa e recursos financeiros
– Marcas, tecnologia e Mkt, logística, treinamento e serviços
– Tecnologia em processos
– Tamanho da planta industrial
– Acesso a insumos de baixo custo
CAP. II
RETORNO ECONÔMICO - FATORES ESTRATÉGICOS
At
ra
tiv
id
ad
es
Va
nt
ag
en
s 
Co
m
pe
tit
iv
as
A empresa fará mais investimentos a medida que consegue obter taxas de
Retorno sobre o capital empregado (ROCE) maior que o custo de capital.
05/02/2015
47
• Crescimento Sustentável:
– A empresa deve tomar cuidado se suas vendas estiverem 
crescendo muito.
• Se está crescendo necessário + investimentos
– Ou seja: crescer Ativos e este será financiado por novos capitais: próprios 
ou de terceiros
» Ex: aumento nas vendas, demanda aumento na logística
- Frete próprio ou de terceiros (decisão)
- Custo do Frete (uso do capital: próprio ou de terceiros)?
se comprar novos caminhões e financiá-los, decorrente do 
aumento das vendas, usou o capital de terceiros.
A preocupação é quanto à sustentabilidade.
CAP. II
CRESCIMENTO SUSTENTÁVEL
• O crescimento sustentável está ligado:
– ao ROE (Return on Equity)
– e, também da decisão do que fazer com os lucros
ROE = Retorno sobre o PL 
Isto é, o quanto a empresa consegue crescer, usando nada além daquilo que ela já tem.
É o lucro em relação aos seus recursos próprios.
ROE = Lucro Líquido / PL
E, para calcular o g 
Taxa de Crescimento Sustentável = g
g = ROE * (1-d)
d = dividendos / lucro líquido
CAP. II
RETORNO SOBRE O PL (ROE)
Obs: não é ROI
ROI=Lucro líquido÷Total de ativos
05/02/2015
48
WACC (Weighted Average Cost of Capital)
WACC = Custo do Capital de Terceiros Líquido de Imposto x Participação do Capital de 
Terceiros + Custo do Capital Próprio x Participação do Capital Próprio
- Valor de mercado: é o critério de ponderação do custo de capital.
- WACC (a valor de mercado).
-é a taxa de atratividade da empresa; ou
- é parâmetro de remuneração mínima exigida na alocação de capital.
WACC (Custo Médio Ponderado de Capital)
Fonte: http://negocios.umcomo.com.br/
05/02/2015
49
CAP. II
EVA (VALOR ECONÔMICO ADICIONADO)
• EVA, também conhecido como LUCRO ECONÔMICO
– Indica a quantia que foi adicionado à riqueza efetiva do 
acionista.
• Considera o custo de oportunidade
– É o que diferencia do cálculo do lucro contábil
– O custo de oportunidade considerado é com base no PL
– Leva em conta o lucro da atividade (após Imposto de Renda)
» LUCRO OPERACIONAL APÓS IMPOSTO DE RENDA
– Leva em conta o montante do investimento: ativos imobilizados em operação, 
necessidade do capital de giro, gastos com pesquisas e desenvolvimento e 
marketing. É CHAMADO DE INVESTIMENTO OPERACIONAL-BASE
• Permite ao investidor saber se o negócio está gerando valor
• Se a empresa não consegue gerar lucro da atividade após os impostos 
para suplantar o custo do capital, tendência é abandonar o negócio.
CAP. II
EVA (VALOR ECONÔMICO ADICIONADO)
05/02/2015
50
• EVA = NOPATn – Custo do Capital Empregado
• EVA = NOPATn – [Ativo Operacionaln-1 x CMPC]
• NOPAT = lucro operacional após IR
Exemplo:
a) NOPAT = 20.000
b) Capital Investido (ano de 20x0) = 250.000
c) Custo Médio Ponderado de Capital = 10% ao ano
d) EVA = a – [b*c] = 20.000 – [250.000*10%] = -5.000
CAP. II
EVA (VALOR ECONÔMICO ADICIONADO)
• No exemplo anterior:
– a empresa não gerou lucro operacional após os 
impostos (NOPAT) suficiente para cobrir o custo de 
oportunidade do capital investido.
– Ou seja, não gerou riqueza para os acionistas.
CAP. II
EVA (VALOR ECONÔMICO ADICIONADO)
05/02/2015
51
• COMO ELEVAR O EVA:
a) Elevação das receitas:
– A empresa poderá elevar sua rentabilidade através do 
crescimento das vendas.
• O ideal é que a variação de crescimento das vendas seja maior que os 
custos e despesas
b) Redução de custos e despesas operacionais
– Compra de insumos mais baratos
– Automatização do processo produtivo
– Redução das despesas administrativas
– Redução das despesas comerciais
– Otimização do mix de produção
CAP. II
EVA (VALOR ECONÔMICO ADICIONADO)
• COMO ELEVAR O EVA:
c) Redução da base de ativos operacionais:
– Ênfase é eliminar ou substituir ativos operacionais ineficientes.
• Ex: evitar instalações exageradas e ociosidade de equipamentos
– Operar com um patamar mínimo de investimentos
– Evitar ociosidade de equipamentos
– Reduzir a necessidade de capital de giro:
• Alongar pagamentos com fornecedores
•Evitar atrasos nas contas a receber
• Dimensionar corretamente os estoques.
CAP. II
EVA (VALOR ECONÔMICO ADICIONADO)
05/02/2015
52
• COMO ELEVAR O EVA:
Ao reduzir o Ativo Operacional, eleva-se o giro e a rentabilidade 
sobre o capital empregado.
b) Redução do custo de capital:
– Reduzir o custo de oportunidade 
– Reduzir o custo da dívida
CAP. II
EVA (VALOR ECONÔMICO ADICIONADO)
• Os indicadores de desempenho: ROCE e EVA
– Deve obedecer o ciclo de vida 
• Por exemplo: na fase de crescimento há um 
comprometimento alto dos recursos em investimentos
– Espera-se uma baixa rentabilidade
– Necessário ver a empresa de forma dinâmica:
• Ou seja, considerar o EVA num valor atual de mercado
– Criou-se o MVA (Valor de Mercado Agregado)
» Revela que a empresa agrega valor ao longo do tempo
CAP. II
Contexto: Dinâmico x Estático
05/02/2015
53
• Avaliação econômica de uma empresa
– Para os acionistas: 
• Depende da capacidade futura de gerar caixa.
– Como se dá a capacidade futura de gerar caixa na empresa?
• A técnica de projetar resultados futuros a partir de
resultados passados é desaconselhável.
CAP. III
MODELAGEM DE PROJEÇÕES FINANCEIRAS DA EMPRESA
• Ajuda:
• Uso da racionalidade
• Organizar, avaliar e validar ideias
• Auxilia a comunicação
• Possibilita treinamento 
• Possibilita previsões
• Realização de controles
CAP. III
DESENVOLVIMENTO DE UM MODELO
05/02/2015
54
• Etapas para formulação de um modelo:
CAP. III
DESENVOLVIMENTO DE UM MODELO
Formulação do problema a ser estudado
Escolha das principais variáveis
Determinação das relações entre as variáveis
Construção do modelo representativo do sistemaConstrução do modelo representativo do sistema
Testes
Validação
Solução
• Modelos determinísticos :
– Conhece-se as variáveis de entrada, então é possível determinar a saída (resultado)
– Variáveis endógenas e exógenas não são estocásticas
– Características operacionais são exatas
– A certeza é implícita.
– Ex: distância percorrida em tempo em função da velocidade.
CAP. III
CLASSIFICAÇÃO DOS MODELOS DE PROJEÇÃO
• Modelos estocásticos :
– Conhecido como: aleatório ou probabilístico
– É aquele que mesmo conhecendo o experimento não é possível determinar o resultado
– Só é possível conhecer um resultado
– Fenômenos probabilísticos
– Ex: jogar um dado de seis faces.
05/02/2015
55
• Modelos dinâmicos :
– Leva em consideração a variável tempo
– Captam mudanças ao longo do tempo
– Ex: impacto futuro da empresa após decisões de: 
• Investimento em imobilizado
• Compras de empresas
• Captações de financiamentos de longo prazo
• Vendas de ativo
• Alongamento do perfil da dívida etc.
CAP. III
CLASSIFICAÇÃO DOS MODELOS DE PROJEÇÃO
• Modelos estáticos :
– Não leva em consideração a variável tempo
– Ex: análise comparativa de performance tecnológica.
• MODELO INTEGRADO DE PROJEÇÕES
– A previsão é inevitável na área de administração
• As decisões são baseadas, praticamente, em previsão
• Necessário informações detalhadas (fatores ambientais)
– O processo de projeção integrada das demonstrações financeiras
• Tem finalidade:
– Avaliação econômica
– Viabilidade de investimentos
Deve conter os seguintes componentes:
CAP. III
CLASSIFICAÇÃO DOS MODELOS DE PROJEÇÃO
05/02/2015
56
Premissas:
ü Macroeconômicas
ü Produção e vendas
ü Preços
ü Impostos s/vendas
ü Custos das vendas
ü Despesas 
Administrativas
ü Despesas 
comerciais
ü Imposto de renda
ü Prazo de 
recebimento
ü Prazo de 
estocagem
ü Prazo de 
pagamento
ü Gastos de capital
ü Financiamentos
CAP. III
MODELO INTEGRADO DE PROJEÇÕES
Premissas:
ü Impostos
ü Depreciação
ü Custos das vendas
ü Despesas
operacionais
ü Despesas 
financeiras
ü Necessidade de 
capital de giro
ü Fluxo de caixa 
operacional
ü Lucro líquido
ü Fluxo de caixa 
gerado
ü Balanço 
patrimonial
ü Custo de capital
Premissas:
ü Financeiras
integradas:
ü Fluxo de caixa
ü DRE
ü BP
ü Valor da empresa
ü Análise de 
sensibilidade
ü Simulação
ü Cenários
ü Decisão:
ü Investir
ü Não investir
ü vender
• Projeção da demonstração de resultados:
– Vendas brutas projetadas:
• Feita com base no estudo de mercado
– São projetados os preços e quantidades 
– É com base no tamanho do mercado
– É com base no comportamento do mercado
» Expansão, estável ou decréscimo
– Com base no PIB
– Com base na elasticidade renda da demanda
» Mede a sensibilidade da venda em relação a renda 
– Se a empresa atua com contrato: 
» Avaliar o total dos pedidos em carteira
» Estimar chances de novos contratos
CAP. III
PROJEÇÃO DA DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADOS
05/02/2015
57
• Projeção da demonstração de resultados:
– Encargos sobre vendas projetadas
• São os impostos incidentes sobre as vendas,
devoluções e abatimentos.
• Obs: isenções temporárias e mercado externo
(normalmente as exportações recebem isenções)
CAP. III
PROJEÇÃO DA DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADOS
• Projeção da demonstração de resultados:
– Vendas líquidas projetadas
• É a diferença entre as vendas brutas e os encargos
sobre vendas projetadas
– Custos das vendas projetadas
• Depende do tipo de empresa:
– Comercial
– Industrial
– Serviços
CAP. III
PROJEÇÃO DA DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADOS
05/02/2015
58
Breve Revisão – 1ª Prova
Orientações: Individual; Consulta; Caneta; 8 Questões; 1 Questão Extra; CALCULADORA.
• Valuation;
• EVA, riqueza adicionada, custo de oportunidade;
• ROCE, ativo operacional e extraoperacional;
• Custo médio ponderado de capital;
• Cálculo do EVA;
• FCD;
• Modelos de Avaliação de Empresa.
115
• Projeção da demonstração de resultados:
– Custos das mercadorias vendidas (comercial)
• Baseada na compra de mercadorias
• Deve-se considerar as variações de estoques
– Pois a compra e venda são feitas em momentos diferentes
• CMV = EI + compras – EF
CAP. III
PROJEÇÃO DA DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADOS
REFLEXÃO: NÍVEL DE PROJEÇÕES....
05/02/2015
59
• Projeção da demonstração de resultados:
– Custos das mercadorias vendidas (INDÚSTRIA)
• Movimentação de estoques:
v Entradas + processamentos + acabados
• Custo de produção (em elaboração/estoque inicial):
v consumo de matérias primas + mão de obra direta e custos
indiretos de fabricação
CAP. III
PROJEÇÃO DA DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADOS
Matéria prima
REFLEXÃO: NÍVEL DE PROJEÇÕES.... Ex: rateios
• Projeção da demonstração de resultados:
– Custos das mercadorias vendidas (INDÚSTRIA)
• OU SEJA,
• Custo de produção (inicial/em processamento):
v consumo de matérias primas + depreciação + mão de obra +
manutenção + seguros + energia + outros
v deve-se estimar os preços futuros:
§ matérias primas
§ Componentes
§ Mão de obra
§ etc
CAP. III
PROJEÇÃO DA DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADOS
05/02/2015
60
Exemplo: com base nas premissas a seguir projetemos os custos dos produtos vendidos de uma
empresa industrial que produz ligas metálicas. Sabendo-se que para cada 1 tonelada de liga
metálica produzida, consome-se 1,1 tonelada de matéria-prima e 0,2 mwh de energia.
ano 1 ano 2 ano 3 ano 4
Preço de venda 712,34 740,83 770,47 801,29 
Preço compra matéria prima 120,00 124,80 129,79 134,98 
Preço da energia 100,00 104,00 108,16 112,49 
Produção 33.000,00 35.000,00 35.000,00 38.000,00 
Vendas 30.000,00 35.000,00 35.000,00 38.000,00 
Depreciação 840.000,00 882.000,00 966.000,00 1.015.000,00 
Mão de obra 2.500.000,00 2.600.000,00 2.704.000,00 2.812.160,00 
Manutenção 800.000,00 832.000,00 865.280,00 899.891,00 
Premissas:
a) Os estoques inicias de materia prima e produtos acabados são iguais a 0 no início ano 1
b) No ano 1, a empresa vai comprar 1,1 vez a matéria prima consumida e, a partir do ano 2
comprará uma quantidade igual àquantidade consumida.
c) No ano 1, a empresa produzirá 33.000 t e venderá 30.000t. Nos anos 2 e 3, a empresa
produzirá e venderá 35.000t por ano. No ano 4, ela produzirá e venderá 38.000t.
ano 1 ano 2 ano 3 ano 4
consumo m.p. (t) 36.300 38.500 38.500 41.800 
compras (t) 39.930 38.500 38.500 41.800 
33.000 x 1,1
36.300 x 1,1
ano 1 ano 2 ano 3 ano 4
estoque inicial m.p. - 3.630 3.630 3.630 
+ compras m.p. 39.930 38.500 38.500 41.800 
- consumo m.p. 36.300 38.500 38.500 41.800 
estoque final m.p. 3.630 3.630 3.630 3.630 
ano 1 ano 2 ano 3 ano 4
consumo m.p. (t) 36.300 38.500 38.500 41.800 
compras (t) 39.930 38.500 38.500 41.800 
Movimentação do estoque físico de matérias primas:
Movimentação do estoque financeiro de matérias primas:
ano 1 ano 2 ano 3 ano 4
estoque inicial m.p. - 435.600 451.523 469.454 
+ compras m.p. 4.791.600 4.804.800 4.996.992 5.642.318 
- estoque final m.p. 435.600 451.523 469.454 488.350 
consumo m.p. 4.356.000 4.788.877 4.979.060 5.623.422 
custo médio da m.p 120,00 124,39 129,33 134,53 
39.930 x 120
3.630 x 120
4.356.000 
36.300 (qtd) consumo m.p. Obs: o preço m.p. aumenta, 
Como deu-se esse aumento?
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ano 1 ano 2 ano 3 ano 4
mão de obra 2.500.000 2.600.000 2.704.000 2.812.160 
manutenção 800.000 832.000 865.280 899.891 
consumo m.p. 4.356.000 4.788.864 4.979.019 5.623.252 
depreciação 840.000 882.000 966.000 1.015.000 
energia 660.000 728.000 757.120 854.924 
total 9.156.000 9.830.864 10.271.419 11.205.227 
Custo de produção:
33.000 x 0,2 x 100
ano 1 ano 2 ano 3 ano 4
Estoque Inicial p.a. - 3.000 3.000 3.000 
+ produção 33.000 35.000 35.000 38.000 
- vendas 30.000 35.000 35.000 38.000 
Estoque final p.a. 3.000 3.000 3.000 3.000 
Movimentação estoque físico de produtos acabados (p.a.)
ano 1 ano 2 ano 3 ano 4
Estoque Inicial p.a. - 832.350 841.830 877.350 
+ custo de produção 9.156.000 9.830.864 10.271.419 11.205.227 
- estoque final de p.a. 832.350 841.830 877.350 884.100 
CPV 8.323.650 9.821.384 10.235.899 11.198.477 
Custo Médio Produto 
Vendido 277,45 280,61 292,45 294,70 
Dado:
8.323.650 / 30.000
ano 1 ano 2 ano 3 ano 4
Vendas brutas 21.370.200 25.929.176 26.966.343 30.448.854 
- impostos s/vendas 15% 3.205.530 3.889.376 4.044.951 4.567.328 
Vendas Líquidas 18.164.670 22.039.800 22.921.392 25.881.526 
- CPV 8.323.650 9.821.384 10.235.899 11.198.477 
Lucro Bruto 9.841.650 12.218.416 12.685.493 14.683.049 
Margem Bruta 54,2% 55,4% 55,3% 56,7%
30.000 x 712,34
Qt.vendas x preço venda
CAP. III
RESULTADO DA PROJEÇÃO DO CPV
Obs: Quando não há informações detalhadas da empresa (quantidades e custos), tem-se:
Simplificação da projeção da CPV:
Qtd. Vendidas = Qtd. Produzidas, ou seja CPV = Custo de Produção.
Assim, podemos projetar a CPV a partir de um modelo de regressão linear simples.
Sendo, a CPV variável dependente e as vendas brutas, como variável independente.
CPV = a + b.Vendas Brutas
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• Reflexão: existe estoque de serviços?
– Não há como estocar serviços, como no comércio 
e na indústria
– Serviço Contempla: custos fixos e variáveis
CSP = custos fixos desembolsáveis + depreciação + custos variáveis
Ex: hotel, possui custos com: pessoal, manutenção, depreciação, consumo de 
materiais, energia consumida etc.
CAP. III
PROJEÇÃO: custos dos serviços prestados (CSP)
• Lucro bruto projetado:
– Diferença entre as Vendas e o Custo das Vendas 
Projetado.
• Despesas Administrativas Projetadas:
– Abrir as despesas nos principais grupos:
• Honorários de diretoria, aluguéis, despesas de pessoal, 
IPTU, seguros etc.
– Numa projeção mais simplificada, parte-se das despesas 
administrativas do ano-base e estima-se um fator de evolução.
CAP. III
PROJEÇÃO DA DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADOS
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63
• Despesas Comerciais projetadas:
– Abrir as despesas nos principais grupos:
• Comissões de vendas, aluguéis do escritório de vendas, 
despesas de pessoal e de vendas, fretes etc.
– Numa projeção mais simplificada, calcula-se o percentual médio 
das despesas de vendas em relação às vendas brutas com base 
nos demonstrativos de resultados dos últimos anos.
• Depreciação alocada a despesa projetada:
– Projeta-se a parcela da depreciação
CAP. III
PROJEÇÃO DA DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADOS
• Lucro da atividade projetado:
– Lucro antes dos juros e IR
• É diferente do Lucro Bruto projetado, em razão das: 
– despesas comerciais, operacionais e administrativas projetadas.
• Resultado não operacional:
• É estimado com base na venda do Ativo Imobilizado, 
Alienação de Investimento ou baixa de intangível.
– No caso de venda de imobilizado, é necessário confrontar o valor da 
venda com o valor da baixa contábil. 
CAP. III
PROJEÇÃO DA DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADOS
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64
• Resultado da Equivalência Patrimonial:
– Estimar a participação nos resultados de cada uma 
das empresas coligadas e controladas.
• Lucro antes do resultado financeiro e impostos 
projetados:
q É a diferença entre:
Ø Lucro da atividade projetado, menos:
(outras despesas operacionais incluindo resultado não operacional
e resultado de equivalência patrimonial projetados).
CAP. III
PROJEÇÃO DA DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADOS
Percebem que a atualização do valor contábil do investimento ao valor equivalente à 
participação societária é ESTIMADA
• Despesas financeiras:
– São projetados, juros: 
• Financiamentos, empréstimos e fornecedores.
– Deve-se levar em consideração:
• os financiamentos atuais de curto e longo prazo.
• Exemplo: qualquer aumento na necessidade do capital de giro, 
não coberto pela geração de recursos operacionais da empresa, 
poderá ser financiado com resgates de aplicações financeiras e 
por novo empréstimos de curto prazo. 
– Ou seja, projeção de despesas e receitas dependerão das dívidas 
atuais, como também da projeção do fluxo de caixa da empresa.
CAP. III
PROJEÇÃO DA DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADOS
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65
• Juros sobre o capital próprio:
– Com a extinção da correção monetária de balanços em janeiro de 1996,
• As empresas passaram a deduzir, para efeitos de apuração de IR e CSLL:
– TJLP
– Os juros pagos aos sócios/acionistas, a título de remuneração.
– A grande vantagem da empresa em pagar juros ao acionista é Fiscal
» É contabilizado como despesa, antes do lucro.
– Os juros são calculados:
• Sobre as contas do Patrimônio Líquido, e limitados à variação da Taxa de
Juros de Longo Prazo, e condicionado à existência de lucros , limitando-se
em:
CAP. III
PROJEÇÃO DA DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADOS
• Continuação:
a) 50% do lucro líquido, antes da dedução desses juros, e após a 
dedução do CSLL e provisionamento do LL
Ø Ou seja, o cálculo dos juros, só pode 50% antes do LL, e após deduzir CSLL e 
provisionamento do LL.
b) 50% do somatório das reservas de lucros.
Ø Ou seja, não deduzir despesa com juros, sem antes também, 
observar que não tal despesa, não pode ser superior aos 50% das 
reservas de lucros.
Reflexão: estimativas...
CAP. III
PROJEÇÃO DA DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADOS
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66
• Receitas Financeiras:
– São projetadas:
– Como contrapartidas dos juros incorporados às contas:
» Aplicações financeiras
» Companhias ligadas a receber
• Projeções do Fluxo de Caixa:
– Capacidade de gerar recursos e cobrir: investimentos, 
pagamentos de dividendos, pgto de IR, pgto de juros e 
financiamentos.
» Usa-se o modelo do Fluxo de Caixa Indireto:
• Inicia A PARTIR do lucro da atividade 
CAP. III
PROJEÇÃO DA DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADOS
• Indicadores dinâmicos extraídos da demonstração do fluxo de caixa: 
- O modelo do Fluxo de Caixa:
- Permite avaliar a política de investimentos e de financiamentos 
- Permite avaliar a necessidade de caixa
- Qual é o destino do caixa gerado pelasoperações?
- A empresa tem geração de caixa suficiente para pagar as dívidas?
- Como serão financiados os novos investimentos?
- A empresa tem geração de caixa para distribuir dividendos?
- Qual o volume máximo necessário de captação de dívida de longo prazo?
CAP. III
PROJEÇÃO DA DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADOS
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67
• Projeção do Balanço Patrimonial:
Ex:
– Itens do Ativo:
• Ativo Circulante
– Caixa e Bancos:
» Deve-se partir do saldo do balanço do ano-base, admitindo-se
um crescimento gradual com base, por ex:
• correlação com o nível de atividade.
CAP. III
PROJEÇÃO DA DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADOS
• Aplicações Financeiras:
– Considerar projeções das taxas de juros
– Toda vez que o fluxo de caixa gerado for positivo, haverá um acréscimo no saldo das
aplicações financeiras.
– Se o fluxo de caixa gerado for negativo, haverá uma baixa no saldo de aplicações.
– Reflexões: a sobra é aplicado a uma taxa futura de juros, e a falta é baixado das
aplicações...
• Duplicatas a receber:
– É função do prazo médio de recebimento de vendas e do faturamento projetado
– Estimado a partir de uma análise histórica e informações obtidas
– Fórmula:
Duplicatas a receber proj. = (PMRV x Vendas brutas proj.)/n. de dias de
vendas da demonstração do resultado.
CAP. III
PROJEÇÃO DA DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADOS
Demais contas, projetadas, ver cap.
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68
• Projeções itens do Passivo:
– Financiamentos de curto prazo:
• Empréstimos + Financiamentos
– Os financiamentos são projetados conforme indexadores do contrato
– Fornecedores:
– Saldo é estimado com base no prazo médio de pagamento a 
fornecedores e de compras.
– Leva-se em conta a análise histórica e informações 
CAP. III
PROJEÇÃO DA DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADOS
• O capítulo permite a construção de um modelo integrado de
projeções financeiras de longo prazo.
• Portanto, premissa:
– Base para avaliação econômica de uma empresa.
CAP. III
PROJEÇÃO DA DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADOS
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69
CAP. V
Cálculo do Valor da Empresa:
Modelos e Métodos: FLUXO DE CAIXA DESCONTADO
• O Capítulo trata de abordagens para avaliação do
PATRIMÔNIO LÍQUIDO da empresa.
• No final do capítulo o autor projeta uma empresa
por 10 anos, em seguida calcula o valor econômico
para o acionista.
CAP. V
CÁLCULO DO VALOR DA EMPRESA
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70
• Nomenclaturas em avaliação de empresas:
– Valor e preço:
• Há diferença entre valor x preço de um ativo econômico.
– Preço: é aquilo que o comprador e vendedor negociaram, em 
determinado momento, e nasce das forças de oferta e demanda.
– Ex: preço do copo de água, no centro urbano x deserto:
» 1° MOMENTO, preço com base em oferta e demanda; 
» 2° MOMENTO, prevalece utilidade e necessidade, VALOR.
CAP. V
CÁLCULO DO VALOR DA EMPRESA
• Cont. nomenclaturas..
• Liquidação x Continuidade Operacional:
– A avaliação sugere dois cenários: liquidação e continuação.
– A descontinuidade de suas atividades:
• Promove liquidação de seus ativos e o valor arrecadado é o valor de 
liquidação.
– A continuidade operacional, tempo indeterminado:
• O valor de seus ativos é determinado pela renda futura do conjunto 
harmônico de seus ativos.
CAP. V
CÁLCULO DO VALOR DA EMPRESA
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71
• Valor justo (intrínseco):
– Calcula-se o valor dos ativos econômicos, seguindo premissas de
projeções de rendas líquidas.
• O valor do goodwill (força da marca, vantagem competitiva,
qualidade da administração etc) está embutido.
• Valor de mercado:
– É o valor oriundo de negociação (oferta e demanda), entre
compradores e vendedores de ativos reais ou financeiros.
• Depende da psicologia do momento em que vive o mercado.
CAP. V
CÁLCULO DO VALOR DA EMPRESA
• Valor patrimonial:
– É o valor contábil dos ativos de uma empresa.
– Contabilizado a preços históricos.
– Contabilizado a preços de reposição (quando o valor histórico é diferente
do valor de mercado).
– Contabilizado a preços de liquidação, com preços cotados no mercado
(novos e usados).
– Contabilizado a preço histórico, corrigido pela inflação.
– Não considera o goodwill.
• O valor do goodwill (força da marca, vantagem competitiva, qualidade
da administração etc) não está embutido.
• Valor residual:
– Quando a empresa tem projeção finita de suas atividades.
– O valor é calculado sobre esse período de projeção.
CAP. V
CÁLCULO DO VALOR DA EMPRESA
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72
• Conceito de goodwill:
– Parte invisível.
– É a capacidade de ganho da empresa.
– Está associado com a variação de atributos intangíveis.
– Riqueza incorporada.
– Valoração do intangível: 
• (ex: atendimento ao cliente, relação com os funcionários e fornecedores, marca etc)
– Como é calculado:
Valor total da empresa
(-) Valor líquido dos ativos tangíveis e direitos de propriedade.
CAP. V
CÁLCULO DO VALOR DA EMPRESA
Ex: 
Valor da empresa pela expectativa de ganhos..................................R$ 1.250.000,00
(-) Valor dos ativo líquidos tangíveis e direitos de propriedade........R$ 1.000.000,00
= Valor do goodwill.............................................................................R$ 250.000,00
• Outra método de cálculo do goodwill:
• Conhecido como: excesso de retorno:
a) Lucro anual estimado com base na expectativa sobre a empresa: R$ 150.000
b) Custo de capital: R$ 12% a.a.
c) Valor atual dos ativos tangíveis: R$ 1.000.000
d) Cálculo do goodwill:
1) Custo do capital empregado = 12% x R$ 1.000.000 = R$ 120.000
2) Lucro excedente (excesso de retorno) = R$ 150.000 – R$ 120.000 = R$ 
30.000
3) Goodwill (lucro excedente divide pelo custo de capital) =
R$ 30.000 / 0,12 = R$ 250.000.
CAP. V
CÁLCULO DO VALOR DA EMPRESA
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• Fatores que geram Goodwill:
– Marca
– Administração superior
– Eficiente administração ou organização de vendas
– Ineficiência administrativa dos competidores
– Processo industrial secreto
– Capital humano
– Patentes
– Crédito bancário eficiente
– Canal de distribuição
– Sistemas computacionais desenvolvidos
– Associação e alianças com outras empresas
– Localização estratégica
– Política tributária e subsídios governamentais favoráveis.
– Propaganda eficaz
– Boas relações com os empregados
– Localização estratégica
– Descoberta de talentos
– Condições favoráveis com relação aos impostos
– Treinamento dos empregados
CAP. V
CÁLCULO DO VALOR DA EMPRESA
FCD
• Fluxo de Caixa:
Data Entrada Saída Saldo
02/jan 1.800,00 1.600,00 200,00 
03/jan 2.000,00 1.560,00 440,00 
04/jan 2.240,00 1.950,00 290,00 
05/jan 2.090,00 2.000,00 90,00 
06/jan 1.890,00 1.500,00 390,00 
07/jan 2.190,00 1.800,00 390,00 
08/jan 2.190,00 1.800,00 390,00 
09/jan 2.190,00 1.700,00 490,00 
10/jan 2.290,00 2.100,00 190,00 Fim do período.
Disponibilidade do último dia do mês.
Caixa Gerado no período/mês (Ʃ saldo = 2.870,00).
Todo o saldo com as respectivas movimentações
Representam o Fluxo de Caixa Gerado p/ cada mês.
O que está nas Entradas (E) e Saídas (S)?
Nas E estão as receitas (vendas)
Nas S estão os pgtos. (fixos e variáveis), ex:
Aluguel e Fornecedores).
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FC D
• Fluxo de Caixa Descontado:
Supondo investimento de R$ 60 mil, 
quanto tempo há o retorno do capital 
empregado?
Não basta apenas somar os 5 anos o 
FC Gerado.
Necessário considerar o custo do dinheiro 
no tempo, ou seja: Juros. 
Solução, trazer o FC Gerado a Valor Presente.
Assim, dá para saber se:
- o dinheiro ao longo desses 5 anos,
Quanto valeria se fosse gerado hoje?
Data TOTAL DO FC CAIXA GERADO
VALOR PRESENTE DO FC 
CAIXA GERADO
ANO 1 15.000,00 13.392,86 
ANO 2 13.000,00 10.363,52
ANO 3 20.000,00 14.235,60
ANO 4 14.000,00 8.897,25
ANO 5 16.000,00 9.078,83 
i = 12% a.a.
VF = VP(1+i)^n
i e risco
• Fluxo de Caixa Descontado (FCD):– Há desafios na modelagem econômica correta.
– Necessário conhecimento do negócio.
– Necessário saber interpretar dados da empresa
– Necessário conhecimento sobre economia e estratégia
empresarial.
CAP. V
CÁLCULO DO VALOR DA EMPRESA
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• Casos mais indicados para uso de:
– Fluxo de caixa projetado
• A empresa não paga dividendos no seu estágio inicial
• A empresa paga dividendos, mas não significativos à sua 
capacidade
• O fluxo de caixa está alinhado com a lucratividade, 
durante a projeção
– O analista sente-se confortável, mas desconfia...
• O investidor deseja uma perspectiva futura da empresa.
CAP. V
CÁLCULO DO VALOR DA EMPRESA
• Há 3 casos para o FCD seja aplicável:
1) Empresas cíclicas:
necessário “normalizar” os lucros, pois são muito voláteis (varia muito).
2) Empresas em dificuldades financeiras:
apresenta lucro e fluxo de caixa negativo, e baixa solvência financeira.
o ideal é reestruturação operacional/financeira, transformando em uma
empresa normal, e posteriormente avaliar pelo FCD.
3) Empresas com opções de produtos:
empresas com muitos itens/ativos/produtos que geram caixa hoje e outros que
gerar futuramente, pode ser avaliada pelo FCD. A ex: Petrobrás, cujo Pré-sal
apresenta uma grande reserva futura.
CAP. V
CÁLCULO DO VALOR DA EMPRESA
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76
• Equação geral do valor econômico pelo FCD:
O valor de qualquer ativo econômico em
continuidade operacional é:
O VP do caixa futuro, descontado a uma taxa
que reflita o valor do dinheiro no tempo e o
risco associado a esses fluxos.
CAP. V
CÁLCULO DO VALOR DA EMPRESA
Por tratar-se projeções, necessário
descontar o RISCO, além da taxa.
CAP. V
CÁLCULO DO VALOR DA EMPRESA
Equação geral do valor econômico pelo FCD:
V = valor econômico calculado
t = período explícito de projeção
K = taxa de desconto que reflete o valor do dinheiro no tempo e o risco
FC = fluxo de caixa esperado para o período t até n.
g = taxa de crescimento do fluxo de caixa em perpetuidade.
05/02/2015
77
CAP. V
CÁLCULO DO VALOR DA EMPRESA
Equação geral do valor econômico pelo FCD:
é o VP dos fluxos de 
caixa futuros 
esperados para o 
período
Esse período 
projetado 
varia de 5 a 
15 anos
Valor residual
E, para calcular o g 
Taxa de Crescimento Sustentável = g
g = ROE * (1-d)
ROE = Lucro Líquido / PL
d = dividendos / lucro líquido
• Período de projeção:
– Para o FCD é necessário determinar o t
• Por quanto tempo irá projetar o Fluxo de Caixa
– No período há:
• Complexidade 
• Ciclo de vida
– Solução: avaliar o negócio em separado e depois consolidar!!!
– Verificar por quanto tempo as vantagens competitivas 
irão perdurar
– Força da marca, patente, contratos específicos etc.
CAP. V
CÁLCULO DO VALOR DA EMPRESA
Equação geral do valor econômico pelo FCD:
05/02/2015
78
• Continuação: Período de projeção:
– O valor residual dependerá:
• Sobre o que irá acontecer no período (crenças)
• Caso seja LIQUIDAÇÃO no final do período projetado:
– O valor residual será o valor patrimonial da empresa 
» A preço histórico ou de liquidação de mercado
– Não há goodwill
• Caso seja CONTINUIDADE, o valor residual será:
– FCD, calculando o VP para o período n+1 (um ano após o último 
projetado): ( gn+1 e kn+1, na fórmula da equação geral do Valor 
Econômico pelo FCD)
CAP. V
CÁLCULO DO VALOR DA EMPRESA
Equação geral do valor econômico pelo FCD:
• Os passos são na visão:
– Ativos operacionais
– Acionistas
CAP. V
CÁLCULO DO VALOR DA EMPRESA 
PASSOS PARA AVALIAÇÃO pelo FCD:
05/02/2015
79
• Passos:
1) Análise histórica da empresa.
2) Estabelecer as premissas para a projeção das demonstrações contábeis.
3) Estabelecer o horizonte das demonstrações
ü De preferência que coincide com as vantagens competitivas da empresa.
4) Realizar a projeção financeira da empresa:
ü Margem de lucro
ü Necessidades de investimentos
ü Evolução dos preços e custos
ü Taxas de financiamentos
ü Aspectos conjunturais econômicos
CAP. V
CÁLCULO DO VALOR DA EMPRESA
PASSOS PARA AVALIAÇÃO pelo FCD:
• Passos:
5) Determinar o custo de capital.
6) Calcular o valor presente do FC sob o horizonte de projeção.
7) Calcular o valor residual:
ü De perpetuidade ou de liquidação.
8) Obter o valor dos ativos operacionais ou o valor da empresa para os acionistas
9) Interpretar o valor:
ü Comparar com empresas semelhantes
ü Análise de sensibilidade
ü Cenários
ü Riscos.
CAP. V
CÁLCULO DO VALOR DA EMPRESA
PASSOS PARA AVALIAÇÃO pelo FCD:
05/02/2015
80
• Existem 3 tipos de Fluxo de Caixas, e suas finalidades quanto à avaliação:
1) Ótica dos ativos:
Ø Trata-se do Fluxo de Caixa da Empresa:
- O somatório total do VP dos FC.
- É o valor das operações da empresa como um todo (valor dos ativos 
operacionais).
- Para saber o valor das empresas PARA OS ACIONISTAS, basta subtrair 
o valor presente de mercado da dívida da empresa.
CAP. V
CÁLCULO DO VALOR DA EMPRESA
TIPOS de Fluxo de Caixa:
• Existem 3 tipos de Fluxo de Caixas, e suas finalidades quanto à avaliação:
2) Ótica do capital de terceiros:
Ø Trata-se do Fluxo de Caixa das Dívidas:
- É a soma do FC dos credores, descontado ao valor presente, pelo 
custo de capital de terceiros.
CAP. V
CÁLCULO DO VALOR DA EMPRESA
TIPOS de Fluxo de Caixa:
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• Existem 3 tipos de Fluxo de Caixas, e suas finalidades quanto à avaliação:
3) Ótica do acionista:
Ø Trata-se do Fluxo de Caixa do Acionista:
- É a soma do FC projetado, descontado ao valor presente, pelo custo 
de capital próprio.
CAP. V
CÁLCULO DO VALOR DA EMPRESA
TIPOS de Fluxo de Caixa:
FCD
• Pode ser mensurado de 2 formas:
• Fluxo de caixa dos acionistas 
• Fluxo de caixa livre. 
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Fonte: Michele Rílany Rodrigues Machado, Semead 2007.
FC: acionista x livre 
FC acionistas:
• usado em empresas alavancadas:
• ou seja, com uma estrutura de capital constituída com capital próprio e capital de 
terceiros (ex: despesas com juros e dividendos). 
FC livre:
• supre o valor dos acionistas.
DIFERENÇA:
• FC acionistas x FC livre:
• é o valor da dívida.
•ou seja no FC acionista tem-se o desconto do custo da dívida (próprio e terceiros, ou seja, 
juros e dividendos). 
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Premissas Modelagem 
financeira
Balanço Patrimonial
DRE
Fluxo de Caixa
FC – Livre
FC - Acionista
Valor 
econômico 
da empresa
Fluxo de caixa livre:
a) gerado pelo ativo econômico da empresa
b) Está disponível para pagar os credores e acionistas (principais sócios)
c) Não considera juros, amortização do principal nem pagamento dos dividendos
PORTANTO: é a diferença entre entradas e os desembolsos às operações da empresa
Valor Econômico da Empresa: capacidade de gerar caixa futuros
MÉTODO: Fluxo de Caixa Descontado (taxa e risco): acionista e livre
• Valor econômico da empresa é:
– É o valor atual da série de fluxos de caixa livres
MÉTODO: do Fluxo de Caixa Livre (FCFF) – é o mais utilizado
Reflexão: tomando como base o VP da
matemática financeira
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• Valor econômico da empresa é:
– É o valor atual da série de fluxos de caixa livres
MÉTODO: do Fluxo de Caixa Livre (FCFF) – é o mais utilizado
Continuação:
FCFF = Valor do Fluxo de Caixa Livre (free cash flow to firm)
VR = Valor residual
Wacc = Custo médio ponderado de capital da empresa
• FCFF:
– É gerado pelas operações da empresa
– Parte do método indireto (projeções)
– Lucro da atividade projetado
– Base de cálculo:
» Vendas Brutas 
- Impostos sobre vendas
= Vendas líquidas
- Custos das vendas
= Lucro Bruto
- Despesas Operacionais
= Lucro da atividade (EBIT)
- Impostos sobre o Lucro da Atividade 
= Lucro operacional líquido de impostos (NOPAT)
+ Depreciação/Amortização- NCG 
- Gastos de capital
= Fluxo de caixa livre da empresa
MÉTODO: do Fluxo de Caixa Livre (FCFF)
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• Parte do conceito de Taxa de Reinvestimento (TR)
– Finalidade: nova equação do valor residual do FCFF
• TR é a relação entre:
– Os gastos de capital líquido + investimentos no capital de giro
» Dividido pelo lucro operacional do período
CAP. V
CÁLCULO DO VALOR DA EMPRESA
VALOR RESIDUAL: método FCFF:
TR = (GCL + NCG) / EBIT (1-t)
Equação usada para chegar ao FCFF em perpetuidade:
Aliquota IR marginal
CAP. V
CÁLCULO DO VALOR DA EMPRESA
VALOR RESIDUAL: método FCFF:
Equação usada para chegar ao FCFF em perpetuidade:
g = ROCE x TR
TR = g/ROCE
Tem-se:
Logo:
g = taxa de crescimento do fluxo de caixa em perpetuidade.
ROCE = retorno sobre o capital empregado
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CAP. V
CÁLCULO DO VALOR DA EMPRESA
VALOR RESIDUAL: método FCFF:
Colocando o NOPAT no lugar do EBIT (1-t):
Considerando: ROCE = NOPAT / Capital Empregado:
Logo: NOPAT = ROCE x Capital Empregado
Logo:
Lucro oper. líquido 
após Impostos
CAP. V
CÁLCULO DO VALOR DA EMPRESA
VALOR RESIDUAL: método FCFF:
Fórmula final para o cálculo do valor residual:
Taxa de crescimento.
Não pode ser maior 
que a taxa de crescimento
da economia.
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• FLUXO DE CAIXA É LIVRE, na perpetuidade:
– DEVIDO:
• Vendas
• Margem de lucro da atividade operacional
• Investimentos (imobilizado e capital de giro)
• Alíquota do IR e CSLL
CAP. V
CÁLCULO DO VALOR DA EMPRESA
São impulsionados pelas decisões empresariais, os 3 primeiros
E, todos são afetados por forças externas (mercados e governo) 
• FLUXO DE CAIXA LIVRE, não contempla:
• Despesas com juros ou receitas
– Relativas às aplicações financeiras
• O custo do capital de terceiros
– É considerado apenas no Custo médio ponderado de capital
» Servirá para descontar fluxos de caixas livres a VP.
CAP. V
CÁLCULO DO VALOR DA EMPRESA
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• Taxa de desconto e estrutura de capital:
– Os fluxos de caixas livres (FCFF) devem ser descontados
a valor presente pelo CUSTO DE CAPITAL DA EMPRESA
CAP. V
CÁLCULO DO VALOR DA EMPRESA
Ki = custo do capital de terceiros antes dos impostos
t = alíquota dos impostos (IR + CSLL)
D/D+E = participação do capital de terceiros na estrutura de capital
Ke = custo do capital próprio
E/D+E = participação do capital próprio na estrutura de capital
• Valor econômico da empresa para o acionista:
– Considera:
• O valor justo dos ativos operacionais (VJAO), que são:
– Valor econômico da empresa, ou valor presente dos fluxos de 
caixas livres projetados
• O valor justo dos ativos não operacionais (VJANO)
– Assim, temos:
VALOR ECONÔMICO DA EMPRESA = VJAO + VJANO
CAP. V
CÁLCULO DO VALOR DA EMPRESA
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• Ativos não operacionais:
– São os:
• Investimentos que não contribuem para geração de caixa operacional.
– Ex: aplicações financeiras, empréstimos de coligadas, participações acionárias.
O valor das dívidas da empresa, são:
o valor presente dos fluxos de caixa projetado devido aos 
credores, descontado ao custo de capital de terceiros 
- Ex: dívidas financeiras de curto e longo prazo, dividendos a pagar, 
dívidas com coligada, etc.
CAP. V
CÁLCULO DO VALOR DA EMPRESA
• Método do Fluxo de Caixa do Acionista
– É através da projeção do Fluxo de Caixa Livre
para o acionista
• Reflete a entrada relacionada às vendas menos as:
– Saídas relativas às:
» Operações
» Investimentos adicionais para capital de giro
» Ativo imobilizado
» Intangível
» Pagamento de juros
» Pagamento de principal etc
• Conforme a Equação a seguir, próximo slide:
CAP. V
CÁLCULO DO VALOR DA EMPRESA
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• Equação do Fluxo de Caixa do Acionista:
Lucro Líquido
+ depreciação
- NCG
- Gastos de capital (ex: aquisição de bens)
- Pagamento de principal
+ Novos financiamentos contraídos
= FLUXO DE CAIXA LIVRE DO ACIONISTA
CAP. V
CÁLCULO DO VALOR DA EMPRESA
• Outra Equação do Fluxo de Caixa do Acionista:
Lucro da Atividade (EBIT)
- Impostos sobre o Lucro da Atividade
= Lucro operacional líquido de impostos (NOPAT)
+ Depreciação/amortização
- NCG
- Gastos de capital
= FLUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA (FCFF)
- Juros (1-t)
- Pagamento de principal (sem os juros)
+ Novos financiamentos contraídos 
= FLUXO DE CAIXA LIVRE DO ACIONISTA (FCFE)
CAP. V
CÁLCULO DO VALOR DA EMPRESA
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• FCFE
– Taxa de desconto e estrutura de capital
• Não considera o WACC
• Considera: custo do acionista
– Custo do acionista é o CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO
» Custo do Patrimônio Líquido
• É a expectativa de retorno do PL, baseado em taxa de 
juros.
CAP. V
CÁLCULO DO VALOR DA EMPRESA
• FCFE
– Valor econômico da empresa para o acionista
• Calcula-se pelo valor presente dos fluxos de caixa dos
acionistas projetados.
CAP. V
CÁLCULO DO VALOR DA EMPRESA
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• MÉTODO APV
– Valor Presente Ajustado
• Decompõe o Fluxo de Caixa em 2
– Fluxo das operações da empresa, financiado pelo capital próprio.
– Fluxo dos benefícios fiscais, provenientes do financiamento com 
capital de terceiros.
» Cada um desses fluxos devem ser descontados com uma taxa 
específica.
CAP. V
CÁLCULO DO VALOR DA EMPRESA
• Desconto
– No caso do Fluxo das Operações
• Desconto é pelo custo do capital próprio
– Para o Fluxo dos Benefícios Fiscais
• Desconto é pelo custo do capital de terceiros
CAP. V
CÁLCULO DO VALOR DA EMPRESA
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• Análise Fundamentalista das Ações
É a técnica que procura analisar com profundidade a 
condição financeira e os resultados operacionais 
de uma empresa específica e o comportamento 
de suas ações ordinárias.
Gitman e Joehnk (2005)
CAP. V
CÁLCULO DO VALOR DA EMPRESA
• Análise Fundamentalista
– Examina os dados fundamentais da empresa com 
o objetivo de tornar uma decisão sobre a 
viabilidade de se fazer um investimento nessa 
empresa, na compra de suas ações no mercado.
CAP. V
CÁLCULO DO VALOR DA EMPRESA
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• Necessário Análise Fundamentalista no mercado eficiente?
– Há correntes teóricas que:
• Dizem que o mercado funciona de modo INEFICIENTE
– POIS OS TÍTULOS DAS AÇÕES SÃO DIVERGENTES DE SEUS VALORES INTRÍNSECOS
– Há correntes teóricas que:
• Afirmam que o mercado funciona de forma EFICIENTE
– OS TÍTULOS APRESENTAM PRÓXIMIDADES NOS PREÇOS DE MERCADOS AOS SEUS RESPECTIVOS 
VALORES INTRÍNSECOS
CAP. V
CÁLCULO DO VALOR DA EMPRESA
• Fundamentalista x Técnicos
– Técnicos:
– O sucesso do investimento está associado ao acompanhamento
do preço dos ativos
– Acompanhar o comportamento dos especuladores
– Fundamentalista:
– Acreditam que além dos preços dos ativos, deve-se haver a
preocupação com aspecto estrutural do negócio (perpetuidade).
» Analisa a empresa em sua estrutura, por ex: fluxo de caixa,
mercado etc.
» Analisa a estrutura passada e futura
CAP. V
CÁLCULO DO VALOR DA EMPRESA
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• Características: investidores fundamentalistas
– Qualidade do investimento
– Manutenção do investimento
– Avesso ao risco
– Empreendimento lucrativo além da especulação na ação/título
– Acreditam no impacto das variáveis econômicas
– Preço a ação em queda, mas acreditam na sua alta por condições 
macroeconômicas
– Preocupados com a distribuição do fluxo de caixa
CAP. V
CÁLCULO DO VALOR DA EMPRESA
• Características: analista fundamentalistas
– Tem boa formação quantitativa
– Boa formação macroeconômica e microeconômica
– Boa formação contábil e financeira
– Noção do sistema tributário
– Estudo de campo
– Relacionamento com os principais dirigentes
CAP. V
CÁLCULO DO VALOR DA EMPRESA
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Premissas Modelagem 
financeira
Balanço Patrimonial
DRE
Fluxo